《香港交易所-港股公司深度報告：估值滯漲于成交量IPO回暖利好中長期ADT提升-250320（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《香港交易所-港股公司深度報告：估值滯漲于成交量IPO回暖利好中長期ADT提升-250320（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、非銀金融非銀金融/多元金融多元金融 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/18 香港交易所香港交易所（00388.HK）2025 年 03 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/3/20 當前股價(港元)369.40 一年最高最低(港元)397.80/212.20 總市值(億港元)4,683.39 流通市值(億港元)4,683.39 總股本(億股)12.68 流通港股(億股)12.68 近 3 個月換手率(%)40.68 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 ADT 掛鉤業務同比明顯改善，IPO回暖支撐成長性香港交易所2024年報點評-2025.2.27

2、優化交收費結構不改費率水平，小單降費促進散戶交易香港交易所事件點評-2025.2.23 現貨交易情緒逐季回暖，關注業績改善和估值回升機遇2024 前三季香港交易所業績點評-2024.10.23 估值滯漲于成交量，估值滯漲于成交量，IPO 回暖利好中長期回暖利好中長期 ADT 提升提升 公司深度報告公司深度報告 高超（分析師）高超（分析師）唐關勇（聯系人）唐關勇（聯系人） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790123070030 估值水平滯漲于成交量，估值水平滯漲于成交量，IPO 回暖利好中長期回暖利好中長期 ADT 抬升抬升 2025年以來港股市場活躍度持續提升，2月現貨

3、ADT達到歷史峰值2973億港元，年初以來 IPO 融資規模同比+258%，香港交易所收入的 50%以上來自與市場成交量直接掛鉤的交易結算業務，港股市場活躍度改善直接帶動公司業績改善，IPO回暖對上市費收入影響不大，但新經濟企業上市有利于改善港股資本市場結構，中長期利好 ADT 中樞上行，香港交易所估值有望受益 IPO 回暖修復。我們上調2025-2027 年 ADT 預測為 2200/2000/2000 億港元（前值為 2000/1900/1900 億港元），分別同比+66.9%/-9.1%/持平。上調 2025-2027 年歸母凈利潤預測至168/169/172億港元（前值為158/156

4、/161億港元），分別同比+29.0%/+0.2%/+2.2%，對應 EPS 分別為 13.3/13.3/13.6 港元，當前股價對應 PE 分別為 27.8/27.8/27.2 倍。香港交易所基本遵循 PB-ROE 框架，近 10 年 PE（TTM）均值約 37 倍，若按 6輪牛市市值峰值/歸母凈利潤測算 PE 均值為 44.7 倍，2025E 歸母凈利潤對應的PE 為 27.8 倍?？萍脊纱呋钴S度提升+IPO 回暖支撐成長性+港股周期性復蘇，香港交易所有望迎來業績和估值的戴維斯雙擊，維持“買入”評級。2 月成交量達到歷史峰值，與月成交量達到歷史峰值，與 ADT 掛鉤的交易結算業務驅動業績

5、高增掛鉤的交易結算業務驅動業績高增（1）2025Q1 業績預測：截至 2025 年 3 月 14 日，2025 年 ADT(交易量)達 2388億港元，同比+136%，近1個月超3000億；一季度2500億假設對應利潤同比+46%；（2）2025 全年敏感性分析：1700/2200/3000 億港元對應歸母凈利潤分別+8%/+29%/+62%；（3）香港交易所與 ADT 強相關的業務交易結算業務收入 2024年貢獻 53%，ADT 每+10%對應公司 2025Q1 歸母凈利潤+5%。監管鼓勵監管鼓勵 A 股企業赴港上市，利于市值擴容和活躍度改善股企業赴港上市，利于市值擴容和活躍度改善（1）5

6、項對港合作支持 A 股龍頭公司赴港上市，港股 IPO 審批流程和 H 股發行要求優化，2024 年至今 26 家 A 股公司宣布赴港上市，合計市值近 2.7 萬億，考慮仍有 90+家企業待上市，測算合計市值貢獻超 8000 億，1.5%換手率對應 ADT貢獻約 120 億港元，占 2024 年 ADT 的 9%。（2）2025 年 1-2 月港股 IPO 10 家，同比翻倍，融資規模 78 億港幣，同比+258%。風險提示：風險提示：ADT 改善不及預期；IPO 復蘇不及預期；全球貨幣政策不確定性。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E

7、2027E 營業收入(百萬港元)20,516 22,374 27,785 28,268 28,967 YOY(%)11.16 9.06 24.18 1.74 2.48 凈利潤(百萬港元)11,862 13,050 16,828 16,859 17,234 YOY(%)17.70 10.02 28.95 0.18 2.23 毛利率(%)80.00 80.15 79.40 81.23 81.22 凈利率(%)57.82 58.33 60.56 59.64 59.50 ROE(%)23.47 24.81 29.84 28.20 27.94 EPS(攤薄/港元)9.36 10.29 13.27 13.

