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1、證券研究報告證券研究報告 自有自有+授權打造中國領先的授權打造中國領先的IPIP玩具公司玩具公司 樂自天成（H02155.HK）招股說明書解讀 2025年5月27日 作者：作者：姜浩姜浩 執業證書編號執業證書編號S0930522010001 S0930522010001 梁丹輝梁丹輝 執業證書編號執業證書編號S0930524070007S0930524070007 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 樂自天成樂自天成：國內領先的：國內領先的玩具公司玩具公司中國中國IPIP玩具市場較為分散，具有較大潛力玩具市場較為分散，具有較大潛力 公司秉持“IP中樞”戰略，持續開發和推出多品類IP

2、玩具，包括靜態/可動玩偶、發條玩具、變形機甲、拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等等。截至2024年底，公司旗下擁有超過100個自有及授權IP。公司覆蓋IP孵化和開發、產品設計及供應鏈和銷售渠道各個環節，按2024年GMV計，公司在中國多品類IP玩具公司中排名第二。灼識咨詢數據顯示，2024年中國IP玩具市場規模達到756億元，2020-2024年CAGR為11.7%，預計將在2024-2029年間以17.2%的復合增速增長。同時，2024年中國人均IP玩具支出僅為53.6元/年，遠低于日本的244.7元/年與美國的387.0元/年，后續仍有較大提升空間。按2024年GMV計算，公司2024年總GM

3、V為9.3億元，在中國IP玩具市場中，公司在本土IP玩具公司中排名第三，在全球IP玩具公司中排名第七。IP玩具市場整體較為分散，2024年中國IP玩具市場前十大公司共計占市場份額46.1%。1 自有自有+授權雙輪驅動授權雙輪驅動IPIP產品業務發展產品業務發展 公司堅持“IP中樞”戰略，以IP為核心驅動跨部門合作，統籌各部門圍繞IP開展企劃、開發和執行。公司通過自有IP強化品牌形象，滿足消費者多元化需求。截止2024年12月31日，公司旗下共擁有35個自有IP。另一方面，公司擁有一系列國內外知名IP的授權。截至2022/2023/2024年底，公司分別擁有44/55/80個授權IP；截至202

4、5年5月22日，公司擁有超過1400個基于授權IP的在售SKU。風險提示：新競爭者進入風險、風險提示：新競爭者進入風險、IPIP續約續約風險、風險、關稅政策關稅政策風險。風險。鵬華基金nViXkWhUiWaXmVnP7N9RaQpNoOpNqNjMpPmRlOmOwO7NmNnNMYnPmPuOrQtN請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 樂自天成：中國頭部IP玩具公司 中國IP玩具市場潛力較大，競爭格局分散 風險分析 經調整利潤向好，費用端持續優化 2 自有+授權IP雙輪驅動IP產品業務發展 請務必參閱正文之后的重要聲明 樂自天成是中國領先的樂自天成是中國領先的IPIP玩具公司。玩具公司

5、。公司秉持“IP中樞”戰略，持續開發和推出多品類IP玩具，包括靜態/可動玩偶、發條玩具、變形機甲、拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等等。截至2024年12月31日，公司旗下擁有超過100個自有及授權IP。公司覆蓋IP孵化和開發、產品設計及供應鏈和銷售渠道各個環節，按2024年GMV計，公司在中國多品類IP玩具公司中排名第二。樂自天成：中國頭部樂自天成：中國頭部IPIP玩具公司玩具公司 圖圖1 1：公司以：公司以IPIP玩具產品為核心玩具產品為核心 資料來源：公司官網，光大證券研究所 3 請務必參閱正文之后的重要聲明 深耕玩具賽道，持續擴充深耕玩具賽道，持續擴充IPIP儲備儲備。公司旗下核心品牌52

6、TOYS于2015年5月成立，而后便在渠道、IP等方向持續擴張。渠道方面，公司于2017年進入日本市場、于2018年進入美國市場，于2023/2025年進入泰國/印尼市場，且在海外電商渠道亦有布局；產品方面，公司于2018年簽訂一系列IP授權協議，于2019年推出首個自有IP，并于2021年推出可動玩偶系列。樂自天成：中國頭部樂自天成：中國頭部IPIP玩具公司玩具公司 圖圖2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 4 推出首個自有潮流IP 20152015年年 20172017年年 進入日本市場 舉辦大型模玩藝術展“Dream Fair”20182018年年

