西藏礦業-立足優質資源重鑄西藏鉻鋰開發龍頭-220228（20頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 立足優質資源，重鑄西藏鉻鋰開發龍頭 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 背靠寶武集團，背靠寶武集團，鋰鉻資源綜合鋰鉻資源綜合開發企業煥發新生開發企業煥發新生 西藏礦業是西藏地區最大的綜合型礦產品開發公司，起步于羅布莎鉻鐵礦開采，后進軍鹽湖提鋰業務，以鉻鋰資源開發為長期發展方向。公司手握扎布耶鹽湖和羅布莎鉻鐵礦兩大優質資源，奠定產能擴張基礎。寶武入主后，公司在資本、技術、管理等方面獲得中國寶武支持，不僅完善公司管理機制，而且助力公司鉻鋰資源開發項目進程加速。隨著項目穩步推進，公司經營業績進入高速成長期。 坐擁坐擁優質鹽湖資源，優質鹽湖

2、資源，推動推動萬噸鋰鹽萬噸鋰鹽項目立志打造西藏鹽湖提鋰標桿項目立志打造西藏鹽湖提鋰標桿 西藏扎布耶鹽湖資源儲量豐富，品味位居世界前位，是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，已探明的儲量為 163.7 萬噸。公司是該鹽湖的主要開采運營商，長期致力于推進高原鹽湖提鋰的項目進程。寶武入主后，公司加快推動扎布耶鹽湖提鋰項目，推動產能穩步擴張：1）扎布耶一期優化項目計劃擴產至 1 萬噸鋰精礦（品位 50%-70%） ；2）重啟扎布耶二期項目投建，實施萬噸電池級碳酸鋰項目，預計于 2023 年 7 月建成，2023 年 9 月運行投產；3）公司與久吾高科簽訂百噸氫氧化鋰中試技改合同，目前正在對不同工藝路線進行

3、驗證，中試成功后，將考慮萬噸級氫氧化鋰項目建設。公司規劃 2025 年公司鋰鹽產能達到 3 萬噸， 后續會根據中國寶武和自治區政府的5萬噸的期望產能進行調整。 掌握稀缺鉻鐵資源掌握稀缺鉻鐵資源，重視重視羅布莎羅布莎礦區開發礦區開發 國內鉻鐵礦資源相對匱乏， 全國超過 70%的鉻鐵礦資源集中在西藏地區且主要分布在羅布薩礦區所在的山南地區。公司目前擁有羅布莎 I、II礦群南部鉻鐵礦的探礦權，以及羅布莎礦區采礦權，采礦權批復規模共15 萬噸/年。目前公司正在推動羅布莎礦區南部項目的建設，該項目已進入設計階段，預計于 2022 年啟動建設，項目建成投產后，預計公司鉻鐵礦產能有望提升至 20 萬噸/年。

4、 投資建議投資建議 我們預計 2021-2023 年，公司分別實現營收 7.25 億元、12.38 億元、14.05 億元，分別實現歸母凈利潤 1.64 億元、4.54 億元、5.41 億元，同比分別增長 438%、177%、19%。公司對應當前市值的 PE 分別為154X、56X、47X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 鋰鹽、鉻鐵礦等主營產品價格波動風險；項目進展不及預期；市場需求不及預期等。 Table_Profit Table_StockNameRptType 西藏礦業（西藏礦業（000762） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期：

5、2022-02-28 收盤價（元） 48.48 近 12 個月最高/最低（元） 85.58/13.46 總股本（百萬股） 521 流通股本（百萬股） 521 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 252 流通市值（億元） 252 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 -26%98%222%346%470%3/216/219/2112/21西藏礦業滬深300 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 22 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要

6、財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 383 725 1238 1405 收入同比（%） -41.7% 89.3% 70.7% 13.5% 歸屬母公司凈利潤 -49 164 454 541 凈利潤同比（%） -157.5% 437.5% 177.2% 19.2% 毛利率（%） 6.2% 36.3% 50.4% 54.5% ROE（%） -2.4% 7.5% 17.2% 17.0% 每股收益（元） -0.09 0.31 0.87 1.04 P/E 154.20 55.62 46.66 P/B 3.35 11.58 9.58 7.95 EV/EBITDA

7、-350.01 259.03 72.67 53.70 資料來源： wind，華安證券研究所 eWcZyXjWkWeVzWoPqRmM7N8Q6MmOqQoMoMkPoOtQeRpPnMaQrQoONZoNoNxNpPtRTable_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 22 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 鋰鉻資源綜合利用先驅鋰鉻資源綜合利用先驅 . 5 1.1 立足鉻鋰資源，深耕行業數十年造就西藏資源開發龍頭立足鉻鋰資源，深耕行業數十年造就西藏資源開發龍頭 . 5 1.2 背靠國資委，寶武集團入主助力公司煥發新生背靠國

