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1、 春江水暖，供需改善，企業盈利有望邊際修復 Table_Industry 生命科學上游專題 Table_ReportDate2025 年 03 月 21 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業專題研究（深度）醫藥生物醫藥生物 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 唐愛金 醫藥首席分析師 執業編號：S1500523080002 郵 箱： 賀鑫 醫藥行業分析師 執業編號：S1500524120003 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大

2、 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 春江水暖，供需改善春江水暖，供需改善，企業盈利，企業盈利有望有望邊際修復邊際修復 生命科學上游專題報告生命科學上游專題報告 Table_ReportDate 2025 年 03 月 21 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 上市公司業績邊際上市公司業績邊際向向好好，生命科學上游生命科學上游供需關系改善供需關系改善。生命科學上游是指服務于生命科學行業的上游產業，根據產品或服務類型不同，可以分為試劑、耗材、設備以及配套服務等。生命科學上游由眾多小而美的細分賽道組成，雖然細分賽道的天花板比較小，但是無論是全球市場還是國內

3、市場，景氣度相對較高，競爭格局相對清晰，國產企業市場份額相對較低，同時存在進口替代和出海等市場機遇。2019 年以來，隨著生命科學上游產業鏈的高速發展，有一批優質國產公司快速成長，借助資本市場 IPO 窗口期實現上市。我們認為，供需格局的變化是行業景氣度的前瞻指標，2020 年以來新冠相關需求的出現加速行業發展，同時也導致行業供需關系出現錯配。截至 2025 年 2 月 28 日，根據我們不完全統計，大部分生命科學上游公司均已經發布 2024 年業績預告/快報，我們發現景氣度呈現分化趨勢，部分上市公司業績已經明顯邊際向好，我們認為這是行業層面供需關系改善的信號，不同細分賽道正處于不同節奏、不同

4、程度的弱復蘇過程中。需求端：工業市場波動較大，海外市場率先復蘇需求端：工業市場波動較大，海外市場率先復蘇。生命科學上游行業本質上屬于“賣水人”商業模式，其景氣度和下游需求高度相關。生命科學上游可以同時服務科研客戶和工業客戶兩部分：科研客戶是指從事基礎科學研究的高等院校和科研院所，工業客戶是指從事生命科學研究的各類企業?？蒲锌蛻舻氖袌鲂枨蠛蛧铱蒲薪涃M投入密切相關，近年來國內研究與試驗發展（R&D）經費保持平穩增長，2024 年中國研究與試驗發展（R&D）經費投入為 3.6 萬億元，同比增長 8.3%，其中，2024 年中國基礎研究經費支出為 2,497 億元，同比增長 10.5%?？紤]到科研市

5、場需求相對平穩，工業市場需求的波動成為影響生命科學上游景氣度的關鍵因素，其中生物醫藥行業是下游重要應用方向，而創新藥投融資是跟蹤生物醫藥研發需求景氣度的前瞻指標。1）海外市場海外市場：根據醫藥魔方統計，2024 年海外創新藥融資金額達到 531億美元，同比增長約 25%；2024 年海外創新藥融資數據達到 880 例，同比增長約 5%。我們認為，海外創新藥投融資數據的復蘇，有望帶動海外工業客戶研發和生產需求快速修復，進一步帶動生命科學上游需求恢復增長?？紤]到海外市場需求已經明顯改善，生命科學上游公司紛紛加強出海布局，將國際化作為重點戰略，海外業務增速顯著高于國內業務增速，海外收入占比顯著提升。

6、2）國內市場國內市場：根據醫藥魔方統計，2024 年國內創新藥融資金額達到 65 億美元，同比下滑約 43%；國內創新藥融資案例數量達到 431 例，同比下滑約 24%。國內創新藥融資持續低迷，導致工業市場有效需求不足，對生命科學上游公司業績造成沖擊。2024 年以來國內對于創新藥行業的支持政策 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 不斷落地，有望帶動一級市場投融資復蘇，成為國內需求復蘇的關鍵影響因素。供給側：并購整合正當時，供給側：并購整合正當時，AI 賦能值得期待賦能值得期待。1）從一級市場來看，2022 年以來，根據我們不完全統計，有 10 余家生命科學上游公司沖擊 IPO 失敗，業務范

7、圍涵蓋生物試劑、診斷原料、培養基、分子砌塊、一次性產品、實驗耗材等眾多細分領域。2021-2022 年期間生命科學上游一級市場投融資火熱，不少明星項目拿到大額融資，我們認為，一級市場融資金額通常用于企業擴張，有可能是導致行業競爭進一步加劇的重要原因。2023-2024 年期間生命科學上游一級市場項目融資案例大幅減少，尤其是 2024 年幾乎降至冰點，行業競爭格局逐步回歸理性。2）從二級市場來看，上市公司 IPO 募集資金充裕，具備持續擴張的資本開支能力，2023 年以來擴張速度明顯放緩，員工數量同比縮減，三項期間費用得到有效控制。截至 2024 年三季報，生命科學上游有多家上市公司現金儲備（貨

8、幣資金+交易性金融資產）超過 10 億元，豐富的現金儲備是并購的底氣，大部分上市公司對于外延并購保持積極態度。行業進入存量整合時代，并購正當時，根據我們不完全統計，2024 年以來，畢得醫藥、奧浦邁、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有并購交易落地。3）特別催化：2025 年 2 月以來人工智能（AI）成為市場關注的熱點，我們發現伴隨 AI 工具的賦能，生命科學上游產業鏈正在發生重大變革。一方面，AI 工具在蛋白質結構預測等方面具備較強優勢，可以輔助用于新產品的開發；另一方面，生命科學上游公司沉淀大量研發和生產數據，可以用于垂類大模型的訓練。建議關注：建議關注：1）百普賽斯：全球化布局的重組蛋白龍頭

9、，業績邊際改善；2）皓元醫藥：從前端到后端完整布局，盈利能力具備改善空間；3）畢得醫藥：分子砌塊龍頭，并購有望增厚業績；4）阿拉?。嚎蒲性噭堫^，成功并購源葉生物；5）海爾生物：以低溫存儲系統為特色，應用場景具備較強延展性；6）納微科技：以填料為主業的微球材料龍頭，業績邊際改善顯著；7）藥康生物：模式動物龍頭，盈利能力有望改善；8）昊帆生物：多肽合成試劑龍頭，新產能陸續投入使用；9）諾唯贊：以酶為特色的生物試劑龍頭，積極開拓國際市場；10）奧浦邁：培養基龍頭，管線商業化有望加速兌現；風險因素：風險因素：投融資改善不及預期；行業競爭加劇和價格戰；行業并購整合不及預期；地緣政治和關稅風險等；醫療行

10、業政策變動風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1、生命科學上游商業模式探討.6 1.1 生命科學上游產業鏈圖譜分析.6 1.2 生命科學上游上市公司全景分析.7 1.3 供需格局的變化是行業景氣度的前瞻指標.8 1.3.1 新冠相關需求加速行業發展，導致供需關系錯配.9 1.3.2 2024 年業績預期基本發布，景氣度分化.9 2、需求端：工業市場波動較大，海外市場率先復蘇.14 2.1 科研客戶：科研經費平穩增長，需求波動相對較小.14 2.2 工業客戶：海外市場率先復蘇，國內市場有望改善.15 2.2.1 海外市場：加速出海布局，國際化成為重要戰略.16 2.2.2 國內市

11、場：創新藥支持政策落地，有望受益于產業鏈復蘇.17 3、供給側：并購整合正當時，AI 賦能值得期待.20 3.1 一級市場：IPO 通道關閉，標的退出困難.20 3.2 二級市場：激進擴張期結束，并購整合正當時.21 3.2.1 激進擴張期結束，行業進入收縮期.21 3.2.2 上市公司現金儲備豐富，并購整合正當時.22 3.3 特別催化：AI 賦能，行業變革值得期待.24 4、建議關注標的.26 4.1 百普賽斯：全球化布局的重組蛋白龍頭，業績邊際改善.26 4.2 皓元醫藥：從前端到后端完整布局，盈利能力具備改善空間.27 4.3 畢得醫藥：分子砌塊龍頭，并購有望增厚業績.28 4.4 阿

12、拉?。嚎蒲性噭堫^，成功并購源葉生物.29 4.5 海爾生物：以低溫存儲系統為特色，應用場景具備較強延展性.29 4.6 納微科技：以填料為主業的微球材料龍頭，業績邊際改善顯著.30 4.7 藥康生物：模式動物龍頭，盈利能力有望改善.31 4.8 昊帆生物：多肽合成試劑龍頭，新產能陸續投入使用.32 4.9 諾唯贊：以酶為特色的生物試劑龍頭，積極開拓國際市場.32 4.10 奧浦邁：培養基龍頭，管線商業化有望加速兌現.33 5、風險因素.34 表 目 錄 表 1：生命科學上游上市公司全景分析.7 表 2：生命科學上游上市公司新冠相關產品及收入體量.9 表 3：生命科學上游 2024 年業績預告

13、/快報情況.9 表 4：2024 年以來國內創新藥行業支持政策文件.18 表 5：生命科學上游一級市場明星項目融資情況.20 表 6：生命科學上游公司現金儲備和并購態度.23 表 7：生命科學上游公司 AI 相關布局情況.24 圖 目 錄 圖 1：生命科學上游產業鏈圖譜.6 圖 2：生命科學上游細分賽道解讀.6 圖 3：生命科學上游公司單季度營業收入（單位：億元）（2022-2024 年）.11 圖 4：生命科學上游公司單季度營業收入同比增速（2022-2024 年）.12 圖 5：生命科學上游公司單季度歸母凈利潤（單位：億元）（2022-2024 年）.12 圖 6：生命科學上游公司單季度歸

14、母凈利潤同比增速（2022-2024 年）.13 圖 7：生命科學上游下游客戶對比.14 圖 8：中國研究與試驗發展經費支出及同比增速.15 圖 9：中國研究與試驗發展基礎研究經費支出及同比增速.15 圖 10：生命科學上游公司單季度毛利率變動情況.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 11：海外創新藥融資金額（單位：億美金）和融資案例數量統計.16 圖 12：生命科學上游公司海外布局和業績情況.17 圖 13：海外生命科學上游龍頭 2024 財年業績情況.17 圖 14：中國創新藥融資金額（億美元）及融資案例數量統計.18 圖 15：生命科學上游公司 IPO 失敗案例.20 圖 1

