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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|老鋪黃金（06181）初具奢侈品基因的中國黃金珠寶品牌初具奢侈品基因的中國黃金珠寶品牌 2024年12月31日2024年12月31日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/31 短期來看，受益于金價上行與工藝升級，公司享受鑲嵌類珠寶向黃金品類遷移與黃金珠寶配飾需求升級等雙重紅利，2023 年以來品牌擴圈趨勢有望延續。長期來看，對標國際高端珠寶品牌，公司在門店拓展/客單提升/品牌出海等維度空間廣闊，且公司募集資金擬加強品牌建設，經營層面穩扎穩打，有望成

2、為國內黃金珠寶市場首個奢侈品品牌。鄧文慧 李英 SAC：S0590522060001 SAC：S0590522110002 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/31 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 老鋪黃金(06181)初具奢侈品基因的中國黃金珠寶品牌 行 業：商貿零售 投資評級：增持（首次）當前價格：241.20 港元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)168/95 流通市值(百萬港元)22,859.70 每股凈資產(元)19.24 資產負債率(%)24.57 一年內最高/最低(港元)255.00/60.95 股價相對走勢 相關報告 投資要點 為什么我們看好老鋪黃金？老鋪黃金

3、品牌差異化定位高端古法金市場，憑借獨特的手工制作工藝、引領行業的原創設計與產品創新能力、聚焦高端商業的自營門店、親和力強且不功利的導購體系等綜合因素打造黃金珠寶奢侈品牌，2023-2024 年品牌快速破圈、單店銷售額行業領先。對標國際高端珠寶品牌，公司門店擴張/客單提升/品牌出?？臻g廣闊，在古法金市場份額有望持續提升。老鋪黃金未來增長驅動是什么？短期來看，受益于金價上行與工藝升級，公司享受鑲嵌類珠寶向黃金品類遷移與黃金珠寶配飾需求升級等雙重紅利，2023 年以來品牌擴圈趨勢有望延續。長期來看，對標國際高端珠寶品牌，公司在門店拓展/客單提升/品牌出海等維度空間廣闊，且公司募集資金擬加強品牌建設，

4、經營層面穩扎穩打，有望成為國內黃金珠寶市場首個奢侈品品牌。投資建議：初具奢侈品品牌基因，給予“增持”評級我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 72.09/108.43/139.04 億元，對應增速分別為126.7%/50.4%/28.2%；歸母凈利潤分別為 12.07/18.10/23.08 億元，對應增速分別為190.0%/49.9%/27.5%；EPS 分別為 7.17/10.75/13.71 元/股，對應 3 年復合增速為77.0%?？紤]到公司發展階段與成長性領先可比同業，且品牌定位在黃金珠寶行業具備獨特性，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；存

5、貨管理風險；宏觀經濟環境的不確定性影響；委托生產商產品質量控制風險財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,294 3,180 7,209 10,843 13,904 增長率（%）2.3%145.7%126.7%50.4%28.2%EBITDA（百萬元）227 691 1,664 2,462 3,123 歸母凈利潤（百萬元）95 416 1,207 1,810 2,308 增長率（%）-17.0%340.4%190.0%49.9%27.5%EPS（元/股）0.56 2.47 7.17 10.75 13.71 市盈率（P/E）397.8 90.

6、3 31.1 20.8 16.3 市凈率（P/B）43.25 24.82 10.27 6.87 4.83 EV/EBITDA 134.93 46.27 22.29 14.85 11.28 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 12 月 31 日收盤價 -10%77%163%250%2024/62024/82024/102024/12老鋪黃金恒生指數2024年12月31日2024年12月31日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/31 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 老鋪黃金品牌差異化定位高端古法金市場，憑借獨特的手工制作工藝、引領行業的原創設計與產品創

7、新能力、聚焦高端商業的自營門店、親和力強且不功利的導購體系等綜合因素打造黃金珠寶奢侈品牌，2023-2024 年品牌快速破圈、單店銷售額行業領先。對標國際高端珠寶品牌，公司門店擴張/客單提升/品牌出?？臻g廣闊，在古法金市場份額有望持續提升。核心假設 業務：1）足金鑲嵌產品：考慮到公司產品端持續推陳出新、品牌人群持續擴大，以及公司根據金價每年對產品價格進行調整，預計2024-2026年公司足金鑲嵌產品營收增速分別為153%/54%/30.7%，毛利率水平穩定在 44%-45%區間。2）足金黃金產品：消費者對鑲嵌產品偏好度更高，預計 2024-2026 年足金黃金產品營收增速分別為 93.6%/4

8、4.5%/23.9%，毛利率水平邊際小幅下行。門店：1）數量：根據招股說明書規劃，公司計劃 2025-2026 年在中國內地分別新增 4 家/2 家門店，計劃 2025 年在中國內地以外地區新增 4 家門店，預計 2024-2026 年底公司門店數量分別為 36家/44 家/46 家。2）收入：基于業務端預測，預計 2024-2026 年公司單店平均收入分別為 2 億/2.46億/3.02 億元。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為 72.09/108.43/139.04 億 元，對 應 增 速 分 別 為126.7%/50.4%/28.2%

9、；歸 母 凈 利 潤 分 別 為12.07/18.10/23.08億 元，對 應 增 速 分 別 為190.0%/49.9%/27.5%；EPS 分別為 7.17/10.75/13.71 元/股，對應 3 年復合增速為 77.0%。絕對估值法測得公司每股價值為 232.29 元人民幣，可比公司 2025 年平均 PE 為 13x?？紤]到公司發展階段與成長性領先可比同業，且品牌定位在黃金珠寶行業具備獨特性，給予公司 2025 年 22x PE 目標估值，目標價 236.46 元人民幣/255.34 港元（港元兌人民幣匯率按 0.9260 計）。首次覆蓋，給予“增持”評級。投資看點 短期來看，受益

10、于金價上行與工藝升級，公司享受鑲嵌類珠寶向黃金品類遷移與黃金珠寶配飾需求升級等雙重紅利，2023 年以來品牌擴圈趨勢有望延續。長期來看，對標國際高端珠寶品牌，公司在門店拓展/客單提升/品牌出海等維度空間廣闊，且公司募集資金擬加強品牌建設，經營層面穩扎穩打，有望成為國內黃金珠寶市場首個奢侈品品牌。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/31 港股公司|公司深度 正文目錄 1.中國古法金先行者，中國古法金先行者，2023 年以來品牌破圈年以來品牌破圈.6 1.1 中國古法金先行者與領導者中國古法金先行者與領導者.6 1.2 股權集中且激勵充分股權集中且激勵充分.6 1.3 2023-2024H1 盈利大

11、幅提升盈利大幅提升.8 2.黃金工藝升級，古法金市場高速擴張黃金工藝升級，古法金市場高速擴張.10 2.1 黃金占據中國珠寶市場主體地位黃金占據中國珠寶市場主體地位.10 2.2 古法黃金市場高速擴張古法黃金市場高速擴張.11 2.3 老鋪黃金單店銷售額領先老鋪黃金單店銷售額領先.12 3.初具奢侈品品牌基因，開店初具奢侈品品牌基因，開店/提價提價/出?？臻g廣闊出?？臻g廣闊.13 3.1 制作工藝獨特，設計堅持原創制作工藝獨特，設計堅持原創.13 3.2 自營模式經營，選址聚焦高端商業自營模式經營，選址聚焦高端商業.17 3.3 初具奢侈品基因，品牌投入力度有望加大初具奢侈品基因，品牌投入力度

12、有望加大.23 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.26 4.1 盈利預測盈利預測.26 4.2 估值與投資建議估值與投資建議.27 圖表目錄 圖表 1：老鋪黃金發展歷程.6 圖表 2：公司榮獲多項榮譽，鞏固古法黃金行業先行者和領導者地位.6 圖表 3：公司股權結構穩定集中（截至 2024/07）.7 圖表 4：公司管理層行業經驗豐富.7 圖表 5：2024H1 歸母凈利潤同比增長 198.8%至 5.88 億.8 圖表 6：高毛利足金鑲嵌產品占比提升.8 圖表 7：老鋪黃金綜合毛利率高于可比同業.9 圖表 8：老鋪黃金銷售費用率亦高于可比同業.9 圖表 9：2017-202

