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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司成立于 2002 年 9 月，主營鋼結構材料制造，截至 2023 年，年產能已達到 500 萬噸。2024 年前三季度，公司實現營收 158.87億元，同比下降 6.37%；歸母凈利 6.55 億元，同比下降 26.29%。鋼結構是核心業務，自 2018 年起收入占比始終保持在 90%以上。趨勢一：鋼結構滲透率和公司市占率雙提升 鋼結構下游應用多樣化，用量最大的場景包括：文化體育場館；超高層建筑、寫字樓；工業廠房、倉儲。根據中國鋼結構協會，2023 年我國鋼結構加工量 1.12 億噸，同比增長 10.5%，17-23年平均增速超 10%。鋼結構具備綠

2、色、低碳、經濟性等優勢，滲透率有望持續提升，根據中國鋼結構協會預計，到 2025 年、2035年，全國鋼結構用量將達到 1.4、2 億噸以上。鋼結構行業市場格局分散，但 CR5 逐步提升，2017-2023 年，公司市占率從 1.55%提升至 4.01%。公司經營模式獨樹一幟，與大型鋼結構總承包企業進行錯位競爭，在材料制造端發力。趨勢二：機器人應用加碼，智能化改造降本 鋼結構行業屬于人員密集型行業，用工難、用工貴問題或逐步凸顯。截至 2023 年，公司總員工達 21986 人，其中生產人員 19301人，占比 87.79%。鋼結構焊接工序自動化程度低，需要大量焊工作業，而我國焊工人才缺口較高。

3、公司 2024 年加速布局焊接機器人，若未來大規模鋪開，將會提升產品質量、降低用工成本以及提高產能利用率。根據我們測算，若單臺機器人能替代 4 名焊工，在 20%、40%、80%的滲透率下將提升毛利率 0.69、1.37、2.74pct。盈利預測、估值和評級 我們預計 2024-26 年公司整體營收分別為 226.18、244.52、261.38億元，同比增速分別為-4%、8%、7%；歸母凈利潤分別為 8.87、9.76和 11.02 億元，同比增速分別為-25%、10%、13%，對應 3 月 19 日收盤價 PE 分別為 15、14、12 倍，首次覆蓋，給以 2025 年 16 倍估值，目標

4、價 22.63 元，給予公司“買入”評級。風險提示 原材料價格大幅波動、鋼結構行業需求不及預期、智能化進程不及預期、測算結果存在誤差、可轉債即將到期等。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)19,848 23,539 22,618 24,452 26,138 營業收入增長率 1.71%18.60%-3.92%8.11%6.89%歸母凈利潤(百萬元)1,163 1,179 887 976 1,102 歸母凈利潤增長率 1.09%1.43%-24.81%10.04%12.92%攤薄每股收益(元)1.685 1.709 1.285 1.

5、414 1.597 每股經營性現金流凈額 0.90 1.59 0.61 1.94 2.40 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.08%12.83%9.12%9.46%10.04%P/E 17.38 12.71 15.02 13.65 12.09 P/B 2.45 1.63 1.37 1.29 1.21 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00240320240620240920241220人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額鴻路鋼構滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更

6、多服務 內容目錄內容目錄 1 公司簡介.4 2 趨勢一：鋼結構滲透率+公司市占率雙提升.6 3 趨勢二：機器人應用加碼，智能化改造降本.10 4 盈利預測與投資建議.15 4.1 盈利預測.15 4.2 投資建議及估值.16 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司部分產品.4 圖表 2：公司鋼結構十大生產基地情況（截至 2024 年 3 月）.4 圖表 3：公司股權結構（截至 2024Q3）.5 圖表 4：2016-2024Q1-3 公司營收及同比.5 圖表 5：2016-2024Q1-3 公司歸母凈利及同比.5 圖表 6：2018-2024Q1-3 公司研發費用及同比.5 圖表 7

7、：2020 至今鋼材綜合價格指數.5 圖表 8：2016-2024H1 公司收入結構.6 圖表 9：2016-2024H1 公司毛利結構.6 圖表 10：2020-2024 公司新簽訂單及同比.6 圖表 11：2020-2024 公司分季度新簽訂單及大訂單占比.6 圖表 12：2023 年我國建筑鋼結構下游占比.7 圖表 13：鋼結構在能源消耗與污染排放方便具有優勢.7 圖表 14：2017-2035 我國鋼結構用量及同比.8 圖表 15：2017-2035 鋼結構加工量占粗鋼產量比例.8 圖表 16：2017-2023 頭部鋼結構企業產量變化（萬噸）.8 圖表 17：2017-2023 頭部

8、鋼結構企業市占率.9 圖表 18：2023 年鋼結構行業市占率.9 圖表 19：2018-2023 鋼結構企業噸成本對比（元/噸）.9 圖表 20：2018-2023 年鋼結構企業收入對比（億元）.9 圖表 21：2018-2023 鋼結構企業收入增速對比.10 圖表 22：2018-2023 年鋼結構企業毛利率對比.10 圖表 23：2018-2023 年公司鋼結構量價拆分.10 圖表 24：1990-2023 年我國勞動力人口及同比.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 25：2015-2023 年公司員工數量變化.11 圖表 26：2015-2023

9、年公司生產人員占比.11 圖表 27：2015-2023 年公司人均薪酬.11 圖表 28：2018-2024H1 公司智能化建設情況.11 圖表 29：焊接機器人產品示意圖.13 圖表 30：焊接機器人工作原理.13 圖表 31：2023Q1-2024Q3 公司鋼結構噸研發費用和扣非凈利.14 圖表 32：焊接機器人對成本的影響測算（靜態測算）.14 圖表 33：公司盈利預測拆分.15 圖表 34：可比公司估值比較（市盈率法）.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 公司簡介 鴻路鋼構成立于 2002 年 9 月，總部位于合肥市雙鳳開發區，2011 年在深交所

