《極兔速遞-港股公司深度研究報告：全球化綜合物流服務商三大市場解析公司盈利路徑—大物流時代系列研究（27）-250325（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《極兔速遞-港股公司深度研究報告：全球化綜合物流服務商三大市場解析公司盈利路徑—大物流時代系列研究（27）-250325（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 交通運輸交通運輸 2025 年年 03 月月 25 日日 極兔速遞（01519.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）全球化綜合物流服務商，全球化綜合物流服務商，三大市場解析公司三大市場解析公司盈利路徑盈利路徑大物流時代系列研究（大物流時代系列研究（27）目標價：目標價：7.69 港港元元 當前價：當前價：5.64 港港元元 極兔速遞是全球綜合物流服務運營商，極兔速遞是全球綜合物流服務運營商，2024 年調整后實現盈利。年調整后實現盈利。1）公司）公司創立創立于于 20

2、15 年，起家東南亞，迅速擴張至中國及其他新市場，網絡覆蓋年，起家東南亞，迅速擴張至中國及其他新市場，網絡覆蓋 13 個國個國家。家。與直營制、加盟制有所差異，與直營制、加盟制有所差異，公司是采用區域代理模式，公司是采用區域代理模式，實現全球化網絡的快速布局，其具備獨特優勢：弱化利益與文化協調要求、保持組織架構靈活性與市場適應性、強化運營管控能力、降低資本投入需求。2）三三大大市場齊發市場齊發力，力，2024 年實現經調整凈利潤扭虧，年實現經調整凈利潤扭虧，盈利 2 億美元，經調整凈利率 2.0%；2023年虧損 4.3 億美元。收入：持續高增長，收入：持續高增長，2024 年實現收入 102

3、.6 億美元，同比+15.9%，20-24 年 CAGR60.8%；經調整經調整 EBITDA：2024 年實現 7.8 億美元，同比+431%。3）分市場分市場看看：東南亞：東南亞貢獻貢獻利潤利潤主要來源主要來源，中國區盈利能力快速，中國區盈利能力快速提升提升，新市場成長初期。件量，新市場成長初期。件量占比：占比：2024 年中國、東南亞、新市場分別占比80%、19%、1%；收入構成收入構成：三區域對應占比為 62%、31%、6%，跨境物流另貢獻 1%收入。盈利能力。盈利能力：2024 東南亞、中國、新市場東南亞、中國、新市場毛利分別為 6.3 億、4.2億、0.3 億美元，毛利率為 19.

4、7%、6.6%、5.2%；經調整經調整 EBITDA 利潤利潤分別分別為4.6 億、4.3 億、-0.4 億美元。我們從東南亞、中國、新興市場三大市場來解析公司盈利路徑。我們從東南亞、中國、新興市場三大市場來解析公司盈利路徑。中國市場：中國市場：難以復制的極兔案例，份額穩步提升，調整后實現盈利難以復制的極兔案例，份額穩步提升，調整后實現盈利。1）極兔）極兔中國崛起的背后：借東風：中國崛起的背后：借東風：與早期的拼多多互利共生；渠道滲透：渠道滲透：依靠 OV 體系迅速拓網；戰略性收購：戰略性收購：通過兩次戰略性收購實現躍遷。2）經營表現：）經營表現：a）收入件量高增收入件量高增:20-24 年，

5、收入 CAGR 91.1%，件量 CAGR 75.6%。b）盈利能）盈利能力：力：23 年年 EBITDA 扭虧，扭虧，24 年年 EBIT 盈利。盈利。2024 年經調整 EBITDA 利潤 4.3億美元，全年經調整 EBIT 利潤達 1.5 億美元，首次實現全年度盈利。c）單票單票盈利能力逐步提升：盈利能力逐步提升：i）單票收入：）單票收入：從拓展初期的激進定價改善客戶結構，單票收入降幅慢于行業，23 年單票收入同比不降反增，2024 年全年單票收入約2.30 元，同比下降約 4.3%。ii）單票成本：差距逐步收窄。）單票成本：差距逐步收窄。2023 單票運輸成本：中通 0.45 元圓通

6、0.46 元極兔 0.49 元韻達 0.50 元。東南亞東南亞市場市場（印尼、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞、柬埔寨、新加坡（印尼、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞、柬埔寨、新加坡七國七國）：穩居市場龍頭，集團主要盈利來源。穩居市場龍頭，集團主要盈利來源。1）市場共性：）市場共性：人口紅利突出，經濟動能強勁，18-24 年行業件量 CAGR 30.4%；2）市場拓展邏輯：）市場拓展邏輯：“基礎設施先行+資本杠桿+區域協同”；3）市場表現：公司蟬聯市場龍頭地位）市場表現：公司蟬聯市場龍頭地位 2020 年起極兔一直在東南亞市場排名第一，24 年市占率 28.6%，同比提升 3.2pts；4）財務表現：

7、財務表現：維持健康盈利維持健康盈利。a）20-24 年年經調整經調整 EBITDA 利潤利潤 4.3 億、3.3 億、3.8 億、4.6億美元；b）單票毛利：）單票毛利：2021、2022、2023、2024 分別為 0.31、0.19、0.14、0.14美元。5）中國經驗賦能東南亞市場，）中國經驗賦能東南亞市場，持續在各環節優化運營效率。新市場新市場（阿聯酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及阿聯酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及五國）五國）：業務快速發展，：業務快速發展，市場潛力巨大。市場潛力巨大。1）新市場共性：）新市場共性：消費能力強，城市化率高。2）市場表現：）市場表現：份額與效率持續提

8、升，市占率從 22 年的 1.6%提升至 24 年的 6.1%；3）財務表）財務表現：減虧明顯?，F：減虧明顯。2024 單票毛利從 2023 年的 0.01 美元增長至 0.11 美元，經調整 EBITDA 虧損率不斷收窄。投資建議：投資建議：1、盈利預測。、盈利預測?；谌笫袌黾吭鏊偌笆杖氤杀咀兓厔?，我們給予公司 25-27 年盈利預測分別為 3.33、5.38、7.61 億美元，對應 EPS 分別為0.04、0.06、0.08 美元。2、估值：考慮三市場的差異，以及盈利進度的不同，、估值：考慮三市場的差異，以及盈利進度的不同，我們采用分部估值：我們采用分部估值：1）東南亞市場，）東南

9、亞市場，參考 UPS/Fedex 的 2025E EV/EBITDA（基于彭博一致預期），同時考慮東南亞新興市場增速，給予 2025 年東南亞市場預計 5.82 億美元 EBITDA 的 10 x，調整凈負債后，對應市值 59.77 億美元；2）新市場）新市場暫未盈利，參考 UPS/Fedex 的 2025E P/S（基于彭博一致預期），給予 2025 年預計收入 6.15 億美元的 1x，對應市值 6.15 億美元；3）中國市場，）中國市場，2024EBIT 首次扭虧為盈，但公司 24 年市占率已達 11.3%，我們參考 A 股申通、韻達、圓通，依照市場份額比例，對應三同行中相對市值取低值

10、164 億人民幣。合計三市場換算合計三市場換算 2025 年港幣市值年港幣市值 690 億，目標價億，目標價 7.69 港元，對應空間港元，對應空間36%。風險提示風險提示：若行業競爭加劇，單票收入將低于預期；業務量增長不及預期；降本效果或不及預期。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：霍鵬浩證券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0

11、360524030001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S0360524090001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(億股)89.69 已上市流通股(億股)79.91 總市值(億港元)506 流通市值(億港元)451 資產負債率(%)65.42 每股凈資產(港元)0.3175 12 個月內最高/最低價 11.42/5.29 港元 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-60%-7%47%24/0324/0524/0824/1024/1225/032024-03-242025-03-241519.hkHSI.HI華創

12、證券研究所華創證券研究所 極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 美元 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)10,259 11,578 13,114 14,664 同比增速(%)15.9%12.9%13.3%11.8%歸母凈利潤(百萬)101 333 538 761 同比增速(%)109.1%231.6%61.5%41.4%每股盈利(美元)0.01 0.04 0.06 0.08 市盈率(倍)64.2 19.5 12.1 8.6 市凈率

