《新能源汽車行業破曉系列三：新興市場加速滲透把握第四輪汽車產業全球化窗口期~從豐田到比亞迪-240816（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新能源汽車行業破曉系列三：新興市場加速滲透把握第四輪汽車產業全球化窗口期~從豐田到比亞迪-240816（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3535 Table_Page 行業專題研究|電力設備 2024 年 8 月 16 日 證券研究報告 新能源汽車破曉系列三新能源汽車破曉系列三 新興市場新興市場加速滲透加速滲透，把握第四輪汽車產業全球化窗口期把握第四輪汽車產業全球化窗口期-從豐田到比亞迪從豐田到比亞迪 分析師：分析師：陳子坤 分析師：分析師：紀成煒 分析師：分析師：朱北岑 SAC 執證號：S0260513080001 SAC 執證號：S0260518060001 SFC CE.no:BOI548 SAC 執證號：S0260524030010 010-59136690 02

2、1-38003594 021-38003595 請注意，陳子坤,朱北岑并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：電動智能技術創新賦能電動智能技術創新賦能，中中系系電動車龍頭電動車龍頭把握把握第四輪汽車產業全球化窗口期第四輪汽車產業全球化窗口期機遇機遇。美系、日系、德系車企分別抓取宏觀環境波動、中東石油危機及新興市場需求機遇，重塑前三輪汽車產業全球供給格局。比亞迪兼具領先性電動智能技術及卓越產業鏈垂直整合能力，有望率先抓取汽車產業全球化突圍機遇。滲透滲透空間：北美歐洲空間：北美歐洲東南亞南美中東日韓。東南亞南美中東日韓。歐美通過制定 IRA 法案、

3、碳排放法規及經貿保護政策推進電動化加速轉型；東南亞、南美汽車消費基礎夯實，本土電動車市場尚處萌芽期。進入進入難度：北美日韓歐洲南美中東東南難度：北美日韓歐洲南美中東東南亞。亞。東南亞政策紅利密集釋放，低關稅壁壘打開新進電車品牌本土擴張窗口。產品產品力力優勢：北歐、東南亞、中優勢：北歐、東南亞、中東東地區地區電動車油電經濟性顯著。電動車油電經濟性顯著。據各國能源價格測算使用成本價差（燃油車使用成本-電動車使用成本），印度、挪威、泰國、沙特阿拉伯等國燃油車使用成本超過電動車使用成本的 4 倍。多維度評估出海適配性。多維度評估出海適配性。我們分別從總量增長潛力（整車銷售規模等）、市場進入壁壘（稅費制

4、度等）及產品力優勢（油電使用成本價差等）綜合評估出海目的地地區的適配性：英國、印度、埃及、澳大利亞、泰國位列第一梯隊；沙特阿拉伯、德國、法國、越南、荷蘭分位列第二梯隊。美國、韓國等受限于貿易壁壘、油電經濟性等因素適配性較低。產能出海助推產能出海助推新興市場新興市場率先啟航率先啟航，DM 5.0+渠道拓展渠道拓展加速全球加速全球滲透滲透。從豐田到比亞迪，從豐田到比亞迪，“逆全球化”“逆全球化”下從產品下從產品向向產能產能出海出海突圍突圍：對比日韓車企，中系車企國際貿易境況對比分化，產能、渠道尚處探索期。據迪聲飄洋官微，比亞迪歐洲（SIXT）、南美（Saga）等銷售網絡全球拓展，成為多元出口結構（

5、RCEP、“一帶一路”）必要支撐。據比亞迪汽車官微，公司優先布局泰國、巴西、烏茲別克斯坦工廠，2025 年有望形成約 40 萬輛本土產能，疊加車型出口，東南亞、南美、中東等新興市場有望率先迎接海外增長曲線拐點。2025 年“歐年“歐 7”機動車污染物機動車污染物排放標準趨嚴，排放標準趨嚴，比亞迪依托比亞迪依托 DM 5.0 高燃油經濟性具備一定的競爭優勢高燃油經濟性具備一定的競爭優勢：以秦 L 及卡羅拉為例，根據德國能源價格測算車型能耗成本：HEV/DM 5.0 車型饋電/綜合狀態的百公里使用成本分別為 7.72/6.67/6.03 歐元。比亞迪引領全球插混技術創新，疊加 2027 年匈牙利工

6、廠投產（據比亞迪官網），歐洲區域有望于第二階段實現銷量擴張。戰略聚焦戰略聚焦新興市場藍海新興市場藍海，出?？臻g廣闊。出?？臻g廣闊。據比亞迪產能規劃公開披露資料（2027 年海外規劃產能有望達 95 萬輛），結合海外市場趨勢，公司 2023 年及 24H1 批售口徑下新能源汽車出口規模分別達 24.3 及 20.3 萬輛（據比亞迪披露的投資者關系活動記錄表），我們預計 2026 年公司海外市場零售規模有望超 65 萬輛（銷售占比 11%）；代表性車型 ATTO 3 在德國/泰國/日本車型銷售環節毛利分別有望達 2.2/0.8/2.5 萬元/輛。投資建議。投資建議。重點關注全球電動車龍頭比亞迪比亞

7、迪及相關核心產業鏈企業湖南裕能湖南裕能、天賜材料天賜材料、星源材質星源材質等。風險提示。風險提示。新能源汽車銷量不及預期；技術升級進度不及預期；投產進度不及預期。Table_Report 相關研究相關研究：新能源汽車破曉系列二:美國：電動化拐點將至，開啟私家車平價周期-以通用汽車為例 2024-07-09 新能源汽車破曉系列一:歐洲：備戰 2025，穿越最強政策周期-以 Stellantis 集團為例 2024-05-17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 Table_impcom 重點公司估值和財務分析表重點

8、公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評評級級 合理合理 價值價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 比亞迪 002594.SZ CNY 235.11 2024/03/31 買入 318.42 12.74 16.23 18.45 14.49 8.03 6.75 21.10 21.20 湖南裕能 301358.SZ CNY 25.53 2024/08/04 買入 41.02 1.

9、12 2.73 22.79 9.35 6.67 4.10 7.00 14.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 aV9WcWfVbUfYcWbZaQcMbRmOqQpNrNiNpPvNkPrQzQ9PoOvMMYqQoQMYqNqQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 目錄索引目錄索引 一、把握第四輪汽車產業全球化窗口期.6（一）電動智能技術創新重啟汽車產業全球化窗口期.6（二）以豐田汽車發展史為鑒，實現產品、資本、產能全面出海.13 二、中系電車龍頭出海正當時：推進渠道、技術、產能突圍.18（一）渠道

10、突圍：各區域逐一突破，銷售網絡點面結合全球拓展.20（二）技術突圍：DM 5.0 油電經濟性取勝，插混技術全球輸出加速滲透.22（三）產能突圍：把握政策紅利釋放窗口，從產品出海邁向產能出海.26（四）遠期出?？臻g廣闊，單出口模式迎接“量價齊升”.29 三、投資建議.32 四、風險提示.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 圖表索引圖表索引 圖 1：四輪汽車產業全球化窗口期歷史演繹.6 圖 2：2023 年全球車企集團銷售份額.7 圖 3：2022 年全球車企集團銷售份額.7 圖 4：2021 年全球車企集團銷

11、售份額.7 圖 5：2020 年全球車企集團銷售份額.7 圖 6：全球主要國家千人汽車保有量對比（輛/1000 人）.9 圖 7：全球新能源汽車對比燃油車油電使用成本價差對比.11 圖 8：中系新能源汽車出海市場適配性綜合評估框架（分）.12 圖 9：2023 年中國新能源汽車出口規模（輛）及出海市場結構.13 圖 10：日本乘用車新車注冊量（萬輛）及增速（%）.14 圖 11：70 年代豐田國內銷售承壓.14 圖 12：19731974 年美國進口原油價格及增速.15 圖 13：1971 年后美國乘用車尾氣排放標準趨嚴（g/mi）.15 圖 14：19751985 年美國上市車型引擎性能與平

12、均馬力.15 圖 15：19701985 年豐田在美銷量及增速.15 圖 16：豐田汽車海外及本土產能（萬輛）.16 圖 17：豐田汽車全球產能區域結構（萬輛）.16 圖 18：豐田汽車 80 年代開始進軍北美豪華車市場助推品牌向上升級.16 圖 19：豐田汽車資本、產能、產品全球化歷史復盤.17 圖 20：海外各國比亞迪車型終端零售情況（輛）.19 圖 21：海外分區域比亞迪車型終端零售情況.19 圖 22：中國車企出海流程圖.20 圖 23：現代汽車歐洲總部及生產基地布局.21 圖 24：中國“國六-b”階段與“歐六”機動車排放標準相當.24 圖 25：HEV 與 DM 4.0 能耗成本對

13、比（歐元/100km）.24 圖 26：HEV 與 DM 5.0 能耗成本對比（歐元/100km）.24 圖 27：歐洲歷年輕混車型銷量（萬輛）及增速.25 圖 28：歐洲歷年強混車型銷量（萬輛）及增速.25 圖 29：歐洲歷年輕混及強混車型滲透率（%）.25 圖 30：2024M1M5 輕混市場競爭格局（%）.25 圖 31：2024M1M5 強混市場競爭格局（%）.25 圖 32：歐盟對中國車企純電車型實行分級加征關稅.26 圖 33：比亞迪全球出口車型進展規劃.27 圖 34：豐田汽車不同區域單車收入（萬日元/臺）.31 圖 35：豐田汽車不同區域單車利潤（萬日元/臺）.31 圖 36：

14、豐田汽車不同區域營業利潤率（%）.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 表 1：海外各區域汽車市場空間及電動車發展階段展望.8 表 2：全球核心國家新能源汽車國際貿易政策及市場集中度梳理.10 表 3：評估框架分級賦分標準.12 表 4：豐田汽車與比亞迪出海境況對比.18 表 5：比亞迪全球汽車銷售事業部組織架構布局.20 表 6：比亞迪全球經銷商網絡合作布局.22 表 7：比亞迪混動技術迭代實現電動車產品油電同價.22 表 8：比亞迪車型歐洲市場競爭力分析.26 表 9：東南亞主要國家新能源車補貼及稅收優惠

15、政策梳理.27 表 10：拉美國家新能源汽車行業相關政策.28 表 11：比亞迪海外產能布局聚焦東南亞及南美市場.29 表 12：比亞迪全球市場電動車銷量空間測算（萬輛）.30 表 13：比亞迪單出口模型車型環節盈利測算.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 一、一、把握第四輪汽車產業全球化窗口期把握第四輪汽車產業全球化窗口期（一）（一）電動電動智能技術創新智能技術創新重啟重啟汽車產業全球化窗口期汽車產業全球化窗口期 電動智能技術創新賦能中系車企把握電動智能技術創新賦能中系車企把握第四輪汽車產業全球化窗口期第

16、四輪汽車產業全球化窗口期機遇機遇。復盤百年汽車產業歷史演繹：宏觀環境波動、生產技術變革、消費者產品偏好共同驅動三輪全球汽車產業格局重組。（1）第一第一輪輪窗口期窗口期（19101920年年）：抓取宏觀環抓取宏觀環境波動機遇，美系車生產技術變革實現全球崛起。境波動機遇，美系車生產技術變革實現全球崛起。第一次世界大戰爆發期間歐洲汽車工業陷入停滯，美系車順勢崛起，福特汽車流水線生產工藝（Moving Assembly Line）實現T型車生產銷量大幅提升。（2）第二輪窗口期（第二輪窗口期（19701980年年）：抓?。鹤ト≈袞|石油危機機遇，日系車開啟燃油車平價周期。中東石油危機機遇，日系車開啟燃油車

