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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 宏觀宏觀 中國地產：分化中的積極信號及其宏中國地產：分化中的積極信號及其宏觀涵義觀涵義 華泰研究華泰研究 研究員 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究員 ?；埯?，?；埯?，PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +(86)10 6321 1166 研究員 陳瑋陳瑋 SAC No.S0570524030003 SFC No.BVH374 +(86)10 6321 1166 2025 年 3 月 24

2、 日中國內地 專題研究專題研究 中國地產（一手+二手）總成交額去年 4 季度開始回升，今年少量城市出現了價格下行放緩的信號?；仡欉^去 4 年，中國地產市場快速完成了一定體量的調整，且經歷了供給側較快的出清過程。統計局數據顯示，中國新房成交量年化水平從 2021 年中的高點逐步回落，而百強房企和 60 城商品房口徑的累計降幅已接近其他國家地產調整區間上限。我們去年 5 月開始從長周期的角度探討本輪地產下行周期的潛在“底部”區間的成交量水平及時點，彼時的答案是若名義增長企穩，本輪地產調整的“底部”換房率可能在 4%附近。按彼時趨勢，預計在 2025 年中前觸及這一水平（參見本輪地產周期何時會初現曙

3、光？,2024/5/31）。去年 4 季度以來地產市場的積極信號在增加（參見近期中國地產行業的一些積極變化，2025/2/2），本文更新房產及土地市場數據走勢，并探討地產相關需求和預期變化的深遠宏觀影響。一、一、本輪成交量和換房率本輪成交量和換房率累計調整幅度累計調整幅度均已接近均已接近區間上限區間上限 本輪中國地產成交量的累計調整幅度已接近海外國家類似周期的區間上限；且換房率（新房+二手房年度成交）/城鎮房屋存量%）從 2020 年 7-8%的高位降至 2024 年 3 季度年化 4%的水平，已接近城鎮化率更高、生活水平升級更慢的發達經濟體換房率區間下限（如美國、韓國）。二、近期地產市場走勢

4、釋放的二、近期地產市場走勢釋放的幾幾個積極信號個積極信號 1.二手房成交持續走強二手房成交持續走強。去年 2 季度來，隨著下行壓力加速釋放及逆周期調節加碼，居民購房負擔能力改善，二手房成交回升。今年二手房成交量有望在去年下半年增長 9.6%的基礎上再增一到兩成。2城市間走勢分化城市間走勢分化分化是筑底的前奏（但非充分條件）。分化是筑底的前奏（但非充分條件）。去年下半年來，一線及部分強二線城市住宅需求明顯強于其他城市。全國一、二線城市新建商品住宅房價環比分別于去年 11、12 月止跌回升；70 城樣本中新房價格上漲城市數已從去年 8 月的 2 個增至今年 2 月的 18 個城市。3土地市場出現“

5、磨底”早期跡象。土地市場出現“磨底”早期跡象。今年 1-2 月，全國土地購置費增長率回升至 0 附近，降幅較去年同期（-8.7%）明顯收窄。同時，成交結構改善：如城投拿地占比顯著下行；少數高能級城市占比跳升；民營開發商參與率反彈；土地供給質量提高、溢價率回升這些變化均顯示土地的真實需求或已筑底。4.一線城市及重點區域一線城市及重點區域租金降幅收窄，租金降幅收窄，對應通脹預期企穩。5庫存去化加速，尤其是“有效庫存”。庫存去化加速，尤其是“有效庫存”。本輪地產供給端也經歷了一定的調整。目前，即使包含過去 3-4 年去化不力（即需求難以恢復）的庫存，一線城市去化周期已降至 18.1 個月，而少數城市

6、（如深圳、杭州等）的去化周期已低于 12 個月。三地產企穩的宏觀意義：增長、財政、金融穩定、通脹預期及消費傾向三地產企穩的宏觀意義：增長、財政、金融穩定、通脹預期及消費傾向 綜合看，目前地產周期的積極信號正在增加，可持續性仍待觀察。地產周期對中國宏觀走勢仍較為關鍵：“泛地產”產業鏈對名義 GDP 的拖累有望明顯收窄；有助于穩定地產相關行業、以及包括城投平臺在內的廣義財政部門的信用擴張周期；緩解地方政府現金流壓力、推動財政支出回升。此外，更重要的是，若房價和租金的降幅收窄甚至企穩，將有助于推升居民對通脹的真正“體感”和通脹預期，并促進消費傾向回升。風險提示：外需不確定性上升擾動名義增長企穩節奏；

