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1、證券研究報告|公司深度|個護用品 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 登康口腔(001328)報告日期：2025 年 03 月 17 日 乘格局松動之機乘格局松動之機崛起崛起，借單品紅利，借單品紅利之風起航之風起航 登康口腔登康口腔深度報告深度報告 投資要點投資要點 牙膏行業偏成熟存量市場，口腔健康產業鏈前景廣闊牙膏行業偏成熟存量市場，口腔健康產業鏈前景廣闊 我國口腔護理行業規模近 500 億元，其中牙膏約 300 億元，占我國口腔護理行業比例約 61.5%，為最主要品類。從量價兩端看，人均消費量和人均消費均價較海外發達國家均仍有差距。2023 年我國人均口腔護理產品消費量約 3.9

2、件，僅略高于全球平均水平。相較美國、韓國、日本、英法、澳大利亞等發達國家市場均仍有明顯差距。消費均價僅約4.9美元，低于全球平均水平6.7美元。同時新興品類如牙線、洗牙潔牙、牙齒美白等未來潛力大。牙膏行業線下渠道居主流，預計未來仍為基本盤牙膏行業線下渠道居主流，預計未來仍為基本盤 近年來行業線上化率持續提升，根據尼爾森數據，2019-2023 年我國牙膏行業線上化率由 16%提升至 27%，但線下渠道仍為主流。同時對標美國、日本等成熟市場并結合牙膏消費頻次低不利于囤貨、單價偏低等特點，預計未來線下渠道仍為牙膏行業基本盤。從增速表現上看，近年來線上渠道增速持續快于線下，占比也在逐步提升，尤其是內

3、容電商已成為品牌增長的重要驅動力。因此我們認為牙膏品牌夯實線下基本盤，開拓線上增量盤為實現份額穩增的有效手段。國貨品牌強勢崛起，登康冷酸靈線下份額增長領先國貨品牌強勢崛起，登康冷酸靈線下份額增長領先 我國口腔護理CR5集中度高于全球平均水平，較美、韓、法等市場略有差距。從格局變化趨勢上看，傳統口腔護理品類中國貨品牌強勢崛起，部分頭部品牌及外資品牌份額下滑較多。從份額變動結果來看，2021A-2024H1 冷酸靈（登康口腔旗下品牌）、云南白藥市場份額分別+1.74%/+1.27%，份額提升幅度明顯領先好來、佳潔士、高露潔等頭部&外資品牌，充分凸顯公司線下渠道能力。登康線下布局深耕權重市場，經銷商

4、&價盤管控精細化，未來伴隨“醫研”單品向線下渠道鋪貨導入，看好公司份額增長進一步加快。線上頭部品牌遇瓶頸，登康依托醫研單品快速崛起線上頭部品牌遇瓶頸，登康依托醫研單品快速崛起 線上平臺格局來看，天貓和抖音為口腔護理產品主要線上銷售平臺。同時趨勢上看，口腔護理線上大盤受消費者追求“質價比”影響成交均價下滑等拖累增長有趨緩跡象。部分頭部品牌受制于單價高、費用重、盈利難等問題增長遭遇瓶頸。登康冷酸靈“醫研”大單品快速爆量，占抖音平臺比例持續提升，并且公司大單品均價對比其他品牌仍有提升空間，銷售占比伴隨產品迭代升級和系列產品豐富也仍有望進一步提高，看好登康依托大單品紅利線上成長提速。盈利預測與估值盈利

5、預測與估值 公司為抗敏牙膏領域絕對龍頭，伴隨“醫研”大單品進入產品紅利期，我們預計公司線上線下成長均有望進一步提速。從遠期來看，公司通過產品持續高端化升級及多元化品類布局，增長潛力充足。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 15.32/19.41/24.39 億元，同比增長 11.32%/26.72%/25.67%；歸母凈利潤 1.61/2.05/2.46 億元，同比增長 14.12%/26.85%/20.09%，對應當前市值公司 PE分別為43/34/28X，維持“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇、新品研發不及預期、原材料成本大幅波動、銷量及價格提升不及預期等。投資評

6、級投資評級:增持增持(維持維持)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：褚遠熙分析師：褚遠熙 執業證書號：S1230524090009 基本數據基本數據 收盤價￥40.56 總市值(百萬元)6,983.37 總股本(百萬股)172.17 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 大單品顯效毛利率提升顯著，盈利能力持續提升 2024.10.28 2 收入逆勢穩增，產品結構進一步優化 2024.09.01 3 毛利率提升明顯，經營表現符合預期 2024.05.01 -18%3%24%44%65%86%24/0324/0424/0524/0624/0724/

7、0824/1024/1124/1225/0125/0225/03登康口腔深證成指登康口腔(001328)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,376 1,532 1,941 2,439 (+/-)(%)4.76%11.32%26.72%25.67%歸母凈利潤 141 161 205 246 (+/-)(%)4.97%14.12%26.85%20.09%每股收益(元)0.82 0.94 1.19 1.43 P/E 49.42 43.31 34.14 28.43 資料

8、來源：浙商證券研究所 登康口腔(001328)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 牙膏行業偏成熟存量市場，口腔健康產業鏈前景廣闊牙膏行業偏成熟存量市場，口腔健康產業鏈前景廣闊.5 1.1 口腔護理行業規模寬廣，牙膏為最主要品類.5 1.2 對標海外量價兩端均仍有提升空間，新興品類潛力大.6 2 牙膏行業線下渠道居主流，預計未來仍為基本盤牙膏行業線下渠道居主流，預計未來仍為基本盤.7 2.1 線下渠道為主流，牙膏線上化率低于口腔護理行業大盤.7 2.2 美國口腔護理渠道以線下為主，線上增長領先.7 2.3 日本口腔護理行業線上化率極低，超市、藥店占比高.8

9、 2.4 牙膏線下仍為主流渠道，但線上對品牌份額增長至關重要.9 3 國貨品牌強勢崛起，登康冷酸靈線下份額增長領先國貨品牌強勢崛起，登康冷酸靈線下份額增長領先.9 3.1 集中度較美、韓等略有差距，國貨品牌強勢崛起.9 3.2 國貨品牌線下強勢，登康冷酸靈&云白線下渠道能力最強.10 3.3 登康線下布局深耕權重市場，經銷商&價盤管控精細化.11 3.4 其他競品普遍存在增長乏力、價盤和渠道管理混亂等問題.12 4 線上頭部品牌遇瓶頸，登康依托醫研單品快速崛起線上頭部品牌遇瓶頸，登康依托醫研單品快速崛起.13 4.1 口腔護理線上行業增速趨緩，抖音快于天貓&京東.13 4.2 登康客單價已有明

10、顯提升，轉化率位居行業前列.15 4.3“醫研”快速爆量，看好大單品驅動下線上提速.16 5 投資建議投資建議&盈利預測盈利預測.17 5.1 盈利預測.17 5.2 投資建議.18 6 風險提示風險提示.19 登康口腔(001328)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國口腔護理零售規模（億元）.5 圖 2：我國口腔護理零售量規模（億件）.5 圖 3：我國口腔護理零售均價（元/件）.5 圖 4：我國口腔護理行業產品結構.5 圖 5：我國口腔護理人均消費量與發達國家對比（件）.6 圖 6：我國口腔護理消費均價與發達國家對比（美元）.6 圖 7：我國

