航發動力-航空重器締造者放量提質打造大國強勁引擎-220228（65頁）.pdf

《航發動力-航空重器締造者放量提質打造大國強勁引擎-220228（65頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航發動力-航空重器締造者放量提質打造大國強勁引擎-220228（65頁）.pdf（65頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 航發動力航發動力(600893)(600893) 航空裝備航空裝備/ /國防軍工國防軍工 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-02-28 Table_Invest 買入買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2022/02/25 6 個月目標價（元） 63.9 收盤價（元） 50.04 12 個月股價區間（元） 37.8068.45 總市值（百萬元） 133,386.34 總股本（百萬股） 2,666 A 股（百萬股） 2,666 B 股/H 股（百萬股

2、） 0/0 日均成交量（百萬股） 30 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 2% -17% -22% 相對收益 4% -11% -6% Table_Report 相關報告 國防軍工周報：年度業績預告持續發布，新年度實戰化訓練熱潮掀起 -20220209 國防軍工周報： 部分企業發布年度業績預告，上下游分化景氣度不變 -20220125 Table_Author Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 航空航空重器締造者重器締造者，放放量量提提質質打造打造大國強勁大國強勁引擎引擎 報報告摘要：告摘要： Tab

3、le_Summary 國國內全品類內全品類軍用航發軍用航發整機制造整機制造領軍領軍企業企業，重組整合聚焦軍品主業重組整合聚焦軍品主業。公司是我國各型譜軍民用航空發動機和大型艦船用燃氣輪機動力裝置的生產研制和修理基地，主營航空發動機及衍生產品、外貿出口轉包和非航空產品業務，歷經多次重組目前擁有西航、黎明、黎陽和南方四大主機廠，是國內唯一生產制造全種類軍用航發企業。 1-3Q21 實現營業收入 183.43億元，同比增長 18.59%；歸母凈利潤為 7.83 億元，同比增長 23.58%。 產能擴張下先進型號步入全面批產階段，組裝熟練度提升盈利水平迎拐產能擴張下先進型號步入全面批產階段，組裝熟練度

4、提升盈利水平迎拐點。點?！笆奈濉避娪煤桨l在總量和代際差距追補和國產化率提升局面下以渦扇-10 系列為代表的國產航發列裝加速，預計未來 10 年我國軍用航發新機市場規模 4876.8 億元。 新型號步入全面批產階段： 公司自 19年起進行新一輪產能擴充、產能投入增速超越研發支出增速，21 年合同負債高增大額訂單落地、 3Q21 經營性現金流高速增長。 先進脈動裝配生產線將有效提高組裝熟練度和人均產效。公司將享受產能釋放帶來的規模經濟以及組裝熟練度提高帶來的產品良率和盈利水平提升。 實戰化訓練帶動航發修理量飛躍式增長，后端高附加值維修業務起量有實戰化訓練帶動航發修理量飛躍式增長，后端高附加值維修

5、業務起量有望提升利潤率望提升利潤率。維修約占航空發動機全壽命周期費用的 40%，且具備全周期現金流優勢。三代渦扇處于翻修飛躍增長期，四代有望未來實現接力。公司近年積極提升航空發動機獨立修理能力以應對廣闊的維修市場， 輕資產及高附加值屬性維修業務起量有望提升公司利潤率水平。 商用航發國內配套及國際轉包商用航發國內配套及國際轉包+燃氣輪機業務注入長期業績彈性。燃氣輪機業務注入長期業績彈性。伴隨以 CJ-1000A 發動機為代表的商用航發逐步國產化，公司作為核心配套企業將持續受益；國際轉包業務有望在海外經濟恢復以及公司自身積極調整對外合作戰略背景下轉好。公司燃氣輪機產品譜系完備且在分布式供能和工業發

6、電等領域潛在空間巨大。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預測公司 2021-2023 年營業收入分別為346.49/424.84/518.87 億元，歸母凈利潤分別為 14.98/18.86/22.68 億元，對應 EPS 為 0.56/0.71/0.85 元，對應 PE89.05/70.73/58.81X，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：軍品訂單及交付不及預期；新型號研發進度不及預期。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 25,210 28,633 34,649 42

7、,484 51,887 (+/-)% 9.13% 13.57% 21.01% 22.61% 22.13% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,077 1,146 1,498 1,886 2,268 (+/-)% 1.27% 6.37% 30.70% 25.90% 20.28% 每股收益（元）每股收益（元） 0.48 0.49 0.56 0.71 0.85 市盈率市盈率 45.17 121.12 89.05 70.73 58.81 市凈率市凈率 2.01 4.38 3.59 3.45 3.31 凈資產收益率凈資產收益率(%) 3.76% 3.17% 4.03% 4.88% 5.63% 股息收益