7、地產政策超預期轉變。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 宏觀研究宏觀研究 正文目錄正文目錄 一、中國地產本輪從頂點累計調整的幅度已經接近全球歷史樣本的區間上限一、中國地產本輪從頂點累計調整的幅度已經接近全球歷史樣本的區間上限.3 二二、地產成交地產成交“活躍度活躍度”可能已接近中國目前發展水平所匹配區間的下限可能已接近中國目前發展水平所匹配區間的下限.5 三、近期地產市場的積極信號三、近期地產市場的積極信號 1：二手房成交持續走強：二手房成交持續走強.7 四、積極信號四、積極信號 2：分化是筑底的前奏（但非充分條件）：分化是筑底的前奏（但非充分條件）.9 五五、積極

8、信號積極信號 3：土地市場出現土地市場出現“磨底磨底”早期跡象早期跡象.11 六、積極信號六、積極信號 4：租金降幅收窄：租金降幅收窄.13 七七、積極信號積極信號 5：庫存去化加速庫存去化加速，尤其是尤其是“有效庫存有效庫存”.14 八、地產周期企穩的深遠宏觀意義：增長、金融、財政、通脹預期及消費者行為八、地產周期企穩的深遠宏觀意義：增長、金融、財政、通脹預期及消費者行為.15 風險提示.17 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 宏觀研究宏觀研究 一一、中國地產本輪從頂點累計中國地產本輪從頂點累計調整調整的幅度已經接近全球歷史樣本的幅度已經接近全球歷史樣本的的區間

9、上限區間上限 本輪周期中國新房銷售已經歷本輪周期中國新房銷售已經歷一定幅度的一定幅度的調整，接近海外主要經濟體地產下行周期的調整，接近海外主要經濟體地產下行周期的區間區間上限上限。隨著 2020 年下半年地產相關融資政策收緊，2021 年以來，統計局口徑的、季調后全國新房年化成交量逐步回落，而季調后的 60 城新房成交和百強房企年化銷售面積的累計跌幅接近海外主要經濟體地產下行周期的區間上限（圖表 1-4）。次貸危機前后，美國房地產市場經歷了長達 5 年半的下行周期，期間新屋銷售從高點累計下跌 78%；而在亞洲金融危機期間，中國香港地區的地產交易量的調整周期僅 14個月，但累計跌幅達 66%（圖

10、表 5）。去年去年 2 季度以來，全國二手房成交呈現觸底回升的跡象。季度以來，全國二手房成交呈現觸底回升的跡象。由于二手房市場的調整相對充分，且不涉及保交樓問題，全國二手房市場已先于新房市場從 2020 年下半年開始經歷了一定幅度的調整。去年 2 季度起，全國主要城市二手房成交呈現企穩回升跡象，亦顯示地產周期可能已接近底部區間（圖表 6）。圖表圖表1：季調后全國商品房年化銷售面積季調后全國商品房年化銷售面積較較高點高點顯著下行顯著下行 圖表圖表2：季調后全國商品房年化銷售額季調后全國商品房年化銷售額較高點較高點顯著下行顯著下行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖

11、表3：季調后季調后 60 城新房年化銷售面積城新房年化銷售面積較高點較高點顯著下行顯著下行 圖表圖表4：季調后百強房企年化銷售面積季調后百強房企年化銷售面積較高點較高點顯著下行顯著下行 資料來源：中指院，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 8.2510152020152016201720182019202020212022202320242025(億平方米)商品房商品房住宅住宅銷售面積銷售面積（月度水平季節性調整后年化）（月度水平季節性調整后年化）2020年年11月：月：15.82019年年12月：月：12.12024年年9月：月：8.28.702468101214161820201520

12、16201720182019202020212022202320242025(萬億元)商品房商品房住宅住宅銷售額銷售額（月度水平季節性調整后年化）（月度水平季節性調整后年化）2019年年12月：月：11.72021年年2月：月：17.42024年年6月：月：8.02021年年2月：月：3.8 2025年年2月月:1.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022202320242025（億平米）60城新房成交面積（季調后年化）城新房成交面積（季調后年化）2021年1月：13.7 2025年2月：3.7 024681012141620172

13、0182019202020212022202320242025(億平米）百強房企銷售面積變化（季調后年化百強房企銷售面積變化（季調后年化，操盤口徑，操盤口徑）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表5：中國新房銷售的調整幅度已接近海外主要經濟體地產下行周期的中國新房銷售的調整幅度已接近海外主要經濟體地產下行周期的區間上限區間上限 資料來源：haver，Wind，華泰研究 圖表圖表6：2024 年二季度以來，年二季度以來，季調后主要城市二手房年化成交面積整體回升季調后主要城市二手房年化成交面積整體回升 資料來源：中指院，華泰研究 02040608