11、牙膏占口腔護理行業比例與發達國家對比.6 圖 8：2019-2023A 我國牙膏行業渠道結構.7 圖 9：2010-2023A 美國口腔護理行業各渠道增速對比.8 圖 10：個人護理主要品類不同渠道的銷售額占比（2024.1-4）.9 圖 11：個護主要品類不同渠道的銷售額同比增速（2024.1-4）.9 圖 12：我國口腔護理行業 CR5 集中度與海外對比.9 圖 13：線下牙膏市場分省份權重情況（2022A）.10 圖 14：2021-2024H1 我國牙膏行業線下競爭格局一覽.11 圖 15：登康口腔渠道體系示意圖.12 圖 16：云南白藥牙膏營業收入&增速（億元）.12 圖 17：天貓

12、平臺口腔護理板塊 GMV 規模（百萬元）.13 圖 18：京東平臺口腔護理板塊 GMV 規模（百萬元）.13 圖 19：抖音平臺口腔護理板塊 GMV 規模（百萬元）.14 圖 20：天貓&抖音平臺口腔護理板塊量價梳理.14 圖 21：天貓平臺口腔護理板塊競爭格局梳理.15 圖 22：抖音平臺口腔護理板塊競爭格局梳理.15 圖 23：主流牙膏品牌于抖音平臺運營基礎數據一覽（2024 年全年數據）.16 圖 24：主流牙膏品牌于抖音平臺曝光量數據一覽（億次）（2024 年全年數據）.16 圖 25：主流牙膏品牌大單品銷售表現梳理.17 圖 26：冷酸靈醫研銷售額&銷售占比（萬元）.17 表 1：2

13、009-2023A 我國口腔護理行業渠道結構一覽表.7 表 2：2009-2023A 美國口腔護理行業渠道結構一覽表.8 表 3：2009-2023A 日本口腔護理行業渠道結構一覽表.8 表 4：我國口腔護理行業競爭格局.10 表 5：登康口腔渠道結構拆分.11 表 6：登康口腔收入驅動因素拆分（百萬元）.18 表 7：可比公司估值（數據截至 2025 年 3 月 17 日）.18 表附錄：三大報表預測值.20 登康口腔(001328)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 牙膏行業偏成熟存量市場，口腔健康產業鏈前景廣闊牙膏行業偏成熟存量市場，口腔健康產業鏈前景廣闊 1.1

14、口腔護理行業規模寬廣，牙膏為最主要品類口腔護理行業規模寬廣，牙膏為最主要品類 我國口腔護理行業規模近我國口腔護理行業規模近 500 億元，其中牙膏約億元，其中牙膏約 300 億元，為最主要品類億元，為最主要品類。（1）行業行業規模：規模：2009-2023 年我國口腔護理零售規模由 186.89 億元增長至 491.50 億元（對應出廠規模約 358.71 億元），CAGR 為 7.2%。歐睿預計至 2028 年我國口腔護理行業零售規模有望增至569.38億元（對應出廠規模約415.55億元），2023-2028年CAGR約3.0%。（2）零售量：零售量：2009-2023 年我國口腔護理行業

15、零售量由 35.32 億件增長至 56.11 億件，CAGR 為 3.4%。歐睿預計至2028年我國口腔護理行業零售量有望達57.78億件，2023-2028年CAGR約為0.6%。（3）零售均價：零售均價：2009-2023 年我國口腔護理行業零售均價由 5.29 元/件提升至 8.76 元/件，CAGR 為 3.7%，預計至 2028 年零售均價有望增至 9.85 元/件，2023-2028 年 CAGR 約為2.4%。（4）產品結構：產品結構：從我國口腔護理行業產品結構來看，牙膏、牙刷仍然為最主要品類，零售規模分別為 302.21 億元、163.73 億元，占我國口腔護理行業比例分別為

16、61.5%、33.3%。圖1：我國口腔護理零售規模（億元）圖2：我國口腔護理零售量規模（億件）資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 圖3：我國口腔護理零售均價（元/件）圖4：我國口腔護理行業產品結構 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%01002003004005006002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2

17、023A2024E2025E2026E2027E2028E我國口腔護理行業零售規模（億元）yoy-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0102030405060702009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E我國口腔護理行業零售量（億件）yoy-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0246810122009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A

18、2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E我國口腔護理行業零售均價（元/件）yoy1.26%0.27%3.29%0.38%33.31%61.49%牙線義齒護理洗牙牙齒美白牙刷牙膏登康口腔(001328)公司深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 對標海外對標海外量價兩端均仍有提升空間，新興品類潛力大量價兩端均仍有提升空間，新興品類潛力大 人均消費量和人均消費均價較海外發達國家均仍有差距，但增量或更多在新興品類。人均消費量和人均消費均價較海外發達國家均仍有差距，但增量或更多在新興品類。（1）人均消費量

19、：）人均消費量：從人均消費量角度看，2023 年我國人均口腔護理產品消費量約 3.9 件，僅略高于全球平均水平。相較美國、韓國、日本、英法、澳大利亞等發達國家市場均仍有明顯差距。（2）人均消費均價：）人均消費均價：2023 年我國口腔護理人均消費均價僅約 4.9 美元，低于全球平均水平 6.7 美元。較美國、英國、法國、澳大利亞等市場差距更為明顯。（3）產品結）產品結構：構：從產品結構角度對比，我國牙膏等傳統品類占比仍然相對較高。2023 年我國牙膏占口腔護理行業零售額比例約 61.5%，橫向對比處于相對較高水平。因此我們預計未來拉動我國口腔護理行業人均消費量&均價增長的主要動力或來自于牙線、

20、義齒護理、洗牙潔牙、牙齒美白等其他品類，牙膏行業發展對比海外其他國家已經相對成熟。圖5：我國口腔護理人均消費量與發達國家對比（件）圖6：我國口腔護理消費均價與發達國家對比（美元）資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 注：數據統計時間為 2023 年 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 注：數據統計時間為 2023 年 圖7：我國牙膏占口腔護理行業比例與發達國家對比 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 注：數據統計時間為 2023 年 3.96.87.25.97.48.15.93.10.01.02.03.04.05.06.07.08.09.04.931.7

21、17.116.429.026.526.26.70.05.010.015.020.025.030.035.061.49%38.83%41.61%44.13%42.99%44.24%39.44%51.67%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%中國美國韓國日本英國法國澳大利亞全球登康口腔(001328)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 牙膏行業線下渠道居主流，預計未來仍為基本盤牙膏行業線下渠道居主流，預計未來仍為基本盤 2.1 線下渠道為主流，牙膏線上化率低于口腔護理行業大盤線下渠道為主流，牙膏線上化率低于口腔護理行業

22、大盤 線上化率持續提升，但牙膏線上化率低于口腔護理行業大盤。線上化率持續提升，但牙膏線上化率低于口腔護理行業大盤。2009-2023年我國口腔護理行業線下渠道占比由 98%下降至 58%。其中線下主流的消費渠道為大賣場（2023 年占比33%）、超市（2023年占比 8%）、健康&個護商店（2023年占比 8%）?？谇蛔o理行業線上化率則由約 2%提升至 42%。傳統品類牙膏的線上化率雖然也呈持續提升趨勢，但明顯低于口腔護理大盤。根據尼爾森數據，2019-2023年我國牙膏行業線上化率由 16%提升至 27%。線下渠道仍為主流。表1：2009-2023A我國口腔護理行業渠道結構一覽表 資料來源：

