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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月2424日日優于大市優于大市貝殼貝殼-W-W（02423.HK02423.HK）20242024 年營收穩步增長，盈利水平略下滑年營收穩步增長，盈利水平略下滑核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司財報點評海外公司財報點評房地產房地產房地產服務房地產服務證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001證券分析師：王靜證券分析師：王靜021-S0980522100002基礎數據投資評級優

2、于大市(維持)合理估值收盤價54.65 港元總市值/流通市值197929/190057 百萬港元52 周最高價/最低價73.50/32.75 港元近 3 個月日均成交額406.77 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告貝殼-W（02423.HK）-Q3 營收利潤環比回落，新房業務持續跑贏市場 2024-11-26貝殼-W（02423.HK）-Q2 營收凈利同環比均改善，彰顯行業龍頭業績彈性 2024-08-14貝殼-W（02423.HK）-新賽道業務成長平滑主航道收入波動，利潤率環比持平 2024-05-28貝殼-W（02423.HK）-龍頭經營優勢彰顯，盈利

3、能力逆勢提升2024-03-20貝殼-W（02423.HK）-Q3 業績保持平穩，“兩翼”業務收入高增 2023-11-12公司營收穩步增長，主要受益于存量房交易回暖和新賽道業務快速發展。公司營收穩步增長，主要受益于存量房交易回暖和新賽道業務快速發展。2024 年，公司實現GTV交易總額33494 億元，同比+7%，其中，存量房業務GTV占比為67%，同比提升2.5pct；2024 年，公司實現營業收入935億元，同比+20%，其中新賽道業務收入占比34%，同比提升9pct。公司的營收增速高于GTV增速，主要因為貨幣化率較高的新賽道業務發展較快。公司盈利水平略下滑。公司盈利水平略下滑。2024

4、 年，公司實現歸母凈利潤41 億元，同比-29%，歸母凈利率4.3%，同比下降3pct；實現經調整歸母凈利潤72億元，同比-26%，經調整歸母凈利率7.7%，同比下降5pct。2024 年，公司整體毛利率 25%，同比下降3pct；貢獻利潤率30%，同比下降4pct。公司盈利水平出現下滑，一方面是因為貢獻利潤率較低的房屋租賃業務擴張、貢獻利潤率較高的新興業務收縮，另一方面受一次性獎金支出和費用計提的影響。存量房業務表現與地產政策節奏一致。存量房業務表現與地產政策節奏一致。2024 年，公司存量房業務交易總額22465 億元，同比+11%，市占率24%，同比提升2pct，主要得益于 5 月和9月

5、密集出臺利好政策帶來的成交回暖。存量房業務收入282 億元，同比+1%，貨幣化率1.26%略有下降，主要因為：（1）鏈家交易額占比下降帶來結構性影響；（2）自2023 年9 月鏈家在北京下調了存量房傭金費率；（3）若干增值服務取消減少了收入。存量房業務貢獻利潤率43.0%，同比降低4pct，主要是鏈家經紀人數量增加及員工福利改善帶來固定薪酬成本增加。新房業務市占率和貨幣化率持續提升新房業務市占率和貨幣化率持續提升。2024年，公司新房業務實現GTV 交易總額9700 億元，同比-3%；新房市占率11.0%，同比提升 2pct，其中 Q4 單季度市占率攀升至14%。2024 年，公司新房業務收入

6、為337 億元，同比+10%；貨幣化率3.5%，同比提升0.4pct，其中Q4 單季度貨幣化率高達3.7%，創歷史新高，主要得益于公司相對房企較強的議價能力。2024 年，公司新房業務貢獻利潤率24.8%，同比下降2pct，但Q4 單季度貢獻利潤率回升至25.6%。新賽道業務保持良好的增速勢頭新賽道業務保持良好的增速勢頭。2024 年，公司家裝家居業務交易總額169億元，同比+27%；家裝家居業務收入148億元，同比+36%；貨幣化率87%，同比提升6pct；貢獻利潤率31%，同比提升2pct。2024 年，公司新興業務及其他交易總額1160億元，同比+18%；其中，房屋租賃服務收入143億元