10、掛牌上市。公司主營鋼結構制造銷售，是鋼結構高端制造商，下游主要為鋼結構建筑承包商。公司擁有安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風等十大生產基地，截至 2023 年，年產能已達到 500 萬噸。圖表圖表1 1：公司部分產品公司部分產品 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表2 2：公司鋼結構十大生產基地情況（截至公司鋼結構十大生產基地情況（截至 20242024 年年 3 3 月）月）名稱名稱 建筑面積（萬平米）建筑面積（萬平米）基本信息基本信息 合肥鴻路總部 110 除擁有輕鋼、重鋼、橋梁生產線外，還具有齊全的配套產品：鴻路鍍鋅廠、焊絲廠、開平廠、聚氨酯廠

11、、檁條廠、JCOE 制管廠、彩板廠、PC 構件廠、鋼筋桁架樓承板廠等圍護產品 渦陽鴻路鋼構 180 可承接輕鋼、重鋼、檁條以及鋼筋桁架樓承板等產品 金寨鴻路鋼構 36 擁有 20 余條良好的鋼結構自動化生產線，能承擔輕鋼、重鋼、箱型鋼構件等產品的生產和研發 汝陽鴻路鋼構 50 可生產各類建筑鋼結構、廠房鋼結構、橋梁鋼結構等 重慶鴻路鋼構 70 月產 8 萬余噸鋼構，可承接輕鋼、重鋼、橋梁類訂單（配套圍護有檁條、鋼筋桁架樓承板等）宣城鴻路鋼構 16 可承接輕鋼、重鋼類訂單 蚌埠鴻路鋼構 7.5 生產線為 6 條，年產能約 6 萬噸，二期 7 萬平方米在建設中 潁上鴻路鋼構 50 重鋼生產基地，裝

12、配式建筑、重鋼鋼結構生產線共 40 條,橋梁鋼結構生產線 8 條，共計 48 條生產線 下塘鴻路鋼構 34 擁有年產 35 萬噸的熱鍍鋅工廠，可生產輕鋼、重鋼、鋼桁架，橋梁鋼結構等訂單 湖北鴻路鋼構 80 年產各類鋼結構 80 萬噸，是國家高新技術企業、湖北省隱形冠軍科技小巨人企業 來源：公司官方公眾號，國金證券研究所 公司實控人為商曉波、鄧燁芳夫婦，股權結構相對集中。截至 2024Q3，商曉波、鄧燁芳夫婦直接持股 46.97%，香港中央結算有限公司持股 2.39%。公司參股或控股的子公司達45 家（截至 2024H1）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3

13、 3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024Q32024Q3）來源：ifind，國金證券研究所 公司營收由 2016 年的 36.21 億元增長至 2023 年的 235.39 億元，期間 CAGR 達 31%；歸母凈利潤由 1.46 億元增長至 11.79 億元，期間 CAGR 為 35%。2024 年前三季度，公司實現營收 158.87 億元，同比下降 6.37%；歸母凈利 6.55 億元，同比下降 26.29%，主因需求疲軟帶來鋼價下滑，以及為解決鋼結構制造行業中焊接瓶頸而提高研發投入，2024 年前三季度公司研發費用為 5.07 億元，同比增長 19%。圖表圖表4 4：2016

14、2016-2024Q12024Q1-3 3 公司營收及同比公司營收及同比 圖表圖表5 5：20201616-2024Q12024Q1-3 3 公司歸母凈利及同比公司歸母凈利及同比 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表6 6：20182018-2024Q12024Q1-3 3 公司研發費用及同比公司研發費用及同比 圖表圖表7 7：20202020 至今鋼材綜合價格指數至今鋼材綜合價格指數 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，中鋼協，國金證券研究所 鋼結構是公司的核心優勢業務。鋼結構業務營收占比自 2018 年起始終保持在 90%以上，-10

15、%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250營業收入（億元）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214歸母凈利（億元）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678研發費用（億元）yoy（右軸）020406080100120140160180200鋼材綜合價格指數(CSPI)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 鋼結構產能和效率不斷提高，收入從 2016 年的 29.13 億元增長至 2023 年的 228.10 億元，期間 CAGR 達

16、34%；鋼結構圍護業務營收占比持續降低。鋼結構毛利占比在 70%以上，毛利由 2016 年的 5.42 億元增長至 2023 年的 20.53 億元，期間 CAGR 達 21%，是公司利潤增長的主要動力。圖表圖表8 8：20162016-2024H12024H1 公司收入結構公司收入結構 圖表圖表9 9：20201616-2024H12024H1 公司毛利結構公司毛利結構 來源：ifind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 新簽訂單方面，2020-2023 年公司新簽趨勢向上，但 2024 全年新簽訂單 282.98 億元，同比下降 4.76%，我們判斷主要受需求及部分項目進度影

17、響。分結構看，新簽訂單中大訂單（合同金額達到億元以上或鋼結構加工量在 1 萬噸以上）占比在 20%左右浮動，高峰到30%以上，2024Q4 回落至 18.09%。圖表圖表1010：20202020-20242024 公司新簽訂單及同比公司新簽訂單及同比 圖表圖表1111：20202020-20242024 公司分季度新簽訂單及大訂單占比公司分季度新簽訂單及大訂單占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 趨勢一：鋼結構滲透率+公司市占率雙提升 鋼結構下游應用多樣化。鋼結構下游包括 6 大類：大跨度公共建筑、高層建筑、工業廠房（輕鋼）、橋梁、住宅等，與制造業投資、基