23、Euromonitor，浙商證券研究所 圖8：2019-2023A 我國牙膏行業渠道結構 資料來源：尼爾森，浙商證券研究所 2.2 美國口腔護理渠道以線下為主，線上增長領先美國口腔護理渠道以線下為主，線上增長領先 美國口腔護理行業渠道以線下為主，但線上渠道快速增長美國口腔護理行業渠道以線下為主，但線上渠道快速增長。大賣場、超市、藥店等仍為美國口腔護理產品主要銷售渠道，線上渠道增速領先。2023 年美國口腔護理行業線下占比約 72%，線上占比約 28%，線下渠道仍為主流渠道。具體來看，大賣場、超市、藥店分別占比 35%/14%/14%，是美國口腔護理產品主要銷售渠道。然而，線上渠道快速增長，拉動

24、美國口腔護理行業線上化率快速提升。2009-2023 年美國口腔護理行業線上銷售 CAGR約為 26.1%，顯著領先于線下渠道。2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A便利店0.7%1.2%1.7%1.8%1.8%1.8%1.9%1.9%2.0%2.0%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%超市10.6%11.4%11.5%11.6%12.0%11.6%11.0%10.9%10.3%9.5%8.7%8.3%8.2%8.1%7.8%大賣場50.2%51.0%52.4%53.5%53.8

25、%50.6%47.9%46.4%44.1%40.9%37.3%35.7%35.4%35.3%32.7%小型區域雜貨商13.2%11.9%11.1%7.3%5.5%4.6%4.2%4.1%3.7%3.4%3.1%2.9%2.9%2.9%2.9%折扣店6.4%5.6%5.1%3.9%1.3%0.6%0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%美妝店0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%藥店2.1%1.7%1.3%1.0%0.7%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4

26、%0.3%0.3%健康&個護商店8.0%8.3%8.7%8.8%9.0%9.1%9.1%9.3%9.5%9.4%9.3%8.7%8.3%8.1%8.0%其他非雜貨零售商0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.4%3.6%2.5%2.5%2.5%2.6%2.4%2.4%2.3%2.2%直銷6.7%6.5%5.4%5.3%5.5%5.2%4.3%3.6%3.3%3.0%2.3%2.1%1.9%1.9%1.8%電商1.6%1.9%2.2%6.2%9.8%13.0%16.4%19.9%23.3%28.2%33.6%37.0%37.8%38.6%41.8%84%78%76%76%73%16%22%2

27、4%24%27%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019A2020A2021A2022A2023A線下渠道線上渠道登康口腔(001328)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：2009-2023A美國口腔護理行業渠道結構一覽表 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 圖9：2010-2023A美國口腔護理行業各渠道增速對比 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 2.3 日本口腔護理行業線上化率極低，超市、藥店占比高日本口腔護理行業線上化率極低，超市、藥店占比高 線下渠道為日

28、本口腔護理行業絕對主要銷售場景，渠道以連鎖化超市、藥店等為主線下渠道為日本口腔護理行業絕對主要銷售場景，渠道以連鎖化超市、藥店等為主。日本口腔護理行業線上化率僅 3%，線下為絕對主流。日本口腔護理行業線下銷售占比高達97%，且以連鎖化的中小型系統為主。2023 年超市、藥店、健康&個護商店、便利店占比分別為 25%/24%/20%/12%。大型賣場及小型區域雜貨商等非連鎖型系統的占比相對較低。表3：2009-2023A日本口腔護理行業渠道結構一覽表 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A201

29、8A2019A2020A2021A2022A2023A便利店1.1%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%超市16.8%17.1%17.5%17.9%17.8%17.6%17.7%17.5%17.3%17.3%16.9%14.3%13.9%13.9%13.7%大賣場47.0%46.8%46.4%46.9%47.0%47.0%47.1%47.0%46.8%46.3%45.5%38.0%37.3%35.8%34.6%倉儲會員店7.0%6.9%6.2%5.3%5.0%4.5%4.5%4.6%4.7%4.8%4.8%4.3%4.

30、4%4.6%4.7%小型區域雜貨商4.2%4.2%4.2%3.5%3.5%3.5%3.3%3.2%3.0%2.6%2.3%2.0%1.7%1.7%1.5%折扣店0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%雜貨店1.7%1.7%1.9%2.2%2.3%2.3%2.2%2.2%2.2%2.1%2.1%1.9%2.0%1.9%2.0%藥店18.6%18.5%18.9%19.4%19.3%19.1%18.6%18.3%17.8%17.5%17.2%15.5%15.0%14.8%13.8%電器設備專賣店1.0%1.0%1.0%1

31、.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%0.8%0.9%0.8%0.7%直銷0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.7%0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%電商1.6%1.6%1.7%1.8%2.0%3.0%3.6%4.5%5.6%7.0%9.1%22.2%24.0%25.8%28.3%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A便利店超市大賣場倉儲會員店小型

32、區域雜貨商折扣店雜貨店藥店電器設備專賣店直銷電商09-23A CAGR便利店-6.4%超市1.2%大賣場0.5%倉儲會員店-0.2%小型區域雜貨商-4.6%折扣店-8.5%雜貨店3.9%藥店0.6%電器設備專賣店0.1%直銷-3.1%電商26.1%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A便利店14.2%14.1%14.1%13.9%13.4%13.1%13.1%13.0%12.9%12.8%12.5%12.3%12.0%12.2%12.4%超市23.4%23.3%23.3%23.5%2

33、4.0%24.3%24.5%24.4%23.5%23.3%22.8%24.1%24.3%24.8%24.9%大賣場2.5%2.5%2.4%2.4%2.4%2.5%2.6%2.6%2.7%2.7%2.6%2.7%2.6%2.5%2.4%倉儲會員店0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%小型區域雜貨商2.0%2.0%2.0%1.9%1.8%1.6%1.5%1.5%1.4%1.4%1.3%1.1%1.0%0.9%0.9%折扣店0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%

34、0.2%0.3%0.2%雜貨店0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%電器設備專賣店6.4%6.1%7.9%8.4%8.4%8.4%8.5%8.5%8.6%8.6%8.5%6.9%6.9%7.0%6.8%家庭用品專賣店1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.2%1.2%1.1%1.1%藥店25.2%25.6%23.6%22.7%22.7%22.7%22.6%22.5%22.6%22.8%23.0%24.1%24.3%23.8%23.9%健康&個護商店16.5%16

35、.8%16.7%17.1%17.7%17.8%17.8%17.8%18.1%18.3%18.8%19.3%19.5%19.2%19.6%其他非雜貨零售商2.1%2.0%2.8%2.9%2.2%2.1%2.0%2.1%2.6%2.5%2.8%2.2%2.2%2.0%1.6%直銷3.1%3.0%2.9%2.8%2.8%2.7%2.7%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%1.9%2.0%2.1%電商1.8%1.8%1.8%1.8%1.9%1.9%2.0%2.1%2.4%2.6%2.7%3.0%3.1%3.2%3.2%登康口腔(001328)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