7、，同比+135%，貢獻利潤率5%，同比提升6pct；金融服務等其他服務業務收入25億元，同比+9%，雖然貢獻利潤率高達86%，但公司為壓降風險主動收縮。門店和經紀人數量還在擴張，預期市占率將持續提升。門店和經紀人數量還在擴張，預期市占率將持續提升。截至2024 年末，公司門店數量為5.2 萬家，同比+18%；經紀人數量為50 萬人，同比+17%；店均人數10 人，同比持平；自2022年以來經營規模持續修復。2024Q4，公司活躍門店和活躍經紀人數占比分別為96%和 89%，保持高位；通過貝殼或鏈家移動應用程序訪問平臺的月活用戶數為4320 萬人，同比持平。投資建議投資建議：受益于地產利好政策出

8、臺和新賽道業務增長，2024 年公司收入穩步提升，但盈利能力略有下滑?？紤]到公司業務結構調整和規模擴張期間的經營磨合，我們略下調盈利預測，預計公司2025-2026 年的經調整歸母凈利潤分別為82/89億元（前值92/95 億元），每股收益分別為2.27/2.45 元，對應當前股價PE 分別為21.7/20.1 倍，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告風險提示風險提示：經濟增速放緩、地產政策收緊、樓市熱度下降、存量房交易傭金費率下行、新房市占率提升不及預期、新賽道業務盈利不及預期等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202

9、420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)77,77793,457105,251116,247126,898(+/-%)28.2%20.2%12.6%10.4%9.2%經調整歸母凈利潤(百萬元)9,7927,1988,2118,8599,696(+/-%)243.1%-26.5%14.1%7.9%9.5%每股收益（元）2.701.992.272.452.68EBITMargin6.3%4.2%5.0%5.1%5.4%凈資產收益率（ROE）13.9%10.0%11.1%11.2%11.4%市盈率（PE）18.224.721.720.118.4EV/E

10、BITDA36.045.135.232.829.9市凈率（PB）2.472.502.332.172.01資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3公司營收穩步增長公司營收穩步增長，主要受益于存量房交易回暖和新賽道業務快速發展主要受益于存量房交易回暖和新賽道業務快速發展。2024 年，公司實現 GTV 交易總額 33494 億元，同比+7%，其中，存量房業務 GTV 占比為 67%，同比提升 2.5pct。2024 年，公司實現營業收入 935 億元，同比+20%，其中新賽道業務（家裝家居、房屋

11、租賃和新興業務）收入占比 34%，同比提升 9pct。公司的營收增速高于 GTV 增速，主要因為貨幣化率較高的新賽道業務發展較快。圖1：公司歷年交易總額 GTV 及同比圖2：公司歷年營業收入及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖3：公司歷年各業務類型交易總額 GTV 占比圖4：公司歷年各業務類型營業收入占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖5：公司歷年貨幣化率圖6：公司歷年各業務類型貨幣化率資料來源：公司公告、國信證券經

12、濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖7：公司單季度交易總額 GTV 及同比圖8：公司單季度營業收入及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖9：公司單季度各業務類型交易總額 GTV 占比圖10：公司單季度各業務類型營業收入占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司盈利水平略下滑。公司盈利水平略下滑。2024 年，公司實現歸母凈利潤 41 億元，同比-29%，歸母凈利率 4.3%，同比下降 3pct；實現經調

13、整歸母凈利潤 72 億元，同比-26%，經調整歸母凈利率 7.7%，同比下降 5pct。2024 年，公司整體毛利率 25%，同比下降3pct；貢獻利潤率 30%，同比下降 4pct。公司盈利水平出現下滑，一方面是因為貢獻利潤率較低的房屋租賃業務擴張、貢獻利潤率較高的新興業務收縮，另一方面受一次性獎金支出和費用計提的影響。圖11：公司歷年歸母凈利潤及歸母凈利率圖12：公司歷年經調整歸母凈利潤及經調整歸母凈利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖13：公司歷年毛利率和貢獻利潤率圖14：公司歷年銷售管理研發費率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所

14、整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖15：公司歷年各業務類型貢獻利潤率圖16：公司歷年各業務類型貢獻利潤占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖17：公司單季度歸母凈利潤及歸母凈利率圖18：公司單季度經調整歸母凈利潤及經調整歸母凈利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖19：公司單季度毛利率和貢獻利潤率圖20：公司單季度銷售管理研發費率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所