14、0100120T-24T-12T-0T+12T+24T+36T+48T+60T+72(T0=100)地產周期下行前后地產成交量走勢（季節調整后）地產周期下行前后地產成交量走勢（季節調整后）美國香港地區中國內地中國百強房企*美國2005/4=100；中國香港1997/2=100；內地2020/11=100；中國百強房企2020/10=100。美國為新屋銷售套數，香港地區為一手+二手房銷售套4.301234567820182019202020212022202320242025（億平米）主要城市二手房交易面積（季調后年化）主要城市二手房交易面積（季調后年化）*這里使用中指院二手房交易數據，涵蓋北京

15、、上海、天津、重慶等109個城市。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 宏觀研究宏觀研究 二二、地產成交“活躍度”可能已接近中國目前發展水平所匹配區地產成交“活躍度”可能已接近中國目前發展水平所匹配區間的下限間的下限 居民換房率不失為估算國內地產成交底部區域的一種方法。居民換房率不失為估算國內地產成交底部區域的一種方法。如我們在本輪地產周期何時會初現曙光?（2024/5/31）中分析，居民換房率為（新房+二手房）年度成交量占房屋存量的比例，代表房屋周轉率，如 4%的換房率意味著居民平均每 25 年換一次房。海外主要經濟體數據顯示，城鎮化提升越快、經濟增長越快的國家，居

16、民換房率通常越高，因此居民換房率可能更適用城鎮化率與經濟增長趨穩的發達經濟體，如美國、韓國居民換房率穩定在 4-6%的區間，而法國地產交易成本較高、但也穩定在 3%左右（圖表 7-8）。相比之下，較高的經濟增速、城鎮化率提升、戶籍人口加速落戶、人口向大城市集聚、以及家庭規模小型化等因素可能都意味著中國居民換房率應高于發達經濟體。但考慮地產周期調整有比較強的慣性，居民換房率不失為估算國內地產成交底部區間的一種方法。目前中國的換房率已接近當前發展水平所匹配的下限。目前中國的換房率已接近當前發展水平所匹配的下限?；谄咂展嫉某擎偞媪糠繑祿?，再考慮部分“空置房”的漏記問題、以及2021-24年的新建

17、商品房住宅和存量房拆遷面積，我們估算 2024 年底中國存量住房面積或達 310-350 億平米左右（圖表 9），由此，4%的換房率底部對應全國新房+二手房的年成交面積為 12-14 億平米。2024 年 3 季度我國換房率已從 2020 年 7-8%的高位降至年化 4%的水平，接近美、韓等國居民換房率 4-6%的區間下限（圖表 10）。圖表圖表7：美國和法國的居民換房率與城鎮化率的提升幅度存在明顯的正美國和法國的居民換房率與城鎮化率的提升幅度存在明顯的正相關關系相關關系 圖表圖表8：美、法、韓國的居民換房率與經濟增速呈現明顯的正相關關系美、法、韓國的居民換房率與經濟增速呈現明顯的正相關關系

18、資料來源：haver，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 圖表圖表9：考慮“七普”漏記的“空置房”后，考慮“七普”漏記的“空置房”后，2024 年底中國存量住房面積或達年底中國存量住房面積或達 350 億平米億平米左右左右 資料來源：統計局，華泰研究 y=0.1582x+3.4579R =0.0806012345678-10-5051015(新房+二手房)換房率(%)實際GDP增速(%)(新房新房+二手房二手房)換房率與換房率與經濟增速經濟增速之間的關系之間的關系美國韓國法國房屋建成時間房屋建成時間截至截至2020年底，城年底，城鎮存量房面積鎮存量房面積2021-24年商品房住年商品房住

19、宅竣工面積宅竣工面積假設假設2021-24年拆除年拆除比例比例2021-24年拆除規模年拆除規模截至截至2024年底，城年底，城鎮存量房面積鎮存量房面積億平米%億平米億平米1949年以前0.540%0.20.31949-1959年0.540%0.20.31960-1969年1.020%0.20.81970-1979年4.015%0.63.41980-1989年20.415%3.117.31990-1999年54.812%6.648.22000-2009年100.16%6.094.12010-2014年72.30%0.072.32015年以后41.027.10%0.068.2小計294.627.

20、116.8305假設城鎮住房空置率為15%54考慮空置房的存量房面積359y=20.322xR =-0.117y=13.572x-0.5998R =0.09120123456780.190.240.290.34新房+二手房換房率（%)城鎮化率同比變動（pp）(新房新房+二手房二手房)換房率與城鎮化率變動之間的關系換房率與城鎮化率變動之間的關系美國法國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表10：即使在美、韓等即使在美、韓等潛在增速較低潛在增速較低且已完成城鎮化的發達經濟體，年住宅換手率也達到且已完成城鎮化的發達經濟體，年住宅換手率也達到 4%