8、資委，寶武集團入主助力公司煥發新生 . 5 1.3 經營情況好轉，盈利水平穩步提升經營情況好轉，盈利水平穩步提升 . 7 1.4 股權激勵綁定核心團隊股權激勵綁定核心團隊，助力公司穩健發展，助力公司穩健發展 . 8 2 坐擁優質鹽湖資源，萬噸鋰鹽開發項目打開未來成長空間坐擁優質鹽湖資源，萬噸鋰鹽開發項目打開未來成長空間 . 10 2.1 高品位高品位+大儲量高原鹽湖，資源稟賦優越大儲量高原鹽湖，資源稟賦優越 . 10 2.2 產能擴張項目產能擴張項目穩步推進，立志打造西藏鹽湖提鋰標桿穩步推進，立志打造西藏鹽湖提鋰標桿 . 11 3 擁有稀缺鉻鐵資源，采選規模擴張擁有稀缺鉻鐵資源，采選規模擴張

9、. 17 3.1 全球鉻鐵礦資源分布不均，國內資源較為匱乏全球鉻鐵礦資源分布不均，國內資源較為匱乏 . 17 3.2 資源鞏固資源鞏固+加速開發，產能擴張助力業績增長加速開發，產能擴張助力業績增長 . 18 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級 . 20 風險提示：風險提示： . 20 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 21 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 22 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 西藏礦業歷史沿革西藏礦業歷史沿革 . 5 圖表圖表 2 西藏礦業股權結構西藏礦業

10、股權結構 . 6 圖表圖表 3 公司近幾年營收及增速情況（百萬元）公司近幾年營收及增速情況（百萬元） . 7 圖表圖表 4 公司近幾年歸母凈利潤及增速情況（百萬元）公司近幾年歸母凈利潤及增速情況（百萬元） . 7 圖表圖表 5 公司分產品營收構成（百萬元）公司分產品營收構成（百萬元） . 8 圖表圖表 6 公司分產品毛利變化公司分產品毛利變化 . 8 圖表圖表 7 2021 年公司三費占比下滑年公司三費占比下滑 . 8 圖表圖表 8 公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 . 8 圖表圖表 9 本次股權激勵計劃業績考核目標本次股權激勵計劃業績考核目標 . 9 圖表圖表 10 扎布耶鹽湖礦

11、床資源儲量扎布耶鹽湖礦床資源儲量. 10 圖表圖表 11 全國主要富鋰鹽湖的組成和鎂鋰比全國主要富鋰鹽湖的組成和鎂鋰比 . 10 圖表圖表 12 扎布耶鹽湖權益結構扎布耶鹽湖權益結構 . 11 圖表圖表 13 扎布耶鹽湖開發項目進展扎布耶鹽湖開發項目進展. 12 圖表圖表 14 扎布耶鹽湖資源開發歷史進度扎布耶鹽湖資源開發歷史進度 . 12 圖表圖表 15 扎布耶使用的鹽梯度太陽池示意圖扎布耶使用的鹽梯度太陽池示意圖 . 13 圖表圖表 16 扎布耶鹽湖提鋰項目流程一覽扎布耶鹽湖提鋰項目流程一覽 . 14 圖表圖表 17 膜法基本流程一覽膜法基本流程一覽 . 15 圖表圖表 18 兩種提鋰工藝

12、對比兩種提鋰工藝對比 . 16 圖表圖表 19 全球鉻鐵礦資源儲量全球鉻鐵礦資源儲量 . 17 圖表圖表 20 中國鉻鐵礦資源儲量中國鉻鐵礦資源儲量 . 17 圖表圖表 21 全球鉻鐵礦產量（千公噸）全球鉻鐵礦產量（千公噸） . 18 圖表圖表 22 全球鉻鐵礦全球鉻鐵礦 2021 年產量分布年產量分布 . 18 圖表圖表 23 中國鉻礦進口量（萬噸）中國鉻礦進口量（萬噸） . 18 圖表圖表 24 羅布莎羅布莎、礦群南部鉻鐵礦信息礦群南部鉻鐵礦信息 . 19 圖表圖表 25 近幾年公司鉻鐵近幾年公司鉻鐵礦產品產量（噸）礦產品產量（噸） . 19 圖表圖表 26 公司鉻鐵礦項目公司鉻鐵礦項目

