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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 美國共同基金費率下行美國共同基金費率下行時期時期的特征及的特征及業務機遇業務機遇 相關研究：相關研究：1.財富管理研究系列一：全球財富管理發展歷程及模式梳理 2022.03.30 2.財富管理研究系列二：個人養老金制度對財富管理行業的影響和機遇 2022.09.26 行業行業評級：評級：增持增持（維持）（維持）近十二個月行業近十二個月行業表現表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-2-8 13 絕對收益-3-9 24 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：張智瓏 證書編號：證書編號：S0500521120002 Tel：(8621)50295363

2、 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：美國共同基金費率呈長期下行趨勢美國共同基金費率呈長期下行趨勢，降費擴容降費擴容推動投顧業務發展推動投顧業務發展 美國共同基金平均總費率自 1980 年起持續下行，并且銷售費率較運營費率下降更早、降幅更大，12b-1 費用也未能彌補銷售費用的減少。根據 ICI 數據，1980 年美國的股票型共同基金資產加權平均費率為 2.31%，1997 年下降至 1.44%，這主要是免傭基金占比迅速提升，導致銷售費率快速下行。相較而言，運營費率下降相對更慢，從 1996 年開始才逐步下降，2008 年之后加速下行

3、，2023 年權益基金的平均運營費率降至 0.42%，低費率的指數基金規模擴張是主要驅動因素。在降費擴容的背景下，基金銷售機構開始向基于客戶 AUM 收費的買方投顧轉型，進而對沖基金銷售收入的下降。從需求端看，養老金通過共同基金入市為投顧業務打開了發展空間，美國投資者傾向于使用專業投資顧問，投顧管理的客戶資產規模和客戶數量穩定增長。此外，被動投資興起疊加投資者對低費率產品的偏愛，指數基金產品成為投顧的主要配置品種，推動行業平均費率進一步下行。嘉信理財嘉信理財：通過：通過折扣券商折扣券商做大做大 AUMAUM，轉型財富管理豐富變現模式轉型財富管理豐富變現模式 公司早期作為折扣券商為大眾零售客戶提

4、供低傭金和高性價比的服務進行引流，客戶資產規模持續增加。隨著傭金競爭加劇、代銷費率下行，公司推出以共同基金超市和投顧服務為主的財富管理業務，對沖了傭金收入的下降。公司的投顧業務有兩類模式：一是外包模式，即公司基于自身技術和客戶資源優勢，為第三方投顧 RIAs 提供展業平臺和工具，向其收取客戶推薦服務費；二是通過自有的投顧團隊為客戶提供個性化的財務規劃和組合管理服務，基于資產規模向客戶收取服務費。公司基于 AUM 收費的投顧服務收入占資產管理收入比重持續提升，2024 年占比為 37%，投顧服務費率明顯高于基金管理費率。此外，公司通過設立銀行將證券經紀賬戶中的閑置客戶資金轉化為開展息差業務的低息

5、存款，進一步豐富盈利模式。經驗啟示：迎接被動化浪潮，加快買方投顧轉型經驗啟示：迎接被動化浪潮，加快買方投顧轉型 國內公募基金銷售費率改革有望在今年落地，券商代銷收入將進一步面臨壓力。參考美國經驗，被動投資占比在共同基金降費擴容趨勢下持續提升，以 ETF 為代表的指數產品規?？焖僭鲩L，成為養老金及投顧的主要配置品種，進一步推動投顧業務發展。我國在政策層面推動發展指數化投資，ETF 有望成為各類投資者入市的重要工具，為買方投顧轉型帶來機遇。從代銷業務看，券商在權益類產品的服務方面更具專業性，同時券商客戶對權益類產品的認知更深，風險偏好較高，因此在指數基金擴容背景下保有規模明顯增長，市占率保持在較高

6、水平，尤其是頭部機構的規模優勢明顯。從投顧業務看，基于指數基金開發的投顧策略更重視宏觀大類和中觀行業選擇，策略核心從主動基金的業績評價轉向資產配置，而 ETF 底層資產能夠涵蓋股票、債券、商品等大類資產，有助于豐富投顧策略，但對投顧的專業能力、策略開發能力要求也相應提高。此外，指數基金產品費率較低，并且還有進一步下行壓力，而投顧服務可以基于客戶資產規模收費，有規模優勢的券商加快投顧業務轉型將實現“以量補價”。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024/3/252024/6/252024/9/252024/12/252025/3/25滬深300證券(申萬)證券研究報告證券