21、-6%資料來源：haver，統計局，華泰研究 2020,6.9 2024,4.4 01234567820002003200620092012201520182021(%)(新房新房+二手房二手房)交易套數占房屋存量的比例交易套數占房屋存量的比例美國法國韓國中國2000年城鎮化率：美國79%法國76%2020年城鎮化率：美國83%韓國81%法國81%中國64%韓國2010年城鎮化率82%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 宏觀研究宏觀研究 三三、近期地產市場的積極信號近期地產市場的積極信號 1：二手房成交持續走：二手房成交持續走強強 隨著去年隨著去年 9 月底推出的穩

22、地產政策的提振作用減弱，去年月底推出的穩地產政策的提振作用減弱，去年 12 月以來，全國新房銷售面積同月以來，全國新房銷售面積同比有所回落。比有所回落。去年 9 月下旬起出臺的一系列穩地產政策推動地產需求集中釋放，帶動全國新房銷售面積止跌回升。全國商品房銷售面積從去年 9 月的同比下降 11%回升至 11 月的同比上升 3.2%。隨著政策效果消退，去年 12 月全國商品房銷售面積同比下跌 0.5%，今年前兩個月同比跌幅走闊至 5.1%（圖表 11）。與新房成交有所回落不同，去年與新房成交有所回落不同，去年 5 月中旬以來，二手房成交持續較強。月中旬以來，二手房成交持續較強。隨著地產相關政策持續

23、放松，居民購房負擔能力明顯改善。無論是從直接衡量居民購房能力的房價收入比、還是居民還貸現金流的指標來看，居民的可負擔能力或已接近 2017 年的水平（圖表 12 和13）。另一方面，地產成交量持續下行推動房價有所調整，而價格機制更為市場化的二手房價格調整幅度更大，且二手房不受交付不確定性的困擾（圖表 14）。由此，去年 5 月中旬以來，全國二手房成交同比明顯上升，尤其是春節后仍保持較強走勢（圖表 15 和 16）。圖表圖表11：今年以來，全國新房銷售面積同比有所回落今年以來，全國新房銷售面積同比有所回落 圖表圖表12：2024年全國年全國50大城市的房價收入比已下行至大城市的房價收入比已下行至

24、2010年以來的年以來的低位低位 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表13：2024 年全國房貸月供支出占城鎮居民可支配收入的比例降至年全國房貸月供支出占城鎮居民可支配收入的比例降至接近接近 2017 年的水平年的水平 圖表圖表14：近年來，價格機制更為市場化的二手房價格調整幅度更大近年來，價格機制更為市場化的二手房價格調整幅度更大 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 3.2-5.1(40)(30)(20)(10)0102030402019202020212022202320242025(%年同比)全國商品房銷售面積同比全國商品房銷售面積

25、同比9.7 22.7 29.3 79111315171921232527293120102012201420162018202020222024房價收入比房價收入比*全國50大中城市北京上海*2021-2024年根據可支配收入、人均住房面積和房價同比測算2018年:7.0 6.8 456789101112132015201620172018201920202021202220232024(%)房貸月供支出占城鎮居民可支配收入的比例房貸月供支出占城鎮居民可支配收入的比例全國北京上海60901201501802102402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

26、 2023 2024全國二手房掛牌價指數一線城市二手掛牌價指數二線城市二手掛牌價指數（2014年末=100）-21.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表15：去年去年 5 月中旬以來，全國二手房成交同比明顯上升月中旬以來，全國二手房成交同比明顯上升 圖表圖表16：節后二手房成交仍保持較強走勢節后二手房成交仍保持較強走勢 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(萬平方米)22城二手房成交面積（城二手房成交面積（7DMA）202220232

27、02420253月8-14日3月1-3月7日41.7 54.3 7.2-1.7 年同比（%）周環比（%）60901201501802102402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全國二手房掛牌價指數一線城市二手掛牌價指數二線城市二手掛牌價指數（2014年末=100）-21.9%051015202530354045t-30t-20t-10春節t+10t+20t+30（萬平米）22城二手房成交面積（城二手房成交面積（7DMA）20222023202420252月23-3月1日2月16-22日36.529.9%年同比 免責聲明和披露以及分

28、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 宏觀研究宏觀研究 四四、積極信號積極信號 2：分化是筑底的前奏（但非充分條件：分化是筑底的前奏（但非充分條件）不同城市之間的地產成交呈現明顯分化，其中一線及部分強二線城市地產成交的回升動能不同城市之間的地產成交呈現明顯分化，其中一線及部分強二線城市地產成交的回升動能及可持續性明顯強于其他城市。及可持續性明顯強于其他城市。雖然近期全國層面的新房成交面積同比回落，但一線城市新房成交持續同比多增。年初至 3月 14日，全國 44大中城市新房成交面積同比上升 2.2%，主要是由一線城市同比上升 21.1%拉動，而二、三線城市分別同比下降 3%、1.3%（圖表