7、 進入美國市場 與迪士尼等IP版權方簽訂授權協議 20192019年年 2020/20212020/2021年年 于北京三里屯太古里開設首家品牌店 推出可動玩偶系列 2022/20232022/2023年年 布局海外電商渠道 首家泰國授權品牌店開業 20242024年年 馬來西亞、北美、新加坡、中國臺北首家授權品牌店開業 52TOYS品牌成立 20252025年年 印尼首家授權品牌店開業 與萬達電影、中國儒意開展戰略合作 請務必參閱正文之后的重要聲明 多元多元IPIP矩陣帶動收入增長矩陣帶動收入增長。2024年公司收入6.3億元，同比增長30.6%，主要得益于公司授權IP產品收入快速增長。公司

8、收入主要來源于IP產品收入，其中以授權IP產品收入為主。2024年公司授權IP產品銷售收入4.1億元，占整體收入比例達到64.5%，自有IP產品銷售收入1.5億元，占比達到24.5%。樂自天成：中國頭部樂自天成：中國頭部IPIP玩具公司玩具公司 圖圖3 3：公司公司20242024年收入加速增長年收入加速增長 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖4 4：IPIP產品銷售為公司主要收入來源產品銷售為公司主要收入來源 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所，指標為收入占比 5 462.9 482.3 630.1 4.2%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%010020

9、0300400500600700202220232024總收入（百萬元，左）yoy（%，右）28.5%27.0%24.5%50.2%59.3%64.5%20.0%12.9%10.8%0%20%40%60%80%100%202220232024自有IP產品銷售 授權IP產品銷售 外部采購產品銷售 其他服務 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖5 5：股權結構圖（股權結構圖（IPOIPO前）前）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 樂自天成：中國頭部樂自天成：中國頭部IPIP玩具公司玩具公司 6 截至IPO前，公司單一最大股東集團由一致行動人集團（陳威、黃今、伯潔）、曾麗輝（陳威之配偶）及天

10、津棠棣之華（陳威、黃今以及曾麗輝分別擁有公司49.95%/49.95%/0.1%的權益）構成，共計擁有公司37.06%的股份。其中公司董事會主席及CEO陳威、總裁黃今以及副總裁伯潔分別持有公司19.03%、9.69%、8.09%的股份。陳威 黃今 伯潔 天津棠棣之華 蘇州啟明融科 樂自天成 19.03%9.69%8.09%0.25%10.67%董事會主席 總經理 CEO 中金文化消費基金 10.65%其他投資者 10.65%總裁 副總裁 請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 樂自天成：中國頭部IP玩具公司 中國IP玩具市場潛力較大，競爭格局分散 風險分析 經調整利潤向好，費用端持續優化 7

11、 自有+授權IP雙輪驅動IP產品業務發展 請務必參閱正文之后的重要聲明 中國與東南亞中國與東南亞IPIP衍生品市場快速發展衍生品市場快速發展。灼識咨詢數據顯示，按GMV計，2024年全球IP衍生品市場規模達到1.4萬億元，2020-2024年CAGR達到8.3%。其中北美市場規模最大，2024年達到7904億元；中國與東南亞市場規模則以較快的速度增長，2020-2024年CAGR分別達到15.1%與16.2%，并預計2024-2029年仍將以高于整體的速度增長。中國IP衍生品市場中，IP玩具市場占比最大。2024年中國IP玩具市場規模達到756億元，2020-2024年CAGR為11.7%，預

12、計將在2024-2029年間以17.2%的復合增速增長。8 全球全球IPIP衍生品市場規模持續增長衍生品市場規模持續增長 圖圖6 6：中國與東南亞中國與東南亞IPIP衍生品市場規?？焖僭鲩L（衍生品市場規?？焖僭鲩L（GMVGMV，十億元），十億元）圖圖7 7：中國中國IPIP衍生品市場以衍生品市場以IPIP玩具為主（玩具為主（GMVGMV，十億元），十億元）資料來源：灼識咨詢預測，公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：灼識咨詢預測，公司招股說明書，光大證券研究所整理 99.4 174.2 202.5 335.7 597.3 790.4 814.2 837.4 249.0 341.0 35