13、2 年老鋪黃金 ROE 處行業居中水平.9 圖表 10：老鋪黃金歸母凈利率居行業中等偏上水平.9 圖表 11：老鋪黃金資產周轉率處行業偏低水平.10 圖表 12：老鋪黃金權益杠桿處行業偏低水平.10 圖表 13：黃金占據中國珠寶市場主體地位.10 圖表 14：不同黃金珠寶制作工藝比較.11 圖表 15：中國古法黃金珠寶市場高速擴張.12 圖表 16：新一線城市古法金市場增長較快.12 圖表 17：2023 年老鋪在中國古法金市場份額約 2%，單店平均收入行業領先.13 圖表 18：公司植根于古法黃金制作傳統，核心工藝獨特繁復.14 圖表 19：公司生產模式以內部生產為主，外包生產為輔.14 圖

14、表 20：2020 年以來產能利用率與產銷率處高位.15 圖表 21：2018 年岳陽工廠投產，委外成本占比降低.15 圖表 22：2021-2023 年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在 10%以上.16 圖表 23：歷經十余年積累公司已形成豐富完整的差異化產品組合.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/31 港股公司|公司深度 圖表 24：老鋪黃金門店主要分布于中國一線與新一線城市.18 圖表 25：公司搭建古典書房風格消費場景深化品牌形象.19 圖表 26：自營模式拓店節奏平穩.20 圖表 27：同店盈利相對健康.20 圖表 28：老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率高達 80%.20

15、 圖表 29：高端購物中心門店取得出色的銷售業績.20 圖表 30：對標高端珠寶品牌，老鋪黃金拓展空間仍較大.21 圖表 31：對標寶格麗，老鋪黃金各級城市均有拓店空間.21 圖表 32：對標國際珠寶品牌，老鋪黃金海外開店空間較大.22 圖表 33：老鋪黃金募集資金用途.22 圖表 34：2023 年年消費 5 萬以上客戶對老鋪黃金收入貢獻同比提升.23 圖表 35：截至 2023 年，老鋪黃金 70%+忠誠會員一年購買 1-5 次.24 圖表 36：產品價格帶集中于 1 萬-5 萬區間，符合高端定位的品牌形象.24 圖表 37：對標國際知名高端珠寶品牌，老鋪黃金產品價格帶相對較窄.24 圖表

16、 38：2020-2023 年老鋪黃金銷售費率在 20%左右.26 圖表 39：但銷售費用結構中品牌建設支出占比降低.26 圖表 40：老鋪黃金盈利預測.27 圖表 41：DCF 估值核心假設.27 圖表 42：DCF 估值結果.27 圖表 43：可比公司估值.28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/31 港股公司|公司深度 1.中國古法金先行者，中國古法金先行者，2023 年以來品牌破圈年以來品牌破圈 1.1中國古法金先行者與領導中國古法金先行者與領導者者 老鋪黃金為中國古法黃金行業先行者與領導者。老鋪黃金為中國古法黃金行業先行者與領導者。公司于 2009 年推出首家專注于銷售古法金飾品的門

17、店，是中國第一家推廣“古法黃金”概念的品牌，是中國古法手工金器專業第一品牌，且是中國黃金協會發布的古法金飾品 古法金鑲嵌鉆石飾品兩部團體標準的第一起草單位。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年老鋪黃金在古法黃金市場份額約 2%，以收入計在古法黃金行業排名第 7，以單店平均收入計在 2022年和 2023 年于中國黃金珠寶市場連續排名收入第一。圖表圖表1：老鋪黃金發展歷程老鋪黃金發展歷程 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表2：公司榮獲多項榮譽，鞏固古法黃金行業先行者和領導者地位公司榮獲多項榮譽，鞏固古法黃金行業先行者和領導者地位 時間時間 榮譽榮譽 認證組織認證組織 2023 年

18、 高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌 胡潤研究院 2021 年 100 新消費榜單 北京國際設計周 2021 年 天貓黃金品類品牌人群心智榜單中“價值力指數”榜首 天貓消費者策略中心、RolandBerger 及阿里數據 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 1.2股權集中且激勵充分股權集中且激勵充分 公司股權集中且激勵充分，管理層經驗豐富。公司股權集中且激勵充分，管理層經驗豐富。1）股權結構：）股權結構：截至 2024 年 7 月，徐高明、徐東波先生分別直接持股 18.97%/8.50%，并通過分別持有紅喬金季 70%/30%的20092005200520142016201720182005

19、20192021200520052022推出首家專注于銷售古法金飾品的門店“老鋪黃金”商標注冊推出自營線上渠道，設天貓旗艦店開設深圳門店，業務拓展至華南北京SKP高級時尚購物中心開設門店成立從事古法金飾品業務的主要經營實體古法金飾品團體標準的第一起草單位“天貓黃金品類品牌消費者心智榜單”中“價值力指數”位列第一古法金鑲嵌鉆石飾品團體標準的第一起草單位2023上榜2023胡潤至尚優品-中國高凈值人群品牌傾向報告的兩家中國黃金珠寶品牌之一香港老鋪成立澳門老鋪成立公司改制為股份有限公司 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/31 港股公司|公司深度 股份來間接持股公司，為公司的實際控制人。2）股份激勵：

20、）股份激勵：公司成立天津金橙、天津金積、天津金詠、天津金諦及天津金蒞等五大股份激勵平臺，以實行股份激勵計劃，并分別于 2018 年、2019 年及 2023 年向參與者授多輪獎勵。3）管理層：）管理層：公司董事長徐高明、副總經理馮建軍、營業部總經理徐銳及質檢部總經理蔣霞均曾為公司前身金色寶藏的核心管理層，其中徐銳為徐高明先生的侄子，蔣霞為徐高明先生的外甥，核心管理層具有“家族基因”，深耕行業多年，具有豐富的管理經驗。圖表圖表3：公司股權結構穩定集中（截至公司股權結構穩定集中（截至 2024/07）資料來源：老鋪黃金招股書，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表4：公司管理層行業經驗豐富公司管理層行

21、業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 出生出生年份年份 加入時間加入時間 主要職務主要職務 履歷履歷 徐高明 董事長、總經理、研發總監 1965年 2016 年 12 月 主持公司經營管理全面工作、公司商品研發工作，負責董事會相關工作 1984-1991 年任岳陽市畜牧水產局科員 1992-1994 年任岳陽市畜牧水產局水產大樓總經理 1995-2017 年 7 月任紅喬旅游總經理 2004 年 6 月-2018 年 10 月任金色寶藏總經理 2012 年 7 月-2017 年 9 月任文房文化總經理 2016 年 12 月-2019 年 11 月任老鋪有限總經理 2017 年 7 月-2020 年

22、 3 月任紅喬金季經理 2017 年 7 月至今任紅喬金季執行董事 2019 年 11 月起任公司董事長、總經理、研發總監 馮建軍 執行董事兼副總經理 1969年 2017 年 1 月 負責市場拓展 1989-1997 年任湖南岳陽市制藥一廠主管科員、綜合科科長 1997-1998 年任紅桃 K 公司地區營銷部經理 1998-2005 年 12 月任紅喬旅游行政兼營運總監 2006 年任金色寶藏營運總監、副總經理 2017-2019 年 11 月任老鋪有限副總經理 2019 年 11 月起任公司董事、副總經理 徐銳 執行董事兼營業部總經理 1981年 2017 年 1 月 主持公司營業部全面管

23、理工作 2004 年 3 月-2009 年 12 月任紅喬旅游經營部經理 2009 年 12 月-2016 年 12 月任金色寶藏營業部經理 1.20%1.58%老鋪黃金岳陽老鋪香港老鋪100%100%澳門老鋪100%陳國棟1.54%天津金橙天津金積天津金蒞天津金詠天津金諦8.95%5.51%2.58%0.75%0.94%1.26%廈門黑蟻蘇州逸美復星漢興0.81%紅喬金季18.97%33.32%8.50%徐高明徐東波70%30%父子實控人實控人1.20%騰訊控股南方基金CPE4.01%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/31 港股公司|公司深度 2017-2019 年 11 月任老鋪有限營業部

