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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/18 海外公司跟蹤報告|非必需性消費 證券研究報告 公司評級 增持（維持）報告日期 2025 年 03 月 20 日 基礎數據基礎數據 03 月 19 日收盤價（港元）748.00 總市值（億港元）1,259.38 總股本（億股）1.68 03 月 19 日收盤價（港元）748.00 總市值（億港元）1,259.38 總股本（億股）1.68 來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理相關研究相關研究 【興證海外零售】老鋪黃金：用戶破圈，成長邏輯清晰-2024.10.30【興證海外零售】老鋪黃金：用戶破圈，成長邏輯清晰-20

2、24.10.30 分析師：韓亦佳分析師：韓亦佳 S0190517080003 BOT963 S0190517080003 BOT963 分析師：馬睿晴分析師：馬睿晴 S0190524070010 請注意:馬睿晴并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。S0190524070010 請注意:馬睿晴并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。 老鋪黃金(06181.HK)港股通（滬/深）出?？臻g有多大？出?？臻g有多大？投資要點：投資要點：老鋪黃金是擁有高品牌溢價的新中式奢侈品牌，以工藝和文化滿足了高凈值人群的身份認同感、同時兼顧保值，具

3、有非常搶眼的社交屬性，并形成了明顯的大眾破圈之勢，同店高速增長、開店空間大，成長邏輯清晰。中國內地開店空間遠未達天花板，今年將以東南亞為起點，出海啟動第二成長曲線。老鋪黃金是擁有高品牌溢價的新中式奢侈品牌，以工藝和文化滿足了高凈值人群的身份認同感、同時兼顧保值，具有非常搶眼的社交屬性，并形成了明顯的大眾破圈之勢，同店高速增長、開店空間大，成長邏輯清晰。中國內地開店空間遠未達天花板，今年將以東南亞為起點，出海啟動第二成長曲線。本文我們將分析全球黃金飾品消費文化的多元化、中國品牌的出?，F狀，并測算老鋪黃金的出?？臻g。本文我們將分析全球黃金飾品消費文化的多元化、中國品牌的出?，F狀，并測算老鋪黃金的出

4、?？臻g。全球黃金飾品的消費文化是多元化的，不同地區對黃金飾品的需求、純度、款式和文化寓意的偏好非常不同。全球黃金飾品的消費文化是多元化的，不同地區對黃金飾品的需求、純度、款式和文化寓意的偏好非常不同。中國品牌出?，F狀：中國品牌出?，F狀：中國黃金珠寶品牌出海仍處于探索階段，門店數量不多，出海選址集中在東南亞和東亞地區，尤其定位在華人聚集的商圈，國際旅游熱門城市商圈，機場免稅店、部分奢侈品零售商圈。中國黃金珠寶品牌出海仍處于探索階段，門店數量不多，出海選址集中在東南亞和東亞地區，尤其定位在華人聚集的商圈，國際旅游熱門城市商圈，機場免稅店、部分奢侈品零售商圈。參考老鋪黃金的產品特征和出圈原因，我們認

5、為其出海需滿足“有奢侈品消費背景”參考老鋪黃金的產品特征和出圈原因，我們認為其出海需滿足“有奢侈品消費背景”+“有足金消費文化”這兩類條件的交集?！坝凶憬鹣M文化”這兩類條件的交集。我們以 5 個條件篩選可能的目標城市：國際大城市、國人熱門旅游城市、奢侈品重地、喜歡足金文化、華人多，以該城市的 Cartier和 Tiffany門店數量為基礎，乘以系數，向下取整，是老鋪黃金在該城市的開店預算，系數的多寡取決于該城市滿足條件的多與少。合計 39 家門店，包我們以 5 個條件篩選可能的目標城市：國際大城市、國人熱門旅游城市、奢侈品重地、喜歡足金文化、華人多，以該城市的 Cartier和 Tiffan

6、y門店數量為基礎，乘以系數，向下取整，是老鋪黃金在該城市的開店預算，系數的多寡取決于該城市滿足條件的多與少。合計 39 家門店，包括 9 家東南亞（新加坡 4+吉隆坡 2+曼谷 2+雅加達 1）、12 家日韓（東京 7+首爾括 9 家東南亞（新加坡 4+吉隆坡 2+曼谷 2+雅加達 1）、12 家日韓（東京 7+首爾5）、11 家中東（迪拜 3+利雅得 2+多哈 2+科威特城 1+巴庫 1+阿布扎比 1+伊斯坦布5）、11 家中東（迪拜 3+利雅得 2+多哈 2+科威特城 1+巴庫 1+阿布扎比 1+伊斯坦布爾 1）、3 家美國（紐約 2+洛杉磯 1）、4 家歐洲（巴黎 2+倫敦 2）門店滿足

7、條件。爾 1）、3 家美國（紐約 2+洛杉磯 1）、4 家歐洲（巴黎 2+倫敦 2）門店滿足條件。店效參考：店效參考：參考 Catier/Tiffany/梵克雅寶三大全球奢侈珠寶品牌在國際市場的店效，我們給予 1.5 億-3 億-4 億 3 種假設，測算出老鋪黃金出海有望帶來 60/117/156 億元的收入增量。以上測算考慮了足金鑲鉆在全球審美中的局限性，或許新興技術正在模糊足金的保值屬性與 K 金的時尚價值二者的邊界，這一現象已經在中國市場的古法黃金、足金鑲鉆等產品的突破上得以體現，足金鑲鉆的全球流行趨勢可以期待，屆時將是老鋪黃金更大的空間。參考 Catier/Tiffany/梵克雅寶三大

8、全球奢侈珠寶品牌在國際市場的店效，我們給予 1.5 億-3 億-4 億 3 種假設，測算出老鋪黃金出海有望帶來 60/117/156 億元的收入增量。以上測算考慮了足金鑲鉆在全球審美中的局限性，或許新興技術正在模糊足金的保值屬性與 K 金的時尚價值二者的邊界，這一現象已經在中國市場的古法黃金、足金鑲鉆等產品的突破上得以體現，足金鑲鉆的全球流行趨勢可以期待，屆時將是老鋪黃金更大的空間。我 們 預 計 公 司 2 4/2 5/2 6年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1 4.6 2/28.4 2/36.49 億 元，同 比+2 5 1.6%/+94.3%/+28.4%，維持“增持”評級。根據彭博一