18、建投資、大型公共建筑投資相關。其中，大跨度公共建筑包括能源（電廠等）類建筑、文體與展覽中心等、交通樞紐（車站、機場）；工業廠房包括倉儲、廠房。鋼結構用量最大的場景包括：文化體育場館；超高層建筑、寫字樓；工業廠房、倉儲。根據建筑金屬結構協會統計，三者占比分別為 24%、22%、18%。90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%鋼結構構件鋼結構圍護其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鋼結構構件鋼結構圍護其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020202021202220232

19、024新簽訂單（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4單季度新簽訂單（億元）大訂單占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：20232023 年我國建筑鋼結構下游占比年我國建筑鋼結構下游占比 來源：中國建筑金屬結構協會，國金證券研究所 我國鋼結構加

20、工量已破億噸，2017-23 年平均增速超 10%。根據中國鋼結構協會，2023 年我國鋼結構加工量 1.12 億噸，同比增長 10.5%，約占粗鋼產量的 11%，已連續兩年突破 1億噸，加工量占粗鋼產量的比例逐年遞增。2017-2023 年鋼結構加工量 CAGR 為 10.49%。2024 年，行業需求受地產、基建等影響，預計增速有所回落。綠色、低碳、經濟性等優勢促進鋼結構滲透率提升。綠色、低碳、經濟性等優勢促進鋼結構滲透率提升。（1）環保：鋼結構的能源消耗、污染排放，優于混凝土結構。根據住房和城鄉建設部建筑雜志社對岳清瑞院士的專訪，鋼結構在生產階段比混凝土節能 3%，減少二氧化碳排放10%

21、；鋼結構在施工階段比混凝土節能 12%、減少二氧化碳排放 15%。綜合來看，鋼結構方案在用新水量、能耗、環境排放質量方面均優勢明顯。圖表圖表1313：鋼結構在能源消耗與污染排放方便具有優勢鋼結構在能源消耗與污染排放方便具有優勢 進度進度 方案方案 用新水量用新水量 能耗能耗 環境質量排放環境質量排放 溫室氣體溫室氣體 有害氣體有害氣體 污染物污染物 C CO2O2 N NOXOX S SO2O2 C CO O 粉塵粉塵 固廢固廢 生產階段 混凝土方案 0.220 2.115 180.541 0.911 0.133 4.744 0.209 5.141 鋼結構方案 0.236 2.001 162.

22、210 0.973 0.149 6.318 0.122 6.909 鋼結構/混凝土 7%3%10%7%12%32%42%34%施工階段 混凝土方案 0.430 0.752 53.740 0.294 0.490 1.172 0.903 35.454 鋼結構方案 0.158 0.459 38.016 0.153 0.271 0.444 0.332 13.042 鋼結構/混凝土 63%39%29%48%45%62%63%63%匯總 混凝土方案 0.650 2.868 234.282 1.205 0.625 5.946 1.113 40.595 鋼結構方案 0.394 2.514 200.226 1.

23、127 0.421 6.762 0.455 19.951 鋼結構/混凝土 39%12%15%6%32%14%59%51%來源：住房和城鄉建設部建筑雜志社、國金證券研究所（2）回收：鋼結構的回收利用方案優于混凝土結構?；炷恋幕厥绽檬窍葘U棄混凝土經清洗、破碎、分級并按一定比例相互配合后可得到“再生骨料”，再將“再生骨料”用于制備混凝土。目前最大的問題是廢棄混凝土的強度普遍偏低，為了提高再生混凝土的性能，需在其配制過程中摻加硅灰、粉煤灰及外加劑等，其生產還需采用特定的設備和工24%22%18%11%10%8%6%1%文化體育場館超高層建筑、寫字樓工業廠房、倉儲鋼結構橋梁（市政）會展中心、購物中

24、心車站、航站樓鋼結構學校、醫院鋼結構住宅公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 藝，回收方案成本偏高。而鋼結構輕質高強，材料可拆裝+可循環，根據中國鋼鐵網，回收率可達到 70%左右，回收利用的方式也較為成熟。（3）經濟性指標：PS（裝配式鋼結構）相較 PC（裝配式混凝土），在諸多經濟指標方面均具備明顯優勢。根據住建部發布的裝配式建筑工程投資估算指標、建科裝配式建筑研究中心的統計，PS 優勢體現在：自重輕，只有傳統鋼筋混凝土建筑的 30-50%左右，強度很大；工期明顯提前，施工效率可提高 4 倍，建設周期只有傳統建筑的 1/3，30-50層的鋼結構工程可以縮短施工工期 8-

25、12 個月；具備較高的空間利用率，得房率相較于傳統鋼筋混凝土及 PC 建筑增加 5-8%；節能環保，能有效降低建筑垃圾數量，可實現節能 30%以上，鋼材回收利用率高，碳排放可減少 35%以上。根據中國鋼結構協會發布的鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標，到到 20252025年底，全國鋼結構用量達到年底，全國鋼結構用量達到 1.4 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%15%以上。到以上。到 20352035 年，年，鋼結構用量達到每年鋼結構用量達到每年 2 2 億噸以上，占粗鋼產量億噸以上，占粗鋼產量 25%25%以上。以上。圖表圖表1414：2

