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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 基礎材料基礎材料/工業工業 供給變革三供給變革三：哪些細分建材加速再平衡哪些細分建材加速再平衡 華泰研究華泰研究 建材建材 增持增持 (維持維持)建筑裝修建筑裝修 增持增持 (維持維持)研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究員 王璽杰王璽杰 SAC No.S0570524110002 +(86)

2、755 8249 2388 聯系人 樊星辰樊星辰 SAC No.S0570123040088 +(86)10 6321 1166 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 海螺水泥 914 HK 32.03 買入 華新水泥 6655 HK 10.09 買入 中國巨石 600176 CH 16.40 買入 中材科技 002080 CH 19.60 買入 三棵樹 603737 CH 53.44 買入 福萊特 601865 CH 26.92 增持 資料來源：華泰研究預測 2025 年

3、3 月 21 日中國內地 專題研究專題研究 調整逾三年后，建材調整逾三年后，建材鏈哪些細分行業供需接近再平衡？鏈哪些細分行業供需接近再平衡？2021 年下半年以來，建材基本面和板塊指數承壓下行，建材企業積極調整應對。三年過去，哪些細分行業加快實現供需再平衡，哪些行業未來盈利可能具備更高彈性？我們在本報告，通過梳理回顧水泥、浮法玻璃、陶瓷、玻纖、光伏玻璃、鋼結構、家裝等七個細分行業供給端變化歷史和盈利、資本開支現狀，認為當前水泥和玻纖自我平衡供給的能力相對較強，光伏玻璃龍頭主動調整加快行業拐點出現，浮法玻璃、陶瓷和家裝等細分行業則尚處于被動退出階段，重點關注竣工需求下行斜率或新進入者的差異化競爭

4、模式，推薦海螺水泥 H、華新水泥 H、中國巨石、中材科技、三棵樹、福萊特。類型一：傳統需求承壓、新產能嚴格限制，但產能退出相對溫和類型一：傳統需求承壓、新產能嚴格限制，但產能退出相對溫和 水泥、平板玻璃和建筑陶瓷是傳統建材行業能源消費的主要部分，能效提升是行業去產能的重要推動力。下游需求集中在房建和裝飾環節，2021 年以來持續承壓，但水泥和玻璃產能自 2017 年即受到嚴格限制，其中水泥新增產能控制相對更到位，而建筑陶瓷產能準入尚缺乏明確的更高標準。水泥行業在去產量方面經驗豐富，25-27 年超產治理+納入碳市場+行業整合并購有望加速，24Q1 行業盈利低點堪比 15Q4，但行業更強的資產負

5、債表韌性或將拉長再平衡周期。25 年浮法玻璃和陶瓷需求或仍將面臨挑戰，但玻璃跌價和高庫存有望推動行業集中冷修，階段性減產有望推動板塊價格反彈。類型二：需求仍有增量、新產能限制少，光伏玻璃減產加速類型二：需求仍有增量、新產能限制少，光伏玻璃減產加速 玻纖和光伏玻璃屬于非金屬建材的重要新材料，下游需求仍然有所增長，我們測算 2024 年玻纖紗和光伏玻璃需求分別同比增長 4.6%/19.6%。有需求同樣面對有新供給，尤其玻纖當前噸盈利尚可，24Q1 行業盈利低點以來推動三輪復價，行業面臨新進入者和二線企業擴張壓力，但重投資和高啟停成本屬性導致 25 年行業供給壓力不大。而光伏玻璃當前價格已跌至成本線

6、，24Q3 龍頭企業帶頭減產加速行業再平衡，25H1 分布式光伏搶裝催化需求，重投資和高啟停成本減少短期供給，看好行業盈利短期明顯改善。類型三：增量需求向存量轉換，新進入者競爭或加速變革類型三：增量需求向存量轉換，新進入者競爭或加速變革 我們認為家裝和和鋼結構也是行業再平衡相對較快的細分板塊，但更多是新進入者和新技術對傳統產業的升級改造。以貝殼為代表，以其高性價比的整裝模式、二手房成交流量入口為核心優勢，近年對傳統家裝沖擊較大，加快行業落后產能供需再平衡。而鴻路鋼構為代表，主動發力智能制造，打破了鋼結構行業傳統的產能擴張路徑，能夠實現更高效率、更低成本的規模優勢，以鞏固其成本領先和龍頭地位。行

7、業未來更多將依賴于存量更新需求，需求轉換階段，我們認為主動擁抱新技術、加速組織變革的企業有望勝出；而對于家裝內的消費建材而言，需要重點關注 C 端零售優勢突出的企業。風險提示：地產需求上行速度超預期，供給側政策執行力度低于預期，行業產能退出周期緩慢。(23)(8)72136Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)建材建筑裝修滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 基礎材料基礎材料/工業工業 正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 與市場的不同之處.3 水泥：政策框架漸完善，供需再平衡進行時水泥：政策框架漸完善，供需再平衡進行時.5 歷史復盤：“

8、去產量”短期再平衡，長期看治本較難.5 供改進階：超產治理+碳排放推動行業“去產能”.8 超產產能的規范有望加速低效產能退出.8 納入全國碳市場，加速低標產能退出.9 行業集中度提升推動產能產量共同去化.11 浮法玻璃：等待更大力度冷修的拐點時間窗口浮法玻璃：等待更大力度冷修的拐點時間窗口.13 價格成本雙跌，但行業盈利最低點持續時間較短.13 供給縮量拐點臨近，關注集中冷修節奏.14 陶瓷陶瓷：供需再平衡仍需供需再平衡仍需“外力外力”抓手抓手.18 歷史復盤：落后產能市場化退出緩慢.18 供改進階：仍需政策“外力”加碼推動.21 玻纖：新增供給有望放緩，盈利能力持續改善玻纖：新增供給有望放緩

9、，盈利能力持續改善.24 重資產屬性強，行業產量增速三連降.24 上市公司資本支出減少，但新進入者增加.26 光伏玻璃：供給持續收光伏玻璃：供給持續收縮，盈利拐點初現縮，盈利拐點初現.30 產線單位投資大，龍頭企業帶頭減產.30 需求短期催化，盈利彈性改善預期大.35 鋼結構：智能制造或持續提升龍頭份額鋼結構：智能制造或持續提升龍頭份額.38 家裝：貝殼或引領行業加速變革家裝：貝殼或引領行業加速變革.41 風險提示.47 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 基礎材料基礎材料/工業工業 投資要點投資要點 建材鏈調整三年后，哪些細分行建材鏈調整三年后，哪些細分行業業供需

10、供需加速實現再平衡加速實現再平衡？根據 Wind 數據，2022-1H24 建材行業收入同比-12.7%/-1.7%/-12.7%，EBITDA 同比-39.1%/-8.2%/-21.7%，行業基本面震蕩下行，而 2022-2024 年建材指數分別下跌 26.1%/22.6%/5.9%，雖連跌三年但跌幅收窄，反映了建材企業在下行周期中的積極應對。我們在本報告通過梳理回顧水泥、浮法玻璃、陶瓷、玻纖、光伏玻璃、鋼結構、家裝等七個細分行業供給端變化歷史和盈利、資本開支現狀，認為當前水泥和玻纖自我平衡供給的能力相對較強，行業盈利低點已過；而光伏玻璃龍頭主動調整加快行業拐點出現，看好板塊 Q2 景氣度表

11、現；浮法玻璃、陶瓷和家裝等細分行業則尚處于供給被動退出階段，其中浮法玻璃若集中冷修，或加速基本面短期反彈。建材細分產業鏈建材細分產業鏈供需再平衡供需再平衡存在三類不同的模式，核心驅動要素有所不同。存在三類不同的模式，核心驅動要素有所不同。我們認為建材細分行業可能存在三類比較典型的再平衡模式：1）需求持續承壓但新增產能有約束，包括水泥、玻璃、建筑衛生陶瓷，行業自律、能效提升政策與并購整合是行業供需再平衡的主要舉措；2）需求仍有增量但新增供給約束較少，包括玻纖、光伏玻璃，龍頭企業成本和主動調控行為是行業達成新平衡的重要方式；3）需求由增量市場向龐大的存量翻新市場過渡轉換，新技術、新模式有望引發行業

12、新變革。具體來看，1）水泥、平板玻璃和建筑衛生陶瓷是傳統建材行業能源消費的主要部分，能效提升是行業去產能的重要推動力。水泥和玻璃產能自 17 年即受到嚴格限制，其中水泥“十四五”以來名義產能縮減但實際產能仍有增長，21年以來需求持續承壓，24Q1水泥行業噸盈利與15Q4底部相當，但行業資產負債表更顯韌性，供需再平衡周期相對拉長，25-27 年關注行業“超產治理+納入碳市場+整合并購”節奏。25 年浮法玻璃和陶瓷需求或仍將面臨挑戰，浮法玻璃 24Q3 毛利率低于前一周期底部，但政策利好延緩了冷修節奏，等待近期跌價推動行業再度集中冷修的拐點，階段性減產有望推動板塊價格反彈。而建筑陶瓷產能準入尚缺乏

13、明確的更高標準，龍頭企業上市和行業仍有新增產能，表明行業供需再平衡之路仍相對漫長。2）玻纖和光伏玻璃下游需求仍然有所增長，我們測算 2024 年玻纖紗和光伏玻璃需求分別同比增長 4.6%/19.6%。24Q1 玻纖行業盈利低點出現，此后推動三輪復價，當前噸盈利尚可，導致行業面臨新進入者和二線企業擴張壓力，但短期來看，行業重投資和高啟停成本屬性導致 25 年行業供給壓力不大。而光伏玻璃當前價格（3.2/2.0mm 玻璃 22.5/11.3 元/平米）已跌至龍頭企業成本線，24Q3 開始帶頭減產加速行業供需再平衡，25H1 分布式光伏搶裝催化需求，重投資和高啟停成本減少短期供給，看好行業盈利短期明

14、顯改善。3）我們認為家裝和和鋼結構也是行業觸達再平衡相對較快的細分板塊，但更多是新進入者和新技術帶來的落后產能被動退出。以貝殼為代表，以其高性價比的整裝模式、二手房成交流量入口為核心優勢，近年對傳統家裝沖擊較大，加快行業供需再平衡。而鴻路鋼構為代表，主動發力智能制造，打破了鋼結構行業傳統的產能擴張路徑，能夠實現更高效率、更低成本的規模優勢，以鞏固其成本領先和龍頭地位。行業未來更多將依賴于存量更新需求，需求轉換階段，我們認為主動擁抱新技術、加速組織變革的企業有望勝出；而對于家裝內的消費建材而言，需要重點關注 C 端零售優勢突出的企業。與市場的不同之處與市場的不同之處 我們在本我們在本報告中的分析

15、聚焦產能，討論了七個建材細分行業產能供給現狀及未來新增約束。報告中的分析聚焦產能，討論了七個建材細分行業產能供給現狀及未來新增約束。市場當前對于建材鏈的分析仍主要基于需求框架，2024 年 9 月末中共中央政治局會議首次提出“要促進房地產市場止跌回穩”，25 年 2 月 10 日國常會提出“要堅持從供需兩側發力，標本兼治化解重點產業結構性矛盾等問題”，增強了市場對建材鏈的信心。但由于建材實物量與地產新開工、竣工和基建、制造業投資等相互交織，各細分行業需求拐點進度不一。我們系統梳理了各行業的供需結構，認為過去行業調整逾三年，部分細分行業產能已接近供需平衡，仍然存活的企業能夠享受競爭格局優化和未來

16、需求景氣回升；即便部分領域需求拐點仍需等待，但該類細分行業或已具備較好的配置價值。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表1：建材重點細分行業供給側梳理總結建材重點細分行業供給側梳理總結 行業行業供給供給要素梳理要素梳理 龍頭企業財務指標龍頭企業財務指標 產能產能 產量產量/需求需求 政策約束政策約束 競爭格局競爭格局 營業收入營業收入 毛利率毛利率 EBITDA 利潤率利潤率 資本開支趨勢資本開支趨勢 資產負債率資產負債率 水泥水泥 2024 年末熟料產能18.1 億噸，實際利用率 53%，而 2020 年末產能 18.5 億噸，實

17、際利用率 77.5%2024 年水泥產量18.3億噸，較2020年的 20.8 億噸減少 23.2%產能置換 2024 年熟料top10 產能市占率58%，較2020年的 57%提升1pct 2024E 收入1158 億元，較2020 年 1762億元下跌34%23Q4 毛利率為12.4%，低于上輪周期 15Q3 的23.7%，24Q3為 20.8%2023 年為 14.0%，低于上輪周期2015 年的 29.4%；24H1 同比繼續下跌0.7pct至17.0%23/9M24 同比-46.8%/-11.4%21.46%浮法玻璃浮法玻璃 2024 年末浮法玻璃在產產能 15.9 萬噸/天，較 2

18、4 年中歷史高點下降 9.9%2024 年產量 10.0億重箱，較 2021年的 10.2 億重箱減少 1.6%產能置換 2024 年 top2 產能市占率 25%，較 2020 年的23%提升 2pct 2024 收入223 億元，較2021 年 251億元減少11%23H1 毛利率29.0%，高于上輪周期 2014 年的 25.2%，24年為 30.2%2023 年為 29.9%，高于上輪周期2014 年的 20.9%21-22 年下降，但 23-24 年反升 28.50%陶瓷陶瓷 2024 年末瓷磚產能122 億平，產能利用率 50%，而 2016 年產能 148 億平，產能利用率 69

19、%2024 年陶瓷磚產量 61 億平，較2016 年高點 103億平減少 40%-2023 年 top5 產量市占率為11.3%，較 2020年的 8.9%提升2.4pct 2024E 收入46 億元，較2021 年 70 億元減少 34%22Q1 毛利率為19.1%，低于上輪周期 18Q1 的33.3%，24Q3為 29.0%2022 年為 0.4%，低于上輪周期18H1 的 14.4%。24H1 為 15.5%，同比下跌 0.3pct 行業 22 年開始減少資本支出。公司 21-24 年持續收縮，23/9M24 同比-48.9%/-38.0%57.40%玻纖玻纖 2024 年末國內玻纖在產

20、產能776.8萬噸，較 23 年增長 14.2%，較 20 年增長 51.9%2024 年產量 756萬噸，較 20 年增長 39.7%，同比增長 4.6%，但增速連續三年放緩-2024 年玻纖top5 市占率78%，較 2020年的 75%提升3pct 2024E 收入161 億元，較2022 年的202 億元減少20%24Q1 毛利率為20.1%，低于19Q4 的 23%；但 24Q3 升為28.2%24H1 為 30.2%，低于上輪周期20H1 的 35.4%23/9M24 同比-73.7%/-5.8%42.03%光伏玻璃光伏玻璃 2024 年末國內光伏玻璃在產產能 9.2 萬噸/天，較

21、 24 年歷史高點下降 19.4%，較20年末增長213.1%。2024 年產量 2862萬噸，同比增長14.7%，較 20 年增長 281.6%，24 年國內光伏新增裝機277GW，較 20 年增長 475.0%產能置換 2024 年光伏玻璃 top2 產能市占率 43%，較2020 年的 55%下降 12pct 2024E 收入190 億元，較2023 年的215 億元減少11.5%24Q3 毛利率為6.0%，低于上輪周期 18Q3 的22.7%，出現單季度虧損 23H1 為 23.6%，與 19H1 基本相當，24H1 小幅提升至 28.2%23/9M24 同比-46.8%/+38.5%

22、，24 年有所回升。而信義光能則 23 年回升、24 年下降 49.30%鋼結構鋼結構 2024 年鋼材總產量13.99 億噸，較 2020年的 13.25 億噸增長5.6%2023 年鋼結構加工量 1.12 億噸，較2020 年的 0.89 億噸增長 25.8%-2023 年 top5 市占率 7.5%，較2020 年的 5.3%提升 1.8pct 2024E 收入222 億元，同比 2023 年的235 億元-5.6%24Q3 毛利率為9.2%，低于19Q1 的 10.7%2023 年為 9.4%，高于 19H1 的8.4%，24H1 小幅提升至 9.8%23/9M24 同比-10.6%/

23、-36.9%62.80%注：1）行業產能、產量和市占率數據主要來自本報告細分章節，若需求數據缺乏，我們以產量數據表征；2）綜合考慮歷史財務數據可得性，我們選取海螺水泥、信義玻璃、蒙娜麗莎、中國巨石、福萊特、鴻路鋼構作為各細分行業龍頭，家裝因側重服務屬性，且目前缺乏典型上市公司，我們未在上表中進行列示；3）2024E 收入為 Wind 一致預測值，毛利率為最近三年最低毛利率水平與最近一輪底部周期數據比較；資產負債率為 2024 最新定期報告數據。資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 基礎材料基礎材料/工業工業 水水泥：泥：政策框架漸完善政策

24、框架漸完善，供需再平衡供需再平衡進行時進行時 歷史復盤：“去產量”短期歷史復盤：“去產量”短期再平衡，長再平衡，長期看期看治本治本較難較難 復盤歷史，復盤歷史，水泥水泥產能產能錯配錯配是是 2016-2017 年年水泥行業供給側改革啟動的大背景。水泥行業供給側改革啟動的大背景?！笆濉逼陂g，區域市場水泥需求達到發展高峰，之后全國水泥需求增長放緩，需求從“增長期”向“平臺期”過渡，2011-2023 年水泥年產量均穩定在 20 億噸以上，期間 2014 年和 2021年兩個高峰年分別達到 24.76/23.63 億噸。與此同時，供給端的擴張并未和需求端的變化匹配，新增產能增長仍然較快，行業的供

25、求矛盾開始變得較為突出。圖表圖表2：“十二五”期間水泥總量向“平臺期”過渡“十二五”期間水泥總量向“平臺期”過渡 資料來源：國家統計局，數字水泥網，華泰研究 圖表圖表3：水泥行業水泥行業價格和盈利價格和盈利周期回顧周期回顧 資料來源：數字水泥網，中國水泥協會，國家統計局，華泰研究 2015 年 11 月，中央財經領導小組第十一次會議上首次提出推進供給側結構性改革，以此適應并引領經濟新常態。2016 年國務院辦公廳發布關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見（國辦發201634 號），將“市場主導、政策引導、企業自主和統籌協調”作為行業供給側優化的主要原則。水泥企業再次強調行業自律，盡量避免

26、采用全面低價競爭的市場策略。價格優先、控制產量，發揮價格優先、控制產量，發揮水泥生產啟停成本相對低、銷售半徑相對較短水泥生產啟停成本相對低、銷售半徑相對較短的特點，充分采用行業自律的特點，充分采用行業自律+錯峰生產等“去產量”的供給調節手段，主導企業主動“去產錯峰生產等“去產量”的供給調節手段，主導企業主動“去產量”緩和了供需矛盾，優化了行業競爭格局。量”緩和了供需矛盾，優化了行業競爭格局。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,00020002001200220032004200520062007200820092010201120

27、12201320142015201620172018201920202021202220232024產量全國水泥產量YoY(百萬噸)-200204060801001201402503003504004505005506006502007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1

28、2022/72023/12023/72024/12024/7(元/噸)全國PO42.5水泥均價(左軸)行業每噸稅前利潤(右軸)(元/噸)拉閘限電，價格抬升供給端調節效果初顯需求大增，供給充足，價格震蕩需求增速放緩產能擴張加速，行業自律走弱投資小復蘇，市場微喘息需求增長，價格改善海外動蕩，行業波及。地產弱，需求落，協同破，價格降需求溫和復蘇，供給側改革開啟，行業集中度提升，行業自律形成共識環保加碼，剛性錯峰，借助外力，價格繼續上漲需求回落，自律松動，份額優先，區域分化房企出險，需求受挫，價格回落能耗雙控，供給受限，龍頭引領，價格沖高重拾自律，供給優化，價格復蘇 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

29、的一部分，請務必一起閱讀。6 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表4：水泥行業錯峰生產政策梳理水泥行業錯峰生產政策梳理 試點示范試點示范 2014 年全國兩會：18 位政協委員聯名提交了關于促進構建北方四省一區（黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、河北）水泥和采暖錯峰生產協調機制的提案 2014 年 12 月：東北三省、新疆水泥企業統一執行錯峰生產。2015 年 11 月：工信部聯合環保部印發關于在北方采暖區全面試行冬季水泥錯峰生產的通知，決定在北方地區 2015-2016 年采暖季試行水泥錯峰生產。全面實施全面實施 2016 年 5 月：國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見，明確