17、平價周期。第二次世界大戰后受益于美國經濟扶持及產業轉移，日本實現本土汽車制造業崛起，豐田汽車首創精益生產模式（Lean Production）驅動汽車工業步入成長快車道。70年代石油危機帶來美國本土能源短缺，豐田憑借燃油經濟性產品快速切入北美市場，開啟全球擴張之路。（3）第三輪窗口期（）第三輪窗口期（19902010年）：年）：借勢新興市場需求高增借勢新興市場需求高增，模塊化生產工藝，模塊化生產工藝助力德系車席卷全球。助力德系車席卷全球。受海外金融危機沖擊影響，歐美市場汽車需求增速趨弱，而中國開啟汽車黃金發展十年。大眾汽車模塊化生產模式（Platform Production）鑄就全球龍頭地位

18、，核心MQB平臺規模生產A0級、A級、B級的車輛，涵蓋大眾、奧迪以及斯柯達等多個品牌。德系車以合資模式大舉進入中國市場，迎接量利雙升。（4）第四輪窗口期（）第四輪窗口期（20202030年）：電氣化技術年）：電氣化技術創新創新+智能化賦能智能化賦能自主自主電動車電動車龍頭龍頭開啟開啟全球進擊之路。全球進擊之路。中國引領全球新能源汽車市場崛起，NOA智駕功能由低頻高速使用場景向高頻城市場景延伸，華為、小鵬引領下高階智駕功能將成為消費者重要購車決策，驅動消費者偏好由聚焦機械素質（動力總成、底盤調教、發動機熱效率等）轉向個性化需求（智能駕駛、智能座艙等）。中國引領電動車技術創新，兼具領先性電動智能技

19、術及產業鏈卓越垂直整合能力的企業，有望率先抓取汽車產業全球化突圍機遇。圖圖1：四輪汽車產業全球化窗口期：四輪汽車產業全球化窗口期歷史歷史演繹演繹 數據來源：大眾汽車官網、豐田模式：精益制造的 14 項管理原則杰弗瑞萊克，機械工業出版社、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 圖圖2：2023年全球車企集團銷售份額年全球車企集團銷售份額 圖圖 3：2022 年全球車企集團銷售份額年全球車企集團銷售份額 數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 數據來源：Marklines、廣發證券發展研

20、究中心 圖圖4：2021年全球車企集團銷售份額年全球車企集團銷售份額 圖圖 5：2020 年全球車企集團銷售份額年全球車企集團銷售份額 數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 我們認為，影響我們認為，影響中系電動車中系電動車海外擴張海外擴張三大三大核心要素核心要素分別為分別為：（1）總量增長潛總量增長潛力力：宏觀經濟環境宏觀經濟環境/汽車保有量汽車保有量/產業扶持政策產業扶持政策；（；（2）市場進入壁壘市場進入壁壘：雙邊關系雙邊關系/競爭競爭格局格局/銷售渠道銷售渠道；（；（3）產品力優勢產品力優勢：油電油電經濟性經濟性/汽車汽車

21、智能化智能化。1.綜合考慮經濟增長水平、汽車市場消費規模、新能源汽車政策及車型周綜合考慮經濟增長水平、汽車市場消費規模、新能源汽車政策及車型周期，海外區域遠期電動車市場空間：北美歐洲東南亞期，海外區域遠期電動車市場空間：北美歐洲東南亞南美南美中東中東日韓日韓 北美市場北美市場受遠期CAFE（燃油經濟性）與GHG（碳排放指標）約束及IRA法案下車型補貼與供應鏈本土制造補貼激勵，處于強政策周期及中性的車型周期階段，當前滲透率不足15%，未來供給釋放下電動車滲透率潛力巨大。歐洲市場歐洲市場經歷20192021年強勢補貼激勵及嚴苛碳排放考核，短期法規約束趨弱，2025年下一階段碳排放考核下車企平臺化車

22、型投放提速，疊加中系車出海擴張、本土平價供應鏈導入有望開啟強車型周期。東南亞市場東南亞市場遠期電動車滲透率指引明確，配套補貼及稅收優惠措施密集推出下步入強政策周期，但本土電動化產能尚處萌芽期，當前新能源汽車產品依賴進口。中東市場中東市場缺乏本土汽車品牌，進口車市場潛在空間廣闊。以色列及沙特阿拉伯均制定新能源汽車相關激勵性政策，汽車消費能力強勁。南美南美11.7%9.9%7.6%6.9%6.8%6.0%4.6%4.5%3.6%3.3%3.1%2.7%2.5%2.5%2.4%22.1%豐田大眾現代-起亞通用Stellantis雷諾-日產聯盟福特本田比亞迪鈴木吉利寶馬奇瑞梅賽德斯-奔馳Tesla其他

23、12.4%9.9%8.1%7.6%7.2%6.6%4.7%4.8%2.4%3.6%2.8%2.8%1.6%2.6%1.9%20.9%豐田大眾現代-起亞通用Stellantis雷諾-日產聯盟福特本田比亞迪鈴木吉利寶馬奇瑞梅賽德斯-奔馳Tesla其他12.3%10.3%8.3%7.6%8.0%7.7%4.9%5.5%0.9%3.3%2.6%2.8%1.3%3.0%1.3%20.2%豐田大眾現代-起亞通用Stellantis雷諾-日產聯盟福特本田比亞迪鈴木吉利寶馬奇瑞梅賽德斯-奔馳Tesla其他11.5%11.4%8.0%9.0%8.0%8.3%5.5%5.8%0.6%3.1%2.6%2.7%0.9

24、%3.3%0.6%18.9%豐田大眾現代-起亞通用Stellantis雷諾-日產聯盟福特本田比亞迪鈴木吉利寶馬奇瑞梅賽德斯-奔馳Tesla其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 市場市場汽車消費基礎夯實，區域內自由貿易激勵下本土電動化產能擴建可期。新能源汽車政策扶持以約束性法規為主，缺乏購置補貼激勵。日韓市場日韓市場汽車消費成熟，新能源汽車供應鏈配套完善，現代、豐田已先期完成全球擴張布局，出口導向明確?？紤]到混動車型熱銷疊加日韓車企電動化轉型遲緩，本土電動車市場成長空間或將有限。南亞市場南亞市場具備一定汽車消費

25、規模，但區域間各國普遍缺乏新能源汽車約束性法規及激勵性政策。表表1：海外各區域汽車市場空間及電動車發展階段展望：海外各區域汽車市場空間及電動車發展階段展望 人口規模人口規模 市場規模市場規模 電車滲透率電車滲透率 強制性法規強制性法規 鼓勵性補貼鼓勵性補貼 當前市場特征當前市場特征 車企本土布局車企本土布局 北北美美 3.8 億 1600-2000萬輛 8.9%美國美國 2030 年零排放汽車將占乘用車和輕卡新車銷量的 50%IRA：單車最高補貼 7500美元 強政策周期強政策周期+中性車型周期 特斯拉、福特、Stellantis 歐歐洲洲 7.3 億 1500-1700萬輛 23.4%碳排放

26、強制性法規，2035 年禁售燃油車 2023 年意大利補貼加碼，法國、德國補貼溫和退坡，英國、瑞典補貼結束 中性政策周期+強車型周期強車型周期 大眾、BBA、特斯拉 東東亞亞 1.8 億 600-700 萬輛 4.4%韓國韓國計劃到 2030 年溫室氣體較 2018 年減排40%日本：純電動汽車（EV）提供最高 80 萬日元補貼 韓國：單車最高可獲得 700萬韓元的全額補貼 中性政策周期+中性車型周期 現代、起亞、日產、豐田 南南美美 4.4 億 400-500 萬輛 1.2%巴西巴西預計到 2035 年，電動汽車可占該國汽車總數的 62%；哥倫比亞哥倫比亞 2030 年計劃配備 60 萬輛電

27、動車；智利智利計劃到 2035 年僅銷售電動汽車，到2040 年公共交通100%實現電動化-中性政策周期中性政策周期+弱車型周期 寶馬、奇瑞、日產、比亞迪 南南亞亞 18.6 億 500-600 萬輛 0.3%印度印度計劃 2030 年電動汽車加權平均滲透率為35%，2030 年禁售燃油車 印度：根據電池容量提供補貼所有汽車(不包括公交車)補貼 140 美元/KWh 弱政策周期+弱車型周期 Tata、鈴木、名爵 東東南南亞亞 6.7 億 400-500萬輛 4.1%泰國泰國計劃到 2030 年，新能源汽車市場滲透率達到 50%泰國免征新能源進口車關稅，同時額外為新能源汽車提供 715 萬泰銖的

28、補貼 強政策周期強政策周期+中性車型周期 VinFast、長城、上汽通用五菱、現代、寶馬等 中中東東 4.9 億 200-280萬輛 5.4%以色列以色列計劃 2030 年禁售燃油車 以色列新能源汽車征收10%購置稅（傳統燃油車83%）沙特制定充電站基礎設施配套政策 弱政策周期+弱車型周期 IKCO、SAIPA、奇瑞 澳澳新新 0.27 億 130 萬輛 4.7%澳洲首都領地（首都領地（ACT）將從 2035 年起全面禁地方性補貼 3000 澳元或印花稅等，取消進口關稅 中性政策周期+弱車型周期 特斯拉、比亞迪 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3535 Table_Pag

29、eText 行業專題研究|電力設備 售燃油汽車，政策有望推廣至全國 非非洲洲 14.3 億 75 萬輛 0.1%-弱政策周期+弱車型周期 大眾、日產 數據來源：IHS、懂車帝、新華社、日經中文網、中國國際貿易促進委員會、廣發證券發展研究中心 注：市場規模為 2023 年-2026 年汽車銷量預測區間，電動車滲透率為 2023 年測算數據，世界人口規模為 2021 年統計數據 2.綜合綜合考慮考慮市場進入市場進入難度難度：北美北美日韓歐洲南美中東東南亞日韓歐洲南美中東東南亞 中國貿易伙伴多元共進中國貿易伙伴多元共進，東南亞，東南亞及中東及中東區域合作緊密。區域合作緊密。中國政府于2013年倡議并

30、主導的跨國經濟帶，投資近70個國家和國際組織。其范圍涵蓋中國歷史上絲綢之路和海上絲綢之路行經的中國大陸、中亞、北亞和西亞、印度洋沿岸。據國務院，2023年中國對共建“一帶一路”國家進出口19.47萬億元，同比+2.8%，占進出口總值的46.6%，同比+1.2pct；對拉美、非洲分別進出口3.44萬億和1.98萬億元，同比分別增長6.8%和7.1%。據海關總署，24H1東盟雙邊貿易增長顯著，進出口規模達4724.5億美元，同比+7.1%。其中與越南的雙邊貿易增幅擴大至20.6%；與拉丁美洲的雙邊貿易達2520.0億美元，同比+7.4%，分別進口1202.75億元及出口1317.29億元，分別同比

