《西藏礦業-公司研究報告-世界級鹽湖開發再加速西藏鉻鋰龍頭資源進入收獲期-240530（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《西藏礦業-公司研究報告-世界級鹽湖開發再加速西藏鉻鋰龍頭資源進入收獲期-240530（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_Summary 西藏礦業西藏礦業（000762.SZ000762.SZ）世界級鹽湖開發再加速，西藏鉻鋰龍頭資源進入世界級鹽湖開發再加速，西藏鉻鋰龍頭資源進入收獲期收獲期 投資要點：投資要點：世界級鹽湖進入資源收獲期。世界級鹽湖進入資源收獲期。公司擁有西藏扎布耶鹽湖50.72%權益，該鹽湖是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，具有世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點，碳酸鋰保有資源量高達178.8萬噸。公司現有一期鋰精礦產能約1萬

2、噸，折合碳酸鋰約5000-6000噸，采用獨特的“太陽池結晶法”，穩定生產時鋰精礦單位生產成本1萬元/噸左右。扎布耶二期萬噸電池級碳酸鋰項目設計產能為年產電池級碳酸鋰9,600噸，工業級碳酸鋰2,400噸，采用“膜法”，計劃于2024年6月投產并試運行，此前可研報告測算滿產后扣除副產品后全成本是2.41萬元/噸，盡管現在因電價等考核基準價變動成本略有抬升，但成本仍然位于成本曲線左側，扎布耶三期將立足于二期建設。公司與久吾高科合作進行100噸氫氧化鋰中試研究，方案可行后會進行1萬噸氫氧化鋰產能建設，還攜手倍杰特探索“高性能膜+吸附+電化學+結晶耦合”工藝，已穩定產出碳酸鋰。坐擁國內稀缺鉻礦資源，

3、產能持續放量。坐擁國內稀缺鉻礦資源，產能持續放量。我國鉻鐵礦床大多規模較小，若無新增儲量補充則預計已查明儲量將于2035年末全部消耗，進口依賴度接近100%。公司羅布莎礦區礦石質量為國內最優，目前羅布莎I、II礦群南部鉻鐵礦采礦權和羅布莎礦區采礦權批復規模共15萬噸/年，公司計劃將羅布莎南部鉻鐵礦設計產能增加至20萬噸/年。出色的資源稟賦下，公司鉻鐵礦可以做到單位生產成本572 元/噸，完全成本792元/噸。寶武賦能，公司資源開發再提速。寶武賦能，公司資源開發再提速。自2020年改制完成后，公司成為中國寶武集團一級子公司，深度參與寶武原料供應體系，獲得集團公司在資本、技術、管理等方面賦能，當前

4、扎布耶二期的供能項目就是由兄弟公司寶武清能負責建設和運營，公司資源開發利用持續加速。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2024-2026 年歸母凈利將達到1.62/4.00/6.28億元，同比增長-1%/+146%/+57%，對應 EPS 為0.31/0.77/1.20元/股，當前股價對應市盈率66.0/26.8/17.1倍。公司近兩年歷史PE（TTM）中位數為37.5倍，給予公司2025年37.5倍PE，結合公司2025年歸母凈利潤預測值4.0億元，對應市值150億，對應目標價格28.78元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：在建項目不及預期；環保風險；下游需

5、求不及預期；產品價格不如預期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,209 806 709 1,338 1,748 增長率 243%-64%-12%89%31%凈利潤（百萬元）795 164 162 400 628 增長率 467%-79%-1%146%57%EPS（元/股）1.53 0.31 0.31 0.77 1.20 市盈率（P/E）13.5 65.4 66.0 26.8 17.1 市凈率（P/B）3.6 3.7 3.6 3.2 2.7

6、數據來源：公司公告、華福證券研究所 Table_First|Table_ReportDate 有色金屬 2024 年 5 月 30 日 Table_First|Table_Rating 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：20.56 元 目標價格：28.78 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）521/521 總市值/流通市值（百萬元）10715/10708 每股凈資產（元）5.58 資產負債率（%）49.63 一年內最高/最低（元）32.93/17.87 Table_First|Table_Chart 一年內股價相對走勢

7、一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05西藏礦業滬深300 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 投資投

8、資要件要件 關關鍵假設鍵假設 假設假設 1：量量：假設扎布耶二期項目于 2024年中投產并開始產能爬坡，我們預測 2024-2026年公司鋰鹽業務銷量折碳酸鋰約 0.64/1.41/1.70 萬噸；假設羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦采礦證擴證順利進行，預測 2024-2026年公司鉻礦業務銷量約 12/14/17 萬噸。假設假設 2：價：價：根據我們測算近三年鋰行業供大于需，鋰價將逐步下行，但中長期看成本曲線抬升和陡峭化，鋰價相較歷史價格仍可處于高位，我們預測公司 2024-2026 年電池級碳酸鋰價格為 9.5/9/10 萬元/噸；我們預測公司 2024-2026 年鉻礦業務單位銷售均價為

9、 21.2/21.2/21.2 萬元/噸。假設假設 3：利利：隨著公司鉻礦和鋰業務產量逐步爬升，預計成本將得到持續優化，我們預測公司 2024-2026年鋰業務毛利率為 53.7%/56.4%/64.5%，鉻類業務毛利率為 55.2%/59.9%/64.6%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔憂鋰鹽生產成本較低，本輪鋰價下跌后將跌至歷史低位。我們認為：市場擔憂鋰鹽生產成本較低，本輪鋰價下跌后將跌至歷史低位。我們認為：根據我們測算近三年鋰行業供大于需，鋰價將持續下行，但中長期看成本曲線抬升和陡峭化，鋰價相較歷史價格仍可處于高位，很難再回到曾經的低位水平。股價上漲的催化因素股價上漲的

10、催化因素 鋰價格中樞抬升和陡峭化 估值與估值與目標價目標價 預計公司 2024-2026 年歸母凈利將達到 1.62/4.00/6.28 億元，同比增長-1%/+146%/+57%，對應 EPS 為0.31/0.77/1.20 元/股，當前股價對應市盈率 66.0/26.8/17.1 倍。公司作為中國少有的鉻礦和西藏鹽湖資源擁有者，成本優勢顯著，產能正在處于建設期，遠期潛力巨大，但近期資源潛力未完全兌現，因此采用歷史估值法對公司2025年做出估值假設。公司近二年間歷史PE（TTM）中位數為37.5倍，給予公司2025年37.5倍PE，結合公司 2025 年歸母凈利潤預測值 4.0 億元，對應市

11、值 150 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。風風險提示險提示 在建項目不及預期；環保風險；下游需求不及預期；產品價格不如預期。華福證券 8XfYbZeU8X9WeUdX6MdN6MsQoOtRmQlOmMrPjMmMrN6MoPoOwMoPpOvPrQnP 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 正文目錄正文目錄 1 1 西藏鉻鋰資源王者西藏鉻鋰資源王者 .6 6 1.11.1 寶武賦能，公司發展步入快車道寶武賦能，公司發展步入快車道 .6 6 1.21.2 鉻鋰業務成本優勢保障公司業績鉻鋰業務成本優勢保障公司業績 .7 7 2 2 國內稀缺資

12、源，鉻行業下游需求觸底回暖國內稀缺資源，鉻行業下游需求觸底回暖 .9 9 2.12.1 全球鉻礦資源豐富但分布較不均衡，中國進口依存度高全球鉻礦資源豐富但分布較不均衡，中國進口依存度高 .1010 2.22.2 下游鋼廠需求迎來拐點下游鋼廠需求迎來拐點 .1212 3 3 坐擁國內稀缺鉻礦資源，產能持續放量坐擁國內稀缺鉻礦資源，產能持續放量 .1414 3.13.1 掌握西藏稀缺鉻礦資源掌握西藏稀缺鉻礦資源 .1414 3.23.2 新資源注入成長新動能新資源注入成長新動能 .1515 4 4 預計鋰產品價格中樞抬升預計鋰產品價格中樞抬升 .1616 4.14.1 供給端擾動加劇，未來兩年鋰供

13、應仍存不確定性供給端擾動加劇，未來兩年鋰供應仍存不確定性 .1616 4.24.2 動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長 .1919 4.34.3 近三年供大于求，但預計鋰價值中樞將抬升近三年供大于求，但預計鋰價值中樞將抬升 .2121 5 5 西藏鹽湖提鋰領先者，增量西藏鹽湖提鋰領先者，增量+低成本打造鋰業務競爭優勢低成本打造鋰業務競爭優勢 .2323 5.15.1 西藏扎布耶鹽湖資源稟賦優異西藏扎布耶鹽湖資源稟賦優異 .2323 5.25.2“太陽池結晶法太陽池結晶法”和和“膜法膜法”充分利用鹽湖資源充分利用鹽湖資源 .2525 5.35.3 產能穩步擴張，

14、遠期產能規劃超過產能穩步擴張，遠期產能規劃超過 4 4 萬噸萬噸 .2626 6 6 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 .2929 6.16.1 核心假設核心假設 .2929 6.26.2 估值分析估值分析 .3030 7 7 風險提示風險提示 .3030 7.17.1 公司在建項目不及預期公司在建項目不及預期 .3030 7.27.2 環保風險環保風險 .3030 7.37.3 下游需求不及預期下游需求不及預期 .3030 7.47.4 產品價格不及預期產品價格不及預期 .3030 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 圖表目

15、錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：西藏礦業歷史沿革西藏礦業歷史沿革 .6 6 圖表圖表 2 2：西藏礦業股權結構圖（截至西藏礦業股權結構圖（截至 20232023 年年底）年年底）.7 7 圖表圖表 3 3：公司營業收入及同比：公司營業收入及同比 .7 7 圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤及同比：公司歸母凈利潤及同比 .7 7 圖表圖表 5 5：公司主營業務營收構成：公司主營業務營收構成 .8 8 圖表圖表 6 6：公司主營業務毛利構成：公司主營業務毛利構成 .8 8 圖表圖表 7 7：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率 .8 8 圖表圖表 8 8：公司期間費用率：公司期間費用率 .8 8 圖

16、表圖表 9 9：公司現金情況（億元）：公司現金情況（億元）.9 9 圖表圖表 1010：公司資產負債率變化：公司資產負債率變化 .9 9 圖表圖表 1111：鉻產業鏈圖示：鉻產業鏈圖示 .9 9 圖表圖表 1212：20122012-20232023 全球主要國家鉻礦儲量（萬噸）全球主要國家鉻礦儲量（萬噸）.1010 圖表圖表 1313：20232023 全球鉻礦儲量分布概況全球鉻礦儲量分布概況 .1010 圖表圖表 1414：全國鉻礦儲量整理：全國鉻礦儲量整理 .1111 圖表圖表 1515：20122012-20232023 全球主要國家鉻礦產量（萬噸）全球主要國家鉻礦產量（萬噸）.111

17、1 圖表圖表 1616：20232023 全球鉻礦產量分布（萬噸，全球鉻礦產量分布（萬噸，%）.1111 圖表圖表 1717：19581958-20202020 年我國鉻礦石產量及世界占比年我國鉻礦石產量及世界占比 .1212 圖表圖表 1818：20212021-20352035 年我國鉻礦石產量預測年我國鉻礦石產量預測 .1212 圖表圖表 1919：中國月度鉻鐵進口量（噸）：中國月度鉻鐵進口量（噸）.1212 圖表圖表 2020：20152015-20232023 年中國鉻鐵進口結構（萬噸）年中國鉻鐵進口結構（萬噸）.1212 圖表圖表 2121：鉻礦下游行業需求量占比：鉻礦下游行業需求