9、致預期，老鋪黃金 3 月 19 日收盤價對應 2025 年預測 PEG 為 1.0，對標港股新消費標的（泡泡瑪特/毛戈平/蜜雪集團）平均 PEG 已達 1.7，估值仍有差距。我 們 預 計 公 司 2 4/2 5/2 6年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1 4.6 2/28.4 2/36.49 億 元，同 比+2 5 1.6%/+94.3%/+28.4%，維持“增持”評級。根據彭博一致預期，老鋪黃金 3 月 19 日收盤價對應 2025 年預測 PEG 為 1.0，對標港股新消費標的（泡泡瑪特/毛戈平/蜜雪集團）平均 PEG 已達 1.7，估值仍有差距。風險提示：風險提示：金價波動風險、消費

10、需求疲軟、渠道擴張不及預期、數據統計和測算風險金價波動風險、消費需求疲軟、渠道擴張不及預期、數據統計和測算風險主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3,180 8,767 16,038 20,440 營業總收入（百萬元）3,180 8,767 16,038 20,440 同比增長（%）145.7 175.7 82.9 27.4 歸母凈利潤（百萬元）416 1,462 2,842 3,649 同比增長（%）337.9 251.6 94.3 28.4 毛利率（%）41.9 41.

11、5 41.7 41.9 ROE（%）34.9 56.3 55.7 43.7 每股收益（元）2.92 8.86 17.22 22.11 市盈率 236.9 77.9 40.1 31.2 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 同比增長（%）145.7 175.7 82.9 27.4 歸母凈利潤（百萬元）416 1,462 2,842 3,649 同比增長（%）337.9 251.6 94.3 28.4 毛利率（%）41.9 41.5 41.7 41.9 ROE（%）34.9 56.3 55.7 43.7 每股收益（元）2.92 8.86 17.22 22.11 市盈率 236.9 77

12、.9 40.1 31.2 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 目錄目錄 一、全球黃金飾品的消費文化多元化.3 二、中國黃金珠寶品牌出?，F狀.6 三、國際奢侈珠寶品牌龍頭的全球市場布局如何？.7 四、老鋪黃金出海的潛在空間有幾何？.9 五、投資建議.13 六、風險提示.14 圖目錄圖目錄 圖 1、2024 年全球各國金飾消費量和人均消費量.3 圖 2、中國黃金珠寶市場的分場景需求.4 圖 3、印度黃金珠寶市場的分場景需求.4 圖 4、不同國家黃

13、金偏好一覽（對黃金喜好度偏高的國家以紅框標出）.5 圖 5、中國金飾品牌（周大福+六福珠寶+老鳳祥）海外門店布局的主要城市.6 圖 6、Cartier 全球門店布局.7 圖 7、2023 年 Cartier 全球各國流水占比.7 圖 8、Tiffany 全球門店布局.8 圖 9、2023 年 Tiffany 全球各國流水占比.8 圖 10、梵克雅寶全球門店布局.8 圖 11、2023 年梵克雅寶全球各國流水占比.8 圖 12、國際奢侈珠寶品牌經營利潤率.9 表目錄表目錄 表 1、K 金純度.4 表 2、中國金飾品牌主要布局海外城市商圈情況（僅統計周大福、六福珠寶、老鳳祥的部分門店）.6 表 3

14、、國際珠寶品牌龍頭中國內地單店流水表現.8 表 4、國際珠寶品牌龍頭，中國內地以外的國際市場單店流水表現.8 表 5、老鋪黃金出?？赡艿哪繕顺鞘?10 表 6、老鋪黃金潛在可能的出海城市初步篩選.10 表 7、老鋪黃金出海的開店空間.11 表 8、3 種情境假設下，老鋪黃金潛在的出海業務空間測算.12 表 9、老鋪黃金主要盈利預測.13 表 10、港股新消費標的估值對比（數據更新至 2025.3.19）.13 xVnZnNoRxPwPtOoQbR9RaQtRpPmOtOlOrRsRfQpNtP8OoPqQxNmNmNxNnRmN 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃

15、金 一、全球黃金飾品的消費文化多元化 全球黃金飾品的消費文化是多元化的，不同地區對黃金飾品的需求、純度、款式全球黃金飾品的消費文化是多元化的，不同地區對黃金飾品的需求、純度、款式和文化寓意有不同的偏好。和文化寓意有不同的偏好。消費量的多元化。中國、印度和美國為全球前三大金飾消費市場，中東國家人消費量的多元化。中國、印度和美國為全球前三大金飾消費市場，中東國家人均金飾消費量居于前列。均金飾消費量居于前列。黃金飾品高消費往往與當地文化習俗（婚嫁和宗教）和富裕程度有著直接關系。中國內地與印度作為全球黃金飾品消費的核心市場，2024 年金飾消費量合計 1042 噸（中國內地 479 噸，印度 563

16、噸），占全球總量56%，其次是美國 132 噸。人均黃金消費量較大的國家集中在中東和新加坡，印度、中國、美國、意大利、澳大利亞，人均金飾消費量規模相似，處于全球第二梯隊。圖圖1、2024 年全球各國金飾消費量和人均消費量年全球各國金飾消費量和人均消費量 數據來源：WCG，興業證券經濟與金融研究院整理 2024年金飾消費量，噸2024年金飾消費量，噸2024年人均金飾消費量，克2024年人均金飾消費量，克亞洲及其它亞洲及其它印度印度5630.39巴基斯坦180.07斯里蘭卡60.26大中華區511中國內地中國內地4790.34中國香港中國香港283.71中國臺灣40.18日本150.12印度尼西