13、. 20 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 22 證券研究報告 1 鋰鉻資源綜合利用先驅鋰鉻資源綜合利用先驅 1.1 立足鉻鋰資源，深耕行業數十年造就西藏資源開發龍頭立足鉻鋰資源，深耕行業數十年造就西藏資源開發龍頭 西藏礦業西藏礦業是是西藏西藏地區地區最大的綜合型礦產品開發公司最大的綜合型礦產品開發公司， 起步， 起步于于羅布莎鉻羅布莎鉻鐵礦鐵礦開采開采，后進軍鹽湖提鋰業務，以鉻鋰資源開發為長期發展方向后進軍鹽湖提鋰業務，以鉻鋰資源開發為長期發展方向。公司前身為 1967 年成立的西藏東方礦，以開采羅布莎鉻鐵

14、礦起步。1997 年，西藏礦業發展總公司等五家發起人以西藏礦業資產公司全資所屬的西藏羅布薩鉻鐵礦為改制主體，以募集方式設立西藏礦業股份有限公司。公司成立當年在深圳證券交易所上市交易。2000 年，公司開始依托西藏礦產資源優勢進行扎布耶鹽湖的開發科研、鹽田建設等工作。2004年， 扎布耶一期碳酸鋰項目正式投產， 設計碳酸鋰精礦年產能為5000噸 （品位50%） 。 立足立足鉻鋰資源鉻鋰資源開發數十年開發數十年，增資投建增資投建推動推動產能產能擴張。擴張。公司于 2011 年和 2016 年兩次募集資金擴大鋰精礦、鋰鹽以及羅布莎鉻鐵礦的產能，獲得羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦區約 0.7 平方公

15、里的采礦權，增加鉻鐵礦資源儲達 201 萬噸。2021 年，公司計劃擴大鉻鐵礦年產能至 20 萬噸（目前批復采礦權規模 15 萬噸/年） ，此外公司啟動扎布耶鹽湖萬噸鋰鹽綜合開發項目，設計產能電碳 9600 噸/年、工碳 2400 噸/年、氯化鉀 15.6 萬噸/年、銣銫混鹽 200 噸/年，預計 2023 年扎布耶二期項目投產。 圖表圖表 1 西藏礦業歷史沿革西藏礦業歷史沿革 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 背靠國資委背靠國資委，寶武寶武集團入主助力集團入主助力公司公司煥發新生煥發新生 股東改制股東改制及增資擴股及增資擴股完成，公司實控人變更為國資委完成，公司實控人變更為國資委。

16、2020 年 6 月，公司控股股東西藏自治區礦業發展總公司由全民所有制企業改制為有限責任公司。中國寶武及其一致行動人日喀則城投通過參與礦業總公司增資擴股的方式合計持有改制及增資擴股完成后礦業總公司 52%的股權， 并通過西藏礦業發展有限公司及其控股子公 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 22 證券研究報告 司藏華工貿合計持有西藏礦業 22.27%股份， 西藏礦業的實際控制人變更為國務院國資委。 寶武集團是西藏礦業的控股股東寶武集團是西藏礦業的控股股東。 中國寶武直接持有西藏礦業資產 47%的股份，是西藏礦業的

17、控股股東。中國寶武的加入有望協助西藏礦業針對生產經營、管理及工藝技術方面等問題落實解決方案。 西藏礦業控股子公司西藏扎布耶鋰礦的開采、聶爾錯硼業負責鉻鐵礦的開采，白銀扎布耶負責生產加工，而西藏潤恒負責銷售和貿易業務。 圖表圖表 2 西藏礦業股權結構西藏礦業股權結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 中國寶武鋼鐵集團有限公司中國寶武鋼鐵集團有限公司是國有獨資企業是國有獨資企業，以鋼鐵制造業為基礎，是國內最，以鋼鐵制造業為基礎，是國內最大的鋼鐵聯合企業大的鋼鐵聯合企業。 寶武集團入主后，寶武集團入主后， 西藏礦業有望借助寶武的中央品牌優勢支撐，西藏礦業有望借助寶武的中央品牌優勢支撐，在資本、技術

18、、管理等方面在資本、技術、管理等方面獲得鼎力獲得鼎力支持支持。 雙贏局面促成，提升公司高質量發展。雙贏局面促成，提升公司高質量發展。就中國寶武集團而言，公司鉻、鋰資源的開發有助于完善中國寶武原料供應體系；就公司而言，寶武集團擁有成熟且完整的鋼鐵產業及新材料產業經驗，擁有較高的技術水平以及優秀的企業管理能力。 寶武入主寶武入主助力公司鉻鋰資源開發項目進程加速助力公司鉻鋰資源開發項目進程加速。鉻鐵礦方面，2021 年羅布莎鉻鐵礦的產能計劃為 13 萬噸，寶武集團派出地質、采礦專家支持羅布莎探礦；鹽湖提鋰項目方面，公司不僅得以重啟停滯多年的原扎布耶二期項目，寶武水務、中央研究院、 西藏礦業還聯合啟動

