調味品行業深度：提價復盤與展望龍頭引領行業走出至暗時刻-220228（22頁）.pdf

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1、 食品飲料食品飲料-調味發酵品調味發酵品|證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 2022 年年 2 月月 28 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 啤酒行業點評：三大龍頭利潤快速增長，行啤酒行業點評：三大龍頭利潤快速增長，行業高端化趨勢延續業高端化趨勢延續20220214 休閑食品休閑食品 1月阿里系平臺線上數據點評：月阿里系平臺線上數據點評：1月阿里系平臺休閑零食銷售額延續下降趨勢，月阿里系平臺休閑零食銷售額延續下降趨勢，CR3提升提升20220211 白酒行業點評：白酒春節需求正常，白酒行業點評：白酒春節需求正常，1季報季報值得期待，回調帶來值得期待，回調帶來布局良機布局

2、良機20220211 調味品行業深度調味品行業深度 提價復盤與展望，龍頭引領行業走出至暗時刻 時隔五年，調味品迎來提價周期，本輪價格上漲具有普遍性和廣泛性，更加時隔五年，調味品迎來提價周期，本輪價格上漲具有普遍性和廣泛性，更加迅猛和堅決。復盤前幾輪提價，迅猛和堅決。復盤前幾輪提價，受成本上漲、受成本上漲、庫存庫存周期等多重因素影響周期等多重因素影響。提。提價后龍頭銷量受影響程度小，此過程中可逐步提升品牌力，其他企業跟隨，價后龍頭銷量受影響程度小，此過程中可逐步提升品牌力，其他企業跟隨，獲得份額增長和增厚利潤，集中度進一步提升。獲得份額增長和增厚利潤，集中度進一步提升。 支撐評級的要點支撐評級的

3、要點 調味品景氣度復盤，提價調味品景氣度復盤，提價促進行業蓬勃發展。促進行業蓬勃發展。調味品具有防御屬性，2-3年開啟提價周期。 （1）調味品行業提價受成本上漲、庫存周期等多重因素影響。在庫存適度情況下，提價后預計 1-2個季度可增厚利潤。（2）提價后龍頭銷量受影響程度小，此過程中可逐步提升品牌力，其他企業跟隨，獲得份額增長和增厚利潤，集中度進一步提升。（3）龍頭品牌力強議價力強，提價時銷量受影響程度最小，提價后銷量增長提速。 企業企業盈利能力復盤盈利能力復盤，提價帶動凈利率提升，提價帶動凈利率提升。（1）從海天與中炬收入量價角度來看，銷量不斷增長，價格靠提價驅動，同時提價對龍頭銷量負面影響小

4、。（2）從商業模式來看，海天壁壘來自不斷領先的成本優勢，規模效應帶來極低的制造費用，產能伴隨渠道擴張帶來先發優勢。（3）從盈利能力提升的角度，自 20年后成本提升的背景下，海天與中炬均靠收縮費用提高凈利率。（4）提價可帶來凈利率提升 1-3pct。 提價延后半年傳導至企業，未來集中度將提升。提價延后半年傳導至企業，未來集中度將提升。（1）本輪提價主要受成本上漲影響，具有普遍性、廣泛性，更迅猛和堅決。（2）此輪提價仍有壓力，最主要來自需求的不確定性。庫存與社區團購影響逐步消化，海天應對渠道高庫存與變革經驗豐富，我們判斷經歷 2 個季度調整，公司將逐步恢復穩態。（3）根據測算，海天 4Q綜合成本變

5、動 15%，與 3Q基本一致，預計影響毛利率-3pct。此次提價 3%-7%，假設對應平均價格提升 5%，預計可覆蓋成本上漲。（4）提價和社區團購均推動淘汰競爭力弱的品牌，未來利好集中度提升，龍頭海天提價對銷量的負面影響較弱，業績穩定性強。 重點推薦重點推薦 重點推薦龍頭海天重點推薦龍頭海天味業，建議關注恒順醋業味業，建議關注恒順醋業、中炬高新、中炬高新。社區團購調整已經逐步改善，我們判斷高庫存需要 1-2個季度的消化， 22年上半年主旋律清庫存+投費用，適當關注終端需求的變化，從下半年開始將迎來利潤釋放期。 海天味業、 恒順醋業、 中炬高新 22年 PE在 35x-50 x區間內，處于行業