13、(倍)2.3 2.0 1.8 1.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年3月24日收盤價 極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告作為華創交運大物流時代系列第本篇報告作為華創交運大物流時代系列第 27 篇，我們聚焦篇，我們聚焦極兔速遞極兔速遞。公司創立于 2015 年，起家東南亞，迅速擴張至中國及其他新市場，網絡覆蓋三大市場 13 個國家。我們拆解三塊市場的過去、現在，探討不同市場未來的發展動能及潛力。投資邏輯投資邏輯 三市場齊發

14、力，三市場齊發力，2024 年年公司公司實現經調整凈利潤扭虧。分市場實現經調整凈利潤扭虧。分市場來看，來看，東南亞利東南亞利潤支柱，中國區盈利能力快速修復，新市場成長初期。潤支柱，中國區盈利能力快速修復，新市場成長初期。1、中國市場：中國市場：難以復制的極兔案例，份額穩步提升，調整后實現盈利難以復制的極兔案例，份額穩步提升，調整后實現盈利。1）極）極兔中國崛起的背后：借東風：兔中國崛起的背后：借東風：與早期的拼多多互利共生；渠道滲透：渠道滲透：依靠 OV體系迅速拓網；戰略性收購：戰略性收購：通過兩次戰略性收購實現躍遷。2）經營表現：）經營表現：a）收入件量高增）收入件量高增:20-24 年，收

15、入 CAGR 91.1%，件量 CAGR 75.6%。b）盈利）盈利能力：能力：23 年年 EBITDA 扭虧，扭虧，24 年年 EBIT 盈利。盈利。2024 年經調整 EBITDA 利潤4.3 億美元，全年經調整 EBIT 利潤達 1.5 億美元，首次實現全年度盈利。c）單票盈利能力逐步提升：單票盈利能力逐步提升：i）單票收入：）單票收入：從拓展初期的激進定價改善客戶結構，單票收入降幅慢于行業，23 年單票收入同比不降反增，2024 年全年單票收入約 2.30 元，同比下降約 4.3%。ii）單票成本：差距逐步收窄。）單票成本：差距逐步收窄。2023 單票運輸成本：中通 0.45 元圓通

16、0.46 元極兔 0.49 元規模效應規模效應時間效率。時間效率。即：收購即：收購首先是首先是獲取獲取規模規模增加；增加；規模是規模是規模效應的基礎，規模效應的基礎，快遞是具備規模效應以及學習效應的行業；國內基本盤大幅提升國內基本盤大幅提升+間接間接擴大擴大阿里平臺阿里平臺業務對接業務對接，收購方式，收購方式可以可以顯著提升時間效率。顯著提升時間效率。圖表圖表 19 中國：前六大快遞運營商（中國：前六大快遞運營商（2024）排名排名 快遞運營商快遞運營商 市場份額市場份額 業務模式業務模式 成立時間成立時間 包裹量（億件）包裹量（億件）1 中通快遞 19.4%網絡合作伙伴模式 2002 341

17、 2 圓通速遞 15.2%網絡合作伙伴模式 2000 266 3 韻達股份 13.6%網絡合作伙伴模式 1999 238 4 申通快遞 13.0%網絡合作伙伴模式 1993 227 5 郵政 11.5%直營模式 2019 201 6 極兔速遞 11.3%區域代理模式 2019 198 資料來源：國家郵政局，公司公告，華創證券綜合整理 300.0%44.3%27.6%29.1%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00020202021202220232024快遞件量同比增速（右軸）（百萬件）極兔速遞（極兔速遞（01519

18、.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 20 極兔速遞中國市場份額占比（快遞量）極兔速遞中國市場份額占比（快遞量）資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華創證券（注：市場份額根據包裹量計算，數據來自Frost&Sullivan。2024年國家郵政局修訂統計口徑，表中2024年和2023年的市場份額均基于新基數計算。）（二）中國區經營表現：（二）中國區經營表現：2024 年首次實現經調整年首次實現經調整 EBIT 盈利盈利 1）收入：持續高增）收入：持續高增 在在 2020 年起網，并先后收購百世

19、、豐網，極兔年起網，并先后收購百世、豐網，極兔中國區收入保持高速增長中國區收入保持高速增長。2021-2024 年，中國區收入同比分別增長 355.5%、87.8%、27.7%和 22.2%，20-24 年 CAGR 91.1%。件量同樣維持高增，件量同樣維持高增，2021-2024 年，中國區件量同比分別增長 300.0%、44.3%、27.6%和29.1%，20-24 年 CAGR 75.6%。圖圖表表 21 極兔中國區收入及增速極兔中國區收入及增速 圖表圖表 22 極兔中國區件量極兔中國區件量及增速及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2）盈利能力：盈利能力

20、：2023 年年 EBITDA 扭虧，扭虧，2024 年年 EBIT 盈利盈利 發展初期（2021-2022 年）：因產能前置投入與業務爬坡期錯配，錄得經營性虧損：21-22年毛利分別為-12.2 億、-6.6 億美元，經調整 EBITDA 利潤-12.1 億、-7.2 億美元。伴隨規模效應釋放，伴隨規模效應釋放，2023 年年 EBITDA 轉正，轉正，實現毛利 5882 萬美元（單票毛利 0.004 美元，毛利率 1.1%），經調整 EBITDA 利潤 3073 萬美元（經調整 EBITDA 利潤率 0.6%）；2.5%7.7%1 0.9%1 0.6%1 1.3%0%2%4%6%8%1 0

21、%1 2%20202021202220232024市 場 份 額3 5 5.5%8 7.8%2 7.7%2 2.2%0%5 0%100%150%200%2 5 0%300%350%400%01,0 0 02,0 0 03,0 0 04,0 0 05,0 0 06,0 0 07,0 0 020202021202220232024收入同比增速（右軸）（百萬美元）3 0 0.0%4 4.3%2 7.6%2 9.1%0%50%100%150%200%250%300%350%05,0 0 01 0,0 0 01 5,0 0 02 0,0 0 02 5,0 0 020202021202220232024快

22、 遞 件 量同 比 增 速（右 軸）（百萬件）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 2024 年盈利質量加速提升，實現毛利潤 4.2 億美元、經調整 EBITDA 利潤 4.3 億美元，全年經調整 EBIT 利潤達 1.5 億美元，首次實現全年度盈利。圖表圖表 23 中國中國區區毛利潤及毛利率毛利潤及毛利率 圖表圖表 24 中國中國區區經調整經調整 EBITDA 及經調整及經調整 EBITDA 率率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3）單票盈利能力逐步提升：

23、單票盈利能力逐步提升：a）單票收入：從拓展初期的激進定價單票收入：從拓展初期的激進定價改善客戶結構，單票收入降幅改善客戶結構，單票收入降幅慢于行業慢于行業 市場拓展初期（市場拓展初期（2020 年）年），極兔采取相對激進的定價策略獲取份額，單票收入 1.59 元顯著低于同期圓通（2.28 元）、韻達（2.24 元）、申通（2.42 元），單票毛損 1.9 元與同業正向毛利形成反差。伴隨業務規模企穩，伴隨業務規模企穩，公司開始改善客戶結構，單票收入降幅慢于行業。公司開始改善客戶結構，單票收入降幅慢于行業。23 年以來，行業單票收入呈下降趨勢。其中，23 年中通、圓通、申通、韻達單票收入同比下降

24、11.3%、6.9%、11.2%、10.1%；而極兔得益于客戶結構的持續改善調整，23 年單票收入同比不降反增；2024 年全年單票收入約 2.30 元，同比下降約 4.3%。圖表圖表 25 快遞公司單票收入對比快遞公司單票收入對比（元）（元）資料來源：公司公告，華創證券（極兔單票收入采用年度平均匯率計算）b）單票成本：單票成本：差距逐步收窄差距逐步收窄 通過持續深化精細化管理與運營體系升級，疊加規模效應釋放與全鏈路效率優化，公司通過持續深化精細化管理與運營體系升級，疊加規模效應釋放與全鏈路效率優化，公司-120.4%-55.9%-16.2%1.1%6.6%-140%-120%-100%-80