15、6：生命科學上游公司員工數量擴張.22 圖 17：生命科學上游公司三項期間費用擴張.22 圖 18：生命科學上游上市公司收購案例.24 圖 19：生命科學上游上市公司業績和估值表.26 圖 20：百普賽斯營業收入及同比增速.27 圖 21：百普賽斯歸母凈利潤及同比增速.27 圖 22：皓元醫藥營業收入及同比增速.28 圖 23：皓元醫藥歸母凈利潤及同比增速.28 圖 24：畢得醫藥營業收入及同比增速.28 圖 25：畢得醫藥歸母凈利潤及同比增速.28 圖 26：阿拉丁營業收入及同比增速.29 圖 27：阿拉丁歸母凈利潤及同比增速.29 圖 28：海爾生物營業收入及同比增速.30 圖 29：海爾

16、生物歸母凈利潤及同比增速.30 圖 30：納微科技營業收入及同比增速.31 圖 31：納微科技歸母凈利潤及同比增速.31 圖 32：藥康生物營業收入及同比增速.31 圖 33：藥康生物歸母凈利潤及同比增速.31 圖 34：昊帆生物營業收入及同比增速.32 圖 35：昊帆生物歸母凈利潤及同比增速.32 圖 36：諾唯贊營業收入及同比增速.33 圖 37：諾唯贊歸母凈利潤及同比增速.33 圖 38：奧浦邁營業收入及同比增速.33 圖 39：奧浦邁歸母凈利潤及同比增速.33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 1、生命科學上游商業模式探討 1.1 生命科學上游產業鏈圖譜分析 生命科學上游是指服務于

17、生命科學行業的上游產業，根據產品或服務類型不同，可以分為試劑、耗材、設備以及配套服務等，其中：試劑包括但不限于分子砌塊、化學試劑、生物試劑、培養基等眾多細分領域，耗材包括但不限于色譜填料、過濾器、塑料耗材、模式動物等眾多細分領域，設備包括但不限于色譜、質譜、生物反應器、低溫存儲等眾多細分領域。從商業模式來看，試劑和耗材作為消耗品，具備使用頻繁、采購分散的特點，設備作為固定資產投放，周期性屬性相對較強。圖圖 1：生命科學上游產業鏈圖譜生命科學上游產業鏈圖譜 資料來源：信達證券研發中心（自行繪制）生命科學上游由眾多小而美的細分賽道組成生命科學上游由眾多小而美的細分賽道組成，以重組蛋白市場為例，根據

18、弗若斯特沙利文，2020 年重組蛋白全球市場規模為 108 億美元，預計 2020-2025 年的復合增長率達到14.1%；2020 年重組蛋白國內市場規模為 145.4 億人民幣，預計 2020-2025 年的復合增長率達到 18.4%。雖然細分賽道的天花板比較小，但是無論是全球市場還是國內市場，景氣度相對較高，競爭格局相對清晰，國產企業市場份額相對較低，同時存在進口替代和出海等市場機遇。圖圖 2：生命科學上游細分賽道解讀生命科學上游細分賽道解讀 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 1.2 生命科學上游上市公司全景分析 2019 年以來，

19、隨著生命科學上游產業鏈的高速發展，有一批優質國產公司快速成長，借助資本市場 IPO 窗口期實現上市。根據我們不完全統計，我們統計了 19 家生命科學上游上市公司，下文中對于行業景氣度的判斷，主要根據這 19 家公司的基本面變化自下而上梳理而成。從主營業務類型來看，這些公司基本覆蓋生命科學上游的大部分細分領域，同時不同公司之間存在較大差異；從產品儲備來看，這些公司借助資本市場優勢實現快速擴張，產品豐富度已經達到行業領先水平；從下游客戶來看，這些公司既可以服務于以高校、科研院所為代表的科研客戶，也可以服務于以醫藥公司、CRO 公司、診斷公司為代表的工業客戶；從業績情況來看，這些公司的收入體量相對較

20、小，未來仍存在較大成長空間。表表 1：生命科學上游上市公司全景分析：生命科學上游上市公司全景分析 公司公司 主營業務類型主營業務類型 產品產品儲備儲備 下游客戶下游客戶 收入體量收入體量（2023 年年，億元，億元）皓元醫藥 前端（工具化合物+分子砌塊），后端（原料藥中間體制劑）12.6 萬種生命科學試劑，其中分子砌塊超 8.5 萬種，工具化合物和生化試劑約 4.1 萬種 高校、科研院所、醫藥公司、CRO 公司 18.80 畢得醫藥 分子砌塊，科學試劑 現貨產品種類數 12 萬種，可向終端客戶提供分子砌塊超過 40萬種 高校、科研院所、醫藥公司、CRO 公司，客戶數量（11,590 家）10.

21、92 阿拉丁 科研試劑（高端化學+生命科學+分析色譜+材料科學）現貨品種已超過 6.5 萬個，現貨SKU 已超過 20 萬個 高?？蛻羰杖胝急燃s為 30%-40%4.03 百普賽斯 重組蛋白，抗體、試劑盒及其他試劑，檢測服務 5,700 余種產品實現銷售 生物醫藥公司、生物科技公司和科研機構，客戶數量（10,000 家）5.44 義翹神州 重組蛋白，抗體，培養基，基因，CRO 服務 現貨產品種類超過 74,000 種，包括近 9,000 種重組蛋白、14,000 余種抗體、超 5 萬種基因及無血清培養基 高校、科研院所、醫藥研發企業，客戶數量（9,000 多家）6.46 諾唯贊 生物試劑，診斷

22、試劑，診斷儀器，技術服務 600 余種基因工程重組酶，2,500 余種抗原抗體、120 余種化學原料、30 余種生化材料，2,000 多個終端產品 生命科學研究、高通量測序、體外診斷、醫藥研發與生產、疫苗研發以及動物檢疫 12.86 近岸蛋白 靶點及因子類蛋白，酶及試劑，重組抗體，技術服務 已經推出 4,000 余種目錄產品；靶點及因子類蛋白合計 3,497種，重組抗體 116 種，酶及試劑合計 763 種 高校、科研機構、工業用戶（制藥企業、疫苗企業、體外診斷試劑企業）1.53 康為世紀 分子診斷試劑盒，核酸保存試劑，核酸提取純化試劑，原料酶及檢測試劑 分子檢測原料酶 142 種，核酸保存試

23、劑 70 余種，核酸提取試劑產品 200 余種 科研高校、疾控中心、醫檢所、工業客戶 1.71 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 泰坦科技 科研試劑，特種化學品，科研儀器及耗材，實驗室建設及科研信息化服務 公司銷售的產品 SKU 超過 660萬 生物醫藥、新材料、新能源、節能環保、高端裝備制造，累計服務超過 6萬家客戶，超過 100 萬科研人員 27.70 優寧維 生命科學試劑，生命科學儀器及耗材，綜合技術服務 公司提供生命科學產品 SKU 超900 萬種 高校、科研院所、醫院、生物醫藥企業，2017 年以來累計服務客戶超過2700 家，覆蓋科研人員超過 10 萬名 12.26 納微科技

24、色譜填料和層析介質，液相色譜柱，蛋白層析系統，分離純化技術服務 全球少數可同時生產硅膠、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯、瓊脂糖或葡聚糖、羥基磷灰石等多種性能互補填料的公司之一 色譜填料和層析介質產品銷售的客戶數量為 455 家 5.87 賽分科技 工業純化（填料+色譜柱），分析色譜（填料+色譜柱）層析介質種類超過 100 種，分析色譜規格超過 1,000 種 公司在全球分析色譜領域客戶超過5,000 家 2.45 奧浦邁 培養基，CDMO 已開發出針對不同細胞類型的上百種高品質培養基產品 公司累計服務超過 1,400 家國內外生物制藥企業和科研院所 2.43 昊帆生物 多肽合成試劑，通用型分子砌塊，蛋白

25、質試劑 提供 160 余種多肽合成試劑產品 公司客戶覆蓋國內外 1,900 余家醫藥研發與生產企業、CRO、CDMO 公司 3.89 鍵凱科技 PEG 常規目錄中有 600 余種聚乙二醇衍生物產品 國內已支持 6 個藥物上市，30 余家客戶臨床試驗；國際已支持 7 款已上市醫療器械，2 款商業化藥物，約 30 個臨床新藥，10 余個臨床醫療器械 2.92 藥康生物 商品化小鼠模型，功能藥效，定制繁育，模型創制 累計擁有超 21,000 種具有自主知識產權的商品化小鼠模型，產能約 28 萬籠 服務客戶近 2,000 家，其中科研客戶1,000 余家，工業客戶 900 余家 6.22 南模生物 基

26、因修飾動物模型，藥效評價及表型分析，飼養服務 標準化模型 12,000 余種，為客戶提供了 7,800 余種的定制化模型 科研客戶（高等院校、科研院所、醫院）；工業客戶（醫藥公司、CRO 公司），科研客戶與工業客戶收入占比約為 6:4 3.67 海爾生物 生命科學解決方案，醫療創新解決方案 累計 32 項 800 余個型號獲得二類及三類醫療器械注冊認證，14種培養基獲一類 IVD 試劑類備案；累計 400 余個型號獲得境外認證 場景：智慧實驗室、數字醫院、智慧公共衛生、智慧用血。國內經銷網絡超 200 家，海外經銷網絡超 800 家 22.81 潔特生物 液體處理類，生物培養類 一次性塑料耗材

27、為主，涉及逾千種產品 科研類用戶與工業類用戶；進入國際知名生物實驗室用品綜合服務商的全球供應鏈體系（ODM）4.63 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 1.3 供需格局的變化是行業景氣度的前瞻指標 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 1.3.1 新冠相關需求加速行業發展，導致供需關系錯配 我們認為，供需格局的變化是行業景氣度的前瞻指標，2020 年以來，新冠疫情的出現引出新冠基礎研究、新冠特效藥開發、新冠疫苗開發、核酸檢測、抗原檢測等一系列終端需求，進而帶動靶點蛋白、診斷抗原、診斷抗體、分子酶、mRNA 疫苗原料、疫苗檢測、培養基、色譜填料等眾多上游需求，以義翹神州、百普賽

28、斯、諾唯贊等為代表的上市公司開始將新冠相關收入和常規業務收入需求拆分披露，新冠相關收入曾經扮演重要角色。新冠相關需求的出現加速行業發展，同時也導致行業供需關系出現錯配，2023 年以來，新冠相關需求的斷崖式下滑，導致行業需求急劇縮減。與此同時，伴隨美聯儲加息，全球生物醫藥投融資低迷，行業常規需求不振，供給出清過程中出現激烈的價格戰，生命科學上游上市公司業績陷入階段性低迷。表表 2：生命科學上游上市公司新冠相關產品及收入體量生命科學上游上市公司新冠相關產品及收入體量 公司公司 新冠業務描述新冠業務描述 新冠相關收入（億元）新冠相關收入（億元）新冠相關收入占比新冠相關收入占比 2020 2021