29、17 和 18）。同期二手房成交的表現類似，全國 22 個大中城市二手房成交同比上升 34.3%，其中一、二、三線城市分別同比上行 47.2%、28.5%、17.7%（圖表 19）。隨著地產成交量回升，全國房價環比上升的城市數量增加，其中一、二線城市房價環比已隨著地產成交量回升，全國房價環比上升的城市數量增加，其中一、二線城市房價環比已領先三線城市轉正。領先三線城市轉正。隨著地產成交量改善，去年 9 月以來，統計局公布的全國 70 個大中城市中新建商品住宅房價上漲的城市數明顯增加，上漲城市數已從去年 8 月最少的 2 個城市增至今年 2 月的 18 個城市（圖表 20）。更值得關注的是，全國

30、70 個大中城市中，一、二線城市新建商品住宅房價環比分別于去年 11、12 月開始止跌回升，而三線城市房價環比降幅亦有所收窄（圖表 21）圖表圖表17：年初至今，全國年初至今，全國 44 大中城市新房成交面積同比上升大中城市新房成交面積同比上升 圖表圖表18：今年以來，今年以來，全國全國 44 大中城市大中城市中一線城市新房成交面積同比回中一線城市新房成交面積同比回升，而二、三線城市同比下降升，而二、三線城市同比下降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表19：全國全國22個大中城市中一線城市二手房成交同比增速亦明顯高個大中城市中一線城市二手房成交同比增速亦明顯高

31、于二、三線城市于二、三線城市 圖表圖表20：去年去年 9 月以來，全國月以來，全國 70 個大中城市中新建商品住宅房價上漲個大中城市中新建商品住宅房價上漲的城市數明顯增加的城市數明顯增加 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（萬平方米）44城新房成交面積（城新房成交面積（7DMA）2022202320242025-100-5005010015020024/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0344城新房成交面積同比增速城新房成交面積同比增速（14DMA）一

32、線二線三線(%)-100-5005010015020024/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0322城二手房成交面積同比增速城二手房成交面積同比增速（14DMA）一線二線三線(%)2014年10月2021年11月2024年8月24 18 46 52 010203040506070802012/072015/012017/072020/012022/072025/01（個）70個大中城市新建商品住宅價格個大中城市新建商品住宅價格環比變動環比變動個數個數上漲下跌或持平 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表21：全國

33、全國 70 個大中城市中，一、二線城市新建商品住宅房價環比分別于去年個大中城市中，一、二線城市新建商品住宅房價環比分別于去年 11、12 月開始止跌回升月開始止跌回升 資料來源：Wind，華泰研究 (2)(1)01234201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025(%)新建商品住宅房價環比增速新建商品住宅房價環比增速70個大中城市一線城市二線城市三線城市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 宏觀研究宏觀研究 五五、積極信號積極信號 3：土地市場出現“磨底”早期跡象：土地市場出現“磨底”早期

34、跡象 總量上看，去年下半年以來，全國土地成交呈現量價齊升的走勢?？偭可峡?，去年下半年以來，全國土地成交呈現量價齊升的走勢。圖表 22 和 23 顯示，去年下半年以來，季調后的 300 城土地成交的量和價都有明顯回升；今年前兩個月，300 城土地成交金額累計同比回升 29%。同時，統計局公布的數據顯示，今年前兩個月，全國土地購置費累計同比小幅下降 0.3%，較去年全年 8.7%的降幅明顯收窄（圖表 24）。結構上看，城投拿結構上看，城投拿地地占比下降、一線及高能級二線城市及民營開發商占比上升、以及土地占比下降、一線及高能級二線城市及民營開發商占比上升、以及土地溢價率回升，都顯示土地市場底部正在漸

35、漸形成過程中。溢價率回升，都顯示土地市場底部正在漸漸形成過程中。企業預警通數據顯示，今年 1-2月，城投平臺拿地占比已從前幾年的 30%左右降至 20%以下，或有助于形成真正意義上地方政府現金流的轉化率上升（圖表 25）。今年以來，土地成交市場高度集中在少數一二線城市，如北京、上海、杭州、成都等城市，而三四線城市土地成交金額同比回落，預計一線及強二線城市占土地成交的比例將上升，顯示開發商拿地信心在上升（圖表 26）。雖然央國企依然是拿地主角，但隨著土地儲備消耗到了臨界點，有效庫存下降，以及信心上升，此前杠桿較低的區域性民企重新開始拿地。此外，今年以來土地成交的溢價率明顯上升，如克而瑞重點監測城