8、30 13.59 P/E(倍)39.5 35.9 27.8 27.8 27.2 P/B(倍)9.1 8.7 7.9 7.7 7.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2024-032024-072024-11香港交易所恒生指數相關研究報告相關研究報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/18 目目 錄錄 1、市場活躍度持續回暖，核心交易結算業務同比高增.3 2、監管支持赴港上市，推動市值擴容和活躍度改善.8 3、IPO 改善支撐成長性，估值相較

9、ADT 有所滯漲.12 4、投資建議.14 5、風險提示.15 附：財務預測摘要.16 特別聲明.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：港股 2 月日均成交額達到 2973 億港元，同比+230%.3 圖 2：2025 年 2 月 ADT 達到 2973 億港元，同比+230%.3 圖 3：2025 年以來現貨 ADT 持續改善.4 圖 4：2025 年衍生品成交量保持活躍.4 圖 5：2025 年 2 月末 IPO 累計 10 家，同比+100%.8 圖 6：2025 年 2 月末 IPO 融資規模 78 億港元，同比+258%.8 圖 7：2020 年港股 ADT 高增受益新經濟和中概股企業上市

10、.10 圖 8：香港交易所 ADT 提升來自 EPS 增長、估值抬升、換手率提升.11 圖 9：我們分析歷年牛市行情，香港交易所漲幅明顯跑贏恒生指數，略高額于恒生科技.12 圖 10：香港交易所市值與 ADT 達峰時點各不相同，或早或晚.12 圖 11：香港交易所的 PB 估值與 ROE 趨勢一致，說明中長期 PE 恒定.13 圖 12：香港交易所近 10 年 PE 均值為 37 倍.13 圖 13：PE（TTM）為 36 倍，2018 年以來 49%分位數.14 圖 14：香港交易所 PE（TTM）與 ADT 相關性較強.14 圖 15：我們按照市值峰值/年度凈利潤測算 PE，得到香港交易所

11、 PE 均值為 44.7 倍，當前業績對應估值為 28 倍.14 表 1：我們測算 2025Q1 香港交易所歸母凈利潤達到 43.3 億港元，同比+45.9%.4 表 2：2025Q1 核心假設為聯交所 ADT 達到 2500 億港元.5 表 3：2025 年假設 ADT 1700/2200/3000 億港元對應凈利潤同比+8%/+29%/+62%.6 表 4：2025Q1 公司交易結算費收入占比預計回升至 2021 年水平.7 表 5：ADT 每提升+10%拉動歸母凈利潤為 2.3 億港元，占基數比重為 5.3%.7 表 6：2024 年港股支持 IPO 政策持續出臺.8 表 7：我們測算

12、26 家赴港上市企業，至少貢獻 3600 億增量市值.9 表 8：預計 2025 年新上市公司貢獻超 8000 億港元市值.10 表 9：2025Q1 相較 2021Q1 ADT 提升主要來自日均換手率改善.11 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/18 1、市場活躍度持續回暖，核心交易結算業務同比高增市場活躍度持續回暖，核心交易結算業務同比高增 港股市場活躍度持續改善，港股市場活躍度持續改善，2 月月 ADT 達到歷史峰值達到歷史峰值。受益春節期間 Deepseek 橫空出世，恒生科技指數大幅上漲，港股活躍度持續改善，2025 年 2 月香港交易所現貨日均成

13、交額達到 2973 億港元，同比+230%，環比+107%。3 月以來兩周成交量保持活躍，分別達到 3181/2863 億港元，同比+203%/+152%，成交量延續高位。圖圖1：港股港股 2 月月日均日均成交額達到成交額達到 2973 億港元，同比億港元，同比+230%數據來源：香港交易所官網、開源證券研究所 圖圖2：2025 年年 2 月月 ADT 達到達到 2973 億港元，同比億港元，同比+230%數據來源：Wind、開源證券研究所 -120%-70%-20%30%80%130%180%230%-200000-1000000100000200000300000400000Jan-18M

14、ay-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25現貨市場ADT（百萬港元）YOY-右軸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/18 圖圖3：2025 年以來現貨年以來現貨 ADT 持續改善持續改善 圖圖4：2025 年衍生品成交量保持活躍年衍生品成交量保持活躍 數據來源：香港交易所官網、開源證券研究所 注：上圖為周度數據 數據來源：香港交易所官網、開源證券研究所 注

15、：上圖為周度數據 2025Q1 業績前瞻：業績前瞻：假設現貨假設現貨 ADT 達達 2500 億港元，對應歸母凈利潤同比億港元，對應歸母凈利潤同比+45.9%。2025 年初至 3 月 14 日港股 ADT 達到 2388 億港元，同比+136%，假設 2025Q1 現貨ADT 達到 2500 億港元，同比+152%，我們測算 2025Q1 香港交易所歸母凈利潤達到43 億港元，同比+45.9%。表表1：我們我們測算測算 2025Q1 香港交易所香港交易所歸母凈利潤達到歸母凈利潤達到 43.3 億港元，同比億港元，同比+45.9%業績表現（單位：百萬港元）業績表現（單位：百萬港元）2024Q1