29、2022 2020 2021 2022 義翹神州義翹神州 重組蛋白，抗體 13.42 6.06 1.62 84%63%28%百普賽斯百普賽斯 重組蛋白 0.73 0.88 0.89 30%23%19%諾唯贊諾唯贊 分子酶，抗原試劑盒 11.89 11.49 25.55 76%61%72%資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 1.3.2 2024 年業績預期基本發布，景氣度分化 截至 2025 年 2 月 28 日，根據我們不完全統計，大部分生命科學上游公司均已經發布 2024年業績預告/快報，我們發現景氣度呈現分化趨勢，不同細分賽道不同上市公司出現不同節奏、不同程度的弱復蘇：1）

30、一方面，部分上市公司已經走出困境，例如皓元醫藥、畢得醫藥、阿拉丁、百普賽斯、納微科技、賽分科技、潔特生物等，我們推測業績改善往往和業務結構優化、海外市場加速、并購擴張、降本增效等相關；2）另一方面，還有部分上市公司業績繼續承壓，我們推測業績承壓主要和市場有效需求不足、行業價格戰、公司持續高投入等相關。表表 3：生命科學上游：生命科學上游 2024 年業績預告年業績預告/快報情況快報情況 公司公司 20242024 年業績預告年業績預告/快報內容快報內容 公告業績解讀公告業績解讀 皓元醫藥 營業收入 22.58 億元，同比增長 20.09%；歸母凈利潤 2.05 億元，同比增長 60.83%；扣

31、非歸母凈利潤 1.73 億元，同比增長56.74%公司業績實現穩定增長，其中業務板塊中毛利率較高的前端生命科學試劑業務增長強勁，收入占比相較 2023 年有明顯提高。公司圍繞提質增效，精進內部運營和管理，提高人效，嚴格控制各項成本費用，對在建工程進行合理規劃，控制好工程建設節奏，做好現金流規劃，對應收賬款加強管理，提高庫存周轉，促使公司經營業績有效提升 畢得醫藥 營業收入 11.02 億元，同比增長 0.93%；歸母凈利潤 1.23 億元，同比增長 12.07%；扣非歸母凈利潤 1.09 億元，同比下降11.20%公司通過深化國際化戰略，加速海外市場布局，持續擴大海外業務收入；同時，對內降本增

32、效，推進數字化升級和流程優化，全面提升管理效率，實現了營收的穩步增長，毛利率、利潤率等各項盈利能力指標持續提升 阿拉丁 營業收入 5.42 億元，同比增長 34.61%；歸母凈利潤 9,903 萬元，同比增長15.38%；扣非歸母凈利潤 9,714 萬元，同比增長 16.41%公司依托產品品種豐富優勢，持續新產品研發投入，并結合市場推廣和宣傳；銷售環節實施各項舉措，倉庫產品合理配置和分布，以提升訂單到貨時效，力求獲得較好的市場關注度和客戶服務滿意度；同時，控股子公司上海源葉生物科技有限公司自二季度起納入合并范圍，相關經營數據情況助力各項財務指標的增長 百普賽斯 營業收入 6.45-6.6 億元

33、，同比增長18.64-21.40%，歸母凈利潤1.2-1.4億元，同比下滑 8.85-21.87%，扣非歸母凈利潤全球化戰略的成功實施極大的增強公司競爭力和影響力，截至 2024 年底，公司業務已拓展至全球近 80 個國家和地區，贏得超 10,000 家工業和科研客戶的信賴與認可，扣除特定急性呼吸道傳染病相關產品后，全年境外常規業務同比增長超過 20%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 1.1-1.3 億元，同比下滑 7.41-21.65%義翹神州 歸母凈利潤 1.17-1.25 億元，同比下滑55.02%-51.95%，扣非歸母凈利潤 3,200萬 元 4,000萬 元，同 比 下 滑8

34、0.97%-76.21%常規業務收入保持持續增長，受外部環境以及市場需求變化等因素影響，公司非常規業務收入出現較大幅度回落，現金管理收益同比下降，同時，公司對蘇州、泰州子公司、加拿大 SCB、美國生物工程中心（C4B）等業務拓展投入較大且產生收益有一定的滯后性 諾唯贊 營業收入 13.71 億元，同比增長 6.61%；歸母凈利潤-1,700 萬元，同比減虧 5,395萬元；扣非歸母凈利潤-8,216 萬元，同比減虧 11,058 萬元 公司緊密關注市場需求與發展機遇，持續深化重點業務，積極開拓新品類、新產品與新市場，公司生命科學板塊新產品線業務、國際業務增長快速，整體銷售收入規模穩步增長。同時

35、，公司通過多項舉措加強內部管控，有效降低資產減值風險，資產減值損失同比大幅下降 近岸蛋白 營業收入 1.27 億元，同比下降 16.81%；歸母凈利潤-5,481 萬元，同比下降526.72%；扣非歸母凈利潤-7,221 萬元 公司產品銷售結構發生變化；公司持續加大產品質量提升的相關投入；公司研發費用保持相對較高水平，對凈利潤產生影響；公司持續優化擴充營銷團隊，深入開拓海內外市場，強化品牌營銷與渠道建設，對凈利潤產生影響 康為世紀 營業收入 1.28 億元，同比下降 25.15%；歸母凈利潤-1.62億元，同比下降92.50%；扣非歸母凈利潤-1.86 億元，同比下降55.37%分子原料業務產

36、品銷售數量和客戶數量均有增長，但受整體行業大環境以及價格競爭影響，產品銷售價格有所下降；公司積極開發新產品、拓展新業務，進一步擴大在四代測序、基因合成以及診斷試劑等領域的布局；進一步加大營銷隊伍建設、市場推廣和品牌建設等營銷資源投入 泰坦科技 營業收入 28.84 億元，同比增長 4.12%；歸母凈利潤 1,292.98 萬元，同比下降82.18%；扣非歸母凈利潤 581.12 萬元，同比下降 88.69%公司營業收入同比實現小幅增長，離年初預期有一定差距；公司為確保市場份額提升和銷售收入增長，通過價格策略和服務優勢積極響應競爭，由此帶來公司綜合毛利率下降；產品售價降低帶來的收入增長與訂單增長

37、的不匹配，帶來各項費用的增長 優寧維 歸母凈利潤盈利 800 萬元-1,200 萬元，同比下降 70.24-80.16%；扣非歸母凈利潤虧損 1,324 萬元-1,724 萬元，同比下降207.69%-240.23%2024 年受下游市場需求變動影響，國內生命科學服務市場競爭進一步加劇，公司毛利率進一步承壓，營業收入未達預期；圍繞抗體極致戰略，公司持續加大對自主產品的研發投入；超募資金投資項目投入使用新增運營成本 納微科技 營業收入 7.83 億元，同比增長 33.36%；歸母凈利潤 0.81 億元，同比增長 18.29%；扣非歸母凈利潤 0.64 億元，同比增長104.11%。公司核心業務色

38、譜填料和層析介質產品實現營業收入約4.51億元，較上年增長約10.20%；2024 年合并福立儀器的收入 1.54 億元；2024 年公司整體毛利率 70.24%，同比減少約 7.65個百分點，主要系儀器產品收入占比增加，拉低了整體毛利率水平 賽分科技 營業收入 3.15 億元，同比增長 28.65%；歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長 62.25%；扣非歸母凈利潤 0.78 億元，同比增長69.15%公司不斷進行市場開拓，成功導入多個新客戶的工業純化層析介質供應鏈。公司重視存量客戶的維護，持續跟進已導入項目并積極開拓新項目，推進存量客戶復購。公司在抗體、胰島素/GLP-1、重組蛋白等重點生

39、物制藥領域的臨床和商業化項目增加和推進，經營規模進一步擴大，盈利能力進一步提升 奧浦邁 營業收入 2.97 億元，同比增長 22.26%；歸母凈利潤 2,113 萬元，同比減少60.90%；扣非歸母凈利潤 666 萬元，同比減少 80.82%2024 年公司產品業務收入同比增長 42.00%，截至 2024 年底共有 247 個已確定中試工藝的藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，整體相較 2023 年末增加 77 個；2024 年公司海外業務增長勢頭依然強勁，境外收入同比增長達到 163.10%鍵凱科技 營業收入 2.24 億元，同比下降 23.48%；歸母凈利潤 3,076 萬元，同比下降

40、73.43%；扣非歸母凈利潤 2,156 萬元，同比下降 80.78%。2024 年正處于業績轉型調整期：國內市場受下游商業化產品的價格壓力傳導、價格競爭激烈等因素影響，國內訂單量及對應的產品銷售收入較上年同期降幅較大。國外市場正處于客戶結構調整期，總體收入較上年同期略有減少，海外醫療器械端客戶訂單量較上年有一定程度的下降，海外藥品端客戶新藥上市銷售帶來的訂單量較上年同期有顯著增加 藥康生物 營業收入 6.87 億元，同比增長 10.38%；歸母凈利潤 1.16 億元，同比下滑 27.14%，扣非歸母凈利潤 0.82 億元，同比下滑23.57%為進一步完善國內外銷售網絡，增強市場滲透力，公司加

41、大了銷售人員的招聘力度，導致銷售費用增長較快。北京藥康大興設施、上海藥康寶山設施、廣東藥康二期設施均已全面建成并投入使用，隨著新設施的啟用，折舊攤銷費用相應上升，對利潤產生了一定的影響 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 南模生物 營業收入 3.82 億元，同比增長 4.20%；歸母凈利潤 656 萬元，扭虧為盈；扣非歸母凈利潤-1,552 萬元，同比減虧 60.72%一方面，國內科研客戶需求良好，科研端收入穩定增長，但國內生物醫藥行業投融資環境尚未明顯回暖，工業端收入略有下降；另一方面，公司積極開拓海外市場，海外業務收入增速較快。同時公司持續加強生產成本、研發費用和客戶回款的管控，加之理

42、財收益、政府補助等非經常性損益同比有所增加，公司業績實現扭虧為盈 海爾生物 營業收入 22.84 億元，同比增長 0.13%；歸母凈利潤 3.67 億元，同比下降 9.71%；扣非歸母凈利潤 3.22 億元，同比下降2.86%國內與海外市場、存儲與非存儲產業在第四季度全部實現增長。非存儲新產業發展強勁，全年增速保持在 20%以上，新品類的持續放量與創新將支撐其持續高增長。低溫存儲產業若剔除太陽能疫苗方案則基本持平同期，在國內和海外市場的恢復態勢開始顯現 潔特生物 營業收入 5.57 億元，同比增長 20.28%；歸母凈利潤 7,381 萬元，同比增長112.18%；扣非歸母凈利潤 6,634

