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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.23 運營效能行業領先運營效能行業領先，數智化轉型促發展，數智化轉型促發展 居然智家居然智家(000785)Table_Industry 批零貿易業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 6.40 Table_CurPrice 當前價格：4.75 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）2.25-5.57 總市值（百萬元）29,578 總股本/流通A股（百萬股

2、）6,227/5,898 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）20,298 每股凈資產（元）3.26 市凈率（現價）1.5 凈負債率 25.96%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 3%20%64%相對指數 1%17%50%Table_Report 相關報告相關報告 居然智家居然智家首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)趙國振趙國振(分析師分析師)021-38677706 021-3

3、8677906 021-38031044 登記編號登記編號 S0880516030003 S0880518020002 S0880524030006 本報告導讀：本報告導讀：公司為國內家居賣場龍頭企業，公司為國內家居賣場龍頭企業，運營效能行業領先運營效能行業領先，積極推行數，積極推行數智智化轉型和國際化化轉型和國際化戰略，打開成長空間。戰略，打開成長空間。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：我們預測公司 2024-26 年營收分別 139/149/157 億元，增速 3/7/6%；歸母凈利分別 10.75/12.35/13.85 億元，對應 EPS 分別0.17

4、/0.20/0.22 元，增速-17/15/12%。我們綜合考慮絕對及相對估值法，給予公司目標價 6.4 元，對應 2025-26 年分別為 32/29 倍 PE 估值，首次覆蓋增持評級。布局大家居布局大家居+大消費大消費，規模及區位優勢領先規模及區位優勢領先。1)公司為國內家居賣場頭部企業，市場份額約 12.5%位居行業第一，且坪效、周轉等指標領先；2)公司同時經營 4 家百貨店、163 家各類超市、4 家購物中心；3)公司業務結構以家居賣場業務為主，收入/毛利占比分別 51/73%；4)公司股權結構穩定且集中，員工持股計劃充分調動核心骨干動力且彰顯未來發展信心。多措并舉鞏固主業，多措并舉鞏

5、固主業，拓展拓展人車家及出海人車家及出海。1)地產新增紅利放緩，家居賣場進入存量時代；線下賣場仍是家居消費的核心渠道，在以舊換新政策、線上線下聯動、智能家居需求崛起的新趨勢下，頭部渠道仍將保持較強韌性；2)公司打造數智化物流服務平臺、構建“官方賬號+垂直內容賬號”流量矩陣，提高運營效率；3)打造“人車家”三位一體的智能生活新場景，首家門店落地通州，截至 2024H1 招商率達 97.5%、智能家居/電器面積占比達 15.6%；4)金邊/澳門店分別于 2024 年 3/6 月開業，截至 2024H1 末招商率均超 96%。更名“居然智家”，加快數智化轉型更名“居然智家”，加快數智化轉型。1)動窩

6、：數字化家居產業服務平臺，截至 2024H1 累計上線賣場 1016 家/+82.4%、入駐商戶超 11萬家/+66.7%、GMV 達 466 億元/+11.8%；2)設計家：AI 家裝設計平臺，通過 AI、3D、大數據等底層技術驅動，為全球家裝設計師和 DIY客戶提供 AI 設計工具，且可服務各類泛家居商家，截至 2024H1 全球注冊用戶超 1616 萬/+19%、設計案例超 3522 萬/+16%、模型超1391 萬/+23%，優質模型判斷準確率超 80%；3)智慧家：智慧生活服務平臺，通過構筑“1+1+8”連接手機、汽車、家電等各種智能終端設備，提供豐富便捷的智慧家居生活體驗。風險提示

7、：風險提示：宏觀經濟波動，競爭加劇，新業務不及預期等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 12,983 13,512 13,907 14,883 15,734(+/-)%-0.7%4.1%2.9%7.0%5.7%凈利潤（歸母）1,648 1,300 1,075 1,235 1,385(+/-)%-28.5%-21.1%-17.3%14.9%12.2%每股凈收益（元）0.26 0.21 0.17 0.20 0.22 凈資產收益率(%)8.3%6.5%5.2%5.8%6.2%市盈率(現價&最新股本攤?。?7.95 22

8、.75 27.51 23.95 21.35 -23%0%23%46%69%92%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖居然智家深證成指居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 35 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,618 3,568 4,023 5,111 6,231 營業總收入營業總收入 12

9、,983 13,512 13,907 14,883 15,734 交易性金融資產 163 75 100 135 150 營業成本 7,158 8,903 9,253 9,934 10,509 應收賬款及票據 1,083 1,126 1,122 1,159 1,247 稅金及附加 164 152 156 167 176 存貨 586 438 450 477 502 銷售費用 1,446 1,590 1,530 1,630 1,715 其他流動資產 1,483 1,562 1,582 1,635 1,677 管理費用 549 579 563 597 629 流動資產合計流動資產合計 7,933 6

10、,770 7,277 8,517 9,807 研發費用 37 39 42 49 55 長期投資 857 812 912 997 1,062 EBIT 3,529 2,162 2,596 2,898 3,140 固定資產 2,863 2,232 2,100 1,953 1,792 其他收益 53 26 49 47 45 在建工程 665 496 317 201 117 公允價值變動收益-80 81 0 0 0 無形資產及商譽 738 875 885 900 920 投資收益-134-16-58-78-55 其他非流動資產 40,333 42,496 41,176 40,036 39,046 財務

11、費用 1,141 1,043 1,037 1,077 1,109 非流動資產合計非流動資產合計 45,456 46,911 45,389 44,087 42,936 減值損失-218-108-120-120-120 總資產總資產 53,389 53,681 52,666 52,604 52,743 資產處置損益 393 831 427 608 698 短期借款 1,094 1,447 1,772 2,047 2,302 營業利潤營業利潤 2,502 2,019 1,625 1,887 2,109 應付賬款及票據 506 519 529 566 598 營業外收支-30-101-67-66-78

12、 一年內到期的非流動負債 2,332 2,630 2,929 2,929 2,929 所得稅 751 578 445 541 598 其他流動負債 4,881 5,753 4,784 5,075 5,328 凈凈利潤利潤 1,720 1,340 1,113 1,280 1,433 流動負債合計流動負債合計 8,812 10,349 10,014 10,617 11,157 少數股東損益 72 40 38 45 47 長期借款 2,464 3,437 4,137 4,637 5,037 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,648 1,300 1,075 1,235 1,385 應付債券 0 0

13、 0 0 0 租賃債券 17,923 15,508 13,308 11,308 9,508 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 3,410 3,385 3,505 3,505 3,505 ROE(攤薄,%)8.3%6.5%5.2%5.8%6.2%非流動負債合計非流動負債合計 23,797 22,330 20,950 19,450 18,050 ROA(%)3.1%2.5%2.1%2.4%2.7%總負債總負債 32,610 32,679 30,965 30,067 29,207 ROIC(%)5.5%3.4%4.2%4.7%5.1

14、%實收資本(或股本)6,529 6,287 6,227 6,227 6,227 銷售毛利率(%)44.9%34.1%33.5%33.3%33.2%其他歸母股東權益 13,242 13,642 14,363 15,154 16,105 EBIT Margin(%)27.2%16.0%18.7%19.5%20.0%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 19,771 19,930 20,590 21,381 22,332 銷售凈利率(%)13.3%9.9%8.0%8.6%9.1%少數股東權益 1,008 1,073 1,111 1,156 1,203 資產負債率(%)61.1%60.9%58.8%5

15、7.2%55.4%股東權益合計股東權益合計 20,780 21,002 21,701 22,537 23,536 存貨周轉率(次)14.8 17.4 20.9 21.4 21.5 總負債及總權益總負債及總權益 53,389 53,681 52,666 52,604 52,743 應收賬款周轉率（次）14.5 12.2 12.4 13.1 13.1 總資產周轉周轉率（次）0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 2.3 2.9 0.7 1.6 1.4 經營活動現金流 3,795 3,

16、836 733 1,970 1,913 資本支出/收入 7.3%10.7%-10.3%-10.0%-9.3%投資活動現金流-892-2,968 1,312 1,184 1,214 EV/EBITDA 7.69 9.02 14.90 13.18 11.89 籌資活動現金流-3,895-2,335-1,589-2,066-2,008 P/E(現價&最新股本攤薄)17.95 22.75 27.51 23.95 21.35 匯率變動影響及其他 0-6 0 0 0 P/B(現價)1.50 1.48 1.44 1.38 1.32 現金凈增加額-992-1,473 455 1,088 1,120 P/S(現