16、 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1E 收入及其他收益 5,201 5,420 5,372 6,381 7,235 YOY-6%8%6%31%39%其中：非投資類收入 3,859 4,241 4,236 5,246 5,987 YOY-4%9%9%39%55%交易及交易系統使用費 1,579 1,711 1,689 2,210 2,631 YOY-13%7%33%19%67%結算及交收費 1,021 1,104 1,058 1,534 1,967 YOY-4%15%11%69%93%上市費 365 360 358 401 397 YOY-13%-2%-3%4%9%存管、托管

17、及代理人服務費 184 358 346 258 230 YOY-4%-2%1%-32%25%市場數據費 265 267 274 280 288 YOY-1%-1%-2%0%9%其他收入（科技為主）433 415 415 461 472 YOY 15%6%3%13%9%投資類收入 1,342 1,179 1,136 1,135 1,248 YOY-13%3%-6%6%-7%公司項目投資收益 535 366 507 340 470-50%50%150%250%350%450%550%650%-10000100020003000400050002023-12023-92023-172023-2520

18、23-332023-412023-492024-52024-142024-222024-302024-382024-462025-22025-10現貨現貨ADT港股現貨市場ADT（億港元）-單邊同比-右軸-50%0%50%100%150%200%250%300%-500501001502002503002024-62024-112024-152024-192024-232024-272024-312024-352024-392024-432024-472024-512025-32025-72025-11期貨期權期貨期權ADV期貨期權ADV（萬張）同比-右軸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正

19、文后面的信息披露和法律聲明 5/18 業績表現（單位：百萬港元）業績表現（單位：百萬港元）2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1E YOY-3%37%41%10%-12%保證金凈收益 697 698 578 724 696 YOY-23%-12%-23%10%0%結算所凈收益 110 115 51 71 83 YOY 39%40%-50%-32%-25%營業支出 1,411 1,383 1,365 1,602 1,617 YOY 8%5%5%6%15%職工薪酬 1,008 929 923 1,026 1,140 YOY 16%10%6%5%13%EBITDA%72

20、%74%74%75%77%歸母凈利潤歸母凈利潤 2,970 3,155 3,145 3,780 4,333 YOY-12.9%8.6%6.5%45.6%45.9%數據來源：香港交易所官網、開源證券研究所 表表2：2025Q1 核心假設為聯交所核心假設為聯交所 ADT 達到達到 2500 億港元億港元 主要市場假設主要市場假設 2024Q1 2024A 2025Q1E 交易市場交易市場 現貨市場現貨市場 聯交所日均成交額聯交所日均成交額(十億港元）十億港元）99.4 131.9 250.0 YOY-22%26%152%南向日均成交額（十億港元）31.0 48.2 100.0 YOY-17%57%

21、223%北向日均成交額（十億人民幣）133.0 150.1 172.9 YOY 37%39%30%衍生權證、牛熊證等日均成交額（十億港元）8.9 11.8 16.3 YOY-32%0%83%衍生品市場 期交所衍生品合約日均成交量（千手）855 830 880 YOY 11%12%3%期交所股票期權日均成交量（千手）645 719 1046 YOY-3%18%62%商品市場 收費交易的 LME 日均成交量（千）659 664 725 YOY 31.0%18.1%10.0%聯交所交易天數 61 246 61 發行市場發行市場 新上市公司家數 12 71 20.4 YOY-33%-3%70%截至日上

22、市公司家數 2,611 2,648 2,660 YOY 0%1%2%新上市衍生品權證、牛熊證等數量 7,504 31,644 8,254 YOY-20%3%10%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/18 主要市場假設主要市場假設 2024Q1 2024A 2025Q1E 投資類投資類 公司資金投資收益率 1.54%5.09%1.30%保證金投資收益率 0.43%1.49%0.40%結算所基金投資收益率 0.51%1.40%0.40%數據來源：香港交易所官網、Wind、開源證券研究所 2025E 業績預測：業績預測：ADT 到達到達 1700/2200/3000

23、 億港元對應億港元對應歸母歸母凈利潤分別凈利潤分別+8%/+29%/+62%。我們假設未來三個季度 ADT 達到 2100 億港元，2025 年 ADT 達到 2200 億港元作為中性假設做敏感性分析。港股 2025E ADT 分別達到1700/2200/3000 億港元，分別同比+29%/+67%/+127%，對應 2025E 歸母凈利潤分別達到 141/168/212 億港元，同比+8%/+29%/+62%。表表3：2025 年年假設假設 ADT 1700/2200/3000 億港元對應凈利潤同比億港元對應凈利潤同比+8%/+29%/+62%單位：百萬港元單位：百萬港元 悲觀假設悲觀假設