19、扎布耶新工藝小試、 中試， 形成適合扎布耶鹽湖特點的、定型的新工藝，探索具有對環境友好、無污染、技術可靠、運行成本低、可進行規?；B續生產等優點的鹽湖提鋰工藝。 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 22 證券研究報告 1.3 經營情況好轉，經營情況好轉，盈利水平穩步提升盈利水平穩步提升 經營業績扭虧為盈經營業績扭虧為盈 ，2021 年公司營收和凈利出現大幅年公司營收和凈利出現大幅改善。改善。公司近幾年歷史經營數據較差，2018 年歸母凈利潤虧損 1.8 億元，系公司主營產品價格和銷量出現較大幅度下滑。 2020

20、 年公司營業收入同比大幅下降 41.68%， 并且歸母凈利潤轉負，主要因為當年白銀扎布耶鋰鹽產線全面停產，公司鋰鹽產品銷量大規模下降。而受益于鋰鹽以及鉻鐵礦價格上漲，公司在 2021 年整體經營情況出現明顯改善。2021Q1-Q3 公司實現營收 4.37 億元， 同比增長 68.66%； 歸母凈利潤實現 1.28 億元，同比增長 405.05%，實現扭虧為盈。 圖表圖表 3 公司公司近幾年近幾年營收營收及增速及增速情況情況（百萬元）（百萬元） 圖表圖表 4 公司公司近幾年近幾年歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速情況情況（百萬元）（百萬元） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，

21、華安證券研究所 鉻類和鋰類產品為公司鉻類和鋰類產品為公司重要的收入來源，重要的收入來源，兩者營收兩者營收占比占比約約 90%。2020 年鉻類產品和鋰類產品實現營收約 3.4 億元，占比達到 88%，其中鉻類和鋰類產品營收貢獻分別為 82%和 6%。鋰鹽營收占比大幅降低主因當年鋰鹽產線停產致該產品銷量大規?？s減。2021H1 鉻類產品、鋰類產品分別實現營收 1.2 億元、1.0 億元，占比分別為 54.8%、44.1%，鋰鹽產品貢獻率提升，隨著鋰鹽項目建成投產，預計鋰類產品的營收占比有望提升。 毛利方面， 2021H1 鉻類產品、 鋰類產品毛利潤分別為 3344 萬元、 4114 萬元，毛利率

22、分別為 26.97%和 41.2%，同比增加 16.5%和 44.7%。年內受益于新能源汽車行業需求旺盛，鋰鹽價格持續高漲，同時鉻鐵類產品價格回暖。公司手握核心資源疊加產能放量，充分享受到行業高景氣紅利。 -60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0100100200200300300400400500500600600700700800800營業收入營業收入營收營收YOYYOY-800%-800%-600%-600%-400%-400%-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%-200-200

23、-150-150-100-100-50-500 05050100100150150歸母凈利潤歸母凈利潤YOYYOY Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 22 證券研究報告 圖表圖表 5 公司分產品營收構成（百萬元）公司分產品營收構成（百萬元） 圖表圖表 6 公司分產品毛利變化公司分產品毛利變化 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 費用管控優化，期間費率下降費用管控優化，期間費率下降，整體盈利能力有所抬升，整體盈利能力有所抬升。報告期內，公司內部管理得到加強，費用管控良好。20

24、21 前三季度銷售費用、管理費用和財務費用分別為 492.26 萬元、5875.07 萬元、-993.73 萬元，公司三費合計占比下降至 12.30%。毛利率和凈利率方面， 2021 年前三季度的毛利率為 47.93%， 較 2020 年提升 41.73%；2021 年前三季度的凈利率提升至 35.24%，較 2020 年提升 49.84%。 圖表圖表 7 2021 年公司三費占比下滑年公司三費占比下滑 圖表圖表 8 公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.4 股權激勵綁定核心團隊股權激勵綁定核心團隊，助力公司穩

25、健發展助力公司穩健發展 股權激勵股權激勵綁定骨干員工綁定骨干員工，彰顯彰顯公司體制改革決心公司體制改革決心。2021 年 1 月 1 日，公司發布公告擬實施股權激勵計劃，擬向包括高管、技術骨干在內的不超過 40 人授予限制性股票 48.98 萬股（占公司總股本比例的 0.09%） ，首次授予不超過 40.98 萬股，首次授予價格為 26.39 元/股，授予后 24 個月為限售期，限售期滿后的 36 個月為解除限售期，分三批解除限售，比例分別為 33%/33%/34%。本次股權激勵計0 0200200400400600600800800100010002015201520162016201720