17、價)2.28 2.19 2.13 1.99 1.88 折舊與攤銷 2,442 2,293 607 547 486 EPS-最新股本攤薄(元)0.26 0.21 0.17 0.20 0.22 營運資本變動-1,570-65-985 210 130 DPS-最新股本攤薄(元)0.20 0.06 0.07 0.08 0.09 資本性支出-948-1,446 1,432 1,491 1,460 股息率(現價,%)4.2%1.3%1.5%1.7%1.9%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 wUnZnNqPvNvMtOrPaQbP6MnPmMtRtOkPqQsRfQoMtP7NnMpP

18、vPoOtMvPtPtO居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 35 目錄目錄 1.盈利預測與估值.4 2.國內家居賣場龍頭，數智化轉型獲取新發展.6 2.1.穩居行業領先地位，海內外門店同步擴張.6 2.2.內有股權激勵，外有戰略合作，內外協同發展.8 2.3.線上平臺銷售發力，公司業務結構逐步改變.9 2.4.股價復盤.11 3.數智化與存量煥新驅動家居賣場結構性升級.12 3.1.政策補貼催化新動能，家居行業市場需求釋放.12 3.2.行業集中度較低，龍頭開拓空間大.14 3.3.線下與線上渠道并進，智能家居引領轉型.16 4.主業模式創新穩增長，數智

19、化轉型搶先機.18 4.1.家居主業創新發展，運營效能行業領先.18 4.2.數智化轉型高效推進，三大平臺全面賦能主業.21 4.3.“大家居”&“大消費”深度融合，拓展高頻消費場景.26 5.接入 DS 加速構建大模型，線上線下協同推進國際化.28 5.1.三大智能平臺接入 DeepSeek，加速構建智能家居 AI 基礎大模型28 5.2.建立全渠道營銷矩陣，拓流量賦能品牌商戶.29 5.3.線上線下協同出海，加快推進國際化戰略.31 6.風險提示.34 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 35 1.盈利預測與估值盈利預測與估值 結論：結論：公司為國內

20、家居賣場龍頭企業，主業扎實、競爭力領先，更名“居然公司為國內家居賣場龍頭企業，主業扎實、競爭力領先，更名“居然智家”彰顯數字化轉型的決心，智慧家、設計家等將加快發展智家”彰顯數字化轉型的決心，智慧家、設計家等將加快發展。公司成立于 1999 年，是以大家居為主業、以大消費為平臺的大型商業連鎖集團，業務范圍涵蓋設計和裝修、家具建材銷售、物流配送、家政服務、購物中心和生活超市等商業業態。截至 2024H1，公司在國內 30 個省區市及海外經營 409 家家居賣場(85家直營+324 家加盟)。我們預測公司我們預測公司 2024-26 年營收年營收 139/149/157 億元，增速億元，增速 3/

21、7/6%；2024-26 年歸母凈利年歸母凈利 10.75/12.35/13.85 億元，增速億元，增速-17/15/12%。表表1：公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)13,071 12,983 13,512 13,907 14,883 15,734 同比%44.90%-0.70%4.10%2.90%7.00%5.70%毛利（百萬）6,293 5,825 4,609 4,654 4,949 5,225 毛利率 48.10%44.90%34.10%33.50%33.30%33.20%銷售費用占比%9.1

22、0%11.10%11.80%11.00%11.00%10.90%管理費用占比%4.40%4.20%4.30%4.10%4.00%4.00%研發費用占比%0.00%0.30%0.30%0.30%0.30%0.40%財務費用占比%9.00%8.80%7.70%7.50%7.20%7.00%所得稅率%25.10%30.40%30.10%28.50%29.70%29.50%歸母凈利(百萬)2,303 1,648 1,300 1,075 1,235 1,385 凈利率 17.60%12.70%9.60%7.70%8.30%8.80%同比%71.40%-28.50%-21.10%-17.30%14.90%

23、12.20%數據來源：wind,國泰君安證券研究 我們基于公司主業商業模式、線上新業務商業模式選取可比公司。我們基于公司主業商業模式、線上新業務商業模式選取可比公司?；诰€下基于線下賣場賣場的業務特征：的業務特征：公司隸屬于商業物業經營類公司，我們選擇美凱龍/富森美(家居建材類貿易市場)、小商品城(小商品批發貿易市場)、農產品(農產品類貿易市場)、海寧皮城(皮革皮衣類貿易市場)、麗尚國潮(服飾類貿易市場)作為可比公司?；诹闶坌袠I的業務特征：基于零售行業的業務特征：公司隸屬于零售行業，我們選取王府井、大商股份、武商集團作為可比公司?；诨谛滦聵I務特征：業務特征：公司積極推進新業務如設計家、智

24、慧家、動窩等積極擁抱 AI，我們選擇同樣擁抱 AI 的焦點科技(跨境 B2B 貿易平臺)、吉宏股份(跨境 B2C 貿易平臺)、青木科技(電商服務企業)作為可比公司。首先，首先，考慮考慮 PE 估值方法，估值方法，預測公司合理估值預測公司合理估值為為 6 元。元。經過測算，商業物業類可比公司 2024-25 年平均 PE 為 29/22 倍，零售業可比公司 2024-25 年平均 PE 為 25/22 倍，電商服務類可比公司 2024-25 年平均 PE 為 32/24 倍。綜合考慮上述公司的估值情況，同時考慮到公司作為國內家居賣場龍頭公司競爭優勢顯著，新業務設計家、智慧家、動窩成長前景突出，因

25、此給予公司估值溢價，給予公司 2025 年 30 倍 PE，按此預計公司股票的合理估值為 6 元。表表2：PE 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 6 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E/A 2025E 2023A 2024E/A 2025E 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 35 富森美 002818.SZ 13.75 1.08 0.92 1.05 12.7 14.9 13.1 美凱龍 601828.SH 3.17-0.51-0.46-0.01-小商

26、品城 600415.SH 13.89 0.49 0.54 0.65 28.3 25.8 21.2 深圳華強 000062.SZ 25.61 0.45 0.64 0.75 57.3 39.9 34.2 農產品 000061.SZ 6.37 0.26 0.29 0.3 24.1 22.2 21.1 海寧皮城 002344.SZ 4.45 0.14 0.16 0.3 31.8 28.7 14.7 麗尚國潮 600738.SH 5.45 0.11 0.13 0.19 49.5 40.7 28.6 均值 34 28.7 22.2 王府井 600859.SH 14.18 0.62 0.48 0.59 22

27、.7 29.5 23.9 大商股份 600694.SH 26.12 1.77 1.88 2.09 14.8 13.9 12.5 武商集團 000501.sz 8.71 0.27 0.28 0.3 32.3 30.7 29.2 均值 23.2 24.7 21.9 焦點科技 002315.SZ 44.26 1.21 1.42 1.72 36.5 31.1 25.7 吉宏股份 002803.SZ 13.38 0.92 0.54 0.77 14.5 24.6 17.3 青木科技 301110.SZ 53.31 0.78 1.31 1.8 68.2 40.6 29.6 均值 39.8 32.1 24.2

28、 居然智家 000785.SZ 4.74 0.21 0.17 0.2 22.6 27.9 23.7 居然智家 PE 估值 30 居然智家合理估值股價（元/股）6 數據來源：wind,國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年 EPS 為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期（其中焦點科技、富森美已披露 2024 年年報）；股價取 2025 年3 月 18 日收盤價計算。其次其次，考慮考慮 PS 估值方法，估值方法，預測公司合理估值為預測公司合理估值為 6.06 元。元。經過測算，商業物業類可比公司 2024-25 年平均 PS 為 4.69/4.23 倍，零售業可比公司 2024

29、-25 年平均 PS 為 1.18/1.14 倍，電商服務類可比公司2024-25 年平均 PS 為 4.47/3.78 倍。綜合考慮上述公司的估值情況，不同板塊公司 PS 估值有所差異主要因各公司業務層面有所區別如小商品城有數據要素及跨境支付業務、焦點科技 AI 業務類 SaaS 屬性。同樣，考慮到公司作為國內家居賣場龍頭公司競爭優勢顯著，新業務設計家、智慧家、動窩成長前景突出，并剔除小商品城、焦點科技等公司的影響，給予公司 2025 年 2.4 倍 PS，按此預計公司股票的合理估值為 6.06 元。表表3：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 6.06 元元 公司

30、名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值（億市值（億元）元）營收（億元）營收（億元）PS 2023A 2024E/A 2025E 2023A 2024E/A 2025E 富森美 002818.SZ 103 15.24 14.3 15.61 6.75 7.2 6.59 美凱龍 601828.SH 125 115.15 91.27 93.89 1.09 1.37 1.33 小商品城 600415.SH 762 113 144.27 173.97 6.74 5.28 4.38 深圳華強 000062.SZ 268 205.94-1.3-農產品 000061.SZ 108 54.9-1.97-海寧皮城 0

31、02344.SZ 57 12.2-4.68-麗尚國潮 600738.SH 41 8.8 8.47 8.98 4.71 4.9 4.62 均值 3.89 4.69 4.23 王府井 600859.SH 161 122.24 113.33 120.95 1.32 1.42 1.33 大商股份 600694.SH 82 73.31 71.8 75.11 1.12 1.14 1.09 武商集團 000501.sz 67 71.78 67.84 67.14 0.93 0.99 1 均值 1.12 1.18 1.14 焦點科技 002315.SZ 140 15.19 16.61 19.18 9.24 8.