24、總經理 2019 年 11 月起任公司董事、營業部總經理 蔣霞 執行董事、質檢部總監、岳陽老鋪監事 1977年 2018 年 2 月 主持公司質檢部全面管理工作 1995 年 8 月-2005 年 7 月擔任岳陽紅喬的采購工作 2005 年 8 月-2018 年 2 月擔任金色寶藏商品管理部的產品管理及品質檢驗工作 2018 年 2 月起任公司質檢部總監 2018 年 3 月起任岳陽老鋪監事 2021 年經認可為貴金屬首飾和寶石檢驗師及國檢珠寶培訓中心鉆石分析師 資料來源：老鋪黃金招股書，Wind，國聯證券研究所 1.3 2023-2024H1 盈利大幅提升盈利大幅提升 盈利拆解：凈盈利拆解：

25、凈利潤利潤率適中率適中+低資產周轉低資產周轉+低杠桿擴張，相對可比同業低杠桿擴張，相對可比同業 ROE 處行業居中處行業居中水平，水平，2023-2024H1 業績高增下盈利能力大幅提升。業績高增下盈利能力大幅提升。老鋪黃金差異化定位高端品牌，品牌傳承中國經典文化與非遺工藝，兼具中國非遺文化價值與顯著產品差異，憑借獨特的工藝設計與純自營的運營模式，公司毛利率與銷售費用率均高于可比同業水平，2017-2022 年歸母凈利潤率處行業中等偏上水平。且公司門店均為自營經營，相對加盟模式資產周轉率相對較低，負債水平不高，綜合而言 2017-2022 年公司 ROE 相對可比同業處于居中水平。2023 年

26、線下消費場景恢復、黃金價格上漲疊加公司產品迭代升級、品牌知名度提升，公司營收同比增長 145.7%至 31.8 億，歸母凈利潤同比增長 340.4%至 4.16 億。2024H1 公司品牌持續擴圈，營收與歸母凈利潤高增長延續，同比分別增長 148.3%/198.8%，歸母凈利潤率與 ROE 提升至行業領先水平。圖表圖表5：2024H1 歸母凈歸母凈利潤利潤同比增長同比增長 198.8%至至 5.88 億億 圖表圖表6：高毛利足金鑲嵌產品占比提升高毛利足金鑲嵌產品占比提升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 -20%30%80%130%180%230%2

27、80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）yoy（%，右軸）yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%收入占比毛利率收入占比毛利率足金黃金產品足金鑲嵌產品2020A2021A2022A2023A2024H1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/31 港股公司|公司深度 圖表圖表7：老鋪黃金綜合毛利率高于可比同業老鋪黃金綜合毛利率高于可比同業 圖表圖表8：老鋪黃金銷售費老鋪黃金銷售費用用率亦高于可比同業

28、率亦高于可比同業 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表9：2017-2022 年老鋪黃金年老鋪黃金 ROE 處行業居中水平處行業居中水平 圖表圖表10：老鋪黃金歸母凈利率居行業中等偏上水平老鋪黃金歸母凈利率居行業中等偏上水平 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1綜合毛利率

29、周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1銷售費用率周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1ROE（%）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1歸母凈利

30、率（%）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/31 港股公司|公司深度 圖表圖表11：老鋪黃金資產周轉率處行業偏低水平老鋪黃金資產周轉率處行業偏低水平 圖表圖表12：老鋪黃金權益杠桿處行業偏低水平老鋪黃金權益杠桿處行業偏低水平 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：周大福數據為財年口徑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.黃金黃金工藝升級，古法金市場工藝升級，古法金市場高速擴張高速擴張 2.1黃金占據中國珠寶市場主體地位黃金占據中國珠寶市場主體地位 黃金占據中國珠寶市場主體地位。黃金占據中國珠

31、寶市場主體地位。自古以來，黃金象征家庭繁榮、財富和地位，同時作為貴金屬，其避險屬性賦予黃金投資價值。隨著年輕一代對黃金首飾的偏好，市場呈現出年輕化趨勢，黃金產品市場份額不斷擴大。根據弗若斯特沙利文數據，受益于居民購買力增強與日常佩戴的需求多樣化，2018-2023 年中國珠寶市場規模以 7.2%的復合增速由 5,800 億增長至 8,200 億，其中黃金珠寶以 11.0%的復合增速由 3,080億增長至 5,180 億，至 2023 年黃金占據珠寶市場份額達 63.2%。圖表圖表13：黃金占據中國珠寶市場主體地位黃金占據中國珠寶市場主體地位 資料來源：老鋪黃金招股書，弗若斯特沙利文，中國珠寶玉

32、石首飾行業協會，國聯證券研究所 012345672017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1資產周轉率（次）周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1權益杠桿周大福周大生萃華珠寶豫園股份老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金夢金園老鋪黃金308.0 518.0 811.0 104.4 150.0 190.5 75.4 60.0 49.2 020040060080010001200201820232028E

33、中國珠寶市場按材料劃分市場規模（十億元）中國珠寶市場按材料劃分市場規模（十億元）黃金玉石鉆石銀及鉑金珍珠有色寶石其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/31 港股公司|公司深度 2.2古法黃金市場高速擴張古法黃金市場高速擴張 古法黃金珠寶市場古法黃金珠寶市場高速高速擴張擴張。根據弗若斯特沙利文數據，2018-2023 年中國古法金市場實現了由 130 億元到 1573 億元的增長，年復合增長率達 64.6%。背后主要驅動因素有：1）消費群體年輕化：）消費群體年輕化：古法黃金珠寶以其精美的外觀、吉祥的寓意和豐富的文化內涵，且同時滿足 20 至 30 歲年輕人的審美及保值需求。2）對多元化、個性

34、化珠）對多元化、個性化珠寶產品追求：寶產品追求：伴隨著黃金市場消費升級，款式新穎、文化內涵獨特的珠寶產品更受消費者歡迎。3）對黃金與其他珍貴材料融合需求增加：）對黃金與其他珍貴材料融合需求增加：隨著技術的進步，黃金珠寶品牌創新推出與其他珍貴材料（如鉆石、綠松石、珍珠及有色寶石）相結合的古法黃金產品，而古法金的技術提升能滿足這一鑲嵌需求；4）國潮日漸流行：）國潮日漸流行：近年來，隨著國潮在年輕人中日漸流行，年輕一代更多人開始注意傳統中華品牌，古法黃金珠寶設計精美，文化內涵豐富且工藝精致，因此被視為中國傳統文化的代表之一。古法金在不同級別城市滲透率持續提升。古法金在不同級別城市滲透率持續提升。伴隨

35、著居民可支配收入上升，古法金市場由一線城市拓展至新一線城市和其他省會城市。根據弗若斯特沙利文數據，一線城市作為古法金目標客流的主要所在地，其市場規模由 2018 年的 51 億元增至 2023 年的251 億元，復合年增長率達 37.8%；新一線城市古法金市場規模由 2018 年的 23 億元增至 2023 年的 340 億元，復合年增長率達 72.0%。圖表圖表14：不同黃金珠寶制作工藝比較不同黃金珠寶制作工藝比較 維度維度 傳統足金傳統足金 3D 硬金硬金 5D 硬金硬金 5G 硬金硬金 古法金古法金 黃金純度 99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%制作工藝 熔煉、酸溶或電解法

36、 電鑄法（含氰）電鑄法（不含氰，以亞硫酸鹽鑄液為主）熔鑄法（加入硬金粉，以石墨烯和稀有元素為主）水磨、鏤胎、花絲、鏨刻、銼型、錘揲、鑲嵌、修金八大工藝 維氏硬度值 30-40HV 70-120HV 80-130HV 90-110HV-特點 較軟，不耐磨 硬度高、耐磨性強，有效克服傳統足金首飾硬度低、易磨損、不易保持細致花紋的缺點 相比 3D 硬金更硬，更輕、無污染 同時具備足金高成色高保值與 k 金款式多樣時尚的雙重優點 啞光質感，不易留下劃痕、汗漬 優點 延展性強，保值性較高；工費相對較低。同體積大小的飾品重量僅為普通千足金的 30%，更加輕巧，更加實惠；3D 硬千足金硬度是傳統千足金的 4