8、率股息收益率(%) 0.28% 0.26% 0.30% 0.35% 0.42% 總股本總股本(百萬股百萬股) 2,250 2,666 2,666 2,666 2,666 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/32021/62021/92021/12航發動力滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 目錄目錄 1. 航發動力投資價值分析航發動力投資價值分析 . 6 2. 航發動力：國內航空動力整機制造領軍企業航發動力：國內航空動力整機制造領軍企業 . 7 2.1. 歷經重組整合，造就國內全

9、品類航空動力裝置主機核心企業歷經重組整合，造就國內全品類航空動力裝置主機核心企業 . 7 2.2. 合同負債給予收入高確定性，規模效應下盈利能合同負債給予收入高確定性，規模效應下盈利能力迎來向上拐點力迎來向上拐點 . 10 2.3. 控股股東中國航發集團，旗下四大主機廠分工明確控股股東中國航發集團，旗下四大主機廠分工明確 . 14 2.3.1. 西航集團：長期或受益于新型號交付列裝帶來的業績改善 . 19 2.3.2. 黎明公司：拳頭產品渦扇-10 放量持續，新型號打開長期增量空間 . 21 2.3.3. 黎陽動力：三代中推項目投產，型號跨代基本面持續改善 . 22 2.3.4. 南方公司：渦

10、軸-9 步入穩定貢獻期，在研產品有望實現接力. 23 3. 航空發動機：集高科技水平和強工業基礎的綜合性工程航空發動機：集高科技水平和強工業基礎的綜合性工程 . 25 3.1. 設計研發：長期艱巨的高難度工作，尖端技術的全方位考驗設計研發：長期艱巨的高難度工作，尖端技術的全方位考驗 . 25 3.1.1. 代際發展：全球四代裝配五代預研，我國實現向自主研制戰略的轉變 . 25 3.1.2. 技術推進：預研先行+充分驗證，綜合能力和經濟性的全面突破 . 28 3.1.3. 超高門檻：研究-設計-試驗多輪迭代，大量先期經費投入 . 32 3.2. 裝配試車：多流程的復雜工藝，新型號反復裝配試車：多

11、流程的復雜工藝，新型號反復排故拉低毛利率水平排故拉低毛利率水平 . 34 3.3. 返廠大修：軍方和主機廠承擔，具備高技術難度和高附加值屬性返廠大修：軍方和主機廠承擔，具備高技術難度和高附加值屬性 . 36 3.4. 全球格局：寡頭壟斷特征明顯，我國向自主可控邁進全球格局：寡頭壟斷特征明顯，我國向自主可控邁進 . 38 4. 批產列裝提速批產列裝提速+后端維修起量，軍品主業步入黃金發展期后端維修起量，軍品主業步入黃金發展期 . 40 4.1. 前裝市場： 總量和代差增補需求拓寬新前裝市場： 總量和代差增補需求拓寬新/改型列裝空間， 產能擴張改型列裝空間， 產能擴張+產效提升助力首輪業產效提升助

12、力首輪業績收獲績收獲 . 40 4.1.1. 美軍步入四代發動機穩定采購階段，公司受益于自主可控戰略下總量和代際的差距追補 . 40 4.1.2. 通用核心機+改進改型向用途多元化發展，或降低研制成本增厚同系列利潤 . 44 4.1.3. 產能擴張提速疊加產效持續提升，現金流視角印證新型號批產加速 . 46 4.1.4. 預計未來 10 年我國軍用航發新機市場規模 4876.8 億元 . 49 4.2. 后端市場：實戰化訓練帶動耗損增加，高附加值維修業務迎來發展機遇期后端市場：實戰化訓練帶動耗損增加，高附加值維修業務迎來發展機遇期 . 50 4.2.1. 維修業務在發動機全壽命周期具備現金流優

13、勢，創新+協作實現費用管控 . 50 4.2.2. 三代渦扇步入翻修增長期，公司布局修理條線應對實戰化訓練體系下維修業務放量 . 53 5. 商用航發及燃氣輪機業務注入長期業績彈性商用航發及燃氣輪機業務注入長期業績彈性 . 56 5.1. 商用航發：國內配套研制商用航發：國內配套研制+國外轉包生產雙循環，長期市場空間廣闊國外轉包生產雙循環，長期市場空間廣闊 . 56 5.2. 燃氣輪機：產品譜系完備，民用燃機有望成為新業績增長點燃氣輪機：產品譜系完備，民用燃機有望成為新業績增長點 . 60 6. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 63 7. 風險提示風險提示 . 64 請務必閱讀正文后