26、172018201820192019202020202021H12021H1鉻類產品鉻類產品鋰類產品鋰類產品其他產品其他產品-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2015201520162016201720172018201820192019202020202021H12021H1鉻類產品鉻類產品鋰類產品鋰類產品0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%-50-500 05050100100150150200200銷售費用（萬元）銷售費用（萬元）管理費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元

27、）財務費用（萬元）三費占比（三費占比（%）-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%凈利率凈利率毛利率毛利率 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 22 證券研究報告 劃建設不僅有利于完善整體薪酬結構，有效吸引、保留、激勵優秀人才與核心管理人員，而且能夠有效倒逼公司完善機制改革，促進管理提升管理，再顯寶武入主以來公司改革決心。 股權激勵股權激勵業績考核目標明確，業績考核目標明確，促進公司穩健發展促進公司穩健發展。本次股權激勵設立了較為全面的業績考核目標， 計劃從企

28、業的成長能力、 盈利能力等方面進行考核。 2022/23/24 年，ROE 分別不低于 5%、8%、10%，營收收入復合增長率較 2020 年分別不低于 32%/44%/41%，人均凈利潤分別不低于 11/13/15 萬，兩金周轉天數分別小于 130/120/105 天，國內鋰鹽（鹽湖）占比 5%/10%/13%。通過設立業績考核目標，建立公司與員工共識、共擔、共創、共享的事業共同體，不僅充分調動人才積極性，而且有望促進內部管理效率提升，激發企業發展動能。 圖表圖表 9 本次股權激勵計劃業績考核目標本次股權激勵計劃業績考核目標 年份 ROEROE 營收收入復合増長率 人均凈利潤 兩金周轉天數

29、國內鋰鹽（鹽湖）占比 2022 年 不低于 5%且不低于同行對標企業 75% 較 2022 年不低于 32%且 不低于同行對標企業 75% 大于 11 萬且不低于 向同行對標企業 75% 小于 130 天 5% 2023 年 不低于 8%且不低于同行對標企業 75% 較 2022 年不低于 44%且 不低于同行對標企業 75% 大于 13 萬且不低于 向同行對標企業 75% 小于 120 天 10% 2024 年 不低于 10%且不低于同行對標企業 75% 較 2022 年不低于 41%且 不低于同行對標企業 75% 大于 15 萬且不低于 向同行對標企業 75% 小于 105 天 13% 資

30、料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 22 證券研究報告 2 坐擁優質鹽湖資源，坐擁優質鹽湖資源，萬噸鋰鹽開發項目打開未萬噸鋰鹽開發項目打開未來成長空間來成長空間 2.1 高品位高品位+大儲量高原鹽湖，資源稟賦優越大儲量高原鹽湖，資源稟賦優越 西藏扎布耶鹽湖資源儲量豐富， 品味位居世界前位。西藏扎布耶鹽湖資源儲量豐富， 品味位居世界前位。 西藏扎布耶鹽湖是富含鋰、硼、鉀固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。該鹽湖資源儲量豐富，是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，已探明的儲量為 16

31、3.7 萬噸。該鹽湖具備世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點。扎布耶鹽湖的鹵水含鋰濃度高達 970mg/L，含鋰品位居世界第二水平，僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖。由于扎布耶的鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點，易于形成不同形式的天然碳酸鋰的沉積。 圖表圖表 10 扎布耶鹽湖礦床資源儲量扎布耶鹽湖礦床資源儲量 主要礦產和共生礦產資源主要礦產和共生礦產資源 資源 礦種類型 單位 保有資源儲量 合計儲量 鋰 固體礦 萬噸 LCE 93.0 163.7 液體礦 萬噸 LCE 70.7 鉀 固體礦 萬噸 KCL 168.6 853.6 液體礦 萬噸 KCL 685.0 硼 固體礦 萬噸 B2

32、O3 156.0 224.9 液體礦 萬噸 B2O4 68.9 其他資源 資源 單位 保有資源儲量 石鹽 噸 3129.5 芒硝 噸 179.6 堿礦 噸 547.9 銫 噸 1451.4 銣 噸 4130.0 溴 噸 38617.9 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 11 全國主要富鋰鹽湖的組成和鎂鋰比全國主要富鋰鹽湖的組成和鎂鋰比 鹽湖名稱鹽湖名稱 質量分數質量分數(%)(%) Mg/LiMg/Li Li Li + + NaNa+ + K K + + MgMg2+2+ Cl Cl - - SOSO4 42 2- - COCO3 3 2 2- - Solar de Atacama

33、 0.15 7.6 1.85 0.96 16.04 1.65 6.4 Solar de Uyuni 0.05 10.8 0.70 0.40 16.7 0.7 0.005 8 solar de Hotnbre Muerto 0.06 9.8 0.62 0.09 15.80 0.85 1.4 solar de Rincon 0.033 9.63 0.624 0.284 15.25 1.014 8.61 Searles Lake 0.01 15.2 0.04 0.03 12.39 4.56 2.330 4.1 Sliver Peak 0.023 6.2 0.53 0.033 10.61 0.71 1