43、萬元，同比增長 108.71%銷售端保持價格穩定，境外歐洲市場和境內工業客戶端收入快速增長；公司加大歐洲、中東、南美、東南亞等國際區域自主品牌推廣，境外自主品牌銷售收入大幅增長。通過產線自動化改造及包輔材工藝優化，疊加原材料戰略采購成本降低，且營收規模擴張下折舊攤銷等固定成本攤薄效應顯著，綜合毛利率同比提升 10.1 個百分點至 40.7%資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 根據 2024 年業績預告（取中位數）或業績快報情況，可以計算得出 2024 年 Q4 營業收入和歸母凈利潤的預期。通過復盤單季度業績表現，可以觀測 2024 年以來生命科學上游上市公司業績出現不同程度、不

44、同節奏的修復，我們認為這是行業層面供需關系改善的信號。從營業收入來看，2024 年 Q2 阿拉丁通過并購源葉生物率先實現同比高增長，2024年 Q3 納微科技（并購福立儀器）、賽分科技、奧浦邁實現同比高增長，2024 年 Q4 皓元醫藥、百普賽斯、康為世紀、納微科技、潔特生物等公司實現同比高增長。圖圖 3：生命科學上游公司：生命科學上游公司單季度單季度營業收入營業收入（單位：億元）（單位：億元）（2022-2024 年年）資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心；2024年Q4E根據業績預告/快報計算，其中業績預告取中值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 4：生命科學上游

45、公司單季度營業收入同比增速（：生命科學上游公司單季度營業收入同比增速（2022-2024 年）年）資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心；2024年Q4E根據業績預告/快報計算，其中業績預告取中值 從歸母凈利潤來看，2024 年 Q1 潔特生物率先實現同比高增長，2024 年 Q2 阿拉?。ú①徳慈~生物）、昊帆生物、潔特生物實現同比高增長，2024 年 Q3 皓元醫藥、賽分科技、昊帆生物、南模生物、潔特生物實現同比高增長，2024 年 Q4 皓元醫藥、畢得醫藥、百普賽斯、泰坦科技、納微科技、賽分科技、南模生物等公司實現同比高增長。整體趨勢觀察下來，我們發現越來越多的公司利潤端出現顯

46、著改善。圖圖 5：生命科學上游公司單季度歸母凈利潤（單位：億元）（：生命科學上游公司單季度歸母凈利潤（單位：億元）（2022-2024 年）年）資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心；2024年Q4E根據業績預告/快報計算，其中業績預告取中值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 6：生命科學上游公司單季度歸母凈利潤同比增速（：生命科學上游公司單季度歸母凈利潤同比增速（2022-2024 年）年）資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心；2024年Q4E根據業績預告/快報計算，其中業績預告取中值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2、需求端：工業市場波動較大

47、，海外市場率先復蘇 生命科學上游行業本質上屬于“賣水人”商業模式，其景氣度和下游需求高度相關。生命科學上游公司可以同時服務科研客戶和工業客戶兩部分：科研客戶是指從事基礎科學研究的高等院校和科研院所，通常以課題組為單位進行采購；工業客戶是指從事生命科學研究的各類企業，產品應用覆蓋從研發到生產的各個環節?？蒲惺袌鲂枨蠛蛧铱蒲薪涃M高度相關，整體需求相對平穩；工業市場需求和企業自主研發投入高度相關，不同細分領域增速波動較大，需求不穩定?？紤]到科研市場需求相對平穩，工業市場需求的波動成為影響生命科學上游景氣度的關鍵因素，其中生物醫藥行業是下游重要應用方向，而創新藥投融資是跟蹤生物醫藥研發需求景氣度的前

48、瞻指標。圖圖 7：生命科學上游下游客戶對比生命科學上游下游客戶對比 資料來源：信達證券研發中心（自行繪制）2.1 科研客戶：科研經費平穩增長，需求波動相對較小 科研客戶是指從事基礎科學研究的高等院校和科研院所，科研客戶的市場需求和國家科研經費投入密切相關。研究與試驗發展（R&D）經費是指全社會實際用于研究與試驗發展活動的經費總和，根據國家統計局，2018 年-2024 年中國研究與試驗發展經費支出從 1.97萬億元增長到 3.6 萬億元，年復合增長率達到 10.66%。從活動類型看，研究與試驗發展（R&D）經費分為基礎研究經費、應用研究經費和試驗發展經費，其中基礎研究經費和高校、科研院所的需求

49、景氣度相關性更高，根據國家統計局，2018 年-2024 年中國基礎研究經費從 1,090 億元增長到 2,497 億元，年復合增長率達到 14.81%。2025 年 1 月 23 日，國家統計局發布 2024 年科研經費相關數據。2024 年中國研究與試驗發展（R&D）經費投入為 3.6 萬億元，同比增長 8.3%，投入強度（R&D 經費與 GDP之比）達到 2.68%。從國際比較看，我國研究與試驗發展（R&D）經費投入強度在世界主要國家中排名第 12 位，超過歐盟國家平均水平（2.11%），并進一步接近 OECD 國家平均水平（2.73%）。2024 年中國基礎研究經費支出為 2,497

50、億元，同比增長 10.5%，比研究與試驗發展（R&D）經費增速快 2.2 個百分點，占研究與試驗發展（R&D）經費比重為 6.91%，比上年提升 0.14 個百分點。我們認為，國家科研經費投入的持續增加，有望帶動科研市場平穩增長，需求波動相對較小。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 8：中國中國研究與試驗發展經費支出及同比增速研究與試驗發展經費支出及同比增速 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 圖圖 9：中國中國研究與試驗發展基礎研究經費支出及同比增速研究與試驗發展基礎研究經費支出及同比增速 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 2.2 工業客戶：海外市場率先復蘇，國內市場有望

51、改善 工業客戶是指從事生命科學研究的各類企業，產品應用覆蓋從研發到生產的各個環節?？紤]到科研市場需求相對平穩，工業市場需求的波動成為影響生命科學上游景氣度的關鍵因素，其中生物醫藥行業是下游重要應用方向，而創新藥投融資是跟蹤生物醫藥研發需求景氣度的前瞻指標。2023 年以來，受創新藥投融資不景氣影響，行業有效需求不足，導致生命科學上游行業內卷程度加重，行業競爭格局惡化，不同細分領域均出現不同程度的價格戰，毛利率整體呈現下行趨勢。2024 年前三季度我們觀測到部分公司毛利率環比顯著改善，以皓元醫藥為例，公司的單季度毛利率 2023 年 Q4 觸底以來，2024 年 Q1-Q3 連續 3 個季度環比

52、改善，畢得醫藥、昊帆生物等公司也呈現出類似的趨勢，我們認為這是工業市場需求改善的信號，或許和創新藥投融資密切相關。19,678 36,130 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 050005000100001000015000150002000020000250002500030000300003500035000400004000020182018201920192020202020212021202220222023202320242024研究與試驗發展經費支出研究與試驗發展經費支出(億元億元)同比增速（同比增速（%）1,090 2,

53、497 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 0500500100010001500150020002000250025003000300020182018201920192020202020212021202220222023202320242024基礎研究經費支出（億元）基礎研究經費支出（億元）同比增速（同比增速（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 10：生命科學上游公司單季度毛利率變動情況生命科學上游公司單季度毛利率變動情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 為了更清晰分析解讀工業客戶需求，我們將從海外市場和國內市場兩部分展開

54、。2.2.1 海外市場：加速出海布局，國際化成為重要戰略 海外海外創新藥創新藥投融資投融資數據率先復蘇數據率先復蘇。根據醫藥魔方統計，2024 年海外創新藥融資金額達到531 億美元，同比增長約 25%；2024 年海外創新藥融資數據達到 880 例，同比增長約5%。2024 年海外創新藥投融資數據邊際改善，無論是融資金額還是融資案例數量均實現觸底反彈，我們推測這或許和 2024 年以來美聯儲啟動降息有關。我們認為，海外創新藥投融資數據的復蘇，有望帶動海外工業客戶研發和生產需求快速修復，進一步帶動生命科學上游需求恢復增長。圖圖 11：海外創新藥融資金額海外創新藥融資金額（單位：億美金）和融資案

55、例數量統計（單位：億美金）和融資案例數量統計 資料來源：醫藥魔方，信達證券研發中心；2025年數據為截至2025年3月10日 龍頭公司布局龍頭公司布局出海，出海，充分受益海外需求的復蘇充分受益海外需求的復蘇?？紤]到海外市場需求已經明顯改善，國內的生命科學上游公司紛紛加強出海布局，將國際化作為重點戰略，海外業務增速顯著高于國內業務增速，海外收入占比顯著提升。以 2024 年中報為參照，我們發現畢得醫藥、百普賽斯、鍵凱科技等公司海外業務收入占比已經超過 50%，同時諾唯贊、納微科技、奧浦邁、藥康生物等公司的海外業務占比快速提升?？紤]到海外需求已經率先修復，海外業務占比高或提升速度快的公司業績有望顯

56、著受益，部分公司的業績已經出現邊際改善。0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4000 010010020020030030040040050050060060070070080080090090020162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024202420252025海外融資金額海外融資金額(億美元）億美元）海外融資案例海外融資案例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 12：生命科學上游公司海外布局和業績情況生命科學上游公司海

57、外布局和業績情況 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 海外龍頭業績同樣邊際改善，成為海外需求復蘇的印證。海外龍頭業績同樣邊際改善，成為海外需求復蘇的印證。2025 年 1 月 JPM 大會結束后，海外生命科學上游龍頭企業陸續發布 2024 年財報，從目前賽默飛世爾、丹納赫、賽多利斯等公司的業績反饋來看，2024 年 Q4 均有不同程度的業績加速，我們認為這和海外投融資需求的恢復密切相關。因此，海外需求的復蘇不僅僅是停留在投融資數據層面，更有海外生命科學上游龍頭公司的業績作為印證。圖圖 13：海外生命科學上游龍頭海外生命科學上游龍頭 2024 財年業績情況財年業績情況 資料來源：