14、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：航發動力投資邏輯：航發動力投資邏輯 . 6 圖圖 2：公司發展路徑及歷史沿革：公司發展路徑及歷史沿革 . 8 圖圖 3：2015-1H21 年公司分業務營收占比年公司分業務營收占比 . 10 圖圖 4：2015-2020 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 . 10 圖圖 5：2015-3Q21 年公司營業收入年公司營業收入 . 10 圖圖 6：2015-3Q21 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 . 10 圖圖 7：2018-3Q21 公司分季度營業收入（億元）公司分

15、季度營業收入（億元） . 11 圖圖 8：2018-3Q21 公司分季度歸母凈利潤（億元）公司分季度歸母凈利潤（億元） . 11 圖圖 9：2016-3Q21 年公司整體毛利率年公司整體毛利率 . 11 圖圖 10：2016-3Q21 年公司歸母凈利潤率年公司歸母凈利潤率 . 11 圖圖 11：20151-3Q21 公司期間費用率（公司期間費用率（%） . 12 圖圖 12：1Q20-3Q21 年公司期末合同負債余額年公司期末合同負債余額 . 12 圖圖 13：1Q20-3Q21 年公司期末存貨賬面價值年公司期末存貨賬面價值 . 12 圖圖 14：2016-1-3Q21 公司經營、投資和籌資活

16、動現金流凈額（億元）公司經營、投資和籌資活動現金流凈額（億元） . 13 圖圖 15：2017-2020 年公司向航空工業銷售關聯交易額占主營業務比重（億元，年公司向航空工業銷售關聯交易額占主營業務比重（億元，%） . 14 圖圖 16：航發動力股權結構圖（截至：航發動力股權結構圖（截至 2021 年年 12 月月 18 日無償劃轉完成過戶登記）日無償劃轉完成過戶登記）. 15 圖圖 17：2018-1H21 年四大主機廠營業收入（億元）年四大主機廠營業收入（億元） . 19 圖圖 18：2018-2020 年四大主機廠營收同比增速（年四大主機廠營收同比增速（%） . 19 圖圖 19：201

17、8-1H21 年四大主機廠利潤總額（億元）年四大主機廠利潤總額（億元） . 19 圖圖 20：2016-1H20 四大主機廠凈利潤（億元）四大主機廠凈利潤（億元） . 19 圖圖 21：西航集團主要產品型號研制及生產歷史沿革：西航集團主要產品型號研制及生產歷史沿革 . 20 圖圖 22：2017-1H21 年西航集團營業收入及同比增速年西航集團營業收入及同比增速 . 20 圖圖 23：2017-1H21 西航集團利潤總額及銷售利潤率西航集團利潤總額及銷售利潤率 . 20 圖圖 24：黎明公司黎明公司主要產品型號研制及生產歷史沿革主要產品型號研制及生產歷史沿革 . 21 圖圖 25：2017-1

18、H21 年黎明公司營業收入及同比增速年黎明公司營業收入及同比增速 . 22 圖圖 26：2016-1H20 黎明公司凈利潤及凈利潤率黎明公司凈利潤及凈利潤率 . 22 圖圖 27：黎陽動力黎陽動力主要產品型號研制及生產歷史沿革主要產品型號研制及生產歷史沿革 . 22 圖圖 28：2017-1H21 年黎陽動力營業收入及同比增速年黎陽動力營業收入及同比增速 . 23 圖圖 29：2016-1H20 黎陽動力凈利潤及凈利潤率黎陽動力凈利潤及凈利潤率 . 23 圖圖 30：南方公司南方公司主要產品型號研制及生產歷史沿革主要產品型號研制及生產歷史沿革 . 24 圖圖 31：2017-1H21 年南方公

19、司營業收入及同比增速年南方公司營業收入及同比增速 . 24 圖圖 32：2016-1H20 南方公司凈利潤及凈利潤率南方公司凈利潤及凈利潤率 . 24 圖圖 33：“飛行者飛行者”1 號發動機結構示意圖號發動機結構示意圖 . 25 圖圖 34：通用電氣：通用電氣/羅羅公司的羅羅公司的 F136 發動機發動機 . 25 圖圖 35：航空發動機分類：航空發動機分類 . 26 圖圖 36：軸流式渦輪噴氣發動機：軸流式渦輪噴氣發動機 . 28 圖圖 37：用于戰斗機的帶加力燃燒室的渦輪風扇發動機：用于戰斗機的帶加力燃燒室的渦輪風扇發動機 . 28 圖圖 38：雙轉子渦輪風扇發動機中燃氣發生器及核心機構