7、研究報告 20202 25 5 年年 0 03 3 月月 2 26 6 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業行業研究研究 證券行業證券行業深度深度 敬請閱讀末頁之重要聲明 投資建議投資建議 美國共同基金費率長期下行，但居民財富不斷積累及養老金入市推動規模持續增長，財富管理機構加快買方投顧轉型彌補了費率下行帶來的影響。嘉信理財作為折扣券商通過做大客戶 AUM 并豐富變現模式，成功轉型為財富管理巨頭。對國內券商而言，公募基金銷售費率改革在即，降費擴容是大勢所趨，參考美國經驗，抓住指數基金發展機遇積累客戶資產，同時加快買方投顧轉型是對沖降費影響的重要方式。建議關注獲客能力強、ETF綜合服務能力強

8、、投顧業務發展較快的頭部券商，維持行業“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期導致權益市場波動加??；推動資本市場高質量發展政策落地不及預期；行業監管趨嚴加劇費率下行，導致相關業務收入下滑超預期等。MAjVoOqPuMyRnQrP9P9R8OoMmMmOqNiNqQmPkPpNqPaQoOwPxNnMtNNZrRzR 1 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 以史為鏡：美國共同基金費率呈長期下行趨勢.3 1.1 銷售費率先于運營費率下行.3 1.2 免傭基金興起，銷售費率下行加劇.6 1.3 基金降費擴容，轉型買方投顧.8 1.4 被動投資受到青睞，加速費率下行趨勢.14

9、2 嘉信理財：切入折扣券商，轉型財富管理.15 2.1 發展歷程：從折扣券商成長為財富管理巨頭.15 2.2 商業模式：引流積累 AUM，拓寬變現渠道.19 2.3 投顧業務：賦能 RIA 展業，打造自有投顧團隊.22 3 經驗啟示：迎接被動化浪潮，加快買方投顧轉型.24 4 投資建議.25 5 風險提示.25 圖表目錄 圖 1 12b-1 費用用途占比（2004 年）.4 圖 2 用于股東服務的費用構成（2004 年）.4 圖 3 美國股票型共同基金平均費率（單位：%）.6 圖 4 美國債券型共同基金平均費率（單位：%）.6 圖 5 權益型有傭基金的分銷成本構成.6 圖 6 1980-200

10、1 年權益型免傭基金銷售額占比（%）.7 圖 7 各類份額的長期共同基金資產規模占比（%）.7 圖 8 通過 IRA 和 401K 計劃持有的共同基金規模（單位：十億美元）.7 圖 9 DC 計劃持有的各類型共同基金規模占比（%）.8 圖 10 IRA 持有的各類型共同基金規模占比（%）.8 圖 11 美國證券行業傭金收入及占比（單位：百萬美元）.9 圖 12 2023 年投顧通過不同方式收費占比.9 圖 13 美國長期共同基金資產規模（萬億美元）.10 圖 14 嘉信理財共同基金服務費收入（百萬美元）.10 圖 15 2021 年通過不同渠道購買共同基金的居民占比.11 圖 16 投資者使用

11、專業投顧的占比（按資產規模分）.11 圖 17 投資者獲取投資建議的方式（按資產規模分）.11 圖 18 美國投顧管理的資產規模（單位：十億美元）.11 圖 19 投資者獲取投資建議的方式（按資產規模分）.11 圖 20 投顧數量和客戶 AUM 規模分布（按投顧管理規模分）.12 圖 21 跑輸標普 500 的大市值股票基金數量占比.14 圖 22 被動基金和主動基金資產規模占比變化.14 圖 23 主動和指數型股票共同基金運營費率（%）.15 圖 24 主動和指數型股票 ETF 運營費率（%）.15 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 25 綜合經紀商投顧的客戶資產配置結構（%）.15