37、 倍，具有高耐磨性，精致輕巧，佩戴舒適特點；3D 硬千足金飾品采用可以更加精雕的蠟模型來倒模，使黃金極具立體感，表面形態更流暢。更輕：一樣大小的產品，5D 硬金能夠做成比 3D 硬金輕三分之一；更硬更韌：5D 硬金硬度高，韌性好，不易磨損、刮花，變形；更亮：表面光滑如鏡面，整體更亮；更純：純度超過999，經得起火燒考驗。5G 黃金韌性好、不容易斷裂；重量輕、硬度高；工藝先進、款式時尚；永不褪色；純度足金 999 啞光質感更顯高級，更加能滿足年輕一代的時尚需求；手工制作，精細琢磨，更顯古色古香；工藝更精湛，視覺效果更好；耐臟耐看 缺點 外力作用下可能會出現變形、磨損；硬度限制，無法制作工藝設計相

38、對復雜的款式 質地雖硬但很脆，需避免碰撞 工藝復雜，工費相對普通黃金高一些。工藝復雜，工費相對普通黃金要高一些。工藝復雜，需要技巧熟練的匠人投入大量精力才能制成，制作時間通常是普通金飾的幾十倍。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/31 港股公司|公司深度 主要消費群體 消費群體覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要在三四線城市 以年輕時尚消費人群為主 以年輕時尚消費人群為主 以年輕時尚消費人群為主 消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的 30-45 歲人群 資料來源：黃金珠寶知識公眾號，珠寶商平臺公眾號，JFJewel 公眾號，智研咨詢，國聯證券研究所 圖表圖表15

39、：中國古法黃金珠寶市場高速擴張中國古法黃金珠寶市場高速擴張 圖表圖表16：新一線城市古法金市場增長較快新一線城市古法金市場增長較快 資料來源：老鋪黃金招股書，弗若斯特沙利文，中國珠寶玉石首飾行業協會，中國黃金協會，國聯證券研究所 注：省會城市（不包括一線及新一線城市）包括沈陽、石家莊、太原、長春、哈爾濱、福州、南昌、濟南、?？?、貴陽、蘭州、西寧、呼和浩特、南寧、拉薩、銀川及烏魯木齊。資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 2.3老鋪黃金單店銷售額領先老鋪黃金單店銷售額領先 古法金市場集中度高，老鋪黃金差異化定位高端市場。古法金市場集中度高，老鋪黃金差異化定位高端市場。根據弗若斯特沙利文數據，

40、2023 年中國古法黃金市場規模為 1573 億元，其中來自前五大黃金珠寶品牌的產品總收入為 724 億元，占 46.1%的市場份額。老鋪黃金通過實施差異化業務策略，在品牌定位、產品主題和銷售網絡方面領先行業。按收入計，2023 年老鋪黃金在古法黃金珠寶市場占 2.0%的份額，在中國古法黃金珠寶市場排名第七。按單店銷售額計，2022年與 2023 年老鋪黃金在中國主要黃金珠寶品牌中位居首位。241.0 287.9 267.7 29.0 59.7 111.4 13.0 157.3 421.4 0100200300400500600700800900201820232028E中國中國足金珠寶市場足

41、金珠寶市場（十億元，（十億元，按加工技術）按加工技術）普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶2516273409871393170200400600800100012001400160018002000201820232028E中國古法金市場按城市級別劃分中國古法金市場按城市級別劃分(億元）億元）省會城市（不包括一線及新一線城市）新一線城市一線城市 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/31 港股公司|公司深度 圖表圖表17：2023 年老鋪在中國古法金市場份額約年老鋪在中國古法金市場份額約 2%，單店平均收入行業領先，單店平均收入行業領先 注：平均單店收入為珠寶業務收入除以珠寶門店數 資料來源：老鋪

42、黃金招股書，弗若斯特沙利文，Wind，國聯證券研究所 3.初具奢侈品品牌基因，開店初具奢侈品品牌基因，開店/提價提價/出海出?？臻g廣闊空間廣闊 3.1制作工藝獨特，設計堅持原創制作工藝獨特，設計堅持原創 堅持手工制作、工藝獨特繁復。堅持手工制作、工藝獨特繁復。公司秉持精益求精、追求極致的工匠精神，堅持古法手工制金工藝，古法黃金產品形狀飽滿，細節豐富，表面紋理均勻平整富層次感。例如，鏨刻和鏤空工藝形成凹凸有致的浮雕式紋樣，裝飾在金銀器物表面，可創造出更加豐富多彩的藝術效果；花絲鑲嵌工藝以黃金作為依托，利用寶石和燒藍等新顏色的加入更添金飾的華貴和精致，色彩展示更豐富，給予消費者更強的心理滿足感、品

43、牌認同感。公司充分發揮古法黃金將藝術想象具體呈現到產品中的工藝優勢，通過失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍等工藝設計，使得產品文化和時尚屬性兼備。周大福（市場份額19.7%）老鳳祥（市場份額11%）中國黃金（市場份額5.8%）豫園股份（市場份額5.7%）夢金園（市場份額3.9%）老鋪黃金（市場份額2.0%）0102030405060708090100110120051015202530352023年平均單店收入（百萬元）預計2023年古法黃金珠寶收入（十億元）2023年年古法金市場競爭格局古法金市場競爭格局 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/31 港股公司|公司深度 圖表圖表

44、18：公司公司植根于古法黃金制作傳統，植根于古法黃金制作傳統，核心核心工藝獨特繁復工藝獨特繁復 資料來源：老鋪黃金公司官網，國聯證券研究所 內部生產為主、外包生產為輔，內部生產為主、外包生產為輔，2018 年自有工廠投產后外包成本降低。年自有工廠投產后外包成本降低。公司自有工廠岳陽工廠于 2018 年投產，公司產能與工廠生產人力與工作時間有關，生產周期因產品而異，2023 年公司自有工廠生產的產品 75%以上生產周期在 26-50 天。伴隨終端需求向好，2020 年以來公司產能增加且產能利用率處于高位，委外成本自 2018 年自有工廠投產后占比整體下降，2023 年產能利用率達 112%，委外

45、成本相較 2022 年環比略有提升。圖表圖表19：公司生產模式以內部生產為主，外包生產為輔公司生產模式以內部生產為主，外包生產為輔 2017A 2018A 2019A 2020CQ3 自行生產自行生產 金額（萬元）-255.18 2,351.18 1,051.83 產量（kg）-193.72 1,459.91 521.22 單位成本合計（元/g）-254.71 292.27 352.20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/31 港股公司|公司深度 單位材料成本（元/g）-241.54 276.17 332.02 單位人工（元/g）-4.37 4.94 7.57 單位制造費用（元/g）-8.8

46、0 11.17 12.61 委外加工委外加工 金額（萬元）-3,366.01 2,649.50 1,107.69 產量（kg）1,460.76 1,787.19 1,438.72 451.10 單位成本合計（元/g）246.13 260.42 294.56 356.75 單位材料成本（元/g）230.37 241.59 276.15 332.20 單位加工費用（元/g）15.75 18.83 18.42 24.56 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表20：2020 年以來產能利用率與產銷率處高位年以來產能利用率與產銷率處高位 圖表圖表21：2018 年岳陽工廠投產，委外成本占比

47、降低年岳陽工廠投產，委外成本占比降低 注：2020 年委外加工產量占比數據為 2020 年前 3 季度口徑 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 設計堅持原創，且對時代時尚品味保持高度敏感。設計堅持原創，且對時代時尚品味保持高度敏感。公司研發團隊中大部分成員在珠寶設計方面擁有超過 10 年的經驗，創始人徐高明先生領導研發團隊并監督主要產品的創作過程，以保持產品的高端定位及高級感調性，研發人員根據品牌定位/產品調性/主題不斷調整研發計劃。截至 2023 年 12 月，公司擁有逾千種原創設計的產品款式，擁有境內專利 229 項及作品著作權 1,073

48、項，以及境外專利 164 項。公司產品創新能公司產品創新能力引領行業發展力引領行業發展，如 2019 年末業內率先推出足金鑲鉆產品，顛覆了鉆石珠寶以 K 金為底材的行業傳統標準；如 2022 年以傳統銅胎燒藍技法為基礎所鍛造的足金燒藍產品引發行業古法黃金的新產品熱潮。公司在原創基礎上，不斷改進產品設計與開發能力，進行產品端更新迭代，2021-2023 年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在 10%以上。0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017A2018A2019A2020A2021A