25、%-60%-40%-20%0%20%-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200020040060020202021202220232024毛利潤毛利率（百萬美元）-128.7%-55.3%-17.6%0.6%6.7%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200020040060020202021202220232024經調整EBITDA經調整EBITDA利潤率（百萬美元）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

26、號：證監許可（2009）1210 號 18 實現優于行業均值的降本成效。實現優于行業均值的降本成效。1H24 極兔中國市場單票成本中，運輸成本與分揀成本分別為 0.07、0.05 美元，盡管均同比下降 0.01 美元，但單票運輸+分揀成本（以 2024 年平均匯率計算為 0.86 元人民幣）仍高于行業平均水平（vs1H24 中通、圓通單票運輸+分揀成本 0.707、0.710 元）。2H24 極極兔單票成本繼續下行兔單票成本繼續下行。圖表圖表 26 極兔極兔中國單票收入和單票成本中國單票收入和單票成本 圖表圖表 27 極兔極兔中國單票成本構成中國單票成本構成 資料來源：公司公告，華創證券 資料

27、來源：公司公告，華創證券 伴隨公司件量規模進一步提升和降本增效，極兔中國單票成本有望進一步下降。伴隨公司件量規模進一步提升和降本增效，極兔中國單票成本有望進一步下降。具體來具體來看，看，目前公司與同行的差距主要在于目前公司與同行的差距主要在于單票派費、單票派費、單票分揀單票分揀及其他及其他成本。成本。從業務量來看，從業務量來看，對比三通一達在 2023 年度 0.4-0.5 元的單票運輸成本（業務量區間約為175 億件-300 億件），極兔僅用 153 億的業務量就達到了與其基本一致的單票運輸成本水平；2023 單票運輸成本：單票運輸成本：中通 0.45 元圓通 0.46 元極兔 0.49 元

28、韻達 0.50 元。2023 單票派費：單票派費：韻達 1.21 元圓通 1.28 元申通 1.35 元極兔 1.41 元。相比之下，極兔的單票分揀及其他成本，較同行仍有差距，我們認為隨著件量的進一步提升以及自動化設備的投放，極兔的單票成本有望進一步與同行收窄差距。圖表圖表 28 各家成本分拆（各家成本分拆（2023 年，元）年，元）資料來源：公司公告，華創證券（中通成本口徑不含派費，極兔采用年度平均匯率）0.230.260.340.3410.320.510.410.400.3370.300.000.100.200.300.400.500.6020202021202220232024單票收入單

29、票成本（美元/單票）0.190.20.210.20.180.090.080.070.070.050.070.060.050.050.050.000.050.100.150.200.252H221H232H231H242H24攬件及派件成本運輸成本分揀成本（美元/單票）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 單票毛利單票毛利方面，公司于方面，公司于 2023 年實現單票毛利轉正。年實現單票毛利轉正。2020-2024 單票毛利分別為-0.28、-0.15、-0.06、0.004、0.02

30、美元。但單票毛利較頭部中通（2023 年 0.38 元，1H24 的 0.42 人民幣）仍有差距，基于現有降本增效路徑，預計有望持續向行業頭部收斂。圖表圖表 29 各家單票毛利對比（元）各家單票毛利對比（元）資料來源：公司公告，華創證券（極兔采用年度平均匯率）4）發展發展趨勢趨勢：推動自動化設備和車輛投入，提高網絡運營效率推動自動化設備和車輛投入，提高網絡運營效率 a）從自動化設備看）從自動化設備看，隨著全網包裹量的持續增長，公司致力于推動末端網點的自動化設備投入，提效降本。公司通過多種手段鼓勵網絡合作伙伴進行自動化設備的投入，包括但不限于：專項激勵政策、推薦設備供應商、協助設備規劃和定制化等

31、，末端網點里通過自動化設備操作的件量占比不斷提升。同時，公司通過裁減低效網點，提高整體網絡的運營效率。截至 2024 年底，公司在中國市場擁有自動化分揀線 226 套，相比 24 年中期增加了 21 套，網點數量從 7100 減少到 7000 個。自動化設備的增加有利于單位分揀成本降低。b）從車輛看）從車輛看，公司 24 年下半年增加了 1200 輛干線運輸車輛，其中自有車輛增加了 700輛，以滿足包裹量的持續增長。截至 2H24，公司在中國市場共有 7100 輛干線運輸車輛，其中自有運輸車輛 4900 輛。圖表圖表 30 極兔速遞：中國網點數量極兔速遞：中國網點數量及基礎設施等及基礎設施等

32、資料來源：公司公告，華創證券 2H241H242H23網絡合作伙伴數量網絡合作伙伴數量550060006000網點數量網點數量700071007500轉運中心數量轉運中心數量838383干線車輛數量干線車輛數量710059006200自有490042003800第三方承運商220017002400自動化分揀線數量自動化分揀線數量226205199 極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 5）不斷提升的服務質量，高性價比增強獲客能力）不斷提升的服務質量，高性價比增強獲客能力 2024 年，

33、公司持續提升自身服務質量，降低平均投遞時間，其中當日達和次日達占比不年，公司持續提升自身服務質量，降低平均投遞時間，其中當日達和次日達占比不斷提升。斷提升。公司提供的高性價比的服務，以及強勁的營銷能力，助力公司增強整體獲客能力。公司在 2023 年開始成立專項計劃進行品牌客戶的開拓，以提升公司品牌價值和知名度，并改善客戶結構。2024 年上半年，極兔合作了紅蜻蜓、王小鹵等行業知名、頭部品牌客戶，品牌客戶數量持續拓展。三、東南亞市場：穩居市場龍頭，集團主要盈利來源三、東南亞市場：穩居市場龍頭，集團主要盈利來源（一）（一）東南亞市場共性東南亞市場共性：人口紅利突出，經濟動能強勁：人口紅利突出，經濟

34、動能強勁 2015 年，極兔選擇起網印尼這一電商增速快但物流老舊的市場。年，極兔選擇起網印尼這一電商增速快但物流老舊的市場。彼時的東南亞市場，受益于經濟發展和移動滲透率提升，電商迎來爆發期，但相比于中國，東南亞市場物流建設是短板，包括網絡覆蓋率差、交通基礎設施不發達、結算方式少以及難以觸達偏遠地區。極兔通過利用已有資源和網絡，在印尼建立起了一個可靠且高效的快遞網絡。從數據來看，極兔重點布局的東南亞從數據來看，極兔重點布局的東南亞七個七個國家（印尼、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞、國家（印尼、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞、柬埔寨、柬埔寨、新加坡）新加坡）表現為：人口紅利突出，潛在動力足。表現為：人

35、口紅利突出，潛在動力足。1、人口紅利與青年群體比例高。人口紅利與青年群體比例高。人口規模大人口規模大，其中印尼、菲律賓、越南人口規模均超過 1 億人，市場需求潛力大；青年人群占比高青年人群占比高，2023 年數據均在 20%以上（除泰國為 19.6%），其中菲律賓（2023）高達 27.8%，年輕消費群體相比其他年齡段對電商、快遞需求具有更強的驅動作用，他們帶來的不僅有對電商消費更高的接受程度，還有樂于追逐潮流、為情緒價值買單的消費觀，在社交電商迅速發展的今天，可以為物流企業帶來富有活力的增長動能；人口密度高人口密度高，尤其新加坡 8270 人/km、菲律賓 383 人/km，集中式物流網絡助

36、推規模效應呈現。2、經濟增長動能強勁，消費能力升經濟增長動能強勁，消費能力升級。級。東南亞七國東南亞七國 GDP 增速普遍高于全球平均增速普遍高于全球平均（5%左右，新加坡、泰國除外），菲律賓增速領跑，新興中產階級崛起帶動電商滲透率提升；而新加坡、泰國、馬來西亞雖 GDP 增速不占優勢，但人均人均 GDP 均顯著高于其他多國均顯著高于其他多國，其中尤以新加坡超過 85,000 美元/年的人均GDP 最為突出，高消費能力為電商件量增長帶來機會。3、物流效率差異為拓展海外布局提供跳板。物流效率差異為拓展海外布局提供跳板。東南亞七國除新、馬之外，物流績效指數（LPI）排名普遍靠后，如印尼 61 名（