36、.4 牙膏線下仍為主流渠道，但線上對品牌份額增長至關重要牙膏線下仍為主流渠道，但線上對品牌份額增長至關重要 我們認為線下仍然為牙膏行業最主要銷售渠道，口腔護理產品線上化率或仍有提升空我們認為線下仍然為牙膏行業最主要銷售渠道，口腔護理產品線上化率或仍有提升空間間。（1）牙膏：）牙膏：1）消費頻次低，不利于囤貨，而線上消費更多為消費者的囤貨心智；2）單價便宜，物流成本占比相對較高；3）及時性較線下差。因此結合消費者習慣、線上購買便利性、線上購買優惠度等，我們預計線下仍然為主流渠道。然而從增速表現上看，近年來線上渠道增速持續快于線下，占比也在逐步提升，尤其是內容電商已成為品牌增長的重要驅動力。因此我

37、們認為牙膏品牌夯實線下基本盤，開拓線上增量盤為實現份額穩增的有效手段。（2）口腔護理：）口腔護理：1）新興品類如牙線棒、漱口水等消費者囤貨意愿高，線上購買更實惠且方便；2）電動牙刷等品類單價相對較高，消費者價格更敏感，在線上大促季購買優惠大。我們認為口腔護理新興品類在線上購買便捷度、優惠度都更高，因此線上渠道或成為新興口腔護理品類的主要銷售渠道，線上化率或仍有進一步提升空間。圖10：個人護理主要品類不同渠道的銷售額占比（2024.1-4）圖11：個護主要品類不同渠道的銷售額同比增速（2024.1-4）資料來源：尼爾森，浙商證券研究所 資料來源：尼爾森，浙商證券研究所 3 國貨品牌強勢崛起，國貨

38、品牌強勢崛起，登康登康冷酸靈線下份額增長領先冷酸靈線下份額增長領先 3.1 集中度較美、韓等略有差距，國貨品牌強勢崛起集中度較美、韓等略有差距，國貨品牌強勢崛起 我國口腔護理我國口腔護理 CR5 集中度高于全球平均水平，較美、韓、法等市場略有差距集中度高于全球平均水平，較美、韓、法等市場略有差距。根據Euromonitor 數據，2023 年我國口腔護理行業 CR5 份額約 47%，高于全球平均（41%）、日本（40%）、英國（41%）、澳大利亞（40%），因此我們認為我國口腔護理行業從格局角度看相對成熟，不過較美國（65%）、韓國（53%）、法國（50%）等市場集中度仍有提升空間。圖12：我

39、國口腔護理行業 CR5 集中度與海外對比 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 31%12%65%51%22%37%62%27%52%73%72%45%51%25%33%53%39%23%43%35%21%19%24%36%10%16%24%24%15%30%12%6%9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%線下渠道綜合電商內容電商品類名稱品類名稱全渠道全渠道線下線下綜合電商綜合電商內容電商內容電商個人護理3.7%-6.8%-4.6%45.8%護膚用品9.5%-5.3%-3.4%52.6%女性衛生用品3.2%-4.0%9.4%60.4%洗發水0.7%-5.6

40、%-5.4%52.3%潔面用品2.2%-9.8%-7.5%60.4%面巾紙13.0%-1.8%6.0%69.5%牙膏0.9%-7.5%3.6%57.4%爽膚水4.0%-10.0%-1.3%37.4%香皂/浴液-4.8%-7.5%-8.9%32.6%衛生紙-7.9%-8.5%-11.7%29.6%牙刷-4.6%-11.1%2.4%73.4%47%65%53%40%41%50%40%41%53%35%47%60%59%50%60%59%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國美國韓國日本英國法國澳大利亞全球CR5其他登康口腔

41、(001328)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國貨品牌強勢崛起，部分頭部國貨品牌強勢崛起，部分頭部&外資品牌份額下滑較多外資品牌份額下滑較多。從格局變化趨勢上看，傳統口腔護理品類中國貨品牌強勢崛起。2014-2023 年云南白藥、舒客、冷酸靈份額分別+2.7%/+4.4%/+1.1%。部分頭部品牌及外資品牌份額下滑較多，好來、佳潔士、高露潔、中華（聯合利華）份額分別-2.4%/-5.8%/-5.2%/-4.9%。同時如電動牙刷等新興品類品牌伴隨產品滲透率的快速提升，也實現了市場份額的大幅增長。表4：我國口腔護理行業競爭格局 資料來源：Euromonitor，浙商證券研

42、究所 3.2 國貨品牌線下強勢，國貨品牌線下強勢，登康登康冷酸靈冷酸靈&云白線下渠道能力最強云白線下渠道能力最強 從份額變動結果來看，冷酸靈和云南白藥在線下渠道能力最強從份額變動結果來看，冷酸靈和云南白藥在線下渠道能力最強。前文我們結合牙膏的消費習慣、線上購買的便利性、線上購買優惠度等判斷未來我國牙膏行業線下渠道仍然為基本盤，線下渠道的能力對于牙膏品牌份額穩居頭部至關重要。因此本節我們重點分析我國牙膏行業線下渠道競爭格局、以及各家在線下渠道的能力，從而判斷哪些品牌有望在未來牙膏存量市場爭奪中脫穎而出。西南、華東、華北、華南占線下牙膏市場權重高。西南、華東、華北、華南占線下牙膏市場權重高。根據尼

43、爾森數據，廣東、江蘇、湖南、河南、四川為線下牙膏市場權重排名前5名，占線下牙膏市場權重分別為11%/9%/8%/7%/7%。如果分大區看，西南權重占比約 27%、華東占比 25%、華北占比 19%、華南占比15%。圖13：線下牙膏市場分省份權重情況（2022A）資料來源：尼爾森，浙商證券研究所 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A1423A變動變動云南白藥10.5%11.5%11.6%12.0%11.2%10.8%11.9%12.6%13.5%13.2%2.7%好來13.0%12.9%13.5%13.3%12.5%11.6%11.

44、4%11.2%11.8%10.6%-2.4%佳潔士14.4%13.3%12.6%11.6%10.7%9.7%9.4%8.9%9.1%8.6%-5.8%高露潔12.7%12.1%11.7%10.5%9.1%7.8%7.7%7.5%7.8%7.5%-5.2%舒客2.5%3.8%5.5%6.8%7.8%7.7%7.2%7.3%7.2%6.9%4.4%冷酸靈3.6%3.6%3.6%3.5%3.5%3.7%3.9%4.1%4.7%4.7%1.1%Usmile0.1%0.1%0.2%0.5%1.0%1.8%2.7%2.3%3.8%3.8%Philips Sonicare1.0%1.6%2.3%3.1%3.