30、要求將推行錯峰生產作為壓減水泥過剩產能的重要手段之一。2016 年 10 月：工信部聯合環保部發布關于進一步做好水泥錯峰生產的通知，要求 2016-2020 年期間，要求華北、東北、西北和魯豫等北方 15 省市全面實施錯峰生產，鼓勵南方地區根據情況試行。2017 年 12 月：工信部發布關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知（工信部原2017337 號）。2018 年 6 月：中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見提出，重點區域采暖季節，對鋼鐵、焦化、建材、鑄造、電解鋁、化工等重點行業企業實施錯峰生產 差別化管理差別化管理 2018 年 7 月：國務院打贏藍

31、天保衛戰三年行動計劃，要求在“重點區域實施秋冬季重點行業錯峰生產”，“實施差別化管理，要將錯峰生產方案細化到企業生產線、工序和設備”。2018 年 9 月：國家生態環境部、發改委、工信部、自然資源部、住建部、交通運輸部、商務部、應急管理部、國家市場監管總局、國家能源局及六地地方政府聯合印發京津冀及周邊地區 2018-2019 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案，要求“實行差別化錯峰生產，嚴禁采取“一刀切”方式”。常態化實施常態化實施 2020 年 12 月，工業和信息化部、生態環境部聯合印發關于進一步做好水泥常態化錯峰生產的通知，提出了“常態化”要求，并明確電石渣、承擔采暖、協同處置任務的生

32、產線并不豁免錯峰生產。2022 年 11 月，住建部、發改革委、工信部、生態環境部聯合發布建材行業碳達峰實施方案，將水泥行業錯峰生產列為建材行業碳達峰的重點任務之一。2024 年 5 月，國務院印發20242025 年節能降碳行動方案的通知，繼續要求加強產量預警，推動水泥錯峰生產常態化。2024 年 9 月，生態環境部發布全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿）。資料來源：中國政府網，華泰研究 “十三五”期間，水泥行業的供給側改革成效較為明顯：1）嚴控新增產能，行業的供給擴）嚴控新增產能，行業的供給擴張速度有了明顯的放緩，張速度有了明顯的放緩，16-20 年間新投產

33、的水泥熟料生產線較 11-15 年間減少了 4.5 億噸/年，降幅 78%；2）部分主導企業主動退出產能，行業在產產能總體平穩，）部分主導企業主動退出產能，行業在產產能總體平穩，16-20 年總熟料產能維持在 18.5 億噸附近；同期水泥需求端穩定在 23-24 億噸/年，行業產能利用率從2015 年的 67%恢復至 2020 年的 78%；3）“錯峰生產”的執行范圍推廣至全國）“錯峰生產”的執行范圍推廣至全國，地方政府環保管控趨嚴，行業消費淡季的庫存積累得以放緩；4）行業的部分龍頭強強聯手，行業集）行業的部分龍頭強強聯手，行業集中度快速提升。中度快速提升。前十大企業產能集中度(CR10)由

34、15 年的 50.8%提升至 20 年的 55.6%；5）供需關系再平衡，企業盈利修復。供需關系再平衡，企業盈利修復。16-20 年累計實現行業利潤 6641 億元，超過了 00-15 年行業利潤總額之和；6）“去杠桿”取得了較明顯成效，“去杠桿”取得了較明顯成效，樣本企業凈有息負債/權益比從 2015年末的 85%降至 2020 年末的 4%，行業尾部風險得到消化。圖表圖表5：2011-2024 中國水泥行業新點火中國水泥行業新點火和關停熟料產能和關停熟料產能 圖表圖表6：2011-2024 在產熟料產能在產熟料產能 資料來源：數字水泥網，華泰研究 資料來源：數字水泥網，華泰研究 05010

35、015020025020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(百萬噸/年)新點火產能關停產能1,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,90020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(百萬噸/年)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表7：2012-2024 中國水泥行業平均庫容比中國水泥行業平均庫容比 圖表圖表8：2012-2024

36、 中國水泥行業中國水泥行業 CR10 產能集中度產能集中度 資料來源：數字水泥網，華泰研究 資料來源：中國水泥網，華泰研究 圖表圖表9：2000-2024 中國水泥行業利潤中國水泥行業利潤 圖表圖表10：2015-2023 樣本企業凈有息負債樣本企業凈有息負債/權益比權益比 資料來源：國家統計局，中國建筑材料聯合會，中國水泥協會，華泰研究 注：樣本企業包括中國建材(3323 HK)，海螺水泥(600585 CH)，冀東水泥(000401 CH)，華潤建材科技(1313 HK)，華新水泥(600801 CH)，上峰水泥(000672 CH)，萬年青(000789 CH)資料來源：公司公告，華泰研

37、究 圖表圖表11：水泥行業產能利用率水泥行業產能利用率 vs.單噸單噸利潤利潤 資料來源：數字水泥，中國建筑材料聯合會，華泰研究 71.868.870.775.670.062.155.757.360.056.166.771.565.0505560657075802012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)51.050.6 50.550.853.954.254.555.955.655.755.254.857.75051525354555657585920122013201420152016201720182019202020212

38、02220232024(%)0510152005001,0001,5002,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024水泥行業利潤規模以上工業企業平均利潤率-右軸水泥行業利潤率-右軸(億元)(%)8575682174621230102030405060708090201520162017201820192020202120222023(%)81677149146913.70102030405060708090010203040506070809020112012201320142015201620172018201920202

39、021202220232024(元/噸)(%)熟料生產線產能利用率水泥行業平均噸利潤-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 基礎材料基礎材料/工業工業 然而，我們認為“去產量”雖能治標然而，我們認為“去產量”雖能治標，但治本，但治本仍較難仍較難?！笆奈濉币詠?，1）產能增長的約）產能增長的約束有所松動。束有所松動?？缡‘a能置換、新建生產線批小建大、存量生產線技改擴產等使得行業實際行業實際產能有所擴大。產能有所擴大。根據數字水泥網估算，2023 年末熟料的名義在產產能約 18.3 億噸/年，而實際產能在 21.9 億噸/年，平均超產率在 20%。2）需求的波動加大

40、了供給側精準響應的難）需求的波動加大了供給側精準響應的難度度，21 年起國內水泥需求下行的速度加快，錯峰生產強調差異化管理后，“去產量”的剛性約束有所減弱，跨區域流動的矛盾開始更為突出。3）需求回落疊加“去產量”效果弱化，）需求回落疊加“去產量”效果弱化，行業“價本利”共識松動行業“價本利”共識松動。2022 年起行業盈利能力再度顯著回落，2023 年行業平均稅前噸利潤降至 17 元/噸，盡管 2024 年三季度起，行業“價本利”共識重占上風，協同錯峰強化，企業主動提價，但整體需求下行加速背景下，我們測算行業盈利近一步降低至 14 元/噸。圖表圖表12：“去產量”“去產量”策略在不同時期效策略

41、在不同時期效果對比果對比 “十三五”期間“十三五”期間 2022-2023 產能控制 新增產能得到控制，大企業積極關停產能 名義產能削減，但實際產能擴大 市場競爭格局 總體平穩，區域間競爭格局平衡 跨省產能置換導致競爭格局破壞 錯峰生產 逐步推廣到全國 剛性約束減弱，跨區域矛盾增加 需求狀況 水泥需求高位穩定 需求加速下行，行業對需求端“新常態”適應不足 去產量執行狀況 相對穩定 隨需求波動調整難度增加 行業共識“價本利”優先，行業自律效果好 部分企業的自律決心有動搖 資料來源：華泰研究 供改進階：供改進階：超產治理超產治理+碳排放推動行業碳排放推動行業“去產能”“去產能”2024 年 9 月

42、以來，隨著水泥行業納入全國碳交易市場的時間表明確、水泥行業產能置換政策修訂稿的發布，我們認為水泥行業去產能的路徑正在變得更加清晰。我們預計 2025-2026年對超產產能進行規范超產產能進行規范、2026 年以后利用碳總量的限制碳總量的限制來進一步約束，有望成為水泥行業實現市場化“去產能”的政策推動力。此外，行業整合并購推動的行業整合并購推動的集中度集中度提升提升也將是一個值得關注的方向，2024 年以來已呈現出小幅加速的趨勢。超產產能的規范有望加速低超產產能的規范有望加速低效產能效產能退出退出 由于水泥生產線啟停成本較低的特征，通過單純的市場競爭，倒逼成本相對較高的企業出局，從而重新平衡供需

43、關系，往往面臨更大的挑戰。我們認為超產產能的規范有望成為破局的關鍵。根據數字水泥網統計，2023 年末全國名義核準熟料產能 18.3 億噸/年，而名義產能約 21.9 億噸/年，平均超產程度約 20%。在反“內卷式”競爭的背景下，我們預計行業有望以產能置換政策為依據，對實際產能超出名義產能的部分進行置換，有望推動更多僵尸產能的徹底出局，從而使行業的價格修復和穩定具備更強的持續性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表13：已公告的通過產能置換補充超產部分生產指標情況明細已公告的通過產能置換補充超產部分生產指標情況明細(截至截至 20

44、25 年年 3 月月 1 日日)省份省份 主體企業名稱主體企業名稱 集團集團 需要補充的產需要補充的產能能(t/d)補充后產能規補充后產能規模模(t/d)隱含超產隱含超產比例比例 置換比例置換比例 占用產能指占用產能指標標(t/d)提供指標企業名稱提供指標企業名稱 關聯生產關聯生產線規模線規模(t/d)吉林省 遼源北方水泥有限公司 中國建材 250 4,250 6%1:2 500 扎蘭屯市龍北水泥有限公司 2,500 吉林省 汪清北方水泥有限公司 中國建材 1,666 5,666 42%1:1.5 2,500 四平北方水泥有限公司 2,500 吉林省 遼源北方水泥有限公司 中國建材 250 4

45、,250 6%1:2 500 扎蘭屯市龍北水泥有限公司 4,000 黑龍江 伊春北方水泥有限公司 中國建材 1,000 5,000 25%1:2 2,000 扎蘭屯市龍北水泥有限公司 2,500 黑龍江 冀東水泥黑龍江有限公司 冀東水泥 1,250 8,450 17%1:2 2,500 遼陽冀東水泥有限公司 2,500 黑龍江 黑龍江賓州水泥有限公司 中國建材 1,250 5,750 28%1:2 2,500 大連北方水泥有限公司 2,500 黑龍江 黑龍江賓州水泥有限公司 中國建材 750 5,750 15%1:2 1,500 大連北方水泥有限公司 1,500 山東省 滕州市東郭水泥有限公司

46、 東郭水泥 2,000 6,000 50%1:2 4,000 蓬萊蔚陽水泥有限公司 4,000 浙江省 建德南方水泥有限公司 中國建材 500 5,500 10%1:2 1,000 桐廬南方水泥有限公司 2,500 浙江省 杭州山亞南方水泥有限公司 中國建材 500 5,500 10%1:2 1,000 桐廬南方水泥有限公司 2,500 浙江省 浙江豪龍水泥有限公司 豪龍水泥 1,500 5,500 38%1:2 3,000 貴州豪龍水泥有限公司 3,000 浙江省 湖州槐坎南方水泥有限公司等 中國建材 4,750 29,250 19%1:2 9,500 安吉南方水泥有限公司等 9,500 福

47、建省 福建省永定興鑫水泥有限公司 閩福建材 1,000 6,000 20%1:2 2,000 濟寧山水水泥有限公司 2,500 湖北省 華新水泥(黃石)有限公司 華新水泥 2,250 11,750 24%1:2 4,500 華新水泥(河南信陽)有限公司 4,500 湖北省 陽新媧石水泥有限公司-1,250 5,250 31%1:2 2,500 蘇州東吳水泥有限責任公司 2,500 四川省 四川資中西南水泥有限公司等 中國建材 1,666 6,666 33%1:1.5 2,500 四川成實天鷹水泥有限公司 2,500 四川省 江油紅獅水泥有限公司等 紅獅水泥 1,666 5,666 42%1:1

48、.5 2,500 四川明坤建材有限責任公司等 2,500 四川省 四川利森建材集團有限公司 利森集團 1,666 6,166 37%1:1.5 2,500 四川綿竹澳東水泥有限公司 2,500 貴州省 遵義海螺盤江水泥有限責任公司 1#海螺水泥 1,333 5,750 30%1:1.5 2,000 貴州新雙龍水泥有限公司 2,000 貴州省 水城海螺盤江水泥有限公司 海螺水泥 2,000 6,000 50%1:1.5 3,000 水城海螺盤江水泥有限公司 3,000 貴州省 貴州江葛水泥有限責任公司 江葛水泥 1,333 5,750 30%1:1.5 2,000 浙江衢州巨泰建材有限公司 2,

49、000 貴州省 貴州黔西西南水泥有限公司 中國建材 1,000 3,000 50%1:1.5 1,500 貴州西南聯合新材料科技有限 2,500 貴州省 貴州江葛水泥有限責任公司 江葛水泥 1,333 4,000 50%1:1.5 2,000 道真苗族自治縣宏業水泥 2,000 貴州省 貴州惠水西南水泥有限公司 中國建材 2,333 6,833 52%1:1.5 3,500 貴州西南聯合新材料等 3,500 云南省 保山海螺水泥有限責任公司 海螺水泥 500 5,000 11%1:1.5 750 龍陵海螺水泥有限責任公司 2,500 西藏區 八宿海螺水泥有限責任公司 海螺水泥 500 3,00

50、0 20%1:2 1,000 華達水泥有限公司 2,000 甘肅省 臨夏海螺水泥有限責任公司 中國建材 1,666 6,666 33%1:1.5 2,500 臨夏海螺水泥有限責任公司 2,500 寧夏區 寧夏豪龍建材有限公司 豪龍建材 1,500 6,000 33%1:2 3,333 貴州都勻豪龍水泥有限公司 3,333 寧夏區 寧夏國大水泥有限公司 國大集團 700 3,200 28%1:1.5 1,050 寧夏諾力環保新材料有限公司 1,050 新疆區 阿克蘇天山多浪有限責任公司 中國建材 800 4,000 25%1:2 1,600 新疆米東天山水泥有限公司 1,600 新疆區 布爾津天

51、山水泥有限責任公司 中國建材 500 2,500 25%1:2 1,000 新疆和靜天山有限公司 2,000 新疆區 和田青松建材有限責任公司 青松建化 1,000 3,000 50%1:2 2,000 濰坊魯元建材有限公司 2,500 新疆區 巴州青松綠原建材有限責任公司 青松建化 250 2,750 10%1:2 500 濰坊魯元建材有限公司 2,500 新疆區 新疆博海水泥有限公司 中國建材 500 5,500 10%1:2 1,000 沙灣天山水泥有限責任公司 1,000 新疆區 和田青松建材有限責任公司 青松建化 1,500 3,000 100%1:1.5 2,500 新疆青松建化股

52、份有限公司 2,500 新疆區 新疆青松建化股份有限公司 青松建化 1,000 4,000 33%1:1 1,000 新疆青松建化股份有限公司 1,000 合計合計 44,912 212,313 27%1:1.75 79,233 資料來源：各地方地方政府網站，數字水泥，華泰研究 納入全國碳市場，加速低標納入全國碳市場，加速低標產能退出產能退出 2024 年 9 月 9 日，生態環境部印發了全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案(征求意見稿)(后文簡稱工作方案)。工作方案提出 2024-2026 年作為啟動實施階段，主要目標是培育市場主體和完善市場監管。該階段以碳排放強度控制為思

53、路實施配額免費分配，不設總量上限。2027 年起為深化完善階段，在市場機制、監管體系和政策法規更為完善的基礎上，逐步收緊碳配額。我們認為，水泥行業納入全國碳交易市場，有望起到 3 個作用：1.統一和建立全國水泥行業碳配額的分配標準；2.使水泥行業的成本曲線更加陡峭化，加快行業的優勝劣汰；3.中長期有望利用碳價格的杠桿，撬動產能的退出。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表14：水泥行業參與地方碳交易試點情況匯總水泥行業參與地方碳交易試點情況匯總(2023-2024)北京北京 天津天津 重慶重慶 廣東廣東 湖北湖北 福建福建 水泥企

54、業數量 2 2 32 60 41 37 碳配額總量 95%配額免費，5%配額政府預留 95%配額免費，5%作為政府儲備配額 95%配額免費，5%配額政府預留 96%配額免費，4%政府預留 94%配額免費，6%政府預留 95%配額免費，5%配額政府預留 免費配額的發放方式 基準線法(860kg)歷史強度法 基準線法(805kg)基準線法(884kg)基準線法(當年 50%分位企業的強度)基準線法(820kg)免費配額的計算方法 熟料產量*基準值+協同處置量*基準值 當年熟料產量*上年單位產品排放量*控排系數 熟料產量*基準值 熟料產量和(設計產能*1.2)孰小*基準值*年度下降系數 熟料產量*基

55、準值*市場調節因子 熟料產量和（設計產能*1.2）孰小*基準值 預分配 按上年 70%預發 按上年 70%預發 按上年 70%預發 按上年 100%預發 按上年 70%預發 按上年 70%預發 盈余封頂機制 無 20%10-20%無 20 萬噸或 20%3%-10%資料來源：各地方政府，華泰研究 我們預計 2025-2026 年起，隨著水泥行業納入全國碳交易市場，成本陡峭化有望開始出現。根據中國環境監測總站的測算，2011-2022，全國噸熟料溫室氣體排放量從 902kg/t 下降至842kg/t，年均降幅約 5.5kg/t。我們據此推算 2023 年行業平均的噸熟料溫室氣體排放強度在 837

56、kg/噸，而 2023 年樣本大企業(直接/或間接披露熟料溫室氣體排放強的大企業包括海螺水泥、華新水泥、華潤建材科技、冀東水泥、天山股份)的溫室氣體排放強度平均為 808kg/噸熟料。若假設全國碳交易市場采用基準法來分配免費初始排放權，并假設基準值設在行業平均水平，大企業平均每生產一噸熟料可以獲得約 29kg 的富余碳排放權。如果以全國碳市場 2021 年以來的平均碳排放價格(66.6 元/噸)計算，樣本大企業相當于較行業平均水平進一步降低熟料生產成本 1.9 元/噸(折水泥生產成本約 2.8 元/噸)；若以 2024 年以來 CEA 均價(90.8 元/噸)計算，樣本大企業相當于較行業平均水

57、平進一步降低熟料生產成本 2.6 元/噸(折水泥生產成本約 3.9 元/噸)。隨著更多行業納入全國碳交易市場、強度約束的逐步提升，碳排放權的需求或進一步出現提升。如果碳排放權的交易價格進一步提升，陡峭化的程度亦會相應提升。由碳市場撬動的成本曲線陡峭化有望進一步擠壓高成本企業，加快產能的退出。圖表圖表15：全國碳市場碳排放權全國碳市場碳排放權(CEA)價格價格 圖表圖表16：噸噸熟料溫室氣體排放強度熟料溫室氣體排放強度 資料來源：上海能源環境交易所，Wind，華泰研究 注：冀東水泥和天山股份以排放總量/熟料產量計算，非公司核算數據 資料來源：公司公告，華泰研究 根據以上工作方案，2027 年以后

58、，水泥行業碳配額將開始逐步收緊。雖然碳配額的收緊對水泥行業去產能有多大的撬動作用，與碳配額的收縮速度如何、收縮階段免費碳配額如何核算、碳市場總體的供需情況等諸多因素有關，但無疑為水泥行業中長期提供了一個較為理想的產能退出機制。若水泥行業配額收縮的速度快于行業需求下行的速度，免費配額占比例將逐步減小，外購配額的占比將逐步提升，這一趨勢的建立有望進一步促進成本較高的熟料產能退出，從而在免費配額仍然較多的階段，通過出售配額對生產線的退出做更好的補償。0204060801001202021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/