37、2023 年）、柬埔寨 115 名（2023 年），反映物流基礎設施不完善、傳統郵政效率低物流基礎設施不完善、傳統郵政效率低，為極兔通過自建網絡提升履約時效提供機會；新加坡、馬來西亞 LPI 進入前 30，新加坡作為區域物流樞紐，可支撐極兔的全球化布局。4、與中國供應鏈深度綁定。與中國供應鏈深度綁定。中國對東南亞出口規模龐大出口規模龐大，其中越南年出口額 137.6 億美元（2023 年）最高，RCEP 框架下產業鏈協同增強，跨境物流需求旺盛；越南、馬來西亞對華貿易依存度最高對華貿易依存度最高，極兔可利用中國供應鏈經驗布局跨境倉儲與清關能力。極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）

38、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 （二）（二）市場拓展邏輯：“市場拓展邏輯：“基礎設施先行基礎設施先行+資本杠桿資本杠桿+區域協同區域協同”極兔極兔在東南亞在東南亞的發展邏輯本質是的發展邏輯本質是“基礎設施先行基礎設施先行+資本杠桿資本杠桿+區域協同區域協同”?！?。結合各國市場結合各國市場特性，極兔在東南亞的特性，極兔在東南亞的市場拓展邏輯市場拓展邏輯可歸納為可歸納為“三級跳三級跳”模型模型：第一階段：本土化滲透（印尼起家）：第一階段：本土化滲透（印尼起家）：結合印尼市場突出的人口規模紅利、青年群體擴大帶來的電商滲透率提升、物流基礎

39、設施缺口等發展機會，極兔初期復用 OPPO 分銷商資源快速覆蓋人口密集的爪哇島，搭建“最后一公里”配送體系。第二階段：區域化網絡復制（東南亞擴張）：第二階段：區域化網絡復制（東南亞擴張）：選擇高潛力的菲律賓（青年人口占比最高）、越南（對華貿易最強）、泰國（人均 GDP 較高）市場，復制印尼模式，形成東南亞干線網絡協同。第三階段：跨境一體化（鏈接中國第三階段：跨境一體化（鏈接中國-東南亞）：東南亞）：極兔在進一步擴張時采取雙向的跨境戰略：1）出口側：依托中國對東南亞出口規模，布局中越、中馬陸運專線，降低跨境物流成本；2）進口側：通過收購百世中國（2021 年）反向打通東南亞-中國逆向物流，服務

40、Shein、Temu 等跨境平臺。同時，利用新加坡 100%城市化率和全球第一 LPI，布局航空貨運樞紐，輻射東南亞全境及中東、南亞市場。圖表圖表 31 東南亞七國宏觀數據對比東南亞七國宏觀數據對比（2023）資料來源：World Bank，Population Pyramid，華創證券（注：“青年人群”界定為15-29歲年齡段的人群，數據來源于人口金字塔；“對華貿易依存度”為我國同各國（地區）進出口總額與該國年度GDP的比值）（三）（三）東南亞市場表現：電商行業迅速增長，快遞件量逐年攀升東南亞市場表現：電商行業迅速增長，快遞件量逐年攀升 東南亞宏觀經濟向好，電商行業快速增長。東南亞宏觀經濟向

41、好，電商行業快速增長。根據公司公告引述 Frost&Sullivan 的數據，2024 年 SEA 的名義國內生產總值（GDP）達到 3.9 萬億美元，同比增長 4.4%；人均名義GDP 達到約 6000 美元，同比增長 3.4%。預計從 2025 年到 2029 年，SEA 將保持全球增長最快的經濟體之一，名義 GDP 的復合年增長率（CAGR）為 7.0%；2024 年東南亞的零售總額達到 1.1 萬億美元，同比增長 3.2%，保持快速增長。隨著電子商務零售市場的隨著電子商務零售市場的快速發展，電子商務滲透率進一步提高快速發展，電子商務滲透率進一步提高；2024 年，電子商務零售市場的交易

42、價值同比增長 25.7%，達到 2382.5 億美元，電子商務滲透率為 22.0%，同比增長 3.9 個百分點。在電商零售市場快速增長的同時，社交電商作為電商的增長引擎，引領了消費者行為和在電商零售市場快速增長的同時，社交電商作為電商的增長引擎，引領了消費者行為和電商市場格局的轉變。電商市場格局的轉變。TikTok 和 Meta 等社交電商公司，在具有較強購買力和高增長潛力的年輕消費者中非常受歡迎。根據公司公告引述 Frost&Sullivan 的數據，到 2024 年，社交電子商務的零售交易價值將達到 1090.8 億美元，同比增長 33.2%，占電子商務零售市場的 45.8%，到 2029

43、 年，社交電子商務的比例預計將達到 51.9%。消費者以消費者以性價比性價比為主要導向，人口紅利有待釋放。為主要導向，人口紅利有待釋放。東南亞地區呈現出顯著的人口優勢特指標指標單位單位印度尼西亞印度尼西亞菲律賓菲律賓越南越南泰國泰國馬來西亞馬來西亞柬埔寨柬埔寨新加坡新加坡人口規模萬人28119.011489.110035.27170.23512.61742.4578.9面積萬平方公里191.730.033.151.333.018.10.1人口密度人/平方公里146.7383.0302.9139.7106.396.38270.1城市化率59%48%39%54%79%26%100%青年人群比例24

44、%28%20%20%26%25%25%青年人群數量萬人6692.33194.02037.11405.4895.7430.4146.5GDP十億美元1371.2437.1429.7515.0399.742.3501.4GDP增長率5%6%5%2%4%5%1%人均GDP美元4876.33804.94282.17182.011379.12429.786616.0物流績效指數LPI排名61434334261151我國同各國(地區)出口總額十億美元65.252.4137.675.787.412.876.9我國同各國(地區)進出口總額十億美元139.371.9229.7126.3190.314.8108.

45、3對華貿易依存度10%16%53%25%48%35%22%極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 征，龐大消費群體與年輕化結構為新興產業創造發展機遇。據 Population Pyramid 統計，2023 年東南亞地區總人口規模超過 6.9 億，極兔拓展的東南亞七國總人口超過 6.3 億。從年齡分布來看，15-29 歲青年群體占比約 24%，這一比例超過了美國（2023 年同年齡段占比 20%）等發達國家水平。年輕客群對移動支付、社交購物等新興消費模式表現出較高適應性，但在商品選擇上仍

46、注重成本效益，傾向于通過多渠道對比尋求高性價比產品。伴隨該主力消費群體的收入水平提升及消費觀念成熟，東南亞電子商務領域伴隨該主力消費群體的收入水平提升及消費觀念成熟，東南亞電子商務領域預計預計將將迎來持續增長周期。迎來持續增長周期。圖表圖表 32 東南亞東南亞七七國人口分布（國人口分布（2023 年）年）圖表圖表 33 東南亞地區人口結構（東南亞地區人口結構（2023 年）年）資料來源：Population Pyramid，華創證券 資料來源：Population Pyramid，華創證券 1）東南亞四大電商平臺：東南亞四大電商平臺：Shopee、Lazada、Tokopedia、TikTok

47、 據 Momentum Works 研究數據顯示，2023 年東南亞八大主流電商平臺全年 GMV 規模達1146 億美元，實現 15%的同比增長。頭部平臺競爭格局呈現以下特征：Shopee 以 551 億美元 GMV 穩居榜首，貢獻區域市場 48%的交易額；Lazada（188 億美元）與 Tokopedia（163 億美元）分列二三位；TikTok 電商表現最為突出，GMV 同比增幅近 400%至 163億美元，與 Tokopedia 并列市場第三級。圖表圖表 34 東南亞電商零售市場：交易規模（交易額）東南亞電商零售市場：交易規模（交易額）圖表圖表 35 東南亞主要電商平臺東南亞主要電商平