34、.43 Great Salt Lake 0.00 8.0 0.65 1.00 14.00 2.00 250.0 Dead Sea 0.002 3 0.6 3.33 16 0.05 2000 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 22 證券研究報告 察爾汗 0.00 5.9 1.00 2.37 16.67 0.53 1825.0 扎布耶南湖 0.141 11.1 3.2 0.0004 13.61 3.67 3.26 0.003 扎布耶北湖 0.15 10.3 2.16 0.00 12.37 4.87 2.070

35、0.0 東臺吉乃爾 0.085 5.13 1.47 2.99 14.95 4.78 35.2 西臺吉乃爾 0.02 8.3 0.69 1.28 14.97 2.88 61.0 大柴旦 0.02 10.6 0.40 1.3 18.7 2.25 65 一里坪 0.02 6.7 0.91 2.00 16.17 1.14 91.0 資料來源：鹽湖鹵水提鋰現狀及納濾膜分離技術的應用，華安證券研究所 公司目前擁有扎布耶公司目前擁有扎布耶鹽湖鹽湖的獨家采礦權的獨家采礦權， 持有鹽湖， 持有鹽湖 50.72%權益權益。 扎布耶鹽湖的礦區開采面積約為 298.5 平方公里，該鹽湖采礦權歸屬于西藏礦業下屬的西藏日

36、喀則扎布耶鋰業。 目前公司持有西藏扎布耶鹽湖50.72%權益， 是該鹽湖的主要開采運營商。 圖表圖表 12 扎布耶鹽湖扎布耶鹽湖權益結構權益結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.2 產能擴張產能擴張項目穩步推進，項目穩步推進，立志打造西藏鹽湖立志打造西藏鹽湖提鋰標桿提鋰標桿 公司作為西藏鹽湖提鋰先驅，公司作為西藏鹽湖提鋰先驅，憑借憑借扎布耶鹽湖豐富扎布耶鹽湖豐富資源資源，長期，長期致力于推進高原致力于推進高原鹽湖提鋰的項目鹽湖提鋰的項目進程進程。隨著鹽湖提鋰項目有序推進，公司鋰鹽產能隨著鹽湖提鋰項目有序推進，公司鋰鹽產能將將進入高速擴張進入高速擴張期期。1）扎布耶鹽湖一期原有太陽池計劃

37、擴產至 1 萬噸鋰精礦設計產能（品位 50%-70%） ；2）扎布耶二期 1.2 萬噸碳酸鋰項目 EPC+O 合同已經進入前期準備工作，預計 2022 年 4 月開工，2023 年 7 月建成，9 月份投產，二期項目受到自治區政府和寶武集團高度重視，該項目將為西藏的鹽湖資源開發提供樣板；3）公司與久吾高科簽訂了 100 噸氫氧化鋰中試合同，2022 年開始建設，2023 年上半年完成，待中試成功后，公司后續將考慮萬噸級氫氧化鋰項目建設。 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 22 證券研究報告 圖表圖表 13

38、扎布耶鹽湖開發項目進展扎布耶鹽湖開發項目進展 項目名稱 投資總額 （億元） 募集資金投資金額（億元） 設計產能 項目進度 西藏扎布耶一期技改工程 1.18 0.86 5000t/a 鋰精礦 完成 扎布耶鹽湖二期工程 4.89 3.39 18000t/a 鋰精礦 延期 白銀扎布耶二期工程 3.40 2.72 10000t/a 鋰鹽 終止 扎布耶鹽湖二期工程（重啟） 20 7-12 萬噸鋰鹽綜合開發項目 預計 2023 年 9 月投產 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 14 扎布耶扎布耶鹽湖鹽湖資源開發歷史進度資源開發歷史進度 資料來源：公司公告，華安證券研究所 扎布耶鹽湖一期扎布耶鹽

39、湖一期項目項目 對對原有太陽池原有太陽池提鋰產線提鋰產線進行進行保留以及保留以及優化，優化， 計劃計劃鋰精礦產能鋰精礦產能擴產至擴產至1萬噸萬噸。 2020年 7 月， 公司通過西藏扎布耶一期工程的優化方案， 以解決鹽田、 結晶池滲漏問題，項目總投約 4400 萬元。 該優化項目主體及附屬工程已建設完成， 相關修復工作正按既定時間有序推進。公司于 2021 年將西藏扎布耶鋰精礦年產能調整為 7000 噸左右。扎布耶一期產能將保留并繼續進行技術改進，計劃在 2023 年鋰精礦產能達到 1 萬噸/年。 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要