59、102024/12024/42024/72024/10(元/噸)平均：66.9 元/噸平均：90.8 元/噸8278058147798138081101201301401501601701801901海螺水泥華新水泥華潤建材科技冀東水泥天山股份(kg)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 基礎材料基礎材料/工業工業 水泥行業的碳排放包括了直接排放和間接排放，2024 年 9 月發布的企業企業溫室氣體排放核算與報告指南水泥行業，不再要求核算電力和熱力的間接排放。在直接排放中，燃料排放占比約 37%，原料分解占比約 63%。原料分解的降碳在現階段以粉煤灰、爐渣、煤矸石、

60、硫酸渣、電石渣及市政污泥等降低石灰石等天然原料的占比，很大程度上需要企業具備因地制宜的條件，當前優勢企業通過這一手段實現降碳的幅度相對較小，未來或需要更多技術進步來提升原料替代的減碳幅度。提升能效、替代燃料是當前燃料端減碳的主要路徑。此外，雖然電力并未在水泥行業碳排放的核算范圍內，但隨著未來綠電和碳交易市場更好地銜接耦合，企業在綠電方面的投入也有望為降碳帶來更多幫助。圖表圖表17：水泥行業碳排放來源水泥行業碳排放來源 資料來源：中國水泥協會，華泰研究 圖表圖表18：主要上市公司噸熟料綜合能耗主要上市公司噸熟料綜合能耗(2023)圖表圖表19：部分主要水泥企業光伏發電覆蓋率部分主要水泥企業光伏發

61、電覆蓋率(2023)資料來源：公司公告，華泰研究 注：光伏覆蓋率以公司當年光伏發電量/總用電量(包含余熱發電量)計算 資料來源：公司公告，華泰研究 行業集中度提升推動產能產量共同去化行業集中度提升推動產能產量共同去化 2015-2019 供改周期內，中國建材和中材集團的攜手、金隅集團收購冀東水泥、以及華新對拉法基中國水泥資產的整合等事件加速的行業集中度提升是是盈利提升的重要基礎，大企業的強強聯手，控本增利的“價本利”經營理念在行業得到了更好的貫徹，市場的競爭環境得到了優化，也為行業較好地執行錯峰生產創造了條件。10910610310195859095100105110115上峰水泥天山股份海螺

62、水泥華潤建材科技華新水泥(kg)2.1%1.1%0.7%0.7%0.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%海螺水泥萬年青中國建材上峰水泥華潤建材科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 基礎材料基礎材料/工業工業 除了有助于“去產量”，我們認為集中度的提升也有利于行業“去產能”。我們對日本水泥行業“去產能”歷史的研究中也發現，去產能的持續正是以行業集中度顯著提升為基礎的。在 1991-1998 年間，日本水泥行業去產能的進程有所中斷。而正是集中度顯著提升和穩定競爭格局的形成，推動了 1998 年以后行業較為持續的自主關停，行業的盈利中樞此后得以恢復。

63、1998-2022 年，產能的去化和需求的下行基本維持同步(期間國內需求-46%，產能-44%)，產能利用率和行業效益得到了邊際修復。在國內需求同期下降 46%的情況下，行業的經營性利潤較 1998 年上升了 83%。圖表圖表20：日本水泥行業去產能進程日本水泥行業去產能進程 資料來源：日本水泥協會，產業經濟省，華泰研究 圖表圖表21：1995 年年-2021 年日本水泥行業經營性利潤的變動年日本水泥行業經營性利潤的變動 資料來源：日本水泥協會，產業經濟省，華泰研究 隨著中央政治局會議提出了要防止“內卷式”競爭的政策目標、證監會等政府部門開始強調對傳統行業兼并重組的支持，我們認為這些都有利于水

64、泥行業再次出現新一輪的集中度提升。020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00019821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(千噸/年)熟料產能產能利用率012345678020,00040,00060,00080,000100,00

65、0120,000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(百萬日元)日本水泥行業經營性利潤經營性利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 基礎材料基礎材料/工業工業 浮法玻璃浮法玻璃：等待更大力度冷修的拐點：等待更大力度冷修的拐點時間窗口時間窗口 價格價格成本雙跌，但成本雙跌，但行業盈利最低點持續時間較短行業盈利最低點持續時間較短 25 年以來浮法玻璃價格低位徘徊，庫存持續上升。年以

66、來浮法玻璃價格低位徘徊，庫存持續上升。2024 年以來，隨著竣工在高基數下同比回落，疊加在產產能高位運行，2 月起浮法玻璃庫存持續上升，價格承壓下行。9 月底以來多部委召開發布會釋放一攬子穩增長增量政策，其中提到年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到 4萬億元，保交房攻堅戰有力推進，預期改善下 10月起浮法玻璃價格觸底回升，但隨著竣工需求回落疊加春節假期等影響，24 年底價格回落后 25 年以來整體價格仍在低位徘徊。據卓創資訊，截至 2 月 28 日，全國 5mm 浮法白玻均價 74 元/重箱，周環比-1.3%，年同比-32.1%，價格處于同期最低水平；庫存方面，截至 2 月 28 日重點樣本

67、企業庫存 5984萬重箱，周環比+2.8%，年同比+17.5%。圖表圖表22：2018 年以來年以來 5mm 浮法玻璃白玻價浮法玻璃白玻價格與庫存走勢格與庫存走勢 資料來源：卓創資訊，華泰研究 原料能源成本回落難抵價格下滑，原料能源成本回落難抵價格下滑，24Q3 企業盈利能力環比承壓企業盈利能力環比承壓，但，但 Q4 以來改善較快，以來改善較快，盈盈利低點時間短暫延緩了冷修加速的利低點時間短暫延緩了冷修加速的節奏節奏。據 Wind，截至 2 月 28 日全國重堿均價 1510 元/噸，同比-33.5%，24 年 6 月以來價格持續下行，原料成本端壓力減輕。能源成本方面，截至 2 月 28 日燃

68、料油均價 5480 元/噸，同比+0.8%，LNG 出廠價格指數 4697 元/噸，同比+10.5%，能源成本整體保持平穩，天然氣價格受季節性因素等影響小幅上升。結合國內浮法玻璃均價，我們以“白玻-純堿-燃料油”和“白玻-純堿-天然氣”測算在使用不同燃料情況下浮法玻璃生產企業的盈利情況，24Q1 浮法玻璃企業盈利能力同比改善明顯，24Q2-Q3盈利環比持續下滑，10-11 月明顯反彈后整體仍處于低位。從上市企業浮法玻璃毛利率情況來看，23Q2-24Q1 主要浮法玻璃公司的單季度毛利率呈回升趨勢，但 24Q2-Q3 有所下滑，其中 24Q3 旗濱集團/金晶科技/耀皮玻璃/南玻毛利率分別為 7.7

69、%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分別-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，除耀皮玻璃外同比均下滑。雖然 24Q3 行業毛利率較 22Q3 和 22Q4 更低，推動行業集中冷修有所增加，但由于 10-11月浮法玻璃價格快速反彈，我們預計 24Q4 浮法玻璃企業盈利能力環比有所改善，但 25Q1受價格及成本上升影響環比或繼續下滑，行業盈利仍將面臨挑戰，并有望推動行業更多冷修減產出現。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0000204060801001201401601802016/12017/12018/12019

70、/12020/12021/12022/12023/12024/12025/15mm白玻均價浮法玻璃庫存（右）(元/重箱)(萬重箱)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表23：2014 年以來全國重質純堿均價走勢年以來全國重質純堿均價走勢 圖表圖表24：浮法玻璃與主要原料能源價差走勢浮法玻璃與主要原料能源價差走勢 資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 圖表圖表25：主要浮法玻璃企業單季度毛利率走勢主要浮法玻璃企業單季度毛利率走勢 資料來源：公司公告，華泰研究 供給縮量拐點臨近，關注集供給縮量拐點臨近，關注集中冷

71、修中冷修節奏節奏 24 年年在產產能由年初高點持續回落，但全年累計產量同比仍在產產能由年初高點持續回落，但全年累計產量同比仍在在增長。增長。由于保交樓帶動竣工需求恢復，23 年浮法玻璃出現復產及新點火高峰。據卓創資訊，24 年 2 月底浮法玻璃在產產能曾達到 17.7 萬噸/天，創歷史新高，此后在價格及盈利壓力下冷修產線增多，在產產能持續下降，截至 25 年 2 月 28 日全國浮法玻璃日熔量為 15.8 萬噸/天，同比-10.2%。產量方面，據國家統計局，24 年平板玻璃產量 10.0 億重箱，同比+2.9%，累計同比增速呈下滑趨勢但全年仍保持增長。另一方面，據卓創資訊統計，24 年全國浮法

72、玻璃冷修及停產產線45 條，冷修產線達 2012 年以來的最高水平。圖表圖表26：2014 年以來全國平板玻璃當月產量及增速年以來全國平板玻璃當月產量及增速 圖表圖表27：2016 年以來全國浮法玻璃在產產能變化年以來全國浮法玻璃在產產能變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00014/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09(元/噸)全國重

73、質純堿均價(200)0200400600800100012001400160018002016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/12（元/噸）白玻-純堿-燃料油白玻-純堿-天然氣01020304050607020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3旗濱集團金晶科技耀皮玻璃南玻

74、(%)-15-10-50510152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00014-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-0624-0124-08（%）（萬重量箱）產量:平板玻璃:當月值當月同比（右）140,000145,000150,000155,000160,000165,000170,000175,000180,00016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0

75、120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01（噸/天）浮法玻璃日熔量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表28：2012 年以來全國浮法玻璃新點火產線條數及日熔量年以來全國浮法玻璃新點火產線條數及日熔量 圖表圖表29：2012 年以來全國浮法玻璃冷修停產和冷修復產條數年以來全國浮法玻璃冷修停產和冷修復產條數 資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 從冷修的窯爐結構來看，浮法玻璃 24 年至今（2025 年 2 月末）合計冷修 49 條產線，多集中于 2

76、4 年下半年，其中日熔量在 500t/d 及以下的窯爐有 11 條，占比 22%，而當前在產的223 條產線中 500t/d 及以下的仍有 40 條，占比為 18%，小型窯爐仍存一定規模。大型窯爐方面，24 年初至今，有 14 條 800t/d 及以上的產線進入冷修，合計減少產能 13200t/d，其中產能在 1000t/d 以上的窯爐 6 條，頭部企業陸續減產反映行業供給出現了邊際頭部企業陸續減產反映行業供給出現了邊際變化，變化，在需求表現偏弱背景下，對在需求表現偏弱背景下，對 4Q24 以來浮法玻璃均價提供剛性支撐。以來浮法玻璃均價提供剛性支撐。我們認為價格延續偏弱的背景下，行業供給仍存進

77、一步我們認為價格延續偏弱的背景下，行業供給仍存進一步壓降壓降空間，推動行業供需再平衡?？臻g，推動行業供需再平衡。截至 2025 年 2 月，目前國內浮法玻璃在產產能中有 84 條產線單線規模在 800t 及以上，合計產能 111250/d，產線數量/產能占比分別為 37.7%/70.5%，大型窯爐貢獻行業一半以上產能，中小型窯爐仍有一定規模在產，800t/d 以下的小型窯爐目前 139 條在產，合計產能46605t/d，產線條數/產能占比分別為 62.3%/29.5%。從產線運行時間看，2018 年以前點火（運行時間在 8年以上的）共 63條，合計產能 43270t/d，產線數量/產能占比為

78、28.3%/27.4%，浮法玻璃窯爐理論冷修周期為 8-10 年，這部分產線已進入理論冷修周期，其中產能規模在800t/d 以下的產線為 52 條，對應產能 31070t/d，占當前在產產能的 19.7%，考慮其投產時間較早，設備損耗或較為嚴重，疊加缺少規模優勢，我們預計此類產線生產成本或高于行業平均水平，需求持續偏弱，價格表現不佳背景下，廠家冷修概率更高。圖表圖表30：2024 年至今冷修產線條數產能結構年至今冷修產線條數產能結構 圖表圖表31：浮法玻璃在產產線浮法玻璃在產產線結構結構（按產線條數）（按產線條數）注：數據截至 2025 年 2 月 資料來源：卓創資訊，華泰研究 注：數據截至

79、2025 年 2 月 資料來源：卓創資訊，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,0000510152025303520122013201420152016201720182019202020212022202320242M25(噸/天)(條)新點火產線日熔量（右軸）051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021202220232024(條)冷修停產冷修復產日產能50022%500 日產能 80049%日產能80029%日產能500t/d19%500 日產能 80043%日產能80038%免責聲明

80、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 基礎材料基礎材料/工業工業 2024 年 10 月 17 日，工業和信息化部關于印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024年本），在平板玻璃方面，修訂版在部分章節有所收緊：1）收緊參與置換的產能的能耗及環保要求，需滿足能效基準水平，新建產線則需滿足能效標桿水平，環?？冃н_ A 級；2）取消參與置換的產能從日熔量核定，推動備案產能與實際產能同意；3）強化產能置換方案時效性。但在總量增長方面抑制或有寬松：1）滿足特定條件的“僵尸產能”仍可參與置換；2）鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產能置換予以建設，但該產能可用于再次置換；3）簡化滿足特定條件跨省

81、置換流程；4）參與置換的產能指標拆分數量不再做限制。我們認為本次我們認為本次修修訂版政策體現了對優化結構的側重，部分抑制總量增長的限制有所放松，但訂版政策體現了對優化結構的側重，部分抑制總量增長的限制有所放松，但整體上整體上通過新通過新增能效、環保及低效產能限制，規范被置換產能的核定方法，一定程度限制可參與置換的增能效、環保及低效產能限制，規范被置換產能的核定方法，一定程度限制可參與置換的合規產能規模。合規產能規模。圖表圖表32：水泥玻璃行業產能置換實施辦法水泥玻璃行業產能置換實施辦法2021 版版 vs 2024 版本對比版本對比 水泥玻璃行業產能置換實施辦法水泥玻璃行業產能置換實施辦法 2

82、021 版版 2024 版版 方向方向 新建項目能耗水平 無 達到現行工業重點領域能效標桿水平和基準水平中水泥玻璃行業能效標桿水平能效標桿水平，環?？冃綉斶_到 A 級級。國家大氣污染防治重點區域嚴禁新增嚴禁新增水泥熟料、平板玻璃產能。收緊 被出讓項目能耗水平 無 能效達不到現行版工業重點領域能效標桿水平和基準水平基準水平基準水平要求的水泥熟料、平板玻璃產能，不能用于產能置換 收緊“僵尸產能”2013 年以來，連續停產兩年及以上的水泥熟料、平板玻璃生產線產能（因省級主管部門制定或同意的錯峰生產方案以及因地方規劃調整導致此情況的除外）。2013年以來連續停產兩年及以上的水泥熟料、平板玻璃產能

83、(因省級主管部門制定或同意的錯峰生產方案以及因地方規劃調整導致此情況的除外)，或 2024 年以來連續兩年每年運轉天數不年以來連續兩年每年運轉天數不足足 90 天的水泥熟料產能天的水泥熟料產能不能用于產能置換。但因不可抗力原因但因不可抗力原因被地方政府要求停產超過兩年的平板玻璃生產線被地方政府要求停產超過兩年的平板玻璃生產線,其產能于其產能于2025 年年 12 月底前可用于置換，月底前可用于置換，2026 年年 1 月月 1 日后將不能用日后將不能用于置換。于置換。放松 跨省置換 全部需報轉出地省級工業和信息化主管部門公示 位于國家大氣污染防治重點區域污染防治重點區域或同一法人企業集團內部的

84、產同一法人企業集團內部的產能轉出能轉出，可不報轉出地省級工業和信息化主管部門公示 放松 光伏壓延玻璃產能 光伏壓延玻璃產能不能用于產能置換 未開展產能置換的光伏玻璃壓延產能不能用于產能置換。鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產能置換予以建設，該產能可用于再次置換。放松 產能核定 按照日熔化量為標準核定產能 用于置換的產能數量，嚴格依據項目備案(核準)文件明確的產能確定，年產能天數按照 300 天計算。收緊 置換比例 位于國家大氣污染防治重點區域和非大氣污染防治重點區域平板玻璃產能置換比例分別不低于 1.25:1 和 1:1 位于國家大氣污染防治重點區域和非大氣污染防治重點區域平板玻璃產能置換比例分別不低

85、于 1.25:1 和 1:1 不變 出讓指標拆分 用于置換的平板玻璃生產線產能拆分轉讓不能超過兩個項目。未提及玻璃 放松 置換方案時效性 無 產能置換方案自公告之日起兩年內兩年內，項目建設企業應完成備案和環評等手續，三年內三年內完成項目建設并點火投產，逾期產能置換方案失效。收緊 存量未開工項目 無 已經完成產能置換方案公告的，在本辦法實施前未開工建設的項目，應于應于 2026 年年 12 月底月底前完成點火投產;未完成的，2027年 1 月 1 日后產能置換方案失效。收緊 資料來源：國家工業和信息化部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 基礎材料基礎材料

86、/工業工業 從需求維度看，我們對比 2019 年以來浮法玻璃表需與建筑業、房地產住宅竣工面積、存量裝修面積，理論上玻璃在房屋竣工前的門窗工程階段大量使用，因而玻璃需求理論應前置于或同步于竣工面積變化趨勢。但觀察2019年以來的擬合情況，浮法玻璃表需在2022-2023年間同地產及建筑業竣工出現較大分歧：2022 年浮法玻璃表需韌性強于竣工，我們認為或有建筑業其他類型建筑物竣工、及存量裝修維持景氣拉動，但 2023 年浮法玻璃表需修復顯著滯后于保交樓帶動的竣工提升，我們認為或因 2023 年保交樓多集中于質量相對優異、接近裝修后期的樓盤，對玻璃需求拉動不強，而 2023 年以來二手成交的景氣帶動

87、 2024 年存量裝修景氣啟動，支撐浮法玻璃表需。展望展望 2025，雖然在前期地產拿地謹慎傳導下，雖然在前期地產拿地謹慎傳導下，我們我們預期竣工修復仍有一定壓力，但存量翻新的較高景氣仍有望托底玻璃需求，我們認為玻璃預期竣工修復仍有一定壓力，但存量翻新的較高景氣仍有望托底玻璃需求，我們認為玻璃需求降幅有限，供給延續需求降幅有限，供給延續壓降壓降背景下玻璃供需有望實現再平衡。背景下玻璃供需有望實現再平衡。圖表圖表33：浮法玻璃表需同竣工、存量裝修擬合浮法玻璃表需同竣工、存量裝修擬合 資料來源：Mysteel，奧維云網，中指院，Wind，貝殼，國家統計局，華泰研究預測 -15%-10%-5%0%5

88、%10%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10地產住宅竣工面積：累計同比建筑業竣工面積-累計同比裝修面積-年同比浮法玻璃表需-累計同比重裝裝修面積-年同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 基礎材料基礎材料/工業工業 陶瓷陶瓷：供需再平衡仍需“外力”抓手：供需再平衡仍需“外力”抓手 歷史復盤：

89、歷史復盤：落后落后產能市場化產能市場化退出退出緩慢緩慢 復盤陶瓷行業發展歷程，我們認為陶瓷行業已然進入成熟期，陶瓷磚產量自 2016 年的峰值102.65 億平降至 2023 年的 67.3 億平，預計 2024 年行業產量延續下降趨勢，中國建筑衛生陶瓷協會預計行業產能利用率或不足一半。整體看整體看近年陶瓷行業供給側近年陶瓷行業供給側落后產能落后產能自然自然退退出出加快，但加快，但 2024 年陶企新點火生產線熱情仍不減，年陶企新點火生產線熱情仍不減，更進一步推動供需再平衡仍需“外力”更進一步推動供需再平衡仍需“外力”協助協助：1990-2000 年年：產能快速擴張與市場粗放發展產能快速擴張與

90、市場粗放發展。1990 年后，中國建筑陶瓷行業進入產能擴張快車道。隨著改革開放深化，佛山南莊、石灣等產區集體及民營企業迅速崛起，行業以規模擴張為核心，產能年均增速超 15%，根據中國建筑衛生陶瓷協會的統計，1993 年中國的建筑陶瓷、衛生陶瓷產量就已雙雙躍居世界首位，1997 年產量達 18.42 億平方米，但技術上依賴進口、產品多以引進、模仿為主，同質化較為嚴重。2001-2008 年年：技術升級與產品多元化技術升級與產品多元化。行業進入認知發展期，行業開始重視自主研發與裝備國產化。2001 年后，陶機裝備逐步實現國產化，推動拋光磚、仿古磚等新品類爆發式增長。2003 年，全國產量達 23.