15、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7存量房業務表現與地產政策節奏一致。存量房業務表現與地產政策節奏一致。2024 年，公司存量房業務交易總額 22465億元，同比+11%，市占率 24%，同比提升 2pct，主要得益于 5 月和 9 月密集出臺利好政策帶來的成交回暖。2024 年，公司存量房業務收入 282 億元，同比+1%，貨幣化率 1.26%略有下降，主要因為：（1）鏈家交易額占比下降帶來結構性影響；（2）自 2023 年 9 月鏈家在北京下調了存量房傭金費率；（3）若干增值服務取消減少了收入。2024 年，公司存量房業務貢獻利潤率 43.0%，同比降

16、低 4pct，主要是鏈家經紀人數量增加及員工福利改善帶來固定薪酬成本增加。圖21：存量房業務歷年交易總額及同比圖22：存量房業務歷年收入及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖23：存量房業務歷年貨幣化率圖24：存量房業務歷年貢獻利潤率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖25：存量房業務歷年鏈家交易額占比圖26：存量房業務歷年平臺費、加盟費收入占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究

17、所整理圖27：存量房業務歷年傭金費率和平臺加盟費率圖28：存量房業務歷年平臺加盟費率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖29：存量房業務單季度交易總額及同比圖30：存量房業務單季度收入及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖31：存量房業務單季度貨幣化率圖32：存量房業務單季度貢獻利潤率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖33：存量房業務單季度鏈家交易額占比圖34：存量房業務

18、單季度平臺費、加盟費收入占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理新房業務市占率和貨幣化率持續提升新房業務市占率和貨幣化率持續提升。2024 年，公司新房業務實現 GTV 交易總額9700 億元，同比-3%；新房市占率 11.0%，同比提升 2pct，其中 Q4 單季度市占率攀升至 14%。2024 年，公司新房業務收入為 337 億元，同比+10%；貨幣化率 3.5%，同比提升 0.4pct，其中 Q4 單季度貨幣化率高達 3.7%，創歷史新高，主要得益于公司相對房企較強的議價能力。2024 年，公司新房業務貢獻利潤率 24.8%，同比下降 2p

19、ct，但 Q4 單季度貢獻利潤率回升至 25.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖35：新房業務歷年交易總額及同比圖36：新房業務歷年交易額市占率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖37：新房業務歷年收入及同比圖38：新房業務歷年貨幣化率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖39：新房業務歷年貢獻利潤率圖40：新房業務歷年鏈家交易額占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

20、所有內容證券研究報告證券研究報告11圖41：新房業務單季度交易總額及同比圖42：新房業務單季度交易額市占率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖43：新房業務單季度收入及同比圖44：新房業務單季度貨幣化率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖45：新房業務單季度貢獻利潤率圖46：新房業務單季度鏈家交易額占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12新賽道業務保持良好的增速勢頭新賽道業務保

21、持良好的增速勢頭。2024 年，公司家裝家居業務交易總額 169 億元，同比+27%；家裝家居業務收入 148 億元，同比+36%；貨幣化率 87%，同比提升 6pct；貢獻利潤率 31%，同比提升 2pct。2024 年，公司新興業務及其他交易總額 1160億元，同比+18%；其中，房屋租賃服務收入 143 億元，同比+135%，貢獻利潤率5%，同比提升 6pct；金融服務等其他服務業務收入 25 億元，同比+9%，雖然貢獻利潤率高達 86%，但公司為壓降風險主動收縮。圖47：公司歷年新賽道業務交易額及同比圖48：公司歷年新賽道業務收入及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源

22、：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖49：公司歷年新賽道業務貨幣化率圖50：公司歷年新賽道業務貢獻利潤率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖51：公司單季度新賽道各業務類型營業收入占比圖52：公司單季度新賽道各業務類型貢獻利潤占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖53：公司單季度新賽道業務收入及同比圖54：家裝家居業務單季度收入及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖55

23、：房屋租賃業務單季度收入及同比圖56：新興業務及其他單季度收入及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖57：公司單季度新賽道各業務類型貨幣化率圖58：公司單季度新賽道各業務類型貢獻利潤率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理門店和經紀人數量還在擴張門店和經紀人數量還在擴張，預期市占率將持續提升預期市占率將持續提升。截至 2024 年末，公司門店數量為 5.2 萬家，同比+18%；經紀人數量為 50 萬人，同比+17%；店均人數