40、聲明及評級說明 13 / 22 證券研究報告 圖表圖表 15 扎布耶使用的鹽梯度太陽池示意圖扎布耶使用的鹽梯度太陽池示意圖 資料來源：中科院鹽湖所，華安證券研究所 扎布耶一期工程主要采用太陽池扎布耶一期工程主要采用太陽池+碳化法提鋰，碳化法提鋰，工藝簡單，能量消耗低，成本低工藝簡單，能量消耗低，成本低（理論） 。（理論） 。扎布耶鹽湖屬于較為罕見的高品質碳酸型鹽湖，通過直接簡單的晾曬即可得到碳酸鋰粗礦，后續結合碳化法工藝除雜提純進而生產電池級碳酸鋰。具體的生產工藝方面，太陽池析鋰工藝通過在淡水層與鹵水層之間形成一定厚度的鹽梯度層以阻隔下方熱量散發，太陽熱量保存于池底鹵水部分形成保溫區，使得碳酸

41、鋰在一定高溫條件下富集沉淀，后續將碳酸鋰粗礦運用苛化-碳化法加工提純即可制備高純度碳酸鋰和氫氧化鋰產品。 該提鋰技術的優點在于該提鋰技術的優點在于：1）能夠充分利用高原地區豐富的太陽能資源，在巨大晝夜溫差環境下鹵水依然能夠保溫，工藝簡單高效；2）扎布耶鹽湖項目采用“冬季儲鹵冷凍日曬太陽池結晶” 的生產模式， 生產周期較一般鹽田濃縮沉淀法較短，且無需大規模建設鹽田。不僅顯著降低前期投資成本，而且鋰鹽產品更加具備生產成本優勢。扎布耶鹽湖鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點，易于形成不同形式的天然碳酸鋰的沉積，其提鋰成本比國內其他鹽湖成本低 20%。目前公司使用太陽池法的提鋰成本為 1 萬多元/噸，成本優

42、勢明顯。 局限性在于：局限性在于： 1） 鋰資源回收率較低， 鹽湖含碳酸根導致曬鹵過程中損耗較大；2）大規模擴產難度大，扎布耶鹽湖項目位于海拔 4400 米以上的山谷盆地中，當地交通不便、缺乏電力和礦物燃料，生產和擴建難度較大。 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 22 證券研究報告 圖表圖表 16 扎布耶鹽湖提鋰項目流程一覽扎布耶鹽湖提鋰項目流程一覽 資料來源：CNKI，公司公告，華安證券研究所 扎布耶二期項目扎布耶二期項目 扎布耶扎布耶萬噸鋰鹽項目規劃落地，萬噸鋰鹽項目規劃落地， 計劃計劃于于 2023

43、年年 7 月建成月建成 1.2 萬噸碳酸鋰產能 （萬噸碳酸鋰產能 （9600噸電池級碳酸鋰噸電池級碳酸鋰+2400 噸工業級碳酸鋰）噸工業級碳酸鋰） 。公司于 2021 年 8 月發布公告稱擬投入 20億元實施扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目。項目計劃于 2023 年 7 月 30 日建成，2023 年 9 月 30 日運行投產，設計產能為電碳 9600 噸/年、工碳 2400 噸/年、氯化鉀 15.6 萬噸/年、銣銫混鹽 200 噸/年。 公司公司采用鹽田蒸發采用鹽田蒸發+膜分離技術膜分離技術+結晶蒸發技術提鋰技術路線結晶蒸發技術提鋰技術路線，具備具備環境友好以環境友好以及成本

44、及成本較低等優點較低等優點。扎布耶二期項目采用膜分離和蒸發結晶為主，鹽田為輔的技術路線。該技術路線充分利用扎布耶鹽湖品位高、鎂鋰比低以及光照充足等條件，通過預濃縮、中間鹽田，提升進入系統的鹵水品位，降低蒸發能耗。該技術路線該技術路線優點優點在于在于 1）對環境友好：在工藝過程中不產生有毒有害的三廢產生，不引入任何雜質離子，不對鹽湖造成負面影響；2）利于實現鹽湖資源綜合開發利用和可持續發展：在工藝過程中不需依賴水源， 生產工藝自產淡水； 3） 生產具備經濟性： 據公司披露，該項目的完全成本為 4.25 萬元/噸，扣除副產品氯化鉀后完全成本僅 2.41 萬元/噸。 Table_CompanyRpt