12、 圖 26 獨立投顧的客戶資產配置結構（%）.15 圖 27 嘉信理財的三大業務及盈利模式.16 圖 28 嘉信理財參控股的公司.16 圖 29 嘉信理財發展歷程.16 圖 30 嘉信理財 2000-2024 年營業收入（單位：百萬美元）.17 圖 31 嘉信理財 2000-2024 年歸母凈利潤（單位：百萬美元）.17 圖 32 OneSource 客戶共同基金資產規模（單位：十億美元）.18 圖 33 客戶資產總規模（單位：十億美元）.19 圖 34 投顧管理的客戶資產規模（單位：十億美元）.19 圖 35 活躍經紀賬戶數量（單位：千個）.20 圖 36 嘉信理財收入結構.20 圖 37

13、銀行業務資金來源（百萬美元）.21 圖 38 銀行負債成本（%）.21 圖 39 生息業務收益率（%）.21 圖 40 基于 AUM 的投顧服務收入（百萬美元）.23 圖 41 基金管理費及銷售費收入（百萬美元）.23 圖 42 平均客戶資產規模結構（百萬美元）.23 圖 43 基金管理費率和投顧服務費率（%）.23 圖 44 股票型 ETF 和股票型基金資產凈值（單位：億元）.24 表 1 美國共同基金的各項費用構成.3 表 2 各份額類型共同基金的費率結構.5 表 3 美國投顧機構類型及特征.13 表 4 2008 年之后嘉信理財的重要事件.19 3 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 我國

14、公募基金費率改革于 2023 年正式啟動，目前已經完成第一階段降低主動權益類基金費率（管理費、托管費），以及第二階段降低公募基金證券交易傭金費率，而第三階段銷售費率改革有望在 2025 年完成。美國作為成熟資本市場，共同基金費率在過去 40 多年間也經歷了長期下降，但基金規模持續擴張也帶來了業務機遇，在這過程中轉型成功的財富管理機構值得我們研究和借鑒。1 以史為鏡：美國共同基金費率呈長期下行趨勢以史為鏡：美國共同基金費率呈長期下行趨勢 1.1 銷售費率先于運營費率下行銷售費率先于運營費率下行 美國美國共同共同基金代銷機構基金代銷機構主要主要賺取賺取銷售費和銷售費和分銷費（分銷費（12b-1）。

15、根據美國證券交易委員會（SEC）的分類，共同基金費用由一次性支付的股東費用（Shareholder Fees）和每年支付的運營費用（Operating Costs）兩大類構成，前者由代銷機構或基金公司在購買和贖回階段向投資者一次性收取，后者通常每年從基金資產中提取支付，由基金持有人共同承擔。具體而言，股東費用中最主要的是銷售費用（Sales Loads），這與中國公募基金類似，分為申購時收取的前端付費模式（Front-End Load）和贖回時收取的后端付費模式（Back-End Load），其中后端收費可以隨著基金持有時間增加而降低。與股東服務費不同，運營費用從基金資產中計提并向基金管理人（

16、管理費）、代銷機構（12b-1 費用）、托管行（托管費）等提供服務的機構支付，由投資者間接承擔，其中管理費和 12b-1 費用是重要組成。表表 1 美國共同基金的美國共同基金的各項費用構成各項費用構成 費用類型費用類型 各項費用各項費用 支付對象及用途支付對象及用途 股東費用股東費用（Shareholder Fees）銷售費（Sales Loads），包括購買時前端收費（Front-End）和贖回時后端收費（Back-End）購買或贖回時向銷售機構支付的費用。此外，免傭基金雖不收取銷售費，但也有運營費用（如12b-1費用）。贖回費（Redemption Fee）贖回份額時由基金公司收取，彌補與

17、股東贖回相關的基金成本。轉換費（Exchange Fee）轉換基金時向投資者收取的費用 賬戶管理費（Account Fee）資產規模低于一定額度時收取的賬戶維護費 購買費（Purchase Fee）與銷售費不同，購買費由基金公司收取，通常用于彌補基金與購買相關的一些成本。運營費用運營費用（Operating Costs）管理費（Management Fee）從基金資產中支付給基金公司用于管理投資組合；以及支付給投資顧問的行政費用（未包含在其他費用的部分）。分銷費用（Distribution Fee），從基金資產中支付給銷售渠道，用于補償其提供的專 4 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 常稱為