32、45 7.32 吉宏股份 002803.SZ 51 66.95 54.96 64.33 0.77 0.94 0.8 青木科技 301110.SZ 49 9.67 12.29 15.27 5.1 4.01 3.23 均值 5.04 4.47 3.78 居然智家 000785.SZ 295 139.07 148.83 157.34 2.12 1.98 1.88 居然智家 PS 估值 2.4 居然智家合理估值股價（元/股）6.06 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 35 數據來源：wind,國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年 EPS 為年報披露，2

33、024-25 年為 wind 一致預期（其中焦點科技、富森美已披露 2024 年年報）；股價取 2025 年3 月 18 日收盤價計算。第三第三，采用，采用 FCFE 估值方法估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 7.5 元元。預測期：我們預計公司 2024-26 年歸母凈利分別 10.75/12.35/13.85 億元，增速-17/15/12%。過渡期(備注：過渡期年數為 5 年)：考慮到公司后續擴張活動，看好設計家等新業務發展前景，我們預計過渡期增長率為 10%。穩定增長期(備注：長期穩定發展的情況)：考慮到長期視角下，公司作為成熟穩定企業，永續增長率 g 預計為 2

34、%。其他關鍵假設條件：我們假設 Rf 為 2%(參考十年期國債)、Rm 為 8%、beta 為 1.1，可得到 Ke 為 8.6%。綜合上述假設條件，測算可得公司股票目前的合理估值為 7.5 元。表表4：股權自由現金流量股權自由現金流量 FCFE 估值表估值表 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 凈利潤 1,300.25 1,075.23 1,235.05 1,385.12-323.43-323.43 加：折舊與攤銷 2,293.03 606.69 546.83 486.07 163.33 164.06 減：營運資金的增加-1,296.70 711.71-1

35、74.89-115.28 3,195.04 減：資本性投資 1,446.45-1,432.44-1,491.46-1,459.74 加：新增付息債務-1,088.69-1,175.00-1,225.00-1,145.00 加：其他非現金調整 107.66 120 120 120 股權自由現金流量 FCFE 2,462.50 1,347.64 2,343.23 2,421.21 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：單位為百萬元。表表5：絕對估值法敏感性分析絕對估值法敏感性分析 永續增長率永續增長率/折現率折現率 7.10%7.60%8.10%8.60%9.10%9.60%10.10%0.

36、50%8.16 7.53 6.98 6.5 6.08 5.7 5.37 1.00%8.65 7.93 7.32 6.79 6.33 5.92 5.55 1.50%9.23 8.41 7.72 7.12 6.61 6.16 5.76 2.00%9.92 8.97 8.18 7.5 6.93 6.43 6 2.50%10.76 9.64 8.72 7.95 7.3 6.74 6.26 3.00%11.8 10.45 9.36 8.48 7.73 7.1 6.57 3.50%13.14 11.46 10.15 9.1 8.24 7.52 6.91 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：表格中得

37、到的是貼現后的合理市值的估值，單位為億元。綜合考慮上述三種估值方法并取近似平均值，給予公司目標價 6.4 元，對應2025-26 年 PE 分別為 32/29 倍 PE，首次覆蓋增持評級。2.國內國內家居家居賣場龍頭龍頭，數智化數智化轉型獲取新發展轉型獲取新發展 2.1.穩居行業領先地位，海內外門店同步擴張穩居行業領先地位，海內外門店同步擴張 中國中國家居賣場家居賣場頭部企業，市場份額位居行業第一。頭部企業，市場份額位居行業第一。公司于 1999 年于北京成立，在此基礎上向全國擴張；2024 年，公司由“居然之家”更名為“居然智家”，以凸顯其智能家居產品及服務的專業性和創新性標簽。公司業務范圍

38、全面，以連鎖家居賣場、百購、數字化服務、智慧物流、智能家裝等業務為主，同時輔以貸款保理等金融服務。公司通過數字化轉型和國際化戰略，致力于打造“人、車、家”三位一體的智能生活新場景。居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 35 圖圖1：居然智家戰略不斷調整成長為行業龍頭居然智家戰略不斷調整成長為行業龍頭 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 公司主營業務以家居賣場運營為核心，通過直營和加盟模式進行全國布局。公司主營業務以家居賣場運營為核心，通過直營和加盟模式進行全國布局。截至 2024 年上半年，公司租賃及加盟管理、商品銷售業務收入占比分別為50.98%/44

39、.18%，租賃及加盟管理業務收入占比較上期有所下降，但仍是公司收入基本盤。公司在維持線下銷售的同時開展數智化轉型，通過“洞窩”平臺及直播營銷活動實現線上線下一體化購物體驗。當期商品銷售總額達28.04 億，同比增長 16.92%。圖圖2：公司以租賃及加盟管理、商品銷售業務為主公司以租賃及加盟管理、商品銷售業務為主 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 公司門店廣布海內外，推動下沉策略覆蓋三四線城市。公司門店廣布海內外，推動下沉策略覆蓋三四線城市。截至2024年上半年，居然智家在全國范圍內擁有 409 家家居賣場，其中直營賣場 85 家，加盟賣場 324 家。直營賣場分為自有或租賃物業，主要分布

40、在華北和華中地區，重點覆蓋一二線城市；加盟賣場分特區加盟和管理委托，公司采用“輕資產模式”，通過“百縣百 MALL、千鎮千店”戰略，加速在三四線城市的擴張，推動品牌下沉，在全國范圍內均衡布局。此外，公司積極拓展海外市場，已在柬埔寨、馬來西亞、新加坡等東南亞國家設立直營店或分公司，并計劃在未來 3-5 年內完成東南亞大部分國家的實體店布局。0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00201920202021202220232024/9分行業收入（百萬）營業收入合計租賃及加盟管理服務業裝修服務業商品銷售業貸款保理利息其他居然智家居然智家(0

41、00785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 35 圖圖3：全國直營店分布全國直營店分布 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 圖圖4：全國加盟店分布全國加盟店分布 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 2.2.內有股權激勵，外有戰略合作，內外協同發展內有股權激勵，外有戰略合作，內外協同發展 公司股權結構相對穩定且集中，引入戰略伙伴控股。公司股權結構相對穩定且集中，引入戰略伙伴控股。截至 2024 年 9 月，公司實控人汪林朋與居然控股、慧鑫達建材為一致行動人，合計持股比例為43.51%，其在公司決策中擁有絕對話語權。公司引入了金隅集團作為戰略投資者，持股比例為 10%，與公司在各賣

42、場運營、數字化轉型等領域達成業務協同；此外，阿里巴巴新設立主體杭州灝月繼承其股份，杭州灝月與杭州瀚月構成一致行動人，控股合計14.22%，為公司帶來資金支持和產業資源。表表6：公司股權結構相對穩定且集中公司股權結構相對穩定且集中（截至（截至 20242024 年年 9 9 月月 3030 日）日）股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股比例（持股比例（%）10117615610直營門店分布東北華北華東華南華中西北西南27535841415549加盟店分布東北華北華東華南西北西南華中居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 35 北京居然智家投資控股集團有限公司

43、 境內非國有法人 26.22%霍爾果斯慧鑫達建材有限公司 境內非國有法人 11.37%北京金隅集團股份有限公司 國有法人 10.00%杭州灝月企業管理有限公司 境內非國有法人 9.63%汪林朋 境內自然人 5.92%杭州瀚云新領股權投資基金合伙企業（有限合伙）境內非國有法人 4.59%泰康人壽保險有限責任公司 境內非國有法人 4.35%天津睿通投資管理合伙企業（有限合伙）境內非國有法人 3.21%上海云鋒新創投資管理有限公司上海云鋒五新投資中心（有限合伙）其他 1.71%數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 公司實施員工持股計劃，激勵與約束對等。公司實施員工持股計劃，激勵與約束對等。員工持股計