49、2022A2023A銷量（千克）產量（千克）產能（千克）產銷率（%，右軸）產能利用率（%，右軸）委外加工產量占比（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A委外成本（萬元）占營業成本比重（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/31 港股公司|公司深度 圖表圖表22：2021-2023 年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在年新品與迭代品對當期收入貢獻比重在 10%以上以上 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 歷經十余年積累，公司

50、已形成豐富完整的差異化產品組合。歷經十余年積累，公司已形成豐富完整的差異化產品組合。公司產品既包含供日常佩戴的飾品，亦包含供裝飾把玩的擺件以及可供收藏和使用的金器，可全面覆蓋不同年齡和消費需求的消費者群體。同時，把玩金器、日用金器和擺件金器等高克重產品工藝復雜度更高，深入融合和體現文化元素及審美趣味，進一步強化品牌差異定位，大大滿足消費者的消費心理需求，相對國內和國際珠寶首飾品牌具備顯著的產品結構差異優勢。圖表圖表23：歷經十余年積累公司已形成豐富完整的差異化產品組合歷經十余年積累公司已形成豐富完整的差異化產品組合 系列系列 主要產品主要產品 金飾 吊墜系列 手鐲系列 戒指系列 耳釘系列 0%

51、2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802021202220232024E迭代產品數量（款）新推出產品數量（款）迭代產品收入占比（%，右軸）新推出產品收入占比（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/31 港股公司|公司深度 寶寶系列 其他 金器 文玩系列 典藏系列 資料來源：老鋪黃金官網，國聯證券研究所 3.2自營模式經營，選址聚焦高端商業自營模式經營，選址聚焦高端商業 門店自營模式經營，選址聚焦高端商業中心。門店自營模式經營，選址聚焦高端商業中心。與加盟形式相比，自營模式使公司保留在零售專柜銷售的產品的所有權，以及自行招聘及管理銷售人員及其他人員的

52、權利，有利于品牌方嚴格控制產品及服務質量，對銷售及客戶服務進行精細管理，樹立及維護品牌形象。截至 2024 年 6 月，公司共開設 33 家門店，分布于北京、上海、深圳、南京、杭州、沈陽、西安、澳門，主要位于中國一線和新一線城市的黃金地段商業中心，其中 4 家位于 SKP 系商場、10 家位于萬象城系商場，其余門店也均分布于南京德基廣場、北京東方新天地廣場、北京王府中環、成都國際金融中心、杭州大廈、澳門威尼斯人、新港中心等知名高端商業中心，高端的門店選址天然地篩選出一批與品牌定位相符的高端消費者客流。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/31 港股公司|公司深度 圖表圖表24：老鋪黃金門店主要分

53、布于中國一線與新一線城市老鋪黃金門店主要分布于中國一線與新一線城市 資料來源：老鋪黃金公司官網，國聯證券研究所 開創情景化店鋪契合產品形象。開創情景化店鋪契合產品形象。公司在業內開創情景化店鋪模式，通過中國經典書房主題場景，融合專業客戶服務，展示經典工藝、經典產品和品牌主題文化，為消費者提供沉浸式消費體驗。門店從空間設計到家具陳設，從燈光效果、背景音樂、香氛到花草布置到商品布局，從店員形象到門店客服形象，均經過精心規劃規范，呈現出中國傳統經典文化意境與強烈的感染力，高度契合中國古法手工黃金的產品定位與產品形象，讓老鋪黃金古法手工金器能成為有文化、有厚度、有質量、有溫度的產品。在客戶消費體驗上，

54、強化人力資源管理和機制建設，組建形象好、素質高、親和力強、不功利的客服隊伍，帶給客戶愉悅的消費服務體驗。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/31 港股公司|公司深度 圖表圖表25：公司搭建古典書房風格消費場景深化品牌形象公司搭建古典書房風格消費場景深化品牌形象 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 自營拓店節奏平穩，同店盈利相對健康。自營拓店節奏平穩，同店盈利相對健康。1）拓店節奏平穩：）拓店節奏平穩：2020-2023 年公司線下門店數量由 19 家增長到 30 家，旗下門店大多位于中國內地一線城市和新一線城市，與品牌高端定位相適配。2）同店盈利相對健康：）同店盈利相對健康：門店初始平均

55、投入約 3000 萬，除北京工美大廈店、北京東方新天地店及香港廣東道店外，旗下門店平均首次盈虧平衡期約 1 個月，平均現金投資回收期約 6 個月；2021A/2022A/2023A/2024H1 同店增速分別為 30%/-17.6%/115.4%/104.2%，2022 年同店下滑主要受部分門店暫停營業影響；伴隨門店數量增加，2021-2023 年同店營收占當期收入比重由 74%下降至 68%。3）高端商場覆蓋率高：高端商場覆蓋率高：截至 2024 年 4 月，全國排名前十的高端百貨商場中，公司覆蓋其中 8 家，覆蓋率在國內黃金珠寶品牌中排名第一且銷售業績較為出色，如 2023 年公司位于北京

56、 SKP 的兩家門店收入 3.36 億元，實現每平方米每月收入約 44.1 萬元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/31 港股公司|公司深度 圖表圖表26：自營模式拓店節奏平穩自營模式拓店節奏平穩 圖表圖表27：同店盈利相對健康同店盈利相對健康 注：一線城市指北京、上海、廣州及深圳，新一線城市指成都、重慶、杭州、武漢、蘇州、西安、南京、長沙、天津、鄭州、東莞、青島、昆明、寧波及合肥 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 注：同店指進行對比的兩個年度內營業日數均超過 300 天的門店 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表28：老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率高達老鋪黃金

57、在中國十大高端購物中心的覆蓋率高達 80%珠寶品牌珠寶品牌 主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率（截止主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率（截止 2024/04）寶格麗 100%卡地亞、梵克雅寶、斐登 90%老鋪黃金老鋪黃金、周大福、蒂芙尼、Chaumet 80%周大生 70%Qeelin、何方珠寶、寶詩龍、APMMonaco 60%注：根據弗若斯特沙利文資料，中國十大高端購物中心為北京 SKP、南京德基廣場、北京國貿商城、上海國金中心商場、上海恒隆廣場、杭州大廈、杭州萬象城、西安 SKP、廣州太古匯及成都國際金融中心 資料來源：老鋪黃金招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 圖表

58、圖表29：高端購物中心門店取得出色的銷售業績高端購物中心門店取得出色的銷售業績 購物中心名稱購物中心名稱 開業日期開業日期 前前 5 大購物中心收入大購物中心收入（按門店計，百萬元）（按門店計，百萬元）前前 5 大購物中心收入占比大購物中心收入占比（按門店計，（按門店計，%）每平方米收入每平方米收入（萬元）（萬元）2020A 2021A 2022A 2023A 2020A 2021A 2022A 2023A 2023A 北京 SKP 2017 年 7 月 116 176 140 336 13.0%13.9%10.8%10.6%529 南京德基 2018 年 8 月 63 78 85 257 7

59、.0%6.1%6.5%8.1%239 沈陽萬象城 2019 年 5 月 80 91 99 233 8.9%7.2%7.6%7.3%190 上海豫園挹秀樓 2022 年 1 月-53 227 4.1%7.1%140 西安 SKP 2018 年 5 月 73 106 105 190 8.2%8.4%8.1%6.0%311 合計 332 451 482 1,243 37.1%35.7%37.2%39.1%-資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 0510152025303505101520253020202021202220232024H1老鋪黃金門店分布（按城市，個）老鋪黃金門店分布（按城市，個

60、）中國大陸一線城市中國大陸新一線城市中國大陸其他城市中國香港及澳門合計（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021A2022A2023A2024H1同店營收增速（%）營收增速（%）同店營收占比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/31 港股公司|公司深度 對標國際高端珠寶品牌，老鋪黃金門店擴張空間較大。對標國際高端珠寶品牌，老鋪黃金門店擴張空間較大。根據老鋪黃金招股書，公司規劃 2024-2026 年在中國內地開設 10 家門店，在中國內地以外（中國香港/中國澳門/新加坡/東京等）地區開設約 5 家新門店。截至 2024 年 12 月 10