24、中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 ADT（億港元）1700 2200 3000 YOY 29%67%127%交易結算業務收入 14082 17352 22584 YOY 18%46%90%占總營收比重 58%62%68%非投資業務收入 19970 23502 29152 YOY 15%35%68%占總營收比重 82%85%87%投資業務收入 4283 4283 4283 YOY-11%-11%-11%占總營收比重 18%15%13%總營收 24253 27785 33435 YOY 8%24%49%非投資業務利潤 10277 12944 17211 YOY 17%48%97%占凈利潤比重 7

25、3%77%81%歸母凈利潤 14114 16828 21169 YOY 8%29%62%數據來源：香港交易所官網、Wind、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/18 交易結算業務收入占比有望回升至交易結算業務收入占比有望回升至 2021 年水平。年水平。根據前述測算，2025Q1 香港交易所的交易結算收入/非投資收入占比分別達到 64%/83%，較 2020 年分別+5pct/-5pct。表表4：2025Q1 公司交易結算費收入占比公司交易結算費收入占比預計回升至預計回升至 2021 年水平年水平 2016 2017 2018 2019 202

26、0 2021 2022 2023 2024 2025Q1E 現貨 ADT（十億港元）66.9 88.2 107.4 87.2 129.5 166.7 124.9 105.0 131.9 250.0 YOY 24.2%41.0%54.6%-17.4%48.5%28.7%-25.1%-15.9%25.6%151.6%交易結算業務收入占比 61%57%61%54%59%63%64%51%53%64%非投資業務收入占比 94%88%90%83%88%93%92%78%78%83%投資業務收入占比 6%12%10%17%12%6%7%24%21%17%歸母凈利潤（億港元）57.69 74.04 93.1

27、2 93.91 115.05 125.35 100.78 118.62 130.50 43.33 YOY 41.3%62.7%80.3%18.0%22.5%9.0%-19.6%17.7%10%45.9%數據來源：香港交易所官網、Wind、開源證券研究所 我們測算我們測算 ADT每提升每提升 10%對應凈利潤增幅對應凈利潤增幅 5%。我們測算以 2500 億ADT 為 2025Q1假設，ADT 每提升+10%，對應歸母凈利潤提升約 2.3 億港元，對應占 43.3 億港元的比重為 5.3%。表表5：ADT 每提升每提升+10%拉動拉動歸母歸母凈利潤凈利潤為為 2.3 億港元，占基數比重為億港元，

28、占基數比重為 5.3%2025Q1 敏感性分析敏感性分析-20%-15%-10%-5%0 5%10%15%20%現貨 ADT（億港元）2000 2125 2250 2375 2500 2625 2750 2875 3000 YOY 101%114%126%139%152%164%177%189%202%交易結算業務收入 39.2 40.9 42.7 44.4 46.1 47.9 49.6 51.4 53.1 YOY 51%57%64%71%77%84%91%98%104%交易結算業務收入占比 61%62%62%63%64%65%66%66%67%非投資業務收入占比 81%82%82%83%83

29、%84%84%84%85%投資業務收入占比 19%18%18%17%17%16%16%16%15%歸母凈利潤（億港元）歸母凈利潤（億港元）38.7 39.9 41.0 42.2 43.3 44.5 45.6 46.8 47.9 YOY 30%34%38%42%46%50%54%58%61%數據來源：香港交易所官網、Wind、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/18 2、監管支持監管支持赴港上市赴港上市，推動市值擴容和活躍度改善推動市值擴容和活躍度改善 利好利好 IPO 政策持續出臺，政策持續出臺，2025 年以來上市數量和規模同比高增年以來上市

30、數量和規模同比高增。2025 年 2 月末，港股 IPO 上市數量累計 10 家，同比翻倍，融資規模 78 億港元，同比+258%。主要受益 2024 年 4 月證監會支持內地企業赴港上市，10 月香港優化港股 IPO 審批流程，12 月刊發咨詢文件建議降低 A+H 上市門檻，2025 年 2 月財政預算案提及籌備“科企專線”，優化雙重主要上市及第二上市門檻。圖圖5：2025 年年 2 月末月末 IPO 累計累計 10 家，同比家，同比+100%圖圖6：2025年年2月末月末IPO融資規模融資規模78億港元，同比億港元，同比+258%數據來源：香港交易所官網、開源證券研究所 數據來源：香港交易

31、所官網、開源證券研究所 表表6：2024 年港股支持年港股支持 IPO 政策持續出臺政策持續出臺 時間時間 政策政策 2024 年 4 月 中國證監會發布五項資本市場對港合作措施，包括支持內地行業龍頭企業赴香港上市。赴港上市融資渠道暢通，有力支持內地企業利用兩個市場、兩種資源規范發展。2024 年 10 月 香港證監會及香港交易所聯合宣布將優化港股 IPO 審批流程，明確將上市申請按三種情況分類，設置了清晰而具體的時間表。其中，預計市值不少于 100 億港元的 A 股上市公司先 A 后 H 赴港上市，設有快速審批通道。2024 年 12 月 香港交易所刊發咨詢文件，建議將 A+H 股公司 H