45、6%4.5%4.2%4.1%4.1%3.6%2.6%Oral-B1.3%1.6%2.0%2.3%2.3%2.4%2.6%2.7%2.5%2.5%1.2%舒適達2.3%2.4%2.4%獅王0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.9%1.2%1.3%1.5%1.9%1.3%中華6.5%6.1%5.3%4.3%3.3%2.6%2.2%1.9%1.8%1.6%-4.9%其他46.6%44.9%42.9%42.2%43.9%45.1%44.2%43.2%39.2%40.2%-6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%廣東江蘇湖南河南四川山東浙江湖北安徽貴州廣西河北江西云南陜

46、西遼寧福建重慶上海北京山西黑龍江吉林天津登康口腔(001328)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國貨品牌線下強勢，冷酸靈和云南白藥份額提升最為明顯。國貨品牌線下強勢，冷酸靈和云南白藥份額提升最為明顯。根據尼爾森數據，截至2024H1 我國牙膏行業線下份額 CR3 分別為云南白藥（25.13%）、好來（18.05%）、冷酸靈（8.57%），均為國貨品牌。同時從份額提升幅度來看，2021A-2024H1 冷酸靈、云南白藥市場份額分別+1.74%/+1.27%，份額提升幅度明顯領先好來、佳潔士、高露潔等頭部&外資品牌。圖14：2021-2024H1 我國牙膏行業線下競爭格局一

47、覽 資料來源：尼爾森，浙商證券研究所 3.3 登康登康線下布局深耕權重市場，經銷商線下布局深耕權重市場，經銷商&價盤管控精細化價盤管控精細化 登康口腔登康口腔線下渠道深耕牙膏權重市場：線下渠道深耕牙膏權重市場：公司作為重慶本土品牌，深耕西南市場，于云貴川等區域份額領先。截至 2024H1，公司西部/南部/東部地區收入占比分別為 20.82%/19.95%/17.25%，均為牙膏行業的權重市場。表5：登康口腔渠道結構拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司名稱公司名稱品牌名稱品牌名稱202120232024H121A-24H1份額變動份額變動云南白藥云南白藥23.86%24.64%25.1

48、3%1.27%好來化工好來20.10%18.60%18.05%-2.05%登康口腔冷酸靈6.83%8.04%8.57%1.74%寶潔佳潔士8.84%8.90%8.54%-0.30%薇美姿舒客4.88%5.18%5.17%0.29%高露潔高露潔5.64%5.15%5.02%-0.62%利華中華4.06%3.66%3.47%-0.59%葛蘭素史克舒適達2.78%2.55%2.73%-0.05%納美納美2.29%2.05%2.15%-0.14%納愛斯納愛斯1.91%1.80%1.76%-0.15%單位：百萬元單位：百萬元20192020202120232022H12023H12024H1經銷模式經銷

49、模式營業收入815.72882.46930.41994.94473.80516.61516.80YOY-8.18%5.43%-0.04%毛利率37.67%41.75%42.68%42.46%42.27%-45.08%占比86.63%85.88%81.61%72.32%77.70%77.47%73.50%直供模式直供模式營業收入62.9246.8754.4254.2627.3119.8620.20YOY-25.51%16.10%-1.69%毛利率54.92%54.84%60.09%63.44%56.08%-64.97%占比6.68%4.56%4.77%3.94%4.48%2.98%2.87%線上

50、渠道線上渠道營業收入57.4488.47150.20315.97105.58125.42160.86YOY54.02%69.77%-28.26%毛利率33.32%38.88%32.04%45.88%35.79%-50.62%占比6.10%8.61%13.17%22.97%17.32%18.81%22.88%其他其他營業收入5.589.755.098.173.073.243.90YOY74.63%-47.82%-20.48%毛利率39.00%26.77%41.94%39.16%42.36%-47.28%占比0.59%0.95%0.45%0.59%0.50%0.49%0.56%線下渠道線下渠道營業

51、收入884.22939.07989.921,057.37504.17539.71540.90YOY6.20%5.41%-0.22%毛利率43.26%46.38%47.16%50.38%43.68%-47.55%占比93.90%91.39%86.83%76.86%82.68%80.94%76.93%登康口腔(001328)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司渠道利潤率、管理精細化、團隊作戰力均行業領先：公司渠道利潤率、管理精細化、團隊作戰力均行業領先：1）公司渠道利潤率豐厚，經銷商積極性&粘性強；2）經銷商體系、經銷商 KPI 考核機制、激勵制度、費用投放機制設計科學合理

52、，同時對線上線下產品做嚴格區隔，在價格管控及渠道竄貨方面管控優異。3）團隊作戰能力強，尤其是在下沉市場的終端資源搶占、鋪貨能力領先。圖15：登康口腔渠道體系示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 源于優異機制，公司經銷商團隊穩定。源于優異機制，公司經銷商團隊穩定。根據招股書數據，2019-2022H1 公司持續貢獻收入的經銷商數量穩定在 344 家，對公司整體營收的貢獻比例在 60%以上。同時受益于公司優異渠道能力，近年來線下份額增長領先。3.4 其他競品普遍存在其他競品普遍存在增長乏力、價盤和渠道管理混亂等問題增長乏力、價盤和渠道管理混亂等問題 云南白藥渠道能力相對優異，但近年來增長已現

53、瓶頸云南白藥渠道能力相對優異，但近年來增長已現瓶頸。云南白藥過往渠道能力強。云南白藥 2005 年重點經營牙膏業務，并于 2019 年成為我國牙膏行業份額第 1 名。主要基于兩大成功策略：1）重視合作商業伙伴的利潤，給予經銷商和終端渠道合理利潤率。2）對竄貨嚴管控。然而近兩年受牙膏行業整體已增長乏力、公司管理層變動、渠道結構更偏重線下渠道、消費者追求“質價比”產品等影響，整體增長已出現趨緩。圖16：云南白藥牙膏營業收入&增速（億元）資料來源：云南白藥公司公告，浙商證券研究所 10.3512.0917.6120.7527.5333.5537.5743.6144.6746.7960.3064.22

54、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0102030405060702010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2022A 2023A云南白藥健康產品事業部收入（牙膏）yoy一級經銷商 公司總部 二級分銷商 登康口腔(001328)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他競對均有價盤管控寬松、渠道利潤率不穩定等問題。其他競對均有價盤管控寬松、渠道利潤率不穩定等問題。部分品牌給予經銷商的出廠價較低，裸價操作。然而在當前消費疲弱環境下，

55、部分經銷商為保證動銷不得不加大促銷力度和費用投入，致使盈利較前期大幅壓縮。同時部分經銷商為保持利潤率而沒有給到終端足夠費用支持，造成終端動銷不力。同時部分品牌由于線下經銷體系相對薄弱，對竄貨行為幾乎無管理。同時不同體量經銷商的拿貨價格、返點政策等均有差別，造成不同體量的經銷商利潤率差異極大。大體量經銷商有充足的盈利空間竄貨倒貨，致使價格體系混亂，渠道利潤率不穩定。經銷商進貨備貨意愿較低，粘性差。4 線上頭部品牌遇瓶頸，登康依托醫研單品快速崛起線上頭部品牌遇瓶頸，登康依托醫研單品快速崛起 4.1 口腔護理線上行業增速趨緩，抖音快于天貓口腔護理線上行業增速趨緩，抖音快于天貓&京東京東 線上平臺格局