61、日，卡地亞/蒂芙尼/寶格麗/梵克雅寶等國際高端珠寶品牌在中國門店數量分別為 85/64/104/49 家，而老鋪黃金門店數量為 36 家。分城市看，相對寶格麗，老鋪黃金在中國內地一線城市/新一線城市/二線及以下城市/中國香港澳門地區的門店拓展空間均較大。圖表圖表30：對標高端珠寶品牌，老鋪黃金拓展空間仍較大對標高端珠寶品牌，老鋪黃金拓展空間仍較大 圖表圖表31：對標寶格麗，老鋪黃金各級城市均有拓店空間對標寶格麗，老鋪黃金各級城市均有拓店空間 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 注：一線城市指北京、上海、廣州及深圳，新一線城市指成都、重慶、杭州、武漢、蘇州、西安、南京、長沙、天津、鄭州、東

62、莞、青島、昆明、寧波及合肥 資料來源：寶格麗官網，老鋪黃金官網，國聯證券研究所 85641044936020406080100120卡地亞蒂芙尼寶格麗梵克雅寶老鋪黃金主要高端珠寶品牌中國門店數量（個，截至主要高端珠寶品牌中國門店數量（個，截至2024/12/10）19 24 17 24 16 13 43 010203040中國內地一線城市中國內地新一線城市中國內地其他城市中國港澳地區門店數量對比（分城市，個）門店數量對比（分城市，個）老鋪黃金（截至2024/12/10）寶格麗（截至2024/12/10）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/31 港股公司|公司深度 圖表圖表32：對標國際對標國際

63、珠寶品牌，老鋪黃金海外開店空間較大珠寶品牌，老鋪黃金海外開店空間較大 資料來源：各品牌官網，國聯證券研究所 圖表圖表33：老鋪黃金募集資金用途老鋪黃金募集資金用途 資金用途資金用途 規劃規劃 細節細節 金額金額（百萬港元）（百萬港元）占比占比 擴 展 銷 售網絡，品牌國際化 在中國內地開設 10 家新門店，主要針對一線城市及新一線城市，2024 年-2026 年分別開設 4 家/4家/2 家新門店。每家新門店的預期建筑面積約為 80 至 100 平方米。一線城市每家門店的月租金預計為 40 萬港元至 50 萬港元，新一線城市的每家門店的月租金預計為 32 萬港元。預期開設上述新門店將產生總資本

64、開支約 322.4 百萬港元，主要包括開設期間的租金開支、設計及裝修開支、存貨成本以及新開門店所需的員工招聘及培訓費用。根據現有門店的實際初始盈虧平衡期及現金投資回收期，預計將于 2024 年在中國內地開設的門店平均初始盈虧平衡期約為 1 個月，于 2024 年在中國內地開設的門店的平均現金投資回收期約為 4 個月。317 44.40%在中國內地以外地區（中國港澳、新加波、東京等地區）開設約 5 家新門店，2024 年開設 1 家、2025 年開設 4 家。每家新開設門店的預期建筑面積約為 80 平方米，預計每家門店的月租金預計介乎64 萬港元至 80 萬港元。預期開設上述新門店將產生總資本開

65、支約 206.3 百萬港元，主要包括開設期間的租金開支、設計及裝修開支、存貨成本以及新開門店所需的員工招聘及培訓費用。預計將于 2024 年在中國內地境外開設的門店平均初始盈虧平衡期約為 1 個月，于2024 年在中國內地境外開設的門店的平均現金投資回收期約為 7 個月。206.3 28.90%提 高 品 牌知名度 增強品牌影響力 例如在社交媒體及和其他數字平臺投放廣告及加強線下營銷，包括于門店舉辦推廣活動 46.3 6.5%投資品牌 CI 建設 委聘品牌宣傳團隊，預期將包括一名副總裁負責品牌打造，一名高級品牌設計師及一名品牌推廣人員，以在未來兩年開發一系列國際化品牌形象展示解決方案；委聘資深

66、的品牌建立團隊于未來兩年進行長遠品牌升級，包括整體品牌形象規劃、內容制作（如文案及圖示設計、設立全媒體矩陣、營銷展覽策劃及公共關系維護等）18.5 2.6%門店裝修及形象升級 計劃在未來幾年內重新設計及翻新約 11 家門店以轉換形象，包括 2024 年 10 家門店及 2025 年 1 家門店，每家門店的平均成本約為 1.7 百萬港元。15.6 2.2%提 升 自 動化 及 信 息化水平 購買軟件 例如計劃于 2024 年購買及開始升級數字化辦公平臺及門店檢測系統，同時優化微信小程序 11.8 1.6%建設數據處理平臺 預計將于 2025 年開始投入運作，統籌前端數據的分類、整合、分析及應用，

67、分配相關數據至相應內部部門作進一步處理，以優化本公司內各部門協同及促進改善經營效率，并聘請 IT 人員運營及維護相關平臺。4.8 0.7%購買及升級硬件 2.5 0.4%0102030405060國際高端珠寶品牌門店數量（個，截至2024/12/10）寶格麗卡地亞梵克雅寶 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/31 港股公司|公司深度 加 強 研 發能力 加強研發團隊以營運研發中心 實施有關黃金產品制造技術及技術工藝的研發項目，如純金硬化技術、鑲嵌技術、錘揲技術及燒藍材料配方等。在現有研發團隊基礎上計劃于未來兩年每年招聘兩名新的研發設計工程師 14.1 2.0%設立研發中心 研發中心的預期總建筑

68、面積約為 200 平方米，月租金預計約為 35,000 港元，計劃在兩年內完成設立 4.0 0.6%購置高精度研發設備 1.0 0.1%營運資金與一般用途 71.3 10%合計 713.2 100%資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 3.3初具奢侈品基因，品牌投入力度有望加大初具奢侈品基因，品牌投入力度有望加大 秉持高端品牌定位，對標國際高端珠寶品牌，高凈值客群滲透率有望進一步提升。秉持高端品牌定位，對標國際高端珠寶品牌，高凈值客群滲透率有望進一步提升。1）目標客群：目標客群：追求質量及審美，年齡 25 至 45 歲的女士及 30 至 55 歲的男士，擁有強大的購買力及年收入超過 10

69、萬元；目標客群主要因為經典的工藝、高級感調性與高品質而購買產品，通過針對高凈值客戶推出差異化產品，而規避低價黃金產品市場的同質化競爭。2）消費習慣：）消費習慣：客群相對分散，2023 年約 90%的客戶購買金額在 5 萬及以下，約 70%的收入由每年購買金額在 30 萬以下的客戶貢獻，70%以上的客戶一年購買 1-5 次，2021-2023 年客戶平均消費金額均在 3 萬元以上，2023 年年消費 5 萬以上客戶對公司收入貢獻同比提升。3）價格帶：）價格帶：產品價格帶集中于 1 萬-5 萬元區間，符合高端定位的品牌形象，但對標梵克雅寶、寶格麗、卡地亞、蒂芙尼等國際知名高端珠寶品牌，公司產品價格

70、帶較窄，未來在高凈值客戶群中品牌滲透率與品牌認可度有望進一步提升。圖表圖表34：2023 年年消費年年消費 5 萬以上客戶對老鋪黃金收入貢獻同比提升萬以上客戶對老鋪黃金收入貢獻同比提升 項目項目 每名忠誠會員的每名忠誠會員的 購買金額（元）購買金額（元）2021A 2022A 2023A 數量數量 占比（占比（%）數量數量 占比（占比（%）數量數量 占比（占比（%）忠誠會員數量（個）1 百萬 53.0 0.1 57.0 0.1 138.0 0.1 0.31 百萬 365.0 1.0 350.0 0.9 720.0 0.8 5 萬-30 萬 4145.0 11.4 4028.0 10.0 976

71、9.0 10.5 5 萬 31949.0 87.5 35831.0 89.0 82469.0 88.6 合計合計 36,512 100 40,266 100 93,096 100 忠誠會員收入貢獻（百萬元）1 百萬 108 8.5 130 10.1 505 15.9 0.31 百萬 179 14.1 179 13.8 344 10.8 5 萬-30 萬 405 32.0 388 30.0 945 29.7 5 萬 540 42.7 565 43.7 1,259 39.6 合計合計 1,232 97 1,262 98 3,054 96 忠誠會員平均消費金額（萬元）1 百萬 203.77 228.