58、各公司官網，信達證券研發中心 2.2.2 國內市場：創新藥支持政策落地，有望受益于產業鏈復蘇 國內創新藥投融資國內創新藥投融資或或觸底觸底，有望邊際改善，有望邊際改善。根據醫藥魔方統計，2024 年國內創新藥融資金額達到 65 億美元，同比下滑約 43%；國內創新藥融資案例數量達到 431 例，同比下滑約 24%。國內創新藥融資金額已經跌至 2018 年前的水平，我們認為主要與二級市場 IPO和再融資收緊、一級市場退出路徑不清晰等相關。國內創新藥融資持續低迷，導致工業市場有效需求不足，對生命科學上游公司業績造成沖擊。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 14：中國中國創新藥融資金額創新

59、藥融資金額（億美元）（億美元）及及融資案例數量統計融資案例數量統計 資料來源：醫藥魔方，信達證券研發中心 創新藥支持政策不斷落地，國內創新藥支持政策不斷落地，國內市場市場需求有望改善。需求有望改善。2024 年以來，國內對于創新藥行業的支持政策不斷落地。2024 年 7 月，國務院審計通過 全鏈條支持創新藥發展實施方案，指出統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。從地方來看，根據我們不完全統計，北京市、上海市、成都市、浙江省、安徽省、廣東省、天津市等地均發文支持創新藥行業發展。根據健聞咨詢報道，2025 年 2

60、月，業內出現 2 份關于支持創新藥行業的重要文件，分別是關于醫保支持創新藥高質量發展的若干措施（第二輪征求意見稿）和關于完善藥品價格形成機制的意見（征求意見稿）。我們認為，隨著創新藥支持政策不斷落地，二級市場和一級市場有望形成聯動，共同推動國內市場創新藥投融資復蘇，經歷過連續多年的低迷，國內市場需求有望邊際改善。表表 4：2024 年以來國內創新藥行業支持政策文件年以來國內創新藥行業支持政策文件 政策名稱政策名稱 發文時間發文時間 發文單位發文單位 關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制鼓勵高質量創新的通知（征求意見稿）2024 年 2 月 5 日 國家醫保局 北京市支持創新醫藥高質量發展若干

61、措施（2024 年）2024 年 4 月 17 日 北京市醫療保障局 全鏈條支持創新藥發展實施方案 2024 年 7 月 5 日 國務院辦公廳 關于支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見 2024 年 7 月 30 日 上海市人民政府 優化創新藥臨床試驗審評審批試點工作方案 2024 年 7 月 31 日 國家藥監局 成都市促進生物醫藥產業高質量發展的若干政策措施（征求意見稿）2024 年 10 月 16 日 成都市經濟和信息化局 浙江省全鏈條支持創新藥械高質量發展的若干舉措 2024 年 12 月 30 日 浙江省人民政府辦公廳 關于全面深化藥品醫療器械監管改革促進醫藥產業高質量發展的意見

62、 2024 年 12 月 30 日 國務院辦公廳 關于加快生物醫藥產業高質量發展的實施意見 2025 年 1 月 22 日 安徽省人民政府辦公廳 廣東省加快建設生物制造產業創新高地行動方案 2025 年 1 月 22 日 廣東省人民政府辦公廳 0 01001002002003003004004005005006006007007008008009009001,0001,0000 0505010010015015020020025025030030035035040040020162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320

63、232024202420252025中國融資金額中國融資金額(億美元）億美元）中國融資案例中國融資案例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 天津市全鏈條支持生物醫藥創新發展的若干措施 2025 年 1 月 25 日 天津市人民政府辦公廳 資料來源：國務院官網，國家藥監局官網，各省政府官網，新華社，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3、供給側：并購整合正當時，AI 賦能值得期待 3.1 一級市場：IPO 通道關閉，標的退出困難 IPO 政策收緊，政策收緊，部分公司部分公司上市失敗。上市失敗。2022 年以來，根據我們不完全統計，至少有 10 余家生命科學上游公司沖擊

64、IPO 失敗，例如翌圣生物、菲鵬生物、澳斯康、全式金、達科為、景杰生物、基因科技、瑞一科技、聯川生物、多寧生物、碩華生命等，業務范圍涵蓋生物試劑、診斷原料、培養基、分子砌塊、一次性產品、實驗耗材等眾多細分領域。我們推測以上公司沖擊 IPO 失敗的原因包括：1）一方面是由于 IPO 融資政策明顯收緊；2）另一方面是由于大部分生命科學上游公司受益于新冠相關需求，業績持續性存疑。受 IPO通道關閉的影響，一級市場標的退出困難，尋求被并購成為可行的重要退出路徑。圖圖 15：生命科學上游公司生命科學上游公司 IPO 失敗案例失敗案例 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 一級市場低迷，行業

65、競爭格局回歸理性。一級市場低迷，行業競爭格局回歸理性。2021-2022 年期間生命科學上游一級市場投融資火熱，不少明星項目拿到大額融資，例如，愛博泰克 2021 年 12 月 D 輪融資 12億人民幣，臻格生物 2022 年 1 月 C 輪融資 1 億美金，瀚海新酶 2021 年 11 月 C 輪融資近 8 億人民幣，澳斯康生物 2021 年 12 月 D 輪融資 15 億人民幣。我們認為，一級市場融資金額通常用于企業擴張，有可能是導致行業競爭進一步加劇的重要原因。2023-2024 年期間生命科學上游一級市場項目融資案例大幅減少，尤其是 2024 年幾乎降至冰點，行業競爭格局逐步回歸理性。

66、表表 5：生命科學上游一級市場明星項目融資情況生命科學上游一級市場明星項目融資情況 公司公司 主營業務主營業務 融資時間融資時間 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 投資機構投資機構 多寧生物 生物反應器，培養基，色譜填料，過濾等 2021/11/24 C 輪 未披露 榮昌創投 2022/2/23 股權融資 未披露 德福資本、匯添富、清池資本、紅杉中國、辰韜資本 愛博泰克 科研試劑（抗體）2021/12/8 D 輪 12 億人民幣 成業聯股權、招贏騰康基金、錫創投、正心谷資本等 樂純生物 生物反應器，培養基，過濾等 2021/12/17 B+輪 數億美元 灝霽投資、海望資本、惠每資本、中金資本

67、等 2022/2/18 Pre-C 輪 未披露 蘇州國發創投、弘暉資金、晟德悅凱等 2023/1/12 C 輪 數億人民幣 多寧生物、洋投資集團、高盛資產管理等 金儀盛世 生物反應器，一次性耗材 2021/5/6 A 輪 近億人民幣 嘉遠資本、經緯創投、華睿投資、招銀國際資本 2021/7/26 B 輪 數億人民幣 建發新興投資、中金資本、經緯創投、中信醫療基金等 2022/1/4 B+輪 數億人民幣 中金啟元、華泰國際、建發股份、中金資本等 依科賽生物 培養基，血清 2021/10/26 B 輪 逾億人民幣 康君資本、經緯創投、中金資本 2023/1/7 B+輪 超億人民幣 廣發乾和、中金資

68、本、海望資本 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 2023/5/10 B+輪 近億人民幣 農銀國際、普恩澤瑞、金浦投資、深投控 臻格生物 培養基，CDMO 2021/3/22 B 輪 7000 萬美元 君信資本、IDG 資本、金浦投資、招銀國際資本等 2022/1/12 C 輪 1 億美元 君信資本、啟明創投、高盛資產管理等 2022/8/18 C+輪 1 億人民幣 臨港藍灣資本、張江科投、耀金資本、海望資本 耐思生命 實驗耗材 2022/6/7 A 輪 未披露 太平洋保險、德福資本、基石資本、君聯資本 百賽生物 科研服務（平臺）2022/6/30 B 輪 未披露 天匯資本 瀚海新酶 生物

69、試劑 2021/11/5 C 輪 近 8 億人民幣 廣州天匯資本、澤嫻投資、廣發乾和等 澳斯康生物 培養基，CDMO 2021/3/10 C 輪 超 4 億人民幣 海邦投資、中美綠色基金、中金傳化基金等 2021/8/29 C+輪 未披露 東北證券、高瓴投資、秉鴻資本等 2021/12/28 D 輪 15 億人民幣 深圳君信達、東證融達投資、銀河源匯等 利穗科技 層析、過濾等 2021/6/11 B 輪 未披露 晨壹投資 2022/12/30 B+輪 未披露 同創偉業 2023/8/10 C 輪 未披露 招商健康 翌圣生物 生物試劑 2021/6/15 B 輪 2.5 億人民幣 安徽探針、星良

70、投資、海望資本等 2021-08-26 B+輪 近 3 億人民幣 浦東科創集團、華賽基金、惠每資本等 倍諳基 培養基 2021/7/6 B+輪 逾億人民幣 東方富海、漢康資本、藥明康德 2022/3/29 B+輪 2 億人民幣 君聯資本、毅達資本、清松資本、漢康資本 2023/5/15 C 輪 超 3 億人民幣 利歐股份、君聯資本、建發新興投資、三一創新等 同立海源 細胞因子 2022/1/29 Pre-A 輪 1.55 億人民幣 德源藥業 2023/3/20 A 輪 近億人民幣 達晨財智、豐年資本、知恒創投 漢邦科技 分離純化設備 2022/6/13 C 輪 超 3 億人民幣 國壽股權、華大

71、共贏、蘇州國發創投 2023/3/10 C+輪 未披露 華金資本 資料來源：天眼查，信達證券研發中心 3.2 二級市場：激進擴張期結束，并購整合正當時 3.2.1 激進擴張期結束，行業進入收縮期 窗口期集中窗口期集中上市上市，從擴張期進入收縮期。，從擴張期進入收縮期。生命科學上游公司上市時間集中在 2020-2022年期間，IPO 募集資金充裕，具備持續擴張的資本開支能力，以我們統計的 19 家上市公司為例，2020-2022 年三年期間合計員工數量累計增加 187%，銷售費用累計增加 163%，管理費用累計增加 183%，研發費用累計增加 237%。2023 年以來，上市公司擴張速度明顯放緩

72、，員工數量同比縮減，三項期間費用得到有效控制。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 16：生命科學上游公司員工數量擴張生命科學上游公司員工數量擴張 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 17：生命科學上游公司三項期間費用擴張生命科學上游公司三項期間費用擴張 資料來源：iFind，信達證券研發中心 3.2.2 上市公司現金儲備豐富，并購整合正當時 現金儲備豐富，并購態度積極?，F金儲備豐富，并購態度積極。生命科學上游公司 IPO 募集資金充足，根據我們不完全統計，IPO 募集資金超過 10 億的公司包括皓元醫藥、畢得醫藥、百普賽斯、義翹神州、諾唯贊、近岸蛋白、優寧維、奧浦邁、昊帆生