6、5年估值中樞之下。業績得到驗證之際，行業將有望進入新一輪上漲周期。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇風險；原材料大幅波動風險；成本模型及相關測算具有局限性；疫情局部反復影響消費恢復。 2022年 2月 28日 調味品行業深度 2 目錄目錄 調味品景氣度復盤調味品景氣度復盤，提價促進行業蓬勃發展，提價促進行業蓬勃發展 . 5 調味品具有防御屬性，2-3年開啟提價周期 . 5 歷史復盤：通常受成本上漲帶動，提價后份額提升增厚利潤 . 6 調味品調味品企業企業盈利能力復盤盈利能力復盤，提價帶動凈利率提升，提價帶動凈利率提升 . 11 收入增長主要靠銷量驅動 . 1

7、1 噸價提升主要靠提價帶動 . 11 海天具有成本領先優勢，凈利率持續提升 . 12 中炬噸成本較高，凈利率主要受毛利率影響 . 15 提價延后半年傳導至企業，未來集中度將提升提價延后半年傳導至企業，未來集中度將提升 . 17 當前調味品處于什么周期階段？ . 17 提價能否覆蓋 21 年成本上漲？ . 18 提價推動淘汰競爭力弱的品牌，利好集中度提升 . 19 投資建議投資建議 . 21 風險提示風險提示 . 22 fXcZNAgVnVdWyXqRnMoO7NaO7NnPmMoMoMjMpPmPkPpPqR7NmNmMvPoPnPvPtOmQ 2022年 2月 28日 調味品行業深度 3 圖

8、表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 調味品具備抗通脹屬性調味品具備抗通脹屬性 . 5 圖表圖表 2.調味品提價情況梳理調味品提價情況梳理 . 6 圖表圖表 3. PPI、CPI變化與調味品提價關系變化與調味品提價關系 . 6 圖表圖表 4.原料成本價格變動情況原料成本價格變動情況 . 7 圖表圖表 5. 15年開始宏觀經濟增速換擋年開始宏觀經濟增速換擋 . 7 圖表圖表 6. GDP當季同比變化當季同比變化 . 7 圖表圖表 7. 2014-2017年餐飲收入變化情況年餐飲收入變化情況 . 7 圖表圖表 8. 調味品企業渠道占比調味品企業渠道占比 . 7 圖表圖表 9. 調味品企調味品企業收入目標

9、及達成情況業收入目標及達成情況 . 8 圖表圖表 10. 海天味業銷售費用率與收入變動情況海天味業銷售費用率與收入變動情況 . 8 圖表圖表 11. 中炬高新銷售費用率與收入變動情況中炬高新銷售費用率與收入變動情況 . 8 圖表圖表 12.海天味業收入量價拆分海天味業收入量價拆分 . 9 圖表圖表 13. 中炬高新收入量價拆分中炬高新收入量價拆分 . 9 圖表圖表 14.千禾味業收入量價拆分千禾味業收入量價拆分 . 9 圖表圖表 15. 恒順醋業收入量價拆分恒順醋業收入量價拆分 . 9 圖表圖表 16. 海天零售端份額變化海天零售端份額變化 . 9 圖表圖表 17. 海天凈利率變化海天凈利率變

10、化 . 9 圖表圖表 18.海天味業收入量價拆分海天味業收入量價拆分 . 11 圖表圖表 19. 海天分品類銷量增速海天分品類銷量增速 . 11 圖表圖表 20.中炬高新收入量價拆分中炬高新收入量價拆分 . 11 圖表圖表 21. 中炬分品類銷量增速中炬分品類銷量增速 . 11 圖表圖表 22.海天味業分品類毛利率變化海天味業分品類毛利率變化 . 12 圖表圖表 23. 海天分品類噸價變化（元海天分品類噸價變化（元/噸）噸） . 12 圖表圖表 24.中炬高新分品類毛利率變化中炬高新分品類毛利率變化 . 12 圖表圖表 25. 中炬分品類噸價變化（元中炬分品類噸價變化（元/噸）噸） . 12

11、圖表圖表 26.海天味業成本構成海天味業成本構成 . 12 圖表圖表 27. 醬油噸成本對比（元醬油噸成本對比（元/噸）噸） . 12 圖表圖表 28. 醬油單品噸成本對比（醬油單品噸成本對比（2020 年）年） . 13 圖表圖表 29. 海天味業產能建設海天味業產能建設 . 13 圖表圖表 30.海天味業調味品產量海天味業調味品產量 . 13 圖表圖表 31. 中炬高新調味品產量中炬高新調味品產量 . 13 2022年 2月 28日 調味品行業深度 4 圖表圖表 32.海天味業毛利率變化海天味業毛利率變化 . 14 圖表圖表 33. 大豆價格變化（元大豆價格變化（元/噸）噸） . 14 圖