48、臺 GMV 占比（占比（2023 年）年）資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華創證券 資料來源：Momentum Works2024年東南亞電商報告轉引自鋅財經，華創證券（注：TikTok持有Tokopedia75.01%股份）28,11911,48910,0357,1703,5131,74257905,00010,00015,00020,00025,00030,000印度尼西亞菲律賓越南泰國馬來西亞柬埔寨新加坡2023人口（萬人）Shopee,48%Lazada,16%Tokopedia,14%TikTok,14%其他,7%極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）

49、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 在居民可支配收入提升、互聯網滲透加速及電子商務蓬勃發展的共同驅動下，東南亞地區快遞業務量實現跨越式增長：歷史增長周期歷史增長周期（2018-2024）：行業件量從 32.6 億件躍升至近 160 億件，年復合增長率（CAGR）達 30.4%，形成高速擴張期；中期發展展望中期發展展望（2025-2029）：預計未來五年 CAGR 保持 15.0%，市場進入規模效益釋放階段。圖表圖表 36 東南亞快遞市場：市場規模（快遞量）東南亞快遞市場：市場規模（快遞量）資料來源：Frost&Sullivan，公司公

50、告，華創證券 2）競爭格局及行業地位：蟬聯市場龍頭地位，破局電商自建物流競爭格局及行業地位：蟬聯市場龍頭地位，破局電商自建物流 根據弗若斯特沙利文的資料，按包裹量計，自 2020 年起極兔速遞一直是東南亞市場排名東南亞市場排名第一的快遞運營商第一的快遞運營商。按包裹量計算，2024 年極兔繼續保持為排名第一的快遞運營商，在東南亞的市占率為 28.6%，對比 2023 年全年提升 3.2 個百分點。2021、2022、2023 年，極兔速遞在東南亞市場快遞量同比增長 87.3%、16.3%、28.9%至21.6 億、25.1 億、32.4 億件，年復合增速為 22.5%；2024 年極兔東南亞快

51、遞量同比進一年極兔東南亞快遞量同比進一步大幅提升步大幅提升 40.8%。圖表圖表 37 東南亞：前五大快遞東南亞：前五大快遞運營商（運營商（2024）排名排名 快遞運營商快遞運營商 市場份額市場份額 業務模式業務模式 成立時間成立時間 覆蓋國家覆蓋國家 1 極兔速遞 28.6%區域代理 2015 印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、柬埔寨、菲律賓 2 Shopee Express 24.5%直營 2015 印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、菲律賓 3 Lazada Express 6.9%直營 2012 印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、菲律賓 4 Flash Expre

52、ss 6.2%直營 2017 泰國、馬來西亞、菲律賓 5 泰國郵政 4.8%直營 1883 主要覆蓋泰國 資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華創證券 極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 38 極兔速遞：東南亞市場份額占比（快遞量）極兔速遞：東南亞市場份額占比（快遞量）資料來源：公司公告，公司官網 2024 年業績演示材料，華創證券 3）東南亞東南亞財務財務表現：維持健康盈利表現：維持健康盈利 收入方面收入方面：2021-2023 年極兔速遞在東南亞市場收入同

53、比增長 127.2%、0.2%、10.6%至23.8 億、23.8 億、26.3 億美元，20-23 年年均復合增速 36.0%；2024 年收入同比增長 22.3%至 32.2 億美元。圖表圖表 39 東南亞收入及同比增速東南亞收入及同比增速 資料來源：公司公告，華創證券 盈利方面：維持健康利潤水平盈利方面：維持健康利潤水平 2021、2022、2023、2024：1）極兔東南亞毛利 6.6 億、4.8 億、4.7 億、6.3 億美元，同比表現+112.3%、-28.1%、-1.2%、+34.6%；毛利率 27.8%、20.0%、17.9%、19.7%。2）同期經調整 EBITDA 利潤 4

54、.3 億、3.3 億、3.8 億、4.6 億美元，同比表現+60.4%、-16.4%22.3%22.5%25.4%28.6%0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024東南亞市場份額127.2%0.2%10.6%22.3%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020202021202220232024收入同比增速（右軸）（百萬美元）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25

55、 22.4%、+13.3%、+21.3%；經調整 EBITDA 利潤率 18.0%、13.9%、14.3%、14.1%。其中，2022 年同比下降主因 20-21 年疫情導致網上購物需求激增行業高基數；電商快遞需求的激增也同時帶動快遞運營商的增加和電商平臺自建物流，行業價格競爭加劇。圖表圖表 40 東南亞經調整東南亞經調整 EBITDA 及經調整及經調整 EBITDA 利利潤率潤率 圖表圖表 41 東南亞毛利潤及毛利率東南亞毛利潤及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 單票表現：單票表現：2021、2022、2023、2024 極兔東南亞市場單票收入為 1.10、

56、0.95、0.81、0.71美元，同比表現+21.3%、-13.9%、-14.2%、-12.6%。單票收入呈現階梯式調整趨勢，部分單票收入呈現階梯式調整趨勢，部分反映規模效應釋放下的主動讓利策略。反映規模效應釋放下的主動讓利策略。成本方面成本方面，通過全鏈路運營優化持續提升效能?？爝f量增長驅動轉運中心、網點及運力資源利用率提升，單位固定成本攤薄效應顯著；基礎設施復用率提高與網絡密度優化形成成本控制雙重杠桿。2021、2022、2023、2024，極兔東南亞市場單票成本為 0.79、0.76、0.67、0.57 美元，同比表現+24.7%、-4.5%、-12.0%、-14.6%，單票成本降幅逐年

57、增加單票成本降幅逐年增加；其中 2H24:單票攬件及派件成本、運輸成本、分揀成本分別為 0.35、0.14、0.04 美元，同比 23 年同期下降 0.06、0.01、0.04 美元。單票毛利方面，成本優化與定價策略的協同支撐健康的毛利水平，單票毛利方面，成本優化與定價策略的協同支撐健康的毛利水平，2021、2022、2023、2024 單票毛利分別為 0.31、0.19、0.14、0.14 美元。圖表圖表 42 極兔速遞：東南亞單票收入和單票成本極兔速遞：東南亞單票收入和單票成本 圖表圖表 43 極兔速遞：東南亞單位成本構成極兔速遞：東南亞單位成本構成 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源

58、：公司公告，華創證券 25.5%18.0%13.9%14.3%14.1%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045050020202021202220232024經調整EBITDA經調整EBITDA利潤率（百萬美元）29.8%27.8%20.0%17.9%19.7%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070020202021202220232024毛利潤毛利率（百萬美元）0.911.100.950.810.710.640.790.760.670.570.000.200.400.600.801.001.2

59、020202021202220232024單票收入單票成本（美元/單票）0.430.40.410.370.350.20.190.150.160.140.090.090.080.060.0400.050.10.150.20.250.30.350.40.450.52H221H232H231H242H24攬件及派件成本運輸成本分揀成本（美元/單票）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 （四）（四）分部增長亮點：抓住新電商市場增長機遇，拓展客群破局自建物流分部增長亮點：抓住新電商市場增長機遇，

60、拓展客群破局自建物流 區別于國內快遞服務商由賣家選擇，東南亞電商快遞由平臺指定快遞服務商，其中 Shopee作為東南亞最大電商平臺，提高自建物流配送比例，而減少對第三方物流如極兔的使用。平臺自建物流使得極兔需要通過降低價格、優化服務來應對市場競爭。2023、2024 極兔東南亞單票收入同比下降 14.2%、12.6%，同期，極兔東南亞快遞件量保持高增，同比+28.9%、+40.8%。23 年以來，隨著跨境電商、社交電商加速在東南亞擴張（如 Temu，TikTok），東南亞電商平臺競爭加劇。物流履約和成本成為電商平臺的核心競爭力之一。由于自建物流僅服務于內部電商平臺，其快遞量的增長和成本的下降亦

