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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4545 Table_Page 深度分析|機械設備 證券研究報告 廣發機械“求知”系列三廣發機械“求知”系列三 從外需到內需，若隱若現的第四輪周期從外需到內需，若隱若現的第四輪周期 核心觀點：核心觀點：全社會總工程量全社會總工程量=工程機械總保有量（形成實物工作量的總產能）開工程機械總保有量（形成實物工作量的總產能）開機小時數（產能利用率）。機小時數（產能利用率）。自上而下看，廣義中長期信貸地產、基建、農村、采礦等固定資產投資工程機械采購；自下而上看，工程機械是宏觀經濟的晴雨表，開工率是宏觀經濟景氣度的衡量指標。在周期中成長，工程機械行業

2、的三重周期。（在周期中成長，工程機械行業的三重周期。（1）需求周期：）需求周期：2000 年至今行業一共經歷三輪完整的周期，需求的周期受下游固定資產投資的周期性、設備更新替換（如挖機的使用壽命為 8-10 年）的周期性所共同決定。（2）產能周期：）產能周期：工程機械主機廠是勞動+資本密集型行業，規模效應極強，需求周期和產能周期的錯配使得主機廠產能利用率動極大，進而影響資產周轉率和盈利能力。（3）股價周期：）股價周期：一方面，工程機械是典型的順周期品種，主機廠的季度 ROE 大概領先企業股價 2 個季度左右；另一方面，主機廠持續進行品類擴張、份額提升和全球化，企業的市值中樞持續抬升，體現為成長性

3、。本輪內需周期有什么不同？（本輪內需周期有什么不同？（1）外需抵消了內需的下滑：）外需抵消了內需的下滑：盡管本輪內需下滑幅度比肩上輪周期，但是在外需的帶動下，主機廠報表“軟著陸”。（2）內需復蘇斜率偏緩：）內需復蘇斜率偏緩：對比兩輪周期的復蘇節點，16 年的復蘇斜率迅速爬升至 70%-80%，而 24 年的復蘇斜率僅為 20%-30%，本輪周期各省市增長分化明顯，主要和地方政府債務壓力等因素相關。（3）去地產化：去地產化：23 年之后，地產與挖機增速已基本脫敏挖機增速在地產開工仍大幅下滑的背景下實現正增長。（4）存量驅動：）存量驅動：工程機械的使用壽命一般為 8-10 年，24 年底國內挖機的

4、平均機齡接近更新閾值，處在更新向上階段；同時，中央+地方出臺換新政策，與自然更新規律“琴瑟和鳴”。（5）格局進化：）格局進化：挖機國產化率和行業集中度持續提升，主機廠“強者恒強”；同時，本輪周期主機廠相較于“收入規?！备⒅亍敖洜I質量”，因而在行業復蘇斜率較緩的背景下仍有較快的業績兌現24 年股價漲幅利潤增速收入增速行業增速。若隱若現的第四輪周期。（若隱若現的第四輪周期。（1）行業周期從左側向右側）行業周期從左側向右側過渡過渡：25 年 1-2 月挖機內銷的增長斜率愈加陡峭，挖機、起重機等產品開工表現亮眼，新一輪周期的信號逐漸明朗。（2）25 年重點關注的方向：年重點關注的方向：形成實物工作量

5、的政府資金落地；挖機自然更新的強度以及換新政策的力度；二手中大挖出口對保有量的消納；小挖增長與“機器替人”。投資建議：投資建議：工程機械內需有望進入全面復蘇的階段。推薦三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、恒立液壓等；建議關注山推股份、艾迪精密。風險提示：風險提示：貿易摩擦風險；匯兌風險；政策風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-03-24 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：代川 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-38003678 分析師：分析師：孫柏陽 SAC 執證號：S0260520080002 0

6、21-38003680 請注意，孫柏陽并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：機械設備行業周報:關注英偉鏈 2025-03-17 機械設備行業周報:人形機器人國產鏈崛起，重視小米、智元 2025-03-10 工程機械行業跟蹤:2 月挖機銷量超預期，新周期大幕開啟 2025-03-09 聯系人：張智林 021-38003744 -20%-9%2%12%23%34%03/2406/2408/2410/2401/2503/25機械設備滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4545 Table_PageText 深度分析|

7、機械設備 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 三一重工 600031.SH CNY 19.59 2024/11/04 買入 20.30 0.72 0.96 27.21 20.41 16.23 12.96 8.50 10.10 徐工機械 000425.SZ CNY 8.92 2024/12

8、/25 買入 9.46 0.53 0.68 16.83 13.12 7.40 6.23 11.40 12.70 中聯重科 000157.SZ CNY 8.02 2024/11/04 買入 7.92 0.44 0.57 18.23 14.07 12.73 10.40 6.60 8.20 柳工 000528.SZ CNY 12.49 2024/10/29 買入 13.68 0.76 1.08 16.43 11.56 9.05 7.12 8.40 10.80 恒立液壓 601100.SH CNY 83.30 2024/10/30 買入 58.38 1.95 2.45 42.72 34.00 33.5

9、6 26.72 16.60 17.30 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 目錄索引目錄索引 一、工程機械行業的三重周期.7（一）需求周期：從新增需求到存量換新，去地產化持續.8（二）產能周期：勞動+資本密集型行業，規模效應凸顯利潤彈性.11（三）股價周期：順周期“牛長熊短”，成長性“中樞抬升”.14（四）工程機械行業估值體系：如何理解 PE、PB 和 ROE.17 二、本輪周期有什么不同.22（一）外需承擔“安全墊”，內需調整速度更快.

10、22（二）去地產化：中挖需求萎縮與行業敞口收窄.27（三）存量驅動：保有量驅動存量換新，政策提升換新意愿.28（四）格局進化：供給格局更加集中，廠商報表健康.30 三、若隱若現的第四輪周期.34（一）下游開工：挖機開工持續恢復，起重機大幅改善.34（二）復蘇水位：1-2 月挖機銷量已修復至環比中樞水位.36（三）驅動因素：新基建+以舊換新為基本盤，政府債資金驅動加速.38（四）交易節奏：行業從左側向右側過渡，行業總市值持續突破.40 四、投資建議與風險提示.43 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖表索引圖表索引

11、圖 1：工程機械行業內需跟蹤框架.7 圖 2：工程機械需求周期復盤（以挖機為例）.8 圖 3：國內挖機平均機齡.9 圖 4：國內挖機需求結構拆分（單位：臺）.9 圖 5：挖機下游需求結構.9 圖 6：挖機內銷大、中、小挖占比.9 圖 7：挖機內銷大、中、小挖國產化率.10 圖 8：2008 年國內挖機競爭格局.10 圖 9：2020 年國內挖機競爭格局.10 圖 10：工程機械產能周期復盤.11 圖 11：工程機械 TOP5 企業員工、資本開支.13 圖 12：工程機械 TOP5 企業職工現金薪酬.13 圖 13：三一重工的毛利率與凈利率的周期性.14 圖 14：因素一：產能利用率與周轉率.1

12、4 圖 15：因素二：期間費用的剛性.14 圖 16：因素三：信用風險及違約.14 圖 17：2008 年國內挖機競爭格局.15 圖 18：挖機內銷與廣義信貸變動趨勢基本一致.15 圖 19：工程機械 TOP5 企業股價漲幅與 ROE 均值變動趨勢.15 圖 20：三一重工股價周期性復盤.16 圖 21：國內挖機保有量及三一重工市場份額.16 圖 22：海外挖機市場規模及中資企業份額.16 圖 23：卡特彼勒股價漲幅（前復權）.17 圖 24：卡特彼勒凈利潤及累計漲幅、現金分紅.17 圖 25：卡特彼勒 PE、PB 17 圖 26：卡特彼勒 ROE.17 圖 27：國內工程機械企業 PB 和

13、ROE 的周期性變化.18 圖 28：工程機械三輪周期中 PB（四個季度平均）和 ROE（四個季度平均）的對應關系.19 圖 29：工程機械代表主機廠資產周轉率.20 圖 30：工程機械代表主機廠凈利率.20 圖 31：工程機械代表主機廠權益乘數.21 圖 32：工程機械代表主機廠風險敞口/凈資產.21 圖 33：因素一：由挖機出海到非挖出海.23 圖 34：因素二：挖機逆周期提份額.23 圖 35：因素三：中資企業在發展中國家優勢更為明顯.23 圖 36：國內 TOP5 主機廠海外、國內毛利率平均值.23 圖 37：兩輪周期國內 TOP5 企業收入對比.24 圖 38：兩輪周期國內 TOP5

14、 企業凈利潤對比.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖 39：兩輪周期國內 TOP5 企業毛利率對比.24 圖 40：兩輪周期國內 TOP5 企業凈利率對比.24 圖 41：不同周期挖機內銷累計漲幅（年度）.25 圖 42：不同周期挖機內銷同比增速.25 圖 43：不同周期中大挖內銷同比增速.25 圖 44：2016 年/2024 年兩輪周期挖機內銷月度同比.26 圖 45：挖機內銷及同比.26 圖 46：挖機內銷結構增速拆分.26 圖 47：挖機銷量中不同下游領域的占比.27 圖 48：地產開工面積及挖機內

15、銷同比.27 圖 49：23 年挖機十年保有量分下游應用領域拆分.28 圖 50：挖機十年保有量分產品結構拆分.28 圖 51：國內挖掘機總機齡測算.29 圖 52：挖機自然退出量（待更新量）測算（臺）.29 圖 53：挖機內銷國產化率.31 圖 54：中國挖機內銷市場集中度.31 圖 55：中國工程機械代理商盈利能力調查.32 圖 56：主機廠表全風險敞口/營業收入.32 圖 57：24 年股價漲幅利潤增速收入增速行業增速.33 圖 58：小松中國挖機開工小時數.34 圖 59：12 種工程機械的平均開工小時數.35 圖 60：12 種工程機械的平均開工率.35 圖 61：25 年 1-2

16、月 12 種工程機械開工小時數.35 圖 62：25 年 1-2 月 12 種工程機械開工率.35 圖 63：工程機械生產、新訂單、價格指數.36 圖 64：24 年下半年傳統基建+地產大省挖機內銷同比增速出現逐季改善.39 圖 65：因素一：政府債券與增量資金.40 圖 66：因素二：機齡提升有存量換新.40 圖 67：因素三：二手機出口降低保有量 40 圖 68：因素四：小挖增長與機器替人.40 圖 69：工程機械 TOP5 企業總市值.41 圖 70：工程機械 TOP5 市值占比.41 圖 71：24 年至 25 年 3 月工程機械代表主機廠股價復盤（累計漲幅）.42 表 1：工程機械行

17、業周期、產能周期、及行業-產能錯配情況分析.12 表 2：工程機械三輪周期中 PB（四個季度平均）和 ROE（四個季度平均）的對應關系.19 表 3：2015-2023 年工程機械代表主機廠估值及經營對比.20 表 4：本輪周期主要工程機械品種內銷下滑幅度.22 表 5：國二設備保有量測算及挖掘機保有量占比測算.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 表 6：國內設備更新政策與環保政策梳理.30 表 7：部分省份挖機 24M1-9 挖機銷量及同比.30 表 8：挖機結構市場集中度變化.31 表 9：24 年公司股價

18、增長來源拆分.33 表 10：24-25 年全國各地區工程機械開工率.35 表 11：25 年 1 月、2 月環比增速已修復至歷史平均水位，開工小時數修復更快 37 表 12：2023-2024 年挖機內銷分省市統計.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 一、工程機械行業的三重周期一、工程機械行業的三重周期 工程機械本質是生產工具，是典型的周期性行業。我們以挖機為例，簡述行業的跟蹤框架。（1）下游終端：全社會總工程量）下游終端：全社會總工程量=工程機械總保有量（總產能）開機小時數（產工程機械總保有量（總產能）開機