32、股占比要求從原先的 15%調至10%或市值 30 億港元 2025 年 2 月 積極籌備開通“科企專線”，便利有關企業的上市申請準備工作;優化雙重主要上市及第二上市門檻 數據來源：中國證監會、香港證監會、香港交易所官網、新浪網、財新網、開源證券研究所 2024 年以來申請赴港上市的年以來申請赴港上市的 A 股企業近股企業近 30 家家。2024 年以來申請赴港上市的 A 股企業 26 家，2024 年為 16 家，2025 年至 3 月初達到 10 家，接近 2024 年全年水平，宣告赴港上市企業持續增加。截至 3 月 11 日，我們測算 A 股赴港上市企業市值接近2.65 萬億元，假設在港股

33、發行 H 股占比 15%，H 股折價率 30%，且 H 股市值最低發行 30 億港元，則 26 家企業赴港上市規模達到 3625 億港元。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-72-52-32-128284868881082022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月新上市公司數（家）YOY-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,0001

34、00,000120,0002022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月2025年1月首次上市集資額（百萬元）YOY-右軸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/18 表表7：我們測算我們測算 26 家赴港上市企業，至少貢獻家赴港上市企業，至少貢獻 3600 億增量市值億增量市值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 A 股市值股市值（億元）（億元）A 股總股股總股本（億股）本（億股）A 股收盤價股收盤價（元）（元）H 股發行量（假股發行量（假設發行設發行 15%）H 股收盤價股收盤價（

35、30%折價）折價）H 股市值（億港股市值（億港元）元）H 股市值調整（至股市值調整（至少少 30 億港元）億港元）688234.SH 天岳先進 296.2 4.3 68.93 0.76 51.88 39 39 300750.SZ 寧德時代 11,237.5 44.0 255.2 7.75 192.09 1489 1489 688279.SH 峰岹科技 249.2 0.9 269.81 0.16 203.08 33 33 301308.SZ 江波龍 446.5 4.2 107.33 0.73 80.79 59 59 688062.SH 邁威生物 72.1 4.0 18.04 0.70 13.58

36、 10 30 002050.SZ 三花智控 1,138.0 37.3 30.49 6.57 22.95 151 151 603288.SH 海天味業 2,275.4 55.6 40.92 9.79 30.80 301 301 600276.SH 恒瑞醫藥 2,892.2 63.8 45.34 11.23 34.13 383 383 600699.SH 均勝電子 266.5 14.1 18.92 2.48 14.24 35 35 603083.SH 劍橋科技 106.9 2.7 39.87 0.47 30.01 14 30 002240.SZ 盛新鋰能 126.1 9.2 13.78 1.61

37、10.37 17 30 688506.SH 百利天恒 858.9 4.0 214.2 0.71 161.23 114 114 600988.SH 赤峰黃金 352.2 16.6 18.84 2.93 14.18 42 42 002803.SZ 吉宏股份 51.1 3.8 13.29 0.68 10.00 7 30 603345.SH 安井食品 235.1 2.9 80.17 0.52 60.34 31 31 002865.SZ 鈞達股份 134.3 2.3 58.62 0.40 44.12 18 30 688538.sh 和輝光電 315.4 138.3 2.28 24.34 1.72 42

38、42 002340.SZ 格林美 356.8 51.3 6.96 9.02 5.24 47 47 603093.SH 南華期貨 74.1 6.1 12.14 1.07 9.14 10 30 300450.SZ 先導智能 364.0 15.7 23.24 2.76 17.49 48 48 300919.SZ 中偉股份 365.1 9.4 38.96 1.65 29.32 48 48 688141.SH 杰華特 145.6 4.5 32.58 0.79 24.52 19 30 600031.SH 三一重工 1,740.8 84.7 20.54 14.92 15.46 231 231 002459.

39、SZ 晶澳科技 417.0 33.1 12.6 5.83 9.48 55 55 000938.SZ 紫光股份 833.7 28.6 29.15 5.03 21.94 110 110 605499.SH 東鵬飲料 1,180.4 5.2 226.99 0.92 170.85 156 156 A 股赴港上市企業總市值（億元）26,531.1 26 家赴港上市企業港股市值規模（億港元）3,625 占比 13%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：截至 2025 年 3 月 11 日 預計預計 2025 年上市企業貢獻港股市值年上市企業貢獻港股市值超超 8000 億港元億港元。我們測算 A 股企業赴