18、量占比 .1313 圖表圖表 2222：全球：全球/中國不銹鋼產量及中國不銹鋼表觀消費量（萬噸）中國不銹鋼產量及中國不銹鋼表觀消費量（萬噸）.1313 圖表圖表 2323：中國不銹鋼月度產能及產量（萬噸）：中國不銹鋼月度產能及產量（萬噸）.1313 圖表圖表 2424：中國高碳鉻鐵及中低微碳鉻鐵產量（萬噸）：中國高碳鉻鐵及中低微碳鉻鐵產量（萬噸）.1414 圖表圖表 2525：公司組織結構圖（截至公司組織結構圖（截至 20232023 年年底）年年底）.1414 圖表圖表 2626：羅布莎：羅布莎 I I、II II 礦群南部鉻鐵礦評估礦群南部鉻鐵礦評估 .1515 圖表圖表 2727：201

19、52015-20232023 年公司鉻礦石產量及同比年公司鉻礦石產量及同比 .1515 圖表圖表 2828：20152015-20232023 年公司鉻礦石銷量及同比年公司鉻礦石銷量及同比 .1515 圖表圖表 2929：羅布莎：羅布莎 I I、II II 礦群南部鉻鐵礦項目信息礦群南部鉻鐵礦項目信息 .1515 圖表圖表 3030：20232023 年全球鋰資源儲量結構分布年全球鋰資源儲量結構分布 .1616 圖表圖表 3131：20232023 年全球鋰產量結構分布年全球鋰產量結構分布 .1616 圖表圖表 3232：鋰資源開發項目普遍出現推遲現象鋰資源開發項目普遍出現推遲現象 .1717

20、 圖表圖表 3333：政治因素正在干預鋰資源開發：政治因素正在干預鋰資源開發 .1717 圖表圖表 3434：鋰價下跌并未影響企業對鋰資源的哄搶：鋰價下跌并未影響企業對鋰資源的哄搶 .1818 圖表圖表 3535：全球：全球 20202020-20252025 年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCELCE）.1818 圖表圖表 3838：全球儲能電池：全球儲能電池(ESS LIB)(ESS LIB)出貨量出貨量 .2020 圖表圖表 3939：中國儲能鋰電池出貨量：中國儲能鋰電池出貨量 .2020 圖表圖表 4040：全球：全球 20202020-20252025 年鋰需求預測（萬噸）年

21、鋰需求預測（萬噸）.2020 圖表圖表 4141：20242024 年年 1 1-4 4 月中國鋰月度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸月中國鋰月度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸 LCELCE，GWhGWh，億，億臺）臺）.2121 圖表圖表 4242：全球：全球 20202020-20252025 年鋰供需關系預測（萬噸）年鋰供需關系預測（萬噸）.2222 圖表圖表 4343：鋰價歷史復盤（元：鋰價歷史復盤（元/噸）噸）.2323 圖表圖表 4444：扎布耶鹽湖股權結構圖（截至：扎布耶鹽湖股權結構圖（截至 20232023 年年底）年年底）.2424 圖表圖表 4545：西藏扎布耶鹽湖資源概

22、況（萬噸）：西藏扎布耶鹽湖資源概況（萬噸）.2424 圖表圖表 4646：全球主要鹽湖資源稟賦情況：全球主要鹽湖資源稟賦情況 .2525 圖表圖表 4747：公司太陽池結晶法工藝流程：公司太陽池結晶法工藝流程 .2525 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 圖表圖表 4848：公司最新鹽湖提鋰技術特點：公司最新鹽湖提鋰技術特點 .2626 圖表圖表 4949：公司產能規劃情況：公司產能規劃情況 .2626 圖表圖表 5050：公司：公司 20162016-2024E2024E 年鋰精礦產量情況（噸）年鋰精礦產量情況（噸）.2727

23、 圖表圖表 5151：公司盈利測算：公司盈利測算 .2929 圖表圖表 5252：公司近三年：公司近三年 PEPE 變化變化 .3030 圖表圖表 5353：財務預測摘要：財務預測摘要 .3232 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 1 西西藏鉻鋰資源王者藏鉻鋰資源王者 1.1 寶武賦能，公司發展步入快車道寶武賦能，公司發展步入快車道 西藏礦業是西藏最大的綜合型礦產品開發公司，主要從事鉻鐵礦、鋰礦的開采、加工以及銷售、貿易業務。公司前身為1967年成立的西藏東風礦，后西藏自治區羅布薩鉻鐵礦與自藏自治區礦產品經銷公司合并成立西藏礦業

24、發展總公司，于1994年正式掛牌，總公司隸屬西藏自治區經貿體改委，擁有中國最大的鉻鐵礦采選基地：羅布薩鉻鐵礦。1997 年由西藏礦業總公司聯合其他四家公司共同發起，以西藏自治區礦業發展總公司全資所屬的西藏羅布薩鉻鐵礦為改制主體，以募集方式設立股份有限公司，并于同年在深圳證券交易所上市。上市后深耕鉻鋰資源開發，增資改制實現產能擴張。上市后深耕鉻鋰資源開發，增資改制實現產能擴張。2004 年 9 月扎布耶鹽湖一期碳酸鋰項目建成投產；2011 年公司定向增發募集資金 12.1 億，用于扎布耶一期8000 噸/年技改工程、扎布耶鹽湖二期工程、白銀扎布耶二期工程、尼木銅業 5000噸電解銅項目等建設；2

25、013 年 8 月扎布耶一期技改工程建設完畢；2015 年公司定向增發募集資金 4.68 億元，用于收購羅布莎 I、II礦群南部鉻鐵礦區 0.702平方公里采礦權，以及進行羅布莎I、II礦群南部鉻鐵礦開采工程；2018年5月1日羅布莎I、II 礦群南部鉻鐵礦項目正式開工建設；2020 年公司完成股東改制以及增資擴股，實際控制人由西藏國資委變更為國務院國有資產監督管理會，同年 6 月羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦開采工程完成建設并進入試生產階段；2021 年公司啟動扎布耶鹽湖二期萬噸電池級碳酸鋰項目，同年啟動羅布莎鉻鐵礦 20 萬噸擴產計劃；2022 年公司控股子公司白銀扎布耶鋰業有限公司 1

26、00%股權以 68 億元價款在上海聯合產權交易所公開掛牌轉讓；2023年扎布耶二期項目機械竣工，進入全面調試階段，投產時間因扎布耶一期整改延遲至 2024 年 6 月。數據來源：公司公告、華福證券研究所 2020 年完成股東改制及增資擴股，實際控制人變更為國務院國資委。年完成股東改制及增資擴股，實際控制人變更為國務院國資委。2020 年6 月，根據自治區國資委下發的由西藏自治區人民政府做出的批復，西藏自治區礦業發展總公司由全民所有制企業整體改制為有限責任公司，同月中國寶武及其一致行動人日喀則城投以現金形式進行增資擴股，完成后持有礦業總公司 52%的股權，并通過改制增資擴股后的礦業總公司及其控股

27、子公司西藏藏華工貿有限公司持有西圖表圖表 1 1：西藏礦業歷史沿革西藏礦業歷史沿革 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 藏礦業 22.27%的股份，公司實際控股人由西藏國資委變更為國務院國資委。中國寶武鋼鐵集團是西藏礦業控股股東。中國寶武鋼鐵集團是西藏礦業控股股東。改制完成后公司第一大股東為西藏礦業資產經營有限公司，中國寶武鋼鐵集團有限公司是西藏礦業的實際控制人，直接持有西藏礦業 47%的股份。西藏礦業控股子公司西藏扎布耶鋰業主營鋰礦開采；阿里聶爾錯鵬業負責硼礦、低品位礦深加工與綜合利用；白銀扎布耶鋰業負責生產加工；吉慶實業負責礦

28、產品銷售及批發業務。數據來源：iFind，公司公告，華福證券研究所 1.2 鉻鋰業務成本優勢保障公司業績鉻鋰業務成本優勢保障公司業績 鋰價下行拖累公司業績鋰價下行拖累公司業績。2018 年公司歸母凈利潤虧損 1.81 億元，主因系公司主營業務之一的鋰鹽產品市場價格大幅下降，致期末存貨價值下跌、市場飽和。2020 年營業收入下降 41.68%，歸母凈利潤同比下降 157.46%，達到近幾年最大下跌幅度，主因系 2020 年白銀扎布耶鋰鹽項目全面停產放大公司虧損力度。2022 年新能源市場發展強勁，帶動碳酸鋰價格一路高升，再加鉻礦價格同比2021年增幅較大，公司營收實現顯著增爬升，同比增長 243

29、%；歸母凈利潤同比增長 467%，實現近年來最高數值。進入 2023 年后鋰價持續下行，公司業績承壓，截止 2024 年第一季度公司實現營收 1.48 億元，同比增長 64.13%，歸母凈利潤 0.24 億元，同比增長36.07%。圖表圖表 2 2：西藏礦業股權結構圖西藏礦業股權結構圖（截至（截至2023年年底）年年底）圖表圖表3：公司營業收入及同比：公司營業收入及同比 圖表圖表4：公司歸母凈利潤及同比：公司歸母凈利潤及同比 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 鋰鹽及鉻類產品貢獻公司主要業績。鋰鹽及鉻類產品貢獻公司主要業績。鉻鋰業

30、務是公司的主營業務，2020 年因鋰鹽產線停產致鋰產品毛利貢獻為負，近年來隨鋰價回升，鋰鹽產品對公司業績貢獻逐步擴大，2022 年鋰鹽產品占公司營業收入的 85.57%，對毛利貢獻達 89.24%；2023 年鋰鹽產品依舊為公司主要營收構成，營收貢獻 68.4%，毛利貢獻 75.9%。鉻類產品在2020年貢獻近幾年歷史最大業績，營收占比達82.34%，毛利貢獻87.95%，后續占比逐步減小，2023 年鉻類產品營收占公司業績的 31.2%，毛利貢獻 23.8%。盈利能力較強，盈利能力較強，但但新投產項目投資致負債增多新投產項目投資致負債增多。公司自2020年以來主營業務毛利率保持在較高水平，截

31、至 2023 年鋰鹽產品毛利率為 75.5%，鉻類產品毛利率為51.8%。公司資產結構健康，但近兩年期間費用率有所提高，主因系在建工程及萬噸碳酸鋰項目貸款投入。數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 圖表圖表5：公司：公司主營業務營收構成主營業務營收構成 圖表圖表6：公司：公司主營業務毛利構成主營業務毛利構成 數據來源：iFind，公司公告，華福證券研究所 數據來源：iFind，公司公告，華福證券研究所 圖表圖表7：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率 圖表圖表8：公司期間費用率：公司期間費用率 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告

32、末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 2 國內稀缺資源，鉻行業下游需求觸底回暖國內稀缺資源，鉻行業下游需求觸底回暖 鉻（Cr）的密度是7.19g/cm，熔點為185720，沸點為2672，在地殼中的含量為 0.01%，是一種銀白色金屬，具有質硬耐磨、化學性質穩定、耐高溫、耐腐蝕等特點。主要含鉻礦石為鉻鐵礦，被廣泛應用于冶金、化工、鑄鐵、耐火材料等領域。鉻產業鏈上游為鉻礦，主要來源為鉻礦山及鉑金尾礦，按照工業用途與品位可分為冶金級、化工級、耐火級；中游為鉻鐵及鉻鹽的生產，其中高碳鉻鐵為主流鉻產品；下游行業應用較為廣泛，包括不銹鋼制作、染料、電鍍等多種用途，或被用于航空航天、汽車工業、醫療器械等