20、成雙轉子渦輪風扇發動機中燃氣發生器及核心機構成 . 29 圖圖 39：全球驗證技術預研計劃：全球驗證技術預研計劃 . 29 圖圖 40：IHPTET 技術預研計劃的最初目標及應用技術預研計劃的最初目標及應用 . 30 圖圖 41：IHPTET 預研計劃各階段的應用預研計劃各階段的應用 . 30 圖圖 42：VAATE 計劃的管理體系計劃的管理體系 . 31 圖圖 43：VAATE 計劃經濟可承受性計劃經濟可承受性 . 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 圖圖 44：渦噴：渦噴/渦扇發動機推重比趨勢渦扇發動機推重比

21、趨勢 . 31 圖圖 45：渦噴：渦噴/渦扇發動機總增壓比趨勢渦扇發動機總增壓比趨勢 . 31 圖圖 46：渦噴：渦噴/渦扇發動機特定推力下的燃料消耗趨勢渦扇發動機特定推力下的燃料消耗趨勢 . 32 圖圖 47：渦噴：渦噴/渦扇發動機渦輪進口溫度發展趨勢渦扇發動機渦輪進口溫度發展趨勢 . 32 圖圖 48：F119 發動機研制歷程發動機研制歷程 . 33 圖圖 49：部件裝配工藝系統圖：部件裝配工藝系統圖單向活門為例單向活門為例 . 35 圖圖 50：組件裝配工藝系統圖：組件裝配工藝系統圖離心式壓氣機轉子為例離心式壓氣機轉子為例 . 35 圖圖 51：噴氣發動機總裝配的一般流程圖：噴氣發動機總

22、裝配的一般流程圖 . 35 圖圖 52：發動機工藝流程周期示意圖：發動機工藝流程周期示意圖 . 36 圖圖 53：二次裝配工藝流程圖：二次裝配工藝流程圖 . 36 圖圖 54：航空發動機大修生產過程：航空發動機大修生產過程 . 37 圖圖 55：航空發動機返廠大修過程及成本構成：航空發動機返廠大修過程及成本構成 . 37 圖圖 56：美國國防后勤局航空司令部組織架構美國國防后勤局航空司令部組織架構 . 37 圖圖 57：全球主要航空發動機研發公司：全球主要航空發動機研發公司/集團集團 . 38 圖圖 58：中國、美國、蘇聯：中國、美國、蘇聯/俄羅斯主要航空發動機發展歷程俄羅斯主要航空發動機發展

23、歷程 . 39 圖圖 59：典型第四代航空發動機主要技術參數：典型第四代航空發動機主要技術參數 . 39 圖圖 60：F-35 系列戰斗機及其配備發動機系列戰斗機及其配備發動機 . 40 圖圖 61：F-35 采購數量采購數量. 40 圖圖 62：2019-2022E 財年美軍預購合同中財年美軍預購合同中 F-135 發動機采購數量及單機費用（臺，百萬美元）發動機采購數量及單機費用（臺，百萬美元） . 41 圖圖 63：2020 年中、美、俄各類軍機數量（架）年中、美、俄各類軍機數量（架） . 41 圖圖 64：2020 年中美戰斗機代際結構占比年中美戰斗機代際結構占比 . 41 圖圖 65：

24、國內外航空發動機推重比對比：國內外航空發動機推重比對比 . 42 圖圖 66：VAATE 目標系數目標系數 . 42 圖圖 67：渦扇：渦扇-10 研制歷程研制歷程 . 43 圖圖 68：技術驗證對研制周期和費用的影響：技術驗證對研制周期和費用的影響 . 45 圖圖 69：GE23 預研核心機派預研核心機派生發展型號生發展型號 . 45 圖圖 70：F-35 改型型號單機采購價格（百萬美元）改型型號單機采購價格（百萬美元） . 46 圖圖 71：國防發動機產品長期現金流周期及公司所處階段：國防發動機產品長期現金流周期及公司所處階段 . 48 圖圖 72：2014-2020 公司產能投入與研發支

25、出增速（億元，公司產能投入與研發支出增速（億元，%） . 48 圖圖 73：2014-3Q21 公司經營活動現金流量凈額（億元）公司經營活動現金流量凈額（億元） . 48 圖圖 74：法國施奈克瑪：法國施奈克瑪 CFM56 懸掛式設計總裝線懸掛式設計總裝線 . 49 圖圖 75：2014-2021 年公司人均創收和人均創利（萬元）年公司人均創收和人均創利（萬元） . 49 圖圖 76：發動機維修費用占飛機各部分維修費用比重：發動機維修費用占飛機各部分維修費用比重 . 51 圖圖 77：J79、TF30 和和 F100 發動機全壽命周期費用構成發動機全壽命周期費用構成 . 51 圖圖 78：平均