17、亞230.08馬來西亞120.33新加坡71.15韓國120.23泰國90.13越南130.13澳大利亞90.33中東中東沙特阿拉伯沙特阿拉伯351.05阿聯酋阿聯酋353.31科威特122.52埃及260.23伊朗270.29其他中東國家22土耳其土耳其410.48俄羅斯俄羅斯410.29美洲美洲美國美國1320.39加拿大140.35墨西哥130.10巴西160.07歐洲(獨聯體除外)歐洲(獨聯體除外)6868法國140.20德國100.12意大利180.30西班牙90.18英國170.26主要國家合計主要國家合計1,6791,679其他國家和庫存變化198全球全球1,8771,877 請

18、閱讀最后評級說明和重要聲明 4/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 消費消費場景的多元化。自戴和婚禮需求為購買黃金飾品的主要需求，西方更早開場景的多元化。自戴和婚禮需求為購買黃金飾品的主要需求，西方更早開始轉向自戴需求的觀念。始轉向自戴需求的觀念。中國已完成足金飾品從“婚嫁標配”向“日常穿搭”的轉型，自戴需求為推動中國金飾消費的主動力，自戴場景占比約在 30-40%，婚慶場景占比約 20%；印度市場仍更依賴婚嫁（占比約 50-55%）與宗教節慶（如排燈節），黃金作為家族財富載體的屬性無可替代；美國購買黃金飾品的需求主要集中在時尚、自我表達，自戴為購買黃金飾品的重要驅動力。圖圖2、中國黃金珠寶市場

19、的分場景需求中國黃金珠寶市場的分場景需求 圖圖3、印度黃金珠寶市場的分場景需求印度黃金珠寶市場的分場景需求 數據來源：2024 中國金飾零售市場洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Metals Focus，WGC，興業證券經濟與金融研究院整理 審美的多元化。東方傳統文化中黃金首飾占據重要地位，歐美則更偏好審美的多元化。東方傳統文化中黃金首飾占據重要地位，歐美則更偏好 K 金飾金飾品和鉆石，側重于美觀時尚。品和鉆石，側重于美觀時尚。中國、東南亞和中東國家，廣泛盛行佛教、伊斯蘭教等，在歷史傳統文化和宗教文化中，足金常常代表吉祥和財富，價值屬性彰顯。中國市場偏好足金，2023 年古法金飾品

20、消費占比達到 35%。印度和中東國家，亦受佛教和伊斯蘭教的影響，偏好高純度金飾，以 22K 為主。歐美日韓市場消費者則更重視首飾的設計感和時尚性，足金的硬度較低，K金相對更易使得飾品保證硬度&光澤度，設計上不受拘束，14K 和 18K 是西方國家市場的主流選擇。表表1、K 金純度金純度 黃金純度黃金純度 金含量金含量 24K 100%22K 92%18K 75%14K 58%10K 42%數據來源：WGC，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 圖圖4、不同國家黃金偏好一覽（對黃金喜好度偏高的國家以紅框標出）不同國家黃金偏好一覽（對黃金

21、喜好度偏高的國家以紅框標出）數據來源：WCG、中國黃金網、MUSUBI KILN 官網、Art in Context 官網、JNA 亞洲珠寶、伊斯蘭之光網站、蘇富比網站、騰訊網、經濟日報、ICBC、Turkish Jewelry 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 二、中國黃金珠寶品牌出?，F狀 中國黃金珠寶品牌的出海仍處于探索階段，周大福在海外共 40 家門店，六福珠寶27 家，老鳳祥 5 家，相較國內的門店家數是九牛一毛。品牌的海外門店主要集中在東南亞和東亞地區，尤其定位在華人聚集的商圈，國際旅游熱門城市商圈，機場免稅店、部

22、分奢侈品零售商圈，熱門城市包括吉隆坡、新加坡、首爾、東京、金邊、紐約、曼谷、墨爾本。表表2、中國金飾品牌主要布局海外城市商圈情況（僅統計周大福、六福中國金飾品牌主要布局海外城市商圈情況（僅統計周大福、六福珠寶珠寶、老鳳祥的部分門店）、老鳳祥的部分門店）國家國家 城市城市 商場商場/商圈商圈 入駐品牌入駐品牌 1）面向華人社區的商圈（）面向華人社區的商圈（33 家）家）美國 紐約 法拉盛/新世界商城等唐人街 周大福/六福珠寶 布雷亞 Brea Mall 周大福/六福珠寶 加拿大 多倫多 CF Fairview Mall 周大福 澳大利亞 悉尼 Westfield Sydney 六福珠寶 柬埔寨

23、金邊 太子中央廣場 周大福 馬來西亞 吉隆坡 IOI City Mall 周大福 馬來西亞 吉隆坡 柏威年廣場 周大福/六福珠寶 2）國際熱門旅游商圈（）國際熱門旅游商圈（24 家）家）日本 東京 銀座 周大福 菲律賓 帕拉納克市 岡田馬尼拉娛樂城 六福珠寶 泰國 芭提雅 尚泰芭提雅購物中心 六福珠寶 美國 紐約 第五大道 老鳳祥 3）熱門旅游城市的機場免稅店（）熱門旅游城市的機場免稅店（12 家）家）新加坡 樟宜機場 T1 周大福 韓國 首爾 樂天免稅明洞 周大福 泰國 普吉島 King Power 周大福 4）奢侈品零售商圈或富人區（）奢侈品零售商圈或富人區（3 家）家）加拿大 溫哥華 阿

24、爾貝尼街 老鳳祥 柬埔寨 金邊 堆谷區商圈 六福珠寶 數據來源：周大福、六福珠寶、老鳳祥官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖5、中國金飾品牌（周大福中國金飾品牌（周大福+六福珠寶六福珠寶+老鳳祥）海外門店布局的主要城市老鳳祥）海外門店布局的主要城市 數據來源：周大福、六福珠寶、老鳳祥官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 三、國際奢侈珠寶品牌龍頭的全球市場布局如何？Cartier、Tiffany 和梵克雅寶為全球奢侈珠寶的前三大龍頭品牌，2023 年奢侈珠寶品類流水規模約 98/75/30 億美元，份額分別為 17%/13%/