33、多種行業。鉻礦的主要應用領域為冶金、化工及耐火材料。鉻礦的主要應用領域為冶金、化工及耐火材料。90%的鉻礦被運用于冶金工業，主要用于生產鉻鐵合金和金屬鉻。因其具有耐磨、耐高溫、耐腐蝕等特性，多作為鋼的添加料用于煉制不銹鋼、耐熱鋼以及各種電熱元件材料。5%的鉻礦被用于通過鉻鐵礦加工制造鉻鹽，是化工工業的主要原料。鉻鹽在日常生活中用途廣泛，多用于電鍍、鞣革、印染、催化劑等方面，是最重要的電鍍金屬之一。剩余5%的鉻礦被用于制造耐火材料及鑄鐵。因鉻鐵礦在高溫下可保持體積不變，且不與任何礦渣反應，多用于制造鉻磚、鉻鎂磚及其他耐火材料。數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研

34、究所 圖表圖表9：公司現金：公司現金情況情況（億億元）元）圖表圖表10：公司資產負債率：公司資產負債率變化變化 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 圖表圖表11：鉻產業鏈圖示：鉻產業鏈圖示 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 數據來源：華經情報網、華福證券研究所 2.1 全球鉻礦資源豐富但分布較不均衡，中國進口依存度高全球鉻礦資源豐富但分布較不均衡，中國進口依存度高 哈薩克斯坦、印度和南非擁有全球主要鉻儲量哈薩克斯坦、印度和南非擁有全球主要鉻儲量。根據 USGS 數據，2023 年全球鉻儲

35、量總計 5.6 億噸，主要來源于南非、印度、哈薩克斯坦、美國四國。哈薩克斯坦 2023 年鉻礦儲量為 23,000 萬噸，占比全球儲量的 41.1%，儲量位居全球首位；南非擁有2億噸鉻礦儲量，居世界第二位，占比 35.7%；自 2018年起印度鉻礦儲量由 2017 年的 5,400 萬噸提升至 7900 萬噸，目前儲量占比全球的 14.1%；美國儲量占比 0.11%，僅有 63 萬噸。我國鉻鐵礦床大多規模較小，國內消費量主要依靠進口。我國鉻鐵礦床大多規模較小，國內消費量主要依靠進口。我國鉻礦床主要類型為蛇紋巖型豆莢狀鉻礦床，主要的鉻鐵礦床包括西藏羅布莎鉻鐵礦、密云縣放馬峪鉻鐵礦、肅北的大道爾吉

36、鉻鐵礦、新疆薩爾托海鉻鐵礦等，其中羅布莎鉻鐵礦是我國最大的鉻鐵礦床及主要產地。國內的鉻鐵礦床普遍規模較小，具有分布區域零散不均、礦床類型單一、露采礦少等特點，且大部分礦床開發利用條件較差。目前國內鉻礦供應需求嚴重依賴境外進口鉻礦產品，2020 年國內鉻礦產品對外依存度達99%。圖表圖表12：2012-2023全球主要國家鉻礦儲量（萬噸全球主要國家鉻礦儲量（萬噸）圖表圖表13：2023全球鉻礦儲量分布全球鉻礦儲量分布概況概況 數據來源：iFind、華福證券研究所 數據來源：iFind、華福證券研究所 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏

37、礦業 我國的鉻鐵礦資源嚴重短缺，儲量主要分布于西藏、內蒙古、新疆三省。我國的鉻鐵礦資源嚴重短缺，儲量主要分布于西藏、內蒙古、新疆三省。截止2019 年末，我國累計探明鉻礦區 63 個，查明資源儲量 1210.75 萬噸，遠低于全球主要鉻鐵產出國儲量水平。根據我國自然資源部發布的中國礦產資源報告 2023及2022 年全國礦產資源儲量統計表，我國鉻鐵礦石儲量總計 279.47 萬噸，主要分布于西藏、內蒙古、新疆、河北等四省區，保有儲量分別為 197.7/51.3/27.5/2.93萬噸，其中西藏鉻鐵礦儲量占比全國儲量的 71%。地區 保有儲量（萬噸）占比（%）西藏 197.69 70.7 內蒙古

38、 51.33 18.4 新疆 27.52 9.8 河北 2.93 1.0 合計 279.47 100 數據來源：中國自然資源部、華福證券研究所 2023 年全球鉻礦產量年全球鉻礦產量 4100 萬噸，南非產量居世界首位。萬噸，南非產量居世界首位。根據 USGS 歷史數據，2023 年全球鉻礦產量共計 4100 萬噸，主要鉻礦供給國為南非、土耳其、哈薩克斯坦及印度四國。自 2012 年起南非鉻礦年產量呈上升趨勢，2023 年全年鉻產量為1800 萬噸，占全球供給量的 43.9%，年產量位居世界第一位；土耳其年產量為 600萬噸，占比 14.6%；哈薩克斯坦年產量 600萬噸，占比 14.6%；2

39、023年印度全年鉻產量為 420 萬噸，占比世界供給量的 10.2%；其他國家鉻礦年產量總計 520 萬噸，占比 8.54%。我國鉻礦石歷史產量少，我國鉻礦石歷史產量少，2019 年起產量有增長趨勢。年起產量有增長趨勢。根據張照志的中國鉻礦資源特征及 2021-2035 年鉻供需形勢分析，1958 年至 2020 年鉻礦石累計產量為612.94萬噸，折合鉻產量 187.44萬噸，呈現波浪式增長下降趨勢；其中 1958年至1987 年鉻礦產量增長緩慢，年產量波動范圍為 0.3 至 7.5 萬噸；1988 年至 2007 年間產量快速增長，2007 年達到歷史最高值，年產量 28.15 萬噸，后續

40、幾年產量逐步下降，但 2019 年起有增長趨勢。圖表圖表14：全國鉻礦儲量整理：全國鉻礦儲量整理 圖表圖表15：2012-2023全球主要國家鉻礦產量（萬噸全球主要國家鉻礦產量（萬噸）圖表圖表16：2023全球鉻礦產量分布（萬噸，全球鉻礦產量分布（萬噸，%）數據來源：iFind、華福證券研究所 數據來源：iFind、華福證券研究所 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 2021 至至 2035 年我國預計鉻礦石年產量年我國預計鉻礦石年產量 14 至至 20 萬噸，呈先升后降趨勢。萬噸，呈先升后降趨勢。中國鉻礦資源特征預測，2021

41、 至 2035 年我國鉻礦石年產量區間為 14 至 20 萬噸，2021 年鉻礦產量預計為 15 萬噸，2028 年上升至區間最大值 20 萬噸，2035 年產量約為 14 萬噸，呈現先升后降趨勢，與礦山生命周期基本相符。若無新增儲量被勘探，則已查明儲量預計于 2035 年末全部消耗。我國鉻礦進口依賴南非、哈薩克斯坦和印度我國鉻礦進口依賴南非、哈薩克斯坦和印度。我國鉻鐵資源嚴重短缺，國內鉻礦供應嚴重依賴境外進口，對外依存度達 99%。截止 2024 年 4 月我國含碳量4%鉻鐵進口量總計 130.3 萬噸。南非、哈薩克斯坦、印度、土耳其等國是我國鉻鐵礦主要進口國，根據中國海關數據，截止 202

42、4年 4月南非、哈薩克斯坦及印度鉻礦進口量分別為 66.6/43.5/6.3 萬噸，各占比總進口量的 51.1%/33.4%/4.8%。2.2 下游鋼廠需求迎來拐點下游鋼廠需求迎來拐點 鉻下游消費主要源自不銹鋼生產與制造。鉻下游消費主要源自不銹鋼生產與制造。鉻礦的下游行業應用廣泛，主要用于制作不銹鋼、染料、電鍍、耐火材料等，其中不銹鋼消費量在鉻元素總體消費量中占據最大比例，我國 2020 年不銹鋼鉻消費量占比總體的 90%，其中 200 系/300 系/400 系不銹鋼含鉻量分別約為 16%，300 系不銹鋼是不銹鋼生產過程中鉻消費量占比最大的產品，含鉻量約為 25%，400 系不銹鋼含鉻量約

43、為 14%；用于制作合金鋼圖表圖表17：1958-2020年我國鉻礦石產量及世界占比年我國鉻礦石產量及世界占比 圖表圖表18：2021-2035年我國鉻礦石產量預測年我國鉻礦石產量預測 數據來源：中國鉻礦資源特征張照志、華福證券研究所 數據來源：中國鉻礦資源特征張照志、華福證券研究所 圖表圖表19：中國月度鉻鐵進口量（噸）：中國月度鉻鐵進口量（噸）圖表圖表20：2015-2023年中國鉻鐵進口結構（萬噸）年中國鉻鐵進口結構（萬噸）數據來源：iFind、華福證券研究所 數據來源：海關總署、華福證券研究所 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|

44、西藏礦業 的鉻消費量占比 4%，耐火材料與鑄鐵用鉻占比 3.39%，化工工業占比 2.25%，其他下游領域鉻消費量占比 0.33%。數據來源：中國鉻礦資源特征張照志、安陽萬華公司官網、華福證券研究所 鋼鐵行業供需關系持續改善，鋼材消費量有望企穩。鋼鐵行業供需關系持續改善，鋼材消費量有望企穩。中國鋼鐵行業正繼續深入推進供給側結構性改革，鞏固化解產能過剩的成果，2023 年粗鋼產量同比持平顯示出控產決心，2024 年國家發展改革委等五部門將繼續開展全國粗鋼產量調控工作，扶優汰劣推動鋼鐵產業結構調整優化。在宏觀經濟持續向好背景下，汽車、船舶、家電等制造用鋼領域將繼續貢獻增量，基建用鋼受政策支持預期保

45、持增長，一定程度抵消房地產用鋼需求萎縮造成的影響。另一方面，據世界鋼鐵協會預測，2024 年全球鋼鐵需求將反彈 1.7%，利好我國鋼材出口形勢。我們預測，2024 年鋼材消費量有望企穩，鋼鐵供需關系將得到改善。鉻鐵鉻鐵產量持續增長，產量持續增長，未來產量有望繼續創新高。未來產量有望繼續創新高。今年年初以來，中國鉻鐵產量增長明顯，2024 年 4 月高碳鉻鐵產量 74.93 萬噸，較 23 年年底增長 17.6%，中低微碳鉻鐵產量 5.96 萬噸，較 23 年年底增長 8.6%。今年 4 月鋼廠招標大幅調漲刺激鉻鐵廠生產積極性，南方工廠陸續開始復產，同時部分工廠仍有項目待投產，預計未來鉻鐵產量有

46、望繼續創新高。圖表圖表21：鉻礦下游行業需求量占比鉻礦下游行業需求量占比 圖表圖表22：全球：全球/中國中國不銹鋼產量不銹鋼產量及中國不銹鋼表觀及中國不銹鋼表觀消費量消費量（萬噸）（萬噸）圖表圖表23：中國不銹鋼月度產能及產量中國不銹鋼月度產能及產量（萬噸）（萬噸）數據來源：Mysteel、華福證券研究所 數據來源：Mysteel、華福證券研究所 010002000300040005000600070002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中