44、劃股票來源為公司2021 年回購股份，規模不超 5920.93 萬股，占比約 0.91%，分 4 期解鎖，每期解鎖比例為 25%。公司層面解鎖要求為年度銷售增長率同比不低于10%，目前第一解鎖期公司層面業績考核要求已達成；個人層面業績要求由人力部門考核確認。該計劃能夠匹配員工收入水平，同時兼顧公司承付能力，具有正向激勵作用。表表7：公司實施員工持股計劃公司實施員工持股計劃 解鎖安排解鎖安排 解鎖時間解鎖時間 解鎖比例解鎖比例 公司層面業績要求公司層面業績要求 第一個解鎖期 股票過戶后起算滿 12 個月 25%2023 年 GMV 同比增速不低于 10%第二個解鎖期 股票過戶后起算滿 24 個月

45、 25%2024 年 GMV 同比增速不低于 10%第三個解鎖期 股票過戶后起算滿 36 個月 25%2025 年 GMV 同比增速不低于 10%第四個解鎖期 股票過戶后起算滿 48 個月 25%2026 年 GMV 同比增速不低于 10%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3.線上平臺銷售發力，公司業務結構逐步改變線上平臺銷售發力，公司業務結構逐步改變 公司收入規模穩定，歸母凈利潤略有下降。公司收入規模穩定，歸母凈利潤略有下降。截至 2024 年 9 月，公司實現營業收入 94.79 億元，同比下降 2.72%；歸母凈利潤 7.32 億元，同比下降36.42%；毛利率為 29.33%，

46、同比下降 5.66%。地產下行壓力導致下游家居行業需求受損，公司家居賣場業務短期承壓，銷售規模下滑；同時公司響應國家政策，積極推行“以舊換新”活動，主動減免部分租金以刺激消費，一定程度上影響了短期收入和利潤表現。圖圖5：公司收入規模穩定，歸母凈利潤下降公司收入規模穩定，歸母凈利潤下降（百萬元）（百萬元）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 9,085.008,992.9113,071.0412,980.5813,512.039,479.143,125.871,362.692,325.041,648.341,300.25731.770.002,000.004,000.006,000.008,00

47、0.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00201920202021202220232024/9營業總收入歸母凈利潤居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 35 商品銷售業務占比增加，毛利率有所下降。商品銷售業務占比增加，毛利率有所下降。分業務角度看，公司租賃及管理業務作為公司的核心業務，受宏觀因素影響，2024 年前三季度收入、毛利率較上年同期分別減少 9.42%、0.06%；商品銷售業務方面，公司居然智慧家等新業務快速發展，銷售收入較上年同期增加 16.92%，同時銷售成本同步增加，毛利率降低 2.32%。整體來看，

48、公司毛利率下降的主要原因在于業務結構的變化，低毛利率的商品銷售業務占比提升，以及市場環境和政策因素對核心業務的影響。圖圖6：公司毛利率略有下降公司毛利率略有下降 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 圖圖7：商品銷售商品銷售業務業務具有低毛利具有低毛利率率特性特性 數據來源：國泰君安證券研究 期間費用率期間費用率略有下降略有下降，財務財務費用率費用率、銷售費用率、銷售費用率影響最大。影響最大。2024 年前三季度，公司期間費用率為20.95%，同比下降1.68%；其中，銷售費用率為8.88%，管理費用率為 3.93%，財務費用率為 8.14%。各項費用中，財務費用占比最高，主要由于公司為支持業

49、務擴張和數字化轉型，增加了有息負債規模，導致利息支出增加；得益于公司數字化營銷方面的優化，傳統營銷渠道投入減少，銷售費用率降低。公司部分研發項目進入開發階段，當期研發費用大幅縮減。47%40%48%45%34%29%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024/9毛利率48.38%42.86%59.77%60.18%48.76%52.85%31.25%16.88%13.30%9.88%9.39%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021202220232024/9租賃及加盟管

50、理業務商品銷售業務居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 35 圖圖8：公司財務費用上升，研發費用下降公司財務費用上升，研發費用下降 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖9：公司銷售費用、財務費用影響最大公司銷售費用、財務費用影響最大（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.4.股價復盤股價復盤 1）原公司為武漢中商，其主要業務以現代百貨、購物中心及超市業態零售業務為主。2001 年武漢中商引進國外超商模式，成立銷品茂管理公司；2011年，武漢中商發生重大資產重組，股價驟降；2017 年武漢中商實現凈利潤3.58 億元，成為當年凈

51、利潤增幅最大的上市公司。于此同時，居然智家向全國擴張，2014 年賣場總數破百；2016 年起，居然智家開始發展泛家居全產業鏈，并開始布局電商平臺。2）2019 年 1 月，居然智家借殼武漢中商在深交所掛牌上市，證券簡稱更名“居然之家”。公司保留了原武漢中商的百購及超市業務，同時新增家居連鎖賣場、家居建材等泛家居業務。同年，公司實現營收 90.85 億元、凈利潤31.26 億元，同比增長 7.94%、60.08%，股價出現短期上浮波動。2020-20228.00%11.89%9.13%11.13%11.77%8.88%4.47%4.70%4.23%4.22%4.29%3.93%0.63%1.6

52、2%9.05%8.79%7.72%8.14%0.58%0.00%0.01%0.28%0.29%0.27%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201920202021202220232024/9銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率841.3542.37%372.4118.76%771.7738.87%三費發生額及占比銷售費用管理費用財務費用居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 35 年期間，受疫情影響宏觀經濟下行，公司股價走低。2024 年 12 月，公司更名為“居然智家”，積極推行數字化轉型，搭建多層

53、次多元業務結構，股價呈回升趨勢。2025 年 deepseek 等人工智能成為熱點，公司股價具有極大上升潛力。圖圖10：股價復盤股價復盤 數據來源：iFinD、公司年報、國泰君安證券研究 3.數智化與存量煥新驅動家居賣場結構性升級數智化與存量煥新驅動家居賣場結構性升級 3.1.政策補貼催化新動能，家居行業市場需求釋放政策補貼催化新動能，家居行業市場需求釋放 國家政策支持國家政策支持激活消費潛力，激活消費潛力，推動家居消費市場回暖推動家居消費市場回暖。近年來，國家通過一系列政策文件支持家居行業消費，鼓勵居民開展房屋裝修與改造，推廣智能家居新模式。政策端持續加碼“以舊換新”補貼，覆蓋舊房改造、適老

54、化升級及綠色建材采購，建材家居市場整體呈現旺季平穩回升態勢。2025 年，國家發布關于做好 2025 年家裝廚衛“煥新”工作的通知，顯示國家對家居行業的政策支持力度進一步加大。圖圖11：政策驅動建材家居景氣指數穩中向好政策驅動建材家居景氣指數穩中向好 數據來源：中國建筑材料流通協會、國泰君安證券研究 居民收入水平居民收入水平與與存量房需求存量房需求上升上升推動家居消費結構升級推動家居消費結構升級。2024 年，中國居0204060801001201402015201620172018201920202021202220232024BHI居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條

55、款部分 13 of 35 民人均可支配收入為 41314 元，同比增長 5.3%。居民消費支出同比增長5.3%。家居消費市場已從新房驅動轉向存量煥新主導，存量房裝修需求占比突破 60%，成為行業核心增長動力。數據顯示居民收入水平提高和消費支出結構的變化對家居消費的積極影響，消費者在改善居住環境上增加投入的意愿強烈，由此推動家居消費結構的升級。圖圖12：全國城鎮居民家庭人均消費支出呈上升趨勢（元）全國城鎮居民家庭人均消費支出呈上升趨勢（元）數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 圖圖13：商品房銷售市場萎縮，存量房銷售市場活躍（萬平方米）商品房銷售市場萎縮，存量房銷售市場活躍（萬平方米）數據來源

56、：國家統計局、上海統計局、國泰君安證券研究 線下賣場仍為核心渠道線下賣場仍為核心渠道，智能家居開辟增長新賽道智能家居開辟增長新賽道。家居消費重體驗、強服務的特性決定了線下賣場仍為核心渠道。以居然智家為例，其通過標準化運營與輕資產擴張，賣場數量增至 409 家（2024H1），覆蓋全國 90%以上地級市，規模效應進一步鞏固。同時，智能家居成為行業重要增長極。未來幾年，家居行業在政策推動、市場需求和技術創新等多方面因素的共同作用下，預計將繼續保持增長勢頭，智能化和個性化定制成為主要趨勢。0.00500.001000.001500.002000.002500.000.005000.0010000.0