12、表圖表 34. 海天味業銷售費用率與收入變動情況海天味業銷售費用率與收入變動情況 . 14 圖表圖表 35.海天促銷費、廣告費變動情況海天促銷費、廣告費變動情況 . 14 圖表圖表 36. 海天利潤率情況海天利潤率情況 . 15 圖表圖表 37. 醬油噸成本對比（元醬油噸成本對比（元/噸）噸） . 15 圖表圖表 38.中炬毛利率變化中炬毛利率變化 . 16 圖表圖表 39. 大豆價格變化（元大豆價格變化（元/噸）噸） . 16 圖表圖表 40.中炬銷中炬銷售費用率變化售費用率變化 . 16 圖表圖表 41. 中炬利潤率情況中炬利潤率情況 . 16 圖表圖表 43. 原料成本價格變動情況原料成

13、本價格變動情況 . 17 圖表圖表 44.人均可支配收入同比變化人均可支配收入同比變化 . 18 圖表圖表 45. 餐飲消費低迷餐飲消費低迷 . 18 圖表圖表 46. 海天成本漲幅測算海天成本漲幅測算 . 18 圖表圖表 47. 海天成本占比海天成本占比 . 19 圖表圖表 48. 海天零售端份額變化海天零售端份額變化 . 20 圖表圖表 49. 海天收入增速與行業增速對比海天收入增速與行業增速對比 . 20 圖表圖表 50. 調味品估值變化調味品估值變化 . 21 2022年 2月 28日 調味品行業深度 5 調味品景氣度復盤調味品景氣度復盤，提價促進行業蓬勃發展，提價促進行業蓬勃發展 調

14、味品具有防御屬調味品具有防御屬性，性，2-3年開啟提價年開啟提價周期周期 行業均價增速跑贏物價，彰顯抗通脹屬性。行業均價增速跑贏物價，彰顯抗通脹屬性。調味品具有極強的防御屬性，零售均價的歷年增速（08、09年除外）超過物價上漲幅度。究其原因，1）購買周期長，在必選消費中調味品購買周期長于生鮮類，消費者對價格相對不敏感；2）迎合消費升級趨勢，隨著大眾對產品本身的認知提升和調味品細分品類的不斷滲透，行業消費升級趨勢明顯，通過結構性改善提升單品價格。企業通過直接和間接提價相結合方式，保證收入增長和利潤提升。 圖表圖表 1. 調味品具備抗通脹屬性調味品具備抗通脹屬性 -2%-1%0%1%2%3%4%5

15、%6%7%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020通貨膨脹率調味品零售均價yoy（%） 資料來源：歐睿數據，國家統計局，中銀證券 調味品行業平均調味品行業平均提價周期提價周期 2-3年年，龍頭海天率先提價，中炬、千禾等企業延后一個季度跟進，龍頭海天率先提價，中炬、千禾等企業延后一個季度跟進。受 CPI上行，原材料、包材等成本上漲因素影響，調味品行業每隔 2-3年便出現一次漲價。以海天味業和中炬高新為例，海天味業分別在 2010 年、2012 年、2014 年和 2017 年進行漲價；中炬高新則是在

16、 2013年 7月和 2017年 3月進行漲價。 2022年 2月 28日 調味品行業深度 6 圖表圖表 2.調味品提價情況梳理調味品提價情況梳理 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海天味業 對金標醬油進行提價，幅度在 10% 年底對醬油產品4%提價 三季度對 500ml金標和銀標醬油上漲 0.5元，提價幅度分別為 10%、12.5% 11月對多數產品平均提價 4% 1月對90%產品提價 6%，均價提升約 5.4% 10月對醬油、蠔油、醬類等提價3%-7% 中炬高新 對部分產品進行提價 1

17、3年 7月對美味鮮和廚邦產品等全線產品提價 5% 3月美味鮮和廚邦產品提價5%-6% 11月對 70%的產品平均提價3%-10% 千禾味業 4月對主力產品提價 8% 恒順醋業 年初對主力醋產品提價5%-10% 16年對經典醋系列 19個單品進行提價，幅度在9% 1月對恒順香醋、陳醋、料酒等提價，平均提價幅度13% 11月對部分產品提價，幅度在5%-15%之間 李錦記 醬料提價3%-5%,醬油類提價 7%-8%。 提價 5%-10% 12月對部分產品提價 6%-10% 資料來源：各公司公告，中銀證券 歷史復盤：通常受成本上漲帶動，歷史復盤：通常受成本上漲帶動，提價后份額提升增厚利潤提價后份額提升