40、港上市發行規模預計 3625 億港元，剩余待上市企業中假設 76 家成功上市，單均集資額 40 億港元對應 3040 億港元，考慮市值提升 50%，對應市值貢獻 4560 億港元，二者合計8185 億港元。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/18 表表8：預計預計 2025 年新上市公司貢獻年新上市公司貢獻超超 8000 億億港元港元市值市值 市值測算市值測算 26 家赴港上市企業港股市值規模（億港元）3,625.4 剩余上市企業數 95 假設上市率 80%實際上市數量 76 IPO 集資額（億港元/家）40 合計集資額（億港元）3040 市值上漲幅度 50

41、%市值貢獻（億港元）4560 合計市值貢獻（億港元）合計市值貢獻（億港元）8185 占當前市值比重 1.99%數據來源：Wind、開源證券研究所 IPO 回暖有望帶來港股市值擴容和換手率提升回暖有望帶來港股市值擴容和換手率提升。復盤 2020 年牛市看，香港交易所市值和換手率雙擴容主要得益于 2018 年以來上市政策改革+2021 年鼓勵中概股赴港二次上市制度的完善。圖圖7：2020 年港股年港股 ADT 高增受益新經濟和中概股企業上市高增受益新經濟和中概股企業上市 數據來源：Wind、開源證券研究所 ADT 增長拆分：新經濟企業上市貢獻增量市值，同時提高港股整體換手率增長拆分：新經濟企業上市

42、貢獻增量市值，同時提高港股整體換手率。我們拆解 ADT 的提升主要來自 EPS 增長+估值抬升+換手率提升。對比 2021Q1 和2025Q1ADT 主要驅動看，ADT 較上輪峰值預計+11%，主因存量市值下降 21%，而換手率提升 42%支撐 ADT 高位，為港股帶來增量市值和活躍度。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,0002018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06

43、2021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10港股市值（億港元）日均換手率-右軸18A三大上市制度改革三大上市制度改革（2018年4月）小米、美團上市小米、美團上市（2018年7月、9月）阿里第二上市阿里第二上市（2019年11月京東和網易上京東和網易上市市（2020年6月）快手百度快手百度上市上市（2021年2月）優化海外發行人上市制度優化海外發行人上市制度（2021年12月）18C特?？萍忌鲜兄贫瘸雠_特?？萍忌鲜兄贫瘸雠_（2023年3月）促進股票流動性專責小組促進股票流動性專責小組（2023年10月）公司深度報告公司深度報告

44、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/18 圖圖8：香港交易所香港交易所 ADT 提升來自提升來自 EPS 增長、估值抬升、換手率提升增長、估值抬升、換手率提升 資料來源：開源證券研究所 表表9：2025Q1 相較相較 2021Q1 ADT 提升主要來自日均換手率改善提升主要來自日均換手率改善 2021Q1 2025Q1 變化幅度變化幅度 ADT（億港元）2244.1 2500.0 11.4%日均換手率 0.43%0.61%41.7%平均市值（億港元）518973 407978-21.4%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

45、聲明 12/18 3、IPO 改善改善支撐成長性，估值相較支撐成長性，估值相較 ADT 有所滯漲有所滯漲 我們復盤歷史牛市下我們復盤歷史牛市下香港交易所香港交易所漲幅優于恒生指數和恒生科技漲幅優于恒生指數和恒生科技。我們復盤 2010 年以來 10 輪香港交易所漲幅趨勢看，大部分行情下香港交易所跑贏恒生指數，相對恒生科技小幅跑贏。2025 年 1 月以來港股市場活躍度持續提升，2 月 ADT 達到歷史峰值，但香港交易所漲幅僅小幅跑贏恒生指數，跑輸恒生科技 8%，估值相較 ADT 有所滯后。圖圖9：我們分析歷年牛市行情我們分析歷年牛市行情，香港交易所，香港交易所漲幅明顯跑贏恒生指數，略高額于恒生

46、科技漲幅明顯跑贏恒生指數，略高額于恒生科技 數據來源：Wind、開源證券研究所 單日單日 ADT 峰值是衡量每輪行情熱度的重要指標，而并非影響峰值是衡量每輪行情熱度的重要指標，而并非影響香港交易所香港交易所業績和估值業績和估值的全部。的全部。香港交易所基本遵循 PB-ROE 定價，影響 ROE 的核心是當季度整體活躍度情況。我們復盤歷史 6 輪香港交易所達峰行情，與 ADT 達峰時點略有錯位，各不相同：2007/15/23 年滯后達峰 1-2 個月，2021/2024 年提前 1-5 天達峰，2018 年提前達峰 2 個月。圖圖10：香港交易所香港交易所市值與市值與 ADT 達峰時點各不相同，

47、或早或晚達峰時點各不相同，或早或晚 數據來源：Wind、開源證券研究所 0100020003000400050006000700080002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024港股ADT（億港元）香港交易所總市值（億港元）市值峰值晚于市值峰值晚于ADT峰值峰值30個自然日個自然日市值峰值晚于市值峰值晚于ADT峰值峰值47個個自然自然日日市值峰值市值峰值早于早于ADT峰值峰值59個個自然自然日日市值峰值市值峰值早于早于ADT峰值峰值5個個自然自然日