26、0172017-20352035 我國鋼結構用量及同比我國鋼結構用量及同比 圖表圖表1515：20201717-20352035 鋼結構加工量占粗鋼產量比例鋼結構加工量占粗鋼產量比例 來源：中國鋼結構協會，國家統計局，國金證券研究所 來源：中國鋼結構協會，國家統計局，國金證券研究所 鋼結構行業市場格局分散，CR5 逐步提升，鴻路鋼構份額突出。2023 年 5 家上市公司鴻路鋼構、杭蕭鋼構、精工鋼構、東南網架、富煌鋼構產量分別為 448.8、159.2、122.3、65.6、40.02 萬噸，市占率分別為 4.01%、1.42%、1.09%、0.59%、0.36%。2017-2023 年 CR5

27、 從4.32%逐步提升至 7.46%。2017-2023 年，鴻路鋼構、杭蕭鋼構、精工鋼構、東南網架、富煌鋼構產量 CAGR 分別為29.49%、26.49%、12.32%、6.94%、6.57%，鴻路鋼構在大基數下仍保持較高增長，擴產步伐堅定，2017-2023 年，其市占率從 1.55%提升至 4.01%，2023 年市占率同比提升 0.56pct，增幅領先同行。圖表圖表1616：20172017-20232023 頭部鋼結構企業產量變化頭部鋼結構企業產量變化（萬噸）（萬噸）來源：各公司公告，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000

28、025000我國鋼結構用量（萬噸）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025E2035E占粗鋼比例0501001502002503003504004505002017201820192020202120222023鴻路鋼構杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：20172017-20232023 頭部鋼結構企業市占率頭部鋼結構企業市占率 圖表圖表1818：20202323 年鋼結構行業市占率年鋼結構行業市占率 來源：各公司公告，中國鋼結

29、構協會，國金證券研究所 來源：各公司公告，中國鋼結構協會，國金證券研究所 目前主要的鋼結構上市公司可分為大型央/國企、大型民企兩類，央企、國企聚焦于 EPC總承包。集團企業規模龐大，具備先天的渠道及資源優勢，具備完善的工程業務資質，同時擁有眾多國家級設計院，工程承包基礎更強，擁有較低的融資成本，在需要大量墊資的大型項目中的承攬優勢較強，因此，央企/國企持續向業務規模大、毛利率較高的鋼結構工程總承包領域推進，民營鋼結構企業的工程項目中標難度在加大。鴻路鋼構獨樹一幟，與大型鋼結構總承包企業進行錯位競爭，在材料制造端發力，與各鴻路鋼構獨樹一幟，與大型鋼結構總承包企業進行錯位競爭，在材料制造端發力，與

30、各類鋼結構工程國企、民企建立長期合作關系。類鋼結構工程國企、民企建立長期合作關系。鋼結構材料制造側重降低成本、提高效率，從而建立競爭優勢，公司已在全國多地布局大型鋼結構材料生產制造基地，并從管理、生產、經營模式上成功實現降本增效，對比 2018-2023 年主要鋼構企業的生產成本，公司成本優勢明顯，而其他大型鋼結構企業更傾向于鋼結構材料外購。圖表圖表1919：20182018-20232023 鋼結構企業噸成本對比（元鋼結構企業噸成本對比（元/噸）噸）圖表圖表2020：20182018-20202323 年鋼結構企業收入對比（億元）年鋼結構企業收入對比（億元）來源：ifind，國金證券研究所

31、來源：ifind，國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017201820192020202120222023鴻路鋼構杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構鴻路鋼構杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構其他0200040006000800010000120001400016000201820192020202120222023鴻路鋼構杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構050100150200250201820192020202120222023鴻路鋼構杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：20182018-20232

32、023 鋼結構企業收入增速對比鋼結構企業收入增速對比 圖表圖表2222：20182018-20202323 年鋼結構企業毛利率對比年鋼結構企業毛利率對比 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 公司鋼結構年產能 500 萬噸居行業第一，產銷量持續增長。公司先后投資建設了 10 大鋼結構生產基地，分別位于安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風等，截至 2023 年底，公司年產能達 500 萬噸，位列行業第一，預計到 2024 年底年產能達 520 萬噸。復盤近幾年數據，公司產銷量均保持較高增長，產能利用率維持在 80%以上。圖表圖表

33、2323：20182018-20232023 年公司鋼結構量價拆分年公司鋼結構量價拆分 2018 2019 2020 2021 2022 2023 產能（萬噸）162 205 300 390 420 500 產量（萬噸）143.59 186.5 250.58 338.67 349.54 448.8 產能利用率 88.64%90.98%83.53%86.84%83.22%89.76%銷量（萬噸）133.14 174.9 247.08 317.96 325.83 425.65 產銷率 92.72%93.78%98.60%93.88%93.22%94.84%噸收入（元）5447.34 5654.84

34、 5091.58 5880.35 5836.99 5358.77 噸成本（元）4423.33 4678.10 4462.43 5001.49 4950.37 4624.90 噸毛利（元）676.82 666.47 565.94 553.09 526.40 482.33 來源：公司公告，國金證券研究所 3 趨勢二：機器人應用加碼，智能化改造降本 鋼結構行業屬于人員密集型行業，用工鋼結構行業屬于人員密集型行業，用工難、用工貴難、用工貴問題或逐步凸顯。問題或逐步凸顯。根據世界銀行數據，我國勞動力人口增速已明顯放緩甚至負增長，2016-2020 年均同比負增，2023 年為 7.75億人，同比小幅增長

35、 0.58%。公司員工人數龐大，用工成本較高，截至 2023 年，公司總員工達 21986 人，其中生產人員 19301 人，占比 87.79%。公司用工成本整體呈攀升趨勢，2023 年人均薪酬達 11.42 萬元。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023鴻路鋼構杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023鴻路鋼構杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：19901990-202