73、物、藥康生物、南模生物、海爾生物、康為世紀等。截至 2024 年 9 月 30 日，根據我們不完全統計，生命科學上游公司現金儲備（貨幣資金+交易性金融資產）超過 10 億的公司包括畢得醫藥、百普賽斯、義翹神州、諾唯贊、優寧維、奧浦邁、昊帆生物、藥康生物、海爾生物等。豐富的現金儲備是并購的底氣，根據我們不完全統計，大部分上市公司對于外延并購保持積極態度，從并購思路來看，重點關注產業鏈上下游協同標的，同時也會基于研發、生產、銷售等業務環節補短板的考慮。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252018201920202021202220232024Q1-3銷售費用合

74、計（億元）銷售費用合計（億元）管理費用合計（億元）管理費用合計（億元）研發費用合計（億元）研發費用合計（億元）銷售費用同比增速銷售費用同比增速管理費用同比增速管理費用同比增速研發費用同比增速研發費用同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 表表 6：生命科學上游公司現金儲備和并購態度：生命科學上游公司現金儲備和并購態度 公司公司 貨幣資金貨幣資金（億元）（億元）交易性金融交易性金融資產（億元）資產（億元）IPO 募集資募集資金（億元）金（億元）對于并購的態度對于并購的態度 皓元醫藥 4.97 0.00 11.08 成立戰略投資部，積極尋找與公司發展戰略比較契合、有價值的優質項目和標的，

75、未來不排除對一些合適項目進行參股或并購 畢得醫藥 8.89 2.82 13.09 對于標的選擇相對會更加審慎，預期是圍繞主業而展開的、有優勢產品線的、小而美的，同時估值又較為合理的標的 阿拉丁 5.12 0.27 4.34 關于并購重組，目前政策寬松，IPO 收緊后，很多項目也希望通過被并購的方式退出。公司會積極調研，希望通過外延式增長和內涵式增長共同驅動公司發展 百普賽斯 18.52 0.01 20.94 計劃在歐洲通過新建實驗室或外延式并購，進一步拓展全球研發布局 義翹神州 8.89 30.19 47.24 通過戰略合作、投資、收購，不斷增強企業的綜合競爭能力 諾唯贊 0.75 24.00

76、 21.09 未來公司不排除通過股權收購、共同投資等方式，實現公司規模、技術體系、產線布局的擴張與延伸 近岸蛋白 6.69 0.00 17.42 公司目前密切關注產業鏈上下游的發展趨勢及潛在機會，積極尋求與公司主營業務發展相關聯的上下游產業鏈資產標的作為協作投資、并購的對象 泰坦科技 9.45 0.33 7.73 抓住行業并購的窗口期，對上游細分領域具備較強研發、制造能力的產品型公司進行并購，豐富公司的自主品牌產品線 優寧維 4.36 9.49 15.96 做好內生增長的同時，把握行業和市場需求發展趨勢，尋求與公司現有業務具有協同效應的潛在上下游標的企業，進而實現公司持續發展 納微科技 2.5

77、4 0.49 3.08 作為成長中的科創企業，對于有重大戰略協同價值的一些標的，公司會積極跟進 奧浦邁 9.40 3.33 15.11 適時選擇與公司主營業務發展相關的上下游產業鏈資產標的作為投資、并購的對象，以期整合上下游產業鏈的優秀標的資源 昊帆生物 3.53 13.93 16.55 通過自建或并購方式實現多基地生產，力爭早日具備多種產品的自主生產條件 藥康生物 4.91 5.67 10.26 公司投資并購主要關注兩類標的，一類是行業上下游成熟標的，具備一定體量的收入和利潤；一類是與本行業相關的前沿技術標的，潛在發展空間大 南模生物 0.68 8.65 14.68 協同產業并購，整合產業資

78、源，形成圍繞基因修飾模式生物研發的產業生態，實現公司規模與產業布局的跨越式發展 海爾生物 9.84 8.66 11.40 外延并購是公司的重要增長支柱，公司后續的外延并購將繼續聚焦戰略，重點圍繞血液、實驗室等產業 資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心；貨幣資金和交易性金融資產截至2024年Q3末 行業行業進入存量整合時代進入存量整合時代，并購正當時。，并購正當時。生命科學上游由眾多小而美的細分賽道組成，競爭格局分散，并購整合是龍頭企業做大做強的重要路徑。隨著一級市場回歸理性，二級市場進入收縮期，行業進入存量整合時代。根據我們不完全統計，2024 年以來，畢得醫藥、奧浦邁、阿拉丁、

79、泰坦科技等上市公司均有并購交易宣布，再往前，皓元醫藥、納微科技、義翹神州也有并購交易落地。以畢得醫藥計劃收購 Combi 為例，標的公司 Combi 是海外的分子砌塊代表公司，有超過 12 萬種常備分子砌塊現貨庫存，可向客戶提供超過 29 萬種分子砌塊，不僅可以增強公司在分子砌塊領域的研發實力和現貨儲備能力，還可以增強公司海外尤其是北美市場的銷售能力，具備較強的協同性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 18：生命科學上游上市公司收購案例生命科學上游上市公司收購案例 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心；注意：Combi和澎立生物的交易尚未完成 3.3 特別催化：AI 賦能，行業變

80、革值得期待 2025 年 2 月以來人工智能（AI）成為市場關注的熱點，我們發現部分生命科學上游公司已經深度布局 AI 領域，生命科學上游產業鏈正在發生重大變革。1）一方面，AI 工具在蛋白質結構預測具備較強優勢，可以輔助用于新產品的開發，例如百普賽斯、義翹神州、諾唯贊、近岸蛋白等明顯受益；2）另一方面，生命科學上游公司沉淀大量研發和生產數據，可以用于垂類大模型的訓練，例如藥康生物 2024 年底開始搭建標準化、結構化的模型疾病數據庫（GDB）。表表 7：生命科學上游公司生命科學上游公司 AI 相關布局情況相關布局情況 公司公司 AIAI 相關布局相關布局 皓元醫藥 公司堅持創新驅動，助力推動

81、生命科學領域新質生產力的實現，以科學研究的前沿進展和新藥研發領域的最新動向為指引，深度融合 AI 技術，構建了包含 MegaUni 庫在內的多個兼具新穎性、多樣性、潛在成藥性的獨特化合物庫，依托生成式 AI 技術，縮短研發周期，助力新穎產品的設計以及新合成方法的開發，全面覆蓋生物醫藥領域的小分子化合物應用場景。百普賽斯 公司已成功將 AI 技術應用于蛋白質的改造過程中，通過結合 AI 計算和模擬的“干實驗”與高通量的“濕實驗”，同時引入基于力場的計算機虛擬篩選方法，形成一套不斷閉環迭代的優化流程，最終成功研發出具有特異性的蛋白質。以全能核酸酶為例，為了滿足高鹽環境下酶活性的要求，公司充分利用

82、AI 模擬計算與高通量篩選技術的優勢，成功開發出一款在 0-500mM NaCl 濃度范圍內均能維持高酶活的產品。義翹神州 大力拓展無細胞蛋白合成體系應用領域，建立短肽無細胞合成體系，并利用 AI 技術賦能藥物發現和設計過程，提高研發效率和成功率。諾唯贊 基于 AlphaFold 3（一種生物分子結構預測 AI 模型）等大模型工具的應用，顯著提升蛋白預測和復合物作用力分析的準確性，提高了酶和抗體等蛋白改造能力。近岸蛋白 公司核心技術平臺中的 Legotein蛋白工程平臺、蛋白分子進化平臺、計算機輔助蛋白表達設計（CAPE）平臺，皆是利用計算機技術開展相關技術平臺的研發工作，對蛋白質信息進行分析

83、，并對蛋白質的功能域和關鍵功能位點等進行重組優化，構造全新功能或功能更佳的蛋白質，并通過計算機模擬篩選與目標蛋白相匹配的表達設計和配方等信息。公司正進一步強化包括AF3 等新算法在公司蛋白質設計與改造上的應用，積極整合 AI 在蛋白質領域里的最新研究成果，提高蛋白質改造的能力與效率。泰坦科技 泰坦將高通量技術創新性搭建在 AI 智能合成平臺上，以自動化操作系統執行實驗過程，以靈敏快速的檢測儀器采集實驗數據，對數以千計的樣品數據進行程序分析處理，從而得出科學準確的實驗結果和特色效用。利用高通量計算篩選(HTS)從大量材料中發現高吸附性能目標材料，從而研究與挖掘吸附能力的構效關系，進一步提升篩選效

84、率。藥康生物 基于公司豐富的小鼠資源和大量的實驗數據，公司已于 2024 年底開始搭建標準化、結構化的模型疾病數據庫（GDB），通過對底層數據的清晰分類與標簽化注釋，實現 TEXT2SQL 快速靈活調取特定動物模型、疾病、藥物處理相關聯歷史數據、實驗結 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 果，支持對指定動物模型的全生命周期生理生化數據的查看、擬合與預測等；此結構化數據庫將成為訓練生物醫藥領域垂類大模型的高質量數據集和語料庫，因為數據庫內的所有數據來源于公司內部實驗，或應用公司動物模型公開發表的文獻，數據可靠、可溯源，且進行了清洗和歸一化處理，為更有針對性的訓練、微調使用各類大模型以探索更有

85、指向性科學問題打下良好基礎，深入探索人工智能在靶點發現、疾病機理解析、實驗模型選擇等方面的更大作用。海爾生物 公司的自動化研發技術平臺，緊密把握自動化行業趨勢，并進一步突破核心機械手運動控制算法、夾爪力反饋算法、AI 視覺識別技術等關鍵技術，自主研發上市行業首款可拓展-80方舟單體自動化工作站，按需擴容，存取效率倍增，是行業唯一契合“國標”相關要求的自動化樣本庫解決方案；自主研發全品類適配自動化液氮罐，單位存取量同比行業提升 13.9%；AI 視覺識別技術實現平面到立體的突破，多機械手仿生控制實現控制精度的升級，成熟應用于行業引領的全自動配液機器人、機械手自動發藥機等場景方案。資料來源：各公司

86、公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 4、建議關注標的 通過我們不完全統計，挑選 19 家生命科學上游公司的總市值、營業收入及同比增速、歸母凈利潤及同比增速、PS-TTM、PE-TTM、2025 年以來漲幅等指標進行橫向對比。綜合主營業務特點、業績改善空間、估值合理性等多重考慮，我們篩選出其中有代表性的 10家公司，建議重點關注百普賽斯、皓元醫藥、畢得醫藥、納微科技、阿拉丁、海爾生物、昊帆生物、藥康生物、諾唯贊、奧浦邁等。圖圖 19：生命科學上游上市公司業績和估值表生命科學上游上市公司業績和估值表 資料來源：iFind，信達證券研發中心；營業收入和歸母凈利潤單位為億元