57、015000.0020000.0025000.0030000.0035000.002017201820192020202120222023全國城鎮居民家庭人均消費支出（左軸）全國城鎮居民家庭人均生活用品及服務消費支出（右軸）0.00500.001000.001500.002000.002500.000.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.002017201820192020202120222023商品房銷售面積:商品住宅（左軸）上海:存量房成交面積:住宅（右軸）居然智家居然智家(000785)請

58、務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 35 圖圖14：線下家居賣場銷售額不斷增長線下家居賣場銷售額不斷增長 數據來源：中國建筑材料流通協會、國泰君安證券研究 圖圖15：中國智能家居市場規模不斷擴大中國智能家居市場規模不斷擴大 數據來源：同花順金融、智研咨詢、國泰君安證券研究 3.2.行業集中度較低，龍頭開拓空間大行業集中度較低，龍頭開拓空間大 全國主要家居賣場分布不一全國主要家居賣場分布不一。當前的家居賣場展現出“大行業、小企業”的競爭態勢，部分龍頭企業具有較強的地域屬性，在區域內競爭優勢顯著。例如富森美，憑借其地域優勢深度開拓本地市場。而全國范圍內的龍頭企業，如紅星美凱龍以及居然智家，

59、分別重點布局于南方和北方城市，在一、二線城市的主要布局已然成型。下沉市場空間較大。下沉市場空間較大。同時，我國三四線城市的家居賣場市場飽和度仍較低，02000400060008000100001200014000160001800020202021202220232024銷售額（億元）01000200030004000500060007000800090001000020202021202220232024市場規模（億元）居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 35 存在著較高的增長空間，目前許多龍頭企業已開始著手布局下沉市場，持續推進業務向三、四線城市拓

60、展。但由于三四線城市消費者需求與消費能力與一二線城市存在一定差異，因此，完全實現家居賣場下沉市場或需一定時間努力。表表8：全國主要家居賣場分布全國主要家居賣場分布 企業企業 分布區域分布區域 賣場數量賣場數量 紅星美凱龍 30 個省、直轄市、自治區 416 家（自營 87 家、委管 275 家、戰略合作 8 家、特許經營家居建材項目 46 個）華東、華南為主 總經營面積 2172 萬平方米 居然智家 29 個省市區 414 家（直營 86 家，加盟 328 家）華北為主 總經營面積 1300 萬平方米 月星家居 全國各大中城市 200+家 江蘇、上海為主 歐亞達 全國各大中城市 130+家 湖

61、北為主 總經營面積近 700 萬平方米 富森美 四川 10 家左右 自營經營面積超 110 萬平方米 數據來源：公司公告、公司官網、國泰君安證券研究 行業集中度較低，全行業向規?；l展。行業集中度較低，全行業向規?；l展。從零售額角度看，家居賣場龍頭美凱龍與居然智家市占率逐年攀升，行業 CR2 亦不斷增加，龍頭企業發展趨勢和競爭力愈發凸顯，頭部家居賣場長期成長空間依然巨大。同時，在賣場簽約品牌方面，資源愈發流向龍頭企業。2022 年有近 52%的家居賣場內流失或解約了部分簽約品牌入駐。由此看出近年來家居賣場與進駐品牌商戶集中度均不斷提升，家居行業規?；l展明顯。圖圖16：家居賣場龍頭市占率不斷

62、提升家居賣場龍頭市占率不斷提升 數據來源：公司公告、公司官網、弗若斯特沙利文、國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%20192020202120222023美凱龍市占率居然智家市占率居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 35 圖圖17：家居賣場品牌數量流失家居賣場品牌數量流失 數據來源：中國建筑材料流通協會、國泰君安證券研究 3.3.線下與線上渠道并進，線下與線上渠道并進，智能家居引領轉型智能家居引領轉型 全渠道融合重構消費場景，促進家居行業新零售模式發展全渠道融合重構消費場景，促進家居行業新零售模式發展。我國目前家居用品銷售渠道仍然以線下家

63、居專營店為主，2020 年后線上家居用品銷售占比逐漸上升，2023 年線上零售份額達到 20%左右。新興的新零售模式符合消費者線上與線下相結合的購物習慣。龍頭企業如美凱龍和居然智家等近些年大力融合并推動自身新零售企業的發展，尋求與國內互聯網銷售巨頭如京東，阿里巴巴等企業的合作，加快實現自身銷售渠道線下與線上相結合，進而促進家具市場向新零售模式方向的轉型。表表9：龍頭企業新零售模式布局龍頭企業新零售模式布局 企業企業 新零售布局新零售布局 紅星美凱龍 積極推進“新基建”覆蓋全系統、全業務、全國商場，通過全鏈路、全場景、全周期的數據打通，實現顆粒度到人的精細數字化用戶運營。推出線上線下同城零售模式

64、，統一“一盤貨”和一套營銷經營體系，賦能品牌一線經銷商，實現線上引流線下體驗轉化的閉環。舉措：3+星生態戰略、高端生活電器館、M+高端設計中心、以舊換新 居然智家 加快推進原有家居賣場向智能家居體驗中心轉型升級，智能類家居產品已成為公司家居賣場最重要的經營品類，公司自營的智能家居服務平臺業務也得到迅速發展 舉措：居然智慧家平臺、智能場景深化、多地整裝中心開業、萬人家博會 月星家居 積極推進數智化和新零售模式的布局，通過數字化手段提升運營效率和用戶體驗。舉措：數字化營銷、智能家居體驗館 歐亞達 致力于提升企業的競爭力和市場影響力 舉措：數字化升級、合作盒馬鮮生，國美電器、營銷創新 數據來源：公司

65、公告、公司官網、國泰君安證券研究 智能家居引領轉型，新興市場高地智能家居引領轉型，新興市場高地顯現。顯現。我國智能家居的普及率相較于全球水平仍處于較低階段，但市場規模已位居世界第二，展現出巨大的發展潛力和市場空間。在此背景下，頭部家居賣場企業均將目光投向智能家居領域，積極探索新的發展方向。以居然智家為例，其推出了“居然智慧家”業務，打造集“人、車、家”為一體的智能生活體驗場景，為消費者提供更加便捷、智能的家居生活解決方案。29%19%52%增加不變減少居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 35 圖圖18：我國智能家居滲透率低我國智能家居滲透率低 數據來源

66、：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 圖圖19：我國智能家居市場規模龐大我國智能家居市場規模龐大 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 家居賣場全渠道擴張，市場規模不斷壯大。家居賣場全渠道擴張，市場規模不斷壯大。泛家居賣場邊界持續拓展，包含家居建材市場、大賣場、工廠專賣店、家居建材超市、電商平臺、家裝公司以及設計師平臺七種形態，覆蓋智能家電、家裝服務、適老化改造等多元化場景。銷售形式的多元化使行業中各企業更加快速，方便，全面地接觸到消費者，消費者的選擇也更加多樣，相輔相成促進泛家居市場進一步發展。0%10%20%30%40%50%60%滲透率050100150200250300350400市場規模（億

67、美元）居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 35 圖圖20：我國泛家居市場零售額呈現上升趨勢我國泛家居市場零售額呈現上升趨勢 數據來源：國家統計局、中國建筑材料流通協會、國泰君安證券研究 4.主業主業模式模式創新穩增長，數智化創新穩增長，數智化轉型搶先機轉型搶先機 4.1.家居主業創新發展，運營效能行業領先家居主業創新發展，運營效能行業領先 家居全產業鏈布局，直營加盟并行構建全國銷售網絡。家居全產業鏈布局，直營加盟并行構建全國銷售網絡。公司擁有“設計-建材-施工-服務的全產業鏈布局，家居賣場龍頭地位穩固。通過直營和加盟雙管齊下快速擴張全國市場，近年來公司

68、賣場數量穩步增長，2017-2024H1，直營賣場數量維穩，重點突破一二線城市核心區域，受益于輕資產模式，招商率及坪效領先同業；加盟賣場持續拓展品牌戰略布局，數量由 121 家擴張至 324 家，主攻三線及以下的下沉市場，毛利率明顯高于美凱龍委管模式。未來隨著渠道下沉和空白市場覆蓋，公司市場份額仍有增長空間。圖圖21：公司直營賣場數量穩定，公司直營賣場數量穩定，加盟賣場快速擴加盟賣場快速擴張張（家）（家）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.844.24.44.64.852019202020212022202320242025E零售額（萬億元）居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文