26、大修時間間隔和發動機：平均大修時間間隔和發動機“年齡年齡”關系關系 . 51 圖圖 79：單次大修費用和發動機：單次大修費用和發動機“年齡年齡”關系關系 . 51 圖圖 80：單一型號發動機產品現金流周期：單一型號發動機產品現金流周期 . 52 圖圖 81：某廠：某廠 A 型系列型系列發動機返廠維修費用分解發動機返廠維修費用分解 . 53 圖圖 82：2010-2020 年年 RR 國防營業收入構成（百萬英鎊，國防營業收入構成（百萬英鎊，%） . 53 圖圖 83：2010-2020 年年 RR 民航營業收入構成（百萬英鎊，民航營業收入構成（百萬英鎊，%） . 53 圖圖 84：民用航空發動機

27、耗油率逐步降低：民用航空發動機耗油率逐步降低 . 56 圖圖 85：2020-2039 全球及中國民機存量預測（架）全球及中國民機存量預測（架） . 57 圖圖 86：2020-2039 中國民用新機交付量及市場價值預測中國民用新機交付量及市場價值預測 . 57 圖圖 87：CJ1000 總體結構方案總體結構方案 . 58 圖圖 88：AEF3500 發動機發動機 . 58 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 圖圖 89：2014-2020 年公司外貿轉包業務收入及增速年公司外貿轉包業務收入及增速 . 60 圖圖 90

28、：2014-2020 年公司外貿轉包業務毛利率年公司外貿轉包業務毛利率 . 60 圖圖 91：航空燃氣渦輪發動機改型的地面燃氣輪機：航空燃氣渦輪發動機改型的地面燃氣輪機 . 60 圖圖 92：斯貝渦扇發動機改型的艦船用航改燃機：斯貝渦扇發動機改型的艦船用航改燃機 . 60 圖圖 93：全球主要燃氣輪機廠商市場份額：全球主要燃氣輪機廠商市場份額 . 61 表表 1：航發動力主營業務及產品：航發動力主營業務及產品 . 9 表表 2：2019-2021 年公司主要關聯交易預計與實際執行情況年公司主要關聯交易預計與實際執行情況 . 14 表表 3：中國航空發動機集團主要研究單位：中國航空發動機集團主要

29、研究單位 . 16 表表 4：中國航發集團在役軍用航空發動機主要生產單位：中國航發集團在役軍用航空發動機主要生產單位 . 17 表表 5：公司下屬一級重要子公司情況（億元）：公司下屬一級重要子公司情況（億元） . 18 表表 6：國外：國外戰斗機用航空發動機主要性能參數戰斗機用航空發動機主要性能參數 . 27 表表 7：典型戰斗機發動機的研制周期統計：典型戰斗機發動機的研制周期統計 . 32 表表 8：典型戰斗機發動機的研制費用統計：典型戰斗機發動機的研制費用統計 . 34 表表 9：航空發動機工藝部件、整機裝配方案：航空發動機工藝部件、整機裝配方案 . 34 表表 10：我國軍用航空發動機自

30、主可控情況：我國軍用航空發動機自主可控情況 . 44 表表 11：我國系列核心機及其派生發展的發動機推力范圍：我國系列核心機及其派生發展的發動機推力范圍 . 45 表表 12：公司：公司 2021H1 重點在建工程進展重點在建工程進展 . 47 表表 13：我國存量軍機未來：我國存量軍機未來 10 年換發市場空間年換發市場空間 . 50 表表 14：未來：未來 10 年我國增量軍用航空發動機市場空間年我國增量軍用航空發動機市場空間 . 50 表表 15：航發動力對未來航空發動機維修部件數量預測：航發動力對未來航空發動機維修部件數量預測 . 54 表表 16：“十四五十四五”加強練兵備戰部分文件

31、綱要加強練兵備戰部分文件綱要 . 55 表表 17：中國國產飛機主要機型及配套發動機情況：中國國產飛機主要機型及配套發動機情況 . 57 表表 18：參與國際航空零部件轉包國資背景上市公司情況：參與國際航空零部件轉包國資背景上市公司情況 . 59 表表 19：燃氣輪機行業發展部分政策：燃氣輪機行業發展部分政策 . 62 表表 20：航發動力燃氣輪機主要產品譜系：航發動力燃氣輪機主要產品譜系 . 62 表表 21：主營業務拆分與預測：主營業務拆分與預測 . 64 表表 22：可比公司估值（：可比公司估值（2 月月 25 日收盤數據）日收盤數據） . 64 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