18、增厚利潤 調味品提價周期通常為 2-3年，我們通過復盤前兩次提價，尋找上游成本、企業內部費用投放節奏、庫存之間的聯系，提價受多重因素影響，優秀的企業在提價中實現份額提升和增厚自身利潤。 （1）成本壓力下企業通常提價應對成本壓力下企業通常提價應對 提價通常受成本上漲帶動，提價通常受成本上漲帶動，龍頭在品牌影響力不斷提升的情況下亦會選擇主動提價，獲得更高的市龍頭在品牌影響力不斷提升的情況下亦會選擇主動提價，獲得更高的市場份額場份額。復盤 5 次調味品提價，08、10、17 年分別為成本驅動型提價，12、14 年則為需求拉動，企業主動提升價格增厚自身和渠道利潤。14-15年主要原料、包材、能源成本均

19、處于下行周期，僅有糖蜜增幅較大，提價主要原因是海天品牌影響力不斷提升下為獲得更高的市場份額；17 年主要原料如大豆等、包材和能源均有不同程度上漲，催生提價周期。 圖表圖表 3. PPI、CPI變化與調味品提價關系變化與調味品提價關系 (10)(5)051015PPI:當月同比CPI:當月同比（%）08年年：成本驅動成本驅動10年：成本驅動年：成本驅動17年：成本驅動年：成本驅動12年年：需求拉動需求拉動14年：需求拉動年：需求拉動 資料來源：國家統計局，中銀證券 2022年 2月 28日 調味品行業深度 7 圖表圖表 4.原料成本原料成本價格價格變動變動情況情況 產品種類產品種類 1Q15 2

20、Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 大豆 -10% -13% -14% -16% -13% -8% -3% 4% 12% 8% -1% -2% -7% -8% -9% 3% 豆粕 -18% -27% -23% -23% -16% 6% 17% 27% 25% -2% -11% -10% -4% 7% 11% 9% 白砂糖 -2% -2% -1% 0% 0% 0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4% 4% 3% 2% 食鹽 7% 6% 4% 3% 4% 5% 6% 5% 8% 9

21、% 10% 10% 8% 5% 4% 4% 小麥 0% 1% -6% -9% -7% -4% -2% 9% 11% 6% 5% 1% -2% -4% 0% -2% 糖蜜 12% 30% 35% 17% 6% -8% -14% -16% -22% -17% -15% -6% 14% 5% 9% 10% 玻璃 -15% -10% -5% -2% -2% 3% 21% 27% 30% 29% 16% 15% 15% 8% 2% -8% PET -21% -10% -19% -9% 7% -4% -8% -4% 8% -4% 12% 13% 3% 36% 25% 13% 瓦楞紙 -8% -4% -2%

22、 -2% 0% -2% -2% 23% 51% 25% 78% 54% 5% 48% 2% -19% 原油 -47% -45% -46% -47% -40% -31% -21% -1% 56% 28% 7% 23% 21% 36% 52% 29% 資料來源： 萬得，中銀證券 （2）提價仍需考慮經銷商庫存情況提價仍需考慮經銷商庫存情況 15年經濟年經濟增速換擋增速換擋，海天海天為追趕年度目標提高庫存，導為追趕年度目標提高庫存，導致致 16年年幫助渠道消化高位庫存，主動放棄經幫助渠道消化高位庫存，主動放棄經營營計劃計劃。從宏觀背景來看，15年宏觀經濟增速換擋，調味品企業目標完成度不理想。海天 14

23、年推出股權激勵計劃，4Q收入增速環比大幅提升，據此我們判斷 2015年為了完成年度目標，在宏觀背景不友好且庫存高位的情況下，向經銷商壓貨。導致 16 年為了理順價格體系幫助渠道消化庫存，但 16年餐飲增速同比放緩，海天下游渠道中餐飲占比 60%，終端需求疲軟，公司主動放棄目標。17 年需求逐步回暖，調味品企業積極拓展品類，尋求第二增長曲線。海天味業渠道端重視培育終端網點，網點增長快于收入增速，且不斷向鄉鎮下沉。中炬高新推出食用油、醋等產品，積極擴充品類。從經銷商庫存角度，過高會壓垮渠道，適度增加亦有助益，可搶占經銷商庫存空間，擠壓競品，恢復正常動銷后第一時間消化海天產品。 圖表圖表 5. 15

24、年開始宏觀經濟增速換擋年開始宏觀經濟增速換擋 圖表圖表 6. GDP當季同比變化當季同比變化 7.4 7.0 6.8 6.9 6.7 12.0 10.7 10.4 10.2 9.0 678910111213GDP:同比社會消費品零售總額:累計同比:年度（%） 6.76.76.86.86.96.97.07.07.17.17.2GDP:當季同比（%） 資料來源：國家統計局，中銀證券 資料來源：國家統計局，中銀證券 圖表圖表 7. 2014-2017年餐飲收入變化年餐飲收入變化情況情況 圖表圖表 8. 調味品企業渠道占比調味品企業渠道占比 8.08.59.09.510.010.511.011.512