56、：天貓和抖音為口腔護理產品主要線上銷售平臺。線上平臺格局：天貓和抖音為口腔護理產品主要線上銷售平臺。2024 年 1-11 月天貓、京東、抖音平臺口腔護理產品 GMV 分別為 94.41/47.60/92.57 億元，占口腔護理線上大盤的比例分別為 40%/20%/40%。線上增長趨勢：天貓、京東口腔護理大盤萎縮，抖音增長趨緩。線上增長趨勢：天貓、京東口腔護理大盤萎縮，抖音增長趨緩。截至 2024 年 11 月，天貓平臺口腔護理板塊GMV規模同比-4.8%，京東平臺口腔護理板塊GMV規模同比-20.8%。截至 2024年 12月，抖音平臺口腔護理板塊 GMV規模同比+40.9%。然而從趨勢上看

57、，2024年 1-12 月抖音平臺口腔護理產品 GMV 增速逐步由上半年 50%+水平下滑至 20%+水平，增長逐步趨緩。圖17：天貓平臺口腔護理板塊 GMV 規模（百萬元）圖18：京東平臺口腔護理板塊 GMV 規模（百萬元）資料來源：久謙，浙商證券研究所 資料來源：久謙，浙商證券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0200400600800100012001400天貓口腔護理大盤規模yoy-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%01002003004005006007008009001000京東口腔

58、護理大盤規模yoy登康口腔(001328)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：抖音平臺口腔護理板塊 GMV 規模（百萬元）資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 跌價為口腔護理行業線上增長放緩的主要動因：跌價為口腔護理行業線上增長放緩的主要動因：（1）天貓量價拆分：）天貓量價拆分：截至 2024年 1-12月，天貓平臺口腔護理產品銷售量同比+4%，銷售均價同比-8%，帶動整體 GMV 規模同比-4%。（2）抖音量價拆分：）抖音量價拆分：截至2024年1-12月，抖音平臺口腔護理產品銷售量同比+22%，銷售均價同比+16%。其中價格增長主要受益于電動牙刷等高客單價產品 202

59、4 年在抖音平臺銷售表現優異。從趨勢上看，2024 年 7 月以來，抖音平臺口腔護理產品銷售均價逐步進入負增長區間，帶動 2024年下半年抖音平臺口腔護理板塊 GMV 增長趨緩。圖20：天貓&抖音平臺口腔護理板塊量價梳理 資料來源：久謙，飛瓜，浙商證券研究所測算 舒客舒客 2024 年下半年增長明顯放緩，參半、高露潔、冷酸靈份額提升優異。年下半年增長明顯放緩，參半、高露潔、冷酸靈份額提升優異。2024 年 1-12 月，舒客、高露潔、參半、冷酸靈于天貓平臺口腔護理板塊市占率分別+1.3%、+1.0%、+0.6%、+0.5%。然而，舒客于 2024年 6月后增長明顯放緩。參半增長靚麗，但其在天貓

60、平臺基數低，份額僅 1.0%左右。高露潔和冷酸靈增長優異，份額提升表現亮眼。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020040060080010001200抖音口腔護理大盤規模yoy2023A2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122024A銷售額（百萬元）10627.33613.27719.37828.98755.151296.06929.01592.15762.74785.441186.87972.41756.9310198.38

61、yoy-15%-7%-14%1%-4%24%-14%-9%-15%-5%4%-17%6%-4%銷售量（百萬件）214.1014.9616.9718.7217.1326.3920.0714.4417.0616.8822.4421.2916.48222.84yoy-13%19%-1%9%7%34%-4%-2%-7%2%5%-4%-4%4%均價（元/件）49.6440.9942.3944.2844.0949.1146.2840.9944.7046.5352.8845.6845.9245.77yoy-3%-22%-13%-7%-11%-7%-10%-7%-9%-7%0%-13%11%-8%天貓平臺品類

62、名稱品類名稱2023A2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122024A銷售額（百萬元）7198.50768.86684.91683.54698.45850.12904.70789.431024.93916.08999.75936.35886.3010143.43yoy46%106%46%40%39%51%63%38%30%32%36%26%23%41%銷售量（百萬件）239.8421.4415.4016.2519.2524.0925.9825.9632.0128.7

63、828.7628.0826.12292.12yoy47%109%0%-8%0%15%-35%64%61%50%31%43%34%22%均價（元/件）30.0135.8644.4742.0636.2835.2934.8230.4132.0231.8334.7633.3533.9334.72yoy0%-1%46%53%40%31%152%-16%-19%-12%4%-12%-8%16%品類名稱品類名稱抖音平臺登康口腔(001328)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：天貓平臺口腔護理板塊競爭格局梳理 資料來源：久謙，浙商證券研究所 參半仍穩居抖音口腔護理榜單第參半仍穩居

64、抖音口腔護理榜單第 1 名，但名，但 2024 年年 9 月以來增速明顯放緩。冷酸靈份額月以來增速明顯放緩。冷酸靈份額提升加速。提升加速。2024 年參半于抖音平臺份額達 8.6%，位居抖音口腔護理榜單第 1 名，但從增速角度看已初顯壓力。2024年 9/10/11/12 月增速分別為+10%、+13%、+1%、+45%，較前期已明顯放緩。冷酸靈份額提升加速，10/11/12 月分別+334%、+120%、+229%，單 12 月于抖音實現 5.7%市占率，排名升至第 3 名。圖22：抖音平臺口腔護理板塊競爭格局梳理 資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 4.2 登康客單價已有明顯提升，轉化率位居行

65、業前列登康客單價已有明顯提升，轉化率位居行業前列 登康抖音客單價提升明顯，轉化率位居行業前列登康抖音客單價提升明顯，轉化率位居行業前列。2024 年登康冷酸靈在抖音電商實現銷售額 2.93 億元，位居抖音口腔護理榜單第 6 名。2024Q4 登康抖音增速進一步提速，排名升至第 4 名。從客單價角度看，冷酸靈抖音客單價已升至 52.9 元，較前期 3040 元已有明顯提升，但較高露潔、云南白藥、舒適達等仍有較大提升空間。從訂單轉化率角度看，冷酸靈轉化率為 11.3%，基本與參半、好來轉化率水平接近，位居行業前列。從曝光量角度看，冷酸靈品牌抖音曝光量 6.85 億次，位居行業第 5 名。品類名稱品

66、類名稱2023A2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122024A份額變化份額變化銷售額（百萬元）298.531.17.917.615.018.744.717.331.048.255.628.025.1340.3yoy43%272%-41%-21%-16%-52%27%-46%15%116%190%-24%-1%14%份額4.1%4.0%1.1%2.6%2.1%2.2%4.9%2.2%3.0%5.3%5.6%3.0%2.8%3.4%銷售額（百萬元）261.332.81

67、2.722.927.821.823.122.620.919.829.331.842.6308.1yoy39%133%-37%-24%30%242%128%142%-20%-32%-5%2%31%18%份額3.6%4.3%1.9%3.4%4.0%2.6%2.6%2.9%2.0%2.2%2.9%3.4%4.8%3.0%銷售額（百萬元）519.093.154.147.942.164.560.190.294.267.686.772.594.8867.9yoy220%270%97%94%47%129%94%163%112%10%13%1%45%67%份額7.2%12.1%7.9%7.0%6.0%7.6%