19、小時數（產能利用率）能利用率）。自上而下看，金融數據對工程機械需求具有前瞻意義，包括居民/企業中長期貸款、政府投資和廣義財政，資金傳導至地產、基建、農村、采礦等固定資產投資，進一步帶動工程機械設備采購；自下而上看，工程機械是宏觀經濟的晴雨表，開工率是下游景氣度的衡量指標。（2）需求周期：）需求周期：工程機械總保有量工程機械總保有量=原有保有量原有保有量+新增保有量新增保有量-淘汰淘汰量量+更新量，更新量，其中后兩者構成了工程機械的總內銷，目前內需市場處于成熟期，隨設備更新周期（8-10年）、國內資本開支周期而波動；另一個維度是出口，目前正處在上升期，隨產品力提升+供應鏈完備市場份額持續提升。（

20、3）產能周期：）產能周期：工程機械主機廠是勞動工程機械主機廠是勞動+資本密集型行業，規模效應極強。資本密集型行業，規模效應極強。2023年國內工程機械TOP5企業員工總人數超10萬人，固定資產+在建工程超過750億元。主機廠會根據下游需求周期進行產線升級、產能轉移、人員儲備，需求的彈性和供給的剛性使得主機廠產能利用率波動極大，進而影響資產周轉率和盈利能力。（4）股價周期：）股價周期：典型的順周期品種，周期典型的順周期品種，周期性性+成長成長性性并行并行。一方面，主機廠的季度ROE大概領先企業股價2個季度左右，而ROE隨著需求、產能周期而波動，該部分主要體現在內需；另一方面，在品類擴張、份額提升

21、、全球化等Alpha因素的驅動下，主機廠的市值中樞持續抬升，體現為成長性，該部分主要反映在出口。圖圖 1：工程機械行業內需跟蹤框架工程機械行業內需跟蹤框架 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 （一）（一）需求周期需求周期：從新增需求到存量換新，去地產化持續：從新增需求到存量換新，去地產化持續 工程機械需求的傳導路徑為：固定資產投資保有量總內需（更新替換工程機械需求的傳導路徑為：固定資產投資保有量總內需（更新替換+新增保有新增保有量）市場份額主機廠收入。量）市場份額主機廠收入。2007年

22、至今，行業大概經過了兩輪周期年至今，行業大概經過了兩輪周期四個階段。四個階段。07-11年：需求帶動保有量高增，合資品牌帶動技術滲透。年：需求帶動保有量高增，合資品牌帶動技術滲透。需求端，基建、地產同步增速在20%+，挖掘機月均開工小時數200h-250h（歐美的3-4倍）；供給端，挖掘機保有量高增，市場主要以日韓產品為主（60%+），國產技術通過合資品牌開始起步。12-15年：需求低谷期，本土企業持續研發年：需求低谷期，本土企業持續研發+產能擴張。產能擴張。需求端，地產增速下滑，挖掘機開工小時數回到160-170h，相較于高點下降20%；供給端，保有量低速攀升，挖機銷量下降，行業進入低谷期，

23、此時本土企業逆周期持續進行研發投入。16-20年：存量更新年：存量更新+環保驅動新一輪行情，本土企業市場份額快速提升。環保驅動新一輪行情，本土企業市場份額快速提升。需求端，挖掘機保有量逐漸累積，疊加環保政策，更新需求擴張，同時需求結構發生轉變，地產+基建降速，農村需求擴張，帶動小挖占比持續提升；供給端，本土企業通過產品力、渠道、供應鏈優勢市占率達到60%+，工程機械行業迎來高光時刻。21-23年年：內需疲軟保有量下滑，出口成為新增長點。：內需疲軟保有量下滑，出口成為新增長點。需求端，雖然內需疲軟，但海外市場火熱；供給端，國產工程機械產品整體性能比肩國際龍頭，疊加渠道優勢，實現快速出海，快速搶占

24、亞太市場，并滲透歐美市場，23年實現出后銷量首超國內。圖圖 2：工程機械需求周期工程機械需求周期復盤復盤（以挖機為例）（以挖機為例）數據來源：Wind，工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 1.需求總量需求總量：從保有量高增到存量換新：從保有量高增到存量換新 15年之前，固定資產投資增速較高，挖機保有量不足，行業主要以新增需求為主；15年之后，下游需求降速，08年之前初代挖機基本達到使用年限，同時16年4月出臺挖機國三政策，在自然更新+環保政策的推動下，行業過渡到以存量更新為主的

25、時代。圖圖 3：國內國內挖機平均機齡挖機平均機齡 圖圖 4：國內挖機需求結構拆分（單位：臺）國內挖機需求結構拆分（單位：臺）數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 2.需求結構：從“大型工程”到“精雕細琢”，小挖占比提升需求結構：從“大型工程”到“精雕細琢”，小挖占比提升 挖機銷量結構與下游需求結構相對應，一般而言，大挖主要用在采礦、大型基建等領域，中挖主要用在地產、基建等領域，小挖主要用在農村、市政等領域。隨著我國城市化率的提升，發展模式由“大拆大建”到“精雕細琢”，小挖銷售占比由38%提升至74%，未來預計在“機器替人”邏輯的推動

26、下持續提升。圖圖 5：挖機下游需求結構挖機下游需求結構 圖圖 6：挖機內銷大、中、小挖占比挖機內銷大、中、小挖占比 數據來源：工程機械工業年鑒，廣發證券發展研究中心 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 2.62.72.72.92.82.93.43.84.14.75.15.25.14.94.54.13.94.34.52.02.53.03.54.04.55.05.52006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總機齡（年）-50,000050,000100,000150,0002

27、00,000250,000300,000350,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024測算更新量新增保有量38%40%40%38%43%51%55%58%68%67%61%57%61%60%59%65%69%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024大挖中挖小挖 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4

28、545 Table_PageText 深度分析|機械設備 3.國產替代：從替代日韓品牌到歐美品牌，大挖國產化率提升國產替代：從替代日韓品牌到歐美品牌，大挖國產化率提升 國產化率分為兩個階段，第一階段（10-20年）中國代替日韓產品，主要是小挖，并于19年國產化率突破70%；第二階段（20年之后）逐漸全面替代日韓品牌，并開始搶占歐美高端品牌份額，壁壘更高的中挖、大挖國產化率提升，分別于21年、23年國產化突破70%。截至24年底，小挖、中挖、大挖國產化率分別為91%、76%、74%。圖圖 7：挖機內銷大、中、小挖國產化率挖機內銷大、中、小挖國產化率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖

29、 8：2008年國內挖機競爭格局年國內挖機競爭格局 圖圖 9：2020年國內挖機競爭格局年國內挖機競爭格局 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 32%35%36%41%50%58%63%63%76%74%40%39%42%48%56%65%73%74%78%76%54%53%57%63%71%78%87%91%91%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024國產份額：大挖國產份額：中挖國產份額：小挖斗山中國17%小松中國1

30、5%日立中國14%成都神鋼7%卡特彼勒6%現代江蘇6%現代京城5%玉柴機器5%三一重機4%山河智能4%柳工3%沃爾沃3%福田雷沃3%徐挖1%廈工0%其他7%三一重機28%徐工16%卡特彼勒10%山東臨工8%柳工8%斗山中國6%山河智能3%沃爾沃3%小松中國2%現代江蘇2%中聯重科2%福田雷沃2%成都神鋼2%日立中國2%山重建機2%其他3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 （二二）產能產能周期周期：勞動：勞動+資本密集型行業，規模效應凸顯利潤彈性資本密集型行業，規模效應凸顯利潤彈性 2000-2023年，工程機械

31、行業經歷過三輪行業周期和兩輪產能周期。行業周期：行業周期：（1）00-06年：基建地產帶動，上行期為主，下行期極短，以起重機、混凝土機械為主。（2）07-15年：行業進入存量時代，上行期需求透支，下行期較長。（3）16-23年：需求周期+換新周期疊加，挖機高增長；20年之后，國內主機廠出海。產能周期：產能周期：（1）00-13年：主機廠穿越需求周期的產能擴張，主要驅動因素包括基建、地產需求的持續增長；機齡年輕，保有量持續增長；國產替代，搶日韓歐美份額；需求側主導，產能長期不足。（2）14-19年：信用擴張失速后風險敞口加大，資產負債表收縮；（3）20-23年：貿易戰增加關稅，主機廠產能出海；同

32、時，國內產能進行智能化升級改造，建造燈塔工廠。行業行業-產能周期錯配：（產能周期錯配：（1）05-06年：下行期擴張，主要系需求短期波動；（年：下行期擴張，主要系需求短期波動；（2）12-13年：下行期擴張，主要系主機廠對于過去需求的透支和未來需求的誤判；（年：下行期擴張，主要系主機廠對于過去需求的透支和未來需求的誤判；（3）16-19年：上行期收縮，資產負債表收縮，提高盈利能力；（年：上行期收縮，資產負債表收縮，提高盈利能力；（4）21-23年：下行期擴張，年：下行期擴張，產能向海外轉移的過程，智慧工廠智能制造。產能向海外轉移的過程，智慧工廠智能制造。圖圖 10：工程機械產能周期復盤工程機械

33、產能周期復盤 數據來源：Wind，工程機械公司協會，廣發證券發展研究中心 注：產能利用率=主要產品銷量/主要企業固定資產及在建工程，為無量綱指數化值，僅反映變動趨勢 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 表表 1：工程機械行業周期、產能周期、及行業工程機械行業周期、產能周期、及行業-產能錯配情況分析產能錯配情況分析 時間時間 代表產品代表產品 行業周期行業周期 產能周期產能周期 行業行業-產能周期錯配產能周期錯配 周期位置周期位置 驅動因素驅動因素 周期位置周期位置 驅動因素驅動因素 錯配方式錯配方式 錯配原因錯配原

34、因 2000 混凝土、塔機、裝載機 上行上行 工程機械國產替代，主機廠進入行業并上市 擴張擴張（1）基建、地產需求的持續增長；（2）機齡年輕，保有量持續增長；（3）國產替代，搶日韓歐美份額；（4）需求側主導，產能長期不足 2001 2002 2003 2004 2005 下行下行 塔機周期性下降 下行期擴張下行期擴張 短期波動，需求長期向好 2006 2007 混凝土、工程起重機、道路機械 上行上行 基建、地產同步增速在20%+，挖掘機月均開工小時數 200h-250h（歐美的 3-4 倍）2008 2009 2010 2011 2012 下行下行 房地產限購后邊際增速下行，主機廠信用擴張嚴重

35、透支未來需求 下行期擴張下行期擴張 需求慣性，行業景氣度的誤判 2013 2014 收縮收縮（1）長期激進的產能擴張嚴重透支未來需求；（2）折舊攤銷壓力嚴重影響盈利能力，凈利率下降至個位數 2015 2016 挖掘機、起重機、高機 上行上行 機齡積累+環保驅動存量更新需求，行業迎來挖機時代 上行期收縮上行期收縮 風險敞口大，收縮資產負債表 2017 2018 2019 2020 擴張擴張（1）現有產能無法滿足國內需求；（2）產線升級燈塔工廠；（3）海外產能基地 2021 下行下行 內需疲軟保有量下滑，出口成為新增長點 下行期擴張下行期擴張 產能出海 2022 2023 數據來源：Wind，工程