25、.012.513.005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比（億元）（%） 50%60%30%16%5%15%15%45%50%40%15%15%25%34%55%20%10%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行業海天中炬恒順千禾餐飲渠道農貿渠道商超渠道食品加工渠道（%） 資料來源：國家統計局，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 2月 28日 調味品行業深度 8 圖表圖表 9. 調味品企業調味品企業收入收入目標及

26、達成情況目標及達成情況 (%) 2015年年 2016年年 2017年年 海天 目標 15左右 15.0 16.6 實現 15.1 10.3 17.1 中炬 目標 10.7 14.6 12.3 實現 4.4 14.5 14.3 千禾 目標 - 17.3 31.0 實現 - 23.6 23.0 恒順 目標 15.0 10.0 15.0 實現 9.8 14.2 6.5 資料來源：各公司公告，中銀證券 （3）提價）提價后伴隨后伴隨1-2個季度費用提升個季度費用提升 提價后往往伴隨提價后往往伴隨企業企業主動提升費用，理順渠道關系主動提升費用，理順渠道關系。海天在 14年底、17年初提價中，均伴隨費用的

27、短期投放增大，包括中炬高新 17年 3月提價后，銷售費用率也在后兩個季度出現明顯提升，平均費用率提升 2-3pct。正常的提價有三個步驟：1）提經銷商價（出廠價）；2）提終端零售價；3）提終端進價（即經銷商出貨價）。同時，在這個過程中，為了減少提價對消費端的沖擊，一般會先加大促銷，再逐步通過減少促銷力度提升促銷售價。加大促銷的錢先由經銷商墊付，核銷開票的時候體現在公司報表端，所以公司報表端費用增加會在 1-2個季度后顯現。 圖表圖表 10. 海天味業銷售費用率與收入變動情況海天味業銷售費用率與收入變動情況 圖表圖表 11. 中炬高新銷售費用率與收入變動情況中炬高新銷售費用率與收入變動情況 (5

28、)051015202530單季度銷售費用率變化單季度收入同比單季度銷售費用率（%）壓庫存壓庫存提價提價提價提價 (10)(5)05101520253035單季度銷售費用率變化單季度收入同比單季度銷售費用率（%）提價提價 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 （4）龍頭銷量受影響程度較?。堫^銷量受影響程度較小，份額提升增厚利潤，份額提升增厚利潤 龍頭品牌力強議價力強，提龍頭品牌力強議價力強，提價價時時銷量受影響程度最小，銷量受影響程度最小，提價后銷量增長提速。提價后銷量增長提速?；谝陨戏治?，上一輪 2017年提價較為完美，終端需求強勁且庫存良性，輔以企業主動投放費用幫助

29、梳理價格體系。我們將上市公司量價情況詳細拆分，僅有龍頭海天在提價后的第一年（18 年）銷量不僅不受影響且增速逆勢上漲，銷量增長達到 15.7%，同比提升 5pct。中炬高新提價后一年銷量增長仍在 10%以上，亦體現出較強的品牌力和影響力。千禾味業 2018年銷量增長放緩，2019年回到高速區間。 2022年 2月 28日 調味品行業深度 9 圖表圖表 12.海天味業收入量價拆分海天味業收入量價拆分 圖表圖表 13. 中炬高新收入量價拆分中炬高新收入量價拆分 -5%0%5%10%15%20%2011201220132014201520162017201820192020銷量YoY噸價YoY（%）

30、 -5%0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017201820192020銷量YoY噸價YoY（%） 資料來源：萬得，中銀證券 注：海天量價拆分為醬油、蠔油、調味醬三個品類總體情況拆分 資料來源：萬得，中銀證券 注：中炬量價拆分為調味品業務整體情況 圖表圖表 14.千禾味業收入量價拆分千禾味業收入量價拆分 圖表圖表 15. 恒順醋業收入量價拆分恒順醋業收入量價拆分 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020銷量YoY噸價YoY（%） -5%0%5%10%15%20%2017201