61、受自身電商平臺競爭的影響；極兔極兔作為第三方物流服務商，能夠集成所有電商平臺的快遞量，以規模效應和復制中國快遞作為第三方物流服務商，能夠集成所有電商平臺的快遞量，以規模效應和復制中國快遞經驗，降低快遞成本經驗，降低快遞成本，從而協助電商平臺提升競爭力，助力東南亞電商滲透率的提高。第三方物流第三方物流 VS 自建物流：覆蓋范圍廣、自建物流：覆蓋范圍廣、短期擴張能力強短期擴張能力強 由于成本限制，自建物流的覆蓋范圍主要集中在一二線城市，而第三方物流由于合作網第三方物流由于合作網絡廣泛，可以覆蓋到更偏遠的區域絡廣泛，可以覆蓋到更偏遠的區域。例如，Shopee 的自建物流（SLS）主要集中在東南亞各國

62、的首都和主要經濟城市，對偏遠地區、山區和農村的覆蓋有限。若買家地址超出 SLS服務范圍，Shopee 系統會自動判定為“不可配送區”，賣家無法選擇 SLS 發貨，必須切換第三方物流（否則將影響店鋪履約率）；且在定價方面，第三方物流在偏遠地區的運費可能低于 SLS（因 SLS 采用統一費率而偏遠路線的第三方可能提供靈活定價）。受益于非自建物流受益于非自建物流電商平臺的快速發展，極兔等一眾第三方物流服務商有望獲取重要增電商平臺的快速發展，極兔等一眾第三方物流服務商有望獲取重要增量。量。TikTok（TikTok Shop）在東南亞屬于非自建物流的電商平臺，其物流主要依賴第三方合作伙伴（如 J&T

63、Express、Ninja Van 等）以及本地電商平臺的配送網絡，自身尚未建立獨立物流體系。進入東南亞市場以來，TikTok 的市場規模迅速擴張。極兔作為中立電商賦能者，保持并發展與原電商平臺的良好合作，并擴展與新進入電商平臺的合作，作為若干電商平臺的主力快遞服務供應商，在電商市場總量上升和社交電商的興起中始終保持受益。同時極兔持續多元化客戶結構，擴展非電商平臺客戶。圖圖表表 44 極兔速遞：極兔速遞：東南亞快遞件量及同比增速東南亞快遞件量及同比增速 資料來源：公司公告，華創證券 87.3%16.3%28.9%40.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050

64、01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020202021202220232024快遞件量同比增速（右軸）（百萬件）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 中國經驗賦能東南亞市場中國經驗賦能東南亞市場 極兔將中國的快遞運營經驗賦能東南亞，持續在各環節優化運營效率，提高全網絡運營極兔將中國的快遞運營經驗賦能東南亞，持續在各環節優化運營效率，提高全網絡運營質量。質量。1）從設備看）從設備看，2024 年成功升級越南河內轉運中心，上半年投入 2

65、 套自動化設備，操作產能達到日均 150 萬，為越南快遞行業最先進的轉運中心之一。截至 2024 年底，公司在東南亞擁有 9800 個網點，運營著 120 個轉運中心，配備了 51 套自動化分揀線。2H24 極兔東南亞市場新投入 4 套自動分揀設備，體現到單位成本上，從 1H24 到 2H24，在件量僅環比增加 23%的情況下，單票分揀成本環比下降 33%到 0.04 美元，自動化分揀設備的投入貢獻了大部分的降本動力。2）從車輛看）從車輛看，極兔幫助東南亞打造高效的自營車隊，定制高運力、低能耗車型，引入中國供應商打通銷售渠道和維保網絡，全面降低運輸成本。截至 2024 年底，極兔東南亞市場運營

66、著 4600 輛干線運輸車輛，其中 1700 為自有干線車輛，2024 年新投入 400 輛自有運輸車輛。公司在加大車輛投入的同時，通過優化線路管理等方式降低運輸成本。2024年下半年東南亞市場單票運輸成本為 0.14 美元，相較 2023 年下半年的 0.15 美元下降 0.01美元。圖圖表表 45 極兔速遞：極兔速遞：東南亞網點數量及基礎設施等東南亞網點數量及基礎設施等 資料來源：公司公告，華創證券 不斷提供優質服務，滿足消費者日益增長的服務需求不斷提供優質服務，滿足消費者日益增長的服務需求 東南亞快遞市場的迅速發展和成長，消費者對優質快遞服務的需求益加殷切，極兔一貫的優質服務質量是其在市

67、場競爭中的重要優勢。極兔通過依靠強大的網絡覆蓋和靈活的包裹處理能力，在 2024 年的“雙十二”購物節期間單日處理了超過 2400 萬個包裹，在旺季為客戶提供堅實的服務保障；2024 年，極兔在東南亞地區的包裹平均遞送時間較2023 年同期進一步減少 10.5%，包裹丟失率和損壞率也繼續下降；根據當地客戶的需求，公司在東南亞提供廣泛的代收貨款服務（COD），解決電商結算難題；同時，通過將中國的更完善的服務方案在東南亞進行本地化，從而優化信息技術系統，提供更方便的訂單追蹤、電話客服、人工智能客服等服務，優化服務體驗。四、新興市場：業務快速發展，市場潛力巨大四、新興市場：業務快速發展，市場潛力巨大

68、 2022 年起，公司戰略性地將業務擴展到了新興市場國家，包括阿聯酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及。與東南亞國家類似，新市場五國同樣具有青年人群比例高、物流效青年人群比例高、物流效率參差不齊率參差不齊的特點。除此之外，新市場五國還具有以下共性：2H241H242H23網絡合作伙伴數量網絡合作伙伴數量170020002500網點數量網點數量98001060010700轉運中心數量轉運中心數量120119119干線車輛數量干線車輛數量460038003300自有170015001300第三方承運商290023002000自動化分揀線數量自動化分揀線數量514735 極兔速遞（極兔速遞（01519

69、.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 （一）（一）新市場共性：消費能力強，城市化率高新市場共性：消費能力強，城市化率高 高度城市化，高度城市化，高城市化率對于電商物流的發展有天然促進作用：1）成本端）成本端：人口集中于有限地理范圍，單平方公里日均訂單密度高，可顯著節約單位配送成本；且高度密集的社區更有利于快遞柜、便利店代收等降本措施的實行；2）收入端）收入端：城市消費行為數字化程度高，利于通過大數據預測熱銷品類與配送峰值；城市白領占比高，催生高附加值的時效性產品需求。新市場國家的城市化率顯著高于東南亞市場，除埃及外

70、，其他四國城市化率均在 80%以上。人均人均 GDP 明顯高，產品量價成長空間大。明顯高，產品量價成長空間大。相比于東南亞國家，新市場除埃及外人均 GDP均在 1 萬美元/年以上，其中阿聯酋人均 GDP 更是高達 4.8 萬美元/年。強勁的消費能力帶來的不僅是電商物流件量的增長，更有生鮮冷鏈、奢侈品等高毛利品類驅動物流溢價?！耙粠б宦贰闭呱罨葸M，利好沿線國家跨境業務發展和物流業務思路復制?！耙粠б宦贰闭呱罨葸M，利好沿線國家跨境業務發展和物流業務思路復制。阿聯酋、沙特、埃及均為“一帶一路”重要的節點國家，作為中國-非洲的窗口，拓展埃及市場更是具有重要的戰略意義。圖圖表表 46 新市場五國

71、宏觀數據對比新市場五國宏觀數據對比（2023）資料來源：World Bank，Population Pyramid，華創證券（注：“青年人群”界定為15-29歲年齡段的人群，數據來源于人口金字塔；“對華貿易依存度”為我國同各國（地區）進出口總額與該國年度GDP的比值）（二）（二）新市場市場表現：電商零售滲透率提升，帶動新市場快遞行業高速增長新市場市場表現：電商零售滲透率提升，帶動新市場快遞行業高速增長 新市場的新市場的 GDP 增長在短期內有所放緩，但長期的高增長前景保持不變。增長在短期內有所放緩，但長期的高增長前景保持不變。根據公司公告引述 Frost&Sullivan 的數據，新市場的名義