36、機械工業協會，廣發證券發展研究中心 1.工程機械行業屬于勞動工程機械行業屬于勞動+資本密集型行業資本密集型行業 資本密集型企業：資本密集型企業：從資產結構看，主機廠資產較重的幾個科目分別為貨幣資金、應收票據及賬款、存貨、固定資產，資產百分比基本超過10%，我們可以從幾個角度來理解：（1）場地：場地：廠房面積大。三一昆山基地、中聯產業園單個占地面積超過2平方公里；擴產需要得到政府審批土地，如中聯最近的智慧產業城的土地來自舊廠區置換。（2）設備：設備：機器設備含量高。智能工廠包括大量的自動化生產設備，如三一重工固定資產占總資產的比重大約為15%。（3）現金：）現金：資金周轉速度慢。工程機械單機價值

37、量更高，主機廠普遍采用信用銷售、分期付款模式，同時存貨、應收款會占用一部分資金，資金周轉速度較慢，因而主機廠大多有比較充裕的現金儲備。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 勞動密集型企業勞動密集型企業：工業機器人、AGV能解決物流問題，但是產品總裝環節依然需要人工，整體員工薪酬約占營收的8%-10%。（1）上行期：）上行期：出現招工難問題，11年、23年在產量高峰期，TOP5主機廠總員工人數超過10萬人，單位人均成本被攤??；（2）下行期：下行期：裁員困難，尤其是管理、研發人員的裁撤有可能導致技術外溢，如15-16年雖

38、然大幅裁員，員工總成本仍占到收入的12%；24年主機廠降費的邏輯，也是從降低員工成本出發。圖圖 11：工程機械工程機械TOP5企業員工、資本開支企業員工、資本開支 圖圖 12：工程機械工程機械TOP5企業職工現金薪酬企業職工現金薪酬 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.規模效應與盈利的彈性規模效應與盈利的彈性 工程機械主機廠資本工程機械主機廠資本+勞動密集的屬性使得行業具有極強的規模效應。勞動密集的屬性使得行業具有極強的規模效應。以三一重工為例，毛利率、凈利率的周期性和收入的周期性基本一致，其中毛利率的振幅超過10pct，凈利率振幅超過15p

39、ct，因此在行業因此在行業周期上行階段利潤增速遠超收入增速周期上行階段利潤增速遠超收入增速如如15-20年國內工程機械年國內工程機械TOP5企業收入從企業收入從30%），凈），凈利潤從利潤從-6億元增長至億元增長至279億元。億元。（1）產能利用率與資產周轉率產能利用率與資產周轉率。主機廠產能利用率的波動方向與資產周轉率基本一致，根據三一集團募集說明書，23年三一重工挖機的產能利用率在30%左右，23年公司資產周轉率也僅為0.48，處在歷史低位。（2）費用與費用率費用與費用率。主機廠的管理、研發費用偏剛性，費用率會隨著收入增長而攤??；銷售費用會在復蘇初期隨著收入規模而增長，之后趨于穩定。以三一

40、重工為例，周期頂點的費用率相較于周期低谷低10pct左右。（3）信用銷售）信用銷售與與逾期率逾期率。工程機械行業存在信用銷售，主要產品銷售模式有全額付款、按揭貸款、融資租賃和分期付款，其中按揭、融資租賃需要主機廠提供增信擔保，會反映在報表的或有事項。在行業下行期，客戶喪失還款能力，擔保貸款會集中違約，表外壞賬會轉變為應收賬款及并計提減值，使得利潤表愈加雪上加霜；同時，在行業上行期，主機廠可以通過增信的模式加杠桿，實現更高的業績彈性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000員工人數合

41、計（人）固定資產+在建工程YoY員工人數YoY0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300三一重工徐工機械中聯重科柳工山推股份職工現金薪酬/營業收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 13：三一重工的毛利率與凈利率三一重工的毛利率與凈利率的周期性的周期性 圖圖 14：因素一：產能利用率與周轉率因素一：產能利用率與周轉率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以三一重工為例 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以三一重工為例 圖圖 15：因素二：期間費用的剛性因

42、素二：期間費用的剛性 圖圖 16：因素三：信用風險及違約因素三：信用風險及違約 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以三一重工為例 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以三一重工為例 （三）股價周期（三）股價周期：順周期“牛長熊短”，成長性“中樞抬升”：順周期“牛長熊短”，成長性“中樞抬升”1.工程機械是典型的順周期品種工程機械是典型的順周期品種，股價表現“牛長熊短”，股價表現“牛長熊短”目前國內工程機械屬于順周期品種，挖機銷量與信用周期基本一致。目前國內工程機械屬于順周期品種，挖機銷量與信用周期基本一致。廣義中長期信貸（新增中長期貸款、政府債券等）作為固定資產投資的重要資

43、金來源，對地產、基建以及制造業投資增速具有前瞻意義。因此，工程機械屬于順周期品種，企業在上企業在上行周期有行周期有Alpha，份額持續擴張；在下行周期，份額持續擴張；在下行周期Alpha消失，固定成本和投入抵消了份消失，固定成本和投入抵消了份額擴張，同時面臨競爭沖擊。額擴張，同時面臨競爭沖擊。0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率（右軸）毛利率、凈利率周期性毛利率、凈利率周期性波動，其中凈利率振幅

44、波動，其中凈利率振幅更大更大15pct0.000.200.400.600.801.001.201.401.600%20%40%60%80%100%120%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023挖機產能利用率總資產周轉率（右軸）產能利用率與資產周轉產能利用率與資產周轉率波動方向一致率波動方向一致0%5%10%15%20%25%(20)020406080100120140160180200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

45、20222023銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率管理、研發費用偏剛性，管理、研發費用偏剛性，銷售費用率隨著收入增長銷售費用率隨著收入增長被攤薄被攤薄10pct0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080代客戶墊款金額（億元）表外逾期率周期下行階段，壞賬和周期下行階段，壞賬和違約集中爆發違約集中爆發 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 股價表現股價表現整體呈現出整體呈現出“牛長熊短牛長熊短”，這與制造業投資相似，這與制造業投資相似，主要原因系企業投資決策的順周期屬性和制造業

46、產能提升較慢所致。三一重工股價和中證1000指數比較看，呈現出較好的對沖效應 圖圖 17：2008年國內挖機競爭格局年國內挖機競爭格局 圖圖 18：挖機內銷與廣義信貸變動趨勢基本一致挖機內銷與廣義信貸變動趨勢基本一致 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.周期周期角度角度：股價表現追隨股價表現追隨ROE，對量的規模效應比較敏感，對量的規模效應比較敏感 通過復盤主機廠和零部件企業的股價和ROE水平，從過去的幾輪周期來看，主機廠的季度ROE大概領先企業股價2個季度左右。說明盈利能力的邊際變化對股價的指引方向是有效的。不論是底部還是頂部，似乎結論都比

47、較穩健。為什么會領先：（1）工程機械企業的ROE對量的規模效應比較敏感；（2）工程機械股價交易有一定慣性。對于工程機械的行業研究，核心是探尋順周期需求來源對于工程機械的行業研究，核心是探尋順周期需求來源（如農村需求是小挖增長，地產基建是中挖增長）以及需求的持續性以及需求的持續性（如20年疫情財政刺激塑造超級周期）。因此，工程機械的交易定價在因此，工程機械的交易定價在Q1更為活躍更為活躍第二年需求展望和估值錨的遷移。第二年需求展望和估值錨的遷移。圖圖 19：工程機械工程機械TOP5企業企業股價漲幅與股價漲幅與ROE均值變動均值變動趨勢趨勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-100%-50

48、%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%200%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10挖機內銷yoy廣義中長期信貸yoy（三個月移動平均）工程機械行業是典型的工程機械行業是典型的順周期行業順周期行業-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2003/12/12004/9/12005/6/12006

49、/3/12006/12/12007/9/12008/6/12009/3/12009/12/12010/9/12011/6/12012/3/12012/12/12013/9/12014/6/12015/3/12015/12/12016/9/12017/6/12018/3/12018/12/12019/9/12020/6/12021/3/12021/12/12022/9/12023/6/12024/3/1主機廠ROE平均值主機廠股價漲幅（右軸）主機廠資產質量改善主機廠資產質量改善+出海，低出海，低ROE但高漲幅但高漲幅 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4545 Table_

50、PageText 深度分析|機械設備 3.成長成長角度角度：股價頂部出現在股價頂部出現在行業行業中增速帶中增速帶，市值中樞持續抬升，市值中樞持續抬升 股價頂部出現在中增速帶，處在繁榮的后半段股價頂部出現在中增速帶，處在繁榮的后半段，如07年12月、11年4月、20年11月：行業角度，高景氣度已經持續了一段時間，挖掘機銷量增速處于繁榮的后半段；企業角度，收入在進行高增長后即將出現業績反轉。底部市值持續抬升，其決定因素為挖機保有量底部市值持續抬升，其決定因素為挖機保有量+企業市占率。企業市占率。行業角度，挖掘機保有量具有較強的韌性，波動性較小，目前挖機行業已經過渡到存量階段，更新替換周期約為8-1

51、0年，因此保有量基數決定了挖機內銷中樞，使得企業未來的業績增長是有保證的；企業角度，工程機械涉及制造、渠道、品牌等各方面，壁壘較高，市占率波動較小。三一重工底部市值由08年的200億逐漸抬升23年的1200億，底部市值由挖機保有量、市占率的提升幅度、出海Alpha等共同決定。圖圖 20：三一重工股價周期性復盤三一重工股價周期性復盤 數據來源：工程機械公司協會，各公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 21：國內挖機保有量及三一重工市場份額國內挖機保有量及三一重工市場份額 圖圖 22：海外挖機市場規模及中資企業份額海外挖機市場規模及中資企業份額 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 數

52、據來源：AEM，工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內挖機模擬保有量（萬臺）三一重工市場份額保有量增長保有量增長換新中樞提升換新中樞提升份額增長份額增長競爭格局集中競爭格局集中0%5%10%15%20%25%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024海外挖機市場規模（萬臺）國產

53、品牌海外市場份額海外挖機需求相較于國內波海外挖機需求相較于國內波動性低動性低 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 （四）工程機械行業估值體系（四）工程機械行業估值體系：如何理解：如何理解 PE、PB 和和 ROE 1.海外公司：海外公司：卡特股價增長一半是股東回報，一般是利潤增長卡特股價增長一半是股東回報，一般是利潤增長 卡特股價增長中，一半是股東回報，一半是利潤增長?？ㄌ毓蓛r增長中，一半是股東回報，一半是利潤增長。05-23年，卡特的股價（前復權）翻了7倍左右，拆分看，利潤從05年的29億美元增長至23年的103

54、億美元，翻了2.6倍，其余2.7倍分紅除權的影響。05-23年公司現金分紅持續增長，約保持9%的CAGR，18年累計分紅293億美元?？ㄌ毓乐悼ㄌ毓乐礟E隨利潤周期波動，但中樞穩定，隨利潤周期波動，但中樞穩定，中樞值約為15x，谷值約10 x，峰值約40 x；卡特卡特PB隨隨ROE而抬升而抬升，公司采用高杠桿模式公司采用高杠桿模式，絕大多數凈利潤以現金分紅的方式回饋投資者，資產負債率80%以上。與國內企業對比看，三一重工10年、20年周期高點的ROE分別達到約40%、30%，對應PB約為7x、5x，與卡特估值接近。圖圖 23：卡特彼勒股價漲幅（前復權）：卡特彼勒股價漲幅（前復權）圖圖 24：卡