47、國不銹鋼表觀消費量全球不銹鋼粗鋼產量中國不銹鋼粗鋼產量0501001502002503003504004502016-1-12016-5-12016-9-12017-1-12017-5-12017-9-12018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-12021-1-12021-5-12021-9-12022-1-12022-5-12022-9-12023-1-12023-5-12023-9-12024-1-1不銹鋼月度產能不銹鋼月度產量 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告

48、末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 數據來源：Mysteel、華福證券研究所 電鍍及涂料需求提升拉動鉻鹽消費量增長。電鍍及涂料需求提升拉動鉻鹽消費量增長。在化工行業鉻主要用于生產鉻鹽，并用于制造表面處理劑、涂料以及鞣革，電鍍為表面處理劑的主要應用領域。隨著全球制造業逐步復蘇，帶動電氣機械及相關器材需求量提升，從而拉動電鍍需求增長，帶動鉻鹽消費增長。3 坐擁國內稀缺鉻礦資源，產能持續放量坐擁國內稀缺鉻礦資源，產能持續放量 3.1 掌握西藏掌握西藏稀缺鉻礦資源稀缺鉻礦資源 公司擁有獨立完整的供、產、銷系統。公司擁有獨立完整的供、產、銷系統。鉻鐵礦、鋰礦的開采及銷售是公司的主營業務，具備上游礦石

49、供給、中游產品生產、下游銷售業務的完備產業鏈。其中鉻鐵礦石的開采與生產在西藏礦業發展股份有限公司山南分公司進行，是公司多年來主要的營業收入來源。數據來源：公司公告、華福證券研究所 公司持有高品質鉻礦資源，是全國鉻鐵資源集中地。公司持有高品質鉻礦資源，是全國鉻鐵資源集中地。我國鉻鐵資源嚴重短缺，全國儲量的 71%集中在西藏地區，其中公司持有的西藏羅布莎礦區山南地區為全國鉻鐵礦儲量的主要集中地；礦區內礦石鉻鐵含量高、雜質含量低，質量位列全國首位，且在全球范圍內屬于高品質礦石，可直接用于冶煉鉻鐵合金及化工鉻鹽的生產。01234567010203040506070802021-1-12021-3-12

50、021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-12022-7-12022-9-12022-11-12023-1-12023-3-12023-5-12023-7-12023-9-12023-11-12024-1-12024-3-1中國高碳鉻鐵產量中國中低微碳鉻鐵產量（右側）圖表圖表24：中國中國高碳鉻鐵高碳鉻鐵及及中低微碳鉻鐵產量中低微碳鉻鐵產量（萬噸）（萬噸）圖表圖表25：公司組織結構圖公司組織結構圖（截至（截至2023年年底）年年底）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏

51、礦業 公司持有羅布莎鉻礦 20.1平方公里探礦權及采礦權，近兩年年產量 3萬噸/年，位于國內行業前列，礦區剩余可開采年限為 7-8年；2016 年公司收購羅布莎 I、II 礦群南部 0.702平方公里采礦權，平均品位 47.41%，計劃為公司增加鉻鐵資源儲量 201萬噸。資源儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）平均品位 生產規模 服務年限 201.8 170.35 47.41%10 萬噸/年 2014.5 至 2035.4 數據來源：公司公告、華福證券研究所 3.2 新資源注入成長新動能新資源注入成長新動能 羅布莎羅布莎南部鉻鐵礦南部鉻鐵礦項目項目為為公司鉻鐵產銷量公司鉻鐵產銷量注入新能量注入新能量。

52、公司在 2016 至 2018 年鉻礦石產量及銷量均呈現負增長。2018 年 5 月羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦項目開工，為公司鉻礦資源注入新能量。2019 年公司鉻礦石產量 5.68 萬噸，同比增長149%；同年鉻礦銷量 5.95 萬噸，同比增長 538%，產銷量同步實現突破性增長。2020 年 10 月羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦 10 萬噸規模項目建設，2021 年鉻礦年產量增加至 14 萬噸，全年銷量達 14.9 萬噸。整體來看，近幾年公司鉻礦產量及銷量自 2018 年起呈現穩步上升趨勢。2022 年鉻礦產銷量略有下降，公司計劃下一步將進行羅布莎勘探增儲，預計 2024 年全年

53、生產鉻鐵礦達 12 萬噸。公司進行羅布莎南部鉻鐵礦改擴建，設計產能增加至公司進行羅布莎南部鉻鐵礦改擴建，設計產能增加至 20 萬噸萬噸/年。年。羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦項目原設計產能為 10萬噸/年，批復采礦規模 15萬噸/年，礦山服務年限 22 年。2020 年公司投資 7788.18 萬元進行羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦改擴建項目，2021 年 2 月完成立項，設計開采規模增加至 20 萬噸/年；項目于 2022 年啟動，預計將于第 3 年達產，穩產 7 年。2023 年公司計劃完成羅布莎鉻礦產業鏈布局，打造“中國鉻都”產業名片，成為清潔能源鋼鐵示范性企業。項目名稱 設計產能

54、項目進度 圖表圖表26：羅布莎羅布莎I、II 礦群南部鉻鐵礦評估礦群南部鉻鐵礦評估 圖表圖表27：2015-2023年年公司鉻礦石產量及同比公司鉻礦石產量及同比 圖表圖表28：2015-2023年年公司鉻礦石銷量及同比公司鉻礦石銷量及同比 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表29：羅布莎羅布莎I、II 礦群南部鉻鐵礦礦群南部鉻鐵礦項目信息項目信息 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦項目 10 萬噸/年 2018 年 5 月項目開工，2021 年 6 月

55、完成主體工程驗收；截止 2023 年 11 月，項目環保驗收未通過，部分分項工程未完成。羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦改擴建項目 20 萬噸/年 2021 年 2 月立項，同年 3 月完成招標，項目于2022 年正式啟動，截止 2023 年 11 月項目工程建設穩步進行中，預計第 3 年達產，穩產 7 年。數據來源：公司公告、華福證券研究所 4 預計預計鋰鋰產品價格中樞抬升產品價格中樞抬升 4.1 供給端擾動加劇，未來兩年鋰供應仍存不確定性供給端擾動加劇，未來兩年鋰供應仍存不確定性 全球鋰資源集中分布于南美、澳洲，中國占比不高。全球鋰資源集中分布于南美、澳洲，中國占比不高。據美國地質調查局統

56、計，2023年，全球鋰資源量接近1.05億噸金屬量，全球已探明鋰儲量為2,800萬噸金屬鋰當量，其中智利占比最大，占比達 36%，其次為澳大利亞和阿根廷，占比為24%、14%。中國鋰資源儲量 300 萬噸，兼有鹽湖（青海、西藏）、鋰輝石（四川）、鋰云母（江西宜春），但是分布范圍散，資源稟賦相對智利、阿根廷和澳大利亞等有一定差距。2023 年中國鋰原料對外依存度仍然偏高。年中國鋰原料對外依存度仍然偏高。根據中國有色金屬工業協會鋰業分會統計，2023 年，我國碳酸鋰產能 110 萬噸，產量 51.79 萬噸，產量同比增長31.1%；氫氧化鋰產能 70 萬噸，產量 31.96 萬噸，產量同比增長 3

57、0.1%；氯化鋰產能 2.5 萬噸，產量 1.75 萬噸，產量同比下降 21.2%。中國利用國內鹽湖鹵水、鋰云母精礦、鋰輝石精礦、回收含鋰廢料生產的鋰鹽折合碳酸鋰當量約34.7(28.7+6)萬噸，因此我國鋰資源對外依賴仍然偏高。部分海外新建項目延期，全球鋰供給仍存不確定性。部分海外新建項目延期，全球鋰供給仍存不確定性。疫情持續造成全球供應鏈擾動，澳大利亞和加拿大面臨勞動力短缺問題，盡管中國鋰資源項目開采進展良好，但是海外部分鋰資源開發項目有推遲現象。Savannah 的 Mina do Barroso項目由于疫情沒有如期完成 DFS，投產時間推遲至 26 年；AVZ 的 Manono 項目由

58、于未能如期拿到采礦證，且股東層面存在糾紛，預計投產時間將大幅延圖表圖表30：2023年全球鋰資源儲量結構分布年全球鋰資源儲量結構分布 圖表圖表31：2023年全球鋰產量結構分布年全球鋰產量結構分布 數據來源：USGS，華福證券研究所 數據來源：USGS，華福證券研究所 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 后;Allkem 的 Olaroz 二期項目由于疫情推遲調試時間；西藏珠峰的安赫萊斯項目未能就融資方案達成確認意見，終止有關框架協議；贛鋒鋰業/LAC 的 Cauchari-Olaroz 項目由于疫情影響，投產時間推遲到 202

59、2 年以后；Kachi 因電力等因素大幅延期至 2027 年投產；Keliber 也推遲至 2025H2 投產。企業 項目 原計劃 現計劃 Savannah Mina do Barroso 規劃 17.5 萬噸鋰精礦產能，23 年末投產 由于疫情沒有如期完成 DFS，投產時間推遲至 26 年 AVZ Manono 規劃 70 萬噸鋰精礦產能，原計劃 23Q2 建成 由于未能如期拿到采礦證，且股東層面存在糾紛，預計投產時間將大幅延后 Allkem Olaroz 二期項目 原計劃投產時間為 22 年 H2 由于疫情原因，23Q1 正式開始調試，23Q2 正式開始出產品 西藏珠峰 安赫萊斯項目 計劃

60、于 2022 年底前建成并投入試生產 未能就融資方案達成確認意見，終止有關框架協議；后續環評始終未通過 贛鋒鋰業/LAC Cauchari-Olaroz 原計劃 22 年年中建成投產 由于疫情影響，延遲至 2023 年 6 月投產 Lake Kachi 原計劃 24Q1 投產 因為電力等因素大幅延期至 2027 年 Sibanye Stillwater Keliber 此前規劃 2024 年投產 按計劃于 3 月 7 日開始建設，建設周期2.5 年，預計于 2025H2 投產 數據來源：長江有色金屬網、我的鋼鐵網、鈦合金在線、mining、界面新聞、能動、各公司公告，華福證券研究所 各國紛紛出

61、臺相應政策限制外國資本開發本國鋰資源。各國紛紛出臺相應政策限制外國資本開發本國鋰資源。鋰作為上游最重要的資源，已經引起了各國的戰略重視，為了保障本國鋰的安全供應，全球部分國家使用政治手段限制外資開發本國鋰資源。2022 年 2 月智利左派總統加夫列爾博里奇上臺，其在過去發言表示將本國包括鋰在內的重要戰略資源國有化引發了人們的擔心，并且其在 2023 年進一步表示計劃在 2023 年年底前提交鋰法案；2022年 4 月和 6 月墨西哥阿根廷分別限制了鋰礦開采特許權和鋰礦出口價格；美國和歐盟也先后表態，希望國內鋰資源供應穩定；加拿大、墨西哥、澳大利亞政府直接禁止中企繼續在起境內鋰資源方面投資；20

62、23 年 11 月葡萄牙總理或因鋰勘探許可證的發布辭職。時間 國家 事件 2022.4 墨西哥 墨西哥議會批準一項法案，禁止向私人財團提供開采鋰礦的特許權 2022.6 阿根廷 阿根廷海關已經針對碳酸鋰出口設定每公斤 53 美元的參考價，即 5.3 萬美元/噸，以防止出口報價過低和提高透明度 2022.8 美國 參議院投票通過通脹削減法案，規定對符合特點條件的新能源汽車給予最高 7500 美元/輛的稅收減免，其中第一個 3750 美元關鍵礦物產地必須為美國與其自由貿易國家（澳大利亞、加拿大、墨西哥、智利等 20 個國家）2022.9 歐盟 歐盟委員會主席宣布公開咨詢制定歐洲關鍵原材料法案，尋求