87、，其中2024E參考業績快報或業績預告（業績預告取中位值），估值和漲幅截至2025年3月20日 4.1 百普賽斯：全球化布局的重組蛋白龍頭，業績邊際改善 百普賽斯成立于 2010 年，是一家專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業。公司主要產品為重組蛋白和技術服務，同時提供抗體、試劑盒、磁珠等相關產品，應用于藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制（CMC）等研發及生產環節。2024 年公司有 5,700余種產品成功實現銷售及應用，業務范圍已拓展至全球近80個國家和地區，贏得超10,000家工業和科研客戶的信賴與認可

88、。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 0.70 億元增長至 4.74 億元，年復合增長率達到 61.44%，歸母凈利潤從 0.11 億元增長至 2.04 億元，年復合增長率達到 105.87%。2023 年以來公司營業收入繼續保持增長，但是同時各項費用開支加大，歸母凈利潤出現連續下滑。2023 年公司實現營業收入 5.44 億元，同比增長 14.59%，實現歸母凈利潤 1.54億元，同比下滑 24.6%。參考業績預告，公司 2024 年預計實現營業收入 6.45-6.60 億元，同比增長 18.64-21.40%，預計實現歸母凈利潤 1.2-1.4 億元，同比下滑

89、8.85-21.87%；但是單季度來看，公司業績已經邊際改善，如果取業績預告中位數，2024 年 Q4 預計實現營業收入1.89億元，同比增長約44%，預計實現歸母凈利潤0.47億元，同比增長約83%。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）公司全球化布局趨于完善，2024 年 H1海外收入占比超過 70%以上，有望受益于海外需求的改善；2）公司從擴張期進入收獲期，研發布局和銷售布局趨于完善，隨著營業收入的增長，期間費用有望攤薄，公司凈利率有 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 望提升。圖圖 20：百普賽斯營業收入及同比增速百普賽斯營業收入及同比增速 圖圖 21：百普賽斯歸母凈利

90、潤及同比增速百普賽斯歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年營業收入取業績預告中值 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年歸母凈利潤取業績預告中值 4.2 皓元醫藥：從前端到后端完整布局，盈利能力具備改善空間 皓元醫藥成立于 2006 年，是一家專注于為全球制藥和生物醫藥行業提供專業高效的小分子及新分子類型藥物 CRO&CDMO 服務的平臺型高新技術企業。公司主營業務可以拆分為前端業務和后端業務，其中前端業務為生命科學試劑，包括分子砌塊、工具化合物和生化試劑，后端業務為原料藥和中間體、制劑業務，公司致力于打造覆蓋藥物研發及生產“起始物料中間體

91、原料藥制劑”的一體化服務平臺。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 3.00 億元增長至 13.58 億元，年復合增長率達到 45.84%，歸母凈利潤從 0.18 億元增長至 1.94 億元，年復合增長率達到 80.08%。2023 年公司實現營業收入 18.80 億元，同比增長 38.44%，實現歸母凈利潤 1.27 億元，同比下滑 34.18%，受后端業務盈利能力拖累，公司歸母凈利潤階段性承壓。參考 2024年業績快報，2024 年公司預計實現營業收入 22.58 億元，同比增長 20.09%，實現歸母凈利潤 2.05 億元，同比增長 60.83%，業務結構優化帶

92、動公司盈利能力大幅改善。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）公司前端業務競爭優勢突出，尤其是工具化合物和生化試劑業務具備全球競爭力，同時具備較強的成長能力和盈利能力；2）公司后端業務從投入期進入收獲期，截至 2024 年第三季度末，公司后端業務在手訂單金額穩健，項目數同比增長超 20%，盈利能力具備改善空間。0.70 6.53 15%20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%0 01 12 23 34 45 56 67 720182018201920192020202020212021202220

93、22202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速2.04 1.30-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%800%800%1000%1000%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.5201820182019201920202020202120212022202220232023 2024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖 22：皓元醫藥營業收入及同比增速皓元醫藥營業收入及同比增速 圖圖 23：皓元醫藥歸母凈利潤及

94、同比增速皓元醫藥歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 4.3 畢得醫藥：分子砌塊龍頭，并購有望增厚業績 畢得醫藥成立于2007年，是一家有較強競爭力的產品型藥物分子砌塊及科學試劑供應商，為創新藥企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構提供產品及服務。截至 2024 年中報，公司擁有現貨產品種類 12 萬種，可向終端客戶提供分子砌塊超過 40 萬種。2025 年 1 月公司發布收購預案，計劃收購海外分子砌塊龍頭 Combi，標的公司有超過 12 萬種常備分子砌塊現貨庫存，可向客

95、戶提供超過 29 萬種分子砌塊。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 1.63 億元增長至 8.34 億元，年復合增長率達到 50.40%，歸母凈利潤從虧損 0.19 億元提升至盈利 1.46 億元。2023 年公司實現營業收入 10.92 億元，同比增長 30.94%，實現歸母凈利潤 1.10 億元，同比下滑 24.94%，我們推測公司利潤端的下滑主要是由于國內市場競爭加劇的影響。參考業績快報，2024 年公司預計實現營業收入 11.02 億元，同比增長 0.93%，實現歸母凈利潤 1.23 億元，同比增長 12.07%，我們推測盈利能力的改善主要得益于國際化戰略，

96、公司加速海外市場布局，持續擴大海外業務收入，同時對內降本增效，推進數字化升級和流程優化，全面提升管理效率。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）公司繼續發力海外市場；2）公司正在積極推動并購海外分子砌塊龍頭 Combi，標的公司 2024 年營業收入為 4,659 萬美元，凈利潤為 2,042 萬美元，如果本次并購交易成功落地，有望顯著增厚上市公司業績。圖圖 24：畢得醫藥營業收入及同比增速畢得醫藥營業收入及同比增速 圖圖 25：畢得醫藥歸母凈利潤及同比增速畢得醫藥歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證

97、券研發中心；其中2024年參考業績快報 3.00 13.58 18.80 22.58 38.44%20%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 05 510101515202025252018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速0.18 1.94 1.27 2.05-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%3

98、50%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.520182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速1.63 8.34 11.02 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02 24 46 68 8101012122018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速1.46

99、 1.10 1.23-1000%-1000%0%0%1000%1000%2000%2000%3000%3000%4000%4000%5000%5000%6000%6000%-0.5-0.50.00.00.50.51.01.01.51.52.02.020182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 4.4 阿拉?。嚎蒲性噭堫^，成功并購源葉生物 阿拉丁成立于 2008 年，是一家集研發、生產及銷售為一體的科研試劑制造商，業務涵

100、蓋高端化學、生命科學、分析色譜及材料科學四大領域，同時配套少量實驗耗材的公司。截至 2024 年度，公司現貨品種已超過 6.5 萬個，現貨 SKU 已超過 20 萬個。2024 年 3 月公司以 1.81 億元收購源葉生物 51%股權，標的公司 2023 年營業收入為 1.05 億元，凈利潤為 3,682 萬元。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 1.66 億元增長至3.78億元，年復合增長率達到22.80%，歸母凈利潤從0.53億元增長至0.92億元，年復合增長率達到 14.66%。2023 年公司實現營業收入 4.03 億元，同比增長 6.55%，實現歸母凈利潤

101、 0.86 億元，同比下滑 7.04%，我們推測利潤端的下滑主要是受到國內市場競爭加劇的影響。參考業績快報，2024 年公司預計實現營業收入 5.42 億元，同比增長 34.61%，實現歸母凈利潤 0.99億元，同比增長 15.38%，我們推測主要是得益于源葉生物的并表。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）通過積極開拓歐洲市場，穩定經銷商關系，公司在海外市場存在較大提升空間；2）公司成功并購源葉生物，兩家公司協同作用明顯，2024 年 Q2 開始并表，2025 年有望繼續增厚上市公司報表。圖圖 26：阿拉丁營業收入及同比增速阿拉丁營業收入及同比增速 圖圖 27：阿拉丁歸母凈利潤及

102、同比增速阿拉丁歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 4.5 海爾生物：以低溫存儲系統為特色，應用場景具備較強延展性 海爾生物成立于2005年，是一家醫療儀器設備及器械制造公司，以低溫存儲系統為特色，面向醫藥生物企業、高?？蒲袡C構等生命科學用戶和醫院、疾控、血站、基層公衛等醫療衛生用戶，提供以智慧實驗室、數字醫院、智慧公共衛生、智慧用血等為代表的數字場景綜合解決方案。截至 2024 年中報，公司累計 32 項 800 余個型號獲得二類及三類醫療器械注冊認證，14 種培養基獲一類

103、 IVD 試劑類備案；累計 400 余個型號獲得境外認證。2018-2021年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從8.42億元增長至21.26億元，年復合增長率達到 36.19%，歸母凈利潤從 1.14 億元增長至 8.45 億元，年復合增長率達到 95.00%。2022 年以來公司業績開始出現連續下滑，主要是由于新冠疫情公共衛生防控需求激增帶來的高基數壓力，其中 2022 年實現歸母凈利潤 6.01 億元，同比下滑 28.90%，2023 年實現歸母凈利潤 4.06 億元，同比下滑 32.41%。參考業績快報，2024 年公司實現營業收入 22.84 億元，同比增長 0.13%，實現歸母

104、凈利潤 3.67 億元，同比下滑 9.71%，從季度分布來看，2024 年 Q3 公司營業收入增速開始轉正，2024 年 Q4 增速提升至 10.40%，1.66 3.78 4.03 5.42 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 01 12 23 34 45 56 62018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速0.53 0.92 0.86 0.99-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20

105、%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.2201820182019201920202020202120212022202220232023 2024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 且國內與海外市場、存儲與非存儲產業全部實現增長，業績邊際改善趨勢明顯。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）經過連續多年的庫存消化，公司國內業務和海外業務同時出現邊際改善，2025 年公司業績有望加速釋放；2）公司主營

106、業務下游應用場景具備較強的延展性，公司現金儲備豐富，有望通過收并購積極拓展產業鏈布局。圖圖 28：海爾生物海爾生物營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 29：海爾生物歸母凈利潤及同比增速海爾生物歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 4.6 納微科技：以填料為主業的微球材料龍頭，業績邊際改善顯著 納微科技成立于 2007 年，是一家專門從事高性能納米微球材料研發、規?；a、銷售及應用服務，為生物醫藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領域客戶提供核心微球材料及相關技術解決方