13、2.2 405.4 0500100015002000202020242025E2029E中國 東南亞 日韓 北美 其他 48.6 75.6 91.1 167.5 20.3 30.4 33.8 50.2 30.5 68.2 77.6 118.0 050100150200250300350400202020242025E2029EIP玩具 IP服裝 其他 請務必參閱正文之后的重要聲明 玩偶增速較快玩偶增速較快，人均消費仍有差距人均消費仍有差距。按品類來看，2020-2024年中國IP玩具市場中增速最快的品類為靜態/可動玩偶，2020-2024年CAGR分別達到17.2%/15.4%；2024年占比

14、最高的品類為拼搭和組裝玩具，市場規模達到268億元。另一方面，從人均消費來看，中國IP玩具市場仍有較大潛力。灼識咨詢數據顯示，2024年中國人均IP玩具支出僅為53.6元/年，遠低于日本的244.7元/年與美國的387.0元/年，后續仍有較大提升空間。9 中國中國IPIP玩具市場仍有較大潛力玩具市場仍有較大潛力 圖圖8 8：中國中國IPIP玩具市場品類情況（玩具市場品類情況（GMVGMV，十億元），十億元）圖圖9 9：中國人均中國人均IPIP玩具支出仍有提升空間（元玩具支出仍有提升空間（元/年，年，20242024年）年）資料來源：灼識咨詢預測，公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：灼

15、識咨詢，公司招股說明書，光大證券研究所整理 244.7 387.0 53.6 050100150200250300350400450日本 美國 中國 人均IP玩具支出 9.0 17.0 22.0 49.6 4.4 7.8 10.0 22.1 17.8 26.8 31.1 49.8 12.4 14.3 16.6 26.7 5.0 9.7 11.4 19.3 020406080100120140160180202020242025E2029E靜態玩偶 可動玩偶 拼搭和組裝玩具 毛絨玩具 其他玩具 請務必參閱正文之后的重要聲明 表表1 1：中國中國IPIP玩具市場競爭格局玩具市場競爭格局 表表2 2

16、：中國多品類中國多品類IPIP玩具市場競爭格局玩具市場競爭格局 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理 按2024年GMV計算，公司2024年總GMV為9.3億元，在中國IP玩具市場，公司在本土IP玩具公司中排名第三，在本土多品類IP玩具公司中排名第二，在全球IP玩具公司中排名第七。IP玩具市場整體較為分散，2024年中國IP玩具市場前十大公司共計占市場份額46.1%。10 競爭格局：競爭格局：IPIP玩具市場較為分散玩具市場較為分散 排名排名 集團集團 主要品類主要品類 GMVGMV（十億元）十億元）市場份額

17、市場份額 1 公司A 靜態玩偶、可動玩偶、拼搭和組裝玩具、毛絨玩具、其他 8.72 11.5%2 公司B 拼搭和組裝玩具 4.30 5.7%3 樂自天成樂自天成 靜態玩偶、可動玩偶、拼搭和組裝玩具、毛絨玩具、其他 0.93 1.2%4 公司C 靜態玩偶、毛絨玩具 0.90 1.2%5 公司D 靜態玩偶、可動玩偶、毛絨玩具 0.88 1.2%CR5 15.70 20.8%排名排名 集團集團 主要品類主要品類 GMVGMV（十億元）十億元）市場份額市場份額 1 公司A 靜態玩偶、可動玩偶、拼搭和組裝玩具、毛絨玩具、其他 8.72 11.5%2 樂自天成樂自天成 靜態玩偶、可動玩偶、拼搭和組裝玩具、