45、Type1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 22 證券研究報告 圖表圖表 17 膜法基本流程一覽膜法基本流程一覽 資料來源：CNKI，公司公告，華安證券研究所 公司先后簽訂公司先后簽訂開發工程承包開發工程承包+運營合同（運營合同（EPC+O） 、配套光伏） 、配套光伏+光熱供能合同光熱供能合同（BOO） ，） ，保障保障二期萬噸鋰鹽開發項目穩步推進。二期萬噸鋰鹽開發項目穩步推進。 2021 年 9 月，公司與東華科技簽訂 EPC（設計、采購、施工交鑰匙工程）+O（運營）框架合同。東華科技負責扎布耶鹽湖萬噸鋰鹽項目的建設以及具備投產條件后三年的項目運

46、營。運營期內公司將對項目產量和成本進行考核并有權追究違約金 8 億元。該合同簽訂有望保障項目投建穩步推進，降低運營風險。 2021 年 10 月， 公司與國家電投集團西藏能源有限公司簽訂的光伏+光熱聯產項目采用 BOO 模式購買綜合能源服務，供能服務期為 25 年。扎布耶二期項目用電和蒸汽 100%來自配套“光熱聯產+光伏”項目。發電規模約32.2MW，投標含稅電價 0.819 元/度，采暖季用蒸汽 35t/h，非采暖季用蒸汽 31t/h，蒸汽壓力 0.5MPa(g)，蒸汽溫度 158。供能項目建設和扎布耶二期項目同步建設，預計于 2023 年 7 月 30 日投入投運。 扎布耶三期項目扎布耶

47、三期項目正處于規劃中正處于規劃中 目前公司不僅對不同產品路線和不同工藝路線進行驗證，而且對扎布耶鹽湖資源進行再核查，致力于鹽湖資源實現大規模綜合利用開發。前期公司規劃 2025 年公司鋰鹽產能達到 3 萬噸， 后續會根據中國寶武和自治區政府的 5 萬噸的期望產能進行調整。 公司公司前期前期持續探索新型提鋰工藝。持續探索新型提鋰工藝。2020 年驗證了“納濾膜法+蒸發兩步法資源綜合回收提鋰工藝”和“吸附法提取氫氧化鋰工藝”兩種工藝的可行性。 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 22 證券研究報告 圖表圖表 18

48、 兩種提鋰工藝對比兩種提鋰工藝對比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 氫氧化鋰中試線蓄勢待發氫氧化鋰中試線蓄勢待發，奠定鋰鹽產能擴張奠定鋰鹽產能擴張基礎?；A。2021 年 10 月，公司與久吾高科簽訂西藏扎布耶鹽湖 100 噸氫氧化鋰中試技改項目立項及中試合同， 擬建設年化生產能力100噸/年單水氫氧化鋰中試線， 旨在確定吸附耦合膜法提鋰工藝路線，獲得具有對環境友好，技術可靠，運行成本低，可進行規?；B續生產等優點的鹽湖提鋰工藝。項目預計 2022 年開始建設，2023 年上半年完成。待中試成功后，公司后續將考慮萬噸級氫氧化鋰項目建設 。 提鋰工藝優點缺點納濾+蒸發碳酸鋰+氯化鉀成熟工藝組

49、合，技術風險相對小可實現鋰和鉀聯產，銣銫混鹽綜合回收多級納濾、多級蒸發組合，流程相對復雜電耗高；酸堿使用量大吸附+膜法氫氧化鋰工藝流程相對簡單電耗相對低；產品附加值略高鈦系吸附劑未工業化應用，效果尚不穩定溶損的吸附劑中的鈦會排入鹽湖 Table_CompanyRptType1 西藏礦業（西藏礦業（000762） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 22 證券研究報告 3 擁有擁有稀缺稀缺鉻鐵資源鉻鐵資源，采選規模擴張采選規模擴張 3.1 全球鉻鐵礦資源分布不均，國內資源較為匱乏全球鉻鐵礦資源分布不均，國內資源較為匱乏 全球鉻礦資源儲量豐富，但存在分布不均衡的特征。全球鉻礦資源儲量豐富，但

50、存在分布不均衡的特征。從總儲量上來看，全球鉻礦資源豐富。 根據美國地質調查局統計， 2020 年全球鉻鐵資源儲量約為 120 億噸，裝船級鉻礦資源儲量為 5.7 億噸，足以滿足全世界未來較長一段時間對鉻資源的需求。從鉻礦資源分布情況來看，鉻鐵礦在全球分布極不均衡，呈現高度集中分布的特點，主要分布在哈薩克斯坦、南非、印度等海外國家，分別占全球鉻礦總儲量的 40.35%、35.09%、17.54%。 國內國內鉻鐵礦資源較為匱乏。鉻鐵礦資源較為匱乏。中國鉻礦儲量相對較少，每年需要較大的進口量來滿足國內鉻礦需求。根據自然資源局發布的2020 年全國礦產資源儲量統計表，中國鉻鐵礦資源儲量僅為 276.9