69、之后的免責條款部分 19 of 35 圖圖22：公司推進全國性布局，華北、華中為優勢區域公司推進全國性布局，華北、華中為優勢區域 數據來源：公司公告 首創“銷售分成”“一店兩制”模式賦能招商。首創“銷售分成”“一店兩制”模式賦能招商。23 年公司提出“銷售分成”模式，實現從固定收租到銷售分成的跨越式升級，與商戶、品牌、經銷商形成風險共擔、利益共享的價值協同關系。新招商策略試點效果良好，“銷售分成”在哈爾濱先鋒店、四川內江店，“一店兩制”在北五環店有效驅動經營回暖、招商率提升，2024 年上半年通過“銷售分成”模式招商面積占新招商面積的 65.4%。未來隨著直營分店招商模式轉型，公司上下游賦能效

70、率提高，有望進一步突破營收天花板。表表10：公司公司直營店推行“銷售分成”“一店兩制”招商模式直營店推行“銷售分成”“一店兩制”招商模式 門店門店 租金模式租金模式 時間時間 試點效果試點效果 哈爾濱先鋒店 只收保底物業費，銷售分成 2023 年 2 月 截至 2023 年底，招商率從 40%左右提升至 98%四川內江店 只收保底物業費，銷售分成 2023 年 6 月招商發布會，12 月開業 從籌備到開業不到 6 個月時間，招商率達到 98%，共計引入品牌122 個，開業半月銷售 2000 萬元 北京北五環店 收租模式與銷售分成并行，2024 年 3 月招商發布會/一店兩制 截至 2024 年

71、 5 月底，已有 58 家直營店采用“一店兩制”招商策略，共計 1.2 萬個商戶實施了銷售分成模式。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 轉型智能家居體驗中心，重塑家居消費新范式。轉型智能家居體驗中心，重塑家居消費新范式。公司在賣場核心區域重點布局智能家居品類，跨界引進智能汽車、智能穿戴設備、智能手機等智能終端品牌，25 年還將引入人形機器人等產品，致力于將智能家居打造成最大熱點品類。同時，智能家居重體驗、強串聯的特性對消費場景提出更高要求，智能家居體驗中心能突破傳統家電賣場的物理邊界，在智慧健康、全屋互聯、數字娛樂、智能安防等領域打造沉浸式應用場景，為消費者提供一站式智慧生活解決方案。截至

72、24 年 9 月，公司已建成升級北京通州、玉泉營、北四環等 11 家體驗中心，未來將全面引領家居行業轉型升級，進一步帶動自身招商和銷售雙增長。居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 35 表表11：公司推動原有家居賣場轉型智能家居體驗中心（部分門店）公司推動原有家居賣場轉型智能家居體驗中心（部分門店）門店門店 時間時間 地點地點 經營效果經營效果 北京通州智能家居體驗中心 2023 年 8月 26 日 北京市通州區 截至 2024 年上半年，招商率達 97.5%，智能家居及電器面積占 比達 15.6%，銷售凈額占比達 24.4%。內江智能家居體驗中心 20

73、23 年12 月 16日 四川省內江市 除傳統的家居建材、智能電器、設計家裝外，引進智能穿戴設備、智能手機、智能家居系統等品類。長沙智能家居體驗中心 2024 年 8月 24 日 長沙汽車南站“大型交通綜合體+大型智能家居體驗中心”創新組合,覆蓋智能穿戴設備、智能手機、智能機器人、智慧家庭操作系統和智能化生活服務平臺等多個智能產品品類。智能家居體驗中心玉泉營店 2024 年 9月 21 日 北京市豐臺區 分設裝飾材料、電器及智能家居、家具家飾、整裝體驗 4 個場館；經營面積從 5 萬平米升級到 10 萬平米；攤位數量從 300 余個增加到 500 余個。北四環智能家居體驗中心 2024 年 9

74、月 28 日 北京市朝陽區 攜手 200 余家國內外高端智能家居品牌，包含智慧汽車、智能家居、智能家電、衛浴地材、系統門窗、定制整裝等家居品類，構建集智能、綠色和網紅元素于一體的沉浸式體驗中心。番禺智能家居體驗中心 2025 年 2月 22 日 廣東省廣州市 涵蓋了體育游藝、智能家居、智選建材、智慧軟體、整裝定制、餐飲美食等多元業態，整合國內外一線家居建材智能品牌，致力打造華南區高端智能體驗中心，數據來源：公司公告、公眾號、國泰君安證券研究 相較于紅星美凱龍，居然智家具有輕資產高坪效、數智化轉型成效明顯等競相較于紅星美凱龍，居然智家具有輕資產高坪效、數智化轉型成效明顯等競爭優勢。爭優勢。經營模

75、式方面，美凱龍圍繞單一收租盈利的“重資產”模式導致較重的債務負擔和經營困境，而居然智家直營賣場以租賃為主，創新“銷售分成”等新模式，資產運營效率、坪效等運營指標均占優。區域布局上，美凱龍聚焦高端市場，而居然智家探索下沉市場，并向南方地區重點拓展業務版圖，具有更廣闊的市場滲透空間。數智化轉型方面，美凱龍雖進行系列嘗試，但決心不足導致轉型進程緩慢，而居然智家戰略明晰，擁抱 AI 加速數智化發展，重塑智能家居新生態，在存量博弈中搶占先機并開拓新增長路徑。表表12：居然智家與紅星美凱龍對比居然智家與紅星美凱龍對比 項目項目 居然智家居然智家 美凱龍美凱龍 經營模式 直營（以租賃為主）+加盟，輕資產 自

76、營（自建比例高）+委管，重資產 招商模式 創新銷售分成、一店兩制模式 收租模式 區域分布 華北、華中、西部地區占優，重點向華南突破 華東地區優勢明顯 數智化轉型 三大數智化轉型工具更加成熟，數智化轉型成效明顯 近年來全面放緩數字化探索 未來戰略 開創以 AI 設計為流量入口、以智能家居為消費場景、以洞窩產業服務平臺為數字化底座的家居消費新時代 布局高端電器館、M+家裝設計中心，推進“3+星生態”戰略，打造破圈融合與共營生態 數據來源：公司公告、紅星美凱龍公告、國泰君安證券研究 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 35 圖圖23：居然智家坪效高于美凱龍居

77、然智家坪效高于美凱龍（萬元）（萬元）數據來源：居然設計家公眾號、國泰君安證券研究 4.2.數智化轉型高效推進，三大平臺全面賦能主業數智化轉型高效推進，三大平臺全面賦能主業 三大平臺為載體，公司成為數智化轉型先行者。三大平臺為載體，公司成為數智化轉型先行者。面對地產紅利消退和行業下行的雙重壓力，公司搭建“洞窩”、“居然設計家”和“居然智慧家”三大數字化平臺，提供從基礎設施到場景應用的全域解決方案、AI 家裝設計和智慧生活服務，推動由線性業務向產業服務平臺的全面轉型。2024 年上半年公司線上平臺營收已超線下賣場，公司在智能家居領域的深度布局和數智化轉型的前瞻視野，為其構建深厚護城河。圖圖24：三

78、大數智化轉型抓手全面賦能家居主業三大數智化轉型抓手全面賦能家居主業 數據來源：公司公告 數字化產業服務平臺“洞窩”，聚焦智能營銷重構消費閉環，推動產業鏈上數字化產業服務平臺“洞窩”，聚焦智能營銷重構消費閉環，推動產業鏈上下游賦能、下游賦能、C 端線上線下一體化零售和跨境電商。端線上線下一體化零售和跨境電商。洞窩平臺通過精準營銷、用戶觸達和全渠道數字化管理，深挖私域流量潛能，解決家居零售“獲客難”問題，全鏈路賦能品牌工廠、經銷商和賣場，實現上下游價值鏈生態協同，共同提高 C 端客戶全場景消費體驗；此外，洞車、洞心、洞建等“洞”字矩陣多點開花，以全產業鏈布局提升消費者家裝家居全生命周期的服務質量。

79、02004006008001000120014001600180020192020202120222023居然智家直營賣場坪效紅星美凱龍直營賣場坪效居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 35 圖圖25：洞窩為公司自主研發的數字化產業服務平臺洞窩為公司自主研發的數字化產業服務平臺 數據來源：公司公告 “洞窩”精準聚合流量實現品牌認知度提升?！岸锤C”精準聚合流量實現品牌認知度提升。截至 2024 年底，洞窩覆蓋全國超 200 個城市，上線家居賣場 1205 家，入駐商戶 138221 家，其中非居然賣場及商戶占比超 70%；注冊用戶 3339.67 萬；開通