36、32023 年我國勞動力人口及同比年我國勞動力人口及同比 圖表圖表2525：20201515-20232023 年公司員工數量變化年公司員工數量變化 來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表2626：2012015 5-20232023 年公司生產人員占比年公司生產人員占比 圖表圖表2727：20152015-20232023 年公司人均薪酬年公司人均薪酬 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 鋼結構焊接工序自動化程度低，需要大量焊工作業，而我國焊工人才缺口較高。由于焊工工作環境較為惡劣、工作強度以及技術要求偏高，人才缺口長期存在

37、，根據國家人社部數據，2022 年一到四季度全國招聘大于求職的“最缺工”100 個職業排行中，焊工分別位列11、15、10、12 名。根據柏楚電子公告，2019 年鋼結構上市公司焊工年均焊接能力約 400 噸，公司 2023 年鋼結構產量為 449 萬噸，考慮近幾年的效率提升，以及公司作為龍頭企業，預計熟手較多，焊工平均年焊接能力預計強于市場，假設以 600 噸測算，對應焊工人數取整約為 7000 人，占公司員工的比例為 30%以上。公司前瞻布局，持續推進智能化布局。復盤公司智能化布局，2018 年前后開始逐步推進，2021 年起加速，當年成立智能制造研發團隊。2022 年公司加快了激光智能切

38、割、小型連接件的專業化智能化生產、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造。2023 年以來，公司自主研發了“弧焊機器人控制系統”，并已應用于公司集成的輕巧焊接機器人和地軌式機器人焊接工作站，現公司十大生產基地已部分投入使用了輕巧焊接機器人和地軌式機器人焊接工作站。圖表圖表2828：20182018-2024H12024H1 公司智能化建設情況公司智能化建設情況 時間時間 智能化相關內容智能化相關內容 2018 引進焊接機器人、噴涂機器人、自動翻轉機、全自動雙弧雙絲埋弧焊生產線、全自動剪切配送生產線、鍍鋅生產線等設備及相關工藝技術，加快了對鋼構生產線的智能化改造，并成功研發了國內領先的具有自

39、主知識產權的全自動方管柱生產線、十字柱生產線等智 能制造設備。-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%012345678919901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國:勞動力人口（億人）yoy（右軸）05000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023綜合管理人員行政人員銷售人員技術人員財務人員生產人員50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2015 2016 2017 2018 201

40、9 2020 2021 2022 2023生產人員占比024681012201520162017201820192020202120222023人均薪酬（萬元/人）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 時間時間 智能化相關內容智能化相關內容 2019 引進焊接機器人、噴涂機器人、自動翻轉機、全自動雙弧雙絲埋弧焊生產線、全自動剪切配送生產線、鍍鋅生產線等設備及相關工藝技術，加快了對鋼結構生產線的智能化改造，并成功研發了國內領先的具有自主知識產權的全自動方管柱生產線、十字柱生產線等智能制造設備。2020 投入更多的自動化生產設備，引進更為先進的智能化機器裝備，促進公司不斷

41、提升智能制造水平、優化生產工藝技術。2021 近年來研發或引進了包括全自動鋼板剪切配送生產線、數控下料、數控鉆孔、全自動雙弧雙絲埋弧焊生產線、焊接及噴涂機器人等先進設備及生產工藝，可以較明顯地降低生產成本及勞動強度、提高產品質量及生產效率。2022 2022 年公司加快了激光智能切割、小型連接件的專業化智能化生產、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造，為公司的長期發展打下堅實的基礎。2023 近年來研發或引進了包括全自動鋼板剪切配送生產線、智能高功率平面激光切割設備、智能四卡盤激光切管機、智能三維五軸激光切割機、智能型鋼二次加工線、BOX 生產線、樓梯和預埋件智能焊接生產線、智能工業焊接

42、機器人、便攜式輕巧焊接機器人及自動噴 涂流水線等先進設備。2024H1 自 2023 年以來，公司自主研發了“弧焊機器人控制系統”，并已應用于公司集成的輕巧焊接機器人和地軌式機器人焊接工作站，現公司十大生產基 地已部分投入使用了輕巧焊接機器人和地軌式機器人焊接工作站。來源：公司公告，國金證券研究所 20242024 年，公司陸續發布大量招標公告，加速布局焊接機器人。年，公司陸續發布大量招標公告，加速布局焊接機器人。如 4 月 2 號招標 2000 套機器人行走軸地軌；4 月 7 日招標 2000 套弧焊機器人清槍器以及 2000 套機器人水冷焊槍；4 月 12 日招標 5000 件機器人防弧光

43、護欄、車間圍欄；4 月 15 日招標 2000 套機器人空冷焊槍；12 月 24 日招標 500 臺機器人埋弧焊送絲機。智能焊接機器人的一個完整工作單元主要由智能焊接離線編程軟件、智能焊縫跟蹤系統、智能焊接控制系統、工件視覺定位系統、焊接變位機以及智能焊接機器人工作站等部分組成。焊接機器人對鋼結構的焊接流程主要包括：導入圖紙設置焊縫生成焊接路徑進行焊接調整工件位置。步驟一：從建筑設計軟件里導出需要焊接的鋼結構零件模型。步驟二：對鋼結構零件模型進行編輯，設置焊縫，生成坡口并設置焊道順序。步驟三：在數字孿生系統中編輯機器人焊接動作，進行運動仿真，確認加工路徑正確沒有碰撞，并生成焊接加工站運行指令。