55、特彼勒凈利潤及累計漲幅、現金分紅：卡特彼勒凈利潤及累計漲幅、現金分紅 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 25：卡特彼勒：卡特彼勒PE、PB 圖圖 26：卡特彼勒：卡特彼勒ROE 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-0

56、12017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01卡特彼勒股價漲幅（前復權）（以05年底為基點）05-23年，卡特股年，卡特股價（前復權）翻價（前復權）翻了了7倍左右倍左右-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(60)(40)(20)020406080100120200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤（億美元）現金分紅（億美元）凈利率

57、累計漲幅（以05年為基點）拆分看：利潤翻了拆分看：利潤翻了2.6倍，其他倍，其他2.6倍是分紅除權的影響倍是分紅除權的影響02468101201020304050602006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01PE（TTM）PB（MRQ）（右軸）PE基本不變基本不

58、變PB雖雖ROE改善改善-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE三一三一2010年高點年高點ROE達到達到40%，PB達到達到7x以上以上三一三一2020年年高點高點ROE達到達到30%，PB達到達到5x以上以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 2.國內公司國內公司：短周期：短周期PE中樞較為穩定，長周期中樞較為穩定，長周期PB隨著隨著ROE而抬升而

59、抬升 主機廠的季度ROE與大概領先企業PB約兩個季度。長周期看，長周期看，PB隨著隨著ROE而修復；而修復；短周期看，短周期看，PE提升被業績增長逐漸消化，最后提升被業績增長逐漸消化，最后PE中樞不變。中樞不變。在同時反映在交易層面：周期頂端的周期頂端的PE并未隨著業績兌現而稀釋并未隨著業績兌現而稀釋。如三一重工21Q1的股價頂超過4000億元，以20年的業績計算PE仍達到25x。這一點從PB的角度更容易理解，企業ROE超過30%，PB約為6x，與卡特的估值錨類似，然而中國需求相較于全球需求波動更明顯，使得企業的ROE很難保持；同時，工程機械下游需求逐步變得多樣復雜，很難預判需求的頂，且行業交

60、易具有慣性，在行業持續多年上行后容易“過度樂觀”。圖圖 27：國內工程機械企業：國內工程機械企業PB和和ROE的周期性變化的周期性變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 如何確定如何確定PB中樞？中樞？我們以三一、徐工、中聯、柳工四家公司的季度ROE和季度PB為樣本，將工程機械歷史上的三輪周期（04-08年第一輪周期，09-15年第二輪周期，16-24年第三輪周期）拆解為周期頂部、周期底部、周期平均值，并分別計算ROE和PB，并繪制散點圖。結論表明：（1）每輪周期均值）每輪周期均值PB和和ROE有強相關，即公司的目標有強相關，即公司的目標PB由中樞由中樞ROE所決定所決定，二者符合如下

61、表達式Y（PB）=78.5x（ROE）-0.24。該結論與我們在報告基于PB-ROE模型探討工程機械龍頭估值的闡述的理論框架基本一致高ROE傾向獲得更高的收益率。（2）對比同一輪周期的不同位置：）對比同一輪周期的不同位置：周期底部、頂部周期底部、頂部ROE對對PB的解釋程度明顯變差。的解釋程度明顯變差。在周期底部（右圖），在周期底部（右圖），有一定的交易慣性，例如盡管三一重工的ROE并不高，市場 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 仍愿意參照其歷史ROE和盈利彈性給予一定的估值溢價；在周期頂部（左圖），在周期頂部（

62、左圖），市場會更加關注企業的“增量空間”，例如第一輪周期中三一/中聯的泵車、第二輪周期中徐工機械潛在的挖機資產注入，即尋找成長業務。（3）對比同一位置的不同周期：從第一輪周期到第三輪周期，）對比同一位置的不同周期：從第一輪周期到第三輪周期，ROE中樞在降低中樞在降低，但，但在出海加持下本輪周期在出海加持下本輪周期ROE中樞有望抬升。中樞有望抬升?？ㄌ乇死崭逺OE的主要原因在于高分紅降低凈資產，工程機械品類單一（以土方/礦機為主）、高權益杠桿；相比較而言，國內主機廠的工程機械品類更多樣，且持續進行產能和品類的擴張，且國內市場起到周期性主導作用，業績波動性也更大，因而拖累ROE。從第一輪到第三輪周

63、期，企業從裝載機、混凝土機械拓展挖機、起重機、礦機、高機等不同業務，PB-ROE沿著曲線向“原點”移動。本輪周期，工程機械全球化后，行業的波動性下降，且海外的盈利能力更強，我們認為，本輪我們認為，本輪ROE的中樞可能介于過去第二輪周期和第三輪周的中樞可能介于過去第二輪周期和第三輪周期之間，期之間，ROE抬升帶動抬升帶動PB的凈增量即為行業全球化后的溢價。的凈增量即為行業全球化后的溢價。圖圖 28：工程機械三輪周期中：工程機械三輪周期中PB（四個季度平均）和（四個季度平均）和ROE（四個季度平均）的對應關系（四個季度平均）的對應關系 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：-1 表示第一輪

64、周期 2004-2008 年，-2 表示第二輪周期 2009-2015 年，-3 表示第三輪周期 2016-2024 年；ROE-季度平均、PB-季度平均表示該輪周期內各季度的 ROE、PB 平均值 表表 2：工程機械三輪周期中：工程機械三輪周期中PB（四個季度平均）和（四個季度平均）和ROE（四個季度平均）的對應關系（四個季度平均）的對應關系 04-08 年周期年周期 09-15 年周期年周期 16-24 年周期年周期 平均值平均值 周期頂周期頂 周期底周期底 平均值平均值 周期頂周期頂 周期底周期底 平均值平均值 周期頂周期頂 周期底周期底 ROE-分季度分季度 徐工機械徐工機械 0%0%

65、-2%4%14%0%2%4%2%三一重工三一重工 6%8%3%7%12%0%4%9%2%中聯重科中聯重科 8%12%5%5%9%-1%2%5%2%柳工柳工 5%6%4%3%8%0%2%4%2%PB（MRQ）-分季度分季度 徐工機械徐工機械 4.7 9.4 1.6 4.1 10.6 1.1 1.4 1.6 1.3 三一重工三一重工 5.3 10.4 1.7 4.9 7.0 1.9 2.7 4.6 1.9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 中聯重科中聯重科 5.2 10.3 2.2 2.7 5.6 0.9 1.1 1

66、.7 1.1 柳工柳工 3.4 6.7 1.4 1.9 3.2 0.9 1.0 1.0 0.9 PE（FY1）-分季度分季度 徐工機械徐工機械 88 228 43 17 16 54 20 11 12 三一重工三一重工 20 28 12 32 23 120 34 15 21 中聯重科中聯重科 18 28 11 25 17 105 24 11 16 柳工柳工 16 25 10 27 16 308 49 9 15 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 估值和估值和ROE差異核心來源于哪里？差異核心來源于哪里？我們采用杜邦分析法，分析2015-2023年周期內，國內工程機械代表主機廠的年度凈利率、

67、資產周轉率、權益乘數以及風險敞口，結論表明：（1）三一重工為何估值高？）三一重工為何估值高？在于其高凈利率（產品高價格及高毛利率）、高資產周轉率（機械化水平高規模效應強）、低風險敞口（表內營收賬款和表外擔保低），以及歷史兌現度高市場印象好。（2）徐工機械未來估值提高的潛力點？徐工機械未來估值提高的潛力點？徐工機械的資產周轉率（制造能力）較高，此為優點；但是其凈利率、高風險敞口是壓制估值的關鍵。因此關注點就可以拆解為三個子維度盈利提升、風險壓降、產能利用率恢復。表表 3：2015-2023年工程機械代表主機廠估值及經營對比年工程機械代表主機廠估值及經營對比 PB（MRQ）PE（TTM）ROE（平

68、均）（平均）凈利率凈利率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數 風險敞口風險敞口/凈資產凈資產 徐工機械徐工機械 1.3 16 9%5%70%253%171%三一重工三一重工 3.0 24 16%9%69%225%115%中聯重科中聯重科 1.1 17 7%7%40%227%113%柳工柳工 0.9 15 6%4%63%256%136%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 29：工程機械代表主機廠資產周轉率：工程機械代表主機廠資產周轉率 圖圖 30：工程機械代表主機廠凈利率：工程機械代表主機廠凈利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

69、 0%20%40%60%80%100%120%140%徐工機械三一重工中聯重科柳工規模效應：三一、徐工較高規模效應：三一、徐工較高-10%-5%0%5%10%15%20%徐工機械三一重工中聯重科柳工產品盈利能力：三一較高產品盈利能力：三一較高 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 31：工程機械代表主機廠權益乘數：工程機械代表主機廠權益乘數 圖圖 32：工程機械代表主機廠風險敞口：工程機械代表主機廠風險敞口/凈資產凈資產 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%5

70、0%100%150%200%250%300%350%徐工機械三一重工中聯重科柳工權益杠桿：徐工較高權益杠桿：徐工較高0.00.51.01.52.02.53.0徐工機械三一重工中聯重科柳工風險敞口：中聯較低風險敞口：中聯較低 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 二、二、本輪周期有什么不同本輪周期有什么不同（一）（一）外需承擔“安全墊”，內需調整速度更快外需承擔“安全墊”，內需調整速度更快 1.外需抵消了內需的下滑，外需抵消了內需的下滑，企業利潤表“軟著陸”企業利潤表“軟著陸”出口的提升幅度普遍在一倍以上，使得本輪周期

71、總需求下滑的幅度遠低于上輪周期。出口的提升幅度普遍在一倍以上，使得本輪周期總需求下滑的幅度遠低于上輪周期。如挖掘機、裝載機上輪周期（11-15年）總需求分別下降71%、70%，本輪周期（20-23年）分別下降40%、26%，相對應的，本輪周期出口分別提升202%、90%。本輪工程機械主要產品的內銷下降幅度已追平甚至超過上輪周期本輪工程機械主要產品的內銷下降幅度已追平甚至超過上輪周期。分產品看：（1）內需下滑幅度內需下滑幅度=上輪周期：上輪周期：挖掘機、起重機；（2）內需下滑幅度）內需下滑幅度上輪周期：上輪周期：混凝土機械，主要和地產、基建的強綁定有關。表表 4：本輪周期主要工程機械品種內銷下滑

72、幅度本輪周期主要工程機械品種內銷下滑幅度 11-15 年年 20-23 年年 23 年現狀（萬臺）年現狀（萬臺）總需求下滑 總需求下滑 內需下滑 出口提升 保有量 23 年總銷量 內銷數量 內銷/保有量 出口數量 出口/總銷量 挖掘機挖掘機-71%-40%-71%202%203 19.8 9.1 4%10.7 54%鏟土機械鏟土機械 裝載機-70%-26%-47%90%100 10.3 5.7 6%4.6 45%推土機-70%0%-35%160%4 0.7 0.1 3%0.6 82%平地機-45%60%-42%100%1 0.7 0.1 9%0.6 86%起重機械起重機械 工程起重機-59%-

73、40%-50%178%30 5.3 3.9 13%1.4 27%建筑起重機-83%-70%/40 1.8 1.6 4%0.2 12%混凝土機械混凝土機械-51%-74%/70 3.2 2.4 3%0.8 25%數據來源：Wind，工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 注：工程機械保有量為 22 年數據，需求下滑取值為周期內的最高點和最低點；混凝土機械出口占比為假設值 外需對周期的平抑，體現拓品類外需對周期的平抑，體現拓品類+拓區域拓區域+提份額提份額+高盈利高盈利（1）拓品類：）拓品類：根據工程機械協會數據，20-22年主要是挖機出口高增長，23-24年逐漸拓展到非挖，24年裝載機、起重機、