63、確保鋰和稀土等礦物的供應安全 2022.11 加拿大 加拿大以國家安全為由，要求中礦資源、盛新鋰能、藏格礦業三家公司剝離其在加拿大關鍵礦產公司的股份。2023.4 智利 智利總統博里奇宣布鋰業國有化計劃，并計劃在 2023 年年底前提交鋰法案 2023.6 IEA 國際能源署（IEA）希望限制其成員國對可再生能源關鍵原材料單一供應商的依賴程度，指導意見將于 2023 年年底之前推出。2023.7 澳大利亞 澳大利亞外國投資審查委員會禁止中國股東進一步收購阿麗塔 2023.8 墨西哥 墨西哥礦業總局（DGM）正式取消贛鋒鋰業 9 個鋰礦特許權 圖表圖表32：鋰資源開發項目普遍出現推遲現象鋰資源開

64、發項目普遍出現推遲現象 圖表圖表33：政治因素正在干預鋰資源開發：政治因素正在干預鋰資源開發 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 2023.8 印度 印度政府在考慮禁止鋰、鈹、鈮、鉭等稀有金屬出口的可能性，這一戰略措施旨在保障本國在重要礦產資源方面的自給自足。2023.11 葡萄牙 長期執政的葡萄牙總理安東尼奧科斯塔突然宣布辭職，涉嫌貪腐的項目包含葡萄牙北部 Barroso和 Monatelgre 鋰礦勘探許可證的發放 數據來源：證券之星，瀟湘晨報，澎湃新聞，財聯社，經濟觀察報，中國青年網，礦權資源網，界面新聞，華福證券研究所

65、鋰價下跌并未影響企業對鋰資源的哄搶。鋰價下跌并未影響企業對鋰資源的哄搶。2023 年 8 月，加達鋰礦起拍價為319 萬元，最后大中礦業以 42.06 億元成交，溢價達 1317 倍；而起始價為 57 萬元的李家溝北鋰礦，最終川投能源以 10.1 億元成交，溢價達 1771 倍。2023 年 7月，雪佛龍表示該公司正在考慮開發鋰；8 月?？松梨谝言O定每年開采 10 萬噸鋰的目標，正與特斯拉等整車廠和三星等電池廠進行談判。近期，嘉能可、SQM、雅寶和 Codelco 等巨頭也正在進行大規模資本并購。時間 國家 事件 2023.1 中國 寧德時代拋出逾 64 億元的重整計劃，其中 16.4 億元

66、將用于全額清償重整計劃規定支付的破產費用，以及各債權的清償，剩余的 48 億元將作為斯諾威出資人的補償金 2023.7 美國 雪佛龍表示該公司正在考慮開發鋰 2023.8 美國 ?？松梨谠O定了每年開采 10 萬噸鋰的目標，正與特斯拉、大眾汽車以及福特汽車等汽車制造商就鋰供應進行談判 2023.8 中國 加達鋰礦起拍價為 319 萬元，最后大中礦業以 42.06 億元落槌，溢價超 1317 倍；而起始價為57 萬元的李家溝北鋰礦川投能源以 10.1 億元成交，溢價更是高達 1771 倍 2023.9 澳大利亞 澳大利亞鋰礦商 Liontown 將接受全球最大的鋰礦公司美國雅寶集團提出的 66

67、億澳元（折合人民幣 308.15 億元）收購報價，近期或由于受到澳大利亞女首富、礦業大亨吉娜萊因哈特干擾放棄收購 2023.10 智利 智利國企 Codelco 與澳洲 LPI 公司簽訂具有約束力的安排實施協議，擬以 3.8 億澳元收購LPI 全部股份，LPI 旗下最有價值的資產是智利的 Maricunga JV 項目 2023.10 澳大利亞 澳大利亞 Azure 表示已同意 SQM 的收購要約，股權價值為 16.3 億澳元(10.3 億美元)，Azure在西澳大利亞皮爾巴拉地區極具前景的 Andover 鋰項目中擁有約 60%的股份 數據來源：澎湃新聞、每日經濟新聞、礦業界、長江有色金屬網

68、、SMM、新華網、證券日報、智通財經，華福證券研究所 理想情況下，理想情況下，2023-2025 年全球鋰供給合計為年全球鋰供給合計為 104.7/147.8/199.2 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰當量，同比增長當量，同比增長 38.5%/41.2%/34.8%，增量為，增量為 29.1/43.1/51.4 萬噸，中國鋰資源萬噸，中國鋰資源自給率為自給率為 22.5%/24.2%/28.8%。圖表圖表34：鋰價下跌并未影響企業對鋰資源的哄搶：鋰價下跌并未影響企業對鋰資源的哄搶 圖表圖表35：全球：全球2020-2025年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸LCE）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價

69、值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 數據來源：各公司公告、各公司官網、iFind、新華社、云財經訊、金融界、格爾木融媒、礦業界、NS ENERGY、同花順財經、柴達木循環經濟區、證券之星、界面新聞、柴達木日報、證券時報、青海省政府網站、氫能技術前沿、青海日報、科創板日報，華福證券研究所整理 4.2 動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長動力電池及儲能電池拉動鋰需求高成長 鋰的終端應用包括車用動力電池、消費電子、儲能、小動力電池以及其他傳統應用領域如玻璃、陶瓷、潤滑脂和冶金行業等，其中新能源車和儲能已經成為鋰最重要的下游領域，也支撐著未來鋰需求高速增長。滲透率不斷提高，動

70、力電池領域鋰需求強勁。滲透率不斷提高，動力電池領域鋰需求強勁。根據 EVTank 數據顯示，2023年全球新能源汽車銷量達到 1465.3 萬輛，同比增長 35.4%，其中，我國新能源汽車產量達985.7萬輛，銷量達949.5萬輛，同比分別增長35.8%、37.9%，市場占有率達到 31.6%。我國新能源汽車產銷量占全球比重超過 60%、連續 9 年位居世界第一位;新能源汽車出口120.3萬輛、同比增長77.2%，均創歷史新高。2024年1-4 月中國新能源車產量合計 298.4 萬臺，同比+30.2%/+69.3 萬臺；銷量合計293.9 萬臺，同比+32.3%/+71.7 萬臺。未來未來1

71、0年儲能電池復合增長率將高于動力電池，繼續支撐鋰需求。年儲能電池復合增長率將高于動力電池，繼續支撐鋰需求。在碳達圖表圖表 36：中國新能源車月度產量（萬臺）：中國新能源車月度產量（萬臺）圖表圖表 37：中國新能源車月度銷量（萬臺）：中國新能源車月度銷量（萬臺）數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 峰碳中和的大背景下，電力系統儲能、基站儲能和家庭儲能等眾多應用場景對儲能電池的需求將逐步增加。據 GGII 調研數據統計，2023 年全球儲能鋰電池出貨 225G

72、Wh，同比增長 50%，其中中國儲能鋰電池出貨 206GWh，同比增長58%，國內企業出貨在全球占比由 2022 年的 86.7%提升至 2023 年的 91.6%，海外則以三星 SDI 和 LG 化學為代表的日韓電芯企業出貨量競爭優勢不明顯、市場占有率持續下滑。EVTank 預測 2030 年全球儲能領域對鋰離子電池的需求量將接近 1TWh，整個儲能鋰離子電池在未來十年的復合增長率將高于汽車動力電池及小電池等領域。假設動力電池和儲能鋰需求仍然保持高增長，消費電池、傳統和其他鋰需求保持平穩增長，電動自行車鋰需求在2022年下跌后在2023和2024年需求復蘇。我們預測我們預測 2023-202

73、5 年全球鋰需求為年全球鋰需求為 102.7/123.6/148.9 萬噸碳酸鋰當量，同比萬噸碳酸鋰當量，同比增長約增長約 29%/20%/20%。圖表圖表38：全球儲能電池：全球儲能電池(ESS LIB)出貨量出貨量 圖表圖表39：中國儲能鋰電池出貨量：中國儲能鋰電池出貨量 數據來源：iFind，華福證券研究所 數據來源：iFind，華福證券研究所 圖表圖表40：全球：全球2020-2025年鋰需求預測（萬噸）年鋰需求預測（萬噸）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 數據來源：各公司公告、各公司官網、IDC、Businesswi

74、re、iFind、高工儲能、各政府官網、Mysteel,SMM，海關總署，華福證券研究所整理 4.3 近三年供大于求，但預計鋰價值中樞將抬升近三年供大于求，但預計鋰價值中樞將抬升 4 月月鋰市場供給略小于需求，且短缺主要集中在月初鋰市場供給略小于需求，且短缺主要集中在月初。4 月鋰鹽略短缺 0.14 萬噸，其中，供給 8.52 萬噸，環比+21.4%；需求 8.65 萬噸，環比+23.8%。1-4 月累計過剩 0.22萬噸，其中，供給 26.88萬噸，同比+6.03萬噸/+28.9%；需求 26.66萬噸，同比+9.34 萬噸/+53.9%指標 單月數據 累計數據 2023/01 2023/0

75、2 2023/03 2023/04 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 4 月環比 4 月同比 14 同比 鋰供給 鋰礦進口 3.44 2.88 4.1 3.4 5.6 2.7 3.8 3.9 3%15%16.0 16%澳大利亞（實物）32.8 26.5 32.6 30.8 36.5 13.1 22.9 27.4 20%-11%100.0-19%巴西 0.99 1.37 6.8 1.4 4.8 2.0 4.7 2.0-59%43%13.4 28%津巴布韋 0.52 0.90 1.1 2.0 14.5 11.5 10.5 9.9-5%385%46.5 907%碳酸鋰

76、4.40 3.82 4.7 3.8 5.2 4.4 6.2 7.4 20%94%23.1 38%產量 3.26 3.02 3.0 2.8 4.2 3.2 4.3 5.3 24%90%17.0 41%進口 1.21 0.95 1.7 1.1 1.0 1.2 1.9 2.1 11%87%6.2 24%庫存額外拋售-氫氧化鋰 1.04 1.26 1.2 1.2 1.1 0.9 1.0 1.3 32%8%4.3-9%產量 1.99 2.27 2.2 2.2 1.9 1.8 2.2 2.3 7%6%8.2-5%出口 0.96 1.03 1.0 1.0 0.9 0.9 1.3 1.1-16%7%4.2 4

77、%鋰鹽供給（LCE）5.32 4.93 5.7 4.9 6.2 5.2 7.0 8.5 21%75%26.9 29%鋰資源自給率 70%57%0.8 0.7 1.0 0.6 0.7 0.6 鋰需求 正極&六氟產量 11.92 14.09 13.6 13.2 19.4 17.5 23.9 30.5 28%132%91.2 73%NCM 正極 3.88 4.55 4.4 4.2 4.4 4.5 5.2 6.2 18%49%20.4 20%NCA 正極 0.02 0.10 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1-2%-7%0.4 29%磷酸鐵鋰 6.45 7.59 7.5 7.2 12.6