32、文后的聲明及說明 6 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 1. 航發動力投資價值分析航發動力投資價值分析 圖圖 1：航發動力投資邏輯航發動力投資邏輯 數據來源：東北證券整理 投資價值一：產能擴張下先進型號步入全面批產階段，組裝熟練度提升盈利水平迎投資價值一：產能擴張下先進型號步入全面批產階段，組裝熟練度提升盈利水平迎拐點。拐點。1）自主可控戰略下總量和代際的差距追補和國產化率提升打開“十四五”軍用航空發動機增量成長空間，預計未來 10 年我國軍用航發新機市場規模 4876.8 億元。以渦扇-10 系列為代表的國產渦扇發動機列裝加速，公司大額訂單落地：2Q21期末合同負債較年初大幅

33、增長 784.96%；新型號步入全面批產階段：2019 年實現產能投入增速超越研發支出增速以及 3Q21 經營性現金流高速增長，四大主機廠自2019 年起陸續進行密集的新一輪產能擴充。 公司將享受高確定性和高景氣度下產能釋放帶來的規模經濟以及基本面的持續改善。 2） 公司有望持續受益于先進裝配生產線帶來的組裝熟練度和人均產效的持續提高，進一步提升產品良率和盈利水平。 投資價值投資價值二二：實戰化訓練實戰化訓練帶動在役航發修理量飛躍式增長帶動在役航發修理量飛躍式增長，后端，后端高附加值高附加值維修業務維修業務起量有望提升利潤率。起量有望提升利潤率。 1） 從航空發動機全壽命周期費用看， 維修費用

34、占比約為 40%，且維修業務具備全周期現金流優勢，以 RR 公司為例，其國防和民航業務的售后服務營業收入貢獻比例均超過 50%。2）隨著近年來我國各機型發動機服役數量和時間快速增長，三代渦扇處于翻修飛躍增長期，四代有望未來實現接力。3）公司近年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 積極提升航空發動機獨立修理能力以應對廣闊的維修市場， 2018 年公司對西航集團航空發動機修理能力建設項目進行擴容，我們預計 23 年全部投產；除此以外，黎明公司發動機大修線及易必件制造能力建設項目預計于 2021 年全部投產。預計伴隨后端發

35、動機維修需求逐步起量，疊加通過技術創新、管理創新、內部激勵和軍民融合等方式實現費用控制，高附加值維修業務有望進一步提升公司盈利水平。 投資價值投資價值三三：商商用航發用航發國內配套及國際轉包國內配套及國際轉包+燃氣輪機業務燃氣輪機業務注入注入長期業績長期業績彈性。彈性。1）國內商發配套：根據中國商飛預測，預計未來 20 年國內民航飛機累計市場空間逾1.3 萬億美元，單雙通道噴氣客機交付量有望達 7805 架。我國在研的 CJ-1000A 發動機是我國首型民用大涵道比商用航空發動機， 預計將在 2025 年投入航線運營， 以打破進口發動機對 C919 客機動力系統壟斷，伴隨未來高涵道比渦扇發動機

36、逐步實現國產化，公司作為核心配套企業將持續受益。2）國際轉包業務：公司作為數家外國發動機制造公司的近百種零件的海外唯一供應商，將持續受益于海外航空零部件產能向國內轉移帶來外貿轉包業務增長。3）燃氣輪機業務：燃氣輪機和航空發動機技術同源，在我國應用于分布式供能、加壓站、工業發電等領域潛在市場巨大，政策扶持行業快速發展。公司作為國內航空發動機研制的主力軍，依托航空發動機的技術積累和產業鏈優勢，研發了大、中、小型航改和重型燃氣輪機產品，形成了覆蓋微、小、中、大功率的完備型號譜系。在國內產業政策和宏觀環境的支持下，公司產品有望在分布式供能、工業發電、海洋裝備發電等領域打破外商的壟斷，成為公司新的業績增

37、長點。 2. 航發動力：航發動力：國內國內航空動力航空動力整機整機制造制造領軍企業領軍企業 2.1. 歷經重組整合，歷經重組整合，造造就就國內國內全全品類品類航空航空動力裝置主機動力裝置主機核心核心企業企業 多次資產重組，打造多次資產重組，打造國內航空發動機整機制造龍頭國內航空發動機整機制造龍頭。公司前身為從事玉米深加工業務的吉發股份，2008 年西航集團以航空發動機制造及衍生品、零部件外貿轉包生產及非航空產品的相關資產，通過重組、定向增發等方式西航集團實現借殼上市，證券更名為“航空動力” ，公司實際控制人由中糧集團變更為中國航空工業集團。2014年 6 月公司完成重大資產重組，采取發行股份購