36、市的平均溢價率從去年的 1%-6%區間升至今年 1 月的 8.7%、2 月的13.4%，顯示地方政府供地更積極，且與地產商風險偏好邊際回升匹配。圖表圖表22：去年下半年以來，季調后的全國去年下半年以來，季調后的全國 300 城土地成交均價持續回城土地成交均價持續回升升 圖表圖表23：去年下半年以來，季調后的全國去年下半年以來，季調后的全國 300 城土地成交面積有所回城土地成交面積有所回升升 資料來源：中指院，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 圖表圖表24：今年前兩個月，今年前兩個月，全國土地購置費累計同比小幅下降全國土地購置費累計同比小幅下降 0.3%，較去年全年，較去年全年 8.7%的

37、降幅明顯收窄的降幅明顯收窄 資料來源：Wind，華泰研究 0123456789201420162018202020222024（千元/平米）300城城土地成交土地成交均價（季調后）均價（季調后）全國二線三四線74.5%0.00.51.01.52.02.5201420162018202020222024（億平米）300城城土地成交面積土地成交面積（季調后）（季調后）全國二線三四線26.9%-0.3-20-100102030402019202020212022202320242025(%)土地購置費累計同比土地購置費累計同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 宏觀研

38、究宏觀研究 圖表圖表25：今年今年 1-2 月，城投平臺拿地占比明顯下降月，城投平臺拿地占比明顯下降 圖表圖表26：今年一線及部分強二線城市占土地成交的比例可能會進一步今年一線及部分強二線城市占土地成交的比例可能會進一步上升上升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：中指院，Wind，華泰研究 7.4 16.3 19.2 2025/116.7 2025/212.6 2021年均值23.4%2022年均值年均值35.4%2023年均值年均值27.7%2024年均值年均值31.1%510152025303540455020212022202320242025（%）城投平臺拿地金額占土地成交總金額

39、比例城投平臺拿地金額占土地成交總金額比例注：城投平臺范圍由企業預警通股權穿透后劃分，城投平臺拿地金額占比=城投平臺拿地金額/土地成交總金額。10%12%14%13%13%39%39%36%36%33%51%48%50%50%54%8.2 7.5 5.6 4.8 3.8 8.4 8.7 6.7 5.8 4.9 024681020202021202220232024（萬億元）土地出讓金收入分線規模土地出讓金收入分線規模一線二線三四線全國(中指研究院口徑)全國(財政部口徑)注：分線數據來源為中指研究院、不包括集體用地和未公布成交價的土地；土地出讓用途包括住宅、商業/辦公用地和工業用地。免責聲明和披露

40、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 宏觀研究宏觀研究 六六、積極信號積極信號 4：租金降幅收：租金降幅收窄窄 今年以來，一線城市及重點區域的租賃需求有所回升，預計租金降幅有望收窄。今年以來，一線城市及重點區域的租賃需求有所回升，預計租金降幅有望收窄。貝殼房租數據顯示今年 1 月 50 城房租呈現邊際企穩的趨勢，其中一線城市及京津冀等重點區域的房租回升跡象更為明顯（圖表 27 和 28）。在房地產發展新模式下，長租公寓、保障性住房等租賃住房供給或將進一步增加，但隨著租賃需求回升，預計今年租金降幅有望收窄。圖表圖表27：今年以來，全國今年以來，全國 50 大中城市房租呈現大中城市房

41、租呈現止跌企穩止跌企穩的跡象的跡象 圖表圖表28：今年以來，重點區域的房租企穩跡象更為明顯今年以來，重點區域的房租企穩跡象更為明顯 資料來源：貝殼，華泰研究 資料來源：貝殼，華泰研究 85.692.2808590951001051102023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12018/11=100貝殼房租價格指數貝殼房租價格指數50城一線城市94.386.285.8808590951001051102023/012023/062023/112024/042024/092018/11=100貝殼房租價格指數貝殼房租價格指數京津冀長三角粵港澳 免責聲明和披

42、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 宏觀研究宏觀研究 七、七、積極信號積極信號 5：庫存去化加速，尤其是“有效庫存”：庫存去化加速，尤其是“有效庫存”隨著開發商現金流持續承壓，地產供給端也經歷了較大調整。隨著開發商現金流持續承壓，地產供給端也經歷了較大調整。截至今年 2 月，商品房新開工面積較 2020 年的高點的 22.4 億平米下降至 6.2 億平米（季調后年化），已明顯低于 2024年中國新建商品房住宅銷售面積 8.1 億平米（圖表 29）。隨著保交樓工作接近尾聲，商品房竣工面積也從 2023 年的 10 億平米下降至 6.9 億平米（季調后年化；圖表 30）。如圖表