18、12b-1 費用 業銷售服務，有時也包括股東服務費。其他費用（Other Expenses）包括一部分股東服務費、托管費、法務費用、會計費用、過戶代理費用以及其他行政費用。資料來源：SEC 官網、湘財證券研究所 1980 年年頒布頒布的的 12b-1 規則規則豐富了豐富了傳統的基金傳統的基金銷售銷售費用支付方式。費用支付方式。根據1940 年頒布的投資公司法，共同基金不得在違反 SEC 規定的情況下銷售自己的基金份額，并認為共同基金直接或間接資助其自身份額的銷售行為是不合適的，因此需要通過承銷商進行分銷，同時由投資者直接支付一次性的銷售費用。直到 1980 年，SEC 通過了 12b-1 規則

19、，其允許共同基金從基金資產中支付與分銷相關的費用，12b-1 費用可以被視為是支付銷售費用的另一種方式，能夠讓基金持有人通過分期付款的方式支付他們從銷售人員或投資顧問獲得的服務，而不是像前端或后端付費那樣一次性預付。ICI 數據顯示，2004 年的12b-1 費用中用于補償股東服務和投資顧問的占比分別為 52%和 40%，其中股東服務主要是支付給分銷商及銀行信托部門的費用。此外，規定明確用于支付營銷和分銷費用的 12b-1 費用每年不超過基金平均凈資產的 0.75%，同時規定用于支付服務費的上限費率為 0.25%。圖圖 1 12b-1 費用用途占比（費用用途占比（2004 年）年）圖圖 2 用

20、于股東服務的費用構成（用于股東服務的費用構成（2004 年）年）資料來源：ICI、湘財證券研究所 資料來源：ICI、湘財證券研究所 根據銷售費用支付情況，共同基金可分為根據銷售費用支付情況，共同基金可分為有傭有傭基金（基金（load funds）和免傭）和免傭基金（基金（no-load funds）兩類。）兩類。收費基金通常會提供 A、B、C 三類份額：A 類份額是前端收費，同時也會收取低于其他類型的 12b-1 費用；B 類份額屬于后端收費，收取或有遞延銷售費用（CDSL，contingent deferred sales load）和 12b-152%40%6%2%持續的股東服務投資顧問提

21、供的建議基金承銷商促銷和廣告費93%7%向承銷商和銀行信托部門支付費用向基金超市、折扣經紀商、退休計劃保管人支付費用 5 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 費用（相對 A 類更高），不過目前 B 類份額已經較少；C 類份額也是后端收費，在一定持有期內（通常為一年）收取 CDSL，滿足持有時間要求可免征，與 B類份額的不同之處在于 C 類份額的 12b-1 費用是這些類型里最高的。相比之下，免傭基金份額不收取前端或后端銷售費用，且 12b-1 費用通常較低（上限為 0.25%）或為零。表表 2 各份額類型共同基金的費率結構各份額類型共同基金的費率結構 基金類型基金類型 份額類型份額類型 費率結構

22、費率結構 有傭有傭基金基金（Load Funds）A 類（Front-end）前端銷售費率1%，12b-1 費率低于 B 和 C 類份額 B 類（Back-end）前端銷售費率=0%，CDSL2%，12b-1 費率高于 A 類份額 C 類（Level）前端銷售費率1%，CDSL2%，12b-1 費率0.25%免傭基金免傭基金（No-load Funds）前端銷售費率=0%，CDSL=0%，12b-1 費率0.25%資料來源：SEC、ICI、湘財證券研究所 共同基金共同基金平均總平均總費率費率自自 1980 年起持續年起持續下行，并且銷售費下行，并且銷售費率率較運營費較運營費率率下下降更早、降幅