31、820192020銷量YoY噸價YoY（%） 資料來源：萬得，中銀證券 注：千禾量價拆分為醬油、食醋兩個品類情況拆分 資料來源：萬得，中銀證券 注：恒順量價拆分為醋、料酒兩個品類拆分 龍頭通過提價龍頭通過提價逐步提升品牌影響力逐步提升品牌影響力，中炬、千禾跟隨，中炬、千禾跟隨，獲得份額提升和增厚利潤。獲得份額提升和增厚利潤。對于終端消費者，調味品具有剛需屬性、購買頻次低，價格敏感度低于其他必選消費品，對于品牌力強符合消費升級的產品，購買意愿足，提價的過程也體現了行業不斷淘汰弱小品牌，淘汰不符合消費升級產品的過程。中炬、千禾延后 1-3個月跟隨提價，給經銷商提供進貨窗口期。如果不跟隨提價而選擇低

32、價搶份額，短期經銷商庫存被海天壓滿，進貨需等 3個月后，報表端受益有限，但面臨成本壓力無法轉移、渠道利潤沒有提升，都不利于長期發展。價格提升后， 1-2個季度增厚利潤，長期份額提升。 圖表圖表 16. 海天零售端份額變化海天零售端份額變化 圖表圖表 17. 海天凈利率變化海天凈利率變化 6.3%6.6%6.8%7.0%6.9%7.1%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%201620172018201920202021海天市占率變化海天市占率（%） 23.6%20.8%

33、24.1%21.6%24.5%23.9%25.8%25.5%27.1%27.0%28.1%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%凈利率（%）（%） 資料來源：歐睿數據，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 2月 28日 調味品行業深度 10 綜上，（1）調味品行業提價受成本上漲、庫存周期等多重因素影響。在庫存適度情況下，提價后預計 1-2個季度可增厚利潤。（2）提價后龍頭銷量受影響程度小，此過程中可逐步提升品牌力，其他企業跟隨，獲得份額增長和增厚利潤，集中度進一步提升。 2022年 2月 28日 調味品行業深度 11 調味品調味品企業企業盈利能力復盤盈利能力

34、復盤，提價帶動凈利率提升，提價帶動凈利率提升 海天歷經幾十年發展，穩坐龍頭寶座且以收入+15%利潤+20%的復合增速增長，堪稱最優秀的調味品企業。中炬高新通過差異化競爭沖出重圍，在規模提升后開拓其他品類。兩家公司為行業優秀代表，我們從收入的量價角度和盈利能力提升角度，復盤企業的成長過程，提價對盈利的提升貢獻 1-3pct。 收入增長收入增長主要主要靠銷量驅動靠銷量驅動 海天海天、中炬、中炬自自 17年后年后收入增長基本是靠銷量驅動收入增長基本是靠銷量驅動。海天與中炬從量價角度拆分，17年后主要增長基本靠銷量驅動。 海天增速上蠔油醬油調味醬， 2020年受疫情影響蠔油銷量增速從 25%下滑至 1

35、5%，21年上半年回落至個位數。疫情后，由于餐飲受打擊大，海天銷量的增長主要靠 C端帶動。社區團購渠道短期對行業造成擾動，但從長期來看，選擇品牌力強的企業合作，大品牌流量單品是此渠道引流產品，各大型企業在積極合作中，未來會促進集中度提升。中炬高新 17年后小品類基數原因增速高于醬油，2020年疫情爆發，醬油亦平穩增長。 圖表圖表 18.海天味業海天味業收入量價拆分收入量價拆分 圖表圖表 19. 海天海天分品類銷量增速分品類銷量增速 -5%0%5%10%15%20%2011201220132014201520162017201820192020銷量YoY噸價YoY（%） 10.5%14.8%15

36、.6%13.0%6.2%3.0%12.3%9.9%13.6%24.7%24.4%14.7%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020醬油銷量調味醬銷量蠔油銷量 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 20.中炬高新收入量價拆分中炬高新收入量價拆分 圖表圖表 21. 中炬中炬分品類銷量增速分品類銷量增速 -5%0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017201820192020銷量YoY噸價YoY（%） 27.0%26.3%14.3%12.6%5.7%17.9%9.1%11.2%8.4%-10%-5%0%5%1

37、0%15%20%25%30%35%40%45%201220132014201520162017201820192020醬油雞精雞粉食用油其他調味品（%） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 噸價提升主要靠提價帶動噸價提升主要靠提價帶動 海天與中炬海天與中炬醬油噸價在醬油噸價在 2017年執行提價后提升，之后則沒有顯著提高。年執行提價后提升，之后則沒有顯著提高。2016年后，噸價的提升主要靠提價， 海天比較大的基本盤短期難以依靠結構升級帶來噸價和利潤率的提升。 海天醬類/蠔油同理，之后沒有顯著提高。提價后的毛利率也提升 2-3pct。中炬醬油 17年提價帶來醬油噸價同比+6%，之