44、步驟四：3D 相機掃描整個工件，對工件進行識別和空間定位，并校正焊縫的加工位置數據。然后機器人根據焊接指令運動到焊縫起始位置進行焊接。步驟五：通過變位機旋轉翻轉工件，調整工件位置實現連續焊接。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：焊接機器人產品示意圖焊接機器人產品示意圖 來源：柏楚電子公告，國金證券研究所 圖表圖表3030：焊接機器人工作原理焊接機器人工作原理 來源：柏楚電子公告，國金證券研究所 智能化的快速布局短期對噸盈利產生影響。2023 年起，公司研發費用投入明顯增加，2023年、2024 年前三季度研發費用同比增長 51.52%、18.74%

45、。按產量計算，公司噸研發費用已經來到 100 元以上，其中 2023Q4 達到高峰 217 元，初始投入影響短期噸盈利。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：2023Q12023Q1-2024Q32024Q3 公司鋼結構噸研發費用和扣非凈利公司鋼結構噸研發費用和扣非凈利 來源：ifind，國金證券研究所 公司已逐步將焊接機器人運用到工廠，若大規模鋪開，我們判斷：一是產品質量提升。鋼結構產品定制化屬性較強，焊接機器人前期訓練、調試難度較高，一旦成功，相對人工的優勢首先體現在：機器人能避免由外在、內在因素帶來的情緒和狀態干擾，焊接過程更穩定、高效，從而提

46、升產品質量。二是成本降低。焊接機器人可以替代焊工進行操作，根據柏楚電子公告，其開發的智能焊接機器人每臺可替代 2-3 個焊工工位，而國內熟練焊工的年薪約 18w，若機器人大規模應用，將帶來人力成本的明顯節省。三是產能利用率提升。鋼結構行業普遍是一班倒生產制，但機器人可以持續工作，只要配套合適的操作和維護人員，兩班倒、三班倒將成為可能，同等條件下有望突破產能瓶頸，大幅提升單線產值。我們定量測算焊接機器人對降本的影響，主要假設前提如下：產線數量：參考蚌埠基地，6 條生產線對應 6 萬噸產能，我們假設單條產線規模為 1萬噸，公司 23 年產能為 500 萬噸，對應 500 條線。單線配置：假設公司焊

47、工數量為 7000 人（邏輯見上文），對應每條線焊工人數 14 人；根據柏楚電子公告，國內熟練焊工的年薪約 18w，焊工平均年薪取 15w，則單線焊工年工資成本為 210w。人員配置：焊接機器人對人員的影響有兩方面，一是直接替代焊工（考慮技術進步，我們將在下文針對不同替代率來分別測算），二是新增搬運工和維護工，我們假設一臺機器需要配置一名搬運工、一名維護工，二者平均年薪均為 6w。折舊：柏楚電子焊接機器人單臺售價為 28w，公司自研成本更低，假設單價為 20w，按照 5%殘值率、10 年折舊，直線法對應每臺年折舊為 1.9w。根據測算結果，若每臺焊接機器人能夠替代 1 名焊工，在 20%、40

48、%、80%的滲透率下將提升公司毛利率 0.07、0.10、0.26pct，噸毛利提升 3.62、7.24、14.47 元；若能替代 2 名焊工，在 20%、40%、80%的滲透率下將提升毛利率 0.48、0.96、1.92pct，噸毛利提升 26.48、52.95、105.91 元；若單臺機器人替代焊工數量來到 4 名，在 20%、40%、80%的滲透率下將提升毛利率 0.69、1.37、2.74pct，噸毛利提升 37.91、75.81、151.63 元。若考慮若考慮焊焊接接機器人機器人帶來的帶來的產能利用率提升，上述產能利用率提升，上述測算測算結果將會更加樂觀。結果將會更加樂觀。圖表圖表3

49、232：焊接機器人對成本的影響測算焊接機器人對成本的影響測算（靜態測算）（靜態測算）單臺焊接機器人替代焊工數量（人）單臺焊接機器人替代焊工數量（人）1 2 4 滲透率 20%40%80%20%40%80%20%40%80%單線被替代的焊工量（人）2.8 5.6 11.2 2.8 5.6 11.2 2.8 5.6 11.2 單線需要的機器人數量（人）2.8 5.6 11.2 1.4 2.8 5.6 0.7 1.4 2.8 0501001502002503002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3噸研發費用（元）噸扣非凈利（元）公司深度研究 敬請參閱最

50、后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 單臺焊接機器人替代焊工數量（人）單臺焊接機器人替代焊工數量（人）1 2 4 單線新增機器人折舊（萬元）5.32 10.64 21.28 2.66 5.32 10.64 1.33 2.66 5.32 單線新增員工工資（萬元）33.6 67.2 134.4 16.8 33.6 67.2 8.4 16.8 33.6 單線節省焊工工資（萬元）42 84 168 42 84 168 42 84 168 單線凈節?。ㄈf元）3.08 6.16 12.32 22.54 45.08 90.16 32.27 64.54 129.08 整體節?。▋|元）0.154 0.308

51、0.616 1.127 2.254 4.508 1.6135 3.227 6.454 替代后毛利率（以 23 年為基礎）11.20%11.26%11.39%11.61%12.09%13.05%11.82%12.50%13.87%毛利率提升幅度（pct）0.07 0.13 0.26 0.48 0.96 1.92 0.69 1.37 2.74 噸毛利提升（元）3.62 7.24 14.47 26.48 52.95 105.91 37.91 75.81 151.63 來源：公司公告，柏楚電子公告，國金證券研究所 備注：假定未來產品價格保持不變 4 盈利預測與投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測