43、23所示，更領先的指標土地成交面積也經歷了一定幅度的調整，目前較 2020 年 7 月的高點顯著下降。供給減少、疊加需求邊際改善，商品房庫存去化有所加速供給減少、疊加需求邊際改善，商品房庫存去化有所加速。全國 80 大中城市商品房庫存已從去年 9 月最高的 5.1 億平米降至今年 2 月的 4.7 億平米，同期去化周期已從去年 9 月最高的 29.6 個月回落至 26.3 個月，其中一線城市去化周期已降至 18.1 個月，接近合理區間12-18 個月的上限，而少數城市（如深圳 8.3 個月、杭州 7.9 個月等）的去化周期已低于合理區間（圖表 31）。如果假設超過 3 年的新房庫存為很難去化的

44、無效庫存，則全國商品房有效庫存的降幅可能更為明顯。圖表圖表29：商商品房品房新開工面積新開工面積較高點較高點的降幅較大的降幅較大 圖表圖表30：商品房完工面積較商品房完工面積較 2023 年高點年高點顯著下降顯著下降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 圖表圖表31：全國全國 80 大中城市中一線城市去化周期已降至大中城市中一線城市去化周期已降至 18.1 個月，接近合理區間個月，接近合理區間 12-18 個月的下限個月的下限 資料來源：Wind，華泰研究 0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2

45、024 2025(億平方米)商品房商品房新開工新開工（月度水平季調后年化）（月度水平季調后年化）2020年：年：22.42025年年2月：月：6.26.9 67891011122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025(億平方米)商品房完工（月度水平季調后年化）商品房完工（月度水平季調后年化）2023年：年：10.02025年年2月：月：6.926.3 18.1 23.3 34.8 01234567051015202530354045201120122013201420152016201720182019202020212022

46、202320242025（月）（億平）80城庫存（右軸）80城去化周期（左軸）一線城市二線城市三線城市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 宏觀研究宏觀研究 八、八、地產周期企穩的深遠宏觀意義：增長、金融、財政、通脹預地產周期企穩的深遠宏觀意義：增長、金融、財政、通脹預期及消費者行為期及消費者行為 綜合來看，目前地產周期的積極信號正在增加，可持續性仍待觀察。綜合來看，目前地產周期的積極信號正在增加，可持續性仍待觀察?？紤]地產周期的調整通常有較大的慣性，地產市場可能需要一定時間的恢復才能真正止跌回穩。隨著此前地產供需兩端政策持續放松，尤其是 2022 年 11 月金

47、融加大對房地產融資的支持力度，2023 年上半年全國商品房銷售面積曾一度止跌回升，但并未持續。當前地產周期雖然呈現較多積極現象，但能否真正企穩可能還需要一段時間的觀察。但考慮到地產周期對中國宏觀走勢仍十分關鍵，如果地產周期確實出現筑底跡象，那么宏觀意義將非常深遠。雖然近年有所回落，“泛地產”產業鏈仍在總需求和增長中占有較大的份額。雖然近年有所回落，“泛地產”產業鏈仍在總需求和增長中占有較大的份額。如我們在2025：中國增長能否回升（2025/2/26）中分析，地產周期偏弱將從房地產開發投資、地產后周期消費（如家具、家電、家裝等）、以及房地產服務業三個方面拖累名義GDP 增速。即便經過過去幾年的

48、調整，目前上述“泛地產”產業鏈占名義 GDP 的比例可能仍超過 15%。2022-24 年，“泛地產”產業鏈對名義 GDP 的拖累分別約為 1.6、1.1、0.8 個百分點，其中 2024 年拖累明顯收窄主要是受消費品以舊換新對家具、家電等地產相關消費的提振，并非全部來自地產周期本身的貢獻（圖表 32）。如果地產周期能夠企穩，“泛地產”產業鏈對名義 GDP 的拖累有望明顯收窄。地產周期走勢對信用擴張和資產質量周期有舉足輕重的影響。地產周期走勢對信用擴張和資產質量周期有舉足輕重的影響。從貸款、海內外債券、以及信托來估算，截至去年 4 季度，地產行業融資余額占政府債之外社融的比例接近 18%（圖表

49、 33）。更廣義地看，土地和房產是銀行貸款及其他金融資產的抵押物，對所有市場主體的融資能力都有不容小覷的影響。過去幾十年間，開發商-地方政府信貸循環是驅動中國信用擴張的重要驅動因素。如果地產周期能夠企穩，將有助于地產相關行業、以及包括城投平臺在內的廣義財政部門的信用擴張。房產和土地市場走勢直接影響地方政府的收入走勢和支出能力房產和土地市場走勢直接影響地方政府的收入走勢和支出能力。地產市場企穩對緩解地產市場企穩對緩解地方政府現金流壓力，提高支出能力和財政赤字向財政支出的轉化率是決定性因素之地方政府現金流壓力，提高支出能力和財政赤字向財政支出的轉化率是決定性因素之一。一。2024 年地方財政收入中