48、日市值峰值市值峰值晚于晚于ADT峰值峰值35個個自然自然日日市值峰值市值峰值早于早于ADT峰值峰值1個個自然自然日日公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/18 圖圖11：香港交易所香港交易所的的 PB 估值與估值與 ROE 趨勢一致趨勢一致，說明中長期，說明中長期 PE 恒定恒定 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖12：香港交易所近香港交易所近 10 年年 PE 均值為均值為 37 倍倍 數據來源：Wind、開源證券研究所 截至截至 3 月月 18 日日 PE（TTM）為）為 36 倍，位于倍，位于 2018 年以來年以來 49%分位數，分位數，2 月現

49、貨月現貨 ADT達到歷史峰值達到歷史峰值。截至 3 月 18 日公司 PE（TTM）為 36 倍，位于 2018 年以來 49%分位數，對應 2 月 ADT 為 2973 億港元，達到歷史峰值水平。對比 2021 年 1 月末香港交易所受益全球流動性寬松中概股估值提升+18A 政策催化新經濟資產上市，香港交易所估值達到 59.7 倍，對應 1 月 ADT 為 2457 億港元。我們認為外資受限+IPO 增長放緩下香港交易所中長期成長性較 2021 年有所放緩，但當前市場活躍度超越 2021年牛市峰值，ADT 大幅提升直接帶來香港交易所核心交易業務同比高增，港股估值抬升有望催化香港交易所業績和估

50、值的戴維斯雙擊。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.0000市凈率PB(MRQ)ROE（年化）-右軸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/18 圖圖13：PE（TTM）為）為 36 倍倍，2018 年以年以來來 49%分位數分位數 圖圖14：香港交易所香港交易所 PE（TTM）與）與 ADT 相關性較強相關性較強 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 按市值峰值

51、按市值峰值/凈利潤測算平均凈利潤測算平均 PE 為為 44.7 倍，倍，2025 年業績對應年業績對應 PE 為為 27.8 倍。倍。我們按香港交易所每輪行情市值高點除以當年度凈利潤測算牛市行情下的 PE 估值均值為44.7 倍，假設按 2025E 歸母凈利潤為 168 億港元，當前估值水平為 27.8 倍，較均值有較大空間。圖圖15：我們按照市值峰值我們按照市值峰值/年度凈利潤年度凈利潤測算測算 PE，得到，得到香港交易所香港交易所 PE 均值為均值為 44.7 倍，當前業績對應估值為倍，當前業績對應估值為 27.8 倍倍 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：市值對應估值測算截至 202

52、5 年 3 月 20 日 4、投資建議投資建議 估值水平滯漲于成交量，估值水平滯漲于成交量，IPO 回暖利好中長期回暖利好中長期 ADT 抬升。抬升。2025 年以來港股市場活躍度持續提升，2 月現貨 ADT 達到歷史峰值 2973 億港元，年初以來 IPO 融資規模同比+258%，香港交易所收入的 50%以上來自與市場成交量直接掛鉤的交易結算業務，港股市場活躍度改善直接帶動公司業績改善，IPO 回暖對上市費收入影響不大，但新經濟企業上市有利于改善港股資本市場結構，中長期利好 ADT 中樞上行，香港交易所估值有望受益 IPO 回暖修復。我們上調 2025-2027 年 ADT 預測為2200/

53、2000/2000 億港元（前值為 2000/1900/1900 億港元），分別同比+66.9%/-9.1%/持平，上調 2025-2027 年歸母凈利潤預測至 168/169/172 億港元（前值為 158/156/161億港元），分別同比+29.0%/+0.2%/+2.2%，對應 EPS 分別為 13.3/13.3/13.6 港元，當前股價對應 PE 分別為 27.8/27.8/27.2 倍。香港交易所基本遵循 PB-ROE 框架，近 10年 PE（TTM）均值約 37 倍，若按 6 輪牛市市值峰值/凈利潤測算 PE 均值為 44.7 倍，0%20%40%60%80%100%120%0.0

54、010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025估值分位數-右軸市盈率PE（TTM)05001000150020002500300035000.0020.0040.0060.0080.002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025市盈率PE（TTM)港交所ADT（億港元）-右軸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/18 2025E 凈

55、利潤對應的 PE 為 27.8 倍?？萍脊纱呋钴S度提升+IPO 回暖支撐成長性+港股周期性復蘇，香港交易所有望迎來業績和估值的戴維斯雙擊，維持“買入”評級。5、風險提示風險提示 市場活躍度改善不及預期：港股市場成交金額下滑，導致香港交易所交易和結算業務下降；IPO 復蘇不及預期：港股新增優質資產放緩，中長期市值擴容不足；全球流動性改善不及預期：美聯儲貨幣政策存在不確定性，影響香港資本市場流動性。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/18 附：附：財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬港元百萬港元)2023A 2024A 2025E 2026E