31、增長3.5%和11.3%。從整車進口限制性政策來看，歐盟及美國關稅壁壘較高；拉美及中東部分國家自2024年開始逐步上調進口新能源汽車關稅。從汽車市場集中度來看，韓國（89%）、印度（85%）、印度尼西亞（80%）、日本（75%）CR4車企銷量占比高企，本土車企集團表現強勢。圖圖6：全球主要國家千人汽車保有量對比全球主要國家千人汽車保有量對比（輛（輛/1000人）人）數據來源：Hedges&Company、廣發證券發展研究中心 01002003004005006007008009001000美國澳大利亞加拿大意大利法國日本挪威德國英國馬來西亞韓國俄羅斯墨西哥巴西阿根廷智利泰國南非中國巴拿馬印尼埃

32、及阿富汗印度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 表表2：全球核心國家：全球核心國家新能源汽車新能源汽車國際國際貿易貿易政策及市場集中度政策及市場集中度梳理梳理 區區域域 核心國家核心國家 2023 年汽年汽車銷量車銷量（萬輛）（萬輛）雙邊貿易關系雙邊貿易關系 進口限制性政策進口限制性政策 市場市場 集中度集中度(CR4)北北美美 美國 1560 弱化 2024 年 5 月起電動車關稅加征幅度自 25%提升至 100%（基礎稅率 2.5%）54%加拿大 170 弱化-54%歐歐洲洲 德國 311 緊密（歐洲最大

33、貿易伙伴）2024 年 7 月起針對自主品牌進口電動車分級加征關稅 57%英國 225 緊密（歐洲第三貿易伙伴）-47%法國 215 緊密（歐洲第四貿易伙伴）2024 年 7 月起針對自主品牌進口電動車分級加征關稅；設置電動車補貼碳積分審核 67%土耳其 123 平穩 2023 年中國進口電動車加征 40%（基準稅率 10%）；2024 年 7 月發布在土耳其投資設廠的汽車廠商將享受投資鼓勵政策 60%西班牙 110 平穩 2024 年 7 月起針對自主品牌進口電動車分級加征關稅 56%比利時 55 平穩 2024 年 7 月起針對自主品牌進口電動車分級加征關稅 51%荷蘭 44 緊密（歐洲第

34、二貿易伙伴）2024 年 7 月起針對自主品牌進口電動車分級加征關稅 51%*挪威挪威 16 正?；?57%東東亞亞 日本 470 穩定（RCEP 成員國）-75%韓國 170 穩定（RCEP 成員國）-89%拉拉美美 巴西 218 深化（拉美第一貿易伙伴）2024 年恢復電動車進口關稅 10%（此前零關稅），2024 年 7 月提升至 18%，2026年 7 月提升提升至 35%68%*墨西哥墨西哥 136 深化（拉美第二貿易伙伴）2024 年上調中國出口產品關稅（2026 年 4 月結束）電動車關稅暫時維持 0 關稅 53%阿根廷 42 穩定-64%中中東東 沙特阿拉伯 80 緊密（“一帶

35、一路”沿線國家）-66%以色列 28 發展中（推進自貿協定談判）2024 年 1 月開始進口電動車購買稅上調至 45%（前值 10%)55%埃及 9 緊密（“一帶一路”沿線國家）-47%東東南南亞亞*印度尼西亞 93 緊密（RCEP 成員國、“一帶一路”沿線國家）-80%*泰國泰國 76 緊密（RCEP 成員國、“一帶一路”沿線國家）-73%*越南越南 37 緊密（RCEP 成員國、“一帶一路”沿線國家）-67%南南亞亞 印度 508 緊密 進口電動汽車征收高達 70%100%關稅，擬定對于本土建廠的新能源整車企業降低進口電動車關稅 85%澳澳新新 澳大利亞 119 緊密（RCEP 成員國）-

36、49%*新西蘭新西蘭 14 深化（RCEP 成員國，簽署自貿協定）-59%非非洲洲 南非 51 深化（非洲最大貿易伙伴）-59%數據來源：海關總署、BBVA、歐盟委員會官網、廣發證券發展研究中心 注：*國家為新能源汽車進口零關稅優惠國家，輕型車銷售規模為 2023 年統計數據 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 3.綜合綜合考慮電動車考慮電動車使用成本使用成本：北歐、北歐、東南亞、東南亞、中東中東電車電車油電經濟性油電經濟性優勢優勢顯著顯著 挪威挪威、印度、印度引領，泰國、沙特阿拉伯引領，泰國、沙特阿拉伯等國

37、等國燃油車使用成本燃油車使用成本超過超過電動車使用成本電動車使用成本的的4倍倍。根據Global Petrol Prices披露的2024年7月全球各國汽油價格與居民電價，對各級別電動車及燃油車型進行使用成本對比測算（百公里使用成本=單位能耗*能源價格）。其中，A級車對比車型為大眾ID.3&燃油版Golf；B級車對比車型為寶馬i4&寶馬3系；C級車對比車型為奔馳EQE&奔馳E級。經測算，印度、挪威電動車/燃油車使用成本價差分別達610%及573%（燃油車使用成本/電動車使用成本-1），電動車油電經濟性顯著。挪威可再生能源勢頭強勁，水力發電為主電價低廉，化石燃料價格處于歐洲地區約60%高分位區間

38、；印度煤炭儲量豐富，開采便利，壟斷國企印度煤炭公司為印度工業輸送廉價煤炭，同時發展海風及太陽能發電，共同保障低廉電價。西歐地區2022年受俄烏沖突影響推升用電成本，法國、英國、德經歷幾輪電價上漲，電動車對比燃油車使用成本價差收窄；中東地區沙特阿拉伯石油資源儲備豐富，發電方式以石油和天然氣等火力發電為為主，同時大量開發利用太陽能和風能發電，全球對比來看電價處于20%低分位區間，電動車/燃油車使用成本價差高達489%。此外，石油進口依賴國家韓國、南非、日本等國家油電車型使用價差同樣明顯。圖圖7：全球新能源汽車對比燃油車油電使用成本價差對比全球新能源汽車對比燃油車油電使用成本價差對比 數據來源：Gl

39、obalPetrolPrices、中國人民銀行、廣發證券發展研究中心 我們分別從總量增長潛力、市場進入壁壘及產品力優勢綜合評估中系新能源我們分別從總量增長潛力、市場進入壁壘及產品力優勢綜合評估中系新能源整整車車企業企業出海地區出海地區的適配性程度的適配性程度，將每個維度按照不同分級水平在分數范圍，將每個維度按照不同分級水平在分數范圍0-100分分內進行賦分內進行賦分。其中整車銷售規模及電動車鼓勵政策作為綜合評估出海地區新能源汽 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 車總量增長潛力的細分維度；雙邊貿易關系、電動車進

40、口關稅、市場集中度及本土建廠激勵作為綜合評估市場進入壁壘的細分維度；油電使用成本價差及L2駕駛輔助功能滲透率作為綜合評估電動車產品力的細分維度。同時按照對新能源汽車出海影響程度的大小，我們對總量增長潛力、市場進入壁壘、產品力優勢三大核心要素分別賦予權重35%、50%、15%。綜合分析來看，綜合分析來看，英國英國、印度、埃及、澳大利亞、泰印度、埃及、澳大利亞、泰國位列第一梯隊，出海適配性領先；沙特阿拉伯、德國、法國、越南、荷分位列第國位列第一梯隊，出海適配性領先；沙特阿拉伯、德國、法國、越南、荷分位列第二梯隊，具備出海潛力二梯隊，具備出海潛力。兩者汽車年銷售市場空間合計約兩者汽車年銷售市場空間合

41、計約1600萬輛區間萬輛區間。美國、美國、韓國、韓國、比利時比利時等受限于貿易壁壘、銷售規模、油電經濟性等因素出海適配性較低。等受限于貿易壁壘、銷售規模、油電經濟性等因素出海適配性較低。圖圖8：中系新能源汽車出海市場適配性中系新能源汽車出海市場適配性綜合綜合評估框架評估框架（分）（分）數據來源：Canalys、GlobalPetrolPrices、PWC、廣發證券發展研究中心 表表3：評估評估框架分級賦分框架分級賦分標準標準 要素要素 電動車總量增長潛力電動車總量增長潛力 市場進入壁壘市場進入壁壘 電動車產品力優勢電動車產品力優勢 權重權重 35%賦賦分分 50%賦賦分分 15%賦賦分分 分級

42、分級 標準標準 整車銷售規模 整車銷量 500 萬輛以上 100 雙邊貿易關系 緊密 100 油電經濟性 成本價差500%100 整車銷量 300500 萬輛 80 深化 75 成本價差400%500%80 整車銷量 200300 萬輛 60 平穩 50 成本價差300%400%60 整車銷量 100200 萬輛 40 弱化 25 成本價差200%300%40 整車銷量 50100 萬輛 20 電動車關稅壁壘 關稅加征-30 成本價差100%200%20 整車銷量 50 萬輛以下 10 市場集中度 CR470%-30 成本價差100-20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313

43、/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 電動車鼓勵性政策 購置補貼補貼 15 CR4 50%70%-15 智能駕駛/智能座艙 L2 滲透率大于30%10 稅收優惠（BIK、VAT 等）10 CR450%20 本土建廠 投資激勵 政策 20 數據來源：廣發證券發展研究中心 中國中國新能源整車出海新能源整車出海初具規模初具規模，中系整車品牌尚處探索期中系整車品牌尚處探索期。據新華網及中國汽車工業協會數據，2023 年中國新能源汽車出口 120.3 萬輛，同比+77.6%，出口結構中包含特斯拉、寶馬、雷諾、上汽名爵等具備海外-中國生產協同效應車企，其中特斯拉 2023 年出

44、口 34.4 萬輛，占比達 29%。對比來看，中系新能源車企當前尚處于出海探索期，總量規模尚小。出口地區結構方面，根據中國海關總署數據拆分，新能源汽車出口市場中歐洲及亞太地區為當前中國新能源汽車主要出口地區，出口車型數量占比（含 KD）分別為 42.1%及 41.6%。圖圖9：2023年中國新能源汽車出口規模（輛）及出海市場結構年中國新能源汽車出口規模（輛）及出海市場結構 數據來源：海關總署、廣發證券發展研究中心 備注：海關數據統計口徑包含整車及底盤出口（KD 模式），同時預計包含關外保稅區等待裝船發運車輛，故出口總量高于中汽協整車出口的統計口徑（二）（二）以豐田汽車發展史為鑒以豐田汽車發展史

45、為鑒，實現，實現產品、資本、產能產品、資本、產能全面出海全面出海 1.復盤：借力海外豐田崛起，中國電車出海打開格局復盤：借力海外豐田崛起，中國電車出海打開格局 日本汽車產業二十世紀初期開始萌芽，經歷了技術引進、合資合作、政策保護、出海受阻、發展壯大的歷程，豐田汽車為日系車企成長為全球汽車巨頭的代表，我 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 們選取其作為比亞迪出海的標桿進行研究。啟航：啟航：本土市場相對飽和，本土市場相對飽和，出海拓展出海拓展成功打造第二增長極。成功打造第二增長極。據豐田汽車官網，豐田集團作為知名日

46、系車企于1937年正式成立。在擺脫國內乘用車生產限制束縛后，1955 年豐田汽車推出第一款自主研發乘用車皇冠（Crown），標志其正式進軍私人乘用車市場。1966年推出的爆款車型卡羅拉上市后帶動豐田汽車在1967 年至 1973 年期間實現量價齊升，確立日本車企龍頭地位。20世紀70年代日本汽車行業增速降檔，汽車產業從普及期走向成熟期，豐田轉向通過海外拓展打開成長空間。圖圖10：日本乘用車新車注冊量（：日本乘用車新車注冊量（萬輛萬輛）及增速（）及增速（%）圖圖 11：70 年代豐田國內銷售承壓年代豐田國內銷售承壓 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：豐田官網、Wind、廣發證券