25、5%，其海外門店布局具備參考價值。美國和亞太地區為三大品牌的核心市場。美國和亞太地區為三大品牌的核心市場。從門店選址來看，中國內地、日本、美國和韓國，是最重要的戰略市場，門從門店選址來看，中國內地、日本、美國和韓國，是最重要的戰略市場，門店數遠超其他國家。店數遠超其他國家。其次，歐洲的法國、英國、德國、意大利為重點布局市場，美洲的墨西哥、中東的阿聯酋和沙特阿拉伯、東南亞的泰國是各自區域的優先布局城市。從流水貢獻來看，美國、中國內地和日本貢獻過半流水。從流水貢獻來看，美國、中國內地和日本貢獻過半流水。三大龍頭品牌美國市場貢獻份額在 27%左右，中國內地市場份額占 15-40%，美國和中國為各品牌

26、的前兩大市場；亞太地區的日本和韓國份額合計占到 12-23%；歐洲市場的英國、法國、德國為重要市場，西歐份額一般不超過 10%；此外中東的阿聯酋亦能貢獻 2%左右流水。圖圖6、Cartier 全球門店布局全球門店布局 圖圖7、2023 年年 Cartier 全球各國流水占比全球各國流水占比 數據來源：品牌官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計日期：2025.2.18 數據來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 圖圖8、Tiffany 全球門店布局全球門店布局 圖圖9、2023 年年 Tiffany 全球各國流水占比全球

27、各國流水占比 數據來源：品牌官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計日期：2025.2.18 數據來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖10、梵克雅寶全球門店布局梵克雅寶全球門店布局 圖圖11、2023 年梵克雅寶全球各國流水占比年梵克雅寶全球各國流水占比 數據來源：品牌官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計日期：2025.3.14 數據來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 店效表現。店效表現。根據歐睿，我們測算三大珠寶品牌中國內地平均年店效約 2.4 億元，除中國外的國際市場平均店效約 1.5 億元。表表3、國際珠寶品牌龍頭中國內地單店流水表現國際珠寶品牌龍頭中國內地單

28、店流水表現 2023 年中國內地流水，億元年中國內地流水，億元 中國內地門店數，家中國內地門店數，家 單店年單店年 GMV，萬元，萬元 Cartier 106 48 22,182 Tiffany 122 44 27,730 梵克雅寶 75 33 22,586 平均平均 24,166 數據來源：品牌官網、歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 表表4、國際珠寶品牌龍頭，中國國際珠寶品牌龍頭，中國內地內地以外的國際市場單店流水表現以外的國際市場單店流水表現 2023 年中國內地以外市場流年中國內地以外市場流水，億元水，億元 中國內地中國內地以外的以外的門店門店數，家數，家 單店年單店年 GMV，萬元，

29、萬元 Cartier 586 233 25,153 Tiffany 408 356 11,475 梵克雅寶 138 141 9,820 平均平均 15,483 數據來源：品牌官網、歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 利潤率高。利潤率高。優秀的歷峰集團珠寶部門（包括 Cartier、梵克雅寶、布契拉提三大主要品牌）經營利潤率穩定在 31%以上水平，LVMH 的腕表珠寶部門（包括 Tiffany、寶格麗 Bulgari、尚美巴黎 Chaumet）在 15-20%水平。圖圖12、國際奢侈珠寶品牌經營利潤率國際奢侈珠寶品牌經營利潤率

30、數據來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 注：歷峰集團財年截至 3 月末，2024 年數據對應 FY2025 四、老鋪黃金出海的潛在空間有幾何？老鋪黃金的出海已踏上征程。老鋪黃金的出海已踏上征程。老鋪黃金 2024 年 3 月在中國香港尖沙咀開設超千平方米旗艦店、2024 年底在海港城開出中國香港第二家門店，2025 年計劃在新加坡濱海灣金沙酒店（高端商業地標）開設海外首店，并計劃 2025-2026 年在東南亞新增 5 家門店。老鋪黃金在中國市場的出圈主要得益于足金鑲鉆的產品創新和奢侈品的定位，既能滿足高凈值人群的身份認同，也可通過足金材質實現保值升值的需求。因此我因此我們認為老鋪黃金出

31、海的城市也需滿足類似條件，“有奢侈品消費背景”們認為老鋪黃金出海的城市也需滿足類似條件，“有奢侈品消費背景”+“有足金“有足金消費文化”。消費文化”。目標城市篩選邏輯：國際大城市、國人熱門旅游城市、奢侈品重地、喜歡足金文化、華人多。滿足條件或或，代表該城有奢侈品消費密度高，典型城市代表是迪拜（2024 年阿聯酋人均年奢侈品消費額約 1526 美元，全球排名第四，迪拜奢侈品消費額貢獻居于阿聯酋首位）、新加坡（2024 年人均年奢侈品消費額約 1670 美元，全球排名第三），滿足條件或，代表該城市有足金文 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 化滲透度高，典型代表是

32、東南亞華人社區（吉隆坡、金邊）與中東傳統金飾市場（迪拜黃金街）形成戰略支點。表表5、老鋪黃金出?？赡艿哪繕顺鞘欣箱侟S金出?？赡艿哪繕顺鞘?國際大城市國際大城市 國人熱門旅游城市國人熱門旅游城市 奢侈品重地奢侈品重地 喜歡足金文化喜歡足金文化 華人多華人多 國家國家 城市城市 國家國家 城市城市 國家國家 城市城市 國家國家 城市城市 國家國家 城市城市 阿聯酋 迪拜 澳大利亞 墨爾本 阿聯酋 迪拜 阿聯酋 迪拜 加拿大 溫哥華 澳大利亞 悉尼 澳大利亞 悉尼 阿聯酋 阿布扎比 阿聯酋 阿布扎比 美國 紐約 法國 巴黎 韓國 首爾 阿塞拜疆 巴庫 阿塞拜疆 巴庫 美國 舊金山 韓國 首爾 馬來西