52、 公司鋼結構收入占比長期穩定在 90%以上，我們對其量價進行分別預測，其他業務假設保持穩定。銷量：2024 年公司產量為 451.07 萬噸，同比增長 0.51%，按照 95%產銷率測算，銷量同比略增，增速較前幾年下滑，我們判斷一是受下游需求較弱、部分項目進度慢影響，二是受智能化改造影響。展望后市，公司產能預計繼續提升，且隨著經驗積累及技術進步，智能化改造的影響將會弱化，若考慮機器人的批量應用，產能利用率有望提升，綜合而言，預計 25-26 年銷量維持雙位數增長。價格：公司定價模式為“材料價格+加工費”，其中材料價格主要受鋼價波動影響，目前鋼鐵行業供需格局較差，預計價格仍有下行壓力，預計 25

53、-26 年公司鋼結構單價小幅下降?？傮w而言，我們預計24-26年鋼結構收入為218.15、235.70、251.67億元，同比分別-4.36%、8.04%、6.78%。費用率：我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率維持 0.6%，管理費用率維持 1.4%。預計保持穩定；我們預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 3.2%、3.3%、3.4%，預計小幅提升。圖表圖表3333：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 鋼結構業務 銷量（萬噸）325.83

54、 425.65 428.52 487.35 547.77 yoy 2.48%30.64%0.67%13.73%12.40%單價（元/噸）5836.99 5358.77 5090.83 4836.29 4594.48 yoy-0.74%-8.19%-5.00%-5.00%-5.00%收入（億元）190.19 228.10 218.15 235.70 251.67 yoy 1.72%19.93%-4.36%8.04%6.78%毛利率 9.02%9.00%8.80%8.90%9.00%其他業務 收入（億元）8.29 7.30 8.02 8.83 9.71 yoy 1.39%-12.00%10.00%

55、10.00%10.00%毛利率 79.81%77.73%70.00%70.00%70.00%整體 收入（億元）198.48 235.39 226.18 244.52 261.38 yoy 1.71%18.60%-3.92%8.11%6.89%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 11.98%11.13%10.97%11.11%11.27%費用率 銷售費用率 0.78%0.63%0.60%0.60%0.60%管理費用率 1.53

56、%1.36%1.40%1.40%1.40%研發費用率 2.33%2.97%3.20%3.30%3.40%來源：ifind，國金證券研究所 4.24.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選取同樣做鋼結構的精工鋼構（鋼結構工程專業分包商）以及地方建筑公司安徽建工、上海建科、新疆交建作為可比公司?？杀裙粳F價對應 2024-2026 年平均 PE 分別為 14x、13x、11x，公司現價對應 2024-2026 年 PE 分別在 15x、14x、12x，略高于可比公司平均水平。我們看好公司鋼結構滲透率提升，疊加公司市占率提升帶來的訂單需求向好；重點關注智能化改造帶來的降本空間，24 年起公司大力布

57、局焊接機器人，若試驗順利，得以在產線上大規模使用，將會提升產品質量、降低用工成本、提高產能利用率。獨特的商業模式，發力材料制造端，構筑高壁壘。我們預計 2024-26 年公司整體營收分別為 226.18、244.52、261.38 億元，同比增速分別為-4%、8%、7%；歸母凈利潤分別為 8.87、9.76 和11.02 億元，同比增速分別為-25%、10%、13%，對應 3 月 19 日收盤價 PE 分別為 15、14、12 倍，首次覆蓋，給以 2025 年 16 倍估值，目標價 22.63 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表3434：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）

58、代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 600502.SH 安徽建工 4.54 0.80 0.91 0.89 0.95 1.05 6 5 5 5 4 603153.SH 上海建科 19.27 0.67 0.77 0.85 0.94 1.06 29 25 23 21 18 002941.SZ 新疆交建 11.36 0.54 0.52 0.72 0.76 0.82 21 22 16 15 14 600496.SH 精工鋼構 3.25 0.35 0.27 0.28

59、0.31 0.35 9 12 12 10 9 平均值 16 16 14 13 11 002541.SZ 鴻路鋼構 19.30 1.69 1.71 1.26 1.39 1.58 11 11 15 14 12 來源：ifind，國金證券研究所 注：股價基準日為 2025 年 3 月 19 日收盤價 風險提示 原材料價格大幅波動：公司主要原材料為鋼材，若鋼材價格發生大幅度波動，將影響公司資產周轉和經營業績；鋼結構行業需求不及預期：若行業需求下行，將影響公司接單，對公司經營造成不利影響；智能化進程不及預期：公司持續推進智能化進程，若焊接機器人等應用不及預期，研發投入轉化過慢，將影響正常經營；測算結果存

60、在誤差：本文在智能化對降本的測算中存在較多假設前提，若假設不嚴謹，將會影響測算結果?？赊D債即將到期：公司可轉債“鴻路轉債”將于 2026 年 10 月到期，當前轉股改價為 32.44元/股。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 19,51519,515 19,84819,8

61、48 23,53923,539 22,61822,618 24,45224,452 26,13826,138 貨幣資金 2,114 913 1,411 1,684 1,589 1,698 增長率 1.7%18.6%-3.9%8.1%6.9%應收款項 2,306 2,284 2,923 3,910 4,287 4,574 主營業務成本-17,047-17,471-20,919-20,136-21,737-23,193 存貨 7,500 8,284 8,419 8,827 9,528 10,167%銷售收入 87.4%88.0%88.9%89.0%88.9%88.7%其他流動資產 1,178 1,