80、海外分站 3 個，注冊用戶超 100 萬。24 年上半年實現平臺交易（GMV）466 億元，同比增長 11.8%，同年 11 月底 GMV 高達 981.53 億元。未來五年，洞窩將爭取實現超 80%的增速，預計到 2028 年實現 GMV 超過 5000 億，力求對家居市場 O2O 的覆蓋率超過 50%。圖圖26：洞窩上線賣場和注冊用戶呈規?；鲩L洞窩上線賣場和注冊用戶呈規?；鲩L 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 35 圖圖27：洞窩平臺洞窩平臺 GMV 高速增長高速增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究

81、 與阿里巴巴共同打造家裝與阿里巴巴共同打造家裝 AI 設計平臺“居然設計家”，以其全球化布局、設計平臺“居然設計家”，以其全球化布局、AI+3D+VR 核心優勢以及跨界合作，樹立家居設計領域新標桿。核心優勢以及跨界合作，樹立家居設計領域新標桿。一是設計賦能，24 年下半年通過與火山引擎合作接入 VeOmniverse，加入 OpenUSD聯盟，推動數字資產格式互通，AI 設計平臺融合 Omniverse、ChatGPT、Stable Diffusion、通義、豆包等多項先進 AI 能力，賦能用戶根據個性化需求高效生成 3D 設計方案及模型。二是供應鏈賦能，為 D 端設計師、C 端消費者、B 端

82、商家打造全新的供應鏈解決方案，實現所見即所得。三是營銷賦能，24年全域投放規模達億元級，為泛家居商家提供 50 萬條精準線索，幫助商家留資成本降低約 30%，助力品牌商實現海量、精準、低成本獲客。圖圖28：居然設計家為公司旗下居然設計家為公司旗下 AI 設計平臺設計平臺 數據來源：居然設計家公眾號 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 35 圖圖29：居然設計家與火山引擎達成深度戰略合作居然設計家與火山引擎達成深度戰略合作 數據來源：居然設計家公眾號 AI 設計平臺已在全球市場建立廣泛的影響力。設計平臺已在全球市場建立廣泛的影響力。截至 24 年 12

83、月底，平臺全球注冊設計師超 1800 萬人，同比增速超 20%，其中海外設計師超過 1500 萬人，覆蓋 220 個國家和地區，空間設計案例 3900 萬，設計模型 1600 萬，真實戶型圖 1200 萬，AI 大模型訓練參數超 100 億，智能樣板間生成最快只需3 秒。25 年公司還將繼續推動 AI 設計樣板間落地，為消費者打造全新的沉浸式體驗。圖圖30：居然設計家引領全球居然設計家引領全球 AI 設計風向設計風向 數據來源：居然設計家公眾號、國泰君安證券研究 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 35 圖圖31：居然設計家居然設計家 25 年年即將落

84、地即將落地 AI 設計樣板間設計樣板間 數據來源：居然設計家公眾號 “居然智慧家”連接生態子系統和智能終端，構建“人、車、家”三位一體“居然智慧家”連接生態子系統和智能終端，構建“人、車、家”三位一體消費場景消費場景?！熬尤恢腔奂摇币劳小? 個智慧家庭大腦+1 個居然智慧家 App+8大生態子系統”的架構，通過構筑跨品牌、跨生態、跨終端的通用智能家居操控系統，鏈接智能 3C、手機、汽車、家電等終端設備，進而打造“人+車+家”三位一體的智慧生活服務體驗。公司在智能家居領域已厚植發展根基，截至 24 年上半年，“居然智慧家”實現銷售額 22.5 億元，同比增長 30.6%，未來其將不斷提高系統操控

85、能力，擴展手機、汽車和智能家居供應鏈體系，創造智慧消費新場景，規模有望實現大幅提升。圖圖32：居然智慧家打造人、車、家三位一體居然智慧家打造人、車、家三位一體 數據來源：公司公眾號 圖圖33：居然智慧家構筑居然智慧家構筑“1+1+8”智慧家居數字化解決方案智慧家居數字化解決方案 數據來源：北京商報 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 35 與鴻蒙軟件適配，與鴻蒙軟件適配，與華為共同深化數智化合作。與華為共同深化數智化合作。線上方面，公司推動旗下洞窩、設計家、智慧家 APP 與鴻蒙軟件適配，智慧家通用操控系統與華為智能家居系統互聯互通，涵蓋華為 AI 康

86、養硬件產品。線下方面，憑借全國連鎖賣場，積極落地華為手機和智選汽車等終端產品的銷售場景，已開業和籌備中的智能汽車、全屋智能、3C 類門店超過 50 家。此外，截至 24 年底，通用智能家居系統連接合作品牌超 300 家，包含云米等小米生態鏈企業，接入智能終端設備超 30 萬臺，開設門店 150 家。圖圖34：居然智慧家居然智慧家互聯互通合作品牌互聯互通合作品牌 數據來源：家居智慧家官網 圖圖35：居然智慧家拓展業績增長空間居然智慧家拓展業績增長空間 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.3.“大家居”大家居”&“大消費”深度融合，拓展高頻消費場景“大消費”深度融合，拓展高頻消費場景 拓展購

87、物中心業態，積極打造第二增長曲線。拓展購物中心業態，積極打造第二增長曲線。公司以“中商世界里”為品牌拓展購物中心業務，融合百貨商場、購物中心、生活超市等高頻消費場景。截至 24 年上半年，在武漢、呼和浩特、長春共開業 4 家購物中心，實現銷居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 35 售額 12.67 億元，同比增長 193.7%，客流達 2,044 萬人次，同比增長 156.3%。同時，公司在湖北省主要城市的核心商圈經營 4 家現代百貨店和 163 家各類超市，在湖北省內具有較高的知名度。表表13：公司公司以以“世界里世界里”為品牌經營購物中心等生活業態

88、為品牌經營購物中心等生活業態 門店名稱門店名稱 地址地址 建筑面積建筑面積（）開業時間開業時間 物業權物業權屬屬 經營效果經營效果 中商世界里 長春市朝陽區 160,502 2021/12/18 自有 2023 年實現銷售 6.33 億元，年客流達 1,094.76 萬人次，出租率達到 98.2%，已成為長春市最受歡迎購物中心之一。長春店 中商世界里 武漢市洪山區 121,100 2022/12/17 租賃 實現經營布局及品牌結構的優化，升級轉型為智慧生活體驗中心，2023 年上半年實現銷售近 1.3 億元。光谷店 中商世界里 內蒙古自治區呼和浩特市 104,501 2023/12/30 租賃

89、 開業三天，日均客流超 5.2 萬人次，引進品牌 200 余個。萬正店 武漢銷品茂 武漢市武昌區 161,000 2024/1/29升級開業 自有 首日客流 13.6 萬人次，次日客流 9 萬人次，開業后 2 個月保持日均客流超 5萬。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 持續創新業態組合，家居賣場與購物中心雙輪驅動。持續創新業態組合，家居賣場與購物中心雙輪驅動。公司加強數字化場景應用，將智能家居與購物中心業態有機融合，并孵化“海洋暢想中心”“極動公園”等自有商業 IP，同時旗下門店學習胖東來開展自主調改實踐，不斷優化品牌及商品結構，改善消費體驗。公司購物中心業態憑借豐富的休閑娛樂體驗和獨特經

90、營特色和獲得良好的市場反響，帶動客流口碑雙豐收，通過打造一站式智慧生活體驗中心、年輕人的生活引力場以及家庭消費生態圈，充分擁抱潛在消費群體，為家居主業實現高效引流，推動由“大家居”向“大消費”全面升級。圖圖36：武漢武漢中商世界里智慧生活中商世界里智慧生活 MALL 升級開業升級開業 數據來源：中商世界里公眾號 圖圖37：長春長春“中商世界里中商世界里”海洋暢想中心海洋暢想中心 IP 運營成熟運營成熟 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 35 數據來源：公司官網 5.接入接入 DS 加速構建大模型，線上線下協同推進國際化加速構建大模型，線上線下協同推進

91、國際化 5.1.三大智能平臺接入三大智能平臺接入 DeepSeek，加速構建智能家居，加速構建智能家居 AI 基礎大基礎大模型模型 依托智能引擎，精準推動營銷賦能。依托智能引擎，精準推動營銷賦能。洞窩平臺借助 DeepSeek 強大的數據處理能力，能夠對用戶瀏覽記錄、VR 樣板間停留時長、客服對話語義等非結構化數據進行深度分析，實現用戶生活圖譜的構建，從而精準識別用戶所處的生活階段，進而生成更加精細化精準化的營銷策略，為商戶實現更大的價值。圖圖38：D DeepeepS Seekeek 為洞窩平臺精準賦能營銷為洞窩平臺精準賦能營銷 數據來源：公司官網 無縫銜接家居體驗，開啟環境自適應的智能生活