74、高機的出口銷售增速均維持在10%以上。多品類可以抵消單一品類的需求波動。（2）拓區域：）拓區域：根據海關總署數據，中國企業通過抓拉美、中東、印尼、非洲等景氣市場實現逆周期的份額提升。根據海關總署數據，中東、非洲、南美的工程機械出口金額增速均在20%以上。對比海外龍頭卡特彼勒，中資企業在發展中國家增速更快，優勢更為明顯。（3）提份額：）提份額：根據AEM、工程機械工業協會數據，24年在海外需求大幅下滑背景下，中資企業份額維持堅挺，海外市場份額提升4pct左右。（4）高盈利：）高盈利：根據Wind數據，24H1國內TOP5主機廠國內、海外毛利率平均值分別為19%、26%，海外毛利率比國內高7pct

75、。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 33：因素一：由挖機出海到非挖出海因素一：由挖機出海到非挖出海 圖圖 34：因素二：挖機逆周期提份額因素二：挖機逆周期提份額 數據來源：AEM，中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：AEM，中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 注：中資品牌挖機出口=中國挖機出口中資品牌占比 圖圖 35：因素三：中資企業在發展中國家優勢更為明顯因素三：中資企業在發展中國家優勢更為明顯 圖圖 36：國內國內TOP5主機廠海外、國內毛利率平均值主機廠海外、國內毛利率平均值 數據來

76、源：海關總署，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 外需帶動下，外需帶動下，企業利潤表軟著陸企業利潤表軟著陸。對比16-19年、20-23年兩輪周期，工程機械TOP5企業收入下滑幅度分別為40%、6%，凈利潤下滑幅度分別為46%、91%，凈利率下滑幅度分別為9pct、2pct。且本輪周期在24年出現明確的業績反轉信號，盡管本輪內需下滑幅度比肩上輪周期，但是在外需的帶動下，主機廠報表“軟著陸”。12%-4%-22%-67%-33%-4%15%16%6%22%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%挖機裝載機起重機塔機高機挖機

77、裝載機起重機塔機高機內銷出口24年行業增速0%5%10%15%20%25%0123456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中資品牌挖機出口（萬臺）中資品牌海外市場份額出口維持高位出口維持高位海外挖機周期下行，海外挖機周期下行，但中資份額仍在提升但中資份額仍在提升-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024中國工程機械出口金額yoy中國出口跑贏卡特彼勒中國出口跑贏卡特彼勒卡特彼勒工程機械業務24Q4在南美、拉美、EAME、亞洲太平洋收入增速分別為-14%、6%、-1%、-2%0%5%10%15%20%25%30%2

78、0H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 23H1 23H2 24H1TOP5海外毛利率平均值TOP5國內毛利率平均值海外毛利率比國內高海外毛利率比國內高7pct 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 37：兩輪周期國內兩輪周期國內TOP5企業收入對比企業收入對比 圖圖 38：兩輪周期國內兩輪周期國內TOP5企業凈利潤對比企業凈利潤對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：第一輪、第二輪周期 T 年分別對應 2011 年、2020 年 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：第一

79、輪、第二輪周期 T 年分別對應 2011 年、2020 年 圖圖 39：兩輪周期國內兩輪周期國內TOP5企業毛利率對比企業毛利率對比 圖圖 40：兩輪周期國內兩輪周期國內TOP5企業凈利率對比企業凈利率對比 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 注：第一輪、第二輪周期 T 年分別對應 2011 年、2020 年 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：第一輪、第二輪周期 T 年分別對應 2011 年、2020 年 2.內需調整速度更快，復蘇斜率偏緩內需調整速度更快，復蘇斜率偏緩 年度層面，我們參考工程機械產品的更新周期以年度層面，我們參考工程機械產品的更新周期以8年對每輪周期

80、進行分拆比較，其中年對每輪周期進行分拆比較，其中T年分別對應年分別對應08年、年、16年、年、24年，分別對應每輪周期的起點。年，分別對應每輪周期的起點。本輪周期（本輪周期（24年）的內需調整速度更快。（年）的內需調整速度更快。（1）上行階段，上行階段，16-20年是一輪工程機械的超級周期，行業經歷長周期下滑后，新需求+換新需求相疊加，同時在周期末端疫情財政刺激產生新一輪需求高峰，20年挖機銷量相較于15年翻了五倍多；（2）下行）下行階段，階段，挖機的需求被過度透支，同時疊加地產投資步入負增長區間，行業調整幅度較大。0500100015002000250030003500TT+1T+2T+3T

81、+4T+5T+6第一輪周期：國內TOP5企業收入合計（億元）第二輪周期：國內TOP5企業收入合計（億元）累計下滑累計下滑6%累計下滑累計下滑40%(50)050100150200250300TT+1T+2T+3T+4T+5T+6第一輪周期：國內TOP5企業凈利潤合計（億元）第二輪周期：國內TOP5企業凈利潤合計（億元）累計下滑累計下滑46%累計下滑累計下滑91%0%5%10%15%20%25%30%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6第一輪周期：國內TOP5企業毛利率平均值第二輪周期：國內TOP5企業毛利率平均值海外毛利率高于國內海外毛利率高于國內-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%

82、12%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6第一輪周期：國內TOP5企業凈利率平均值第二輪周期：國內TOP5企業凈利率平均值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 本輪周期（本輪周期（24年）復蘇斜率偏緩。年）復蘇斜率偏緩。24年、16年、08年復蘇初期挖機銷量增速分別12%、24%、18%，其中中大挖銷量增速分別為-8%、28%、14%，本輪周期復蘇斜率明顯偏弱，主要系：（1）資金到位較慢，地方政府隱性債務壓力較大，形成實物工作量的資金較少，下游大型項目減少，主要帶動是農田水利等零散項目；（2）20-23年下行期調

83、整速度較快，并沒有11-15年徹底，行業供需缺口并沒有很大；（3）挖機開工小時數長周期下降，客觀拉長了挖機的使用年限和更新周期；（4）出海的帶動下主機廠報表更加健康，歷史包袱較少，相較于規模更注重利潤和質量，內銷的用力程度和上輪周期不可比。圖圖 41：不同周期挖機內銷累計漲幅不同周期挖機內銷累計漲幅（年度）（年度）數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 42：不同周期挖機內銷同比增速不同周期挖機內銷同比增速 圖圖 43：不同周期中大挖內銷同比增速不同周期中大挖內銷同比增速 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 月度層

84、面，我們將月度層面，我們將T年分別對應年分別對應16年年1-2月、月、24年年1-2月進行對比。兩輪周期的復蘇斜月進行對比。兩輪周期的復蘇斜-100%0%100%200%300%400%500%600%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7第一輪周期（T=2008年）第二輪周期（T=2016年）第三輪周期（T=2024年）20年的刺激政策使得挖機出現新年的刺激政策使得挖機出現新的小高峰的小高峰超級周期超級周期需求透支后，需求透支后，21-23年調整速度更快，年調整速度更快，幅度更大幅度更大五年的長周期下行五年的長周期下行后，后，16-18年上行斜年上行斜率陡峭率陡峭-60%-40%-20

85、%0%20%40%60%80%100%120%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7第一輪周期（T=2008年）第二輪周期（T=2016年）2020年超級周期年超級周期24年出現拐點，年出現拐點，但斜率較緩但斜率較緩-100%-50%0%50%100%150%200%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7第一輪周期（T=2008年）第三輪周期（T=2024年）24年中大挖增年中大挖增速暫未轉正速暫未轉正 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 率差異更加顯而易見：率差異更加顯而易見：（1）16年的復蘇斜率迅

86、速爬升至70%-80%，而24年的復蘇斜率僅為20%-30%；（2）17年相較于16年的斜率中樞抬升，25年相較于24年也出現該趨勢；（3）24年行業已經明確出現拐點信號，但是增長的主要是小挖，中大挖復蘇動能不足，因此25年傳統基建地產需求的回暖和中大挖增長斜率的變化是重要關注點。圖圖 44：2016年年/2024年兩輪周期挖機內銷月度同比年兩輪周期挖機內銷月度同比 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 注：1-2 月為累計同比 圖圖 45：挖機內銷及同比挖機內銷及同比 圖圖 46：挖機內銷結構增速拆分挖機內銷結構增速拆分 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 數據來源

87、：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 -50%0%50%100%150%200%250%第二輪周期（T=2016年1-2月）第三輪周期（T=2024年1-2月）本輪周期復蘇斜本輪周期復蘇斜率較緩率較緩-80%-60%-40%-20%0%20%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月202320242025內銷量（臺）同比增速YoY總量端，挖機銷量已總量端，挖機銷量已-90%-70%-50%-30%-10%10%30%70%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

88、月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月202320242025大挖增速中挖增速小挖增速結構端，小挖先復蘇，結構端，小挖先復蘇，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 （二）去地產化（二）去地產化：中挖需求萎縮與行業敞口收窄中挖需求萎縮與行業敞口收窄 1.挖機新機銷售基本與地產數據脫敏挖機新機銷售基本與地產數據脫敏 24年挖機的地產敞口約為年挖機的地產敞口約為16%，行業已基本完成去地產化，行業已基本完成去地產化。根據工程機械協會數據，假設大挖70%用于礦山，小挖70%用于市政農村，其余挖機按

89、照基建60%+地產40%分配，測算出24年挖機在農村/市政、基建、地產、礦山的需求比例為52%、24%、16%、8%。從地產開工面積和挖機內銷同比增速的走勢看，23年之后，地產與挖機年之后，地產與挖機增速已基本脫敏增速已基本脫敏挖機增速在地產開工仍大幅下滑的背景下實現正增長。挖機增速在地產開工仍大幅下滑的背景下實現正增長。圖圖 47：挖機銷量中不同下游領域的占比挖機銷量中不同下游領域的占比 圖圖 48：地產開工面積及挖機內銷同比地產開工面積及挖機內銷同比 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 2.地產景氣度的下行對保有量的影響有限地

90、產景氣度的下行對保有量的影響有限 地產景氣度下行影響中挖保有量地產景氣度下行影響中挖保有量，但影響幅度有限，但影響幅度有限。根據工程機械協會數據，24年預計挖機十年保有量190萬臺，yoy-1.2%。拆分看，小挖基本持平，大挖yoy-0.9%（礦山保有量持穩，設備大型化），中挖yoy-3.7%，中挖保有量已連續三年下滑。假設一：假設一：悲觀情形，根據Wind數據，假設地產施工面積延續目前下降趨勢，以每年9%-10%的幅度下跌地產領域挖機需求每年下降2%每年影響保有量約7千臺占24年內銷比例不足7%。假設二：假設二：中性情形，假設地產延續下跌而非地產領域挖機需求每年增長0.5%（基建增長+農村市

91、政增長）則保有量基本持平。16%24%8%52%0%10%20%30%40%50%60%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024地產基建礦山農村市政-100%-50%0%50%100%150%200%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02地產

92、新開工面積YOY挖機內銷YoY（3個月移動平均）挖機內銷與地產挖機內銷與地產開工走勢分化開工走勢分化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 49：23年挖機十年保有量分下游應用領域拆分年挖機十年保有量分下游應用領域拆分 圖圖 50：挖機十年保有量分產品結構拆分：挖機十年保有量分產品結構拆分 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 注：2024 年中挖保有量由協會預測于 2024 年 9 月 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 （三）存量驅動：（三）存量驅動：保有量保有量驅動存量換新，政策