107、案的高新技術企業。公司主營業務為色譜填料和層析介質，同時通過自建或并購子公司的形式布局液相色譜柱、蛋白層析系統、色譜分析儀器等新業務板塊。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 0.82 億元增長至 7.06 億元，年復合增長率達到 71.08%，歸母凈利潤從 0.15 億元增長至 2.75 億元，年復合增長率達到 108.14%。2023 年公司實現營業收入 5.87 億元，同比下滑 16.86%，實現歸母凈利潤 0.69 億元，同比下滑 75.08%，我們推測主要是受到行業競爭加劇和商譽減值等多因素的影響。參考業績快報，2024 年公司預計實現營業收入 7.83 億

108、元，同比增長 33.36%，實現歸母凈利潤0.81 億元，同比增長 18.13%，我們推測主要得益于公司主業恢復增長和福立儀器并表貢獻，2024 年公司主業色譜填料和層析介質業務恢復到 10%的增速，其中四季度邊際改善顯著。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）公司主業色譜填料和層析介質業務恢復增長，2025 年有望延續良好表現；2）子公司賽譜儀器經歷過連續 2 年的下滑和計提減值，業績或處于底部，2025 年有望邊際改善；3）公司成功并購福立儀器，2024 年 Q2 開始并表，2025 年有望繼續增厚上市公司報表。8.42 28.64 22.81 22.84-30%-30%-20

109、%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05 51010151520202525303035352018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速1.14 6.01 4.06 3.67-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 92018201820

110、192019202020202021202120222022202320232024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 圖圖 30：納微科技納微科技營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 31：納微科技歸母凈利潤及同比增速納微科技歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 4.7 藥康生物：模式動物龍頭，盈利能力有望改善 藥康生物成立于 2017 年，是一家專注實驗動物模型的研發創制、生產銷售及相關技術服務的

111、高新技術企業。公司基于實驗動物創制策略與基因工程遺傳修飾技術，為客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，滿足客戶在基因功能認知、疾病機理解析、藥物靶點發現、藥效篩選驗證等基礎研究和新藥開發領域的實驗動物小鼠模型相關需求。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 0.53 億元增長至 5.17 億元，年復合增長率達 76.45%，歸母凈利潤從虧損 0.06 億元增長至盈利 1.65 億元。2023 年以來，受銷售資源投入和新產能投放的影響，公司利潤端明顯承壓。2023 年公司實現營業收入6.22億元，同比增長20.45

112、%，實現歸母凈利潤1.59億元，同比下滑-3.49%。參考業績快報，2024 年公司預計實現營業收入 6.87 億元，同比增長 10.38%，實現歸母凈利潤 1.16 億元，同比下滑 27.14%。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）公司在北美的本地化設施投入運行，海外客戶數量持續增長，2025 年海外業務有望保持高增長；2）新設施產能使用率提升，公司盈利能力有望邊際改善；3）公司正在搭建基于小鼠模型的疾病數據庫（GDB），用于訓練垂類大模型。圖圖 32：藥康生物藥康生物營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 33：藥康生物歸母凈利潤及同比增速藥康生物歸母凈利潤及同比增速 資

113、料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 0.82 7.06 5.87 7.83-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 92018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速0.15 2.75 0.69 0.81-100%-100%-50%-

114、50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.020182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速0.53 5.17 6.22 6.87 0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%0 01 12 23 34 45 56 67 78 820182018201920192020202020

115、21202120222022202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速1.65 1.59 1.16-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%700%700%800%800%-0.5-0.50.00.00.50.51.01.01.51.52.02.0201820182019201920202020202120212022202220232023 2024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 4.8 昊帆生物

116、：多肽合成試劑龍頭，新產能陸續投入使用 昊帆生物成立于 2003 年，是一家為全球醫藥研發及原料藥生產企業提供特色原料的高新技術企業。產品主要應用于多肽、核苷酸和醫藥合成等領域，產品范圍覆蓋特色酰胺鍵構成用多肽合成試劑、分子砌塊、蛋白質試劑、脂質體等。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 1.42 億元增長至 3.89 億元，年復合增長率達到 33.26%，歸母凈利潤從 0.4 億元增長至 1.29 億元，年復合增長率達到 34.35%。2023 年公司實現營業收入 3.89 億元，同比下滑 13.11%，實現歸母凈利潤 0.99 億元，同比下滑 23.50%，我們推

117、測主要是由于行業競爭加劇和公司產能短缺導致。2024 年前三季度公司實現營業收入 3.28 億元，同比增長 8.08%，實現歸母凈利潤 0.96 億元，同比增長 22.10%，我們推測主要得益于行業供需關系改善和公司產能投入加大。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）以 GLP-1 為代表的多肽藥物保持高景氣度，公司相關試劑需求有望繼續保持高增長；2）隨著公司安徽新產能投入使用，產能短缺問題有望得到部分緩解，業績有望邊際加速。圖圖 34：昊帆生物昊帆生物營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 35：昊帆昊帆生物歸母凈利潤及同比增速生物歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，

118、信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 4.9 諾唯贊：以酶為特色的生物試劑龍頭，積極開拓國際市場 諾唯贊成立于 2012 年，是一家圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料進行技術研發和產品開發的生物科技企業。根據業務類型不同，公司目前擁有生命科學事業部、體外診斷事業部、生物醫藥事業部、微流控事業部、國際事業部等業務單元，是國內少數同時具有上游技術開發能力和終端產品生產能力的研發創新型企業。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 1.71 億元增長至 35.69 億元，年復合增長率達到11

119、3.80%，歸母凈利潤從 0.01 億元增長至 5.94 億元，年復合增長率達到 389.07%，業績的高速增長部分得益于新冠核酸原料和新冠抗原試劑盒的銷售。2023 年以來新冠相關需求斷崖式下滑，公司利潤端顯著承壓。2023 年公司實現營業收入12.86 億元，同比下滑 63.97%，歸母凈利潤出現虧損 0.71 億元，同比下滑 111.94%。參考業績快報，2024 年公司預計實現營業收入 13.71 億元，同比增長 6.61%，歸母凈利潤出現虧損 0.17 億元，連續兩年出現虧損，同比減虧 0.54 億元。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）國際事業部重點推進優勢產品線出海

120、，海外業務收入有望保持高增長；2）通過降本增效，公司盈利能力有望改善；3）公司 AD診斷產品正在裝機推廣，2025 年有望實現商業化。1.42 4.47 3.89 3.28-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.0營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速0.40 1.29 0.99 0.96-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01

121、.21.21.41.4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 圖圖 36：諾唯贊諾唯贊營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 37：諾唯贊諾唯贊歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 4.10 奧浦邁：培養基龍頭，管線商業化有望加速兌現 奧浦邁成立于 2013 年，是一家專注于提供細胞培養解決方案和端到端 CDMO 服務的高科技生物技術企業。公司主營業務涉及細胞培養基系列產品和生物藥 CDMO 服務兩

122、大應用領域，培養基業務提供全球領先的化學成分確定/無血清細胞培養基產品，CDMO 服務為生物藥的研發和生產提供端到端整體解決方案。2018-2022 年期間公司業績保持高速增長態勢，營業收入從 0.34 億元增長至 2.94 億元，年復合增長率達到 71.73%，歸母凈利潤從虧損 0.42 億元增長至盈利 1.05 億元。2023 年以來，公司培養基業務繼續保持高速增長，但是同期受到 CDMO 業務拖累，公司盈利能力明顯承壓。2023 年公司實現營業收入 2.43 億元，同比下滑 17.41%，實現歸母凈利潤 0.54 億元，同比下滑 48.72%。參考業績快報，2024 年公司預計實現營業收

123、入 2.97億元，同比增長 22.26%；歸母凈利潤 2,113 萬元，同比下滑 60.90%。展望 2025 年，我們認為公司主要看點包括：1）截至 2024 年底公司共有 247 個已確定中試工藝的藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，同比 2023 年增加 77 個，培養基管線的商業化有望加速兌現；2）CDMO 業務或已觸底，對公司的拖累有望邊際減弱。圖圖 38：奧浦邁奧浦邁營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 39：奧浦邁奧浦邁歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中2024年參考業績快報 資料來源：iFind，信達證券研發中心；其中

124、2024年參考業績快報 1.71 35.69-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%0 01010202030304040201820182019201920202020202120212022202220232023 2024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速8.22 5.94-500%-500%0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%2500%2500%3000%3000%3500%3500%-2-20 02 24 46 68 81010

125、2018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速0.34 2.94 2.43 2.97-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.52018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增

126、速1.05 0.54 0.21-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%-0.6-0.6-0.4-0.4-0.2-0.20.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.2201820182019201920202020202120212022202220232023 2024E2024E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 5、風險因素 投融資改善不及預期投融資改善不及預期：生命科學上游屬于“賣水人”邏輯，科研市場需求保持平穩，工業市場需求

127、和生物醫藥行業投融資密切相關，如果投融資改善不及預期，可能會導致行業需求低迷，進一步對相關上市公司業績造成負面影響。行業競爭加劇和價格戰：行業競爭加劇和價格戰：過去幾年生命科學上游出現供需關系錯配，尤其是國內市場有效需求不足，行業競爭格局加劇，內卷導致出現價格戰，可能存在進一步加劇的風險。行業并購整合不及預期：行業并購整合不及預期：生命科學上游由眾多小而美的細分賽道組成，競爭格局分散，并購整合是龍頭企業做大做強的重要路徑，上市公司現金儲備豐富，對于并購整合保持積極態度，但是存在并購整合不及預期的風險。地緣政治和關稅風險：地緣政治和關稅風險：近年來國內的生命科學上游公司加速布局出海，全球化成為重

128、要發展戰略，但是同時需要警惕地緣政治和關稅風險。醫療行業政策變動風險：醫療行業政策變動風險：近年來帶量采購等醫療行業政策對于國內生物醫藥行業的供需關系帶來較大影響，可能會進一步影響生命科學上游市場的需求。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 研究團隊介研究團隊介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師，浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。賀鑫，賀鑫，醫藥分析師，醫療健康研究組長，北京大學匯豐商學院碩士，上海交通大學工學學士，5 年醫藥行業研究經驗，2024

129、 年加入信達證券，主要覆蓋醫療服務、CXO、生命科學上游、中藥等細分領域。曹佳琳曹佳琳，醫藥分析師，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，3 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤章鐘濤，醫藥分析師，暨南大學國際投融資碩士，超 2 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。趙丹趙丹，醫藥分析師，北京大學生物醫學工程碩士，2 年創新藥行業研究經歷，2024 年加入信達證券。主要覆蓋創新藥。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 分析

130、師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上

131、述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對

132、此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分

133、。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立

134、評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。