91、63 億平方米，規模以上企業家數擴張至約 840 家。2009-2015 年年：技術突技術突破縮小產品差異破縮小產品差異，疊加需求偏弱疊加需求偏弱，行業進入平臺期行業進入平臺期。2008 年全球金融危機導致內需承壓，行業格局開啟洗牌重整，期間噴墨打印技術壁壘的突破使得產品更加趨于同質化，同時產品質量普遍提升，技術優勢及區域產能優勢縮小差異，行業競爭加劇。疊加 2014-2015 年國內房地產調控，行業首次出現產量負增長。2011-2015 年，全國陶瓷磚產量從 87.1 億平方米增長至 101.8 億平方米。但是，2015 年首次出現了負增長。而這種波動下滑態勢一直持續到 2018 年以及 2

92、019 上半年。圖表圖表34：1995 年年-2024 年行業產量及同比增速年行業產量及同比增速 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，華泰研究 2016-2024 年年：需求承壓需求承壓，行業優勝略汰行業優勝略汰，集中度提升集中度提升，供給側自然調整供給側自然調整。根據我們此前在重識建材之六：存量重裝崛起元年中的測算（20240721），結合住宅內外各部位占比及瓷磚用量，我們估計單純只考慮住宅類房屋裝修瓷磚需求規模自 2016 年以來快速下行，預計由2016年的2935億元下降至2024年的1873億元，年復合增速-5.5%，我們預計25-26年行業規?；蜓永m下降趨勢。分結構看，2016-2021

93、 年 B 端精裝工程市場維持較高景氣，年市場規模峰值達 140 億左右，在此期間頭部企業憑借工程直銷渠道提升品牌知名度與規模，一定程度提升市場集中度，推動供給側調整。但與此同時，隨著產能的逐步釋放，產能利用率逐年下滑，行業競爭加劇，建筑陶瓷價格承壓下滑，價格降幅拖累零售 C 端市場規模萎縮。-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年20

94、18年2019年2020年2021年2022年2023年2024年陶瓷磚產量（億平方米）同比（%）(億平方米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表35：2011 年年-2024 年佛山陶瓷、建筑陶瓷價格指數年佛山陶瓷、建筑陶瓷價格指數 資料來源：佛山發改委，華泰研究 圖表圖表36：裝修建材需求規模測算裝修建材需求規模測算 建材裝修需求規模（億平米）建材裝修需求規模（億平米）2424-26CAGR26CAGR 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新房市

95、場 精裝修工程 0.83 0.98 1.43 1.95 2.07 2.37 1.85 2.39 1.47 1.14 1.05-24.0%毛坯房裝修 6.78 6.70 6.00 5.24 4.77 4.77 4.41 4.51 4.33 3.49 2.84-14.3%自建房 2.04 2.03 2.02 2.01 2.00 1.99 1.98 1.97 1.96 1.95 1.94-0.5%保障性安居工程 3.83 3.46 3.34 2.59 1.66 1.53 1.53 1.44 1.45 1.28 1.17-6.8%新建市場裝修材料需求合計 13.48 13.16 12.79 11.79

96、 10.51 10.66 9.77 10.31 9.20 7.85 6.99-12.1%存量房市場 二手房裝修 3.51 3.77 3.42 3.35 3.44 3.27 2.47 3.33 3.79 3.95 4.19 7.9%存量房翻新 4.18 4.46 5.37 5.80 6.12 6.58 6.58 6.05 6.17 6.68 6.68 3.4%存量市場裝修材料需求合計 7.69 8.23 8.79 9.15 9.56 9.85 9.05 9.38 9.96 10.63 10.87 5.0%合計合計 21.17 21.39 21.58 20.95 20.07 20.51 18.82

97、 19.69 19.16 18.48 17.86-3.2%注：詳細測算請見重識建材之六：重裝崛起元年（20240721）資料來源：貝殼，奧維云網，中指院，Wind，華泰研究預測 60708090100110120201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025陶瓷價格總指數建筑陶瓷指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表37：住宅瓷磚用量假設住宅瓷磚用量假設 項目項目 地面面積占地面面積占比比 地面瓷磚滲地面瓷磚滲透率透率 對應地面瓷對應地面瓷磚需求磚需求

98、（）（）墻面面積墻面面積 墻面瓷磚滲墻面瓷磚滲透率透率 對應墻面瓷對應墻面瓷磚面積磚面積（）（）客廳 35%70%24.5 30.76 2%0.6 臥室+書房 40%50%20 32.89 0%0.0 陽臺 5%95%4.75 11.63 50%5.8 衛生間 7%95%6.65 13.76 95%13.1 廚房 8%95%7.6 14.71 90%13.2 餐廳 8%85%6.8 14.71 5%0.7 建筑外墻-108 30%32.4 合計（考慮 3%損耗）140 資料來源：嘉世咨詢，華泰研究 圖表圖表38：房屋住宅領域瓷磚需求規模測算房屋住宅領域瓷磚需求規模測算（億元）（億元）2016

99、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E B 端 精裝工程 59 68.01 95.28 123.55 127.84 141.23 104.17 128.05 74.78 56.53 52.31 YoY 16.1%40.1%29.7%3.5%10.5%-26.2%22.9%-41.6%-24.4%-7.5%C 端 毛坯房 959 934 802 663 589 567 497 482 440 348 283 自建房 289 283 270 254 247 237 223 211 199 194 193 保障房 542 482 44

100、7 327 205 182 172 154 147 127 116 二手重裝 497 526 456 424 424 390 278 357 385 393 417 存量翻新 590 621 718 733 755 783 741 647 627 666 665 合計 2877 2845 2692 2402 2220 2159 1912 1851 1798 1728 1675 YoY -1.1%-5.4%-10.8%-7.6%-2.7%-11.5%-3.2%-2.8%-3.9%-3.1%合計 2935 2913 2787 2525 2348 2300 2016 1979 1873 1785 1

101、727 YoY -0.7%-4.3%-9.4%-7.0%-2.0%-12.4%-1.8%-5.4%-4.7%-3.2%注：瓷磚單價取自上市公司銷售單價均值，假設 C 端零售市場經銷商有 1 倍的加價空間。資料來源：Wind，公司年報，華泰研究預測 “雙碳”目標影響下，“煤改氣”步伐堅定，供改之火愈發旺盛?！半p碳”目標影響下，“煤改氣”步伐堅定，供改之火愈發旺盛。2017 年，為貫徹落實國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見，加快推進建材工業淘汰落后產能步伐，2017 年 6 月，中國建筑材料聯合會制定建筑衛生陶瓷行業淘汰落后產能指導意見，提出“十三五”期間淘汰陶瓷磚產能提出“

102、十三五”期間淘汰陶瓷磚產能 30 億平方米，占總產能比例億平方米，占總產能比例 21.4%，陶瓷磚的產能利用率將由“十二五”末的陶瓷磚的產能利用率將由“十二五”末的 72.9%提升至提升至 85%。同時提出，到“十三五”到“十三五”末，真正實現企業總數減少三分之一，前末，真正實現企業總數減少三分之一，前 10 家建陶企業生產集中度達到家建陶企業生產集中度達到 20%30%，培，培育育 35 家銷售額超百億元國際知名企業，行業在國際的競爭力得到顯家銷售額超百億元國際知名企業，行業在國際的競爭力得到顯著提高。著提高。2024 年 5月，國務院印發2024-2025 年節能降碳行動方案提出，嚴格新增

103、建材項目準入。新建嚴格新增建材項目準入。新建和改擴建水泥、陶瓷、平板玻璃項目須達到能效標桿水平和環?？冃Ш透臄U建水泥、陶瓷、平板玻璃項目須達到能效標桿水平和環?？冃?A 級水平。到級水平。到 2025年底，水泥、陶瓷行業能效標桿水平以上產能占比達到年底，水泥、陶瓷行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%，平板玻璃行業能效標桿水平，平板玻璃行業能效標桿水平以上產能占比達到以上產能占比達到 20%，建材行業能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。，建材行業能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。2018 年起，“雙碳“指引下，環保要求趨嚴，強調煤炭減量替代，提高天燃氣等清潔能源使用比例，由

104、于建陶的雙高特征，相關“煤改氣”政策逐步推出，其中具體執行層面已有部分城市試點，廣東規定到 2020 年珠海、佛山、韶關、東莞、江門、肇慶、清遠等市基本完成建筑陶瓷行業清潔能源改造；廣西對 2025 年底前未完成煤改氣的陶瓷生產線將納入淘汰類產業。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表39：建筑陶瓷行業“煤改氣”相關政策不完全梳理建筑陶瓷行業“煤改氣”相關政策不完全梳理 時間時間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2018 年 12 月29 日 廣東省人民政府 廣東省打贏藍天保衛戰實施方案（20182020 年

105、）在保障能源供應的前提下，按照“先合同后發展”原則，到 2020 年，珠海、佛山、韶關、東莞、江門、肇慶、清遠等市基本完成建筑陶瓷行業清潔能源改造。2021 年 5 月 28日 廣西壯族自治區工業和信息化廳 產業結構調整指導目錄（2021 年本）2025 年前未完成煤改氣改造的陶瓷生產線納入淘汰類產業。2022 年 2 月 11日 國家發展改革委、工業和信息化部等 建筑、衛生陶瓷行業節能降碳改造指南 推動建筑陶瓷行業能源消費結構轉向天然氣等清潔能源，支持利用自有設施實施太陽能、余熱余壓利用、分布式發電，減少化石能源依賴。2022 年 8 月 19日 廣西壯族自治區人民政府 廣西能源發展“十四五

106、”規劃 在陶瓷、玻璃、水泥等行業推廣電鍋爐，鼓勵可再生能源使用，穩妥拓展“煤改電”“煤改氣”。2023 年 4 月 17日 中國輕工業聯合會 輕工業重點領域碳達峰實施方案 進一步降低陶瓷、日用玻璃行業中煤炭能源的比重，逐步提高天然氣和電能的使用比例。逐步禁止陶瓷行業使用燃煤及煤制氣，推動天然氣成為主要能源。2023 年 4 月 27日 福建省生態環境廳 福建省生態環境廳關于推動陶瓷行業轉型升級的指導意見 推動陶瓷行業進一步優化用能結構，實現能源消費清潔低碳化。提氣方面，閩清、平和等地要鞏固建陶企業“煤改氣”成果，在氣源有保障、價格可承受的條件下，推動有序提高天然氣等清潔低碳能源使用比例；轉 2

107、023 年 7 月 26日 新疆維吾爾自治區工業和信息化廳、發展和改革委員會、生態環境廳 新疆維吾爾自治區工業領域碳達峰實施方案 有序推進燃料用煤減量替代，逐步提高綠電消費比重。加大天然氣消費，推廣煤改氣、煤改電工程，合理引導工業用氣和化工原料用氣增長。2023 年 8 月 23日 湖南省人民政府 湖南省大氣污染防治“守護藍天”攻 堅 行 動 計 劃（20232025 年）多渠道擴展天然氣氣源，擴大外受電比重，持續推進“煤改氣”“煤改電”工程，大力推進使用清潔能源或電廠熱力、工業余熱等替代鍋爐、爐窯燃料用煤，加快推動玻璃、地板磚等建材行業企業以及有色冶煉行業鼓風爐、反射爐等“煤改氣”，依法依規

108、推進煤氣發生爐有序退出，推動非化石能源發展。資料來源：各省市發改委官網，華泰研究 需求回落需求回落+環保趨嚴雙重作用下環保趨嚴雙重作用下，行業，行業落后產能退出落后產能退出有望提速。有望提速。2016-2023 年，規模以上企業數量從 1504 家銳減至 1022 家，產量則由 102.65 億平降至 67.3 億平米，落后產能加速淘汰，至 2022 年，協會估計行業名義產能 125.6 萬噸，實際有效產能或不足 100 億平。圖表圖表40：2011-2024 年建筑陶瓷行業產能及利用率年建筑陶瓷行業產能及利用率 圖表圖表41：2003-2023 年規模以上建筑陶瓷企業家數年規模以上建筑陶瓷企

109、業家數 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，華泰研究 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，華泰研究 供改供改進階：仍需政策“外力”加碼推動進階：仍需政策“外力”加碼推動 雖供給側雖供給側落后產能退出落后產能退出速度加快，但需求降幅或更快。對比水泥玻璃及鋼鐵行業，建筑陶速度加快，但需求降幅或更快。對比水泥玻璃及鋼鐵行業，建筑陶瓷行業仍缺少明確的產能準入控制制度，或一定程度導致供給瓷行業仍缺少明確的產能準入控制制度，或一定程度導致供給供需再平衡供需再平衡周期較長周期較長。根據中國建筑衛生陶瓷協會，2023 年全國共 26 家陶企超 28 條建陶生產線點火投產，合計產能超 70 萬 m/日，若按 310 天

110、生產周期為計，新增年產能達 2.17 億 m。2024 年全國新增建陶生產線不低于 60 條，而基于已知設計產能的生產線進行統計，合計產能不低于 157 萬0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年行業產能（億平方米）瓷磚產能利用率-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年

111、2023年規模以上企業單位數（家）同比（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 基礎材料基礎材料/工業工業 m/日，若按 310 天生產周期為計，新增年產能達 4.87 億 m。2022-2024 年間，全國共 292條建陶生產線淘汰退出，數量減少至 2193 條。在過去兩年間新增 7.04 億 m的情況下，2024年行業減少了 3.5 億 m，協會預計 2024 年行業產能利用率或繼續下降，預計接近半數產年行業產能利用率或繼續下降，預計接近半數產能閑置。能閑置。圖表圖表42：2024 年建筑陶瓷行業新點火產線不完全梳理年建筑陶瓷行業新點火產線不完全梳理 日期日期

112、 地區地區 企業企業 數量數量 產品產品 日產能日產能 日期日期 地區地區 企業企業 數量數量 產品產品 日產能日產能 1 月 24 日 云南 國星瓷業 1 條 拋釉磚 3 萬 m 5 月 15 日 廣東 宏宇陶瓷 2 條 全拋釉 1 萬 m 2 月 2 日 福建 銘盛陶瓷 4 條 仿古磚 2 萬 m 5 月 15 日 廣東 吳晟企業 1 條 拋光磚、拋釉磚 3.5 萬 m 2 月 2 日 云南 遠方陶瓷 1 條 拋釉磚 3.5 萬 m 5 月 15 日 廣東 冠能建材 1 條-2 月 2 日 福建 德勝陶瓷 1 條 發泡陶瓷-5 月 17 日 湖南 凱美陶瓷 1 條 外墻磚 2 萬 m 2

113、月 3 日 江西 格仕祺企業 2 條 拋釉磚 4 萬 m 5 月 18 日 廣西 新權業陶瓷 1 條 中板、拋釉磚 6.5 萬 m 2 月 5 日 山東 新朗宇陶瓷 1 條 中板 7 萬 m 5 月 18 日 廣東 廣樂建陶 1 條 中板、仿古磚、拋釉磚-2 月 5 日 山東 坤宇陶瓷 1 條 中板 6 萬 m 6 月 7 日 山東 金粵獅企業 1 條 工藝質感磚 4.6 萬 m 2 月 11 日 河北 新玻爾瓷業 1 條 中板 8 萬 m 6 月 11 日 江西 佳宇陶瓷 1 條 西瓦-2 月 13 日 山東 大將軍建陶 1 條 拋釉磚 4.2 萬 m 6 月 15 日 廣東 方向集團 1

114、條 巖板-2 月 15 日 山東 新強強建陶 1 條 中板 3.6 萬 m 6 月 17 日 江西 瑞陽陶瓷 1 條 中板 4.5 萬 m 2 月 15 日 福建 仁順陶瓷 1 條 仿古磚 2.8 萬 m 6 月 20 日 廣東 金美圣企業 1 條 小仿古地磚-2 月 17 日 山東 家興陶瓷 1 條 中板、大板 4.5 萬 m 6 月 25 日 廣東 白兔瓷磚 1 條 小規格墻地磚-2 月 17 日 山東 連順建陶 1 條 拋釉磚、大板、巖板 3 萬 m 6 月 30 日 江西 金綠能新材 1 條 發泡陶瓷 350m 2 月 18 日 江西 羅斯福陶瓷 1 條 中板 5 萬 m 7 月 11

115、 日 福建 偉翔陶瓷 1 條 仿古磚-2 月 22 日 陜西 康特陶瓷 1 條 仿古磚 3.3 萬 m 7 月 19 日 江西 萬眾企業 1 條-4 萬 m 2 月 24 日 廣東 英超陶瓷 2 條 中板、大板、拋釉磚 4.3 萬 m 7 月 22 日 福建 辰興陶瓷 1 條 仿古磚 2.4 萬 m 2 月 24 日 廣西 家煒鑫企業 1 條 拋釉磚、柔光磚 2.8 萬 m 7 月 26 日 江西 亞威陶瓷 1 條 中板 4.5 萬 m 2 月 25 日 安徽 諾貝爾陶瓷 1 條 拋釉磚 3 萬 m 8 月 8 日 廣東 中創陶瓷 1 條 拋釉磚 5.5 萬 m 2 月 29 日 福建 彩聯陶

116、瓷 1 條 仿古磚 2.5 萬 m 8 月 28 日 江西 金利源陶瓷 1 條 仿古磚-3 月 4 日 廣東 新強盛 3 條 拋釉磚 3 萬 m 9 月 3 日 廣東 志昇企業 1 條 中板 5.5 萬 m 3 月 21 日 河南 新福潤企業 1 條 全系列產品-9 月 14 日 廣東 領跑者陶瓷 1 條 拋釉磚-3 月 24 日 廣東 歐雅企業 1 條 巖板-9 月 25 日 江西 金三角陶瓷 1 條 巖板-3 月 25 日 廣東 中創陶瓷 1 條 拋釉磚-10 月 7 日 江西 界宸科技 1 條 發泡陶瓷 250m 4 月 8 日 廣東 圣暉企業 1 條 拋釉磚、大板 4.5 萬 m 10

117、 月 16 日 廣西 高峰陶瓷 1 條 拋釉磚 5 萬 m 4 月 8 日 廣東 德耀升企業 1 條 巖板-11 月 12 日 廣東 宏潤企業 1 條 巖板 2.2 萬 m 5 月 5 日 福建 貝雅特陶瓷 1 條 大規格厚板、仿古磚-11 月 15 日 廣西 協進企業 1 條 拋釉磚 3 萬 m 資料來源：中國陶瓷網，華泰研究 上市公司層面，頭部企業盈利能力仍在下行上市公司層面，頭部企業盈利能力仍在下行。我們選取行業頭部上市公司蒙娜麗莎、帝歐家居、馬可波羅、東鵬控股、新明珠、悅心健康等為樣本，頭部上市企業 3Q24 毛利率均值為 25.35%，同比-1.8pct，收入規模角度，23 年受益保

118、交樓發力略有提振，24 年前三季度延續下滑態勢，3Q24 行業樣本企業收入同比-18.8%。樣本公司擴張型資本開支則自樣本公司擴張型資本開支則自 2021起同比轉負（擴張型資本開支起同比轉負（擴張型資本開支=資本開支資本開支-折舊攤銷），整體后置于行業需求拐點，而與之相折舊攤銷），整體后置于行業需求拐點，而與之相對的行業集中度未有顯著提升，行業進一步對的行業集中度未有顯著提升，行業進一步供需再平衡供需再平衡仍仍需外力催化。需外力催化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表43：樣本上市公司營收規模樣本上市公司營收規模 圖表圖表44

119、：樣本上市公司盈利能力樣本上市公司盈利能力 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表45：樣本上市公司擴張型資本開支樣本上市公司擴張型資本開支 圖表圖表46：樣本公司固定資產周轉率樣本公司固定資產周轉率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表47：建筑陶瓷行業市場集中度（建筑陶瓷行業市場集中度（2023）注：按收入規模進行測算 資料來源：Wind，中國建筑衛生陶瓷協會，華泰研究估算 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040045015-1216-1217-1218-1219