33、亞 檳城 澳大利亞 悉尼 巴林 麥納麥 澳大利亞 墨爾本 加拿大 多倫多 馬來西亞 吉隆坡 法國 巴黎 多米尼加共和國 圣多明哥 韓國 首爾 美國 紐約 美國 洛杉磯 韓國 首爾 卡塔爾 多哈 印度尼西亞 雅加達 日本 東京 美國 紐約 加拿大 多倫多 科威特 哈瓦利 印度尼西亞 棉蘭 新加坡 新加坡 日本 東京 卡塔爾 多哈 科威特 杰赫拉 日本 東京 印尼 雅加達 泰國 曼谷 科威特 科威特城 科威特 科威特城 英國 倫敦 泰國 普吉島 馬來西亞 吉隆坡 緬甸 內比都 澳大利亞 泰國 清邁 美國 舊金山 吉達 新加坡-新加坡 美國 洛杉磯 麥加 沙特阿拉伯 利雅得 美國 紐約 泰國 曼谷

34、沙特阿拉伯 利雅得 土耳其 伊斯坦布爾 泰國 曼谷 新加坡 新加坡 土耳其 伊斯坦布爾 印度尼西亞 雅加達 西班牙 馬德里 英國 倫敦 新加坡 新加坡 澳大利亞 悉尼 印度尼西亞 雅加達 西班牙 馬德里 英國 倫敦 越南 河內 越南 胡志明市 數據來源：GaWC、攜程、Cartier 品牌官網、Tiffany 品牌官網、商務部、界面新聞、澎湃新聞、首爾市官方網站、BBC、CPGG、中國新聞網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：條件為 2024 年 GaWC 全球城市 TOP20；條件為參考攜程2025 年春節旅游總結報告；條件為 Cartier 精品店門店數2 或 Tiffany 門店數2 的

35、城市；條件為綜合金飾消費量、當地黃金歷史文化及消費特征主觀判斷；條件為華人規模較高或占比高的城市 “有奢侈品消費背景”“有奢侈品消費背景”+“有足金消費文化”，兩類條件的交集是老鋪“有足金消費文化”，兩類條件的交集是老鋪黃金黃金出海的出海的目標城市，我們共篩出目標城市，我們共篩出 25 個城市，分布在東南亞的新馬泰個城市，分布在東南亞的新馬泰&印尼、東亞的日本印尼、東亞的日本&韓國、英法美、中東國家等。韓國、英法美、中東國家等。表表6、老鋪黃金潛在可能的出海城市初步篩選老鋪黃金潛在可能的出海城市初步篩選 國家國家 城市城市 Cartier門店數門店數量，家量，家 Tiffany門店數門店數量，

36、家量，家 是否為是否為國際大城國際大城市市 是否為是否為國人熱門國人熱門旅游城市旅游城市 是否喜是否喜歡足金文歡足金文化化 是否華是否華人多人多 同時滿足的條同時滿足的條件件 新加坡 新加坡 4 5 馬來西亞 檳城 0 0 吉隆坡 2 3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 泰國 普吉島 1 1 清邁 0 0 曼谷 3 3 印尼 雅加達 1 3 日本 東京 14 17 韓國 首爾 11 14 美國 舊金山 3 1 洛杉磯 4 1 紐約 5 5 加拿大 多倫多 2 4 澳大利亞 悉尼 0 2 墨爾本 0 1 法國 巴黎 8 8 英國 倫敦 8 10 西班牙 馬德

37、里 0 2 土耳其 伊斯坦布爾 3 2 阿聯酋 阿布扎比 1 2 阿塞拜疆 巴庫 1 2 卡塔爾 多哈 3 3 科威特 科威特城 2 2 沙特阿拉伯 利雅得 4 3 阿聯酋 迪拜 3 5 數據來源：GaWC、攜程、Cartier 品牌官網、Tiffany 品牌官網，興業證券經濟與金融研究院整理 以該城市的 Cartier 和 Tiffany 門店數量為基礎，乘以系數，向下取整，是老鋪黃金在該城市的開店預算。因為我們以該城市的奢侈品門店數量為基礎，相當于給予“奢侈品消費密度”相當大的權重，因此我們會給予條件（=喜歡足金文化）更高的系數，設定條件對應 0.6 系數，其他條件各自對應 0.1 系數，

38、若當地佛教受眾較廣，則額外+0.1 系數，系數高低取決于滿足條件的多寡，以上全部條件均滿足的系數加總為 1.1。經表 7 測算，合計約合計約 17 個城市的個城市的 39 家門店家門店（不含中國港澳臺），包括，包括 9 家東南亞門店家東南亞門店“（新加坡 4+吉隆坡 2+曼谷 2+雅加達 1）、12家日韓門店家日韓門店（東京 7+首爾 5）、11 家中東門店家中東門店（迪拜 3+利雅得 2+多哈 2+科威特城 1+巴庫 1+阿布扎比 1+伊斯坦布爾 1）、3 家美國門店家美國門店“（紐約 2+洛杉磯 1）、4 家歐洲門店家歐洲門店（巴黎 2+倫敦 2）。表表7、老鋪黃金出海的開店空間老鋪黃金出

39、海的開店空間 國家國家 城市城市 同時滿足的條件同時滿足的條件 系數系數 老鋪黃金的開店空老鋪黃金的開店空間，家間，家 新加坡 新加坡 1.1 4 馬來西亞 檳城 0.9 0 吉隆坡 0.9 2 泰國 普吉島 0.9 0 清邁 0.8 0 曼谷 0.9 2 印尼 雅加達 0.8 1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 日本 東京 0.5 7 韓國 首爾 0.4 5 美國 舊金山 0.2 0 洛杉磯 0.4 1 紐約 0.4 2 加拿大 多倫多 0.3 0 澳大利亞 悉尼 0.4 0 墨爾本 0.2 0 法國 巴黎 0.3 2 英國 倫敦 0.3 2 西班牙 馬