47、發展研究中心 成長：抓取成長：抓取石油危機石油危機窗口期，窗口期，排放新政助力豐田排放新政助力豐田經濟性經濟性車型迅速切入車型迅速切入北美北美市場。市場。1973年第一次石油危機爆發，石油輸出國組織（OPEC）為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，采取減產、提價、禁運以及國有化等措施。美國作為當時最大的石油凈進口國家，國內進口原油價格從1973年初的2.75美元/桶增長至1974年中的12.09美元/桶。1971年后美國乘用車尾氣排放標準不斷趨嚴，十年內碳氧化物排放標準從34 g/mi降至3.4g/mi，氮氧化物排放標準從3.1 g/mi降至1g/mi。在美國碳排放標準趨嚴的大背景下，小型車在

48、美國市場迅速崛起，1975年至1985年間，美國新上市車型平均馬力降低16.9%。豐田汽車憑借排量小、能耗低的優勢迅速攻占北美市場。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600日本乘用車新車注冊量增速-40%-20%0%20%40%60%80%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986日本國內銷量增速海外銷量增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 圖圖12：1

49、9731974年美國進口原油價格及增速年美國進口原油價格及增速 圖圖 13：1971 年后美國乘用車尾氣排放標準趨嚴年后美國乘用車尾氣排放標準趨嚴（g/mi）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Effect of Emissions Regulation on Vehicle Attributes,Cost,and Price Belinda Chen，California Air Resources Board and the California Environmental Protection Agency、廣發證券發展研究中心 圖圖14：19751985年美國上市車型引

50、擎性能與平均馬力年美國上市車型引擎性能與平均馬力 圖圖 15：19701985 年豐田在美銷量及增速年豐田在美銷量及增速 數據來源：懂車帝、MOTO、廣發證券發展研究中心 數據來源：豐田集團、Wind、廣發證券發展研究中心 深耕：海外擴產深耕：海外擴產+品牌升級品牌升級助力助力本土化擴張。本土化擴張。50年代起日本技術密集型新興戰略產業崛起，戰后日本一系列的結構性轉型升級使得早期日美雙方的互補式生產演變為同質化競爭，國際競爭加劇引發19601990年美日貿易摩擦。據日經中文網，60年代開始美日工業制造業貿易摩擦加劇，美日貿易戰由紡織品行業延伸至紡織品、鋼鐵、彩電、汽車、數控機床、半導體等行業，

51、80年代逐步擴散至全行業。美國政府利用出口限額、加征關稅、設定最低價格等方式對日本發起頻繁的貿易摩擦。在此背景下，80年代初期開始豐田先后設立通用汽車合資公司-新聯合汽車制造公司NUMMI（1984年）、全美獨資生產基地TMMK（1988年）布局北美產能，深化本土化擴張。據豐田汽車官網，近30年來，豐田汽車不斷推進本土化擴張進程，21世紀之初，豐田汽車的海外產能主要分布在歐美發達地區，之后來自新興市場的力量不斷擴大，2007年其海外產能首次超過本土產能。2023年豐田汽車海外產能為666.242.7512.09-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214

52、美國進口原油價格（美元/桶）同比增速（%）0510152025303540HCCONOx4.83.1137.3114.1020406080100120140160012345619751976197719781979198019811982198319841985引擎性能（Liters）/右軸馬力（HP）/左軸3176-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120豐田北美銷量（萬輛）/左軸同比增速/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 萬輛，占公司總產能的66.4%。分區

53、域來看，豐田汽車的海外產能布局中，北美、亞洲部分占比最為突出。2007年，北美產能為167.10萬輛（占海外總產能39%），亞洲產能為138.73萬輛（占海外總產能32%）；2023年，北美產能為200.53萬輛（占海外總產能30%），亞洲產能為330.79萬輛（占海外總產能50%）。圖圖16：豐田汽車海外及本土產能（萬輛）豐田汽車海外及本土產能（萬輛）圖圖 17：豐田汽車全球產能區域結構豐田汽車全球產能區域結構（萬輛）（萬輛）數據來源：豐田汽車官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：豐田汽車官網、廣發證券發展研究中心 雷克薩斯品牌應運而生，助推雷克薩斯品牌應運而生，助推豐田豐田品牌形象由經濟平

54、價向高端豪華升級。品牌形象由經濟平價向高端豪華升級。據雷克薩斯品牌官網，1989 年豐田美國銷售公司正式設立 Lexus（雷克薩斯）子品牌，旗艦車型 Lexus LS 400 及入門級豪華轎車 ES 250 于底特律車展上首次亮相，同年正式在美國的 73 個代理商網絡開始銷售。19952006 年期間旗艦車型LS 先后經歷四次全新換代，同時推出 Lexus GS 填補豪華越野硬派 SUV 產品矩陣空白，獲得北美消費者市場積極反饋。圖圖18：豐田汽車豐田汽車80年代開始進軍北美豪華車市場助推品牌向上升級年代開始進軍北美豪華車市場助推品牌向上升級 數據來源：豐田汽車官網、廣發證券發展研究中心 01

55、00200300400500600700海外產能本土產能010020030040050060070020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美拉美歐洲亞洲（不含中國）中國大洋洲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 2.啟示啟示：抓取抓取第四輪汽車產業全球化窗口期第四輪汽車產業全球化窗口期，中系電車龍頭出海正當時，中系電車龍頭出海正當時 基于對豐田汽車歷史銷量復盤，橫向比較比亞迪汽車業務發展現狀，比亞迪目前正處于國內

56、黃金發展階段到出口國際化的轉型關鍵期。復盤豐田汽車的出海路徑：（1）70年代石油危機帶來美國本土能源短缺，豐田憑借燃油經濟性產品快速切入北美市場，打造熱銷車型迅速提升市場份額。（2）80年代美日貿易摩擦升級，美國車企聯合抵制豐田，豐田率先進行海外建廠繞開政策限制實現銷量二次增長。（3）90年代豐田發布雷克薩斯高端車型，助力品牌向上并進一步提高全球市場占有率，全球車企霸主地位日趨穩固。（4）2000年抓取美國次貸危機及新興市場需求增長機遇，實現資本、產能、產品全面出海。圖圖19：豐田汽車：豐田汽車資本、產能、產品全球化歷史復盤資本、產能、產品全球化歷史復盤 數據來源：豐田官網、金融四十人論壇、中

57、國能源網、廣發證券發展研究中心 國際貿易境況國際貿易境況對比對比分化分化，中系電車龍頭抓取中系電車龍頭抓取新興市場新興市場產業政策產業政策機遇，推進從產機遇，推進從產品出海到產能出海。品出海到產能出海。對比豐田汽車與比亞迪出海時期特征：（1）國內境況趨同。）國內境況趨同。雙方國內供應鏈體系完備，面臨整車銷售增速換擋，需依靠海外市場打開銷量第二增長極。（2）國際貿易周期階段）國際貿易周期階段性性分化分化。豐田出海早期美日貿易摩擦頻繁加深出海壁壘，但通過比較優勢差異（技術+成本優勢）實現貿易壁壘突圍，抓取汽車產業全球化發展機遇，“順全球化”周期下實現從整車產品到資本、產能的出海。比亞迪具備電動化、

58、智能化技術優勢，“逆全球化”周期下預計將面臨各地區保護貿易政策的反復博弈，出海征程或將徐徐圖之。比亞迪抓取新興國家（如東南亞、巴西等）產業政策機遇，布局多元出口結構（RCEP、“一帶一路”），有望分攤地緣政治風險，順勢推進海外市場擴張。（3）品牌高端化。）品牌高端化。與豐田早期整車出海圍繞經濟型小車不同，當前比亞迪已完成品牌梯隊建設布局：“王朝+海洋”夯實銷量基本盤，“騰勢+方程豹+仰望”塑造高端化+智能化，推進公司品牌向上。海外銷售策略上，以歐洲市場為例，公司車型錨定主流新能源車型定價策略，較國內車型定價具有較大溢價。銷量銷量（輛）（輛）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818

59、/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 表表4：豐田汽車與比亞迪出海：豐田汽車與比亞迪出海境況對比境況對比 豐田汽車豐田汽車 比亞迪比亞迪 國際背景國際背景“順全球化周期”“順全球化周期”，石油危機催動需求，歐美市場借勢本土擴產突破貿易壁壘“逆全球化周期”“逆全球化周期”，海外碳排放法規強制電動化轉型，多元出口結構分攤地緣政治風險 國內背景國內背景 本土市場相對飽和，乘用車已進入普及期 新能源車滲透率突破 40%，增速或面臨放緩 出海策略出海策略 深耕重點市場，低端起步向高端突破，逐步構建本地化生產和研發能力 深耕新興市場，兼顧歐洲及澳新，領先者姿態錨定中高端電動車市

60、場 供應鏈體系供應鏈體系 供應鏈部門在全球 38 個國家擁有 109 家當地法人和實體公司、167 個網點，并通過這些網點和物流網絡對零部件的一體化物流體系加以全球化整合優化 垂直一體化優勢顯著，供應鏈全面布局保障產能釋放 產品優勢產品優勢 燃油經濟性突出 DM 車型燃油經濟性突出，純電車型具備 4C 快充能力，高端品牌具備 L2+整車智能化水平 數據來源：蓋世汽車、豐田汽車官網、廣發證券發展研究中心 二二、中系中系電車電車龍頭出海正當時龍頭出海正當時：推進推進渠道渠道、技術技術、產產能能突圍突圍 以史為鑒，石油危機為豐田進入美國市場提供了契機，國內市場的相對飽和驅動豐田加速出海，完善的供應鏈

61、保障能力、領先的產能布局、全球化的渠道構建以及突出的燃油經濟性產品是豐田在美國市場實現銷量突破的核心動能。著眼當下，當前歐美電動化強制性轉型加速，新興市場產業扶持性政策頻出，國內電動化步入成熟期，中系新能源汽車出海正當時。我們認為中系電動車我們認為中系電動車龍頭比亞迪已經具備全龍頭比亞迪已經具備全球汽車產業突圍要素：供應體系把控、全球生產布局、市場需求把控、渠道建設能球汽車產業突圍要素：供應體系把控、全球生產布局、市場需求把控、渠道建設能力及整車智能化建設。力及整車智能化建設。比亞迪比亞迪品牌梯度布局成型，多元地區出口結構下有望率先抓品牌梯度布局成型，多元地區出口結構下有望率先抓取新興國家政策

62、紅利窗口期與優質電動車產品需求，實現東南亞（泰國）、取新興國家政策紅利窗口期與優質電動車產品需求，實現東南亞（泰國）、南美南美（巴（巴西）、中東（沙特阿拉伯西）、中東（沙特阿拉伯、以色列、以色列）、北歐（挪威、瑞典）、西歐（德國、英國、法、北歐（挪威、瑞典）、西歐（德國、英國、法國國、挪威、挪威）、澳新（澳大利亞、新西蘭）、澳新（澳大利亞、新西蘭）等市場迅速成長。等市場迅速成長。新興市場率先起步，新興市場率先起步，南美南美及東南亞市場銷售占比過半。及東南亞市場銷售占比過半。據比亞迪產銷公告，2023年比亞迪整車銷量302萬輛，同比+62.3%。據比亞迪披露的投資者關系活動記錄表，公司 2023