68、6.6%11.4%9.2%7.4%8.7%7.7%10.7%8.6%銷售額（百萬元）79.85.95.44.85.66.25.35.35.54.56.26.44.265.3yoy48%-31%-22%-21%4%4%14%2%-15%-7%-32%-33%-40%-18%份額1.1%0.8%0.8%0.7%0.8%0.7%0.6%0.7%0.5%0.5%0.6%0.7%0.5%0.6%銷售額（百萬元）166.013.516.122.210.319.827.917.830.915.720.018.223.8236.2yoy8%6%17%164%35%115%88%52%41%-8%15%3%71

69、%42%份額2.3%1.8%2.3%3.2%1.5%2.3%3.1%2.3%3.0%1.7%2.0%1.9%2.7%2.3%銷售額（百萬元）184.716.414.912.913.839.721.718.840.125.139.032.327.5302.2yoy59%110%69%42%83%151%18%-11%4%56%171%112%135%64%份額2.6%2.1%2.2%1.9%2.0%4.7%2.4%2.4%3.9%2.7%3.9%3.4%3.1%3.0%銷售額（百萬元）124.412.910.317.414.115.826.622.624.322.345.031.250.2292

70、.9yoy-13%102%50%116%104%84%117%130%118%54%334%120%229%135%份額1.7%1.7%1.5%2.5%2.0%1.9%2.9%2.9%2.4%2.4%4.5%3.3%5.7%2.9%銷售額（百萬元）8.31.93.72.41.40.70.60.60.91.00.80.91.115.9yoy-59%675%5644%1091%277%179%148%41%5%-18%1%-43%-50%90%份額0.1%0.2%0.5%0.4%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%舒客0.4%冷酸靈1.2%倍加潔0.0%

71、參半1.3%佳潔士-0.5%高露潔0.0%云南白藥-0.8%好來-0.6%口腔護理品牌名稱品牌名稱登康口腔(001328)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：主流牙膏品牌于抖音平臺運營基礎數據一覽（2024 年全年數據）資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 圖24：主流牙膏品牌于抖音平臺曝光量數據一覽（億次）（2024 年全年數據）資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 4.3“醫研”快速爆量，看好大單品驅動下線上提速“醫研”快速爆量，看好大單品驅動下線上提速 大單品快速爆量，占抖音平臺比例持續提升大單品快速爆量，占抖音平臺比例持續提升。2024 年登康冷酸靈“醫研”系列產品于抖

72、音平臺銷售額 1.69億元，銷售量 265.20萬件，醫研大單品占抖音銷售額比例達 57.68%，無論是大單品銷售額、銷售量、大單品占比均位居主流口腔護理品牌前列。因此我們認為公司大單品策略已初具成效。從毛利率角度看，我們預計高客單值的冷酸靈“醫研”毛利率較常規產品更優。因此“醫研”大單品在抖音銷售占比持續提升，也給予公司在抖音平臺更多費用投入空間，助力公司在抖音銷售持續提速。大單品均價：大單品均價：從大單品銷售均價角度看，“醫研”系列產品成交均價為63.7元，在主流口腔護理品牌中仍處于中偏下區間。因此我們認為當前“醫研”系列對標競品仍有性價比優勢，在消費者追求“質價比”的環境下仍將充分受益。

73、中長期看，公司大單品均價仍有進一步提升空間。大單品成長潛力：大單品成長潛力：從“醫研”系列成長路徑來看，于24Q2更換醫研包裝后實現了快速爆量。24Q2/24Q3/24Q4/25Q1“醫研”產品抖音銷售占比分別為 47.5%、54.5%、79.5%、83.8%。從占比角度看，“醫研”單品在抖音進一步提升占比空間有限。然而我們看好公司通過推出新迭代產品，如將產品功效由醫研專效抗敏向 60 秒極速抗敏等延伸，進一步擴大“醫研”在抖音平臺聲量。同時我們預計 2025 年公司“醫研”系列將加速向天貓以及線下復制，推動線下產品結構進一步優化升級。未來公司大單品策略仍有進一步成長潛力。銷售額銷售額（萬元萬

74、元）銷售量銷售量（萬件萬件）平均客單價平均客單價訂單量訂單量（萬次萬次）瀏覽量瀏覽量（萬次萬次）轉化率轉化率自播占比自播占比達播占比達播占比商品卡占比商品卡占比云南白藥34802.5481.772.3447.64163.710.8%33.5%43.2%23.3%好來30390.2639.647.5599.05240.311.4%50.2%28.3%21.5%參半86799.81448.159.91326.611418.411.6%34.5%42.2%23.3%佳潔士6608.4177.137.3167.51579.710.6%49.2%12.0%38.8%高露潔23724.9256.492.5

75、239.02920.88.2%61.8%16.3%21.9%舒客29383.3480.561.1449.65361.48.4%48.8%20.6%30.7%舒適達8508.0121.969.8117.91673.57.0%55.7%16.3%28.0%冷酸靈29297.3554.052.9526.74654.211.3%50.5%16.0%33.6%23.0413.417.907.756.856.054.973.480510152025參半好來舒客佳潔士冷酸靈高露潔舒適達云南白藥參半好來舒客佳潔士冷酸靈高露潔舒適達云南白藥登康口腔(001328)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條

76、款部分 圖25：主流牙膏品牌大單品銷售表現梳理 圖26：冷酸靈醫研銷售額&銷售占比（萬元）資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 資料來源：飛瓜，浙商證券研究所 注：25Q1 數據截止至 2025年 3月 16 日 5 投資建議投資建議&盈利預測盈利預測 5.1 盈利預測盈利預測 線下渠道：線下渠道：我們預計 25-26 年公司線下渠道銷量端延續穩健增長表現，同時受益高客單值單品“醫研”系列逐步在線下渠道鋪貨銷售，價格提升拉動線下渠道整體收入增長提速。具體分渠道看：1）經銷渠道：公司經銷渠道為公司線下渠道收入主要來源。一方面受益 OTC、美妝店、CVS 便利店、硬折扣店以及其他流通店開拓和渠道下沉拉動

77、銷量延續穩健增長，另一方面加速高客單值新品鋪貨，帶動產品結構優化升級，我們預計 24-26 年公司經銷渠道收入增速分別+1%、+8%、+5%，成長提速。2）直供渠道：直供渠道主要為大型連鎖 KA。近年來全國大型連鎖 KA賣場客流量持續下滑，受線上渠道及其他新興渠道的分流較為嚴重。因此我們預計未來公司直供渠道收入增速持平微增。線上渠道：線上渠道：受益大單品“醫研”系列在抖音的成功+公司戰略聚焦抖音平臺，我們預計 25-26 年公司線上渠道在抖音平臺驅動下延續爆發勢能。具體分平臺來看：1）天貓平臺：我們預計延續快速增長表現，24-26 年增速預計分別為+20%、+25%、+25%；2）抖音平臺：伴

78、隨公司“醫研”大單品產品紅利期在抖音進一步兌現，我們預計公司抖音增速較 2024 年進一步提速。24-26 年增速預計分別為+100%、+120%、+75%。3）京東平臺：占比相對較低，線上整體勢能向上+低基數下預計增長相對快速。銷售量銷售量（萬件萬件）銷售額銷售額（億元億元）成交均價成交均價（元元）大單品占比大單品占比冷酸靈265.201.6963.757.68%舒適達26.200.1765.820.28%舒克125.800.9071.330.54%高露潔49.000.69141.129.14%佳潔士115.900.4438.467.29%參半203.601.3666.815.67%好來13