40、德里 0.2 0 土耳其 伊斯坦布爾 0.7 1 阿聯酋 阿布扎比 0.7 1 阿塞拜疆 巴庫 0.7 1 卡塔爾 多哈 0.7 2 科威特 科威特城 0.7 1 沙特阿拉伯 利雅得 0.7 2 阿聯酋 迪拜 0.9 3 合計合計 39 數據來源：興業證券經濟與金融研究院測算 注：標準=當地佛教受眾較廣 收入預算：收入預算：保守假設：保守假設：若老鋪黃金在國際市場的平均年店效=全球三大珠寶品牌龍頭在國際市場的平均店效 1.5 億元/年，測算老鋪黃金出海有望帶來約 60 億元的收入增量，對比 2024 年老鋪黃金預期收入有 69%增量空間。樂觀假設：樂觀假設：我們預期老鋪黃金 2025 年在國內

41、平均單店店效將超過 Cartier 和Tiffany，樂觀假設下，老鋪黃金國際市場的平均年店效能達到中國內地市場水平 4 億元/年，測算出海的潛在的業務貢獻約 156 億元，對應 2024 年預期收入增量空間為 178%。中性假設：中性假設：中國人奢侈品購買力較強，全球三大珠寶品牌龍頭在中國內地市場的店效較中國內地以外市場高 1 億元/年左右，假設老鋪黃金在中國內地和國際市場的平均年店效也有類似差距，即老鋪黃金在海外的平均店效約 3 億元，據此測算出海的潛在業務貢獻約 117 億元，對應 2024 年預期收入增量空間為 133%。表表8、3 種情境假設下，老鋪黃金潛在的出海業務空間測算種情境假

42、設下，老鋪黃金潛在的出海業務空間測算 保守保守 樂觀樂觀 中性中性 國際市場平均單店店效，億元 1.5 4 3 海外潛在開店空間，家 39 潛在的海外收入空間，億元 60 156 117 對比 2024 年的收入增幅 69%178%133%數據來源：興業證券經濟與金融研究院測算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 需注意，以上測算考慮了足金鑲鉆在全球審美中的局限性，或許新興技術正在模糊足金的保值屬性與 K 金的時尚價值二者的邊界，這一現象已經在中國市場的古法黃金、足金鑲鉆等產品的突破上得以體現，足金鑲鉆的全球流行趨勢可以期待，屆時將是老鋪黃金更大的空間。五、投

43、資建議 老鋪黃金以工藝和文化滿足了高凈值人群的身份認同感、同時兼顧保值，在高凈值人群中具有非常搶眼的社交屬性，并形成了明顯的大眾破圈之勢，同店高速增長、開店空間大，成長邏輯清晰。出海啟動第二成長曲線。出海啟動第二成長曲線。公司計劃今年啟動東南亞出海，新加坡首店已在裝修中，根據我們的測算，老鋪黃金有機會在海外開啟 39 家門店（不含中國港澳臺），包括 9 家東南亞門店、12 家日韓門店、11 家中東門店、3 家美國門店、4 家歐洲門店等，有望帶來 60-156 億元的收入增量。我們預計公司 24/25/26 年歸母凈利潤分別為 14.62/28.42/36.49 億元，同比+251.6%/+94

44、.3%/+28.4%，維持“增持”評級。根據彭博一致預期，老鋪黃金 3月 19 日收盤價對應 2025 年預測 PEG 為 1.0，對標港股新消費標的（泡泡瑪特/毛戈平/蜜雪集團）平均 PEG 已達 1.7，估值仍有差距。表表9、老鋪黃金老鋪黃金主要盈利預測主要盈利預測 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3,180 8,767 16,038 20,440 同比增長（%）145.7 175.7 82.9 27.4 歸母凈利潤（百萬元）416 1,462 2,842 3,649 同比增長（%）337.9 251.6 94.3 28.4 毛利率（%）

45、41.9 41.5 41.7 41.9 ROE（%）34.9 56.3 55.7 43.7 每股收益（元）2.92 8.86 17.22 22.11 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表10、港股新消費標的估值對比（數據更新至港股新消費標的估值對比（數據更新至 2025.3.19）證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市值，億港元市值，億港元 PEG 09992.HK 泡泡瑪特 1,830 1.4 02097.HK 蜜雪集團 1,765 2.2 01318.HK 毛戈平 557 1.5 平均平均 1.7 06181.HK 老鋪黃金 1,259 1.0 數據來源：wind、彭博，

46、興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司 PEG 測算的盈利預測數據依據均為彭博一致預期 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 六、風險提示 金價波動風險：金價波動風險：黃金珠寶消費與金價的相關性較高，金價波動對于黃金珠寶的消費行為有較大影響；消費需求疲軟消費需求疲軟：老鋪黃金產品屬于可選消費的黃金珠寶品類，消費環境具有不確定性；渠道擴張不及預期：渠道擴張不及預期：老鋪黃金目前尚未正式于海外開店，海外市場的經營情況存在不確定性，拓店速度可能不及預期；數據統計和測算風險：數據統計和測算風險：未來開店計劃以公司口徑為準，本文為自行測算開店空間，存在數據偏差和測算誤差風

47、險。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 附表附表利潤表利潤表單位:百萬元人民幣現金流量表現金流量表單位:百萬元人民幣會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入3,180 8,767 16,038 20,440 除稅前利潤553 1,950 3,789 4,866 營業成本-1,848 -5,128 -9,350 -11,876 折舊和攤銷120 138 159 181 毛利潤毛利潤1,332 3,638 6,688 8,564 經營活動現金流經營活動現金流-29 100 1,

48、286 2,527 銷售費用-579 -1,315 -2,406 -3,066 投資活動現金流投資活動現金流-59 -138 -159 -181 管理費用-168 -336 -454 -590 融資活動現金流融資活動現金流99 678 -22 -22 財務費用-18 -22 -22 -22 現金凈變動11 640 1,104 2,324 其他收益及虧損-14 -15 -18 -21 現金的期末余額現金的期末余額70 710 1,814 4,138 除稅前溢利除稅前溢利553 1,950 3,789 4,866 所得稅-137 -487 -947 -1,216 凈利潤凈利潤416 1,462 2

49、,842 3,649 主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E成長性成長性(%)資產負債表資產負債表單位:百萬元人民幣營業收入增長率145.7175.782.927.4會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E毛利潤增長率145.8173.183.828.1流動資產流動資產1,776 4,041 7,016 10,744 凈利潤增長率337.9251.694.328.4貨幣資金70 710 1,814 4,138 存貨1,268 2,389 3,689 4,880 盈利能力盈利能力(%)貿易應收賬款376 881 1,451 1,664 毛