78、11.3 16.0 21.4 34%198%61.2 113%錳酸鋰 0.41 0.44 0.4 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 14%14%2.3 25%鈷酸鋰 0.22 0.40 0.3 0.2 0.5 0.3 0.5 0.4-11%76%1.7 45%六氟磷酸鋰 0.46 0.79 0.6 0.5 0.8 0.7 0.9 1.1 24%128%3.5 52%電解液產量 4.46 6.48 7.3 5.7 6.3 5.4 8.1 9.5 17%67%29.4 23%鋰鹽需求（LCE）3.94 4.55 4.5 4.3 5.8 5.3 7.0 8.7 24%100%26.7 54%鋰

79、鹽供需差（LCE）1.37 0.38 1.2 0.5 0.4-0.1 0.0-0.1 動力電池 產量 28.2 41.5 51.2 47.0 65.2 43.6 75.8 78.2 3%67%262.8 57%三元 9.8 14.6 18.2 17.6 22.7 14.8 24.2 22.7-6%29%84.4 40%鐵鋰 18.3 26.8 32.9 29.3 42.4 28.6 51.4 55.4 8%89%177.8 66%裝車 16.1 21.9 27.8 25.1 32.3 18.0 35.0 35.4 1%41%120.7 33%圖表圖表 41：2024 年年 1-4 月月中國鋰月

80、度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸中國鋰月度數據匯總以及供需平衡（萬噸，萬噸 LCE，GWh，億臺），億臺）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 三元 5.4 6.7 8.7 8.0 12.6 6.9 11.3 9.9-12%24%40.7 41%鐵鋰 10.7 15.2 19.0 17.1 19.7 11.0 23.6 25.5 8%49%79.8 29%進口 0.4 0.4 0.5 0.5 0.8 0.4 0.6 0.6-4%14%2.4 32%出口 27.6 21.3 27.6 25.5 28.4 21.6 26.6 27.

81、0 2%6%103.6 2%動力電池鋰鹽需求（LCE）1.63 2.40 3.0 2.7 3.8 2.5 4.4 4.4 0%60%15.0 54%終端 國產新能源汽車 42.5 55.2 67.4 64.0 78.7 46.4 86.3 87.0 1%36%298.4 30%國產手機 2.04 1.4 1.2 2.3 1.4 1.3-10%7%5.0 8%數據來源：iFind，Mysteel,SMM，海關總署，華福證券研究所。注：電鈷為噸；手機為億部；車為萬輛；其余未注明的均為實物萬噸。2023 年過剩年過剩 2.0 萬噸萬噸 LCE，行業處于去暴利階段。，行業處于去暴利階段?；仡?2023

82、 年，我們預計全球鋰供給為 104.7萬噸 LCE，全球鋰需求為 102.7萬噸 LCE，供需關系由 2022年的短缺轉為過剩。盡管過剩幅度并不明顯，但由于價格持續下跌，一旦中游排產和下游需求不及預期，則中下游產業鏈將持續去庫，價格在期貨引導下大幅下滑，2023 年處于去暴利階段。2024 年和年和 2025 年將出現大幅過剩，年將出現大幅過剩，2024 年去產能，年去產能，2025 年開始去庫存。年開始去庫存。2024 年和 2025 年開始鋰供給出現明顯過剩，假設并不存在礦山停產，車需求增速取 20%，預計 2024 年和 2025 年將過剩 24.2 和 50.3 萬噸 LCE。根據供需

83、平衡關系，我們預計2024年將開始出清高成本礦山產能和阻止新的資本開支投入礦山，2025 年將開始去鋰庫存，因此 2024 年和 2025 年實際有效供給將低于理想預測值，供需將再次回到平衡。數據來源：各公司公告、各公司官網、iFind、新華社、云財經訊、金融界、格爾木融媒、礦業界、NS ENERGY、同花順財經、柴達木循環經濟區、證券之星、界面新聞、柴達木日報、證券時報、IDC、Businesswire、iFind、高工儲能、Mysteel、SMM、海關總署、青海省政府網站、氫能技術前沿、青海日報、科創板日報，華福證券研究所整理 第一輪周期（第一輪周期（2015-2020）：）：國內新能源補

84、貼刺激下新能源汽車需求爆發，推動鋰價第一輪上漲至 17.5 萬元；但騙補調查開始，供給端放量，鋰價回調至12.8 萬元；隨后新能源車搶裝放量，鋰龍頭供給釋放不及預期推動鋰價第二輪上圖表圖表42：全球：全球2020-2025年鋰供需關系預測（萬噸）年鋰供需關系預測（萬噸）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 漲至 17 萬元；隨著鋰供給持續釋放，電車銷量因補貼退坡下滑，鋰價下跌至 4 萬元，供給端開始出清高成本礦山。第二輪周期（第二輪周期（2021-至今）：至今）：新能源需求爆發式增長，中游產能積極擴張，供給端增量有限，盡管 202

85、2 年因公共性衛生問題價格有所回調，但鋰價還是在2022年 11月上漲至 62萬元；11月以后中游排產降低，車進入淡季，下游需求不及預期，鋰價下跌，中游廠商面臨巨大的庫存減值壓力因此改變庫存策略，2023年2月“20萬”鋰價返利計劃和燃油車降價抑制電車需求，鋰價最低下跌至12萬元；進入 2023年 5月后中游開始補庫，疊加儲能需求爆發，鋰價超跌后開始反彈至 32 萬元；7 月橫盤后，8 月開始供給端逐漸放量，而需求端從旺季進入淡季后逐步走弱，同時期貨出現后引導價格加速回歸。未來兩年鋰價因供大于求逐漸下跌，但預計鋰價值中樞將抬升且陡峭。未來兩年鋰價因供大于求逐漸下跌，但預計鋰價值中樞將抬升且陡峭

86、。未來兩年供大于需，鋰價繼續下跌并且擊穿部分生產成本較高的廠商成本線，出清高成本落后產能，行業將再次供需平衡。過去僅有成本較低的鹽湖提鋰和鋰輝石提鋰在產，而當前新增較多高成本資源項目（主要為非洲礦以及鋰云母），因此鋰價值中樞相較歷史價值中樞有所抬升且陡峭，鋰價相較歷史水平仍可維持高位。數據來源：iFind，華福證券研究所 5 西藏鹽湖提鋰領先者，西藏鹽湖提鋰領先者，增量增量+低成本打造鋰業務競爭優勢低成本打造鋰業務競爭優勢 5.1 西藏西藏扎布耶鹽湖資源稟賦優異扎布耶鹽湖資源稟賦優異 公司擁有西藏扎布耶鹽湖公司擁有西藏扎布耶鹽湖 50.72%權益權益，其他股東為鋰電產業鏈各環節龍頭。其他股東為

87、鋰電產業鏈各環節龍頭。西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司擁有扎布耶鹽湖采礦權并負責提鋰及硼礦的開采，公司擁有該公司50.72%權益，間接擁有扎布耶鹽湖的獨家開采權。鋰電產業圖表圖表43：鋰價歷史復盤（元：鋰價歷史復盤（元/噸）噸）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 鏈上游鋰資源端龍頭天齊鋰業和下游龍頭比亞迪分別擁有 20%和 18%的權益。公司最新采礦許可證有效期限為 2022 年 5 月 6 日-2038 年 5 月 5 日，并為進一步提升共伴生資源綜合利用率，本次增加銣、銫兩種伴生礦的開采礦種。數據來源：公司公告，華福證券研

88、究所整理 扎布耶鹽湖資源稟賦優異，鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點。扎布耶鹽湖資源稟賦優異，鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點。西藏扎布耶鹽湖是世界三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是富含鋰、硼、鉀，固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床，鋰濃度僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖，含鋰品位居世界第二，具有世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點，鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點，易于形成不同形式的天然碳酸鋰的沉積，因而具有比世界同類鹽湖更優的資源。鹽湖分為南湖和北湖，南湖水位低、面積大，蒸發比較快；北湖水位深，面積小，蒸發慢，兩者鹵水品位有所差異，同時隨著季節性變化也有所變化。扎布耶鹽湖擁有碳酸鋰保有資源量

89、扎布耶鹽湖擁有碳酸鋰保有資源量 178.8萬噸。萬噸。截至 2021年 11月 30日，扎布耶鹽湖擁有主礦產碳酸鋰保有資源量 178.8 萬噸，其中控制資源量 163.7 萬噸、推斷資源量 15.1 萬噸，可信儲量 57.2 萬噸（地表鹵水 54.5 萬噸、晶間鹵水 2.7 萬噸）。同時也含有豐富的鉀和硼元素，氯化鉀保有控制+推斷資源量 1592.6 萬噸、可信儲量 563.8 萬噸（地表鹵水 538.1 萬噸、晶間鹵水 25.7 萬噸）；氧化硼保有控制+推斷資源量 962.9 萬噸。礦種 元素 控制資源量 推斷資源量 可信儲量 保有資源儲量 主礦種 鋰 163.7 15.1 57.2 178

90、.8 伴生礦種 鉀 853.6 739.0 563.8 1592.6 硼 224.9 738.1-962.9 數據來源：公司公告，華福證券研究所 超低鎂鋰比打造資源競爭優勢。超低鎂鋰比打造資源競爭優勢。鹽湖鹵水提鋰的工藝難度和成本主要受鹽湖中鋰的濃度及鎂鋰比影響，由于鋰、鎂具有非常相似的性質及水合半徑，鹵水中的鎂鋰比越高，提鋰難度越大。相比國外鹽湖，我國鹽湖鋰資源的普遍特點是鎂鋰比高圖表圖表44：扎布耶鹽湖股權結構圖（截至扎布耶鹽湖股權結構圖（截至2023年年底）年年底）圖表圖表45：西藏扎布耶鹽湖資源概況（萬噸）西藏扎布耶鹽湖資源概況（萬噸）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請

91、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 達幾十甚至上千，且大部分鹽湖位于青海柴達木盆地一帶，地理位置偏僻，給鋰資源的開發帶來極大難度，因此克服高鎂鋰比問題降低生產成本是我國鹽湖開發需要攻克的主要難題。扎布耶鹽湖鎂鋰比低于 0.01，超低鎂鋰比打造資源競爭優勢。世界主要鹽湖的成分及儲量對照 國家 鹽湖 組分/%（質量）儲量/萬 t Li+B Na K Mg2+Ca2+Cl-SO42-MgMg2+2+/Li/Li+玻利維亞 烏尤尼 0.05 0.02 10.8 0.7 0.4 0.12 16.7 0.7 8.48.4 1020 智利 阿塔卡瑪 0.15 0.064 7.6 1.8 0.