72、 GDP 總額在 2024 年同比增長 2.5%，達到 6.1萬億美元，人均名義 GDP 達到 1.22 萬美元。其中，阿聯酋和沙特阿拉伯的人均名義 GDP最為突出，分別為約 5 萬美元和約 3.3 萬美元。目前，新市場的總體和人均水平顯著高新市場的總體和人均水平顯著高于東南亞國家，為電子商務和快遞行業帶來了巨大的潛力于東南亞國家，為電子商務和快遞行業帶來了巨大的潛力。據估計，新市場的名義 GDP將從 2025 年的 6.2 萬億美元增長到 2029 年的 7.7 萬億美元，復合增長率為 5.6%，將在未來保持相對較高的增長趨勢。零售市場的持續在線轉型將進一步提高電商滲透率。零售市場的持續在線

73、轉型將進一步提高電商滲透率。經濟發展和互聯網滲透率的增加促進了新市場中消費者購物習慣從線下到在線渠道的轉移。根據公司公告引述 Frost&Sullivan 數據，到 2024 年，新市場中電子商務零售交易額總計 1323.7 億美元，同比快速增長 20.4%。然而與中國和東南亞相比，新市場中電子商務的滲透率為新市場中電子商務的滲透率為 17.4%，仍處于，仍處于較低的水平較低的水平。預計從 2025 年到 2029 年，新市場中電子商務零售額的復合年增長率將達到 19.1%，電子商務滲透率也有望持續增長，到 2029 年達到 35.1%。指標指標單位單位阿聯酋阿聯酋沙特阿拉伯沙特阿拉伯巴西巴西

74、墨西哥墨西哥埃及埃及人口規模萬人1064.23326.421114.112974.011453.6面積萬平方公里9.9215.0851.0196.4100.2人口密度人/平方公里107.915.524.866.0114.4城市化率88%85%88%82%43%青年人群比例26%25%22%25%25%青年人群數量萬人277.8828.34687.33256.52897.8GDP十億美元514.11067.62173.71789.1396.0GDP增長率4%-1%3%3%4%人均GDP美元48311.132094.010294.913790.03457.5物流績效指數LPI排名738516657

75、我國同各國(地區)出口總額十億美元55.742.959.181.514.9我國同各國(地區)進出口總額十億美元95.0107.2181.7100.215.8對華貿易依存度18%10%8%6%4%極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 新市場龐大的青年群體為電商物流新市場龐大的青年群體為電商物流發展提供了肥沃土壤。發展提供了肥沃土壤。與東南亞國家類似，阿聯酋、埃及、墨西哥等新市場國家人口結構同樣呈現年輕化特征（青年人群比例大于 25%）。青年人群由于購買力強、對新事物接受程度高，通常是電商

76、和在線消費的主力軍。巴西的青年比例雖然低，但絕對數量大。據 Population Pyramid 數據，巴西市場青年人群比例（22.2%，2023 年）雖不及前文所述三個國家，但巴西 2023 年人口數額高達 2.1 億，遠高于阿聯酋、埃及、墨西哥人口總和，且巴西青年群體絕對數量約 4687 萬，遠超沙特（828 萬）、阿聯酋（278 萬）等市場，為電商物流提供了規?；挠脩艋A。圖圖表表 47 新市場：人口結構與人均新市場：人口結構與人均 GDP（2023）資料來源：Population Pyramid，World Bank，華創證券 新市場快遞行業增長迅速，競爭格局仍相對分散。新市場快遞行

77、業增長迅速，競爭格局仍相對分散。在經濟增長及電商零售市場高速發展的推動下，新市場的快遞行業也顯著增長。根據 Frost&Sullivan 數據，在新市場中，快遞行業的包裹總量在 2024 年達到 45.9 億件，同比增長 18.6%，預計從 2025 年到 2029 年將以 17.4%的復合年增長率增長至 102 億件。但與此同時，新市場的快遞行業的發展仍處于相對早期的階段，競爭格局相對分散，本地玩家與 FedEx、UPS、DHL 等國際巨頭共同瓜分當地市場。因缺乏充分競爭，新市場快遞行業單票價格顯著高于中國和東南亞因缺乏充分競爭，新市場快遞行業單票價格顯著高于中國和東南亞市場。市場。圖表圖表

78、 48 新市場：快遞市場規模（快遞量）新市場：快遞市場規模（快遞量）資料來源：Frost&Sullivan預測，公司公告，華創證券 18.5%23.5%22.1%25.0%18.6%17.4%17.4%17.4%17.4%17.4%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E快遞市場規模同比增速（右軸）（百萬件）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

79、 號 30 （三）（三）新市場經營表現：份額與效率持續提升，減虧明顯新市場經營表現：份額與效率持續提升，減虧明顯 公司自 2022 年進入新市場后持續提高網絡的區域覆蓋能力，網絡覆蓋率網絡覆蓋率在在 2023 年底超年底超95%，截至 2024 年底，公司在新市場運營著 2300 個網點和 35 個轉運中心，24 年新增 2套自動化分揀設備；2023 年公司在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及完成包裹量均排名前五，2024 年公司在新市場的包裹量為年公司在新市場的包裹量為 281.2 百萬件，同比增長百萬件，同比增長 22.1%；2024 市場份額市場份額（按包裹量計）對比（按包裹量計）對比 20

80、23 全年提升全年提升 0.1%到到 6.1%。圖表圖表 49 新市場包裹量及市場份額新市場包裹量及市場份額 圖表圖表 50 新市場收入及同比增速新市場收入及同比增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 單票效益不斷改善，單票效益不斷改善，經調整經調整 EBITDA 虧損收窄。虧損收窄。2024 單票毛利從 2023 年的 0.01 美元增長至 0.11 美元，單票收入同比增長，單票成本保持相對穩定，主要因為不同國家業務量結構的變化、高質量非電商客戶數量的增加，以及與戰略電商客戶合作模式的改變；毛利率從 2023 全年的 0.5%增長至 5.2%，經調整 EBITDA

81、虧損率不斷收窄。新市場規模效應顯現，但新市場仍在快速發展期，各環節單票成本的趨勢隨著業務的不同發展階段而變動，仍需更長時間展現穩定趨勢。圖表圖表 51 新市場毛利率及新市場毛利率及經調整經調整 EBITDA 利潤率利潤率 圖表圖表 52 新市場新市場單票收入與單票成本單票收入與單票成本 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（四）（四）分部增長亮點：新市場高速發展，極具潛力分部增長亮點：新市場高速發展，極具潛力 新市場電商行業快速發展，帶動快遞服務需求同步上升新市場電商行業快速發展，帶動快遞服務需求同步上升 公司抓住新市場電商行業的發展機遇，為消費者和商家提供相應的優質且具

82、有價格競爭優勢的物流服務，并持續投入建設擁有完善攬派能力的快遞網絡，以匹配整個新市場的1.6%6.0%6.1%0%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250300202220232024快遞件量市場份額（右軸）（百萬件）-23.3%0.5%5.2%-90.2%-25.0%-7.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%202220232024毛利率經調整EBITDA利潤率1.671.422.052.051.411.940.000.501.001.502.002.50202220232024單票收入單票成本（美元/單票）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究

83、報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 快遞需求，最終實現包裹量的快速增長。競爭格局較分散，單票收入高于東南亞及中國市場競爭格局較分散，單票收入高于東南亞及中國市場 新市場呈現分散化競爭格局，國際物流巨頭（FedEx、UPS、DHL、Aramex Express）與區域頭部企業共生，形成高單票收入運營環境。主要區域性競爭者包括：巴西市場Braspress、TNT Express、RTE Rodonaves；墨西哥 Estafeta Express；埃及 Egypt Express；阿聯酋 Emirates Post；沙特 Saudi

84、 Post。相較于東南亞及中國市場，新市場單票收入維持新市場單票收入維持較高水平，主要受益于有限競爭帶來的定價權優勢。較高水平，主要受益于有限競爭帶來的定價權優勢。持續投入基礎設施建設，提高網絡承載能力持續投入基礎設施建設，提高網絡承載能力 截止截止 2024 年年 12 月月 31 日，公司在日，公司在新市場運營著新市場運營著 35 個轉運中心，擁有個轉運中心，擁有 220 輛干線車輛和輛干線車輛和大量支線車輛，大量支線車輛，擁有擁有 2300 個網點。個網點。公司在新市場仍處于投入階段，通過增加轉運中心設備投入、增加干線車輛、新建網點，進一步提高網絡覆蓋密度和網絡承載能力。圖表圖表 53