79、4.101.82135.759.89%云南白藥108.000.8174.823.22%6.9%47.5%54.5%79.5%71.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05000100001500024Q124Q224Q324Q425Q1醫研銷售額醫研占比登康口腔(001328)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：登康口腔收入驅動因素拆分（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 備注：線上天貓/抖音/京東等細分平臺數據為假設值 5.2 投資建議投資建議 公司為抗敏牙膏領域絕對龍頭，伴隨“醫研”大單品進入產品紅利期，我們預計公司線

80、上線下成長均有望進一步提速。從遠期來看，公司通過產品持續高端化升級及多元化品類布局，增長潛力充足。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 15.32/19.41/24.39 億元，同比增長 11.32%/26.72%/25.67%；歸母凈利潤 1.61/2.05/2.46 億元，同比增長 14.12%/26.85%/20.09%，對應當前市值公司 PE 分別為 43/34/28X。從可比公司角度看，云南白藥業務多元，牙膏僅為其中之一。并且參考前文數據，其牙膏業務近兩年成長性趨緩。從增速角度看，登康口腔業績成長性相對較優，給予一定估值溢價。維持“增持”評級。表7：可比公司估值（數據截

81、至 2025年 3 月 17 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：數據截止日期為 2025 年 3 月 17 日；可比公司盈利預測為 Wind一致預期；分渠道分渠道2023A2024E2025E2026E收入1375.781531.521940.672438.92YOY4.76%11.32%26.72%25.67%收入1049.201059.151140.081194.89YOY-1%8%5%收入994.941004.891085.281139.55YOY-1%8%5%收入54.2654.2654.8055.35YOY-0%1%1%收入315.97472.37800.591244.03

82、YOY-50%69%55%收入110.59132.71165.88207.35YOY-20%25%25%收入110.59221.18486.59851.54YOY-100%120%75%收入94.79118.49148.11185.14YOY-25%25%25%整體整體其中：京東線下渠道線下渠道其中：經銷渠道其中：直供渠道線上渠道線上渠道其中：天貓其中：抖音2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E000538.SZ云南白藥990.6240.9445.3050.0336.41%10.67%10.44%24.2021.8719.80603059.S

83、H倍加潔26.550.930.901.38-4.93%-2.72%53.11%28.7029.5019.2726.4525.6819.5326.4525.6819.53001328.SZ登康口腔69.831.411.612.054.97%14.12%26.85%49.4243.3134.14PE平均值中位數所屬行業所屬行業可比公司可比公司總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比增速凈利潤同比增速登康口腔(001328)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1.行業競爭加?。盒袠I競爭加?。何覈栏?、牙刷行業目前高度成熟，若后續其他

84、競爭對手促銷力度及市場投入，致使行業競爭加劇，或對公司產品市場份額或盈利能力產生較大影響。2.新品研發不及預期：新品研發不及預期：公司目前收入來源主要依托牙膏產品，若后續電動口腔護理、口腔醫療與美容護理等產品的研發進度或市場反響不及預期，或導致公司后續收入增長動能不足。3.原材料成本大幅波動：原材料成本大幅波動：公司產品的主要原材料為二氧化硅、山梨（糖）醇、十二烷基硫酸鈉、香精香料、牙膏管、包裝盒等，若原材料成本出現大幅波動，或對公司產品毛利率產生較大擾動。4.銷量及價格提升不及預期：銷量及價格提升不及預期：公司收入后續增長有望依托產品高端化和新品放量帶動“量價齊升”，若未來高端化產品及主推新

85、品銷售表現不佳或導致公司產品均價增長或銷量增長不及預期，影響公司收入增長。登康口腔(001328)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,584 1,640 1,824 2,134 營業收入營業收入 1,376 1,532 1,941 2,439 現金 534 583 639 886 營業成本 769 779 974 1,212 交易性金融資產

86、 794 794 794 794 營業稅金及附加 9 10 13 16 應收賬項 45 52 74 92 營業費用 386 476 605 768 其它應收款 2 2 3 3 管理費用 67 64 89 123 預付賬款 9 10 15 16 研發費用 43 55 72 93 存貨 189 177 264 301 財務費用(17)(13)(15)(16)其他 11 23 34 44 資產減值損失(3)(4)(4)(4)非流動資產非流動資產 285 378 460 507 公允價值變動損益 11 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2 2 2 3 長期投資 0 0 0 0 其他經

87、營收益 19 21 25 29 固定資產 182 210 217 209 營業利潤營業利潤 147 179 227 272 無形資產 16 66 96 111 營業外收支 13 4 6 8 在建工程 16 31 76 116 利潤總額利潤總額 161 184 233 280 其他 71 71 71 71 所得稅 20 22 28 34 資產總計資產總計 1,869 2,018 2,284 2,641 凈利潤凈利潤 141 161 205 246 流動負債流動負債 395 384 444 556 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 141 1

88、61 205 246 應付款項 150 155 172 234 EBITDA 130 191 237 279 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.82 0.94 1.19 1.43 其他 245 229 272 322 非流動負債非流動負債 68 68 68 68 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 68 68 68 68 成長能力成長能力 負債合計負債合計 464 452 513 625 營業收入 4.76%11.32%26.72%25.67%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 1.81%21.54%26.44%19.8

89、6%歸屬母公司股東權益 1,405 1,567 1,771 2,017 歸屬母公司凈利潤 4.97%14.12%26.85%20.09%負債和股東權益負債和股東權益 1,869 2,018 2,284 2,641 獲利能力獲利能力 毛利率 44.11%49.11%49.81%50.31%現金流量表 凈利率 10.27%10.53%10.54%10.07%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 10.05%10.29%11.55%12.18%經營活動現金流經營活動現金流 84 158 152 305 ROIC 7.37%9.46%10.61%11.17%凈利潤 141 1

90、61 205 246 償債能力償債能力 折舊攤銷 10 22 23 23 資產負債率 24.81%22.38%22.45%23.65%財務費用(7)0 0 0 凈負債比率 32.99%28.84%28.94%30.97%投資損失(3)(2)(2)(3)流動比率 4.01 4.28 4.10 3.84 營運資金變動(77)(23)(71)44 速動比率 3.48 3.73 3.40 3.19 其它 18 0 (2)(4)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(717)(108)(96)(59)總資產周轉率 0.95 0.79 0.90 0.99 資本支出(44)(110)(98)(62)

91、應收賬款周轉率 37.17 42.55 40.29 38.07 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.64 5.11 5.96 5.96 其他(673)2 2 3 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 725 0 0 0 每股收益 0.82 0.94 1.19 1.43 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.49 0.92 0.88 1.77 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 8.16 9.10 10.29 11.71 其他 725 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 160 50 56 246 P/E 49.42 43.31 34.14

92、28.43 P/B 4.97 4.46 3.94 3.46 EV/EBITDA 33.28 33.52 26.79 21.82 資料來源：浙商證券研究所 登康口腔(001328)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的

93、 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資

94、咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定

95、需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010