18、毛絨玩具、其他 0.93 1.2%3 公司D 靜態玩偶、可動玩偶、毛絨玩具 0.88 1.2%4 公司E 靜態玩偶、可動玩偶、毛絨玩具、其他 0.84 1.1%5 公司F 靜態玩偶、可動玩偶、毛絨玩具 0.61 0.8%CR5 12.00 15.8%請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 樂自天成：中國頭部IP玩具公司 中國IP玩具市場潛力較大，競爭格局分散 風險分析 經調整利潤向好，費用端持續優化 11 自有+授權IP雙輪驅動IP產品業務發展 請務必參閱正文之后的重要聲明 公司擁有公司擁有IPIP設計設計、生產生產、銷售全鏈條能力銷售全鏈條能力。公司堅持“IP中樞”戰略，以IP為核心驅動跨

19、部門合作，統籌各部門圍繞IP開展企劃、開發和執行：1）內容洞察能力：公司通過理解IP背后的理念和內容生態，分析不同IP的受眾畫像，結合市場動態輸出定制化產品策略；2）產品設計能力：結合領先的設計能力和柔性供應鏈，創造創新有趣的產品，并在材質、工藝、玩法等方面持續突破；3）商業化能力：公司擁有覆蓋廣泛的零售網點和多樣化消費場景的全渠道分銷網絡，并通過私域運營強化粉絲連接，進而反哺IP管理和產品開發。12“IPIP中樞中樞”戰略占領差異化玩具心智戰略占領差異化玩具心智 圖圖1010：公司“：公司“IPIP中樞”戰略中樞”戰略 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明

20、自有自有IPIP：積極尋找優質設計師：積極尋找優質設計師IPIP擴充擴充 公司通過自有IP強化品牌形象，滿足消費者多元化需求。截止2024年12月31日，公司旗下共擁有35個自有IP。2024年公司自有IP銷售收入1.54億元，同比增長18.5%，占總收入比例24.5%；自有IP產品毛利0.65億元，毛利率42.5%。公司旗下自有IP產品主要包括：1）具有獨特視覺效果的潮流IP；2）科幻IP；3）文化IP。13 產品產品側側：自有自有+授權授權IPIP雙輪驅動雙輪驅動 圖圖1111：公司自有公司自有IPIP產品收入情況產品收入情況 圖圖1212：公司自有公司自有IPIP產品毛利情況產品毛利情況

21、 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 131.7 129.9 154.0-1.3%18.5%28.5%27.0%24.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%110120130140150160202220232024自有IP銷售收入（百萬元，左）yoy（%，右）占總收入比例（%，右）48.1 60.8 65.4 36.5%46.8%42.5%0%10%20%30%40%50%010203040506070202220232024自有IP毛利（百萬元，左）毛利率（%，右）請務必參閱正文之后的重要聲明 表表3 3：公司推出多系列知名

22、公司推出多系列知名IPIP聯名產品聯名產品 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 潮流潮流IPIP：自研：自研+設計師合作打造獨特產品設計師合作打造獨特產品 公司潮流IP產品以年輕消費者為目標客群。公司旗下的潮流IP包括自研IP如Nook、Sleep、Lilith，以及自外部藝術家開發的潮流IP獲得的知識產權，如CiCilu、NINNIC、Pouka Pouka。不同的潮流IP以性格、背景各異的角色為核心，研發出具有顯著特色的玩偶、紙袋、墊子等各類產品形態。14 產品產品側側：自有自有+授權授權IPIP雙輪驅動雙輪驅動 IPIP來源來源 IPIP名稱名稱 推出推出/合作時間合作時間 S

23、KUSKU數（截至數（截至2025.5.222025.5.22）產品形態產品形態 產品樣例產品樣例 自研 Nook 2022年 90 靜態玩偶、環保紙袋、墊子、耳機盒套等 Sleep 2021年 101 靜態玩偶、夜燈、睡眠眼罩等 Lilith 2021年 52 靜態玩偶、吊墜、裝飾別針等 合作設計師 CiCiLu 2024年 4 靜態玩偶等 NINNIC 2025年 Pouka Pouka 2025年 請務必參閱正文之后的重要聲明 科幻科幻IPIP：以機甲及可變形玩具為主：以機甲及可變形玩具為主 公司自有科幻IP產品主要為2016年推出的原創變形機甲IP系列猛獸匣。猛獸匣系列為可在方塊和動物