50、利率41.9 41.5 41.7 41.9 其它62 62 62 62 凈利潤率13.1 16.7 17.7 17.9 非流動資產非流動資產382 382 382 382 ROE34.9 56.3 55.7 43.7 物業、廠房及設備58 58 58 58 有使用權資產252 252 252 252 償債能力償債能力(%)其它72 72 72 72 資產負債率29.816.811.98.6資產總計資產總計2,158 4,423 7,398 11,126 流動比率3.77.09.913.6流動負債流動負債474 577 709 789 速動比率1.12.94.77.4應付賬款58 161 293

51、 373 借款128 128 128 128 營運能力營運能力(次次)租賃負債101 101 101 101 資產周轉率1.82.72.72.2其他187 187 187 187 存貨周轉率1.82.83.12.8非流動負債非流動負債169 168 168 168 租賃負債165 165 165 165 每股資料每股資料(元元)其他4 3 3 3 每股收益2.928.8617.2222.11負債合計負債合計643 745 877 957 每股凈資產10.6222.2939.5161.63股本143 843 843 843 儲備1,373 2,835 5,677 9,326 估值比率估值比率(倍

52、倍)股東權益合計股東權益合計1,515 3,678 6,520 10,169 PE236.977.940.131.2負債及權益合計負債及權益合計2,158 4,423 7,398 11,126 PB65.031.017.511.2數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院注：每股收益均按照最新股本攤薄計算請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或

53、觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為

54、基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表

55、性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市

56、場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洝皟饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露$BusinessPublishStart$興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction

57、 Development Co Ltd、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、平安國際融資租賃有限公司、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司

58、、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公

59、司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、Yi Bright Inter

60、national Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、郴州市福天建設發展有限公司、揚州江淮建設發展有限公司、平潭綜合實驗區城市發展集團有限公司、陜西榆神能源開發建設集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建設(控股)有限公司、北京控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、瀘州航空發展投資集團有限公司、濟南城市建設集團有限公司、Jinan

61、 Urban Construction International Investment Co.,Limited、龍川海外投資有限公司、寧鄉市水務建設投資有限公司、青島華通國有資本投資運營集團有限公司、四川簡州空港農業投資發展集團有限公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、金龍山實業(英屬維爾京群島)有限公司、濟南章丘控股集團有限公司、Shenghai Investment Co.,Limited、青島軍民融合發展集團有限公司、瀘州白酒產業發展投資集團有限公司、天風證券、三明市城市建設發展集團有限公司、Zhejiang Anji Construction Development Hong Ko

62、ng Co Ltd、浙江安吉國控建設發展集團有限公司、陜西金融資產管理股份有限公司、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、曲阜興達投資發展有限公司、沂晟國際有限公司、臨沂市城市建設投資集團有限公司、科學城（廣州）投資集團有限公司、海墾國際資本（香港）有限公司、海南省農墾投資控股集團有限公司、阜寧縣城發控股集團有限公司、菏澤財金投資集團有限公司、鶴山市公營資產經營有限公司、四川納興實業集團有限公司、水發集團有限公司、淮北市公用事業資產運營有限公司、茂名港集團有限公司、江蘇荃信生物醫藥股份有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、眾創（香港）科技有限公司、海通恒信、HAITONG UT BRILLIANT

63、 LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五礦地產有限公司、南平武夷集團有限公司、南平武夷發展集團有限公司、洛陽國苑投資控股集團有限公司、南昌金開集團有限公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晉江市建設投資控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD.、青島西海岸新區融合控股集團有限公司、淄博市城市資產運營集團有限公司、威海城市投資集團有限公司、平度市城市開發集團有限公司、舟山普陀城投開發建設有限公

64、司、海納城投國際控股有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司香港分行、新希望集團有限公司、三明市城市建設投資集團、南安市發展投資集團有限公司、宜都市國有資產投資運營控股集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、濟南高新控股集團有限公司、濟高國際（開曼）投資發展有限公司、莆田市國有資產投資集團有限責任公司、洛陽國晟投資控股集團有限公司、濰坊市城區西部投資發展集團有限公司、高郵市水務產業投資集團有限公司、上饒創新發展產業投資集團有限公司、泰州東方中國醫藥城控股集團有限公司、安吉七彩靈峰鄉村旅游投資有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營（集團）有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集

65、團有限責任公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、集友銀行有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、光大銀行、漳州市交通發展集團有限公司、中國國際金融股份有限公司、天風國際證券集團有限公司、TFI Overseas Investment Limited、工商銀行、株洲高科集團有限公司、濱州市財金投資集團有限公司、濱州財金國際有限公司、請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 泰興市港口集團有限公司、南陽交通控股集團有限公司、江蘇疊石橋家紡產業集團有限公司

66、、十堰城市運營集團有限公司、宜賓市新興產業投資集團有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、WUXING CITY INVESTMENT HK COMPANY LIMITED、Haitian(BVI)International Investment Development Limited、青島國信（發展）集團有限責任公司、MINGHU INTERNATIONAL(BVI)INVESTMENT DEVELOPMENT CO.,LIMITED、濟南歷下控股集團有限公司、Zhongyuan Zhicheng Co.,Ltd.、中原豫資投資控股集團有限公司、福建省晉江建控投資控股集團有限公司、JIN

67、JIANG ROAD AND BRIDGE CONSTRUCTION&DEVELOPMENT CO.,LTD、武漢有機控股有限公司、Jinjiang Road and Bridge Construction&Development Co.,Ltd.、重慶新雙圈城市建設開發有限公司、九江銀行、青島膠州灣發展集團有限公司、無 錫市交通產業集團有限公司、海翼（香港）有限公司、保定市國控集團有限責任公司、泉州城建集團有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團、贛州建控投資控股集團有限公司、湖南省汨羅江控股集團有限公司、湖南省融資擔保集團有限公司、萬晟國際（維爾京）有限公司、