120、-1220-1221-1222-1223-1224-09建陶樣本上市公司營收規模yoy（同口徑）-右軸(億元)(10)010203040502015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12建陶樣本上市公司平均毛利率（%）建陶樣本上市公司平均凈利率（%）(%)-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(10)(5)05101520201520162017201820192020202120222023擴張型資本開支（億元）YoY-右軸(億元)0.00.51.01.52.02.5

121、3.03.54.04.52015-122017-122019-122021-122023-12固定資產周轉率（含在建工程）馬可波羅2.99%蒙娜麗莎1.98%東鵬控股2.60%帝歐家居1.26%其他91.17%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 基礎材料基礎材料/工業工業 玻纖：新增供給有望放緩，盈利能力持續改善玻纖：新增供給有望放緩，盈利能力持續改善 重資產屬性強，行業產量增速三連降重資產屬性強，行業產量增速三連降 玻纖是高投入重資產的行業，固定資產占總資產的比例較高。玻纖是高投入重資產的行業，固定資產占總資產的比例較高。玻纖生產經營的廠房建設及購置設備投入規模

122、較大，且生產中涉及鉑銠等貴金屬鑄造的成型器，從而形成大規模的固定資產。截至 24 年三季度末，玻纖上市企業的固定資產占總資產的比例均超過 40%，最高的中國巨石占比為 65%。而從固定資產周轉率看，中國巨石、國際復材、山東玻纖的總資產周轉率均低于 1，而長海股份和中材科技則大部分年份處于 1-2 之間。根據我們對各家公司主要玻纖項目的整理，新建玻纖項目的單位投資基本穩定在 1.2 萬元/噸左右，且公司和建設年份之間的差異不大；而改造和擴建的項目單位投資則在 0.6-0.8 萬元/噸左右，略低于新建項目，但資金需求仍然相對較高。圖表圖表48：2010-9M24 玻纖企業玻纖企業固定資產周轉率固定

123、資產周轉率 圖表圖表49：2010-9M24 玻纖企業固定資產占總資產比例玻纖企業固定資產占總資產比例 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表50：玻纖項目單位投資玻纖項目單位投資 年產能年產能（萬噸）（萬噸）總投資總投資（萬元）（萬元）單位投資單位投資（元（元/噸）噸）泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產 6 萬噸高模高強玻璃纖維生產線項目 6 65924 10987 泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產 6 萬噸高模高強玻璃纖維生產線項目 6 99925 15692 泰山玻璃纖維有限公司年產 20 萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線項目 21 250584 12194 泰山玻璃纖

124、維有限公司年產 18 萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線項目 18 225333 12519 泰山玻璃纖維年產 12 萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線冷修改造項目 12 101896 8491 泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產 8 萬噸無堿玻璃纖維細紗池窯拉絲生產線冷修改造項目 8 112933 14117 泰山玻璃纖維有限公司年產 9 萬噸新一代高模高強玻璃纖維生產線項目 10 96450 10153 泰山玻璃纖維有限公司年產 4 萬噸 AR 玻璃纖維項目 4 46677 11669 巨石集團有限公司年產十五萬噸玻璃纖維短切原絲生產線建設項目 15 179565 11971 巨石集團九江有限公司二期年

125、產十二萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線項目 12 101295 8441 巨石集團九江 20 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線技改項目 20 43137 2157 巨石集團年產三十萬噸玻璃纖維智能制造生產線擴建項目 30 292089 9736 巨石集團淮安有限公司零碳智能制造基地年產 40 萬噸高性能玻璃纖維建設項目 40 467287 11682 巨石集團九江有限公司智能制造基地年產 40 萬噸玻璃纖維生產線建設項目 40 507572 12689 山東玻纖集團股份有限公司年產 10 萬噸玻璃纖維高端制造項目 10 62065 6207 臨沂天炬節能材料科技有限公司 30 萬噸高性能（超高模）玻纖智造

126、項目 30 369941 12331 臨沂天炬節能材料科技有限公司年產 17 萬噸 ECER 玻纖生產線數字化升級技改項目 17 145400 8553 臨沂天炬節能材料科技有限公司年產 6 萬噸 ECER 玻璃纖維生產線項目 6 60849 10141 內蒙古天皓玻纖有限責任公司年產 60 萬噸高性能玻纖生產基地項目 60 600000 10000 重慶三磊 15 萬噸高性能 ECR 玻璃纖維建設項目 15 178240 11883 資料來源：各公司公告，環境影響評價報告，華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02018201920202021202220

127、239M24中國巨石中材科技國際復材山東玻纖長海股份(次)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20102012201420162018202020229M24中國巨石中材科技國際復材山東玻纖長海股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 基礎材料基礎材料/工業工業 電子紗單位投資高于粗紗，尤其是低介電電子紗等高端產品。電子紗單位投資高于粗紗，尤其是低介電電子紗等高端產品。根據我們在 重識建材之五：玻纖全成本分析框架（240409）中對各家公司主要玻纖項目的整理，新建玻纖粗紗項目的單位投資基本穩定在 1.2 萬元/噸左右，改造和擴建項目單位投資在

128、 0.6-0.8 萬元/噸；而據國際復材、中國巨石、光遠新材等公司最新公告，其新建電子紗產線的單位投資大多在 2.5萬元/噸以上，改造和擴建項目的單位投資也基本在 1.2 萬元/噸以上，電子紗產線單位投資明顯高于普通粗紗。同時，據國際復材招股說明書，公司擬使用募集資金建設高性能電子級玻璃纖維產品改造升級技術改造項目，年產低介電電子紗 955 噸或超細紗 1260 噸，項目總投資 4.8 億元，單位投資高達 50.4 萬元/噸，遠高于普通的電子紗。低介電電子布方面，據光遠新材環境影響評價報告，其年產 8000 萬米高性能低介電超薄電子玻璃纖維布生產線項目和年產 8000 萬米電子級玻璃纖維布生產

129、線建設項目單位投資分別為 6.42 元/米和 5.28 元/米。整體來看，低介電電子紗/布除了技術上具備較高難度，在資金上也存在較高壁壘，企業需要具備較強的研發和資金實力才可能參與生產。圖表圖表51：各公司主要電子紗項目年產能及單位投資各公司主要電子紗項目年產能及單位投資 公司公司 項目項目 年產能（噸）年產能（噸）總投資（億元）總投資（億元）單位投資（萬元單位投資（萬元/噸）噸）國際復材 電子級玻璃纖維生產線設備更新及數智化提質增效項目 85000 23.04 2.71 高性能電子級玻璃纖維產品改造升級技術改造項目 955 4.81 50.38 中國巨石 年產 10 萬噸電子級玻璃纖維零碳智

130、能生產線 100000 36.06 3.61 年產 10 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布生產線 100000 36.71 3.67 年產 5 萬噸電子紗暨年產 1.6 億米電子布生產線冷修技改 50000 6.34 1.27 中材科技 年產 5000 噸超細電子紗玻璃纖維生產線 5000 4.96 9.91 年產 8 萬噸無堿玻璃纖維細紗池窯拉絲生產線冷修改造項目 80000 11.29 1.41 年產 1400 噸低介電玻璃制品生產線項目 1400 0.30 2.13 年產 6 萬噸無堿玻璃纖維細紗池窯拉絲生產線項目 60000 9.99 1.67 光遠新材 年產 7 萬噸高性能超細電子紗

131、生產線建設項目 70000 18.75 2.68 年產 5 萬噸高性能電子級玻璃纖維細紗生產線 50000 7.24 1.45 高性能低介電電子紗生產線 3000 9.87 32.89 5G 低介電玻璃纖維生產線 1880 3.82 20.29 資料來源：各公司公告，環境影響評價報告，華泰研究 玻纖產量增速連續三年回落，坩堝拉絲產量持續下降。玻纖產量增速連續三年回落，坩堝拉絲產量持續下降。據中國玻璃纖維工業協會，2024 年我國玻璃纖維紗產量達 756 萬噸（其中池窯紗/坩堝拉絲產量分別為 726/30 萬噸），同比+4.6%，2022 年以來產量增速連續三年回落，能耗較高生產效率相對較低的坩

132、堝拉絲產能連續三年下降。而據中國纖維復材網，2023 年中國玻纖產量在全球產量中占比為 70%，考慮近年來新增產能主要集中在國內，我們假設 24 年國內產量占比達 72%，測算 2024 年全球玻纖產量約為 1050 萬噸，同比+1.7%。圖表圖表52：2013-2024 年全球玻纖產量及同比增速年全球玻纖產量及同比增速 圖表圖表53：2013-2024 中國玻纖產量及同比增速中國玻纖產量及同比增速 資料來源：玻璃纖維復合材料信息網，華泰研究估算 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,20020132014201520

133、1620172018201920202021202220232024E(萬噸)全球玻纖產量同比增速（右）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800201320142015201620172018201920202021202220232024（萬噸）池窯紗產量坩堝拉絲產量總產量增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 基礎材料基礎材料/工業工業 供給格局穩定且集中度較高，跨行業新進入者涌現供給格局穩定且集中度較高，跨行業新進入者涌現。據卓創資訊，截至 25 年 2 月底全國玻璃纖維池窯在產產能 8

134、01.8 萬噸，同比+17.2%，24 年行業復價后具備點火條件的產能陸續點火投產。玻纖供給端格局相對穩定，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際國內在產產能分別為 262.5、143、121 萬噸，CR3 達 66%，同比+4pct，CR5 達 78%，同比+2pct，龍頭集中度進一步提升。電子紗方面，中國巨石、忠信電子、泰山玻纖電子紗在產產能分別為 27、20.5、20.5 萬噸，CR3 為 60%，CR5 為 80%，CR3 低于粗紗但 CR5 略高于粗紗。由于生產技術壁壘相對較高，國內電子紗生產企業相比于普通粗紗較少，因此近年來沒有新進入者，目前國內總共有 9 家電子紗生產企業，其中忠信電子屬于

135、覆銅板龍頭建滔集團，其在電子產業鏈一體化方面較為完備。而在粗紗領域，近年來行業涌現了一批跨行業新進入者，24 年內蒙古天皓 12.3 萬噸玻纖產能投產，東方希望、協合新能源等產線也已開工建設。但整體來看，由于玻纖行業需要較長時間的技術積累，新進入者產線建設周期較長且生產的產品種類相對來說偏中低端，因此短期來看對供給端的沖擊相對較小。圖表圖表54：國內玻纖供給端市場格局（截至國內玻纖供給端市場格局（截至 2025 年年 2 月）月）圖表圖表55：全國玻璃纖維紗產能及電子紗占比全國玻璃纖維紗產能及電子紗占比 資料來源：卓創資訊、華泰研究 資料來源：卓創資訊、華泰研究 上市公司資本支出減少，但新進入

136、者增加上市公司資本支出減少，但新進入者增加“十四五”綜合能耗目標相比“十三五”末降低“十四五”綜合能耗目標相比“十三五”末降低 20%。根據 玻璃纖維行業準入條件（2012年修訂），對于新建或改建的玻璃纖維池窯法拉絲生產線，準入標準分別為：粗紗單位綜合能耗0.4 噸標煤/噸紗，單絲直徑 4 至 9 微米的細紗0.6 噸標煤/噸紗，高硅氧玻纖、低介電玻纖等高性能及特種玻璃纖維單位綜合能耗1.0 噸標煤/噸紗。根據 玻璃纖維行業“十四五”發展規劃，“十三五”期間玻璃纖維生產企業通過改進原料配方、提升熔化效率、提高綜合成品率等措施，不斷降低產品綜合能耗。其中，池窯粗紗產品綜合能耗先進值由“十二五”末

137、的 0.55 噸標煤/噸紗降低至 0.35 噸標煤/噸紗，池窯細紗（7 至 9 微米）產品綜合能耗先進值由“十二五”末的 0.75 噸標煤/噸紗降低至 0.45 噸標煤/噸紗，坩堝紗產品綜合能耗先進值由“十二五”末的 0.37 噸標煤/噸紗降低至 0.30 噸標煤/噸紗，無堿球及中堿球產品綜合能耗分別達到 0.35 噸標煤/噸球和 0.25 噸標煤/噸球。根據玻璃纖維行業“十四五”發展規劃提出的發展目標，到“十四五”末，各主要生產線產品綜合能耗要比“十三五”末降低 20%及以上，其中：池窯粗紗產品綜合能耗降低至 0.25 噸標煤/噸紗，池窯細紗（7 至 9 微米）產品綜合能耗降低至 0.35

138、噸標煤/噸紗。同時，“十四五”期間，要不斷提升各主要類型玻璃纖維生產線自動化、智能化水平，積極開展清潔生產改造，提升產品質量和資源利用效率。截止到“十四五”末，行業各類生產線重點運行指標平均水平要達到：普通無堿粗紗池窯生產線綜合成品率達到 90%及以上；普通無堿細紗池窯生產線綜合成品率達到 80%及以上；坩堝拉絲生產線綜合成品率達到 92%及以上（不含玻璃球熔成率）。中國巨石33%泰山玻纖18%重慶國際15%山東玻纖8%長海股份4%其他22%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070080016-0216-0716-1217-0517-1018

139、-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-01玻纖在產產能電子紗占比（右）(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表56：玻纖行業綜合能耗水平玻纖行業綜合能耗水平 單位單位“十四五”末目標“十四五”末目標“十三五”末“十三五”末“十二五”末“十二五”末 粗紗池窯單位產品能耗 tce/t 0.25 0.35 0.55 細紗池窯單位產品能耗 tce/t 0.35 0.45 0.75 資料來源：玻璃纖維行業“十四五”發展規劃，華泰研究

140、 行業內大窯爐產能占比接近行業內大窯爐產能占比接近 80%，新進入者單線規模具有后發優勢，新進入者單線規模具有后發優勢。根據國家發改委 2023年 12 月發布的產業結構調整指導目錄（2024 年本），將產業分為鼓勵類、限制類和淘汰類三類，其中 8 萬噸/年及以上無堿玻璃纖維粗紗（單絲直徑9 微米）池窯拉絲技術和 5 萬噸/年及以上無堿玻璃纖維細紗（單絲直徑9 微米）池窯拉絲技術位列鼓勵類；而中堿玻璃纖維池窯法拉絲生產線，單窯規模小于 8 萬噸/年（不含）的無堿玻璃纖維粗紗池窯拉絲生產線位列限制類；玻璃纖維陶土坩堝、陶瓷坩堝及其它非鉑金坩堝拉絲生產工藝與裝備位列淘汰類。以此為依據，我們將單線

141、8 萬噸以上的粗紗窯爐和單線 5 萬噸以上的細紗窯爐歸結為大窯爐，據卓創資訊及各公司公告，我們統計截至 25 年 2 月底，行業在產窯爐中大窯爐個數占比為 50.0%，而產能占比達 78.0%，其中單線產能在 12 萬噸及以上的有26 條，單線產能在 8-12 萬噸的有 23 條。具體從公司來看，中國巨石在產產線平均單線規模為 11.9 萬噸，在行業里具有明顯的規模優勢，而近幾年邢臺金牛和長海股份依靠后發優勢新投產的基本為大產線，在產產線平均單線規模分別為 11.7/10.7 萬噸。圖表圖表57：截至截至 25 年年 2 月底國內玻纖在產產線單線規模分布（萬噸）月底國內玻纖在產產線單線規模分布

142、（萬噸）圖表圖表58：截至截至 25 年年 2 月底國內玻纖企業在產產線平均單線規模月底國內玻纖企業在產產線平均單線規模 資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 我們認為新一輪的冷修技改及智能制造的推廣將成為行業成本再次下降的契機。我們認為新一輪的冷修技改及智能制造的推廣將成為行業成本再次下降的契機。近年來，玻纖行業內企業在高熔化率大型池窯生產線設計、物流自動化與智能化、余熱利用、大漏板開發、浸潤劑改性與回收、玻璃原料檢測分析及配方開發等方面不斷進行技術創新與集成，推動國內玻纖池窯技術不斷完善和提升，使得單臺窯產能上限持續提升，單位產品能耗與漏板鉑金損耗率顯著降低，單臺窯生

143、產操作人員數量明顯減少，提升了玻纖的生產效率與產品質量，降低了玻纖單位成本。在新建產線周期拉長的背景下，冷修技改是企業實現技術成果轉化的快速途徑。池窯拉絲產線的冷修周期約為 7-10 年，每次冷修期約為 6-12 個月，近兩年由于行業盈利水平下滑，企業冷修意愿明顯加強，且有新點火產線的企業多有配套同時冷修老舊產線且有新點火產線的企業多有配套同時冷修老舊產線。據卓創資訊統計，截至 25 年 2 月底行業內有 16 條產線處于停工狀態，合計產能 75.8 萬噸，占行業總產能的 8.6%，其中有 8 條合計 29.5 萬噸產能為基本永久停產。我們根據卓創資訊的數據統計，截至 25 年 2 月底在產產

144、線中有 36 條于 2018 年之前投產（即 25 年窯爐產齡大于 7年），合計產能約 184 萬噸，占在產產能約 22.9%。我們認為隨著這部分窯爐陸續進入冷修周期，尤其是規模較小的窯爐生產成本壓力加大，未來或有更多產線逐步進入冷修，一方面有助于緩解供給端的壓力，另一方面有助于行業成本的進一步下降。12及以上24%8,12)21%4,8)21%4以下34%02468101214中國巨石邢臺金牛長海股份重慶三磊山東玻纖OC中國國際復材泰山玻纖平均單線規模(萬噸/年)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表59：截至截至 25 年年

145、2 月底玻纖行業月底玻纖行業冷修冷修/停產產線停產產線 企業名稱企業名稱 產線名稱產線名稱 檢修類型檢修類型 停工停工時間時間 產能產能 山東玻纖集團股份有限公司 沂水 1 線 冷修 2024/12/10 5 江蘇長海復合材料股份有限公司 長海 2 線 冷修 2024/10/12 7 邢臺金牛玻纖有限責任公司 金牛 1 線 冷修 2024/04/07 4 重慶國際復合材料股份有限公司 大渡口 F03 線 冷修 2023/11/15 6.5 內江華原電子材料有限公司 威遠 7 線 冷修 2023/11/07 5 邢臺金牛玻纖有限責任公司 金牛 2 線 冷修 2023/08/30 3 山東九鼎新材

146、料有限公司 聊城 1 線 停產 2023/06/09 7 必成玻璃纖維（昆山）有限公司 昆山 4 線 冷修 2022/12/13 3.8 巨石集團有限公司 桐鄉 2 線 冷修 2022/09/28 12 泰山玻璃纖維有限公司 泰山玻纖鄒城 1 線 停產 2022/01/30 1.5 巨石集團有限公司 桐鄉 1 線 冷修 2021/09/20 6 山東玻纖集團股份有限公司 沂水 5 線 停產 2021/07/01 3 昆山臺嘉玻璃纖維有限公司 臺嘉玻璃纖維 3 線 停產 2020/08/30 1 重慶國際復合材料股份有限公司 庹家坳 F09 線 停產 2019/06/18 4.5 歐文斯科寧復合

147、材料（中國）有限公司 OC（中國）玻纖池窯 1 線 停產 2017/10/18 5 巨石攀登電子基材有限公司 攀登桐鄉 1 線 停產 2017/05/10 1.5 資料來源：卓創資訊，華泰研究 據卓創資訊及各公司公告，我們統計截至 25 年 2 月底國內玻纖行業有較為實質進展的在建產能約 103.5 萬噸，但其中 25 年點火可能性較大的中國巨石九江 20 萬噸（1 線 10 萬噸）和泰山玻纖太原 15 萬噸產線均已點火。天皓玻纖、協合新能源和東方希望均為行業新進入者，受制于產線投產進度以及后續的相關產品認證和市場開發等因素，我們預計其短期對行業供給的影響相對較小。圖表圖表60：國內玻纖主要在