38、買資產的方式，向中航工業、發動機控股、西航集團、貴航集團、黎陽集團、華融公司、東方公司、北京國管中心等8 家資產注入方定向發行股份，購買黎明公司、南方公司、黎陽動力、晉航公司、吉發公司、貴動公司 6 家公司 100%股權，深圳三葉 80%股權以及西航集團擁有的與航空發動機科研總裝、試車業務相關的資產以及負債，公司主營業務產品范圍從大型發動機擴展為大中小型發動機、 航模發動機。 2015 年， 證券更名為 “中航動力” 。2016 年，中國航空發動機集團成立，公司實際控制人變更為中國航空發動機集團，證券更名為“航發動力” 。2020 年，公司引入機構投資者對黎明公司、黎陽動力、南方公司三家全資子

39、公司增資 65 億元以實施市場化債轉股，同時中國航發對三家子公司合計增資 19.8 億元。2021 年中國航發以國有股權無償劃轉方式取得西航公司持有的公司股票（占總股本的 22.38%） ，同時中國航發以國有股權無償劃轉方式受讓中航工業持有公司股票（占總股本的 6.60%） ，收購完成后中國航發直接持有公司 45.79%股權，成為公司的直接控股股東。 歷經多次資產重組后，公司公司成為成為我國大、中、小型軍民用航空發動機我國大、中、小型軍民用航空發動機和和大型艦船用大型艦船用燃氣輪燃氣輪機動力裝置的生產研制和修理基地機動力裝置的生產研制和修理基地，國內唯一生產制造渦噴、渦扇、渦軸、渦槳全種類軍用

40、航空發動機的企業，基本覆蓋三代主戰機型發動機國內唯一供應商， 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 在發動機整機制造行業幾乎處于壟斷地位。 圖圖 2：公司發展路徑及歷史沿革：公司發展路徑及歷史沿革 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司依托領先的航發產業背景，依托領先的航發產業背景，聚焦發動機及其衍生品制造聚焦發動機及其衍生品制造主業，主業，產品廣泛應用于產品廣泛應用于各軍民領域各軍民領域。從公司主要產品和服務來看，包括軍民用航空發動機整機及部件、民用航空發動機零部件出口、軍民用燃氣輪機、軍民用航空發動機維修保障服務。公

41、司主營業務分為：1）航空發動機及衍生產品：）航空發動機及衍生產品：公司是國內唯一的生產制造渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類軍用航空發動機的企業，下游市場覆蓋包括戰斗機、轟炸機、直升機、運輸機、民機等各軍民機型；2）外貿出口轉包業務外貿出口轉包業務：公司擁有國內最完善的產業鏈和國際一流的生產加工技術， 與美國 GE、 英國 RR、 法國 SNECMA、加拿大普惠 （PWC） 等世界著名航空發動機制造企業建立長期穩固的戰略合作關系，并成為數家外國發動機制造公司的近百種零件的海外唯一供應商； 3） 非航空產品非航空產品：公司廣泛經營風力發電機及零部件、太陽能發電設備、鋁型材及門窗制造及銷售等多項業

42、務， 另外提供環保工程的設計和施工， 機電設備的設計、 制造、 采購、 銷售、安裝和維修，科技咨詢及技術服務等多項服務。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 表表 1：航發動力主營業務及產品航發動力主營業務及產品 主營主營業務業務 品類品類 具體產品具體產品 圖片圖片 航航 空空 發發 動動 機機 及及 衍衍 生生 品品 渦輪噴氣發動機 渦噴-7、渦噴-8、渦噴-11、渦噴-13、渦噴-14 等 渦輪風扇發動機 渦扇-9、渦扇-10、渦扇-11、渦扇-13、渦扇-15（在研） 、渦扇-17（在研） 、渦扇-20（在研）

43、等 渦輪螺旋槳發動機 渦槳-6、渦槳-9、渦槳-10（在研）等 渦輪軸發動機 渦軸-8、渦軸-9、渦軸-10、渦軸-11（在研） 航發零部件 渦輪機匣、風扇盤、風扇機匣、葉片、葉輪等 燃氣輪機 QD70 系列、QD128、QD185、R0110、QDR20 等 外貿外貿轉包轉包 航發零部件 航空發動機用渦輪盤、環、軸、葉片、機匣、結構件等 非航非航產品產品 風力發電設備、高速線材精軋機 組、機械設備等 數據來源：中國航發官網，公司公告，東北證券 航空發動機及衍生品業務貢獻航空發動機及衍生品業務貢獻 9 成以上營收，持續聚焦主業，提升航空成以上營收，持續聚焦主業，提升航空發動機及燃發動機及燃氣輪