38、后噸價變動不大。食用油在 2020年主要受疫情影響和買贈減少，噸價提升顯著，其他品類也沒有顯著提高。 2022年 2月 28日 調味品行業深度 12 圖表圖表 22.海天味業海天味業分品類毛利率變化分品類毛利率變化 圖表圖表 23. 海天海天分品類噸價變化（元分品類噸價變化（元/噸）噸） 202530354045505520132014201520162017201820192020醬油毛利率調味醬毛利率蠔油毛利率 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020162017201820192020醬油噸價（元）調味醬噸價（元）蠔油噸

39、價（元） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 24.中炬高新分品類毛利率變化中炬高新分品類毛利率變化 圖表圖表 25. 中炬分品類噸價變化（元中炬分品類噸價變化（元/噸）噸） 44.8%44.1%45.8%48.7%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020醬油雞精雞粉食用油其他調味品（%） 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002017201820192020醬油雞精雞粉食用油其他調味品（元/噸） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 海天海天具有

40、成本領先優勢，凈利率持續提升具有成本領先優勢，凈利率持續提升 海天海天成本領先成本領先優勢優勢明顯明顯，其他企業很難超越。其他企業很難超越。醬油單品噸成本來看，直接材料 70-85%，制造費用10-15%，人工費用 2-5%，運費 7-15%?？偝杀局懈黜椪急炔槐M相同，比如海天和中炬的直接材料占比比較高（80-85%），而千禾的制造費用、運費更高，直接材料占比 7 成。千禾醬油噸成本低主要原因為原料成本低，使用日式高鹽析態發酵，出油率高。先進的工藝水平和規模效應，使得海天的制造費用和人工成本降到行業內最低水平。 圖表圖表 26.海天味業海天味業成本構成成本構成 圖表圖表 27. 醬油噸成本對比

41、（元醬油噸成本對比（元/噸）噸） 大豆17.2%鹽3.8%白砂糖16.8%小麥粉3.0%味精7.6%包材（塑料瓶、玻璃瓶、紙箱）27.7%能源2.6%其他21.4% 0500100015002000250030003500海天中炬千禾直接材料制造費用直接人工元/噸 資料來源：海天味業招股說明書，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 注：中炬高新運費沒有統計在成本中，故公司對比剔除運費 2022年 2月 28日 調味品行業深度 13 圖表圖表 28. 醬油單品噸成本對比醬油單品噸成本對比（2020年年） 海天海天 中炬中炬 中炬中炬/海天海天 千禾千禾 千禾千禾/海天海天 直接材料 2,31

42、6 2,745 1.2 1,903 0.8 制造費用 243 311 1.3 375 1.5 直接人工 57 141 2.5 126 2.2 運費 182 285 1.6 噸成本 2,798 3,197 1.1 2,690 1.0 資料來源：各公司公告，中銀證券 規模效應帶來極低的制造費用，規模效應帶來極低的制造費用，產能伴隨渠道擴張帶來先發優勢產能伴隨渠道擴張帶來先發優勢。海天現在已經實現全國 100%的地級覆蓋，而產能的擴張伴隨著渠道的下沉，領先于同行。05 年建設高明基地一期，產能達百萬噸；14年上市后，募投項目用于高明 150萬噸醬油擴建；2016年，江蘇基地試生產運行，規劃產能 50

43、萬噸；2017年，啟動高明 220萬噸擴建項目，擴建后產能超 500萬噸。規模效應主要體現在降低噸制造費用：海天（240萬噸）噸制造費用 250元，中炬（50萬噸）噸制造費用 311元，千禾（20萬噸）噸制造費用 375元。 圖表圖表 29. 海天味業產能建設海天味業產能建設 轉制公司合轉制公司合營，“海天醬營，“海天醬油廠”油廠”建成建成20002000噸蠔油車間噸蠔油車間轉制設立股轉制設立股份公司份公司首個在首個在新聞聯播新聞聯播整點報整點報時環節打廣告的醬油品牌時環節打廣告的醬油品牌銷售超銷售超1010億億首次在央視黃金招標首次在央視黃金招標時段投放廣告時段投放廣告年產能超年產能超100

44、100萬噸味萬噸味品的高明生產基品的高明生產基二次改二次改制，員工制，員工持股持股正式啟用正式啟用ERPERP：收購收購高明高明70%70%的的股權股權開發調味醬、腐開發調味醬、腐乳、醋等乳、醋等高明一期高明一期5050萬噸萬噸完成環保驗收完成環保驗收正式開啟線上銷售正式開啟線上銷售, ,- -4040銷售過百億銷售過百億成功上市成功上市高明二期高明二期5050萬萬噸完成環保驗噸完成環保驗收收江蘇建廠、收購廣江蘇建廠、收購廣中皇（腐乳）中皇（腐乳）味極鮮成為銷售味極鮮成為銷售過過1010億的單品億的單品高明三期高明三期5050萬噸完成環萬噸完成環保驗收保驗收贊助熱門真人秀綜藝贊助熱門真人秀綜藝