148、建產線梳理國內玻纖主要在建產線梳理 省份省份 企業名稱企業名稱 基地基地 生產線生產線 年產能年產能（萬噸）（萬噸）產品結構產品結構 最新動態最新動態 江蘇 長海股份 常州 5 線 15 無堿粗紗 已動工，點火時間暫未明確 江西 中國巨石 九江 5 線 20 無堿粗紗 已點火 1 條 10 萬噸產線 山西 泰山玻纖 山西 1 線 15 無堿粗紗 已于 25Q1 點火 吉林 協合新能源集團 白城 1 線 10 ECR 玻纖 24 年 3 月中旬已動工 重慶 東方希望 豐都工業園區 一期 15*2 ECR 高性能玻纖紗 一期地基已經開始建設，按部就班施工，初步計劃25 年下半年建成并擇機點火 重慶

149、 重慶國際 長壽 電子智能線 8.5 電子紗 2025 年 1 月開工，預計 12 月底建成 內蒙古 內蒙古天皓玻纖 呼和浩特 二期 15*2 無堿粗紗 已于 2023 年 10 月 11 日開工建設，前期計劃 2024年底建成投產，目前進程非常慢，有可能延后 資料來源：卓創資訊，公司公告，華泰研究 24 年前三季度整體資本支出同比下滑，在建工程余額相比年前三季度整體資本支出同比下滑，在建工程余額相比 23 年末大多有所下滑。年末大多有所下滑。24 年前三 季 度 中 國 巨 石/中 材 科 技/國 際 復 材/山 東 玻 纖/長 海 股 份 資 本 支 出 分 別 為11.2/40.9/11

150、.1/4.8/4.8 億元，同比-5.8%/-26.7%/-15.9%/-7.2%/+15.1%，除長海股份外同比均 有 所 下 降；在 建 工 程 分 別 為15.2/104.1/7.8/3.4/7.8億 元，相 比23年 末-50.6%/+72.0%/-24.9%/-74.7%/+65.1%，除中材科技和長海股份外均明顯下降，其中中材科技主要系鋰膜等其他業務在建工程增加，考慮長海股份新建產線已于 24Q4 投產，我們預計玻纖行業上一輪產線建設高峰即將收尾，而新一輪產線建設仍需一年以上時間，因此25 年整體新增產能有望同比減少。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29

151、 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表61：主要主要玻纖企業玻纖企業資本支出資本支出 圖表圖表62：主要玻纖企業在建工程主要玻纖企業在建工程 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 24Q3 玻纖企業盈利能力大多同比顯著修復。玻纖企業盈利能力大多同比顯著修復。隨著復價逐步落地，24Q2 以來玻纖企業盈利能力大多環比逐步修復，且 24Q3 大部分企業毛利率以高于去年同期。24Q3 中國巨石/中材科技/國際復材/山東玻纖/長海股份毛利率分別為 28.2%/16.8%/14.1%/12.5%/24.5%，同比+1.0/-5.6/-6.7/+3.6/+0.4pct，其中山東玻纖修復

152、力度最大，主要得益于新增產能投產后生產效率提升，而中國巨石和長海股份盈利能力延續行業領先?？紤] 23Q4 及 24Q1 玻纖企業盈利能力仍處于下滑階段，在當前行業價格相對穩定的背景下，我們預計 24Q4 及 25Q1 玻纖企業盈利能力同比有望延續修復。圖表圖表63：20Q3-24Q3 玻纖企業毛利率玻纖企業毛利率 圖表圖表64：20Q3-24Q3 玻纖企業扣非歸母凈利率玻纖企業扣非歸母凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021202220239M

153、24中國巨石中材科技國際復材山東玻纖長海股份(百萬元)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021202220239M24中國巨石中材科技國際復材山東玻纖長海股份(百萬元)(10)010203040506020Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3中國巨石中材科技國際復材山東玻纖長海股份(%)(20)(10)01020304020Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3中國巨石中材科技國際復材山東玻纖長海股份(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 基礎

154、材料基礎材料/工業工業 光伏玻璃：供給持續收縮，盈利拐點初現光伏玻璃：供給持續收縮，盈利拐點初現 產線產線單位投資大，龍頭單位投資大，龍頭企業企業帶頭減產帶頭減產 光伏玻璃同樣是重資產行業，且窯爐規模越大單位投資額越高。光伏玻璃同樣是重資產行業，且窯爐規模越大單位投資額越高。光伏玻璃屬于重資產行業，單位投資較高，因此具有較高的進入壁壘。我們以福萊特 A 股上市以來歷次融資建設的光伏玻璃產線為參考，據公司項目公告，一個年產 75 萬噸（兩條 1200t/d 產線）的項目總投資約 17 億元，若加上土地購置費則約 24 億元，折合單噸年產能的投資約為 2200-3200 元。除了鳳陽一期項目單線窯

155、爐規模為 1000t/d，其余項目均為 1200t/d，而單線規模 1200t/d的產線單位投資額明顯高于 1000t/d 的產線。圖表圖表65：福萊特福萊特 A股上市以來歷次融資主要建設項目股上市以來歷次融資主要建設項目 鳳陽一期鳳陽一期 鳳陽二期鳳陽二期#1#1 鳳陽二期鳳陽二期#2#2 嘉興嘉興新產新產線線 鳳陽三期鳳陽三期#1#1 鳳陽三期鳳陽三期#2#2 鳳陽四期鳳陽四期 年產能年產能 90 萬噸 75 萬噸 75 萬噸 75 萬噸 75 萬噸 120 萬噸 150 萬噸 窯爐窯爐 3*1000t/d 2*1200t/d 2*1200t/d 2*1200t/d 2*1200t/d 3

156、*1200t/d 4*1200t/d 深加工產線深加工產線 16 條 12 條 12 條 12 條 12 條 15 條 20 條 總投資（萬元）總投資（萬元）133,000 175,168 176,927 239,313 170,864 264,070 375,296 單位投資（元單位投資（元/噸）噸）1,478 2,336 2,359 3,191 2,278 2,201 2,502 資金來源資金來源 A 股 IPO 第一次可轉債 第一次定增 第二次可轉債 第二次定增 募集資金投入（萬元）募集資金投入（萬元）25,438 145,000 140,000 194,500 193,000 227,

157、000 資料來源：公司公告、華泰研究 24 年光伏裝機及光伏玻璃產量累計增速相比年光伏裝機及光伏玻璃產量累計增速相比 23 年均明顯放緩。年均明顯放緩。據國家能源局，2024 年國內累計新增光伏裝機 277GW，同比+28%，增速相比于 23 年明顯放緩。光伏玻璃方面，據卓創資訊，2024 年我國光伏玻璃產量 2862 萬噸，同比+15%，其中 11 月起單月產量同比增速轉負，冷修及減產的效果逐步顯現。圖表圖表66：2013-2024 年我國光伏新增裝機量和同比增速年我國光伏新增裝機量和同比增速 圖表圖表67：2015-2024 年年我國光伏玻璃單月產量及同比增速我國光伏玻璃單月產量及同比增速

158、 資料來源：國家能源局，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 24H2 以來光伏玻璃在產產能持續下降。以來光伏玻璃在產產能持續下降。據卓創資訊，截至 25 年 2 月底，國內光伏玻璃在產產能為 88790t/d，同比-10.4%。從減產節奏來看，24Q1-Q4 國內光伏玻璃凈新增產能分別為 1280/13900/-9890/-12330t/d，在 24Q2 凈新增在產產能達到高峰后，自 24Q3 以來在產產能持續下降，當前在產產能相比 24 年內高點已下降 22.6%，與 23H1 末的在產產能相當。除了產線停產冷修外，在產產能中還有部分產能通過封堵窯爐口的形式減產，因此光伏玻璃的實際產出量

159、或比名義在產產能減少量更大。龍頭公司帶頭減產，中小產能龍頭公司帶頭減產，中小產能基本基本退出退出，24 年底大窯爐開始陸續冷修年底大窯爐開始陸續冷修。據卓創資訊，光伏玻璃雙寡頭信義光能/福萊特 24 年分別冷修 5600/3600t/d 產能，截至 24 年底兩家公司全球在產產能分別為 23200/19400t/d，占比分別 23%/19%，合計市占率相比于 24 年初小幅度下降，但規模優勢仍十分顯著。同時，從冷修的窯爐結構來看，24 年合計冷修 44 條產線，其中日熔量在 500t/d 及以下的窯爐有 19 條，占比 43%，而當前在產的 98 條產線中 500t/d及以下的小窯爐僅剩 8

160、條，占比為 8%，小窯爐基本退出，剩余的產線集中在陜西及河南、-50%0%50%100%150%200%050100150200250300201320142015201620172018201920202021202220232024（GW）我國光伏發電系統新增裝機容量(GW)同比增速（右）(40)(20)0204060801000501001502002503002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07202

161、3/012023/072024/012024/072025/01(%)(萬噸)單月產量同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 基礎材料基礎材料/工業工業 河北等光伏玻璃產能相對較少的區域。另一方面，24Q4 起有 10 條 1000t/d 及以上的產線密集進入冷修，合計減少產能 10600t/d，且部分產線為點火時間不超過 2 年的新窯爐，大窯爐的陸續冷修減產是行業供給實質下降的關鍵推動，也體現出了行業龍頭帶頭減產以維護行業格局回穩的決心。圖表圖表68：我國光伏玻璃在產產能及同比增速我國光伏玻璃在產產能及同比增速 圖表圖表69：國內光伏玻璃單季度凈新增

162、在產產能國內光伏玻璃單季度凈新增在產產能 資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 圖表圖表70：全球光伏玻璃在產產能（截至全球光伏玻璃在產產能（截至 24 年底）年底）圖表圖表71：全球光伏玻璃在產產能占比（截至全球光伏玻璃在產產能占比（截至 24 年底）年底）資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 圖表圖表72：24 年光伏玻璃冷修產線單線規模分布（按產線數量）年光伏玻璃冷修產線單線規模分布（按產線數量）圖表圖表73：24 年光伏玻璃冷修產線單線規模分布（按產能貢獻）年光伏玻璃冷修產線單線規模分布（按產能貢獻）資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓

163、創資訊，華泰研究 (20)020406080100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/01(%)(t/d)中國光伏玻璃在產產能同比增速（右）(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00022Q3 22Q4

164、23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4(t/d)05,00010,00015,00020,00025,000信義光能福萊特旗濱集團南玻彩虹新能源凱盛新能新福興安彩高科億鈞耀能金信(t/d)信義光能23%福萊特19%旗濱集團8%南玻8%彩虹新能源5%凱盛新能4%新福興4%安彩高科3%億鈞耀能2%金信2%其他22%1000t及以上27%(500,1000)30%500t及以下43%1000t及以上47%(500,1000)33%500t及以下20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 基礎材料基礎材料/工業工業 24Q3 行業盈利

165、能力同環比行業盈利能力同環比下滑下滑，25Q1 盈利拐點有望出現。盈利拐點有望出現。24 年以來，原材料/燃料成本雖有下降，但由于價格跌幅較大，行業利潤水平承壓下行，據卓創資訊，24 年 10 月光伏玻璃原片毛利率平均-5.4%，同比-3.2pct。從上市公司財務數據看，24Q3 主要光伏玻璃公司福萊特/凱盛新能/亞瑪頓毛利率分別為 6.0%/-18.8%/0.4%，同比-18.6/-31.5/-8.5pct，環比-20.5/-24.7/-6.7pct，同環比均下滑。我們認為在光伏玻璃產能持續收縮下，行業庫存逐步下降，3 月份隨著下游需求恢復光伏玻璃價格有望上漲，帶動企業盈利能力恢復。圖表圖表

166、74：光伏玻璃行業利潤趨勢光伏玻璃行業利潤趨勢 圖表圖表75：光伏玻璃供給缺口模擬測算光伏玻璃供給缺口模擬測算 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究估算 關注風險預警關注風險預警機制約束，新規定鼓勵產能置換機制約束，新規定鼓勵產能置換。根據水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2021 年 7 月版本），光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，2021 年 7 月之后備案的光伏玻璃項目需要由省級工業和信息化主管部門委托全國性的行業組織或中介機構召開聽證會，并經過省里開展風險預警后上報國家工信部審批，審批通過后再由省里公示批準建設。而由于 21-22 年投產的產能大多為 21 年 7

167、 月前備案或已開工建設的項目，因此該政策并未對 22 年行業的大幅投產起到明顯限制作用。22 年以來各省陸續召開光伏玻璃聽證會，申報產能超過 30 萬噸，但實際通過并公示的產能并不多。為指導光伏玻璃項目更合理地布局，23 年 5 月關于進一步做好光伏壓延玻璃風險預警的有關通知于內部發布，明確了光伏玻璃新增產能風險預警機制，此后各地開始再次公示通過項目。根據我們統計，已公示的在建/擬建項目中，其大部分預計投產時間相比于此前上會時的預計投產時間晚 6-12 個月，且申報產能并未一次性完全通過。2024 年 11 月，水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 本）正式發布，其中對光伏玻璃的表述為“鼓勵

168、光伏壓延玻璃項目通過產能置換予以建設。通過產能置換方式建設的置換比例按照上述規定執行，該產能可用于再次置換”，相比于此前版本，雖未限制新增產能的建設，但更加鼓勵開展產能置換，我們認為在當前存量產線相對較多而聽證會指標通過相對較少的背景下，通過產能置換有助于企業更快實現新產能投放并淘汰落后產能。-30-20-10010203040506010.015.020.025.030.035.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/0720

169、21/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01(元/)原片成本原片價格原片毛利率（右）(%)(100)(50)050100150200250300051015202530352018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10

170、2024/012024/042024/072024/10(萬噸)(元/)D-S：估算的供給缺口(右軸)3.2mm原片價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表76：光伏玻璃聽證會政策變化光伏玻璃聽證會政策變化 資料來源：政府官網，華泰研究 行業自律穩步推進，低價競爭有望緩解。行業自律穩步推進，低價競爭有望緩解。2024 年下半年開始，CPIA 牽頭與行業多家企業聯手推動光伏行業自律，10 月 CPIA 于其官方微信公眾號發布光伏組件當前成本分析：低于成本投標中標涉嫌違法，其中提到按中華人民共和國招標投標法實施條例第五十一條第五款

171、之規定，投標報價低于成本或者高于招標文件設定的最高投標限價，評標委員會應當否決其投標。因此，CPIA 呼吁企業尊重市場規律，依法合規地參與市場競爭，不要進行低于成本的銷售與投標，而招標企業也要以設定最低限價、降低價格得分比重、提高服務和質量得分比重等方式，制定合理的招標方案。同時，CPIA 將定期調研和測算行業成本并對外公布，供全行業和政府監管部門參考。根據CPIA 最新發布的光伏主流產品當前成本分析（2024 年 12 月），當前在各環節不計折舊，硅料、硅片、電池片環節不含增值稅的情況下，最終組件含稅成本（含最低必要費用）為0.692 元/W，其中玻璃的成本為 0.099 元/W，玻璃在組件

172、成本中的占比僅次于電池（包含了硅片等成本），是影響組件成本的重要因素。以主流產品 M10 的標準尺寸 2382*1134mm計算，假設功率在 600W 左右，則對應玻璃的成本為 22.5 元/平米，對于雙玻組件 2.0mm玻璃的價格為 11.25 元/平米，與 25 年 2 月底行業市場價格相當。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表77：光伏主產業鏈產品成本分析光伏主產業鏈產品成本分析(2024 年年 12 月月)產品種類產品種類 細分項細分項 成本價成本價(不含稅不含稅)單位單位 硅料 金屬硅 11.916 元/KG 蒸汽 0

173、.259 元/KG 硅芯 1.88 元/KG 電力 15.39 元/KG 人工 1.878 元/KG 其他生產成本 3.046 元/KG 成本合計(不含折舊)34.368 元/KG 硅片 坩堝 0.008 元/W 石墨輔材相關 0.005 元/W 電力 0.017 元/W 人工 0.012 元/W 金剛線 0.006 元/W 其他生產成本 0.007 元/W 硅料成本 0.069 元/W 成本合計(不含折舊)0.124 元/W 電池 銀漿(包含主副柵)0.072 元/W 網版(網版包含主柵)0.003 元/W 電力 0.028 元/W 人工 0.017 元/W 其他生產成本 0.018 元/W

174、 硅片成本 0.126 元/W 電池成本合計(不含折舊)0.264 元/W 組件 玻璃 0.099 元/W 膠膜 0.046 元/W 邊框 0.088 元/W 人工 0.019 元/W 其他生產成本 0.084 元/電池成本 0.268 元/W 一體化組件成本合計(不含折舊)0.605 元/W 一體化組件成本合計(含稅、含最低必要費用)0.692 元/W 資料來源：CPIA 官方微信公眾號，華泰研究 供給端政策持續出臺，高能耗產能有望得到限制。供給端政策持續出臺，高能耗產能有望得到限制。2024 年 11 月，工信部發布光伏制造行業規范條件（2024 年本），在生產布局與項目設立、工藝技術、資

175、源綜合利用及能耗、智能制造和綠色制造、環境保護等方面對光伏制造企業及項目、產品提出了多項具體要求，其中對現有、新建和改建多晶硅、硅錠、硅棒、多晶硅片、P/N 型晶硅電池、薄膜/晶硅組件的平均綜合電耗、水耗、水重復利用率等指標提出了相關指標限制，我們認為該規范的出臺有助于限制高能耗產能，優化供給格局?？紤]玻璃的生產端較為剛性，雖然目前已有部分企業可以通過封堵窯爐口的方式進行限產，但此舉同樣會造成生產成本大幅上升，因此我們認為短期政策從產能和產量端對光伏玻璃作出限制或規范的難度較大。另一方面，考慮光伏玻璃同樣也是高能耗行業之一，通過能耗端對現有及新建產能做出一定限制或是未來可行的政策方向之一。以旗

176、濱集團最新數據為例，據其發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案），2024 年 1-10 月其光伏玻璃子公司旗濱光能的成本中燃料及動力類占比 42.9%，能源成本是光伏玻璃生產的最主要成本之一，因此在能耗端的限制將對企業的生產產生較大影響。同時，據福萊特環境影響評價報告，其 1200t 的產線天然氣單耗在 150-190 萬立方米/噸/年，電單耗在 140-180 萬千瓦時/噸/年（嘉興基地除外），其中 1200t 產線的能源單耗（尤其是電單耗）明顯低于 600t 產線，且越新的產線單耗相對越低，因此后續若通過能耗等方式限制產能，我們預計大窯爐占比較高，技術較為先進的企業有望受益。免責聲明和披

177、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表78：福萊特不同福萊特不同基地能源單耗對比基地能源單耗對比 嘉興嘉興#1 嘉興嘉興#2 鳳陽三期鳳陽三期#1 鳳陽三期鳳陽三期#2 鳳陽四期鳳陽四期 窯爐規模（噸/天）600 1200 1200 1200 1200 天然氣單耗（萬立方米/噸/年）30.69 159.39 188.85 172.13 182.792 重油單耗（噸/噸/年）0.20 電單耗（萬千瓦時/噸/年）869.33 433.33 173.26 163.03 143.49 水單耗（萬立方米/噸/年）2.15 0.81 1.69 未披露 1

178、.315 資料來源：環境影響評價報告，華泰研究 需求短期催化，盈利彈性改善預期大需求短期催化，盈利彈性改善預期大 據卓創資訊與我們統計，截至 24 年底國內光伏玻璃在產產能中有 64 條產線單線規模在1000t 及以上，產線數量和產能占比分別為 65%/78%，由此可見 1000t 及以上的大窯爐已是當前行業產能的主要貢獻，而 500t 及以下的小窯爐僅有 8 條，500-1000t 的窯爐仍有 26條。從投產時間看，當前在產產線主要集中在 2022-2023 年投產，合計有 48條產線共50700t產能，產能占比超過一半；2020 年以前投產（投產時間超過 5 年）的產線有 19 條共 11

179、670t產能，產線數量和產能占比分別為 20%/13%，考慮光伏玻璃窯爐理論壽命為 5-8 年，該部分產線已進入理論冷修周期?？紤]投產時間較長、規模較小的窯爐成本相對較高，在行業承壓的情況冷修的可能性較高，因此若將規模在若將規模在 500t 及以下或投產時間超過及以下或投產時間超過 5 年的窯爐視年的窯爐視為冷修可能性較高的產線，則符合該條件的產線共有為冷修可能性較高的產線，則符合該條件的產線共有 22 條，合計產能為條，合計產能為 12420t/d，相當，相當于于 24 年底國內在產產能的年底國內在產產能的 14%。實際上，24 年底已出現投產時間低于兩年且單線規模在1000t 以上的產線冷