85、極兔速遞：新市場極兔速遞：新市場網點數量及基礎設施等網點數量及基礎設施等 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 54 極兔速遞：物業、廠房及設備價值極兔速遞：物業、廠房及設備價值 圖表圖表 55 極兔速遞：資本支出及極兔速遞：資本支出及資本承擔資本承擔 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 持續開拓與深化跨境電商和本土電商的合作關系持續開拓與深化跨境電商和本土電商的合作關系 全球跨境電商蓬勃發展，公司在新市場與 Shopee、AliExpress、Shein、Temu、TikTok、Kwai 等國際化跨境電商和短視頻直播平臺建立了緊密的合作關系，通過公司完善的基礎設施及

86、網絡覆蓋，助力跨境電商平臺解決物流配送難題。同時，公司也重視和本土電商平臺的合作，比如公司一直和中東的本土電商平臺 Noon 保持著良好的合作關系，且在2024 年新增和沙特阿位伯本土電商平臺 Salla 的合作。預計未來，公司將持續開拓更多本土化電商平臺客戶，加深對本地商家和消費者的觸達。2H241H242H23網點數量網點數量230022001400轉運中心數量轉運中心數量353535干線車輛數量干線車輛數量220200210自有607060第三方承運商160130150自動化分揀線數量自動化分揀線數量2201,052.9 1,178.7 1,385.5 02004006008001000

87、1200140016002022/12/312023/12/312024/12/31物業、廠房及設備（百萬美元）580.7474.655511.7134.9810100200300400500600700202220232024資本支出承諾支出（百萬美元）極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 1、盈利盈利預測預測 基于三市場件量增速及收入成本變化趨勢，我們給予公司 25-27 年盈利預測分別為 3.33、5.38、7.61 億美元，對應 EPS 分

88、別為 0.04、0.06、0.08 美元。核心假設：核心假設：東南亞市場：25-27 年，業務量 58.41、70.09，82.71 億件；單票收入 0.64、0.62、0.60 美元，毛利 8.3、9.9、12.1 億美元；中國市場：25-27 年，業務量 238、273、306 億件，單票收入 0.30、0.29、0.29 美元，毛利 6.2、7.4、8.6 億美元；新市場：25-27 年，業務量 3.4、4.0、4.7 億件，單票收入 1.82、1.68、1.59 美元，毛利 0.7、0.9、1.2 億美元。2、估值、估值 考慮三市場的差異，以及盈利進度的不同，我們采用分部估值：考慮三市

89、場的差異，以及盈利進度的不同，我們采用分部估值：1）東南亞市場東南亞市場，參考 UPS/Fedex 的 2025E EV/EBITDA（基于彭博一致預期），同時考慮東南亞新興市場增速，給予 2025 年東南亞市場預計 5.82 億美元 EBITDA 的 10 x，調整凈負債后，對應市值 59.77 億美元；2）新市場暫未盈利，新市場暫未盈利，參考 UPS/Fedex 的 2025E P/S（基于彭博一致預期），給予 2025 年預計收入 6.15 億美元的 1x，對應市值 6.15 億美元；3）中國市場，中國市場，2024EBIT 首次扭虧為盈，但公司 24 年市占率已達 11.3%，我們參考

90、 A 股申通、韻達、圓通，依照市場份額比例，對應三同行中相對市值取低值 164 億人民幣。合計三市場換算 2025 年港幣市值 690 億，目標價 7.69 港元，對應空間 36%。六、六、風險提示風險提示 若行業競爭加劇，單票收入將低于預期。若行業競爭加劇，單票收入將低于預期。東南亞和中國市場為主要市場，若行業內競爭加劇將引起價格內卷，單票收入或將受損。業務量增長不及預期。業務量增長不及預期。受宏觀環境影和行業競爭態勢影響，業務量增長可能不及預期。降本效果或不及預期。降本效果或不及預期。若運輸成本、人工成本、資本開支增加，單票成本降速可能下降。極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報

91、告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬美元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬美元 2024A 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 1,597 1,892 2,556 3,441 營業總收入營業總收入 10,259 11,578 13,114 14,664 應收款項合計 1,852 1,982 2,314 2,533 主營業務收入 10,259 11,578 13,114 14,664 存貨 22 35 38 3

92、8 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 142 226 214 235 營業總支出營業總支出 10,056 11,082 12,379 13,672 流動資產合計 3,613 4,135 5,122 6,247 營業成本 9,181 10,063 11,300 12,465 固定資產凈額 1,386 1,406 1,435 1,500 營業開支 876 1,019 1,080 1,208 權益性投資 2 3 3 3 營業利潤 203 495 735 992 其他長期投資 573 606 635 605 凈利息支出 86 77 76 78 商譽及無形資產 1,596 1,537 1,42

93、2 1,389 權益性投資損益 0 0 0 0 土地使用權 0 215 266 304 其他非經營性損益 8-21-22-12 其他非流動資產 125 91 99 105 非經常項目前利潤 125 398 637 901 非流動資產合計 3,682 3,858 3,860 3,906 非經常項目損益 4 15 20 20 資產總計資產總計 7,295 7,993 8,982 10,153 除稅前利潤除稅前利潤 129 413 657 921 應付賬款及票據 590 618 683 773 所得稅 15 62 98 138 短期借貸及長期借貸當期到期部分 263 313 363 393 少數股東

94、損益 13 17 20 22 其他流動負債 1,566 1,663 1,897 2,091 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 100 334 539 761 流動負債合計 2,419 2,594 2,943 3,257 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 1,321 1,421 1,471 1,511 凈利潤凈利潤 101 333 538 761 其他非流動負債 1,033 1,085 1,117 1,151 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 2,354 2,506 2,588 2,662 歸屬普通股東凈利歸屬普通股東凈利潤潤 101 333 538 761 負債總計負

95、債總計 4,773 5,100 5,531 5,919 EPS（攤薄，美元）0.01 0.04 0.06 0.08 歸屬母公司所有者權益 2,825 3,178 3,717 4,478 少數股東權益-303-285-266-244 股東權益總計股東權益總計 2,522 2,893 3,451 4,234 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 7,295 7,993 8,982 10,153 成長能力成長能力 營業收入增長率 15.9%12.9%13.3%11.8%歸屬普通股東凈利潤增長率 109.1%231.6%61.5

96、%41.4%現金流量表現金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 獲利能力獲利能力 單位：百萬美元 毛利率 10.5%13.1%13.8%15.0%經營活動現金流經營活動現金流 807 646 919 1234 凈利率 1.0%2.9%4.1%5.2%凈利潤 101 333 538 761 ROE 3.6%11.1%15.6%18.6%折舊和攤銷 0 227 230 241 ROA 1.4%4.4%6.3%8.0%營運資本變動 566 -110 -25 57 償債能力償債能力 其他非現金調整 141 195 175 175 資產負債率 65.4%63.8%61.6%58.3%投

97、資活動現金流投資活動現金流-574 -545 -537 -464 流動比率 1.5 1.6 1.7 1.9 資本支出-555 -545 -501 -488 速動比率 1.5 1.6 1.7 1.9 長期投資減少 153 -34 -29 30 每股指標（元）每股指標（元）少數股東權益增加-46 0 0 0 每股收益 0.01 0.04 0.06 0.08 其他長期資產的減少/(增加)-126 34 -7 -6 每股經營現金流 0.09 0.07 0.10 0.14 融資活動現金流融資活動現金流-100 194 282 115 每股凈資產 0.32 0.35 0.41 0.50 借款增加 301

98、150 100 70 估值比率估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E 64.2 19.5 12.1 8.6 普通股增加 0 0 0 0 P/B 2.3 2.0 1.8 1.5 其他融資活動產生的現金流量凈額-401 44 182 45 資料來源：公司公告，華創證券預測 極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 交運與公用事業組團隊介紹交運與公用事業組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職

99、于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2024 年獲：證券時報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員

100、：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。極兔速遞（極兔速遞（01519.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說

101、明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內

102、該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報

103、告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本

104、報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522