62、158 1,127 1,455 1,547 1,631 毛利 2,468 2,377 2,620 2,481 2,716 2,945 流動資產 13,098 12,639 13,881 15,877 16,951 18,070%銷售收入 12.6%12.0%11.1%11.0%11.1%11.3%總資產 66.9%61.4%59.6%61.6%62.8%64.1%營業稅金及附加-137-155-185-249-208-209 長期投資 70 61 57 57 57 57%銷售收入 0.7%0.8%0.8%1.1%0.9%0.8%固定資產 4,926 6,112 7,388 7,828 7,97

63、1 8,065 銷售費用-156-155-149-136-147-157%總資產 25.2%29.7%31.7%30.4%29.5%28.6%銷售收入 0.8%0.8%0.6%0.6%0.6%0.6%無形資產 948 1,048 1,039 1,127 1,115 1,104 管理費用-278-304-321-317-342-366 非流動資產 6,478 7,951 9,404 9,912 10,043 10,126%銷售收入 1.4%1.5%1.4%1.4%1.4%1.4%總資產 33.1%38.6%40.4%38.4%37.2%35.9%研發費用-583-462-700-724-807-

64、889 資產總計資產總計 19,57619,576 20,58920,589 23,28423,284 25,78925,789 26,99426,994 28,19628,196%銷售收入 3.0%2.3%3.0%3.2%3.3%3.4%短期借款 1,769 2,162 2,042 2,518 2,601 2,620 息稅前利潤（EBIT）1,314 1,302 1,265 1,057 1,212 1,324 應付款項 4,677 3,937 4,601 4,764 5,143 5,488%銷售收入 6.7%6.6%5.4%4.7%5.0%5.1%其他流動負債 2,079 1,906 1,7

65、02 1,866 2,024 2,199 財務費用-153-227-278-265-297-297 流動負債 8,525 8,006 8,345 9,148 9,768 10,308%銷售收入 0.8%1.1%1.2%1.2%1.2%1.1%長期貸款 1,665 2,225 3,397 4,597 4,597 4,597 資產減值損失-3 72 60-7-9 3 其他長期負債 2,116 2,099 2,348 2,318 2,318 2,318 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 12,305 12,330 14,090 16,063 16,683 17,223 投資收益-13-

66、43-25-26-13-10 普通股股東權益普通股股東權益 7,271 8,260 9,194 9,726 10,312 10,973%稅前利潤 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 531 690 690 690 690 690 營業利潤 1,511 1,409 1,402 1,005 1,116 1,272 未分配利潤 3,832 4,798 5,774 6,306 6,892 7,553 營業利潤率 7.7%7.1%6.0%4.4%4.6%4.9%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 1-3-14-3-7-8 負債股東權益合計負債股東權益合計 19,57

67、619,576 20,58920,589 23,28423,284 25,78925,789 26,99426,994 28,19628,196 稅前利潤 1,512 1,406 1,388 1,002 1,109 1,264 利潤率 7.7%7.1%5.9%4.4%4.5%4.8%比率分析比率分析 所得稅-362-243-209-115-133-162 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 23.9%17.3%15.0%11.5%12.0%12.8%每股指標每股指標 凈利潤 1,150 1,163 1,179 887 976 1,102 每股收益 2.1

68、67 1.685 1.709 1.285 1.414 1.597 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 13.698 11.971 13.324 14.096 14.944 15.902 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,1501,150 1,1631,163 1,1791,179 887887 976976 1,1021,102 每股經營現金凈流-0.381 0.902 1.591 0.608 1.944 2.401 凈利率 5.9%5.9%5.0%3.9%4.0%4.2%每股股利 0.330 0.260 0.520 0.514 0.566 0.639 回報率回報率

69、現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.82%14.08%12.83%9.12%9.46%10.04%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 5.88%5.65%5.06%3.44%3.61%3.91%凈利潤 1,150 1,163 1,179 887 976 1,102 投入資本收益率 8.28%7.63%6.63%5.07%5.58%5.84%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 350 352 493 629 679 715 主營業務收入增長率 45.08%1.71%18.60%-3.92%

70、8.11%6.89%非經營收益-4 59 192 319 328 326 EBIT 增長率 29.43%-0.91%-2.80%-16.51%14.69%9.27%營運資金變動-1,698-951-767-1,416-641-486 凈利潤增長率 43.93%1.09%1.43%-24.81%10.04%12.92%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -202202 622622 1,0981,098 419419 1,3411,341 1,6571,657 總資產增長率 20.79%5.18%13.09%10.76%4.67%4.45%資本開支-1,625-1,815-1,655-1,145-

71、807-809 資產管理能力資產管理能力 投資 19 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 34.5 39.1 37.5 59.0 60.0 60.0 其他 0 0 0-26-13-10 存貨周轉天數 141.8 164.9 145.7 160.0 160.0 160.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,6061,606 -1,8151,815 -1,6551,655 -1,1711,171 -820820 -819819 應付賬款周轉天數 21.7 16.1 9.6 9.5 9.5 9.5 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 88.4 108.0 113.5 117.

72、9 108.2 99.8 債權募資 996 953 1,051 1,659 82 20 償債能力償債能力 其他-165-317-447-633-699-749 凈負債/股東權益 36.60%59.01%59.62%70.78%68.48%63.54%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 832832 636636 604604 1,0261,026 -616616 -729729 EBIT 利息保障倍數 8.6 5.7 4.6 4.0 4.1 4.5 現金凈流量現金凈流量 -977977 -554554 4747 273273 -9595 109109 資產負債率 62.86%59.88%60.5

73、1%62.29%61.80%61.08%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 4 9 20 65 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性

74、”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業

75、務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不

76、對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬?/p>

77、考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報

78、告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外

79、的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806