93、提升換新意愿驅動存量換新，政策提升換新意愿 1.更新規律：自然更新長周期向上，決定了未來需求的更新規律：自然更新長周期向上，決定了未來需求的“底底”。龐大的保有量驅動存量換新：龐大的保有量驅動存量換新：我們根據工程機械協會數據測算，24年挖機的保有量超過170萬臺，行業逐漸由“新需求主導”過渡到“存量換新需求主導”。平均機齡臨近閾值，自然更新加速。平均機齡臨近閾值，自然更新加速。挖掘機的平均使用壽命為10年，達齡后原設備淘汰，新設備購入，設備總保有量不變。根據我們測算，24年底國內挖機的平均機齡約為4.5年，基本與2015年的水平類似，處在更新向上階段；根據工程機械協會數據，24-27年待更新

94、挖機數量持續攀升。本輪更新周期本輪更新周期有特殊性有特殊性：國產設備占比高，更新周期提前。國產設備占比高，更新周期提前。2015年的設備保有量中外資設備占比高，使用年限長（10年），而本輪周期設備的保有量中國產設備占主導。國產設備使用壽命短（8年），實際上5年左右就會遇上更新高峰期，所以預計更新高峰期會提前到來 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250大型(萬臺）中型(萬臺）小型(萬臺）大型YoY中型YoY小型YoY-1%-2%3%5%5%7%4%-2%-2%-2%3%3%6%9%9%11%6%1%0%-1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%地產需求Yo

95、Y非地產需求YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 51：國內挖掘機總機齡測算：國內挖掘機總機齡測算 圖圖 52：挖機自然退出量（待更新量）測算（臺）：挖機自然退出量（待更新量）測算（臺）數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 注：自然退出量由協會測算于 2024 年 9 月 2.更新政策：環保和更新政策提高更新意愿，對小挖需求有明顯帶動。更新政策：環保和更新政策提高更新意愿，對小挖需求有明顯帶動。分類型看，國二挖機約占總保有量的分類型看，國二挖

96、機約占總保有量的10%，且已臨近物理壽命。，且已臨近物理壽命。截至23年底，國二、國三、國四挖機保有量分別約為17、134、22萬臺，設備平均機齡分別為約為10+年、5年、1年。國二設備機齡接近物理壽命，假設在未來3年內替換，每年的更新量約為9萬臺，更新需求持續保持穩定向上的力量。表表 5：國二設備保有量測算及挖掘機保有量占比測算國二設備保有量測算及挖掘機保有量占比測算 排放標準排放標準 實施日期實施日期 保有量保有量（臺）（臺）保有量占比保有量占比 機齡（年）機齡（年）國國 2 2009 年 10 月 1 日 167,555 10%10+國國 3 2016 年 4 月 1 日 1,339,1

97、79 77%5 國國 4 2022挖機合計保有量挖機合計保有量（臺）（臺）1,728,022 工程機械總保有量工程機械總保有量（臺）（臺）10000000 挖機保有量占比挖機保有量占比 17%數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 中央中央+地方出臺換新政策，與自然更新規律“琴瑟和鳴”。地方出臺換新政策，與自然更新規律“琴瑟和鳴”。根據工程機械工業協會，中央層面，國務院、央行、工信部等部委先后出臺設備換新刺激政策；地方層面，山西、石家莊在24年上半年均出臺環?！皣耸小闭?，推動河北中挖銷量同比+153%、小挖+50%以上；石家莊環保政策帶動河北全年挖機銷量同比+64%，帶動河北2

98、4M1-9挖機yoy+64%，其中中挖yoy+153%，6t-18.5t的小挖yoy+50%以上；相比較而言，上海更新政策的出臺對13-18.5t小挖需求有結構性帶動。補貼政策結構性傾斜小挖補貼政策結構性傾斜小挖?，F有政策對13-18.5t的小挖需求刺激更明顯。主要考慮兩2.62.72.72.92.82.93.43.84.14.75.15.25.14.94.54.13.94.34.54.95.35.65.75.65.22.02.53.03.54.04.55.05.56.0總機齡（年）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252020202120222023

99、2024E2025E2026E2027E大挖中挖小挖合計YoY24-27年CAGR 33%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 方面：（1）主要應用于城市作業場景，如上海、北京等地對13-18.5噸小挖提供專項補貼，推動其應用于市政養護、地下管網改造等場景；（2）小挖客戶多為個體戶或中小工程隊，客戶對價格敏感度高。綜上所述，其一，各地方挖機實際的需求要以各地方政府具體的針對性政策為前提綜上所述，其一，各地方挖機實際的需求要以各地方政府具體的針對性政策為前提，設備換新的大規模鋪開是25年的重要觀測因子；其二，政策主要刺

100、激的對象以城市其二，政策主要刺激的對象以城市作業、價格敏感的小挖為主作業、價格敏感的小挖為主。表表 6：國內設備更新政策與環保政策梳理：國內設備更新政策與環保政策梳理 時間時間 相關會議相關會議/政策政策 2024 年年 3 月月 2024 年臨汾市區建筑工地大氣環境污染管控實施方案指出，市區建筑工地 5 月底前所有非道路移動機械務必全部更換為新能源機械。2024 年年 4 月月 2025 年淘汰國二及以下非道路移動機械 30000 臺 2024 年年 5 月月 石家莊市大氣辦非道路移動機械國三升級國四工作調度會會議 2024 年年 7 月月 國務院關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的

101、若干措施，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金 2024 年年 7 月月 上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法（征求意見稿）2024 年年 8 月月 北京市建筑工程等領域非道路移動機械報廢更新實施細則 數據來源：各地政府官網，中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 表表 7：部分省份挖機：部分省份挖機24M1-9挖機銷量及同比挖機銷量及同比 河北河北 山西山西 上海上海 機型機型 M1-9 銷量（臺）銷量（臺）YoY M1-9 銷量（臺）銷量（臺）YoY M1-9 銷量（臺）銷量（臺）YoY 大挖大挖 419 0%362-12%77-38%中挖中挖 969 153%489

102、 4%238-30%小挖小挖(1318.5t)349 57%175 25%177 61%小挖小挖(613t)1861 86%1363 4%313-8%小挖小挖(06t)638 14%625 15%275 20%合計合計 4236 64%3014 5%1080-6%數據來源：各地政府官網，中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 （四）（四）格局格局進化進化：供給格局供給格局更加集中，廠商報表健康更加集中，廠商報表健康 1.供給格局：行業出清，供給格局：行業出清，國產化率和行業集中度提升國產化率和行業集中度提升 小挖國產化率小挖國產化率90%以上，中小挖市場集中度的提升，表明行業持續出清。以上，中

103、小挖市場集中度的提升，表明行業持續出清。國產化率持續提升，小挖穩定在90%以上。根據工程機械協會數據，24M1-9挖機的國產化率達到86.5%，其中小挖91%中挖76%大挖74%。中小挖行業出清集中度提升明顯，高盈利的大挖競爭日益激烈。中小挖行業出清集中度提升明顯，高盈利的大挖競爭日益激烈。根據工程機械協會數據，24M1-9，CR4（68%）和CR8（85%）同比23年分別提高4.6pct和3.2pct；以CR4為例，小挖72%（+4.2pct）大挖61%（-3.2pct）中挖59%（+3.9pct），挖機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4545 Table_Page

104、Text 深度分析|機械設備 供給端整體呈現強者恒強。小挖市場經歷價格戰后逐步出清，中挖競爭激烈，但整體看市場集中度在持續增長；小挖市場已經在頭部企業高度集中，市場集中度在穩步提升。高盈利的大挖競爭日益激烈，只有大挖市場集中度同比下滑，越來越多企業在持續發力大挖市場。表表 8：挖機結構市場集中度變化：挖機結構市場集中度變化 指標指標 2023 年年 2024 年年 19 月月 同比變化同比變化 大挖大挖 CR4 64.0%60.8%-3.2pct CR8 83.9%81.4%-2.5pct 中挖中挖 CR4 55.1%59.0%+3.9pct CR8 79.2%80.4%+1.2pct 小挖小

105、挖 CR4 67.9%72.1%+4.2pct CR8 85.6%89.0%+3.4pct 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 53：挖機內銷國產化率：挖機內銷國產化率 圖圖 54：中國挖機內銷市場集中度：中國挖機內銷市場集中度 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 2.主機廠主機廠&代理商：代理商強者恒強，主機廠更加注重資產質量代理商：代理商強者恒強，主機廠更加注重資產質量 代理商角度，行業虧損下逐步出清，頭部企業強者恒強。代理商角度，行業虧損下逐步出清，頭部企業強者恒強。根據今日工程機械統計，24年約70%的

106、代理商處于虧損狀態，代理商的盈利中樞約為代理商的盈利中樞約為-8%，行業面臨出清，行業面臨出清，部分主機廠代理商被迫倒閉而轉為直營；然而，仍有有2%的代理商能做到的代理商能做到10%以上的盈以上的盈利，其一是外資代理商依靠后服務市場持續增長，其二頭部國內主機廠代理商日趨利，其一是外資代理商依靠后服務市場持續增長，其二頭部國內主機廠代理商日趨集中而強者恒強。集中而強者恒強。主機廠角度，對比上輪周期（主機廠角度，對比上輪周期（11-15年），本輪周期企業更加重視風險敞口。年），本輪周期企業更加重視風險敞口。在上輪周期中，主機廠經驗不足，在行業下行期放寬信用政策、價格戰，風險敞口大幅擴張，資產負債表

107、惡化，因而在16年行業復蘇階段，首先進行資產負債表修復，業績兌現速度較慢。相比而言，本輪周期主機廠的收縮動力更強，對首付比、擔保額度等73.6%76.3%90.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大挖中挖小挖41%46%52%54%57%62%65%64%64%68%66%70%76%78%79%81%81%80%82%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024CR4CR8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4545 T

108、able_PageText 深度分析|機械設備 銷售政策把控更嚴格，且海外占比提升（海外的付款條件普遍優于國內），根據各主機廠財報測算，三一、徐工、中聯、柳工四家企業表內外風險敞口三一、徐工、中聯、柳工四家企業表內外風險敞口/營收收入平均值營收收入平均值由由15年的年的1.9下降至下降至23年的年的1.1，平均下降，平均下降42%。較低的風險敞口意味著資產負債表更為健康，利潤兌現更加通暢。圖圖 55：中國工程機械代理商盈利能力調查：中國工程機械代理商盈利能力調查 圖圖 56：主機廠表全風險敞口：主機廠表全風險敞口/營業收入營業收入 數據來源：今日工程機械，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國工

109、程機械協會，廣發證券發展研究中心 3.24年主機廠股價漲幅年主機廠股價漲幅利潤增速利潤增速收入增速收入增速行業增速行業增速 我們根據Wind、工程機械工業協會數據，對主機廠24年股價增長來源進行拆解。行業Beta=主機廠的分部營收占比各產品的銷量增速，其中營收占比參考23年年報以及24年中報；24年收入、凈利潤增速來自于Wind一致預期；股價漲幅的統計區間為23年12月29日至24年12月30日。（1）行業行業Beta：1%的行業的行業beta，國內的降幅與海外的增幅基本國內的降幅與海外的增幅基本抵消抵消。24年行業整體表現為外需好于內需，其中內需端挖機優于非挖，因此出口占比、挖機占比更高的企