92、96 0.03 16 1.78 6.46.4 630 阿根廷 霍姆布雷托 0.062 0.035 9.79 0.62 0.085 0.053 15.8 0.853 1.371.37 80 里肯 0.033 0.027 9.63 0.624 0.284 0.041 15.25 1.014 8.618.61 110 美國 銀峰 0.023 0.008 6.2 0.53 0.033 0.02 10.61 0.71 1.431.43 30 大鹽湖 0.04 0.06 8 0.65 1 0.016 14 2 2.52.5 50 以色列 死海 0.001 N 3 0.6 3.33 0.3 16 0.05

93、20002000 200 中國 察爾汗 0.0031 0.0087 2.37 1.25 4.89 0.051 18.8 0.44 1577.41577.4 163 西臺吉乃爾 0.02 N 8.256 0.689 1.284 0.0162 14.974 2.882 6161 44.1 東臺吉乃爾 0.06 N 6.86 1.38 2.22 N 14.23 N 3737 9.1 大柴旦 0.016 0.062 6.92 0.71 2.14 N 14.64 4.05 133.75133.75 3.98 一里坪 0.021 0.031 2.58 0.91 1.28 0.016 14.97 2.88

94、60.9560.95 43.8 扎布耶 0.12 0.2 14.17 3.96 0.001 N 19.63 4.35 0.0080.008 150 數據來源：我國鹽湖鋰資源分離提取進展蔣晨嘯等，華福證券研究所 5.2“太陽池結晶法”和“膜法”充分利用鹽湖資源“太陽池結晶法”和“膜法”充分利用鹽湖資源 太陽池結晶法充分利用自然界冷能與太陽能，屬于扎布耶一期項目獨有工藝。太陽池結晶法充分利用自然界冷能與太陽能，屬于扎布耶一期項目獨有工藝。太陽池結晶法基于碳酸鋰溶解度的負溫度效應，利用自然界太陽能及冷源在預曬池、曬池中進行冷凝、蒸發，析出各種副產品，并提高鹵水中 Li濃度，所得富鋰鹵水在結晶池吸收太

95、陽能使鹵水增溫后，逐漸使 Li2CO 結晶析出，結晶產物經干燥、包裝即得到鋰精礦產品，該技術主要用于扎布耶一期項目。此前出現溫度和濃度的空間分布場不均勻導致太陽池四周和底部的提鋰效果不佳，以及太陽池易滲漏導致鹵水有所損失等問題，后續通過設置成核基體等技改措施以及對太陽池進行修復和優化使得一期產能利用率大幅提高。數據來源：公司公告，華福證券研究所整理 公司于 2020 年 7 月 1 日正式啟動小試，2020 年 12 月 20 日結題，驗證了“納濾膜法+蒸發兩步法資源綜合回收提鋰工藝”和“吸附法提取氫氧化鋰工藝”兩種工圖表圖表46：全球主要鹽湖資源稟賦情況全球主要鹽湖資源稟賦情況 圖表圖表47

96、：公司太陽池結晶法工藝流程公司太陽池結晶法工藝流程 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 藝基本可行。前者充分利用扎布耶的光照條件，通過預濃縮、中間鹽田，提升進入系統的鹵水品位，降低蒸發能耗，將被用于扎布耶二期萬噸電池級碳酸鋰項目；后者考慮到扎布耶鹽湖弱堿性屬性使用鈦系吸附劑，得到鋰鹽后通過雙極膜電解和電滲析法生產氫氧化鋰，公司將與久吾高科合作開展中試繼續驗證，為后續萬噸氫氧化鋰項目做準備。工藝 優點 缺點 應用 納濾+蒸發碳酸鋰+氯化鉀 成熟工藝組合，技術風險相對小可實現鋰和鉀聯產，銣銫混鹽綜合回收 多級納濾、多級蒸發組合，流程

97、相對復雜電耗高；酸堿使用量大 扎布耶二期 吸附+膜法氫氧化鋰 工藝流程相對簡單電耗相對低；產品附加值略高 鈦系吸附劑未工業化應用，效果尚不穩定溶損的吸附劑中的鈦會排入鹽湖 萬噸氫氧化鋰項目 數據來源：公司公告，華福證券研究所整理 5.3 產能穩步擴張，遠期產能規劃超過產能穩步擴張，遠期產能規劃超過 4 萬噸萬噸 公司在公司在 2022 年年-2027 年戰略規劃中提到在年戰略規劃中提到在 2025 年底前形成年底前形成 35 萬萬噸鋰鹽規模噸鋰鹽規模，產能進入高速擴張期產能進入高速擴張期。公司現有扎布耶一期鋰精礦產能約 1 萬噸，折合碳酸鋰約5000-6000 噸。在建項目包括扎布耶二期綠色綜

98、合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目，已經實現機械竣工，計劃于 2024年6月投產并試運行；與久吾高科合作的100噸氫氧化鋰中試線項目仍在進行中，中試完成后如果方案可行會進行 1 萬噸氫氧化鋰產能建設；與倍杰特合作的西藏鹽湖綜合利用研發基地已經完成提鋰路線基礎建設、設備安裝以及全系統流程調試，穩定產出碳酸鋰。規劃項目圍繞著扎布耶鹽湖豐富的資源進行建設，如扎布耶三期萬噸電池級碳酸鋰項目將立足于第二期建設。項目 狀態 產能 工藝 進展 扎布耶鹽湖一期 在產 萬噸鋰精礦 太陽池結晶法 2023 年目標產量 0.95 萬噸鋰精礦 綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目（二期）在建 0.96 萬噸電碳+0.24

99、 萬噸工碳 膜分離+蒸發結晶 實現項目機械竣工，計劃于 2024 年6 月投產并試運行 第二個萬噸電池級碳酸鋰項目（三期）規劃中 萬噸碳酸鋰 參考二期 立足于第二期 100 噸氫氧化鋰中試線項目/萬噸氫氧化鋰項目 在建 萬噸氫氧化鋰 吸附耦合膜法 力爭 2023 年 12 月底前項目結題，中試完成后如果方案可行會進行 1萬噸氫氧化鋰產能建設 西藏鹽湖綜合利用研發基地 在產-高性能膜+吸附+電化學+結晶耦合 2023 年 12 月 17 日完成提鋰路線基礎建設、設備安裝以及全系統流程調試，穩定產出碳酸鋰 數據來源：公司公告，華福證券研究所（1）扎布耶鹽湖一期）扎布耶鹽湖一期 采用太陽池結晶法采用

100、太陽池結晶法，扎布耶鹽湖一期扎布耶鹽湖一期 2024年目標產量年目標產量 0.7萬噸鋰精礦。萬噸鋰精礦。扎布耶一期主要使用太陽池結晶法，生產出較為獨特的鋰精礦產品，品位在 45%-70%之間，該鋰精礦經過進一步加工處理后可以轉化為碳酸鋰，根據公司2022年度網上業績說明會披露，轉化率與鋰精礦品位有關，一般在 50%60%左右，產能約 1 萬噸鋰精礦。此前因鹽田、結晶池滲漏問題產能利用率偏低，但經過技改后該問題得到緩解，圖表圖表48：公司最新鹽湖提鋰技術特點公司最新鹽湖提鋰技術特點 圖表圖表49：公司產能規劃情況公司產能規劃情況 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁

101、的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 2024 年全年規劃產量約為 0.7 萬噸鋰精礦。數據來源：公司公告，華福證券研究所整理 扎布耶扎布耶一期具有獨特的生產一期具有獨特的生產和銷售和銷售周期周期，收鹽后所得產品可能需要第二年進行，收鹽后所得產品可能需要第二年進行銷售銷售。太陽池法具有“冷凍+日曬+結晶蒸發+收鹽”的工藝特性，第二年的生產須從本年度 9 月底開始抽鹵制鹵，至來年 10 月開始逐步實現收鹽目標，前期兌鹵和結晶過程中有季節性影響。根據公司此前投資者關系記錄表披露，抽鹵需要持續 1 個月至 1 個半月，后續還需要把鋰精礦從礦區運到拉薩的倉庫進行儲存，當年生產的鋰精礦可能保留到明年進行銷

102、售。鋰精礦銷售由于西藏地區運輸條件限制，銷售集中在 3-10 月份，12-2 月份由于大雪封山和運輸條件影響，可能對外銷售減少。扎布耶一期因未能對資源進行綜合利用而暫停生產新的共生和伴生礦產，存在扎布耶一期因未能對資源進行綜合利用而暫停生產新的共生和伴生礦產，存在2025 年乃至未來年度無碳酸鋰精礦可銷售的潛在風險。年乃至未來年度無碳酸鋰精礦可銷售的潛在風險。扎布耶一期受工藝局限，除提取碳酸鋰精礦外，截至目前未能對其他共生和伴生礦產資源進行綜合利用，中央生態環境保護督察組向自治區反饋督察意見并提出副產品資源浪費問題，而屬地相關部門表示在一期整改時限（2023 年 12 月 31 日前），二期無

103、法完成投產，在有效解決共生和伴生礦產資源利用（包括鹽田沉積巖）的同時，保證一期項目不再產生新的共生和伴生礦產。公司根據通知精神表示一期項目不再產生新的共生和伴生礦產，直至達到有關部門提出的整改要求后及時申請復工。因本年度產出的產品需待來年實現銷售，無法保證 2024 年是否可以實現要求并恢復生產，存在 2025 年乃至未來年度無碳酸鋰精礦可銷售的潛在風險。公司將項目分兩個標段按照公司將項目分兩個標段按照 EPC 形式推進具體環境整治工作。形式推進具體環境整治工作。2023 年 6 月針對環保方面問題，公司以自有資金投入，按照 EPC 形式推進具體環境整治工作，項目整體將分為一、二兩個標段同時施

104、工，項目一標段投資額預計為人民幣7743萬元，預計工期為十八個月；二標段投資額預計為人民幣7018萬元，預計工期為六個月，體工期及投資進度將視后期 EPC 合同而定。（2）扎布耶鹽湖）扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目（二期）綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目（二期）020004000600080001000012000201620172018201920202021202220232024E鋰精礦產量圖表圖表50：公司公司2016-2024E年鋰精礦產量情況年鋰精礦產量情況（噸）（噸）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西

105、藏礦業 采用“膜分離采用“膜分離+蒸發結晶”技術蒸發結晶”技術，萬噸電池級碳酸鋰項目計劃于萬噸電池級碳酸鋰項目計劃于 2024 年年 6 月投月投產并試運行。產并試運行。公司于 2021 年 8 月擬投資約 20 億元建設西藏扎布耶二期項目，采用“膜分離+蒸發結晶”技術，設計產能為電年產電池級碳酸鋰 9,600 噸，工業級碳酸鋰 2,400 噸（隨著沉鋰工序深入，溶液濃度變低、雜質也會富集，只能產出工碳），副產氯化鉀 15.6 萬噸，銣銫混鹽 200 噸（折百含氯化銣 9.6 噸和氯化銫 3 噸），項目此前規劃力爭 2023 年 7 月 30 日建成，2023 年 9 月 30 日運行投產。后

106、續經過工藝驗證后，于 2022 年 6 月正式開工建設，截至 2023 年 11 月 20 日，全場設備、管道安裝、電氣電纜及儀表電纜敷設等已全部完成，納濾裝置、MVR 裝置、氯化鉀裝置等核心裝置已進入單機試車階段，實現項目機械竣工，后續將進入全面調試階段。待配套能源項目投產，計劃于 2024 年 6 月投產并試運行?？裳谐杀救コ碑a物后完全成本為可研成本去除副產物后完全成本為 2.41 萬元，能源費用上漲后運營單價因此做萬元，能源費用上漲后運營單價因此做相應調整。相應調整。根據此前可研報告，電碳、鉀產品的考核基準價由電碳 4.5 萬元/噸，氯化鉀 1600 元/噸，氯化鉀不算盈利，當成副產品

107、計入成本，一噸碳酸鋰副產 15.6 實物噸氯化鉀，二期項目滿產后完全成本是4.25萬元/噸，扣除副產品后全成本是2.41萬元/噸。由于能源采購價格發生變化，電費和蒸汽分別提升至 0.998 元/kWh和 598元/T，考核基準價也提升為為電碳 5.35 萬元/噸、鉀 1800 元/噸，運營單價因此做相應調整。扎布耶項目建設難度頗高，扎布耶項目建設難度頗高，具有豐富鹽湖開發經驗的東華科技負責具有豐富鹽湖開發經驗的東華科技負責 EPC+O。扎布耶鹽湖位于海拔4500米左右，該環境下設備降容嚴重，且很多技術標準只適用于海拔 4000米以下，同時大風嚴寒之下，每年只有 5個月的土建施工檔期，施工難度很