56、2027E 利潤表利潤表(百萬港元百萬港元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 316,202 353,576 373,610 398,074 414,433 營業收入營業收入 20,516 22,374 27,785 28,268 28,967 現金 125,107 134,365 163,975 169,975 189,226 營業成本 5,441 5,761 6,173 7,090 7,313 應收賬款 33,313 67,747 57,770 69,930 60,930 營業費用-0-0-0-0-0 存貨-0-0-0-0-0 管理費用 3,56

57、4 3,886 4,183 5,012 5,136 其他流動資產 157,782 151,464 151,865 158,169 164,277 其他收入/費用 1,582 1,724 1,869 2,158 2,493 非流動資產非流動資產 24,977 28,053 25,294 25,694 26,102 營業利潤營業利潤 13,385 14,879 19,826 19,640 20,078 固定資產及在建工程 1,553 1,504 1,524 1,544 1,564 凈財務收入/費用 135 114 219 223 228 無形資產及其他長期資產 23,424 26,549 23,7

58、70 24,150 24,538 其他利潤 82 88 117 116 119 資產總計資產總計 341,179 381,629 398,904 423,768 440,535 除稅前利潤 13,332 14,853 19,724 19,534 19,969 流動負債流動負債 286,511 324,525 337,705 360,845 375,534 所得稅 1,351 1,698 2,761 2,539 2,596 短期借款 382 382 413 454 499 少數股東損益 119 105 135 136 139 應付賬款 27,849 37,584 23,303 46,624 25

59、,507 歸母凈利潤歸母凈利潤 11,862 13,050 16,828 16,859 17,234 其他流動負債 258,280 286,559 313,989 313,767 349,528 EBITDA 14,828 16,281 21,194 20,754 21,220 非流動負債非流動負債 2,872 2,697 1,657 1,650 1,644 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 11,862 13,050 16,828 16,859 17,234 長期借款-0-0-0-0-0 EPS(港元)9.36 10.29 13.27 13.30 13.59 其他非流動負債 2,872 2,697

60、1,657 1,650 1,644 負債合計負債合計 289,383 327,222 339,362 362,495 377,179 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 31,946 31,955 31,955 31,955 31,955 成長能力成長能力 儲備 19,723 21,890 27,587 29,318 31,401 營業收入(%)11.16 9.06 24.18 1.74 2.48 歸母所有者權益 51,344 53,852 58,935 60,648 62,710 營業利潤(%)14.15 11.16 33.25-0.9

61、4 2.23 少數股東權益 452 555 607 625 646 歸屬于母公司凈利潤(%)17.70 10.02 28.95 0.18 2.23 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 341,179 381,629 398,904 423,769 440,535 獲利能力獲利能力 毛利率(%)80.00 80.15 79.40 81.23 81.22 凈利率(%)57.82 58.33 60.56 59.64 59.50 ROE(%)23.47 24.81 29.84 28.20 27.94 ROIC(%)18.72 21.22 21.68 27.31 26.49 償債能力償債能力 現金流量

62、表現金流量表(百萬港元百萬港元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 資產負債率(%)84.82 85.74 85.07 85.54 85.62 經營活動現金流經營活動現金流 8,261 10,310 11,534 13,159 14,785 凈負債比率(%)54.98 70.50 40.24 77.62 41.47 稅前利潤 13,332 13,961 14,961 16,150 17,339 流動比率 1.10 1.09 1.11 1.10 1.10 折舊和攤銷 1,443 1,498 1,593 1,719 1,844 速動比率 1.10 1.09 1.11 1.1

63、0 1.10 營運資本變動 161 1,526 1,655 1,966 2,277 營運能力營運能力 其他-6,675-6,675-6,675-6,675-6,675 總資產周轉率 5.49 6.19 7.12 6.87 6.70 投資活動現金流投資活動現金流-1,700-1,700-1,700-1,700-1,700 應收賬款周轉率 69.94 44.28 44.27 44.27 44.27 資本開支-1,284-1,284-1,284-1,284-1,284 應付賬款周轉率 23.20 17.61 20.28 20.28 20.28 其他-416-416-416-416-416 存貨周轉率

64、 0 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-10,373-10,373-10,373-10,373-10,373 每股指標（港元）每股指標（港元）股權融資 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)9.36 10.29 13.27 13.30 13.59 銀行借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)6.52 8.13 9.10 10.38 11.66 其他-10,373-10,373-10,373-10,373-10,373 每股凈資產(最新攤薄)40.50 42.48 46.48 47.84 49.46 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響-23-23-23-23-23

65、 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-5,634 4,804-3,710 2,629 8,968 P/E 39.5 35.9 27.8 27.8 27.2 期末現金總額期末現金總額 9,624 14,428 10,718 13,347 15,977 P/B 9.1 8.7 7.9 7.7 7.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/18 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險

66、），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工

67、作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級

68、標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性

69、說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/18 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪

70、除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶

71、特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自

72、行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：