180、修的情況，因此后續若行業供需及盈利情況進一步承壓，行業具備冷修及停產條件的或更多。圖表圖表79：24 年底國內光伏玻璃在產產線單線規模分布（按產線數量）年底國內光伏玻璃在產產線單線規模分布（按產線數量）圖表圖表80：24 年底國內光伏玻璃在產產線單線規模分布（按產能貢獻）年底國內光伏玻璃在產產線單線規模分布（按產能貢獻）資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 圖表圖表81：24 年底國內光伏玻璃在產產線投產時間分布（按產線數量）年底國內光伏玻璃在產產線投產時間分布（按產線數量）圖表圖表82：24 年底國內光伏玻璃在產產線單線規模分布（按產能貢獻）年底國內光伏玻璃在產產線單線

181、規模分布（按產能貢獻）資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 1000t及以上65%(500,1000)27%500t及以下8%1000t及以上78%(500,1000)20%500t及以下2%202413%202318%202231%202113%20205%2020年以前20%202415%202321%202234%202112%20205%2020年以前13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 基礎材料基礎材料/工業工業 冷修復產：冷修復產：我們認為當前的行業均價低于 500t 及以下小窯爐的現金成本，且窯爐冷修及改造需要較高的資金投入

182、，即使行業需求及均價出現恢復性上漲，受制于生產效率與改造成本，該部分產能立即復產的可能性相對較小。除去成本較高的小窯爐，考慮正常的窯爐冷修周期為 6-8 個月，因此假設窯爐停產立即開始冷修改造，則 24 年 8 月前冷修的產線當前或已具備復產條件。同時，24 年底有小部分點火時間低于 2 年的產線冷修，考慮該部分產能需要改造及更換的設備較少，我們預計其同樣具備快速恢復生產的條件。結合卓創資訊數據，我們統計符合上述條件的產線共有 15 條合計條合計 12130t 產能產能。新點火產線：新點火產線：雖然近年來由于行業供需失衡，大部分企業均延緩了在建產線的投產進度，但當前行業內已有部分已建成待投產的

183、產線，我們認為影響已建成或即將建成產線投產的因素主要有：1）產能指標：）產能指標：根據最新的產能置換辦法規定，2021 年 7 月之后備案的光伏玻璃項目需要由省級工業和信息化主管部門委托全國性的行業組織或中介機構召開聽證會，并經過省里開展風險預警后上報國家工信部審批，審批通過后再由省里公示批準建設。當前有部分產能雖已開工建設或即將建設完成，但仍未獲得聽證會產能指標，因此短期不具備投產能力；2）生產成本：）生產成本：當前光伏玻璃行業均價較低，即使短期價格上漲，但仍低于大部分企業的盈虧平衡線，因此生產成本較高的企業短期或不具備投產條件；而生產成本主要取決于企業的技術實力、窯爐規模、以及所處地區的原

184、料能源價格，因此此處我們認為規模排名靠前的龍頭企業具備成本和資金優勢，其已建成產能投產概率或較高；3）產線冷）產線冷修情況：修情況：由于冷修產線所需的成本遠低于新建產線，因此在同樣條件下光伏玻璃企業或優先選擇復產冷修產線而非新建產線，除非新建產線生產成本遠低于原有冷修產線，因此我們認為存在具備冷修復產條件的產線再新點火較多產線的可能性相對較小，反之短期沒有在冷修產線的企業新點火產線的概率或較高。除此之外，新點火產線還受資金、當地產業政策、區域供需平衡以及企業自身發展規劃等多種因素影響。綜上因素，我們預計短期內綜上因素，我們預計短期內具備新點火條件的產能約為具備新點火條件的產能約為 9200t/

185、d，主要集中在頭部公司。，主要集中在頭部公司。參考 CPIA 預測，25 年光伏新增裝機有望維持高位，若按中性預計 25 年全球新增裝機530GW，按容配比 1.2 計算，則對應晶硅組件需求約 620GW，平均月需求約為 52GW，對應光伏玻璃月平均日熔量約為 11.4 萬噸（按 85%良率計算），而截至 2 月底光伏玻璃日熔量約為 9.8 萬噸?？紤] 25 年 1-2 月受春節等影響下游組件排產需求相對較弱，隨著節后復工疊加 531 入市前可能的搶裝驅動需求回升（根據國家發改委、國家能源局于 2025 年 2月9日聯合發布的 關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知，自今

186、年 5 月 31 日開始，新投產的分布式光伏項目原則上全部電量進入電力市場交易，通過競價形成電價，并建立“新能源可持續發展價格結算機制”，通過“多退少補”差價結算穩定收益預期，不再享受國家補貼），我們預計光伏玻璃供需有望出現缺口。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表83：全球光伏玻璃供需平衡表預測全球光伏玻璃供需平衡表預測 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 中性 樂觀 中性 樂觀 全球光伏裝機（全球光伏裝機（GW)175 240 444 530 530 580 580 620 容配比容配比 1.2

187、1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 光伏組件需求（光伏組件需求（GW）210 288 533 636 636 696 696 744 薄膜組件占比薄膜組件占比(GW)4.0%3.8%3.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%晶硅組件占比晶硅組件占比(GW)96.0%96.2%97.0%97.5%97.5%97.5%97.5%97.5%晶硅組件需求（晶硅組件需求（GW）202 277 517 620 620 679 679 725 雙玻組件滲透率雙玻組件滲透率 37%42%67%70%75%75%80%80%3.2mm 組件占比組件占比 63%58%33%30%25%2

188、5%20%20%其中：其中：3.2mm 玻璃需求（萬噸）玻璃需求（萬噸）675 859 882 956 793 862 690 733 2.0mm 組件占比組件占比 25%34%66%68%72%72%76%76%其中：其中：2.0mm 玻璃需求（萬噸）玻璃需求（萬噸）306 572 1989 2463 2595 2822 2979 3167 1.6mm 組件占比組件占比 12%8%2%2%3%3%4%4%其中：其中：1.6mm 玻璃需求（萬噸）玻璃需求（萬噸）117 108 36 58 86 94 125 133 光伏玻璃需求合計（萬噸）光伏玻璃需求合計（萬噸）1098 1538 2908

189、3477 3474 3779 3795 4034 對應日需求（噸對應日需求（噸）30083 42148 79671 95265 95192 103530 103959 110510 對應日熔量（對應日熔量（t/d)37603 52685 99588 119081 118990 129413 129949 138138 年末產能預測（年末產能預測（t/d）41260 80530 106480 97540 117540 127540 137540 142540 注：需求對應日熔量為年化平均測算，而產能預測為年末名義產能，根據卓創資訊及我們統計的聽證會公示情況預測，實際的單月供給和需求可能有較大變化

190、；不同規格的玻璃需求占比參考 CPIA 預測；資料來源：CPIA，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 基礎材料基礎材料/工業工業 鋼結構：智能制造或持續提升龍頭份額鋼結構：智能制造或持續提升龍頭份額 2023 年中國鋼結構加工量年中國鋼結構加工量 1.12 億億噸，同比增加噸，同比增加 10.5%，2035 年行業目標達到每年年行業目標達到每年 2 億噸億噸以上，仍有較大發展空間。以上，仍有較大發展空間。從鋼結構產量占比上來看，鋼結構加工量占粗鋼產量比例從 2018年的7.4%提升至2023年的10.88%，雖然我國鋼結構用鋼量占粗鋼比例有了較明顯的

191、提升，但是較發達國家仍有較大差距。根據中國鋼結構協會于 2021 年 10 月發布 鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標，提出鋼結構行業“十四五”期間發展目標：到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上。到 2035 年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平鋼結構用量達到每年 2 億噸以上，占粗鋼產量 25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%左右，基本實現鋼結構建造智能化。我國鋼結構主要用于工業廠房，滲透率較高我國鋼結構主要用于工業廠房，滲透率較高，住宅應用占比及滲透率較低

192、，住宅應用占比及滲透率較低。根據 RCC 數據庫，2022 年我國鋼結構下游應用中工業廠房及倉庫占比最高為 54%，商業辦公占比 16%，教育、醫療等公共建筑占比 14%，住宅占比 5%。我國在工業廠房領域用鋼體系相對成熟，鋼結構滲透率較高達到 46.2%；商業辦公建筑鋼結構滲透率為 22%；公建類項目滲透率為31.2%，鋼結構在文化、體育、展覽等大跨度場館和機場、高鐵等交通領域中得到了充分發揮；而我國鋼結構住宅目前還處于起步階段，滲透率不足 1%，但國家對綠色建筑不斷出臺相關政策保障，鋼結構住宅有望成為建筑行業發展熱點。圖表圖表84：2018-2023 年中國鋼結構加工量及占粗鋼比例年中國鋼

193、結構加工量及占粗鋼比例 圖表圖表85：2022 年中國鋼結構下游應用占比年中國鋼結構下游應用占比 資料來源：中國鋼結構協會，華泰研究 資料來源：RCC 數據庫，華泰研究 圖表圖表86：2022 年中國鋼結構各應用領域鋼結構建筑竣工面積年中國鋼結構各應用領域鋼結構建筑竣工面積 圖表圖表87：2022 年中國鋼結構各應用領域鋼結構滲透率年中國鋼結構各應用領域鋼結構滲透率 資料來源：RCC 數據庫，華泰研究 資料來源：RCC 數據庫，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120222023(萬噸)鋼結

194、構加工量（萬噸）占粗鋼比例（右）工業54%公建14%商辦16%住宅5%其他11%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000工業公建商辦住宅鋼結構建筑竣工面積（萬平方米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%工業公建商辦住宅鋼結構滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 基礎材料基礎材料/工業工業 我國鋼結構行業我國鋼結構行業小規模企業居多，行業集中度較低，近年來有所提升，但小規模企業居多，行業集中度較低，近年來有所提升，但 2023 年年 TOP5產量市占率仍較低約產量市占率仍較低約 7.5%，其

195、中鴻路鋼構顯著領先市占率，其中鴻路鋼構顯著領先市占率提升至提升至 4%。截至 2018 年底，擁有鋼結構制造企業資質的單位僅為 510 家，其中鋼結構年產量達到 5 萬噸或者鋼結構營業收入達到 4 億元的特級資質企業僅有 129 家，僅占有資質企業數量的 1/4；而有接近 2/3的一級資質企業，鋼結構年產量僅為 1.2-5 萬噸或者鋼結構營業收入為 8000 萬元-4 億元。而其他二級和三級資質的企業，以及其他更多不具備制造資質的鋼結構企業生產規模均偏小。截至 2019 年底，鋼結構產量超 5 萬噸的企業較 2018 年 57 家增加至 83 家，產量在50 萬噸以上的企業數量從 17 家增長

196、至 31 家。由于近幾年鋼材價格頻繁波動，加之產業政策調整及行業監管趨嚴，一些缺乏創新、實力較為薄弱、缺少資質、管理不健全的中小鋼結構企業在競 爭中難以為繼，相繼退出市場，疊加近幾年疫情等不可抗力因素影響，行業落后產能加速退出，頭部企業市占率逐年提高。以龍頭鴻路鋼構為觀測對象，2018 年以來毛利率持續下行，2022 年以來噸凈利顯著降低，2024 年 1-9 月累計產量 325 萬噸，同比基本持平，噸凈利 110 元，同比減少 107 元/噸，較 2023 年全年平均噸凈利減少 85 元，我們認為一方面是受鋼價下行影響，另一方面競爭加劇導致加工費報價或有降低。圖表圖表88：2018-2019

197、 年鋼結構企業產能分布情況年鋼結構企業產能分布情況 圖表圖表89：2018-2023 年鋼結構年鋼結構 TOP5 市占率持續提升市占率持續提升 資料來源：中國建筑金屬結構協會，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表90：多數鋼結構企業企業毛利率呈降低趨勢多數鋼結構企業企業毛利率呈降低趨勢 圖表圖表91：2023 年以來年以來鴻路鋼構鴻路鋼構噸凈利隨鋼價下行顯著降低噸凈利隨鋼價下行顯著降低 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0510152025303550100萬噸2050萬噸1020萬噸510萬噸(家)2018201901234567820182019202

198、0202120222023(%)TOP5產量市占率鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構富煌鋼構東南網架579111315171921232018201920202021202220239M24(%)鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構富煌鋼構東南網架4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,000501001502002503002018201920202021202220239M24(元/噸)(元/噸)鴻路鋼構噸凈利平均價：板材（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 基礎材料基礎材料/工業工業 政策支持、技術迭代及綠色轉型

199、驅動鋼結構行業中長期需求向好，短期需求或有一定波動，政策支持、技術迭代及綠色轉型驅動鋼結構行業中長期需求向好，短期需求或有一定波動，頭部企業頭部企業有望有望憑借規?；c智能化優勢推動行業集中度提升憑借規?；c智能化優勢推動行業集中度提升。近年來受產業投資持續高增長帶動，行業一直以來需求穩健，故雖然鋼結構行業競爭加劇龍頭集中，但若面臨需求下行盈利能力或仍有下降空間?？紤]到行業小規模增加產能較為容易，但大規模難度較高，故此前產能 50 萬噸以上企業數量較少，而頭部企業規?；瘞淼募蓛瀯蒿@著，同時隨著頭部企業向智能化發展，未來有望持續降本增效，競爭力不斷增強。因此我們認為以下兩種情況都將推動未來行

200、業集中度繼續提升：1）需求下行，龍頭謹慎擴張，但成本優勢顯著，被動提升份額；2）需求上行，龍頭快速擴張產能搶占市場。圖表圖表92：鋼結構產能單噸投資成本大約處于鋼結構產能單噸投資成本大約處于 2000-6000 元之間元之間 總投資總投資（億元）（億元）總建筑面積總建筑面積（萬平方米）（萬平方米）產能產能（萬噸）（萬噸）單噸投資成本單噸投資成本（元（元/噸）噸）渦陽一期綠色裝配式建筑項目 16 50 40 4000 渦陽二期、三期綠色裝配式建筑項目 20 68 68 2941 渦陽四期重鋼項目 11 23 24 4583 渦陽五期橋梁鋼項目 13 27 21 6190 渦陽六期鴻路智能裝配基地

201、項目 10 20 5000 資料來源：鴻路鋼構公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 基礎材料基礎材料/工業工業 家裝：貝殼或引領行業加速變革家裝：貝殼或引領行業加速變革 受宏觀需求結構調整及房地產受宏觀需求結構調整及房地產拖累拖累，建筑裝飾，建筑裝飾行業行業面臨較大挑戰面臨較大挑戰，行業產值，行業產值自自 2022 年以來年以來出現下滑出現下滑，2023 年降幅有所收窄，結構分化顯著，存量改造支撐家裝需求年降幅有所收窄，結構分化顯著，存量改造支撐家裝需求。2023 年建筑裝飾行業總產值 4.93 萬億元，同比-3.3%，較 2022 年下滑幅度收窄

202、8.4pct，其中公裝近年下滑更為顯著，2023 年實現產值 2.16 萬億，同比-13.3%，較 2022 年小幅收窄 1.8pct，住宅裝飾 2023 年實現產值 2.77 萬億，同比扭轉下滑趨勢，增長 6.1%。但從竣工面積看，住宅下滑速度高于公建，且呈現加速下滑態勢，我們認為家裝產值的逆勢增長主要得益于二手房交易和存量翻新需求，根據奧維云網，2024 年二手房、存量房裝修占比較 2020 年分別提升 6.6/2.0pct 至 23%/40%。政策層面也為家裝行業帶來了新的紅利機遇，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，商務部等部門發布關于印發推動消費品以舊換新行動方案的

203、通知等，均鼓勵開展舊房裝修、廚衛等局部改造，推進居家適老化改造，培育智能家居等新型消費。圖表圖表93：2022 年以來建筑裝飾行業產值出現下滑年以來建筑裝飾行業產值出現下滑 圖表圖表94：家裝結構中（二手家裝結構中（二手+存量存量）占比提升）占比提升 資料來源：中國裝飾行業協會，華泰研究 資料來源：奧維云網，華泰研究 圖表圖表95：自自 2022 年以來房屋竣工面積年以來房屋竣工面積有所有所下滑下滑 圖表圖表96：2024 年房屋竣工面積結構占比年房屋竣工面積結構占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%01234567200

204、42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(萬億)公共建筑裝飾產值住宅裝飾產值公共建筑裝飾產值yoy住宅裝飾產值yoy05001,0001,5002,0002,50020202021202220232024(萬套)新房裝修套數二手房裝修套數存量房裝修套數-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020042006200820102012

205、201420162018202020222024(萬)住宅竣工面積非住宅竣工面積住宅竣工面積yoy非住宅竣工面積yoy住宅竣工面積59%辦公用房4%商業及服務用房6%科研教育醫療用房6%文化體育娛樂用房1%廠房及建筑物20%倉庫1%其他3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表97：2024 年以來各類房屋建筑竣工面積增速年以來各類房屋建筑竣工面積增速均均下行下行 資料來源：Wind，華泰研究 建筑裝飾企業規模結構加速優化，建筑裝飾企業規模結構加速優化，2023 年行業企業數量較峰值減少年行業企業數量較峰值減少 18%，但產值超，

206、但產值超 10 億億元企業占比提升至元企業占比提升至 7.2%，頭部企業通過，頭部企業通過 EPC 總承包模式整合設計、施工、供應鏈資源?？偝邪Ｊ秸显O計、施工、供應鏈資源。2019 年以來建筑裝飾和其他建筑企業虧損數量級占比持續提升，據人民法院公告網統計，2022 年全國共有 48 家裝飾企業破產，2023 年增至 75 家，2024 年 1-10 月，則已有超過92 家裝飾企業宣告破產，多家上市公司亦陷入困境。根據申萬行業分類，A 股裝飾裝修行業自 2021 年峰值 28 家企業降低至目前 23 家公司，根據上市公司已披露的業績預告，預計 24 年虧損企業達到 14 家，其中 11 家為

207、連續虧損。圖表圖表98：2019 年以來裝飾企業虧損數量和比重持續提升年以來裝飾企業虧損數量和比重持續提升 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表99：2021 年以來裝修上市公司開始年以來裝修上市公司開始逐步退出逐步退出 年度年度 上市公司數量上市公司數量 ST/*ST 企業企業 退市退市 虧損企業虧損企業 利潤下滑企業利潤下滑企業 階段特征階段特征 2008 3 行業萌芽期 2010 6 受益四萬億基建刺激 2015 15 房企高周轉帶動配套裝修需求 2017 25 精裝房政策推動行業擴容 2020 27 8 18 疫情導致新增上市停滯 2021 28 17 23 上市企業達到峰值 202

208、2 24 1 1 14 14 地產暴雷引發存量企業退市潮 2023 24 3 2 15 12 2024*23 2 1 14 12 注：1）根據申萬行業分類，選取“裝飾裝修”行業分類樣本；2）2024 年虧損和利潤下滑為根據業績預告預估。資料來源：Wind，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0

209、724-0824-0924-1024-1124-12住宅竣工面積辦公用房商業及服務用房科研教育醫療用房文化體育娛樂用房廠房及建筑物倉庫01020304050607005,00010,00015,00020,00025,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(個)建筑裝飾和其他建筑業企業個數建筑裝飾和其他建筑業虧損企業個數建筑裝飾和其他建筑業虧損企業比重（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 基礎材料基礎材料/工業工業 報表健康程度

210、較高的龍頭企業報表健康程度較高的龍頭企業市占率市占率提升或更為顯著提升或更為顯著，但整體仍然較低，但整體仍然較低，23年僅為年僅為2.34%。裝飾裝修上市公司收入受行業下滑影響有所下滑，但 22 年以來市占率穩步提升韌性，高于行業，利潤自 21 年以來持續虧損，主要是地產業務減值沖擊較大，企業普遍開啟風險控制階段，消化不良、壓降應收和杠桿、重視現金流，以控制經營風險，2021-2023 年逐年減虧顯著，預計隨著風險逐步出清有望迎來曙光。龍頭企業江河集團、金螳螂、亞廈股份、上海建工等市占率提升高于整體行業，其中上海建工裝飾業務自 18 年以來持續提升，江河集團則在 23 年提升速度加快，考慮到江