23、更大降更早、降幅更大，12b-1 費費用用也未能彌補銷售費用的減少也未能彌補銷售費用的減少。根據美國投資公司協會（ICI）數據，1980 年美國的股票型共同基金資產加權平均費率為 2.31%，1997 年下降至 1.44%，降幅達 38%，這主要是銷售費率下降所致。ICI 披露了 1990-2010 年期間的基金費率分項數據，1990 年股票型基金的銷售費率（前端和后端費用）、運營費率（管理費、12b-1 費、行政費用等）均為 1%，而且 1990 年之前的銷售費率要明顯高于運營費率。其中，銷售費率自 1990 年開始大幅下降至 2010 年的 0.11%（2010 年之后的銷售費率未披露），

24、降幅接近九成。盡管 12b-1 費用自 1980 年后增加，但由于存在上限，也未能彌補整體銷售費率的下降。另一方面，運營費率下降節奏相對更慢，從1996 年開始才逐步下降，2008 年之后加速下行，2023 年權益基金的平均運營費率降至 0.42%，較 1990 年下降約 58%。6 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 3 美國股票美國股票型型共同基金共同基金平均平均費率（單位：費率（單位：%）圖圖 4 美國美國債券債券型型共同基金共同基金平均平均費率費率（單位：（單位：%）資料來源：ICI、湘財證券研究所 注：總費率=銷售費率+運營費率；費率為資產規模加權平均；2010 年后 ICI 未

25、披露銷售費率 資料來源：ICI、湘財證券研究所 注：總費率=銷售費率+運營費率；費率為資產規模加權平均；2010 年后 ICI 未披露銷售費率 圖圖 5 權益型權益型有傭有傭基金的分銷成本構成基金的分銷成本構成 資料來源：ICI、湘財證券研究所 注：費率為銷售額加權平均 1.2 免傭基金免傭基金興起，興起，銷售銷售費率費率下行下行加劇加劇 免傭基金免傭基金占比迅速提升，推動行業平均費率占比迅速提升，推動行業平均費率快速快速下行下行?；鹳M率的下降離不開 1975 年美國實行傭金自由化帶來的影響，在券商大打傭金價格戰的背景下，由于基金產品同質化嚴重，投資者更加青睞低費率的產品，尤其是 1975年

26、成立的資管公司先鋒領航（Vanguard）率先在 1977 年推出免傭基金，開啟了免傭直銷模式。因為免傭基金不收取前端和后端銷售費用，并且 12b-1 費用較低甚至為零，所以對于不使用財務顧問或單獨向財務顧問支付服務費用的投資者更愿意購買此類基金份額。根據 ICI 數據，權益類免傭基金銷售額占比從 1986 年開始顯著提升，1996年占比超過有傭基金。2023 年末，長期共同基金中免傭基金銷售額占比達到92%（2000 年僅占 46%）。此外，2023 年末長期共同基金中的免傭基金資產規模占比達到 74%，較 2000 年末的 43%大幅提升，成為最重要的基金類型。2.000.950.111.

27、000.840.420.000.501.001.502.002.501990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總費率銷售費率（年化）運營費率1.850.720.970.080.880.3700.20.40.60.811.21.41.61.821990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005

28、200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總費率銷售費率（年化）運營費率00.511.522.519801985199019951998銷售費率（年化）12b-1費率 7 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 6 1980-2001 年權益年權益型型免傭基金銷售額占比（免傭基金銷售額占比（%）圖圖 7 各類份額的長期共同各類份額的長期共同基金基金資產規模資產規模占比（占比（%）資料來源：ICI、湘財證券研究所 資料來源：ICI、湘財證券研究所 注：長期共同基金包括權益型、債券型、混合型；A、

29、B、C類份額均為收費基金 以以 401K 和和 IRA 為代表的養老為代表的養老資產資產投向共同基金，投向共同基金，進一步推動免傭基金進一步推動免傭基金擴容擴容。美國在 1974 年推出個人退休賬戶（IRA），1978 年推出 401K 計劃（屬于 DC 計劃），兩類養老金規?？焖僭鲩L，并且主要投向共同基金尤其是權益類基金，401K 計劃中的共同基金大部分為免傭基金。根據 ICI 數據，2023 年末 401K 計劃中免傭基金資產規模占比達 96%，較 2000 年的 66%顯著增長。除免傭基金外，居民可以通過養老計劃購買極低費率的退休計劃基金份額（R share class），而且通過 40