72、07 365.94 0.31 百萬 49.04 51.14 47.78 5 萬-30 萬 9.77 9.63 9.67 100 次 5 0.0 26 2.0 7 0.0 50 3.8 24 0.0 310 9.7 其他-33 2.6-32 2.5-126 4 總計總計 36,512 100 1,265 100 40266 100 1,294 100 93,096 100 3,180 100 注：老鋪黃金忠誠會員指在其小程序注冊并輸入必要信息，且其后至少購買一次公司產品的會員 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表36：產品價格帶集中于產品價格帶集中于 1 萬萬-5 萬區間，符合高端

73、定位的品牌形象萬區間，符合高端定位的品牌形象 產品類型產品類型 每件售價范圍（人民幣）每件售價范圍（人民幣）收入占比收入占比-2021A 收入占比收入占比-2022A 收入占比收入占比-2023A 足金黃金產品 25 萬元 6.0%5.6%4.2%足金鑲嵌產品 25 萬元 2.2%2.7%1.5%資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 圖表圖表37：對標國際知名高端珠寶品牌，老鋪黃金產品價格帶相對較窄對標國際知名高端珠寶品牌，老鋪黃金產品價格帶相對較窄 品牌品牌 產品系列產品系列 產品產品 價格帶（元）價格帶（元）梵克雅寶 Alhambra 四葉幸運系列 手鏈/手鐲 11,000-47,50

74、0 項鏈 12,200-1,460,000 寶格麗 DIVASDREAM系列 手鏈/手鐲 12,900-57,700 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/31 港股公司|公司深度 項鏈 18,400-444,000 蒂芙尼 T 系列 手鏈/手鐲 4,000-700,000 項鏈 9,400-2,100,000 卡地亞 LOVE 系列 手鏈/手鐲 6,100-445,000 項鏈 7,100-74,000 老鋪黃金 點鉆系列 手鏈/手鐲 18,980-59,300 項鏈 9,600-45,460 資料來源：各品牌官網，卡地亞天貓旗艦店，老鋪黃金天貓旗艦店，國聯證券研究所 初具奢侈品品牌基因，未來

75、品牌建設投入有望加大。初具奢侈品品牌基因，未來品牌建設投入有望加大。參照奢侈品品牌內涵，老鋪黃金在關聯文化內涵、極致的產品體驗、較高產品溢價等維度上已經初具奢侈品牌基因。但由于品牌誕生的時間尚短，經典產品的長久流行性、關聯文化內涵的持續深化仍需要公司在品牌打造上持續投入。受疫情對收入端的影響，2020-2022 年公司銷售費用率提升至 20%以上，2023 年伴隨線下消費復蘇及公司產品力凸顯帶來收入大幅恢復，銷售費用率下降至 18.2%。但從銷售費用結構看，公司主要銷售費用為直營模式下的人員及房租費用，而用于品牌建設的廣告及推廣開支在 5%左右。公司募集資金用途之一在于增加社交媒體廣告投放與線

76、下營銷，未來品牌建設投入力度有望加大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/31 港股公司|公司深度 圖表圖表38：2020-2023 年老鋪黃金銷售費率在年老鋪黃金銷售費率在 20%左右左右 圖表圖表39：但銷售費用結構中品牌建設支出占比降低但銷售費用結構中品牌建設支出占比降低 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 資料來源：老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1盈利預測盈利預測 分業務對老鋪黃金進行盈利預測，核心假設如下：業務：業務：1）足金鑲嵌產品：）足金鑲嵌產品：考慮到公司產品端持續推陳出新、品牌人群持續擴大，以及公司根據金價每年

77、對產品價格進行調整，預計 2024-2026 年公司足金鑲嵌產品營收增速分別為 153%/54%/30.7%，毛利率水平穩定在 44%-45%區間。2）足金黃金產品：）足金黃金產品：消費者對鑲嵌產品偏好度更高，預計 2024-2026 年足金黃金產品營收增速分別為93.6%/44.5%/23.9%，毛利率水平邊際小幅下行。門店：門店：1）數量：）數量：根據招股說明書規劃，公司計劃 2025-2026 年在中國內地分別新增4 家/2 家門店，計劃 2025 年在中國內地以外地區新增 4 家門店，預計 2024-2026 年底公司門店數量分別為 36 家/44 家/46 家。2）收入：）收入：基于

78、業務端預測，預計 2024-2026年公司單店平均收入分別為 2 億/2.46 億/3.02 億元。綜合上述假設，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 72.09/108.43/139.04 億元，對應增速分別為 126.7%/50.4%/28.2%；歸母凈利潤分別為 12.07/18.10/23.08 億元，對應增速分別為 190.0%/49.9%/27.5%；EPS 分別為 7.17/10.75/13.71 元/股，對應 3 年復合增速為 77.0%。0%5%10%15%20%25%012345672017201820192020202120222023老鋪黃金銷售費用與銷售費率

79、銷售費用（億元）銷售費率（%，右軸）4.3%3.9%5.1%3.3%0%20%40%60%80%100%2020202120222023老鋪黃金銷售費用結構（%）員工成本購物中心及平臺傭金費用租金開支折舊及攤銷廣告及推廣開支其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/31 港股公司|公司深度 圖表圖表40：老鋪黃金盈利預測老鋪黃金盈利預測 資料來源：Wind，老鋪黃金招股書，國聯證券研究所 4.2估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法絕對估值法 參考十年期國債收益率給予 1.72%的無風險利率，給予 6.5%的市場預期收益，給予公司 1.14 的貝塔系數，資本加權平均成本將達 7.17%；假設

80、第二階段復合增長率為10%、第三階段永續增長率為 1%；DCF 估值模型顯示公司合理估值為每股 232.29 元人民幣/250.85 港元，匯率按 0.9260 換算。圖表圖表41：DCF 估值核心假設估值核心假設 圖表圖表42：DCF 估值結果估值結果 指標指標 數值數值 無風險利率 Rf 1.72%市場預期回報率 Rm 6.5%系數（參考值）1.14 DCF 估值估值 現金流折現值現金流折現值（百萬元）（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,922.89 5%第二階段 13,599.64 35%第三階段（終值）23,714.62 60%單位：百萬元2021A2022A2023A202

81、4H12024E2025E2026E營業收入1,264.61,294.23,179.63,520.27,209.510,842.613,903.6yoy41.2%2.3%145.7%148.3%126.7%50.4%28.2%門店數量（個）22273033364446中國大陸21262830333739一線城市1113151616新一線城市7891012其他城市35444中國香港及澳門1123377單店平均收入（百萬元/個）57.4847.93105.99106.67200.26246.42302.25分產品足金黃金產品655.4661.01,394.31,372.12,699.33,899.

82、24,831.1yoy19.6%0.9%110.9%110.1%93.6%44.5%23.9%占比51.8%51.1%43.9%39.0%37.4%36.0%34.7%毛利率37.9%38.0%36.9%36.0%35.0%34.5%34.0%銷量（千克）1,1611,1332,1992,0063,8705,2256,165yoy11.0%-2.4%94.1%87.6%76.0%35.0%18.0%單價（元/克）650676729786802858901yoy7.8%4.0%7.8%12.0%10.0%7.0%5.0%與收入擬合差值0.870.860.870.870.870.870.87足金鑲

83、嵌產品603.1629.51,780.72,146.74,505.16,937.89,066.3yoy74.8%4.4%182.9%182.1%153.0%54.0%30.7%占比47.7%48.6%56.0%61.0%62.5%64.0%65.2%毛利率44.6%45.9%45.8%44.7%44.5%44.5%44.5%銷量（千克）8408071,9822,1814,3606,1057,387yoy61.5%-3.9%145.6%145.3%120.0%40.0%21.0%單價（元/克）8359141,0431,1441,1991,3191,425yoy8.6%9.5%14.1%15.0%

84、15.0%10.0%8.0%與收入擬合差值0.860.850.860.860.860.860.86其他6.23.74.61.45.15.66.2yoy137.9%-40.2%25.3%-63.2%10.0%10.0%10.0%占比0.5%0.3%0.1%0.0%0.1%0.1%0.0%毛利率50.4%49.3%39.9%39.0%39.0%39.0%39.0%營業成本743.6752.11,847.62,065.24,258.06,407.98,224.1yoy46.0%1.1%145.7%149.7%130.5%50.5%28.3%占比58.8%58.1%58.1%58.7%59.1%59.