63、 年及 24H1 批售口徑下新能源汽車出口規模分別達 24.3 及 20.3 萬輛，穩態月均出口規模突破3萬臺。根據Marklins區域零售數據拆分比亞迪出海區域結構，24Q1 南美（31%）、東南亞（26%）、西亞（15%）為比亞迪當前主要出口地區，已取得一定客戶基礎。巴西、泰國、以色列為公司2024年M1M5出口TOP3體量國家。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 圖圖20：海外各國比亞迪車型終端零售情況：海外各國比亞迪車型終端零售情況（輛）（輛）數據來源：Marlines、廣發證券發展研究中心 注：海外終

64、端零售數據與比亞迪公告披露出口數據存在差異，主要系統計口徑、機構統計誤差、統計地區樣本等因素影響 圖圖21：海外：海外分區域比亞迪車型終端零售情況分區域比亞迪車型終端零售情況 數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 進軍進軍滾裝船業務，自建船隊保障海外交付。滾裝船業務，自建船隊保障海外交付。據國際船舶網，2022年12月，比亞迪與招商工業簽署了4艘9400車位雙燃料汽車運輸船訂單，新船預計將于2025年開始陸續交付。據深圳市人民政府官網，2024年1月15日比亞迪首艘滾裝船“EXPLORER NO.1”（開拓者1號）滾裝船從小漠港區啟航，該船系中國船廠首次建造的專門用于國產汽車出口

65、的滾裝船，總長199.9米，型寬38米，設計吃水8.6米，設計航速19節，最高續航里程達到15800海里。伴隨自主龍頭的全球化進程加速，比亞迪布局滾裝船業務提升物流能力，有望消弭汽車出口量激增帶來的運力不足以及海運成本高漲的負面影響 0500010000150002000025000300002022202324M1M50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1拉美東南亞西亞歐洲澳新其他日韓 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3535 Table_PageText 行業專題研究

66、|電力設備 圖圖22：中國車企出海流程圖：中國車企出海流程圖 數據來源：克拉克森、海運網、廣發證券發展研究中心（一）（一）渠道突圍：各區域逐一突破渠道突圍：各區域逐一突破，銷售銷售網絡點面結合網絡點面結合全球拓展全球拓展 組織架構升級組織架構升級應對應對多元市場推進戰略多元市場推進戰略需求需求，依托不同市場特征逐一突破依托不同市場特征逐一突破。據中國工業報及比亞迪公司官網，比亞迪海外銷售事業部可按地區分為亞太、美洲、歐洲、中東非事業部，積極拓展海外市場提升全球格局。具體來看：（1）亞太事業部亞太事業部：東亞與內地市場特征類似，東南亞為比亞迪重點布局的區域市場且銷量表現優異，中西亞本土品牌缺乏競

67、爭力，比亞迪出口車型銷量領先并積極布局本土產能；（2）美洲事業部美洲事業部：北美市場貿易壁壘高且消費者偏好美歐日系品牌，公司積極布局拉美市場，本土產能建設、經銷商鋪設進展領先；（3）歐洲事業部歐洲事業部：西歐及英國汽車市場成熟度高，消費者偏好小型車，對外來品牌具備較高接受度，東歐汽車市場相對落后；（4）中東非事業部中東非事業部：新能源汽車市場尚處啟蒙期，比亞迪進行小規模布局，聚焦沙特阿拉伯、以色列、南非等重點市場。表表5：比亞迪全球比亞迪全球汽車銷售汽車銷售事業部事業部組織架構布局組織架構布局 地區地區 市場區域市場區域 車型類別車型類別 覆蓋覆蓋地區地區 市場特點市場特點 亞太事業部亞太事業

68、部 東亞 左舵 中國港澳臺地區、日本等 與中國內地市場特征相似 東南亞東南亞、澳洲 右舵 泰國、新西蘭、澳大利亞等 以右舵車型為主，公司已有規模布局且銷量表現優異 中亞、西亞 左舵 烏茲別克斯坦、以色列等 本土品牌缺乏競爭力，公司重點布局，出口銷量領先，并于烏茲別克斯坦建廠 美洲事業部美洲事業部 北美 左舵 美國、加拿大等 新能源汽車滲透率水平較低，消費者偏好本土、歐系、日系車型，貿易政策限制較大 拉美拉美 左舵 巴西、墨西哥、哥倫比亞等 公司重點布局，本土工廠、經銷商鋪設進展領先 歐洲事業部歐洲事業部 西歐 左舵 德國、法國、意大利等 汽車市場成熟度高，消費者品牌意識強烈 英國 右舵 英國

69、右舵市場，消費者偏好小型車，對于外來品牌接受度高 東歐 左舵 匈牙利、希臘、斯洛伐克等 經濟及汽車市場相對落后，新能源汽車滲透率水平較低 中東非事業部中東非事業部 中東中東 左舵 沙特、埃及等 汽車市場規模較小，仍處發展中階段，需求增速較快。非洲 左舵 南非、摩洛哥、剛果等 新能源汽車市場發展落后 數據來源：中國工業報 曾才豪海外事業發力，比亞迪新能源戰略轉變、比亞迪公司官網、EqualOcean、廣發證券發展研究中心 車型車型銷售模式差異顯著銷售模式差異顯著，銷售網絡建設存在挑戰銷售網絡建設存在挑戰。歐美主流汽車銷售市場中租賃、公司車隊（Fleet）的購車模式與中國全款、貸款購車模式對比差異

70、較大，同時面向眾多海外國家的不同市場準入要求，采用自營或單一經銷商集團合作無法實現全面覆蓋，由此中系車企出海初期海外銷售網絡建設存在挑戰，需要時間積累完成 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 經銷商網絡整合。以韓系車企現代汽車集團為例，據現代汽車官網，歷經30年耕耘，截至2024年8月，現代汽車已在歐洲47個國家設立2279個銷售網點，助力土耳其伊茲米特、捷克諾索維采工廠開展銷售鋪貨。圖圖23：現代汽車歐洲總部及生產基地布局現代汽車歐洲總部及生產基地布局 數據來源：現代汽車官網、廣發證券發展研究中心 銷售網絡點

71、面結合，海外經銷商渠道全球拓展。銷售網絡點面結合，海外經銷商渠道全球拓展。據迪聲漂洋官微、比亞迪官網、歐盟中國商會及中國汽車工業協會，在歐洲市場在歐洲市場，比亞迪以經銷商模式分批次進入各個國家，側重于ToB渠道開拓。比亞迪先后與歐洲領先汽車經銷商集團RSA、Louwman合作，分別進軍北歐、荷蘭等市場。2022年8月比亞迪宣布與歐洲行業領先的經銷商集團HedinMobility合作，為開拓瑞典和德國市場奠定基礎與紐帶。2023年3月比亞迪于西班牙市場啟動新車銷售，位于首都馬德里和巴塞羅那市的兩家先鋒店同步開業?？紤]到歐洲ToC市場的本土品牌壁壘，比亞迪2022年10月已與德國最大租賃公司SIX

72、T簽訂未來6年內10萬臺電動車采購協議，提供豐富車型選擇,第一階段合作市場包括德國、英國、法國及荷蘭。在東南亞市場在東南亞市場，據迪聲漂洋官微，比亞迪于2022年8月與泰國新能源汽車經銷商R VER Automotive簽署合作協議，宣布正式進入泰國乘用車市場。在在南美南美市場市場，受益于商用車率先出海構建的成熟渠道，比亞迪南美經銷商網絡開拓迅速，2022年10月，比亞迪與巴西最大的汽車經銷商Saga集團達成合作，雙方將為當地消費者提供新能源汽車銷售及售后服務。同時比亞迪與Saga集團合作開設了首家新能源汽車門店BYD Saga Bras lia。2022年11月，比亞迪宣布與八家墨西哥經銷商

73、達成合作，加快進軍墨西哥市場。除此之外，比亞迪在智利（ASTARA）、哥倫比亞（Motorysa）等國家均已實現布局。在亞太市場，在亞太市場，自2023年1月底，ATTO3正式在日本開售，比亞迪已在日本開設有20多家經銷商門店，并計劃于2025年底在日本全國開設100家門店（據日經中文網），經銷商網絡的開拓與成熟加速比亞迪日本市場破局。截至2024年2月，比亞迪已在日本開設22家代理店鋪。在中東市場在中東市場及其他新興市場及其他新興市場，比亞迪自2022年-2024年先后與Andor、MANNAI CORPORATION等經銷商集團達成合作，進軍阿聯酋、南非、摩洛哥、約旦、毛里求斯、留尼汪、巴

74、林等市場。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 表表6：比亞迪全球經銷商網絡合作布局：比亞迪全球經銷商網絡合作布局 合作時間合作時間 經銷商經銷商 布局區域布局區域 2020.05 RSA 北歐 2020.06 Motorysa 哥倫比亞 2022.07 Louwman 荷蘭 2022.08 HedinMobility 瑞典、德國 2022.08 RVER Automotive 泰國 2022.08 Shlomo 以色列 2022.09 BSTC 約旦 2022.1 Saga 巴西 2022.10 SIXT(To

75、B)德國、英國、法國等 2022.11 Grupo Continental 等 8 家 墨西哥 2022.11 Auto Nejma SA.摩洛哥 2022.11 LEAL Group 毛里求斯 2022.12 ASTARA 智利 2023.01 Pendragon 等 4 家 英國 2023.03 Andor 厄瓜多爾 2024.02 MANNAI CORPORATION 卡塔爾 2024.07 Uber(優步)全球關鍵市場 數據來源：迪聲漂洋、中國汽車工業協會、廣發證券發展研究中心（二）（二）技術突圍：技術突圍：DM 5.0 油電經濟性取勝油電經濟性取勝，插混技術全球，插混技術全球輸出輸出

76、加速滲透加速滲透 DM 5.0開啟油耗開啟油耗2.0時代，時代，引領全球插混技術迭代引領全球插混技術迭代。復盤比亞迪超級混動系統迭代：DM1（2008年，F3 DM）；DM2（2013年，秦DM）；DM3（2018年，唐DM）；DM 4.0（2021年，秦Plus DM-i/漢 DM-p/方程豹）。2021年公司正式開啟DM 4.0時代，以驍云插混專用1.5L高效發動機、EHS電混系統和DM-i超級混動專用刀片電池為核心，憑借大功率扁線電機優勢，實現中國市場A級車市場銷量全面崛起，并向B級車市場快速拓展。據比亞迪汽車官網，2024年5月比亞迪發布第五代DM技術，全球最高發動機熱效率46.06%

77、，百公里虧電油耗2.6L，綜合續航2100公里，首搭車型秦L DM-i及海豹06 DM-i，雙車同價銷售（9.98萬元-13.98萬元）。表表7：比亞迪混動技術迭代實現電動車產品油電同價比亞迪混動技術迭代實現電動車產品油電同價 混動系統混動系統 DM 1 DM 2 DM 3 DM-i DM-p DM 5 發布時間發布時間 2008 2013 2018 2021 2021 2024 混動構架混動構架 P1+P3 P3+P4 P0+P3+P4 P1+P3 P0+P3/P0+P4（低配）P0+P3+P4（高配）P3+P4 代表車型代表車型 F3 DM 秦 DM 唐 DM 秦 Plus DM-i 漢