24、之間變形的機甲玩具，擁有超過300個可變形玩具。截至2025年5月22日，猛獸匣系列共有288款在售SKU，涵蓋變形機甲及拼裝玩具、靜態玩偶、可動玩偶及收藏卡、紀念章、鑰匙扣等衍生周邊。同時，公司亦與動物園、博物館、樂園合作展示售賣猛獸匣系列產品，更新系列漫畫、籌備系列小說等，強化內容生態。15 產品產品側側：自有自有+授權授權IPIP雙輪驅動雙輪驅動 圖圖1313：猛獸匣角色設計猛獸匣角色設計 圖圖1414：猛獸匣合作產品猛獸匣合作產品 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 文化文化IPIP：中國文化塑造產品

25、特色：中國文化塑造產品特色 公司的文化IP產品以歷史人物和本地文化為基礎，涵蓋胖噠幼和超活化兩大系列：1）胖噠幼系列于2021年推出，以國寶大熊貓為原形，通常采用植絨及柔軟質地。截至2025年5月22日，公司共有195款在售的胖噠幼SKU，涵蓋靜態玩偶、毛絨玩具及其他周邊，同時將IP授權以進一步擴大影響力；2）超活化系列于2017年推出，結合歷史文化與現代場景，涵蓋例如唐代仕女、兵俑、青銅器等形象。截至2025年5月22日，公司共有147款在售超活化系列SKU。16 產品產品側側：自有自有+授權授權IPIP雙輪驅動雙輪驅動 圖圖1515：公司胖噠幼系列產品公司胖噠幼系列產品 圖圖1616：公司

26、超活化系列產品公司超活化系列產品 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 授權授權IPIP：放量推動毛利率提升：放量推動毛利率提升 公司擁有一系列國內外知名IP的授權。2024年公司授權IP產品銷售收入4.1億元，占比達到64.5%，毛利1.7億元，毛利率達到42.0%，2022年以來受益于銷售放量毛利率持續改善。截至2022/2023/2024年底，公司分別擁有44/55/80個授權IP；截至2025年5月22日，公司擁有超過1400個基于授權IP的在售SKU。17 產品產品側側：自有自有+授權授權IPIP雙輪

27、驅動雙輪驅動 圖圖1717：公司授權公司授權IPIP產品毛利率持續提升產品毛利率持續提升 表表4 4：公司旗下擁有多樣化授權公司旗下擁有多樣化授權IPIP 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 63.7 117.2 170.9 27.4%40.9%42.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180202220232024授權IP毛利（百萬元，左）毛利率（%，右）IPIP 授權方授權方 授權區域授權區域 關系年期關系年期 授權到期年份授權到期年份 蠟筆小新 版權代理方 中國內地

28、7年 2027年 版權代理方 海外10個地區國家 2年 2025-2027年 迪士尼：迪士尼經典系列、草莓熊、史迪奇等 IP版權方 中國內地及海外10個地區國家 6年 2025年 迪士尼（20世紀工作室）：異形等 IP版權方 中國內地 6年 2025年 華納兄弟：貓和老鼠、瑞克和莫蒂等 IP版權方 中國及海外38個國家 5年 2026年 哆啦A夢 版權代理方 中國內地 4年 2026年 版權代理方 海外5個國家 1年 2025-2026年 吞食天地 IP版權方 全球 4年 2028年 流浪地球2 IP版權方 中國內地及日本 3年 2025年 三麗鷗 版權代理方 中國內地 2年 2026年 吉伊

29、卡哇 版權代理方 中國內地 2年 2026年 鏢人 IP版權方 全球 1年 2027年 環球影業：小黃人、馴龍高手等 IP版權方 中國 1年 2027年 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖1818：公司以經銷商為主要銷售渠道（百萬元）公司以經銷商為主要銷售渠道（百萬元）圖圖1919：線下門店展示公司品牌線下門店展示公司品牌 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，指標為銷售收入 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 按銷售渠道來看，經銷渠道為公司主要銷售來源。2024年公司經銷商銷售收入4.2億元，占收入比例達到66.8%；其次為直營渠道收入1.9億元，占比為30.9%。截至20