85、1%59.2%毛利521.0542.11,332.01,455.02,951.54,434.75,679.5yoy34.9%4.1%145.7%146.4%121.6%50.3%28.1%毛利率41.2%41.9%41.9%41.33%40.9%40.9%40.8%銷售費率20.8%23.0%18.2%15.12%15.0%15.1%15.2%管理費率7.0%7.3%5.3%3.5%3.5%3.5%3.5%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/31 港股公司|公司深度 第二階段年數（年）10 第二階段增長率 10%永續增長率 1%債務成本 Kd 2.25%債務資本比重 Wd 0.33%股權成本

86、Ke 7.18%資本加權平均成本（WACC）7.17%企業價值企業價值 AEV 39,237.15 加：非核心資產 0.00 減：帶息債務 127.75 減：少數股東權益 0.00 股權價值股權價值 39,109.40 除：總股本（股）168,366,700.00 每股價值（元）每股價值（元）232.29 資料來源：Wind，iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 相對估值法相對估值法 選取黃金珠寶以及奢侈品企業與公司進行對比，可比企業2025年PE平均水平達13x，考慮到公司當前發展階段與成長性領先可比同業，且品牌定位在黃金珠寶行業具備獨特性，給予公司 2025 年

87、 22x PE 目標估值。圖表圖表43：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億元）（億元）口徑口徑 EPS（元）（元）PE（x）EPS 三年三年 CAGR 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002345.SZ 潮宏基 52 人民幣，自然年 0.38 0.41 0.49 0.56 15 14 12 10 14.5%600612.SH 老鳳祥 225 人民幣，自然年 4.23 4.03 4.46 4.90 10 11 10 9 5.0%002867.SZ 周大生 159 人民幣，自然年 1.20 1.05 1.20

88、1.35 12 14 12 11 3.9%1913.HK 普拉達 189 歐元，自然年 0.26 0.32 0.37 0.43 28 23 20 17 17.7%1929.HK 周大福 672 港元，財年 0.65 0.56 0.66 0.73 10 12 10 9 3.7%平均值 15 15 13 12 6181.HK 老鋪黃金 376 人民幣，自然年 2.47 7.17 10.75 13.71 90 31 21 16 77.0%注：可比公司盈利預測數據來自 Wind 一致預期，周大福財報口徑為財年，2024-2026 年預測實際對應 2025 財年-2027 財年 資料來源：iFind，W

89、ind，國聯證券研究所整理，股價取 2024 年 12 月 31 日收盤價 投資建議投資建議 絕對估值法測得公司每股價值為 232.29 元人民幣，可比公司 2025 年平均 PE 為 13x?？紤]到公司發展階段與成長性領先可比同業，且品牌定位在黃金珠寶行業具備獨特性，給予公司 2025 年 22x PE 目標估值，目標價 236.46 元人民幣/255.34 港元（港元兌人民幣匯率按 0.9260 計）。首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司產品主要原材料為黃金和鉑金等，國內黃金、鉑金價格受國內外經濟形勢、通貨膨脹、供求變化、地緣政治、

90、國際金價等復雜因素影響，珠寶上市公司產品價格與上金所黃金、鉑金價格具有高度相關性。若黃金、鉑金等原材料價格下跌，公司直接面臨著產品銷售價格下降，給經營業績帶來壓力。存貨管理風險。存貨管理風險。公司存貨主要為黃金、鉑金、白銀、鉆石、翡翠、白玉等原材料，以及鑲嵌首飾、貴金屬首飾等庫存商品，黃金原材料及庫存商品隨著國際金價和珠寶原料價格的大幅波動，將帶來存貨管理上的風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/31 港股公司|公司深度 宏觀經濟環境的不確定性影響。宏觀經濟環境的不確定性影響。珠寶行業具備一定的消費屬性，若宏觀經濟下行幅度超預期，將對行業景氣度與公司業績帶來不確定性。委托生產商產品質量控制

91、風險。委托生產商產品質量控制風險。當內部產能不足時，公司將部分產品生產外包予加工商，依靠加工商確保產品供應。若公司無法維持與加工商的關系以及加工商無法按時交付遵循質量標準的產品，公司的品牌形象及業務可能受到不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/31 港股公司|公司深度 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤利潤表表 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 60 70 2,080 3,331 5,302 營業收入 1,294 3,180 7,20

92、9 10,843 13,904 應收賬款+票據 100 376 395 594 762 營業成本 752 1,848 4,258 6,408 8,224 預付賬款 35 52 141 211 271 稅金及附加-存貨 807 1,268 1,750 2,458 2,929 銷售費用 297 579 1,081 1,637 2,113 其他 2 9 19 29 38 管理與研發費用 103 178 252 379 487 流動資產合計 1,005 1,776 4,385 6,623 9,302 財務費用 17 18 2 -4 -10 長期股權投資 0 0 0 0 0 營業利潤 122 551 1

93、,605 2,406 3,068 固定資產 53 58 53 51 48 營業外凈收益 4 3 4 4 4 在建工程 0 0 5 5 5 利潤總額 127 553 1,609 2,410 3,073 無形資產 199 255 217 182 145 所得稅 32 137 402 600 765 其他非流動資產 35 70 75 75 75 凈利潤 95 416 1,207 1,810 2,308 非流動資產合計 286 383 350 313 274 少數股東損益 0 0 0 0 0 資產總計 1,291 2,159 4,735 6,936 9,575 歸屬于母公司凈利潤 95 416 1,2

94、07 1,810 2,308 短期借款 136 128 128 128 128 應付賬款+票據 5 58 133 200 257 其他 150 289 644 970 1,244 流動負債合計 291 474 905 1,297 1,628 長期帶息負債 0 0 0 0 0 長期應付款-主要財務比率主要財務比率 其他 130 169 169 169 169 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流動負債合計 130 169 169 169 169 成長能力成長能力 負債合計 422 643 1,074 1,466 1,797 營業收入 2.3%145.7%126.7%50.

95、4%28.2%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-13.3%297.7%181.9%49.3%27.3%股本 137 143 168 168 168 EBITDA-0.2%204.6%140.7%48.0%26.8%儲備 733 1,373 2,285 2,285 2,285 歸屬于母公司凈利潤-17.0%340.4%190.0%49.9%27.5%留存收益 0 0 1,207 3,017 5,325 獲利能力獲利能力 股東權益合計 870 1,515 3,660 5,470 7,778 毛利率 41.89%41.89%40.94%40.90%40.85%負債和股東權益總計 1,291

96、 2,159 4,735 6,936 9,575 凈利率 7.30%13.09%16.75%16.69%16.60%ROE 10.87%27.47%32.99%33.08%29.67%現金流量表現金流量表 ROIC 11.47%42.55%73.37%57.25%51.80%單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 95 416 1,207 1,810 2,308 資產負債率 32.7%29.8%22.7%21.1%18.8%折舊攤銷 83 120 53 56 60 流動比率 3.45 3.75 4.84 5.11 5.71 財務

97、費用 17 18 2 -4 -10 速動比率 0.67 1.05 2.89 3.19 3.89 其它-46 -583 -168 -596 -376 營運能力營運能力 經營活動現金流 148 -29 1,094 1,267 1,982 應收賬款周轉率 12.91 8.45 18.25 18.25 18.25 投資活動現金流-35 -59 -20 -20 -20 存貨周轉率 0.93 1.46 2.43 2.61 2.81 籌資活動現金流-79 99 936 4 10 總資產周轉率 1.00 1.47 1.52 1.56 1.45 現金凈增加額 35 11 2,010 1,250 1,971 每每

98、股指標（元）股指標（元）每股收益 0.56 2.47 7.17 10.75 13.71 每股經營現金流 0.88 -0.17 6.50 7.52 11.77 每股凈資產 5.16 9.00 21.74 32.49 46.20 估值比率估值比率 市盈率 397.8 90.3 31.1 20.8 16.3 市凈率 43.2 24.8 10.3 6.9 4.8 EV/EBITDA 134.9 46.3 22.3 14.9 11.3 EV/EBIT 213.1 56.0 23.0 15.2 11.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 12 月 31 日收盤價 請

99、務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/31 港股公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券

100、市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的

101、具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息

102、和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收

103、件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具

104、日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些

105、公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