45、總產量總產量240240萬噸萬噸收購鎮江丹和醋業公司收購鎮江丹和醋業公司, , 40004000多家經銷商，覆多家經銷商，覆蓋蓋100100地級市和地級市和70%70%縣級市縣級市, , 海天高明海天高明220220萬噸擴建項目萬噸擴建項目, ,- -2020新擴建項目建成后產能接近新擴建項目建成后產能接近500500萬噸萬噸, ,新品火鍋底料海天火鍋新品火鍋底料海天火鍋MEME上市上市1950s 1990 1994 1999 2001 2003 2005 2007 2008 2010 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019 資料來源：公司公告，中銀證券

46、圖表圖表 30.海天味業海天味業調味品調味品產量產量 圖表圖表 31. 中炬高新中炬高新調味品調味品產量產量 134 148 164 188 217 245 050100150200250300350400201520162017201820192020醬油調味醬蠔油（萬噸） 30.6 33.5 37.3 40.2 44.5 50.1 01020304050607080201520162017201820192020醬油雞精雞粉食用油其他（萬噸） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 毛利率變動主要受毛利率變動主要受原料原料價格影響價格影響。2015 年開始，海天毛利率開始持續提

47、高，主要受益于原材料價格的下行。然而 2018年貿易戰導致進口大豆價格提升，毛利率出現拐點。2020年大豆價格回落，海天毛利率也隨之提高（還原運費后），但是 21年的成本壓力再次提升，毛利率繼續下行。 2022年 2月 28日 調味品行業深度 14 圖表圖表 32.海天味業海天味業毛利率變化毛利率變化 圖表圖表 33. 大豆價格變化（元大豆價格變化（元/噸噸） 3537394143454749銷售毛利率%/左軸% 3000350040004500500055006000市場價:大豆:黃豆:全國（元/噸） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 海天海天 2016年增加費用投放梳理渠

48、道，年增加費用投放梳理渠道，2017年業績重回正軌。年業績重回正軌。4Q15海天季度收入快速增長達到 25%，大幅高于前三季度累計+11.6%的增速，主要原因是為了完成全年收入+15%的目標而向渠道壓貨。因此渠道庫存壓力急升，導致 1H16收入增速大幅降至個位數。當時調研渠道，反饋庫存普遍處于高位，但 15年宏觀經濟環境尚處于低位、動銷較弱，因此海天渠道出現一定動蕩。2H16開始，公司開啟費用加速投放并主動放棄股權激勵行權，銷售費用中的廣告及促銷項金額均開始快速攀升，但相應報表端收入增速未見顯著提升，說明意圖清理庫存、重新織網，自此開啟快速糾錯期。2017 年業績重回正軌。 圖表圖表 34.

49、海天味業銷售費用率與收入變動情況海天味業銷售費用率與收入變動情況 圖表圖表 35.海天促銷費、廣告費變動情況海天促銷費、廣告費變動情況 (5)051015202530單季度銷售費用率變化單季度收入同比單季度銷售費用率（%）壓庫存壓庫存提價提價提價提價 0%1%2%3%4%5%6%7%廣告費占比促銷費占比合計占比（%） 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 雖然毛利率承壓，但是凈利率持續提升，雖然毛利率承壓，但是凈利率持續提升，17年后年后主要是依靠收縮費用。主要是依靠收縮費用。但是 21年成本提升背景下，海天費用可調節的空間相對有限 （運輸費用還原回去相當于2019年水平

50、， 比2017-18年低2個點左右） ，凈利率的提升主要靠收縮費用帶來。 2022年 2月 28日 調味品行業深度 15 圖表圖表 36. 海天利潤率情況海天利潤率情況 0510152025303537394143454749銷售毛利率%/左軸銷售凈利率%銷售費用率% 資料來源：公司公告，中銀證券 中炬中炬噸成本較高噸成本較高，凈利率，凈利率主要受主要受毛利率毛利率影響影響 中炬高新直接材料中炬高新直接材料分別比分別比海天海天和和千禾千禾高高 19%和和 44%，整體噸成本較高。，整體噸成本較高。3Q20 開始成本大幅提升，毛開始成本大幅提升，毛利率變化顯著。利率變化顯著。對比海天、中炬和千禾