78、DM-p 秦 L DM-i/海豹 06 DM-i 車型級別車型級別 A A B A B B 發動機排量發動機排量 1.0L 1.5T 2.0T 1.5L 1.5L 1.5L 電池包電量（電池包電量（kWh)/8 17.1 8.32 37.5 10.08kWh/15.87kWh 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 電機電機 雙電機 雙電機 雙電機 雙電機 雙電機 雙電機 最大功率（最大功率（kW）50 113 180 81 102 74 最大扭矩（最大扭矩（Nm）90 240 380 135 231 210 0-

79、100km/h(S)10.5 5.9 4.9 7.3 3.7 7.9 綜合油耗綜合油耗(L/100km)2.7 1.6 1.8 0.7/3.8L/100（WLTC）匱電油耗匱電油耗(L/100km)/9 3.8 5.2 2.9 核心技術核心技術 以節能為技術導向以節能為技術導向，實現純電、增程、混動三種驅動方式 以性能為技術導向以性能為技術導向，“三擎四驅”混動系統能輸出近 400kW 的功率，綜合扭矩可達到800Nm 增加增加 BSG（P0）電機，）電機，通過對電機、電控等設通過對電機、電控等設備的整合備的整合，實現高壓 3合 1 和驅動 3 合 1 技術，大幅提高性能的同時減輕了重量及體積

80、。形成“雙擎四驅”（P0+P4 電機）和“雙擎前驅”（P0 電機+P3電機）組合 全新設計動力總成，采全新設計動力總成，采用用 7 速雙離合變速器優速雙離合變速器優化化 NVH 和平順性。通過和平順性。通過增加大功率電機和大容增加大功率電機和大容量電池全面提升經濟量電池全面提升經濟性性。驍云發動機：最高43.04%熱效率 扁線電機：最高效率97.5%自研 IGBT 功率模塊：電控綜合效率 98.5%功率型刀片電池：提高空間利用率 燃油經濟性進一步提燃油經濟性進一步提升。升。1.5L 插混專用高效發動機（74kW，126Nm），發動機壓縮比提升至 16：1。功率型刀片電池：能量密度 115Wh/

81、kg，PACK 利用率提升15.9%。高配車型 21 分鐘充電效率 SOC 30%80%，對外放電自3.3kW 提升至 6kW 熱管理：獨立系統，全溫域熱管理架構（前艙+電池+座艙)，低溫能耗最高節省 8%數據來源：比亞迪官網、汽車之家、懂車帝、廣發證券發展研究中心 歐歐7排放標準趨嚴加快電動車產品迭代排放標準趨嚴加快電動車產品迭代，DM 5.0車型車型燃油經濟性取勝燃油經濟性取勝。據歐洲理事會官網，2024年4月12日歐洲理事會批準通過“歐7”機動車排放標準，乘用車、重型商用車及各類交通工具分別于2025年7月/2027年7月/2031年7月進行機動車排放新規切換。歐7針對一氧化碳排放要求嚴

82、苛，部分燃油車型或受到限制。歐7針對顆粒物及氮氧化物的排放要求基本采取歐6標準的下限值，對現有燃油車型的影響較??；而汽油乘用車的CO排放標準則由歐6的1000mg/km調整至歐7的500mg/km，從內燃機工作方式出發，CO排放量與汽油燃燒充分程度密切相關，歐洲部分傳統燃油車型由于燃燒效率低下或將退出市場，比亞迪依托DM 5.0插混高燃油經濟性取勝。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 圖圖24：中國“國六中國“國六-b”階段與“歐六”機動車排放標準相當階段與“歐六”機動車排放標準相當 數據來源：中國生態環境部、

83、中國政府網、guillaumedarding、廣發證券發展研究中心 對比歐洲對比歐洲HEV暢銷車型，比亞迪暢銷車型，比亞迪DM 5.0實現全工況使用經濟性領先實現全工況使用經濟性領先。DM 4.0車型以秦PLUS為例，DM 5.0車型以秦L為例，HEV以歐洲熱銷車型豐田卡羅拉為例，經測算，DM 4.0可于部分歐洲國家實現綜合狀態下使用成本低于HEV，DM 5.0于歐洲各國均可實現綜合狀態及饋電狀態下使用成本低于HEV。參考德國情況，DM 4.0饋電狀態/DM 4.0綜合狀態/HEV/DM 5.0饋電狀態/DM 5.0綜合狀態的百公里使用成本分別為8.07/8/7.72/6.67/6.03歐元。

84、對比來看，DM 5.0依托插混專用高效發動機，燃油經濟性得以顯著提升，饋電狀態下DM 4.0/HEV/DM 5.0百公里油耗分別達4.6/4.4/3.8L，綜合狀態下DM 4.0、DM 5.0百公里油耗/電耗分別為2.17、1.11L/11.4、11.1kWh，對比HEV能耗優勢顯著。圖圖25：HEV與與DM 4.0能耗能耗成本成本對比對比（歐元（歐元/100km）圖圖 26：HEV 與與 DM 5.0 能耗能耗成本對比成本對比（歐元（歐元/100km）數據來源：Global Petrol Prices、豐田官網、汽車之家、懂車帝、廣發證券發展研究中心 數據來源：Global Petrol P

85、rices、豐田官網、汽車之家、懂車帝、廣發證券發展研究中心 歐洲歐洲HEV銷量穩步增長，帶來銷量穩步增長，帶來DM 5.0車型車型廣闊導入機遇。廣闊導入機遇。歐洲強混車型進入市場較早，自2015年起銷量進入快速增長期；而輕混車型則自2021年起大量上市，帶動當年滲透率自0-10%突破。根據Marklines數據測算，2024M1M5歐洲輕混/強混車型銷量分別為80.79/43.39萬輛，同比分別+13.08%/+13.74%，滲透率分別為13.02%/6.99%，同比分別+1.19pct/+0.68pct。歐洲HEV車型依托高使用經濟性、無補能焦慮贏得銷量穩健增長，而比亞迪DM 5.0車型憑

86、借更低的使用成本，有望快速切入并搶占部分HEV市場空間。0246810HEVDM 4.0綜合狀態DM 4.0饋電狀態0246810HEVDM 5.0綜合狀態DM 5.0饋電狀態 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 圖圖27：歐洲歐洲歷年輕混車型銷量（萬輛）及增速歷年輕混車型銷量（萬輛）及增速 圖圖 28：歐洲歷年歐洲歷年強強混車型銷量（萬輛）及增速混車型銷量（萬輛）及增速 數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 圖圖29：歐洲歷年歐洲歷年輕混及強輕

87、混及強混車型混車型滲透率（滲透率（%）數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 日韓車企日韓車企主導，比亞迪插混車型主導，比亞迪插混車型依靠燃油經濟性優勢加速滲透依靠燃油經濟性優勢加速滲透。根據Marklines數據測算，2024年1-5月歐洲輕混車型市場銷量TOP 3車企分別為Stellantis、大眾、福特，銷量分別占比20.99%、16.96%、11.33%，歐洲本土品牌仍占據主導地位；2024年1-5月歐洲強混車型市場銷量TOP 3車企分別為豐田、雷諾-日產聯盟、現代-起亞，銷量分別占比53.78%、30.36%、7.57%，目前由日韓系車企主導，消費者對于外來品牌接受度較高

88、，比亞迪有望通過領先的燃油經濟性創造市場滲透機會。圖圖30：2024M1M5輕混市場競爭格局（輕混市場競爭格局（%）圖圖 31：2024M1M5 強強混市場競爭格局（混市場競爭格局（%）數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 數據來源：Marklines、廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%0501001502002021202220232024M1-5銷量（萬輛）yoy0%10%20%30%40%50%020406080100銷量（萬輛）yoy0%5%10%15%20172018201920202021202220232024M1-5輕混輕混強混強混21%17%11

89、%11%10%30%Stellantis大眾福特梅賽德斯-奔馳寶馬其他54%30%8%5%1%2%豐田雷諾-日產聯盟現代-起亞本田鈴木其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 表表8：比亞迪比亞迪車型車型歐洲市場競爭力分析歐洲市場競爭力分析 ATTO 3 ID.4 MG 4 Seal U DM-i Prius Corolla 動力類型動力類型 BEV BEV BEV PHEV PHEV HEV 售價售價/萬歐元萬歐元 4.2 3.7 4.3 2.3 2.9 2.5 車長車長/mm 4455 4584 4287

90、4785 4599 4635 車寬車寬/mm 1875 1852 1850 1890 1782 1780 車高車高/mm 1615 1631 1500 1660 1420 1435 軸距軸距/mm 2720 2771 2705 2750 2750 2700 純電純電續航續航/km 420 550 415 75 86-帶電量帶電量/kwh 62 82 49 18.3 13.6 1.5 百公里加速百公里加速/s 7.3 5.7 7.7 5.9 6.8 9 最大力矩（牛米）最大力矩（牛米）310 545 250 260 208 151 驅動電機驅動電機 前驅 后驅 后驅 前驅 前驅 后驅 數據來源：

91、C Car Price、廣發證券發展研究中心 純電車型分級純電車型分級加征關稅加征關稅提升壁壘，插混市場提升壁壘，插混市場政策窗口期政策窗口期猶存猶存。根據BBC，7月4日歐盟委員會正式提高針對中國車企純電車型的關稅稅率，認為BEV進口量增長主要受益于不公平的補貼策略，因此在原有10%稅率的基礎上繼續對上汽/吉利/比亞迪加征37.6%/20%/17.4%關稅。貿易壁壘提高背景下比亞迪純電車型盈利能力短期減弱，而關稅加征對象目前不包含插混車型，依然存在政策窗口期。圖圖32：歐盟對中國車企純電車型歐盟對中國車企純電車型實行實行分級加征關稅分級加征關稅 數據來源：BBC、廣發證券發展研究中心（三）（

92、三）產能突圍：把握產能突圍：把握政策政策紅利釋放窗口紅利釋放窗口，從產品出海邁向從產品出海邁向產能產能出海出海 商用車率先出海塑造品牌商用車率先出海塑造品牌，乘用車乘用車從產品出海邁向產能出海從產品出海邁向產能出海?？v觀比亞迪出海歷程，公司主要采取了“先B后C”的出口策略。比亞迪首次出海追溯至2013年純電動巴士K9在荷蘭上市，為比亞迪新能源車正式在海外“升溫發酵”拉開了帷幕，自此比亞迪商用車足跡開始遍布全球六大洲、70多個國家和地區和400多個城市。隨著海外口碑及消費基礎的積累，比亞迪將出口重心轉移到乘用車領域。比亞迪自2021年起開始推進新能源乘用車全球化進程，正式布局歐洲市場，并將挪威作

93、為首站；20222023年加速開拓歐洲、亞太、中東、南美等多個區域市場，核心車型唐、漢、0%10%20%30%40%50%原有關稅稅率加征關稅稅率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 元PLUS、海豚、海豹競爭力突出，ATTO 3連續成為泰國、以色列等多個國家月度車型銷冠；2024年起新車型Shark、驅逐艦05海外版上市，比亞迪泰國/烏茲別克斯坦工廠一期工程項目正式投產，從車型產品出海逐步實現產能出海。圖圖33：比亞迪全球出口車型進展規劃比亞迪全球出口車型進展規劃 數據來源：新華網、比亞迪官網、中國商務部、懂