68、中原國際發展(BVI)有限公司、河南投資集團有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、中國信達(香港)控股有限公司、資陽發展投資集團有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、荊州市城市發展控股集團有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、許昌市投資集團有限公司、江蘇雙湖投資控股集團有限公司、四川西南發展控股集團有限公司、China Great Wall International Holdings III Ltd、中國長城資產(國際)控股有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、南京銀行、武漢地鐵集團有限公司、湖北省融資擔保集團有限責任公

69、司、淮北市建設投資有限責任公司、安徽西湖投資控股集團有限公司、淄博高新國有資本投資有限公司、河南省鄭州新區建設投資有限公司、湖北 澴川國有資本投資運營集團有限公司、江蘇鐘吾城鄉投資發展集團有限公司、諸暨市國有資產經營有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、Soar Wise Limited、Soar Wind Ltd、中航國際融資租賃有限公司、邳州市產業投資控股集團有限公司、巴中發展控股集團有限公司、江蘇潤鑫城市投資集團有限公司、山東泉匯產業發展有限公司、天府信用增進股份有限公司、農業銀行、鹽城高新區投資集團有限公司、眾淼控股(青島)股份有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、全椒全瑞投

70、資控股集團有限公司、安徽省興泰融資擔保集團有限公司、東興啟航有限公司、東興證券、黃石市國有資產經營有限公司、浙江湖州南潯經濟建設開發有限公司、湖州南潯新開建設集團有限公司、浦江縣國有資本投資集團有限公司、萊州財金國際有限公司、萊州市財金投資有限公司、XD 民生銀行、新沂市交通文旅集團有限公司、泰安高新建設集團有限公司、香港國際(青島)有限公司、青島城市建設投資(集團)有限責任公司、貴溪市發展投資集團有限公司、湖南瑞鑫產業運營管理有限公司、常德財鑫融資擔保有限公司、舟山海城建設投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中揚清潔能源發展有限公司、黃石產投控股集團有限公司、赤壁城市發展

71、集團有限公司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、QUAN CHENG FINANCIAL HOLDINGS(BVI)LIMITED、濟南金投控股集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、江蘇銀行、靖江港口集團有限公司、沛縣產業投資發展集團有限公司、Taishan Finance International Business Co.,Limited、泰安市泰山財金投資集團有限公司、婁底市城市發展控股集團有限公司、湖州市南潯區交通投資集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、徽商銀行、JUNFENG INTERNATIONAL CO.,LTD、煙臺國豐投資控股集團有限公司、長沙金洲新城投資控股集團有限

72、公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、湖州吳興國有資本投資發展有限公司、榮利營造控股有限公司、Haichuan International Investment Co Ltd、江蘇方洋控股有限公司、都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司、洛陽文化旅游投資公司有限公司、漳州臺商投資區資產運營集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、佛山市南海聯達投資（控股）有限公司、成都武侯產業發展投資管理 集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、寧國市寧陽控股集團有限公司、鄒城市城資控股集團有限公司、溫州市鹿城區國有控股集團有限公司、山東明水國開發展集團有限公司、Mixin International T

73、rading Co.,Limited、宜昌高新投資開發有限公司、中原大禹國際（BVI）有限公司、武漢金融控股（集團）有限公司、威海市環通產業投資集團有限公司、知識城（廣州）投資集團有限公司、成都交通投資集團有限公司、福清市國有資產營運投資集團有限公司、濱州市濱城區經濟開發投資有限公司、浙江杭海新城控股集團有限公司、YANGSHAN OVERSEAS DEVELOPMENT CO.,LTD、湖州莫干山高新集團有限公司、湖州莫干山國有資本控股集團有限公司、鄭州地鐵集團有限公司、漳州高鑫發展有限公司、宜春市袁州區國投集團有限公司、鄭州市金水控股集團有限公司、肇慶市國聯投資控股有限公司、撫州市數字經濟

74、投資集團有限公司、建德市國有資產投資控股集團有限公司、建投國際(香港)有限公司、重慶豐都文化旅游集團有限公司、Huafa 2024 I Company Limited、廣德市國有資產投資經營有限公司、浙江德盛（BVI）有限公司、杭州富陽交通發展投資集團有限公司、Zibo High-Tech International Investment Co.,Limited、成都市羊安新城開發建設有限公司、Lintou Overseas Co.,Limited、臨沂投資發展集團有限公司、三水國際發展有限公司、江蘇姜堰經開集團有限公司、青島平度控股集團有限公司、河南省鐵路建設投資集團有限公司、曹妃甸國控投資

75、集團有限公司、唐山國控集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、淮北市建投控股集團有限公司、衢州市衢通發展集團有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、黃石市新城產業投資集團有限公司、麗水經濟技術開發區實業發展集團有限公司、印象大紅袍股份有限公司、兗礦集團（開曼群島）有限公司、山東能源集團有限公司、淮安市投資控股集團 有限公司、南陽城投控股有限公司、科學城(廣州)融資租賃有限公司、科學城(廣州)投資集團有限公司、稠州國際投資有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、江門高新技術工業園有限公司、林州市城投控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、安徽海

76、螺水泥股份有限公司、腦動極光醫療科技有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、天長市農業發展有限公司、四川省金玉融資擔保有限公司、徽商銀行股份有限公司、淄博市淄川區財金控股有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、江西省信用融資擔保集團股份有限公司、湖北省聯合發展投資集團有限公司、岳陽市城市建設投資集團有限公司、萍鄉市城市建設投資集團有限公司、沂盛（維爾京）國際有限公司、山東沂蒙產業集團有限公司有投資銀行業務關系。$BusinessPublishEnd$使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資

77、格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見

78、。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情

79、形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷?/p>

80、的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報

81、告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/18 海外公司跟蹤報告|老鋪黃金 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一

82、致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港

83、提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭

84、取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層 地址：北京市朝陽區

85、建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 郵編：200135 郵編：100020 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵箱： 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓 地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓 地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層 郵編：518035 郵編：518035 郵箱： 郵箱：.hk 郵編：518035 郵編：518035 郵箱： 郵箱：.hk