50、土地出讓收入占比達到八成（圖表 34）。過去幾年，地產周期偏弱導致地方政府性基金收入承壓；由于政府性基金以收定支，進而導致近年來地方政府性基金支出增速明顯不及預期。如果地產周期能夠企穩，也將有利于改善地方政府收入、緩解其現金流壓力，并增加財政支出。房產和租金價格走勢直接影響居民通脹“體感”和通脹預期。房產和租金價格走勢直接影響居民通脹“體感”和通脹預期。由于統計局采用成本法核算居民自有住房服務增加值，可能會導致 CPI 走勢與居民通脹“體感”不一致。如果使用市場租金走勢來衡量等價租金變化，調整后 CPI 同比走勢可能低于官報 CPI（圖表35 和 36）?！绑w感”通脹下行會推升真實利率，從而導

51、致儲蓄率上升、消費傾向下行（圖表 37）。由此，如果房價和租金價格的降幅收窄甚至企穩，將有助于改善居民通脹“體感”和通脹預期，從而促進消費傾向回升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表32：2022-24 年，地產相關產業明顯拖累名義年，地產相關產業明顯拖累名義 GDP 增長增長 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表33：截至去年截至去年 4 季度，地產行業融資余額占政府債之外社融的比季度，地產行業融資余額占政府債之外社融的比例接近例接近 18%圖表圖表34：地方財政收入對土地出讓收入的依賴度較高地方財政收入對土地出讓收入的依賴度較高

52、資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表35：調整租金測算方法后，房價和房租走勢對調整租金測算方法后，房價和房租走勢對 CPI 同比的影響加同比的影響加大大 圖表圖表36：等價租金調整后的等價租金調整后的 CPI 同比可能與居民通脹“體感”更一致同比可能與居民通脹“體感”更一致 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2.0 1.9 1.7 1.4-3.0 1.2 2.0 1.8 7.2 2.3-0.1-0.8 0.2-2.3-1.8-2.9-0.5-0.5-1.4-0.6-1.5-1.4-1.0 0.6-4-2024681Q20192Q2019

53、3Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q2024*地產相關產業對名義GDP增長的貢獻地產投資地產相關消費及零售（百分點）2023年拖累年拖累GDP約約1.1個個百分點百分點2024年拖累年拖累GDP約約0.8個個百分點百分點*家電以舊換新可能對去年4季度地產相13.9 16.1 0.4 0.3 0.1 0.8 0.1 0.5 024681012141618204Q20084Q202

54、4(%)地產行業融資余額占政府債外社融的比例地產行業融資余額占政府債外社融的比例貸款信托*國內債券海外債*由于數據不可得，4Q2008房地產信托余額使用1Q2010數據，4Q2024使用上半年數據估算。-20.6-12.2-30-20-1001020304002468101220142015201620172018201920202021202220232024（%年同比）（萬億元）其他國有土地使用權出讓收入地方政府性基金收入（右軸）2.0 1.6 2.1 2.9 2.5 0.9 2.0 0.2 0.2 5.7 8.3 6.5 2.7 3.4 3.0 0.1-2.0-4.6-6-4-20246

55、810201620172018201920202021202220232024（%，yoy)官方CPI同比PPI同比等價租金調整后CPI注：2024年截至7月，19年及之前等價房租增速采用全-3.6-0.7-6-4-20246810122017-01 2018-03 2019-05 2020-07 2021-09 2022-11 2024-01（%，yoy）CPI當月同比當月同比等價租金調整后官方值注：2019年及之前等價房租增速采用全國二手房成交價格；20年后采用貝殼50城二手房價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表37：房價調整可

56、能降低居民消費意愿，增加居民儲蓄率房價調整可能降低居民消費意愿，增加居民儲蓄率 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）外需不確定性上升擾動名義增長企穩節奏，假若美國“對等關稅”等貿易政策超預期，或對全球需求造成沖擊，從而影響名義增長企穩的節奏。2）地產政策立場轉變。若地產政策立場發生轉變，則地產去庫存力度或將低于預期、居民對房地產市場的信心或受到影響 65%66%66%68%70%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2014-032016-032018-032020-032022-032024-03中國居民平均消費傾向中國居民平均消費傾向平均消費傾向（季調后）趨

57、勢值*基于2017-19 CAGR預測趨勢值房價調整期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 宏觀研究宏觀研究 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，易峘、?；埯?、陳瑋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到

58、本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注

59、冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不

60、應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部

61、門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進

62、行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子

63、公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 宏觀研究宏觀研究 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司

64、是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本

65、報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師易峘、?；埯?、陳瑋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究

66、所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條

67、例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣

68、市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不

69、在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 宏觀研究宏觀研究 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SE

70、C#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228

71、號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司