110、業Beta表現更優，例如三一重工。（2）收入收入Alpha（收入增速收入增速行業行業Beta）：）：4%的超額收入的超額收入。收入增速基本與行業增速同比，24年復蘇斜率緩，導致增速不足；但同時國內競爭格局優化，頭部企業市場份額普遍提升；山推收入跑贏較多主要系收購山重建機所致。（3）利潤彈性利潤彈性（利潤增速利潤增速收入增速收入增速）：）：28%的超額利潤的超額利潤。海外營收占比提升，且毛利率更高，帶動綜合毛利率提升；同時，費用率和成本受益于規模效應而攤??；除此之外，國有企業積極進行改革，采取資產這個和+管理改革+股權激勵等一系列措施降本增效，提高盈利能力。（4）估值抬升估值抬升（股價漲幅股價漲

111、幅利潤增速利潤增速）：）：25%的估值提升（的估值提升（24PE12x15x）。海外業績持續兌現，內銷增速出現拐點，市場對于行業未來展望更為樂觀，大多數工程機械企業估值均得到抬升。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E盈利超過10%盈利0%10%虧損0%10%虧損11%20%虧損21%30%虧損30%以上0.00.51.01.52.02.53.0三一重工徐工機械中聯重科柳工15年年-23年平年平均均-42%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/45

112、45 Table_PageText 深度分析|機械設備 綜上所述，本輪工程機械主機廠從注重綜上所述，本輪工程機械主機廠從注重“收入“收入規模規?！敝饾u到注重逐漸到注重“經營“經營質量質量”，且，且歷史包袱更輕，資產負債表更為健康，因而在行業復蘇斜率較緩的背景下仍有較快歷史包袱更輕，資產負債表更為健康，因而在行業復蘇斜率較緩的背景下仍有較快的業績兌現，的業績兌現，在估值和股價彈性上亦有體現。在估值和股價彈性上亦有體現。圖圖 57：24年年股價漲幅股價漲幅利潤增速利潤增速收入增速收入增速行業增速行業增速 數據來源：Wind，工程機械協會，廣發證券發展研究中心 注：24 年業績來自于 Wind 一致

113、預期；具體測算思路如下表所示 表表 9：24年公司股價增長來源拆分年公司股價增長來源拆分 三一重工三一重工 徐工機械徐工機械 中聯重科中聯重科 柳工柳工 山推股份山推股份 平均值平均值 24 年行業年行業 beta（占比（占比*行業增速）行業增速）4%0%-2%2%1%1%24 年收入增速年收入增速 7%2%2%10%29%10%23 年 732 928 471 275 105 24E 787 943 481 302 136 24 年利潤增速年利潤增速 34%18%11%68%27%32%23 年 45 53 35 9 8 24E 61 63 39 15 10 24 年股價漲幅年股價漲幅 21

114、%49%16%82%100%54%行業行業 beta 4%0%-2%2%1%1%收入增速收入增速-行業行業 beta 4%1%4%8%29%*4%利潤增速利潤增速-收入增速收入增速 27%17%9%58%-3%*28%股價漲幅股價漲幅-利潤增速利潤增速-13%31%5%14%73%*9%數據來源：Wind，工程機械協會，廣發證券發展研究中心 注：24 年業績來自于 Wind 一致預期；行業 Beta=主機廠收入占比24 年行業銷量增速，其中主機廠收入占比為根據 23 年年報和 24年中報的預測值，24 年行業銷量增速來自于工程機械協會；*山推股份 24 年有資產重組，收入、利潤、股價漲幅平均值

115、計算中剔除。4%0%-2%2%1%7%2%2%10%29%34%18%11%68%27%21%49%16%82%100%-20%0%20%40%60%80%100%120%三一重工徐工機械中聯重科柳工山推股份24年行業beta（占比*行業增速）24年收入增速24年利潤增速24年股價漲幅 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 三、三、若隱若現的第四輪周期若隱若現的第四輪周期（一）（一）下游開工：下游開工：挖機開工持續恢復，起重機大幅改善挖機開工持續恢復，起重機大幅改善 1.挖機開工：小松中國挖機開工：小松中國1-2月開

116、工小時數創近四年新高月開工小時數創近四年新高 根據Wind數據，小松中國挖機開工小時數自24年7月環比轉正后，已實現連續的環比正增長。25年1-2月小松開工小時數錄得123h，yoy+13%。小松在中國的中大挖占比高，其開工小時數更多反應下游基建等領域的需求。24年挖機增長的主要是小挖，以舊換新+水利是重要增量開源，傳統基建+地產仍是減量，近期小松開工小時數的持續回暖意味著正在發生積極變化。圖圖 58：小松中國挖機開工小時數小松中國挖機開工小時數 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.非挖開工：非挖開工：風電等需求復蘇，風電等需求復蘇，起重機等起重機等產品開工表現亮眼產品開工表現亮眼

117、根據工程機械協會數據，25年1-2月12種工程機械的平均開工小時數為61h，yoy+22%；平均開工率為50%，yoy+14pct。分品類看，汽車起重機、履帶起重機、礦用自卸車的開工情況大幅好于行業均值。其中風電等吊裝需求的增加對大噸位起重機開工的改善起到積極作用（我們亦觀測到風電零部件的漲價情況），非挖開工改善預計接下來會傳導到挖機銷量。123.080901001101201301401501601-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4545 Table_PageText 深度分

118、析|機械設備 圖圖 59：12種工程機械的平均開工小時數種工程機械的平均開工小時數 圖圖 60：12種工程機械的平均開工率種工程機械的平均開工率 數據來源：今日工程機械，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 61：25年年1-2月月12種工程機械開工小時數種工程機械開工小時數 圖圖 62：25年年1-2月月12種工程機械開工率種工程機械開工率 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國工程機械協會，廣發證券發展研究中心 3.區域開工：區域開工：華南、華中、西南開工率較高華南、華中、西南開工率較高 根據今日工程機械數據，25年1-2月

119、全國平均開工率同比提升4pct至49%。從區域看，東北、華北、華東、華南、華中、西北和西南的開工率分別為42%、46%、52%、61%、58%、49%和58%，華南、華中、西南等地區的開工情況較好。我們認為工程機械區域開工情況與水利工程、高標準農田分布相關較高，去年下半年項目還在延續。表表 10：24-25年全國各地區工程機械開工率年全國各地區工程機械開工率 各地區月開工率各地區月開工率 全國平均開全國平均開工率工率 東北東北 華北華北 華東華東 華南華南 華中華中 西北西北 西南西南 2024 年 1 月 41%46%48%54%42%44%51%47%74.646.402040608010

120、01201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024年2025年56.2%44.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024年2025年0204060801001201-2月開工小時數平均平均值：平均值：61h0%10%20%30%40%50%60%70%1-2月開工率平均平均值：平均值：50%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 2 月 40%40%44%43%43%45%46%43%3

121、月 43%50%51%55%54%49%58%52%4 月 54%57%49%50%57%57%56%54%5 月 52%58%51%51%53%50%54%53%6 月 59%60%46%46%50%58%50%53%7 月 56%58%51%46%50%53%54%53%8 月 54%49%48%50%52%54%56%52%9 月 54%53%45%46%52%57%57%52%10 月 51%52%48%52%51%54%57%52%11 月 47%51%50%57%50%51%56%52%12 月 45%50%55%66%58%50%58%55%2025 年 1 月 39%40%46

122、%54%48%41%51%46%2 月 42%46%52%61%58%49%58%52%數據來源：今日工程機械，廣發證券發展研究中心 4.代理商情況代理商情況：25年年2月終端新簽訂單增速快于排產月終端新簽訂單增速快于排產 根據今日工程機械數據，2025年2月份中國工程機械市場指數（CMI）為106.68，同比增長13.5%，市場在經過年度春節后，進入穩定發展階段。拆分來看，針對代理商群體的新訂單指數同比提高31.3%，生產指數同比提高16.9%，針對市場一線的用戶價格指數同比降低8.7%。圖圖 63：工程機械生產、新訂單、價格指數工程機械生產、新訂單、價格指數 數據來源：今日工程機械，廣發證

123、券發展研究中心 （二）（二）復蘇水位：復蘇水位：1-2 月挖機銷量已修復至環比中樞水位月挖機銷量已修復至環比中樞水位 如何看待如何看待25年年1-2月挖機需求水位？月挖機需求水位？1-2月往往有農歷春節因素影響，單月波動較大造成同比數據失效。挖機需求具有連貫性，因而我們選取05-24年中農歷春節日期較為接近的環比增速平均值作為錨點來衡量25年1-2月的需求水位。06年、09年、11年、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2月2024年2025年生產指數新訂單指數價格指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

124、責聲明 3737/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 14年、20年、22年的春節日期介入1月24日2月3日之間，與25年春節日期較為接近，其1月、2月的環比均值分別為-39%、+115%，而25年1月、2月的環比均值分別為-42%、+115%。結論表明，25年挖機銷量增速已修復至環比均值水平。開工小時數修復速度快于新機銷量。小松中國25年1-2月的開工小時數為123h，環比+20%，高于可比日期環比均值（10%），為多內3月及以后的需求具有較好的前瞻意義。表表 11：25年年1月、月、2月環比增速已修復至歷史平均水位，開工小時數修復更快月環比增速已修復至歷史平均水位，

125、開工小時數修復更快 銷量環比銷量環比 小松開機小時數小松開機小時數 春節時間春節時間 1 月相比月相比 12 月月 環比環比 2 月相比月相比 1 月月 環比環比 3 月：月：1-2 月總月總額的倍數額的倍數 一季度占全年一季度占全年 比例比例 1-2 月月累計累計 1-2 月相比月相比 12 月月環比環比 2 月上旬月上旬 2005 年-12%17%1.7 24%2008 年-29%57%1.7 35%188 18%2011 年-22%87%1.4 42%170 17%2016 年-28%29%2.3 29%143 18%2019 年-29%70%1.5 32%124 19%2022 年-4

126、6%106%1.0 34%94 7%平均值平均值-28%61%1.6 33%144 15.9%2 月中旬月中旬 2007 年-4%3%1.9 26%2010 年-8%7%1.8 28%2013 年-31%28%1.8 29%161 25%2015 年-36%-28%2.0 31%131 21%2018 年-25%2%1.9 30%126 11%2020 年-55%-11%3.2 21%129-27%2021 年-41%53%1.8 41%109 19%2024 年-29%8%1.3 26%108 20%平均值平均值-29%8%2.0 29%127 11.4%1 月下旬月下旬 2006 年-28

127、%122%1.4 30%2009 年-37%268%1.2 25%195 31%2012 年-39%211%1.1 38%161 25%2014 年-48%120%1.5 38%131 21%2017 年-36%253%1.2 29%126 11%2020 年-55%-11%3.2 21%129-27%2023 年-44%234%0.9 32%109 19%平均值平均值-41%171%1.5 30%142 13.3%1/24-2/3 春節平均值春節平均值-39%115%1.3*32%144 9.7%2025 年年-42%115%/123 20.0%數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中

128、心 注：標藍年份表示春節日期介入 1 月 24 日-2 月 3 日之前的年份，與 2025 年春節日期較為接近；*表示剔除異常值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 （三）驅動因素：（三）驅動因素：新基建新基建+以舊換新為基本盤，政府債資金驅動加速以舊換新為基本盤，政府債資金驅動加速 1.24年真實需求來源于哪年真實需求來源于哪？24年的挖機銷量增長基本跟經濟增長關系不大，意味著過去的許多的分析框架和思路不是很適用；同時，各省市分化較為嚴重，表明復蘇的基礎不算牢固，這也解釋了為何總量連續增長了9個月，卻遲遲不加速。