44、機整機氣輪機整機交付能力。交付能力。公司于 2014 年實施重大資產重組后，公司形成了以航空發動機為核心、外貿轉包和非航空產品為輔助的業務格局。近 6 年年公司航空發動機及衍生品業務規模及營收占比持續擴大，由 2015 年的 162.14 億元（69.05%）提升至 2020 年的 261.63 億元（91.37%） ，成為公司主要營業收入來源；航空發動機及衍生品業務毛利率由 2015 年的 22.33%下降至 2020 年的 14.81%，主業毛利率下降主要系老舊型號淘汰新型號比例提升，新機交付成熟度不高帶來的返修率高企所致。未來隨著以渦扇-10 等為代表的新研型號成熟度提高及批量交付帶來的

45、大量航發維修需求和規模效應的顯現，主業毛利率有望逐漸步入穩健回升通道。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 圖圖 3：2015-1H21 年年公司公司分分業務營收占比業務營收占比 圖圖 4：2015-2020 年年公司公司分分業務業務毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.2. 合同負債給予收入高確定性，規模效應下合同負債給予收入高確定性，規模效應下盈利盈利能力迎來能力迎來向上向上拐點拐點 公司公司經營業績經營業績穩步向上穩步向上。公司 2016-2020 年營收由 222.17

46、 億元增長至 286.3 億元（YOY 13.58%） ，近五年年均復合增速 6.55%，且營收增長率逐年提高；2021 年前三季度實現營業收入 183.43 億元，同比增長 18.59%，營業收入逐季遞增，雖相較1-3Q20 收入增速有所減緩，但維持在近年 20%較高增速水平。公司 2016-2020 年歸母凈利潤由 8.91億元增長至 11.46 億元 （YOY 6.41%） ， 近五年年均復合增速 6.49%；2021 年前三季度歸母凈利潤為 7.83 億元，同比增長 23.58%，3Q21 實現歸母凈利潤3.22 億元，同比上漲 42.91%。公司經營業績穩步增長，反映公司主業航空發動

47、機產品交付實現在數量和速度上的雙提升，隨著“十四五”期間多型號航空發動機需求分解的提速，公司作為覆蓋我國幾乎全譜系軍機發動機的核心供應商，業績或將持續穩步增長。 圖圖 5：2015-3Q21 年公司年公司營業收入營業收入 圖圖 6：2015-3Q21 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 67 航發動力航發動力/ /公司深度公司深度 圖圖 7：2018-3Q21 公司分公司分季度營業收入（億元）季度營業收入（億元） 圖圖 8：2018-3Q21 公司分季度歸母凈利潤（億元

48、）公司分季度歸母凈利潤（億元） 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司新產品占比提升公司新產品占比提升致致近年近年毛利率毛利率下降，下降，盈利能力盈利能力有望迎來改善拐點。有望迎來改善拐點。公司毛利率由 2016 年的 19.51%連年下降至 2020 年的 14.98%，主要原因是新產品占比提升、部分產品制造成熟度不高導致公司承擔一定的新品質量成本， 2021 年前三季度毛利率 14.44%，同比下滑 1.32pct；公司歸母凈利率近五年穩定在 4%以上。預計未來隨著航發產品成熟度的快速提升、維修業務占營收比重的逐步增加、訂單規模增長規模效應的逐漸凸顯以及軍品定價激

49、勵約束機制的日益完善等因素改觀，公司盈利能力有望迎來拐點并持續改善。 圖圖 9：2016-3Q21 年公司整體毛利率年公司整體毛利率 圖圖 10：2016-3Q21 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤率率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司研發費用上漲、 期間費用率顯著降低， 管理能力不斷提升、 降本增效效果顯著。公司研發費用上漲、 期間費用率顯著降低， 管理能力不斷提升、 降本增效效果顯著。2021Q3 公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率為 1.26%/6.54%/0.07%，相較于2015 年的 0.87%/8.96%/4.12%下降明顯，公司治理結構不斷優

50、化，管理水平持續提升。期間費用率呈下降趨勢，由 2015 年的 13.95%下降至 2021Q3 的 7.87%，提質增效效果顯著。 公司研發投入占營收比重由 2015 年的 1.27%爬升至 2020 年的 2.07%，2021 年前三季度研發費用 3.63 億元，同比增長 80.99%，主要系新產品提升成熟度過程中對自籌項目研制任務的增加所致。未來隨著公司治理結構不斷優化，公司降本增效效果將進一步凸顯，經營情況將得到持續改善。 19.51%18.97%17.63%16.68%14.98%14.44%0%5%10%15%20%25%201620172018201920201-3Q21毛利率（