30、24年底，公司在中國擁有336名經銷商以及在海外擁有90名經銷商；公司直營渠道主要包括無人零售機、品牌店以及網上銷售渠道，公司通過品牌店作為品牌形象展示的渠道，截至2024年末，公司共有10家品牌店。18 渠道側：經銷為主渠道側：經銷為主，海外收入占比持續提升海外收入占比持續提升 146.2 168.8 194.8 308.6 299.7 421.0 0100200300400500600700202220232024直營 經銷商 委托銷售 其他 請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 樂自天成：中國頭部IP玩具公司 中國IP玩具市場潛力較大，競爭格局分散 風險分析 經調整利潤向好，費用端持

31、續優化 19 自有+授權IP雙輪驅動IP產品業務發展 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖2020：公司經調整利潤表現改善（百萬元）公司經調整利潤表現改善（百萬元）圖圖2121：公司毛利率保持穩定（公司毛利率保持穩定（%）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 經調整凈利率持續提升經調整凈利率持續提升。公司2024年收入6.3億元，歸母凈虧損1.2億元。公司歸母凈虧損主要由于按公允價值變動計入的金融負債變動，公司2023年起經調整凈利潤轉正，2024年經調整凈利潤0.32億元，經調整凈利率5.1%。毛利率方面，公司2024年整體毛利率為39.9

32、%，自2023年以來基本穩定。20 經調整凈利率穩步提升經調整凈利率穩步提升，毛利率保持穩定毛利率保持穩定 462.9 482.3 630.1-1.7-71.9-122.1-56.8 19.1 32.0-12.3%4.0%5.1%-15%-10%-5%0%5%10%-2000200400600800202220232024收入 歸母凈利潤 經調整凈利潤 經調整凈利潤率（%，右）42.5%42.0%20.7%100.0%39.9%0%20%40%60%80%100%自有IP 授權IP 外部采購 其他服務 整體 202220232024請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖2222：公司費率持續優化公

33、司費率持續優化 圖圖2323：備貨拉低公司現金流（百萬元）備貨拉低公司現金流（百萬元）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 公司2024年總費用率（銷售+研發+行政費用率）為34.1%，同比下降2.5pct，主要由于公司整體業務規模擴大帶來的經營杠桿釋放?，F金流方面，公司2024年經營活動現金流凈額為-830萬元，主要由于公司備貨水平提升。21 費用端持續優化費用端持續優化，備貨拉低現金流備貨拉低現金流 45.6-26.4-27.5 168.3 109.5-21.3-25.6 230.8-8.3-50.8-20.6 151.3-100-50

34、050100150200250經營活動現金流凈額 投資活動現金流凈額 融資活動現金流凈額 期末現金及等價物額 20222023202427.3%8.8%8.3%44.4%24.3%6.2%6.1%36.6%22.2%5.8%6.2%34.1%0%10%20%30%40%50%銷售費用率 行政費用率 研發費用率 總費率 202220232024請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 樂自天成：中國頭部IP玩具公司 中國IP玩具市場潛力較大，競爭格局分散 風險分析 經調整利潤向好，費用端持續優化 22 自有+授權IP雙輪驅動IP產品業務發展 請務必參閱正文之后的重要聲明 風險提示風險提示 新競爭

35、者進入風險。新競爭者進入風險。玩具賽道整體較為分散，新進入者可能導致競爭環境惡化，導致公司經營壁壘受到挑戰。23 IPIP續約風險。續約風險。公司依賴授權IP產品獲取收入，IP到期續約存在不成功風險，可能導致公司無法正常推出相關產品。關稅政策風險。關稅政策風險。公司海外業務占比持續提升，關稅政策可能導致公司海外業務表現受到影響。商貿零售研究團隊 分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 電話：021-52523680 郵件： 分析師：梁丹輝 電話：021-52523820 郵件： 執業證書編號：S0930524070007 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協

36、會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6

37、-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普500指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于1996年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之

38、一，也是世界500強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準

39、確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載

40、信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。