108、大。東華科技承攬公司二期 EPC 工程+運營（O）合同，內容包括本項目三年期的運維，負責自本項目具備投產條件后三年運營期內的日常生產運行、安全管理等工作，同時保證在三年期的運營中通過考核驗收。東華科技具有綜合甲級資質，曾經負責過青海藏格股份的鋰鹽項目，如果運營期內產量和質量不達標就有相對應的懲罰措施，同時若能超過目標則有相對應的獎勵機制。寶武清能負責供能項目，計劃在寶武清能負責供能項目，計劃在 2024 年年 6 月向主體工程供能、供電、供氣。月向主體工程供能、供電、供氣。2022 年 7 月，寶武清能中標西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰供能項目（BOO），項目按照準孤網模式進行

109、建設，包括光熱、光伏、儲能及相關公用公輔設施工程，通過光熱、光伏為項目供能，計劃在 2024 年 6 月向主體工程供能、供電、供氣，以此來推動扎布耶二期項目試運行。合同中供電價格 0.998 元/度，供汽價格 598 元/噸，供能服務期為 25 年，每年暫定年用電量約 2.56 億千瓦時，蒸汽采暖季35t/h、非采暖季31t/h，參數5bar,158C，年等效供電供汽滿發運行小時數為 8000 小時。扎布耶三期第二個萬噸電池級碳酸鋰項目立足于第二期。扎布耶三期第二個萬噸電池級碳酸鋰項目立足于第二期。公司同時規劃扎布耶鹽湖三期第二個萬噸電池級碳酸鋰項目，三期項目立足于第二期，若二期項目運行順利則

110、三期可參考二期技術以及運營方法建設，在公司 2022 年-2027 年戰略規劃中三期計劃在 2023-2025 年投產。（3）西藏扎布耶綠色綜合開發利用萬噸氫氧化鋰項目西藏扎布耶綠色綜合開發利用萬噸氫氧化鋰項目 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 與久吾高科合作進行與久吾高科合作進行 100 噸氫氧化鋰中試研究，方案可行后會進行噸氫氧化鋰中試研究，方案可行后會進行 1 萬噸氫氧萬噸氫氧化鋰產能建設?；嚠a能建設。公司與久吾高科于 2021 年 10 月簽署協議合作進行 100 噸氫氧化鋰中試線項目（其中電池級產品比例50%），驗

111、證吸附耦合膜法提鋰工藝小試研究結果，考察鈦吸附劑在西藏扎布耶鹽湖（弱堿性鹽湖，鋁系吸附劑不適用）工業化提鋰的性能及壽命，優化吸附耦合膜法提鋰工藝。原計劃 2022 年底結題，但 2022 年受新冠疫情持續影響，項目設備、材料運輸、項目施工受到了較大的影響，力爭2023 年 12 月底前項目結題，中試完成后如果方案可行會進行 1 萬噸氫氧化鋰產能建設。（4）西藏鹽湖綜合利用研發基地西藏鹽湖綜合利用研發基地 攜手倍杰特探索“高性能膜攜手倍杰特探索“高性能膜+吸附吸附+電化學電化學+結晶耦合”工藝，已穩定產出碳酸結晶耦合”工藝，已穩定產出碳酸鋰。鋰。2023 年 6 月公司與倍杰特簽訂技術及新產品研

112、發合作協議書，共同進行鹽湖綜合開發新技術、新工藝、新產品以及銣、銫等稀貴元素開發技術及工藝的研發，倍杰特此前負責扎布耶二期納濾裝置等 5 個核心工藝段。項目采用高性能膜+吸附+電化學+結晶耦合工藝，提高鹽湖資源（包括鋰、鉀、銣、銫等稀有元素）的綜合利用效率，于 2023 年 6 月 26 日開工建設，2023 年 12 月 17 日完成提鋰路線基礎建設、設備安裝以及全系統流程調試，穩定產出碳酸鋰。6 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 6.1 核心假設核心假設 銷量假設：銷量假設：假設扎布耶二期項目于 2024 年中投產并開始產能爬坡，我們預測2024-2026 年公司鋰鹽業務銷量折碳酸鋰約

113、 0.64/1.41/1.70 萬噸；假設羅布莎 I、II 礦群南部鉻鐵礦采礦證擴證順利進行，預測 2024-2026 年公司鉻礦業務銷量約12/14/17 萬噸。價格預測：價格預測：根據我們測算近三年鋰行業供大于需，鋰價將逐步下行，但中長期看成本曲線抬升和陡峭化，鋰價相較歷史價格仍可處于高位，我們預測公司 2024-2026 年電池級碳酸鋰價格為 9.5/9/10 萬元/噸；我們預測公司 2024-2026 年鉻礦業務單位銷售均價為 21.2/21.2/21.2 萬元/噸。毛利率預測：毛利率預測：隨著公司鉻礦和鋰業務產量逐步爬升，預計成本將得到持續優化，我們預測公司 2024-2026 年鋰

114、業務毛利率為 53.7%/56.4%/64.5%，鉻類業務毛利率為 55.2%/59.9%/64.6%。業務 指標 單位 2023A 2024E 2025E 2026E 鉻類業務 營業收入 百萬元 251 254 297 360 營業成本 百萬元 121 114 119 128 毛利 百萬元 130 140 178 233 毛利率%51.8%55.2%59.9%64.6%鋰業務 營業收入 百萬元 551 451 1,038 1,384 營業成本 百萬元 135 209 453 492 毛利 百萬元 416 242 585 892 毛利率%75.5%53.7%56.4%64.5%圖表圖表51：公

115、司盈利測算：公司盈利測算 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 其他業務 營業收入 百萬元 3 3 3 4 營業成本 百萬元 2 2 2 2 毛利 百萬元 2 2 2 2 毛利率%51.7%50.0%50.0%50.0%合計 營業收入 百萬元 806 709 1,338 1,748 營業成本 百萬元 257 325 573 621 毛利 百萬元 548 384 764 1,127 毛利率%68.04%54.20%57.15%64.46%數據來源：Wind，華福證券研究所測算 6.2 估值分析估值分析 公司作為中國少有的鉻礦和西藏鹽

116、湖資源擁有者，成本優勢顯著，產能正在處于建設期，遠期潛力巨大，但近期資源潛力未完全兌現，因此采用歷史估值法對公司 2025年做出估值假設。公司近二年間歷史 PE（TTM）中位數為 37.5倍，給予公司2025年37.5倍PE，結合公司2025年歸母凈利潤預測值4.0億元，對應市值150億，首次覆蓋，給予“買入”評級。數據來源：Wind，華福證券研究所測算 7 風險提示風險提示 7.1 公司在建項目不及預期公司在建項目不及預期 公司鹽湖項目海拔偏高，開發環境較差，因此項目進展可能不及預期。7.2 環保風險環保風險 西藏生態環境脆弱，礦產開發對環境影響較大，因此或因環保問題影響公司運營。7.3 下

117、游需求不及預期下游需求不及預期 若下游如新能源車和儲能領域需求不及預期，則對公司業務有較大影響。7.4 產品價格不及預期產品價格不及預期 圖表圖表52：公司近三年公司近三年PE變化變化 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 公司業績與產品價格息息相關，若價格不如預期則對公司業績有較大影響。華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2023A

118、2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,268 2,074 2,725 3,496 營業收入營業收入 806 709 1,338 1,748 應收票據及賬款 0 1 1 2 營業成本 257 325 573 621 預付賬款 1 5 9 9 稅金及附加 53 43 67 70 存貨 224 234 177 436 銷售費用 8 7 7 5 合同資產 0 0 0 0 管理費用 108 71 94 105 其他流動資產 192 46 93 142 研發費用 1 0 1 1 流動資產合計 2,685 2,359 3,006 4,085 財務費用 14 29 25 19 長期股權投資 4 4

119、 4 4 信用減值損失 6 0 0 0 固定資產 338 899 1,245 1,309 資產減值損失-75 0 0 0 在建工程 1,924 1,524 1,224 1,174 公允價值變動收益 1 0 0 0 無形資產 2,680 2,492 2,323 2,171 投資收益 34 40 52 50 商譽 0 0 0 0 其他收益 1 1 1 1 其他非流動資產 511 521 529 535 營業利潤營業利潤 333 275 624 978 非流動資產合計 5,458 5,440 5,325 5,194 營業外收入 1 1 1 0 資產合計資產合計 8,144 7,800 8,330 9

120、,279 營業外支出 5 5 5 5 短期借款 100 0 0 32 利潤總額利潤總額 329 271 620 973 應付票據及賬款 554 97 174 190 所得稅 64 39 87 136 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 265 232 533 837 合同負債 26 13 24 31 少數股東損益 101 70 133 209 其他應付款 54 54 54 54 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 164 162 400 628 其他流動負債 510 506 513 515 EPS（攤?。?.31 0.31 0.77 1.20 流動負債合計 1,244 670 764 822

121、 長期借款 1,219 1,269 1,199 1,279 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 1,882 1,882 1,882 1,882 成長能力成長能力 非流動負債合計 3,101 3,151 3,081 3,161 營業收入增長率-63.5%-12.0%88.7%30.7%負債合計負債合計 4,345 3,821 3,845 3,983 EBIT 增長率-80.1%-12.3%115.1%53.8%歸屬母公司所有者權益 2,883 2,993 3,367 3,969 歸母凈利潤增長率-79.4%-1.0%

122、146.4%57.1%少數股東權益 916 985 1,119 1,328 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 3,799 3,979 4,486 5,297 毛利率 68.0%54.2%57.1%64.5%負債和股東權益負債和股東權益 8,144 7,800 8,330 9,279 凈利率 32.9%32.7%39.8%47.9%ROE 4.3%4.1%8.9%11.9%現金流量表現金流量表 ROIC 5.1%4.4%9.0%12.4%單位單位:百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 380 319 1,053

123、 940 資產負債率 53.4%49.0%46.2%42.9%現金收益 480 564 900 1,217 流動比率 2.2 3.5 3.9 5.0 存貨影響-54-9 56-259 速動比率 2.0 3.2 3.7 4.4 經營性應收影響 191-5-4-2 營運能力營運能力 經營性應付影響 552-456 76 16 總資產周轉率 0.1 0.1 0.2 0.2 其他影響-790 225 24-33 應收賬款周轉天數 25 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流 -518-382-281-237 存貨周轉天數 276 254 129 178 資本支出-1,009-276-219-224

124、每股指標（元）每股指標（元）股權投資 1 0 0 0 每股收益 0.31 0.31 0.77 1.20 其他長期資產變化 490-106-62-13 每股經營現金流 0.73 0.61 2.02 1.80 融資活動現金流融資活動現金流 -143-131-121 67 每股凈資產 5.53 5.74 6.46 7.61 借款增加 564-50-70 112 估值比率估值比率 股利及利息支付-556-88-84-85 P/E 65 66 27 17 股東融資 1 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影響-152 7 33 40 EV/EBITDA 42 38 23 17 數據來源：公司報告、華

125、福證券研究所 圖表圖表53：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|西藏礦業 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告

126、而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的

127、出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意

128、，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出

129、 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱： 華福證券