94、車帝、比亞迪 2023 年財報、歐盟中國商會、廣發證券發展研究中心 我們于新能源汽車系列之十二：海外應許之地，迎接2024年技術與政策周期共振分別對東南亞及南美市場電動化趨勢進行剖析。我們提出：（1）東南亞市場：）東南亞市場：2022-2023年聚焦電動車消費培育，年聚焦電動車消費培育，2024年后國產電動車崛年后國產電動車崛起支撐長期需求。起支撐長期需求。東南亞當前不足5%電動車滲透率對應遠期350400萬輛汽車市場規模。當前東南亞政策紅利密集釋放，電動車補貼/稅收優惠推出刺激短期需求，比亞迪ATTO 3連續成為泰國市場銷冠，并以泰國工廠為紐帶輻射東南亞市場，有望復刻日系車企成功先例。作為東

95、南亞汽車制造中心，泰國具備完整的汽車工業產業鏈，2023-2025年年間通過降低進口關稅鼓勵本地生產、豁免電動車輛零部件和系統進口關稅等產業扶持政策，重點推進本土新能源汽車產業發展，有望成為東南亞地區最大新能源整車生產及銷售市場。表表9：東南亞東南亞主要國家主要國家新能源車補貼新能源車補貼及稅收優惠及稅收優惠政策梳理政策梳理 國家國家 車型車型 車型條件車型條件 時間時間 核心要點核心要點 補貼力度補貼力度 泰國泰國 電動 乘用車 售價不超過 200 萬泰銖 20222025 進口關稅優惠 下調整車（CBU）進口關稅，降幅最高降幅最高 40%20222025 稅費減免 相對于傳統汽車 8%的消

96、費稅稅率，新能源車可享 2%的優惠稅率的優惠稅率。20222023 市場補貼 電池容量小于 30 千瓦時（kWh）補貼 70,000 泰銖泰銖/輛輛；電池容量 30 千瓦時（kWh）或以上補貼 150,000 泰銖泰銖/輛輛。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 20242027 市場補貼 電池容量小于 50 千瓦時（kWh）補貼 50,000 泰銖泰銖/輛輛；電池容量 30 千瓦時（kWh）或以上補貼 100,000 泰銖泰銖/輛輛 售價 200-700 萬泰銖 20222023 進口關稅優惠 下調整車（CBU

97、）進口關稅，降幅最高降幅最高 20%20222025 稅費減免 相對于傳統汽車 8%的消費稅稅率，新能源車可享 2%的優惠稅率的優惠稅率 本土化要求 20262027 本土化生產 整車進口減征關稅的條件：整車進口減征關稅的條件：1.須為在泰國設有工廠的汽車制造商；2.2026 年必須在泰國生產數量與 2022-2025 年整車進口量 1：2 比比例例的電動車作為補償（每進口 1 輛，須在泰國生產 2 輛）；2027 年需按照 1：3 比例比例在泰國生產數據與進口量相當的電動車（每進口 1輛，須在泰國生產 3 輛）電動 皮卡 售價不超過 200 萬泰銖 20222025 稅費減免 免征消費稅 2

98、0222025 市場補貼 電池容量為 30 千瓦時（kWh）或以上的純電動皮卡車補貼 150,000泰銖泰銖/輛（僅限國內生產）輛（僅限國內生產）印度尼印度尼西亞西亞 電動 汽車 無價格限制，現金補貼須本土生產 20222024 稅費減免 豁免 EV 地方車輛稅及車輛所有權轉讓費 20222024 市場補貼 為每輛在國內生產的電動汽車提供最高 8000 萬印尼盧比（約合萬印尼盧比（約合5130 美元）的補貼美元）的補貼 馬來馬來 西亞西亞 電動 汽車 無價格限制 20222023 進口關稅優惠 免征電動汽車進口稅免征電動汽車進口稅 20222025 稅費減免 免征銷售稅免征銷售稅、電動汽車整車

99、進口（CBU）免道路稅 全散件組裝進口 20222025 免征銷售稅免征銷售稅 數據來源：中國國際貿易促進委員會、中汽協、Thailand Business News、廣發證券發展研究中心（2）拉美市場：公共領域電動化先行，各國強化遠期電動化滲透目標。）拉美市場：公共領域電動化先行，各國強化遠期電動化滲透目標。拉丁美洲包含美國以南的墨西哥、阿根廷、智利、巴西等33個國家和地區，涵蓋中美洲、西印度群島及南美洲，人口基數龐大，高峰期汽車消費體量達600萬輛。綜合考慮汽車消費基礎及較低的千人汽車保有量，經濟復蘇帶來購買力回升，拉美地區具備長期汽車消費潛力。拉美當前不足3%電動車滲透率對應遠期5006

100、00萬輛汽車市場規模。根據ICCT，各國政府2035年前公共領域電動車滲透目標為50%100%，指引明確。把握FTA政策優勢輻射北美，特斯拉催化下中系零部件落子墨西哥提升全球格局，中系整車南美布局夯實長期競爭力（如比亞迪巴西工廠），產業鏈強化下將助力拉美電動車供需的良性循環。表表10：拉美國家新能源汽車行業相關政策：拉美國家新能源汽車行業相關政策 國家國家 政策目標政策目標 具體措施具體措施 哥倫比亞哥倫比亞 2025 年城市公交車中新能源車占比達到 10%，2035 年提高至 100%通過立法確立政策目標；鼓勵電氣化項目通過地方政府和國際銀行進行融資；政府擴大公共采購 哥斯達黎加哥斯達黎加

101、到 2050 年，巴士、出租車及新銷售輕型汽車中的零排新能源車占比 100%每兩年促進至少 5%的公交車實現電動化 智利智利 到 2035 年，新銷售輕型汽車、城市公交車和出租車的電車比例達到100%；到 2045 年，在售貨運車輛和城際公交車的電車比例達到 100%政府和公共機構采購電動汽車作為公務用車 厄瓜多爾厄瓜多爾 從 2025 年起，所有公共交通車輛均實現電動化 免除進口充電設備和電池的關稅；為電動車汽車提供停車費、過路費、所得稅及車輛保險方面的優惠 墨西哥墨西哥 到 2030 年，新銷售汽車中電動汽車占比達到 5%；到 2040 年，這一比例提高到 50%；到 2050 年，這一比

102、例提高到 100%至 2024 年臨時豁免電動汽車的臨時進口稅（燃油汽車進口關稅 8%-20%）。中部各州提供的激勵措 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 施包括免除檢查和維護計劃(verificacin)和免除注冊稅(tenencia)巴拿馬巴拿馬 到 2025 年，公務用車、公交車、出租車等車輛中的電動汽車占比須達到10%，到 2027 年提升至 25%，最終在 2030 年達到 40%通過促進電動汽車發展法案，對純電汽車和混動汽車征收的進口消費選擇稅將分別降至 0%和 10%數據來源：ICCT、CMS、中

103、國商務部、廣發證券發展研究中心 表表11：比亞迪海外產能布局聚焦東南亞及比亞迪海外產能布局聚焦東南亞及南美南美市場市場 項目項目 規劃產能（萬輛）規劃產能（萬輛）預計投產時間預計投產時間 生產車型生產車型 泰國工廠泰國工廠 15 2024 年 7 月 海豚、宋 Plus、元 Plus 等 烏茲別克斯坦工廠（烏茲別克斯坦工廠（初期初期 CKD）5 2024 年 7 月 宋 PLUS DM-i 冠軍版、驅逐艦 05 冠軍版 烏茲別克斯坦工廠（二期）烏茲別克斯坦工廠（二期）5 2024 年 12 月 待定 烏茲別克斯坦工廠（三期）烏茲別克斯坦工廠（三期）20 2026-2027 年 待定 巴西工廠巴

104、西工廠 15 2025 年 海豚、宋 Plus、元 Plus 等 印度尼西亞印度尼西亞工廠工廠 15 2026 年 待定 匈牙利工廠匈牙利工廠 15 2027 年 待定 土耳其工廠（土耳其工廠（CKD）2027 年 待定 海外產能合計海外產能合計 95-數據來源：人民日報，徐佩玉比亞迪泰國工廠竣工投產、Hungary Today、比亞迪官網、Indoent、廣發證券發展研究中心（四）（四）遠期出?？臻g廣闊，遠期出?？臻g廣闊，單出口模式單出口模式迎接迎接“量價齊升”“量價齊升”1.空間空間：受益本土化產能兌現打開遠期出?？臻g受益本土化產能兌現打開遠期出?？臻g 分區域分區域測算比亞迪遠期出?？臻g測

105、算比亞迪遠期出?？臻g。經測算，經測算，2026年公司年公司海外海外市場市場零售零售規模有望規模有望超超65萬輛萬輛，海外銷售占比有望達，海外銷售占比有望達11%。核心假設如下：（1）綜合考慮各國中長期電動化指引，根據全球各區域市場電動車政策周期及產品周期節奏，結合乘聯會、Marklines、ACEA等機構歷史數據趨勢演繹，預測20242026年全球新能源汽車市場銷量增長空間，并作為單個車企滲透空間總盤。（2）據比亞迪產能規劃公開披露資料（2027年海外規劃產能有望達95萬輛），結合海外市場趨勢，公司 2023 年及 24H1 批售口徑下新能源汽車出口規模分別達 24.3 及 20.3 萬輛（據

106、比亞迪披露的投資者關系活動記錄表）?？紤]到公司公告數據為批售口徑，包含在途運輸、渠道庫存，我們依據Marklines的區域零售數據進行公司不同區域的零售銷售趨勢展望。2023年比亞迪全球零售數據與公司公告的批售口徑存在差異，據比亞迪2023年年報及Marklines，分別為302萬輛及288萬輛，主要是受到不同地區庫存情況、在途運輸影響。其中，海外市場的零售統計口徑顯著少于批售口徑，主要是受到地區渠道庫存、在途運輸及個別地區可能存在統計遺漏影響。（3）據比亞迪2023年年報，公司戰略聚焦海外乘用車業務領域，拓寬產品矩陣，攜手合作伙伴深耕各區域市場，將加速開拓海外市場?？紤]比亞迪海外各基地投產進

107、度，中性預期下，東南亞（20242025年）、拉美（20252026年）市場分別有望受益產能本土化率提升率先實現銷量增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 表表12：比亞迪全球市場電動車銷量空間測算（萬輛）：比亞迪全球市場電動車銷量空間測算（萬輛）銷售銷售區域區域 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 中國中國國內乘用車國內乘用車（萬輛）（萬輛）118.4 302.7 584.7 784.1 941.4 1194.4 1404.8 YOY 14.9%155.6%9

108、3.2%34.1%20.1%26.9%52.1%比亞迪市占率（%）15.1%19.6%31.8%35.3%38.5%38.0%38.0%比亞迪銷量(萬輛）17.9 59.4 185.7 277.0 362.4 453.9 533.8 美國乘用車美國乘用車（萬輛）（萬輛）33.2 66.7 98.6 146.5 174.2 258.2 392.6 YOY 3.7%100.9%47.9%48.6%18.9%48.2%52.1%比亞迪市占率（%）0.2%比亞迪銷量(萬輛）0.8 歐洲乘用車歐洲乘用車（萬輛）（萬輛）127.6 221.1 251.3 300.9 300.1 359.6 439.5 Y

109、OY 126.3%73.2%13.7%19.8%-0.3%19.8%22.2%比亞迪市占率（%）0.2%0.5%2.0%3.5%4.5%比亞迪銷量(萬輛）0.5 1.6 6.0 12.6 19.8 拉美乘用拉美乘用車車（萬輛）（萬輛）1.1 2.0 2.4 7.1 12.0 20.8 33.4 YOY 43.0%81.2%24.5%191.4%68.3%73.8%60.5%比亞迪市占率（%）15.6%22.7%50.0%50.0%50.0%比亞迪銷量(萬輛）0.4 1.6 6.0 10.4 16.7 東盟乘用車東盟乘用車（萬輛）（萬輛）0.2 0.9 4.6 13.8 21.0 34.0 48

110、.3 YOY 344.9%255.8%428.3%198.0%52.5%62.1%42.0%比亞迪市占率（%）3.6%26.1%26.2%35.0%40.0%比亞迪銷量(萬輛）0.2 3.6 5.5 11.9 19.3 其他地區乘用車其他地區乘用車（萬輛）（萬輛）8.3 18.1 36.2 48.6 51.2 64.6 84.4 YOY-5.8%119.1%100.4%34.0%5.4%26.2%30.6%比亞迪市占率（%）3.6%7.9%8.0%10.0%12.0%比亞迪銷量(萬輛）1.3 3.8 4.1 6.5 10.1 比亞迪比亞迪全球銷量合計全球銷量合計（萬輛）（萬輛）17.9 59.