92、模式。無縫銜接家居體驗，開啟環境自適應的智能生活模式。依托 DeepSeek，居然智慧家逐漸告別“手機遙控家電”的 1.0 時代，學會通過溫濕度傳感器、人體紅外感應等設備收集用戶的日常行為習慣和環境數據，動態調整家居場景，自動生成個性化的家居體驗方案，并實現跨設備協同，為用戶提供無縫銜接的家居生活體驗。圖圖39：居然智慧家“無縫銜接”家居體驗居然智慧家“無縫銜接”家居體驗 數據來源：家居新范式微信公眾號 創意共生，實現“所想即所見”的創意設計。創意共生，實現“所想即所見”的創意設計。通過接入 DeepSeek，居然設計居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of

93、 35 家能夠深度解析海量戶型數據、設計方案及 3D 模型庫，多維度挖掘用戶潛在需求，輸出個性化優化建議與精準設計指引，使 AI 助手具備更強的用戶意圖理解能力，提升設計精準度與效率，最終實現需求可視化的沉浸式設計體驗。圖圖40：居然設計家“需求可視化”設計體驗居然設計家“需求可視化”設計體驗 數據來源：家居新范式微信公眾號 5.2.建立全渠道營銷矩陣，拓流量賦能品牌商戶建立全渠道營銷矩陣，拓流量賦能品牌商戶 線上線下雙管齊下，聚合全域流量。線上線下雙管齊下，聚合全域流量。自 2019 年以來，居然智家在營銷領域持續創新，逐步實現多平臺、多入口的精準覆蓋，線上相繼與阿里巴巴、天貓、騰訊、字節等

94、公域流量平臺達成戰略合作，線下積極舉辦“舊房換新顏”、“家具家電以舊換新”等營銷 IP 活動，推動線上線下營銷相融合，建立全渠道營銷矩陣。表表14：居然智家居然智家線上線下營銷線上線下營銷齊發力齊發力 渠道渠道 時間時間 舉措舉措 線上 2019 阿里巴巴與北京居然智家達成戰略合作，基于本地化策略所打造的家居一站式購齊平臺，消費者無需到店即可獲取門店商品信息，并共同投資打造的裝修設計平臺，提供在線 3D 云設計工具。2019 居然智家聯合天貓正式上線居然智家同城站，基于城市維度打造的本地化家具建材天貓旗艦店，消費者可以 24小時在線逛居然智家，瀏覽和購買本地化賣場的優質商品，并在線領取賣場優惠

95、權益。2022 居然智家與字節跳動合作，將同城站業務擴展至更多城市，并利用字節跳動的直播平臺，開展多場大型直播活動，如“老汪來了”和“總裁駕到”。2023 居然智家與騰訊達成戰略合作，借助企業微信的多元工具，居然智家實現了對用戶從引流溝通、轉化交付到后市場挖掘的全生命周期洞察與管理。并共同打造了“居然智家 x 騰訊 x 家居品牌”聯合營銷活動。2024 居然智家洞窩的“夢享窩 2.0”攜手小紅書及生活家裝飾推出了“云夢澤”“精致小資”等家裝套餐。通過小紅書平臺，居然智家啟動了全國 10 城業主體驗招募，達人與設計師陪伴業主記錄全屋改造過程，打造了全屋改造小紅書內容種草 IP 線下 2023 居

96、然智家與 62 家工廠簽訂聯合營銷協議，組織超級品牌日 308 場，召開全國性聯合營銷啟動會 40 余場，活動期間銷售同比增長 28%。2024 2024 年上半年，居然智家開展“舊房換新顏”、“家具家電以舊換新”等營銷 IP 活動，上半年實現獲客 11.7 萬人，引導銷售 4.6 億元，回收舊物 1.4 萬件。數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 家裝模式再升級，整裝體驗吸引巨大客流。家裝模式再升級，整裝體驗吸引巨大客流。2024 年 3 月 15 日，居然樂屋十里河整裝體驗中心開業，通過線上虛擬設計和內容的營銷與線下實體體驗的結合，提升了消費者的家裝服務體驗，并隨之推出高性價比的全屋整裝套

97、餐，引流效果明顯。截至 2024 年 6 月 30 日，十里河整裝體驗中心進店客流同比上升 54%，簽約轉化率由 17%提高到 28%，實現銷售額同比增居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 35 長 40%。圖圖41：居然樂屋十里河整裝體驗中心開業居然樂屋十里河整裝體驗中心開業 數據來源：居然樂屋官網 圖圖42：居然樂屋推出“樂居然樂屋推出“樂 8 8 整裝”套餐整裝”套餐 數據來源：居然樂屋官網 “實體店“實體店+物流交付”家居消費閉環，改善消費者體驗。物流交付”家居消費閉環，改善消費者體驗。居然智家打造了數智化物流服務平臺天津智慧物流園，園區庫容總量

98、 50 萬立方米。2024 年上半年，天津智慧物流園交付能力持續提升，上半年累計訂單量 14.96 萬單，同比增長 14.7%。嚴格實園區各倉庫定位規劃，優化工藝流程，倉儲作業效率提升 25.37%，配送時效由“T+2”提效至“T+1”。降低了工廠和經銷商物流成本，改善了消費者體驗。居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 35 圖圖43：居然智家居然智家洞車平臺物流模式洞車平臺物流模式 數據來源：中國倉儲與配送協會微信公眾號 圖圖44：居然智家居然智家天津智慧物流園鳥瞰圖天津智慧物流園鳥瞰圖 數據來源：中國倉儲與配送協會微信公眾號 5.3.線上線下協同出海

99、，加快推進國際化戰略線上線下協同出海，加快推進國際化戰略 以東南亞為起點，打造國際化家居生態平臺。以東南亞為起點，打造國際化家居生態平臺。目前類似居然智家的高端一站式賣場在東南亞是空白業態，公司賣場可以很好滿足東南亞中高端客戶需求，居然智家計劃在未來 3-5 年完成對東盟各國的戰略布局，目前柬埔寨金邊店已開業，截至 24 年 6 月 20 日，其招商率 98.06%，訂單累計超 100 萬美元，取得了較好的經營業績。并且已與馬來西亞柏威年集團在吉隆坡簽訂合作協議，將在吉隆坡開設馬來西亞首家智能家居體驗中心。居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 35 圖圖

100、45：居然智家居然智家金邊店地理位置優越金邊店地理位置優越 數據來源：居然智家集團微信公眾號 圖圖46：居然智家居然智家與馬來西亞柏威年集團達成合作與馬來西亞柏威年集團達成合作 數據來源：樂居財經 洞窩洞窩+居然設計家并行推進，推動跨境電商高質量出海。居然設計家并行推進，推動跨境電商高質量出海。2023 年 4 月，居然智家宣布打造以洞窩平臺為依托的跨境電商平臺，而后 2024 年 6 月，跨境電商平臺新窩（洞窩新加坡站）上線運營，上線以來，注冊用戶超 13 萬人。居然設計家發布全球合伙人招募計劃，截至 2024 年 6 月 30 日，已拓展意、美、德、巴西等國共 13 個合伙人、9 個直客，

101、涵蓋設計機構、家具零售、地產、軟件代理等行業。居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 35 圖圖47：洞窩平臺跨境電商出海模式洞窩平臺跨境電商出海模式 數據來源：樂居財經 圖圖48：居然設計家與海外合伙人簽約居然設計家與海外合伙人簽約 數據來源：居然智家集團微信公眾號 登陸英偉達登陸英偉達 GTC 大會，大會，AI 設計技術獲得國際認可。設計技術獲得國際認可。2024 年 8 月與英偉達中國服務商火山引擎簽約，共同推進 AI 大模型及云上 3D 渲染開發平臺veOmniverse 的合作。并受邀參加將于 2025 年 3 月 19 日的英偉達 GTC 大會

102、，向全球開發者展示其 AI 設計平臺在家居領域的創新應用，通過深化與英偉達的技術協同，推動中國家居產業數字化升級。圖圖49：居然智家居然智家與火山引擎簽約與火山引擎簽約 居然智家居然智家(000785)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 35 數據來源：火山引擎微信公眾號 6.風險提示風險提示 宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：家居消費受宏觀經濟影響較大，宏觀經濟波動下會削弱居民家居品的需求。競爭加?。焊偁幖觿。盒碌耐婕壹尤牖蛞延型婕壹哟笸度?，帶來市場競爭加劇的風險。新業務不及預期：新業務不及預期：新業務的發展具有不確定性，如發展不及預期對業績會有一定影響。居然智家居然智家(000785)

103、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 35 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放

104、，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議

105、。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。

106、投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投

107、資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：