129、我們分解了貢獻增長近90%的10個省份，找到增長的核心動能：（1）哪些省份增長較快？哪些省份增長較快？2024年國內挖機一共銷售10.5萬臺，比去年同期新增了1.1萬臺，其中銷量增量86%集中于10個省份（合計新增9千臺，也就是說24年增量主要來自于這10個?。?；而江蘇省、浙江省、內蒙合計比去年同期少賣了1000臺。（2）新型基建結構發力。）新型基建結構發力。廣西、湖北、江西、四川等地下游需求主要為水利與高標準農田項目，增長較好；而江蘇、浙江等地傳統基建+地產比重大，且政府隱債壓力較大，形成實物工作量的新投資較少。（3）以舊換新貢獻明顯）以舊換新貢獻明顯。北京、河北均發布了明確的設備更新政策，

130、環保政策+設備補貼對存量設備以舊換新推動力度較大。表表 12：2023-2024年挖機內銷分省市統計年挖機內銷分省市統計 2023 2024 凈增量凈增量 增量貢獻度增量貢獻度 YoY 下游需求下游需求 需求最好的十個省份需求最好的十個省份貢獻了貢獻了 86%的需求增量的需求增量 河北 3,406 5,206 1,800 17%53%以舊換新 廣西 3,436 5,027 1,591 15%46%水利 湖北 3,898 4,828 930 9%24%水利 云南 4,050 4,978 928 9%23%水利 四川 4,995 5,763 768 7%15%高標準農田 黑龍江 642 北京 1,

131、382 2,048 666 6%48%以舊換新 海南 902 1,565 663 6%74%新基建 湖南 3,117 3,607 490 5%16%水利 新疆 4,129 4,596 467 4%11%采礦 需求最差的三個省份需求最差的三個省份有有 9%的負貢獻的負貢獻 內蒙古 3,745 3,556 -189 -2%-5%采礦 江蘇 6,364 6,015 -349 -3%-5%傳統基建+地產 浙江 4,147 3,683 -464 -4%-11%傳統基建+地產 數據來源：公司公告，中國工程機械工業年鑒，廣發證券發展研究中心 傳統基建等領域有復蘇跡象。傳統基建等領域有復蘇跡象。如果分季度看，

132、傳統基建+地產大省需求出現逐季改善的趨勢，包括安徽、山東、江蘇24Q4增長明顯，這和小松開工小數的增長基本吻合 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 64：24年下半年傳統基建年下半年傳統基建+地產大省地產大省挖機內銷同比增速挖機內銷同比增速出現逐季改善出現逐季改善 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 2.25年重點關注的年重點關注的幾幾個方向個方向（1）政府資金的落地。）政府資金的落地。工程機械下游需求的資金來源正逐漸從中長期信貸（企業投資）的舊模式到廣義財政（政府投資）的新模式轉型，根據Win

133、d數據分析，24年以來挖機內銷與政府債券新增金額高度相關；除此之外，我們發現地方財政質量決定需求強度，隱性債務占比較少的區域需求動能更強。（2）自然更新周期上行自然更新周期上行。挖掘機的平均使用壽命為10年，達齡后原設備淘汰，新設備購入，設備總保有量不變。平均機齡臨近閾值，自然更新加速。我們結合工程機械協會數據測算，截至24年底，全國挖機保有量約為173萬臺，平均機齡約為4.5年，接近2015年水平；同時，國三及以下設備占比87%，在地方政府環保+換新政策的推動下自然以舊換新進程有望加速。（3）二手機出口消納保有量。）二手機出口消納保有量。24年海關總署統計的中國挖機總出口達23萬臺，包含新機

134、、白牌機、二手機；工程機械協會統計的挖機出口為10萬臺，主要為新機；因此二者13萬臺的出口差則為中國二手機、貼牌機出口。二手機出口帶動挖機總保有量（形成實物工作量的總產能）降低，充分去化產能后，下游需求將更容易傳導至新增產能，即新機銷量。（4）小挖增長與“機器替人”。）小挖增長與“機器替人”。城市需求中，前些年大量投入的基礎設施也逐步進入養護期；農村需求中，23年底增發的萬億國債中，有1254億元用于推進高標準農田建設項目上。小挖應用場景多元化，隨著需求由大型項目向零散化切換，中國小挖占比持續提升，然而與國際對標仍有增長潛力：根據工程機械協會數據，24H1歐洲、北美小挖占比均在80%以上，我國

135、小挖的新機銷量尚不及歐美，而且小挖保有量仍不足。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%24Q124Q224Q324Q4江蘇浙江山東 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 65：因素一：政府債券與增量資金因素一：政府債券與增量資金 圖圖 66：因素二：機齡提升有存量換新因素二：機齡提升有存量換新 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 67：因素三：二手機出口降低保有量因素三：二手機出口降低保有量 圖圖 68：因素四：小挖增長與機器

136、替人因素四：小挖增長與機器替人 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：工程機械工業協會，廣發證券發展研究中心 （四四）交易節奏交易節奏：行業從左側向右側行業從左側向右側過渡過渡，行業總市值持續突破，行業總市值持續突破 總量角度，工程機械行業逐漸由左側向總量角度，工程機械行業逐漸由左側向右側右側過渡過渡，但相較于卡特彼勒看仍有較大的但相較于卡特彼勒看仍有較大的成長空間。成長空間。2024年工程機械行業TOP主機廠的平均增幅達到54%。截至25年3月15日，工程機械TOP5企業的總市值已超過3900億元，接近2020年底的周期高點水位；然而，同期全球龍頭卡特彼勒的總市值為16

137、23億美元（約1.1萬億人民幣），中國工程機械企業的成長空間巨大：（1）中國工程機械行業周期上行的潛力大，）中國工程機械行業周期上行的潛力大，以挖機為例，20年中國需求占到全球需求的44%，24年下降至21%，而中資企業的國產化率已提高至85%以上；（2）海外市場仍有較大的份額提升空間，）海外市場仍有較大的份額提升空間，根據我們在報告從出口到出海，工程機械全球化的空間在哪里？中的論述，中資工程機械企業在一-100%-50%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%200%2018-012018-072019-012019-072020-012020-0720

138、21-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01挖機內銷yoy政府債券:當月值yoy（三個月移動平均）從中長期信貸（企業投資）的舊模式到從中長期信貸（企業投資）的舊模式到廣義財政（政府投資）的新模式轉型廣義財政（政府投資）的新模式轉型2.62.72.72.92.82.93.43.84.14.75.15.25.14.94.54.13.94.34.54.95.35.65.75.65.22.02.53.03.54.04.55.05.56.0總機齡（年）1111115691305101520252015 2016 2017 20

139、18 2019 2020協會數據：中國新機出口（萬臺）海關數據：挖機海關出口（萬臺）二手機+白牌機出口（萬臺）86%84%75%71%25%38%27%5%10%8%15%23%71%28%48%52%4%7%11%6%5%13%26%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲北美中國亞太南亞拉美中東非洲小挖中挖大挖散活（市政散活（市政/農村）農村）大項目大項目(采礦采礦/基建基建)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 帶一路國家、歐美日的份額分別只有17%、4%，且目前海外市場仍處

140、在高速增長階段，未來將逐步向全球龍頭卡特彼勒靠攏。結構角度，國企改革是結構角度，國企改革是2024年的交易主線年的交易主線。從2024年股價漲幅方面，山推（100%）柳工（82%）徐工（49%）三一（21%）中聯（16%），在行業若復蘇背景下，降本增效帶動的盈利能力改善更被市場看重，國有企業在行業TOP5中的市值占比提升至58%。本輪周期中，本輪周期中，不同企業在細分領域各有所長，交易思路也更加多樣：不同企業在細分領域各有所長，交易思路也更加多樣：如三一的歐美市場能力更強，挖機品牌效應領先；徐工在南美市場領先，起重機和礦機有優勢；中聯打造海外直營模式，農機、土方產品高速增長；柳工發力電動裝載機

141、等新產品，挖機份額快速提升。不同企業在細分領域的競爭優勢在行業Beta之上提供了具有差異化的交易思路。圖圖 69：工程機械工程機械TOP5企業總市值企業總市值 圖圖 70：工程機械工程機械TOP5市值占比市值占比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 復盤復盤24年，年，工程機械行業工程機械行業在需求層面，一季度伴隨著國家預算和地方政府項目的出臺，決定了固定資產投資的總量，同時Q1一般占到全年挖機需求的30%以上，尤其是3月份的旺季占比高，對全年需求定調，因此24年3月挖機銷量轉正后，資產定價調整幅度較大。（2）Q2-3交易交易持續性：持續性：在3

142、月份確認原點后，4-9月的數據可以確認斜率，需求的持續性、主機廠業績的兌現程度會對資產定價產生持續影響。（3）Q4交易報表質量：交易報表質量：企業員工的年終獎，資產及信用的減值往往會在年底集中確認；因此在年末更加注重主機廠的風險敞口、資產質量等報表因素。25年年2月挖機內銷出現提速現象，行業開工率、開工小時數均呈現出積極信號，月挖機內銷出現提速現象，行業開工率、開工小時數均呈現出積極信號，25年年農歷春節至今工程機械主機廠農歷春節至今工程機械主機廠TOP5累計漲幅達到累計漲幅達到16%，因此因此在在25Q1的行業方向把的行業方向把握上可以更加積極樂觀握上可以更加積極樂觀。-100%-50%0%

143、50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025三一重工徐工機械中聯重科柳工山推股份總市值yoy25年年3月初月初TOP5的總市值已的總市值已接近接近20年底的高點年底的高點0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

144、202320242025三一重工徐工機械中聯重科柳工山推股份國有企業市值占比國企改革：包括資產注入、國企改革：包括資產注入、股權激勵、組織優化等股權激勵、組織優化等 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 71：24年年至至25年年3月工程機械月工程機械代表代表主機廠股價復盤（累計漲幅）主機廠股價復盤（累計漲幅）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 四、四、投資建議與投資建議與風險提示風險提示（

145、一）（一）投資建議投資建議 年初挖機內銷復蘇的斜率改善，反映出下游除水利、農田之外的一些增量資金和增量需求；同時，裝載機、起重機、自卸車逐步進入復蘇序列，工程機械行業有望進入全面復蘇的階段。推薦三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、恒立液壓等；建議關注山推股份、艾迪精密。（二）（二）風險提示風險提示 1.貿易摩擦風險貿易摩擦風險 全球貿易保護主義抬頭，大國博弈及全球政治經濟的復雜性將給工程機械企業全球化帶來不確定性。國內外經濟同步增長但仍存在不確定性，市場競爭加劇，大宗商品價格波動以及人工成本上升等因素，可能對企業經營產生不利影響。2.匯兌風險匯兌風險 美元、歐元、日元等外幣匯率的波動，將增加工

146、程機械企業經營的不確定性。3.政策風險政策風險 工程機械行業與基礎設施建設和建筑業投資等密切相關，宏觀政策和固定資產投資增速的變化，將對工程機械下游客戶需求造成影響，進而影響工程機械產品銷售。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 廣發機械行業研究小組廣發機械行業研究小組 代 川：首席分析師，中山大學數量經濟學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。孫 柏 陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。朱 宇 航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020 年加入廣發證券發

147、展研究中心。汪 家 豪：資深分析師，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。范 方 舟：資深分析師，中國人民大學國際商務碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。王 寧：資深分析師，北京大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。蒲 明 琪：高級分析師，紐約大學計量金融碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 曉 萍：高級研究員，復旦大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 智 林：研究員，同濟大學建筑學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強

148、于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京

149、市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復

150、的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/4545 Table_PageText 深度分析|機械設備 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策

151、并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行

152、類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的

153、投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其

154、他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容