24、 10 人，同比持平；自 2022 年以來經營規模持續修復。2024Q4，公司活躍門店和活躍經紀人數占比分別為 96%和 89%，保持高位；通過貝殼或鏈家移動應用程序訪問平臺的月活用戶數為 4320 萬人，同比持平。圖59：公司歷年門店數量及同比圖60：公司歷年經紀人數量及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖61：公司歷年店均人數及同比圖62：公司歷年月活用戶及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖63：公司各季度末門

25、店數量及同比圖64：公司各季度末經紀人數量及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖65：公司單季度門店和經紀人活躍比例圖66：公司單季度月活用戶數及同比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16投資建議投資建議：受益于地產利好政策出臺和新賽道業務增長，2024 年公司收入穩步提升，但盈利能力略有下滑?？紤]到公司業務結構調整和規模擴張期間的經營磨合，我們略下調盈利預測，預計公司 2025-2026 年的經調整歸母凈利潤分別為 82/

26、89億元（前值 92/95 億元），每股收益分別為 2.27/2.45 元，對應當前股價 PE 分別為 21.7/20.1 倍，維持“優于大市”評級。風險提示風險提示：經濟增速放緩、地產政策收緊、樓市熱度下降、存量房交易傭金費率下行、新房市占率提升不及預期、新賽道業務盈利不及預期等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E20

27、26E2026E2027E2027E現金及現金等價物1963511443210963140542306 營業收入營業收入77777777779345793457105251105251116247116247126898126898應收款項833712130136611508816470 營業成本5605970513810248937497200存貨凈額3040000 營業稅金及附加00000其他流動資產7192885899761101912028 銷售費用66547783778986029390流動資產合計流動資產合計6975469754766037660388905889051016831

28、01683114976114976 管理費用1017411244111571232213451固定資產19652400294434543930 財務費用(1263)(1260)(316)(516)(728)無形資產及其他2354229002275522610224652 投資收益00000投資性房地產2507125144251442514425144資產減值及公允價值變動00300300300長期股權投資00000 其他收入9701693000資產總計資產總計120332120332133149133149144544144544156382156382168702168702 營業利潤712

29、36870589967647884短期借款及交易性金融負債290288288288288 營業外凈收支7610800800800應付款項736210521120751334114528 利潤總額利潤總額7884788468706870669966997564756486848684其他流動負債3187141935467515165056270 所得稅費用19942792167518912171流動負債合計流動負債合計39524395245274452744591155911565279652797108671086 少數股東損益613131517長期借款及應付債券00000 經調整歸母凈利潤經

30、調整歸母凈利潤9792979271987198821182118859885996969696其他長期負債86078957895789578957長期負債合計長期負債合計8607860789578957895789578957895789578957現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計48131481316170161701680726807274236742368004380043 經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤979297927198719882118211885988599696

31、9696少數股東權益101124137152169 資產減值準備00000股東權益7210071324763358199488490折舊攤銷14021402170717401773負債和股東權益總計負債和股東權益總計120332120332133149133149144544144544156382156382168702168702公允價值變動損失00(300)(300)(300)財務費用(1263)(1260)(316)(516)(728)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動171883

32、44372236963415每股收益2.701.992.272.452.68 其它(1755)(7497)(3187)(3185)(3183)每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流111581115894479447101531015310809108091140111401每股凈資產19.9119.6921.0822.6424.43資本開支(1331)(1837)(500)(500)(500)ROIC16%9%17%25%38%其它投資現金流(2647)(7541)000ROE8%6%7%7%8%投資活動現金流投資活動現金流(3977)(3977)(93

33、78)(9378)(500)(500)(500)(500)(500)(500)毛利率28%25%23%23%23%權益性融資00000EBIT Margin6%4%5%5%5%負債凈變化00000EBITDAMargin8%6%7%7%7%支付股利、利息00000收入增長28%20%13%10%9%其它融資現金流(6962)(5795)000經調整歸母凈利潤增長率243%-26%14%8%9%融資活動現金流融資活動現金流(6962)(6962)(5795)(5795)0 00 00 0資產負債率40%46%47%48%48%現金凈變動現金凈變動219219(5726)(5726)9653965

34、310309103091090110901息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額1941319635114432109631405P/E18.224.721.720.118.4 貨幣資金的期末余額1963511443210963140542306P/B2.52.52.32.22.0 企業自由現金流010235889093979830EV/EBITDA36.045.135.232.829.9 權益自由現金流06899128978410376資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合

35、規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 到 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準

36、；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨

37、詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更

38、新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及

39、雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032