111、4 188.0 287.6 384.0 495.2 600.5 海外地區乘用車銷量海外地區乘用車銷量合計（萬輛）合計（萬輛）0.0 0.0 2.3 10.6 21.6 41.3 66.7 比亞迪比亞迪海外地區銷售占比海外地區銷售占比（%）0.0%0.0%1.2%3.7%5.6%8.3%11.1%YOY-18.2%231.6%216.7%53.0%33.5%29.0%20.8%數據來源：乘聯會、Marklines、ACEA、BNEF、廣發證券發展研究中心 注：銷量歷史數據統計口徑均為各地區零售數據（根據 Marklines）。比亞迪全球零售數據與公司公告的批售口徑存在差異，主要是受到庫存情況、在

112、途運輸影響。其中海外市場統計口徑明顯少于批售口徑，主要是受到地區渠道庫存、在途運輸及個別地區可能存在的數據統計遺漏影響 2.盈利盈利：錨定主流市場定價策略，前期單出口模式盈利錨定主流市場定價策略，前期單出口模式盈利可觀可觀 豐田汽車全球不同區域豐田汽車全球不同區域盈利情況盈利情況對比對比：亞洲區域盈利能力領先，北美利潤率相：亞洲區域盈利能力領先，北美利潤率相對較低。對較低。根據豐田汽車財報數據測算，23Q2-24Q1日本、亞洲、歐洲、其他、北美地區的營業利潤率分別為16.58%、9.91%、6.83%、4.52%、2.82%，單車利潤分別為174.83、47.98、32.56、12.11、17

113、.98萬日元/臺，折合人民幣8.39、2.3、1.56、0.58、0.86萬元/臺，主要系豐田汽車于日本地區的中高端車型銷量占比更高，而海外地區則以中低端經濟型車型銷售為主，且歐美地區勞動力成本更高，導致歐美地 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 區單車利潤不及亞洲地區。對比來看，豐田汽車23Q2-24Q1于日本、北美、亞洲、歐洲、其他地區的單車收入分別為1054.73、637.18、483.97、476.66、268萬日元/臺，折合人民幣50.63、30.58、23.23、22.88、12.86萬元/臺。圖圖

114、34：豐田汽車不同區域豐田汽車不同區域單車收入單車收入（萬日元萬日元/臺臺）圖圖 35：豐田汽車不同區域豐田汽車不同區域單車利潤單車利潤（萬日元萬日元/臺臺）數據來源：豐田汽車財報、廣發證券發展研究中心 注：豐田汽車財報以截至當年 3 月 31 日的過去一年為結算期 數據來源：豐田汽車財報、廣發證券發展研究中心 圖圖36：豐田汽車不同區域營業利潤率（豐田汽車不同區域營業利潤率（%）數據來源：豐田汽車財報、廣發證券發展研究中心 注：豐田汽車財報以截至當年 3 月 31 日的過去一年為結算期 比亞迪比亞迪由由單出口模式主導單出口模式主導向本土產能切換，前期向本土產能切換，前期高定價策略高定價策略下

115、單車下單車較為可觀較為可觀。對比豐田，兩者出海的定價策略存在顯著差異。豐田汽車進軍燃油車技術沉淀深厚的歐美市場時，憑借油耗低、性價比高的經濟型車型取勝，并逐步鋪設大量整車產能，采取的是低利潤走量策略；而比亞迪出海時歐美市場電動車技術正相對落后，比亞迪出口車型憑借高產品力優勢取勝，因此短期內采取高定價策略，單車利潤明顯高于國內。展望未來，歐美本土車企電動化轉型將提速并將積極推出高性價比的平臺型車型，海外電動車市場競爭將逐步加劇，類比豐田汽車，伴隨比亞迪海外產能逐步投產，其海外戰略或將切換至類似的走量模式，以保障車型性價比及競爭力的可持續性?？紤]到海外本土產能兌現投產時間較長，我們認為比亞迪出海前

116、期將以單出口模式主導，錨定主流市場高定價策略下，單車盈利能力卓越。以比亞迪ATTO 3車型為例，根據EV database、PCAUTO及ArenaEV披露的當地車型售價，對德國、泰國、日本市場整車盈利能力進行測算，高定價策略可消弭進02004006008001,0001,200201920202021202220232024日本北美歐洲亞洲其他(50)050100150200201920202021202220232024日本北美歐洲亞洲其他-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024日本北美歐洲亞洲其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 32

117、32/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 口國關稅、海運費用、經銷商利潤等因素影響，帶來較高環節盈利。該測算的核心假設如下：（1）考慮到單出口模式下海外市場推廣費用信息不明，我們僅測算不考慮相應的銷售費用及管理費用的車型出海環節毛利。（2）海外銷售環節毛利=經銷商不含稅零售價-經銷商利潤-車型到岸價格。其中車型到岸價格=FOB價格+海運費用+關稅稅費+質保及風控費用。（3）由于歐洲地區人力成本相對更高，分別假設歐洲、泰國、日本的經銷商利潤率分別為10%、7%、7%；（4）假設比亞迪需按照10%費用率進行質保及風險控制；（5）增值稅、關稅、匯率均根據泰國政府官網、商務

118、部、Global VAT Compliance等披露的近期政策及數據進行測算；（6）不考慮其他環節費用。經測算，比亞迪經測算，比亞迪ATTO 3在德國、泰國、日在德國、泰國、日本的單車環節本的單車環節毛利毛利分別為分別為2.18、0.76、2.5萬人民幣萬人民幣/輛輛。中期中期維度維度來看，受益規模效來看，受益規模效應擴大，運輸、渠道環節費率有望下降，應擴大，運輸、渠道環節費率有望下降，有望有望帶來帶來單出口模式單出口模式盈利能力持續提振盈利能力持續提振；長期維度來看長期維度來看，2027年后比亞迪海外本土化比率顯著提升下，綜合考慮不同國家選年后比亞迪海外本土化比率顯著提升下，綜合考慮不同國家

119、選址、定價策略、人工成本、供應鏈管理等，址、定價策略、人工成本、供應鏈管理等，比亞迪比亞迪遠期海外市場的盈利能力存在不遠期海外市場的盈利能力存在不確定性。確定性。表表13：比亞迪單出口模型車型環節：比亞迪單出口模型車型環節盈利測算盈利測算 國家國家 德國德國 泰國泰國 日本日本 經銷商含稅零售價（當地貨幣）37990.0 899900.0 4400000.0 經銷商含稅零售價（人民幣）294411.1 179890.0 205238.0 增值稅率（%）19%7%10%經銷商不含稅零售價（當地貨幣）經銷商不含稅零售價（當地貨幣）30771.9 836907.0 3960000.0 經銷商利潤率（

120、%）10.0%7.0%7.0%經銷商利潤（當地貨幣）經銷商利潤（當地貨幣）3077.2 58583.5 277200.0 FOB（當地貨幣）17000.0 659054.0 2824416.3 海運費用（當地貨幣）1200.0 15507.2 39874.1 關稅稅率（%）27.4%0%0%關稅稅費（當地貨幣）4986.8 0 0 質保及風控費率（%）10.0%10.0%10.0%質保及風控費用（當地貨幣）1700.0 65905.4 282441.6 到岸價格（當地貨幣）到岸價格（當地貨幣）=+24886.8 740466.6 3146732.1 比亞迪環節毛利（當地貨幣）比亞迪環節毛利（當

121、地貨幣）=-2807.9 37856.9 536067.9 比亞迪環節毛利（人民幣）比亞迪環節毛利（人民幣）21760.5 7567.6 25004.9 數據來源：EV database、Avalara、PCAUTO、泰國政府官網、商務部、ArenaEV、Global VAT Compliance、廣發證券發展研究中心 注：德國、泰國及日本貨幣單位分別為歐元（EUR）、泰銖（THB）、日元（JPY）三、投資建議三、投資建議 中國新能源電動車龍頭經過多年的技術儲備、產品研發，以領先性的電氣化技術及卓越供應鏈垂直整合能力，躋身全球電動車巨頭之列。隨著海外本土產能布局的推進，經銷商網點全球拓展，多元

122、出口區域結構下有望把握第四輪汽車產業全球化窗口期。重點關注全球電動車龍頭比亞迪比亞迪及相關核心產業鏈企業湖南裕能、天賜湖南裕能、天賜材料、星源材質等材料、星源材質等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 四、風險提示四、風險提示（一）新能源汽車銷量不及預期（一）新能源汽車銷量不及預期 相對于傳統燃油車，新能源汽車仍然屬于新生事物，考慮產品穩定性、使用便利性等因素，對消費者接受度仍然較低，因而帶來新能源汽車銷量增長的不確定性。（二）技術升級進度不及預期（二）技術升級進度不及預期 新能源汽車新車型產品開發需要較長開發

123、周期，歐洲磷酸鐵鋰等平價技術應用進度尚存不確定性，如果商業化應用延后，當年新能源汽車銷量和盈利情況將存在低于預期可能性。（三三）投產進度不及預期）投產進度不及預期 中游產能擴張是業績增長的重要保障，若投產進度不及預期，可能對產業鏈盈利能力帶來較大不確定性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3535 Table_PageText 行業專題研究|電力設備 廣發新能源和電力設備研究小組廣發新能源和電力設備研究小組 陳 子 坤：首席分析師，5 年產業經驗，10 年證券從業經驗。2013 年加入廣發證券發展研究中心。目前擔任電力設備與新能源行業首席分析師，歷任有色行業資深分析師、環

124、保行業聯席首席分析師。紀 成 煒：聯席首席分析師，ACCA 會員，畢業于香港中文大學、西安交通大學，2016 年加入廣發證券發展研究中心。陳 昕：資深分析師，畢業于清華大學、北京大學，曾就職于國家電網公司、信達證券，2022 年加入廣發證券發展研究中心。曹 瑞 元：資深分析師，畢業于復旦大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。李 靖：資深分析師，畢業于美國西北大學、華中科技大學，2020 年加入廣發證券發展研究中心。朱 北 岑：高級分析師，畢業于華東政法大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。高 翔：高級分析師，畢業于新加坡國立大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。左 凈 靄：高

125、級研究員，畢業于香港中文大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 思 悅：高級研究員，畢業于北京大學、中山大學，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動

126、幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分

127、銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3535 Table_PageText 行業

128、專題研究|電力設備 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代

129、表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或

130、者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而

131、引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析

132、師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容