211、河集團主要聚焦幕墻領域，市占率 5.2%，體現出幕墻的集中度高于公裝整體市場。圖表圖表100：9M24 裝修上市公司整體營業收入同比裝修上市公司整體營業收入同比-10.1%圖表圖表101：2021 年以來裝修上市公司整體持續虧損年以來裝修上市公司整體持續虧損 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表102：2022 年以來裝修上市公司整體杠桿率持續壓降年以來裝修上市公司整體杠桿率持續壓降 圖表圖表103：2021 年以來裝修上市公司應收類資產規模持續收縮年以來裝修上市公司應收類資產規模持續收縮 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (15)(1

212、0)(5)0510152002004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021202220239M24(%)(億元)營業收入yoy（右）(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100(250)(200)(150)(100)(50)05010020172018201920202021202220239M24(%)(億元)歸母凈利潤yoy（右）50556065707580101112131415161718192020172018201920202021202220239M24(%)(%)毛利率資產負債

213、率（右）0.00.51.01.52.005001,0001,50020172018201920202021202220239M24(次)(億元)合同資產存貨應收賬款及票據應收類資產周轉率（右）應收賬款及票據周轉率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表104：2023 年裝修類上市企業現金流同比顯著改善年裝修類上市企業現金流同比顯著改善 圖表圖表105：頭部企業市占率提升速度高于整體裝修上市公司水平頭部企業市占率提升速度高于整體裝修上市公司水平 資料來源：Wind，華泰研究 注：上海建工子公司上海市建筑裝飾工程集團有限公司 2

214、023 年協會公布的裝飾類企業榜單第四名，此處以上海建工裝飾業務收入代。資料來源：Wind，華泰研究 TOP3 經營穩健度較強經營穩健度較強均為公裝企業均為公裝企業，江河集團綜合表現優于金螳螂和亞廈股份，江河集團綜合表現優于金螳螂和亞廈股份，主要系，主要系幕墻住宅相關比例較小，受地產沖擊小于裝飾業務占比更高的企業，公裝龍頭金螳螂穩健幕墻住宅相關比例較小，受地產沖擊小于裝飾業務占比更高的企業，公裝龍頭金螳螂穩健優于同行，優于同行，從新簽訂單表現看，2023-2024 年江河集團和金螳螂保持了較好韌性，對未來維持規模提供良好保障，但隨著行業競爭加劇，多數企業毛利率下行，僅江河集團 2023 年小幅

215、提升，我們認為主要系業務結構中毛利率較高的 BIPV 占比有所提升。從風險出清角度看，多數頭部上市公司應收賬款累計計提減值比例處于 30-40%之間，考慮合同資產等其他應收，累計計提比例處于 10-30%，其中寶鷹股份應收賬款計提比例 63%，應收類資產計提比例 42%，相對較高水平。傳統家裝企業則遭遇沖擊較大，東易日盛陷入拍賣、退市等危機，我們認為除了受地產拖傳統家裝企業則遭遇沖擊較大，東易日盛陷入拍賣、退市等危機，我們認為除了受地產拖累外，消費習慣、需求結構變化、累外，消費習慣、需求結構變化、互聯網沖擊等均對傳統家裝形成挑戰，貝殼等新式裝修互聯網沖擊等均對傳統家裝形成挑戰，貝殼等新式裝修快

216、速擴張快速擴張。貝殼 2020 年成立自營家裝品牌被窩，2022 年 4 月完成圣都家裝收購后開啟整裝全國化布局，家裝收入快速增長，得益于平臺流量入口優勢，公司得以源源不斷獲得精準流量，同時隨著規模擴大，供應端品牌聯合能力、獲客能力、成交能力和交付能力優勢有望更加突出，我們認為家裝頭部企業未來有望體現出強者恒強的態勢，隨著存量需求占比提高、數字化技術獲客能力和品牌價值提升，行業有望加快集中，且公司毛利率有望提升。圖表圖表106：2023-2024 年年江河集團、金螳螂新簽訂單保持較好韌性江河集團、金螳螂新簽訂單保持較好韌性 圖表圖表107：2023 年僅年僅江河集團裝飾業務毛利率有所改善江河集

217、團裝飾業務毛利率有所改善 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 80859095100105(10)0102030405060702017201820192020202120222023(%)(億元)經營性現金流凈額收現比（右）0.01.02.03.04.00.000.200.400.600.80201820192020202120222023(%)(%)江河集團金螳螂亞廈股份德才裝飾上海建工裝飾業務裝飾類上市企業收入市占率（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024金螳螂亞廈股份江河集團建藝集

218、團寶鷹股份0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023金螳螂亞廈股份江河集團德才股份建藝集團寶鷹股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 基礎材料基礎材料/工業工業 圖表圖表108：多數頭部上市公司應收賬款累計減值比例處于多數頭部上市公司應收賬款累計減值比例處于 30-40%圖表圖表109：多數頭部上市公司應收類資產累計減值比例處于多數頭部上市公司應收類資產累計減值比例處于 10-30%注：應收賬款累計減值比例=減值準備/應收賬款賬面原值 資料來源：Wind，華泰研究 注：應收類資產=應收賬款及票據+合同資產+存貨+其他應收款+

219、長期應收款 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表110：2021-2023 年年 TOP3 裝修企業資產負債率均穩步下降裝修企業資產負債率均穩步下降 圖表圖表111：2023 年年 TOP3 裝修企業裝修企業有息負債率處于有息負債率處于 10%以下以下 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表112：2023 年年 TOP3 裝修企業裝修企業現金流表現較好現金流表現較好 圖表圖表113：貝殼貝殼家裝業務收入快速擴張，毛利率穩健家裝業務收入快速擴張，毛利率穩健 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%

220、201820192020202120222023金螳螂亞廈股份江河集團德才股份建藝集團寶鷹股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023金螳螂亞廈股份江河集團德才股份建藝集團寶鷹股份0%20%40%60%80%100%120%金螳螂亞廈股份江河集團德才股份建藝集團寶鷹股份2021202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%金螳螂亞廈股份江河集團德才股份建藝集團寶鷹股份202120222023(6)(4)(2)024681012金螳螂亞廈股份江河集團德才股份建藝集團寶鷹股份(億元)20212022202311.1

221、 29.5 50.5 14.1 40.3 72.1 108.5 24.1 64.5 106.6 147.7 28.5%29.1%29.4%30.6%29.9%29.6%29.0%30.6%31.0%31.1%30.7%27%28%28%29%29%30%30%31%31%32%0204060801001201401602022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/12(億元)家裝家居累計凈收入家裝家居毛利率(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 基礎材料基礎材料/工業工業

222、圖表圖表114：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表-PB 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)BPS(元元)PB(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 海螺水泥 914 HK 買入 23.50 32.03 124,534 34.97 35.73 36.83 37.98 0.60 0.59 0.57 0.56 華新水泥 6655 HK 買入 8.83 10.09 18,358 13.92 14.43 15

223、.3 16.14 0.59 0.56 0.53 0.50 中國巨石 600176 CH 買入 12.83 16.40 51,360 7.15 7.5 8.08 8.8 1.79 1.71 1.59 1.46 中材科技 002080 CH 買入 14.78 19.60 24,803 11.06 11.03 11.78 12.71 1.34 1.34 1.25 1.16 三棵樹 603737 CH 買入 51.62 53.44 27,204 4.64 5.51 6.75 8.23 11.12 9.38 7.65 6.27 福萊特 601865 CH 增持 19.80 26.92 46,390 9.

224、48 9.78 9.97 10.54 2.09 2.02 1.99 1.88 注：數據截至 2025 年 3 月 20 日，下同 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表115：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表-EV/EBITDA 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EBITDA(百萬百萬元元)EV/EBITDA(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 海螺水泥 914 HK 買入 23.5

225、0 32.03 124,534 18,749 17,472 19,435 21,003 4.69 5.17 4.95 4.5 華新水泥 6655 HK 買入 8.83 10.09 18,358 2,797 2,798 2,912 3,049 20.72 6.22 5.18 4.71 中國巨石 600176 CH 買入 12.83 16.40 51,360 6,018 5,500 6,552 7,507 10.72 11.53 9.78 8.38 中材科技 002080 CH 買入 14.78 19.60 24,803 5595 3758 4139 4956 8.06 12.6 12.59 9.

226、64 三棵樹 603737 CH 買入 51.62 53.44 27,204 793 1057 1212 1335 37.49 28.13 24.3 21.66 福萊特 601865 CH 增持 19.80 26.92 46,390 5372 2561 2616 3638 11.87 24.63 24.01 17.2 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表116：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表-PE 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(

227、當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 海螺水泥 914 HK 買入 23.50 32.03 124,534 1.97 1.72 1.93 2.09 11.02 12.63 11.23 10.40 華新水泥 6655 HK 買入 8.83 10.09 18,358 1.33 1.04 1.29 1.35 6.13 7.84 6.32 6.02 中國巨石 600176 CH 買入 12.83 16.40 51,360 0.76 0.61 0.82 0.96 16.87 21.01 15.72 13.33 中材科技 002080

228、 CH 買入 14.78 19.60 24,803 1.33 0.53 0.98 1.22 11.15 27.81 15.13 12.09 三棵樹 603737 CH 買入 51.62 53.44 27,204 0.33 1.03 1.24 1.48 156.76 50.36 41.64 34.79 福萊特 601865 CH 增持 19.80 26.92 46,390 1.18 0.40 0.39 0.76 16.81 49.89 50.60 25.93 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表117：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點

229、海螺水泥海螺水泥(914 HK)海螺水泥發布三季報，前三季度歸母凈利 52.0 億元，同比-40.1%；3Q24 當季歸母凈利 18.7 億元，同比-14.9%，弱于市場預期(Visible Alpha 一致預期：21.2 億元)。若扣除匯兌損益和公允價值變動的影響，3Q24 當季核心凈利潤 17.1 億元，同比-29.8%。我們認為非水泥業務的表現和費用率的提升是 3Q24 盈利弱于預期的主要原因。水泥行業錯峰生產的共識正在進一步凝聚，供給側修復盈利的能力已得到增強，隨著穩增長政策的加碼，需求端也有望在 2025 年形成更強的合力。公司競爭能力領先，資產負債表強勁，維持“買入”。綜合考慮更低

230、的銷量假設，更高的噸毛利假設和費用率假設，我們將 2024 年 EPS 下調 1.9%，基于更高的噸毛利假設，將 2025/2026 年 EPS 分別上調 4.1%/3.4%，2024/2025/2026 年 EPS 分別為 1.72/1.93/2.09 元。將海螺水泥-A/H 的目標價分別上調 23.6/14.8%至 33.15 元/32.03 港元，基于0.9/0.8x2025 年 P/B(BVPS:36.8 元)，較 2011 年以來的平均 P/E 低一個標準差，以充分考慮水泥需求正在進入調整期。風險提示：房地產銷售企穩的速度慢于預期，錯峰生產的執行弱于預期。報告發布日期：2024 年

231、10 月 29 日 點擊下載全文：海螺水泥點擊下載全文：海螺水泥(914 HK,買入買入;600585 CH,買入買入):3Q24 低于預期，但供需修復正在加速低于預期，但供需修復正在加速 華新水泥華新水泥(6655 HK)華新水泥發布公告，計劃以 8.38 億美元現金向 Holcim 收購 Lafarge Africa Plc 公司 83.81%的股權。對價隱含 7.0 x EV/EBITDA(2023 年)或 100 美元/噸水泥(2023 年產能)企業價值，該交易仍待股東會、兩國行政主管部門等機構的審批。我們認為收購計劃進一步彰顯了公司加大海外發展、完善國際化戰略的決心，有望進一步發揮公

232、司 10 余年來海外項目運營積累的豐富經驗。我們看好 2025 年公司國內市場和海外發展形成共振，重申華新水泥-A 和華新水泥-H 的“買入”評級。隨著水泥行業共識凝聚、錯峰生產加碼、超產產能治理推動更多產能出清，我們預計 2025 年水泥行業在供給側有望逐步優化，國內水泥價格的中樞有望抬升，公司國內外水泥業務有望在 2025 年形成共振。維持華新水泥 2024/2025/2026 年 EPS 預測 1.04/1.29/1.35 元不變，上調華新水泥-A 的目標價 3.4%至 15.73 元，基于 12.2x2025 年 P/E(前值 11.8x)，與海外可比公司一致。上調華新水泥-H 目標價

233、 1.4%至 10.09 港元，基于 7.2x2025 年P/E(前值 7.1x)，較華新水泥-A 自 2010 年以來的平均低 29%（與水泥公司 A-H 平均溢價一致）。風險提示：房地產市場企穩慢于預期，錯峰生產執行弱于預期，公司海外發展速度慢于預期。報告發布日期：2024 年 12 月 02 日 點擊下載全文：華新水泥點擊下載全文：華新水泥(6655 HK,買入買入;600801 CH,買入買入):進一步彰顯國際化雄心進一步彰顯國際化雄心 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 基礎材料基礎材料/工業工業 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國巨石中國巨石(6

234、00176 CH)公司公布 24 年業績：24 年收入/歸母凈利/扣非歸母凈利 158.6/24.4/17.9 億元，同比+6.6%/-19.7%/-5.8%，其中 24Q4 實現收入/歸母凈利/扣非歸母凈利 42.2/9.1/6.3 億元，同比+22.4/+146.0%/+131.0%，收入延續快速增長，盈利能力逐季度改善，我們看好公司產能擴張規模優勢穩固，風電等高端產品需求增長及收入占比提升有望帶動公司盈利能力增強，維持買入?？紤] 25 年玻纖價格同比有望改善，我們上調公司玻纖單價假設，預測公司 25-27 年歸母凈利潤為 32.7/38.5/45.6 億元（前值 30.4/37.2/-億

235、元，上調7.6%/3.5%/-）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值 14x，考慮公司規模穩定擴張，高端產品占比更高且成本優勢更明顯，給予公司 25 年 20 xPE，目標價 16.40 元（前值 15.20 元，基于 25 年 20 xPE），維持“買入”。風險提示：玻纖需求不及預期，玻纖價格超預期下行，能源成本顯著上升。報告發布日期：2025 年 03 月 20 日 點擊下載全文：中國巨石點擊下載全文：中國巨石(600176 CH,買入買入):Q4 盈利延續改善，分紅率進一步提升盈利延續改善，分紅率進一步提升 中材科技中材科技(002080 CH)公司公布 24 年業績：2

236、4 年實現營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 239.8/8.9/3.8 億元，同比-7.4%/-59.9%/-80.5%（調整后），歸母凈利接近業績預告上限（9.5 億元）。我們認為玻纖及葉片價格回升有望帶動公司盈利能力改善，LowDk 電子布等高端產品有望為公司帶來新增量，維持“買入”?？紤] 25 年玻纖價格有望改善，我們上調公司玻纖銷售單價假設，預測 25-27 年公司 EPS 為 0.98/1.22/1.39 元（前值 0.76/0.97/-，上調 28%/26%/-）?？杀蕊L電玻纖/隔膜公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 15x/30 x，考慮隔膜業務承壓暫不給予鋰膜分部估值

237、，預計公司 25 年利潤均由玻纖及風電業務貢獻，我們認為公司業務相較可比公司更加多元，且低介電玻纖等新材料具備成長潛力，給予公司 25 年 20 xPE，目標價 19.60 元（前值 15.20 元，基于 25 年 20 xPE），維持“買入”。風險提示：風電新增裝機容量不及預期；玻纖供需繼續惡化；鋰膜價格下跌。報告發布日期：2025 年 03 月 20 日 點擊下載全文：中材點擊下載全文：中材科技科技(002080 CH,買入買入):風電風電/電子景氣向上，期待低介電放量電子景氣向上，期待低介電放量 三棵樹三棵樹(603737 CH)三棵樹發布三季報：Q3 實現營收 33.85 億元（yoy

238、-7.87%，qoq-8.37%），歸母凈利 2.00 億元（yoy-17.89%，qoq+22.96%）。24 年 Q1-Q3 實現營收 91.46 億元（yoy-2.81%），歸母凈利 4.10 億元（yoy-26.00%），扣非凈利 2.49 億元（yoy-42.82%）。公司單三季度歸母凈利超出我們預期（1.78 億元），主因費率管控迅速，以及政府補助到位，維持“買入”評級?？紤]到公司費用管控好于我們此前預期，上調 24-26 年歸母凈利潤至 5.40/6.53/7.82 億元，24-26 年 CAGR 65.2%，對應 EPS 為 1.03/1.24/1.48 元（前值 0.80/1

239、.03/1.35 元）?？杀裙?24 年 Wind 一致預期 PEG 均值為 1.36 倍，考慮公司仍有一定規模工抵房待處置，減值或仍在一定時間內存在擾動，給予公司 24 年 0.8 倍 PEG，對應目標價 53.44 元（前值 48.12 元）。風險提示：原材料成本大幅上漲，行業價格競爭加劇，壞賬損失持續大增。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：三棵樹點擊下載全文：三棵樹(603737 CH,買入買入):3Q 家裝漆價格出現積極信號家裝漆價格出現積極信號 福萊特福萊特(601865 CH)公司公布三季度業績：Q3 收入 39.1 億元，同/環比-37.0%/-21

240、.4%；歸母凈利-2.0 億元，同環比均由盈轉虧；前三季度公司實現收入 146.0 億元，同比-8.1%；歸母凈利 13.0 億元，同比-34.2%，公司三季度業績低于我們預期（1.6 億元），主要系光伏玻璃價格下跌導致公司盈利能力承壓。近期行業冷修減產持續增加，短期建議關注供給端變化，下調至“增持”評級?？紤]光伏玻璃價格下滑，我們下調公司 24-26 年歸母凈利預測至 9.3/9.2/17.9 億元（前值 22.9/18.2/25.3 億元）。A/H 股可比公司 25 年 Wind 一致預期均值 1.7/1.5xPB，考慮公司規模及盈利能力優勢更加明顯，且短期供給端變化有望改善預期，給予公司

241、 A 股 25 年 2.7xPB，A 股目標價 26.92 元（前值 19.60 元）；考慮港股市場對短期業績更為關注，短期盈利承壓或對港股估值影響更大，給予 H 股 25 年 1.4xPB，H 股目標價 15.17 港元（前值 13.85 港元），均下調至“增持”。風險提示：光伏裝機低于預期，原料能源成本超預期上漲，行業競爭加劇。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：福萊特玻璃點擊下載全文：福萊特玻璃(6865 HK,增持增持;601865 CH,增持增持):Q3 盈利承壓，關注供給端變化盈利承壓，關注供給端變化 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風

242、險提示 1.地產地產需求需求上行上行速度超預期：速度超預期：盡管我們在本報告主要討論供給端變量，但主要基于下游需求承壓的假設。若未來地產或基建投資超預期，將可能導致供給增量大幅增加（冷修停產減少或新建產能增加），進而影響行業供求新平衡的達成。2.行業供給側政策執行力度弱于預期：行業供給側政策執行力度弱于預期：我們在本報告討論了行業準入標準、能效提升、碳排放雙控、產能置換、超產治理等相關供給側政策，但政策落地執行需要考慮地方經濟發展、社會就業等多項指標，若政策執行力度弱于預期，將可能導致供給端優化效果不足。3.龍頭企業經營韌性導致產能龍頭企業經營韌性導致產能壓降壓降緩慢：緩慢：與 2016-20

243、17 年供給側政策不同，我們認為本輪建材行業資產負債表韌性相對更強（低資產負債率/強現金儲備），龍頭企業競爭差距縮小，可能導致行業供需再平衡周期更為緩慢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 基礎材料基礎材料/工業工業 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、王璽杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）

244、制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知

245、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證

246、券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

247、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構

248、或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司

249、受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 基礎材料基礎材料/工業工業 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”

250、。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融

251、控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、王璽杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中材科技（002080 CH）、華新水泥（6655

252、 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。中材科技（002080 CH）、華新水泥（6655 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。中材科技（002080 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司

253、的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析

254、或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港

255、市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及

256、預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 基礎材料基礎材料/工業工業 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經

257、紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份

258、有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司