30、1K 計劃或 IRA 購買的有傭基金份額通常也會免除前端或后端的銷售費用，因此投資者支付的銷售費用總額相對于基金資產下降，進而導致平均銷售費率下行。圖圖 8 通過通過 IRA 和和 401K 計劃持有的共同基金規模（單位：十億美元）計劃持有的共同基金規模（單位：十億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 43%43%48%48%49%49%50%51%53%54%56%58%60%61%63%64%66%69%70%72%72%73%73%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%A類份額B類份額C類份額免傭基金02,0004,0006,0008,00010,00012

31、,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022IRA持有共同基金規模401(k)計劃持有共同基金規模 8 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 9 DC 計劃持有的各類型共同基金計劃持有的各類型共同基金規模規模占比占比（%）圖圖 10 IRA 持有的各類型共同基金持有的各類型共同基金規模規模占比占比（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 銷售費用支付方式從一次性預付轉變為基于基金資產收費（銷售費用支付方式從一次性預付轉

32、變為基于基金資產收費（asset-based），同時投資者傾向于單獨向渠道同時投資者傾向于單獨向渠道支付投顧支付投顧服務服務費用費用。1980 年后，投資者一方面可以通過 12b-1 費用間接支付分銷費用和咨詢費用，而基金分銷商會將大部分費用轉移支付給為基金投資者提供服務的專業投顧，但 12b-1 費用也無法彌補費率下行帶來的影響。另一方面，投資者可以選擇在專業投顧的幫助下購買免傭基金或配置低費率的 ETF，直接向投顧支付單獨的服務費用（通?；诳蛻?AUM 的一定比例收費），不包含在 12b-1 費用中。因此，以上兩種支付模式都會導致前端銷售費用減少，拉低基金銷售費率。1.3 基金降費擴容，

33、基金降費擴容，轉型轉型買方投顧買方投顧 從供給端看，從供給端看，傭金傭金價格戰促使價格戰促使美國美國券商尋求業務券商尋求業務轉型，轉型，拓展財富管理業拓展財富管理業務，尤其是務，尤其是投顧業務投顧業務受到重視受到重視。1975 年美國國會修訂了 1934 年的證券交易法，取消固定傭金制度，實行傭金自由化。由于券商的傳統經紀業務通過提供代理買賣證券及相關服務收取傭金，而傭金自由化使得經紀業務競爭加劇，貢獻收入占比明顯下降。根據 SEC 公布數據，美國證券行業傭金收入占比從1975 年前的高點 50%持續下滑至 2016 年的 12%。面對傳統經紀業務收入下滑，券商開始嘗試業務多元化轉型，發展以客

34、戶需求為中心的財富管理業務是券商構建核心競爭力的重要方式。例如，以嘉信理財為代表的折扣券商通過為零售客戶提供廉價的經紀交易通道服務快速引流、積累客戶資產，同時為客戶提供財富管理服務，但通過代銷金融產品獲取銷售費用仍是當時的主流模式。然而，免傭基金的出現打破了以賺取基金銷售費用為主的賣方銷售模式。在共同基金規模增長而銷售費率下行的趨勢下，基金銷售機構開始向買方投顧模式轉型。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022國

35、內股票基金國外股票基金債券基金混合型基金貨幣市場基金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022國內股票基金國外股票基金混合型基金債券基金貨幣市場基金 9 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 11 美國證券行業傭金收入及占比（單位：百萬美元）美國證券行業傭金收入及占比（單位：百萬美元）資料來源：SEC、湘財證券研究所 買方投顧買方投顧主要基于主要基于客戶客戶 AUM 收取服務費收取服務費，共同基金共同基

36、金降費降費擴容的趨勢下擴容的趨勢下可以可以彌補基金銷售收入的下降彌補基金銷售收入的下降。美國投顧業務的收費模式主要分為三類，分別是傭金模式（commission-based）、傭金+服務費模式（fee-based）和僅服務費模式（fee-only）。其中 commission-based 模式是投資顧問最早期的獲取報酬方式，其收費與投資交易行為相關，例如當客戶購買或出售資產時才會收取前端或后端銷售費用，傭金通常作為銷售金額的百分比包含在產品成本中。相較而言，fee-based 模式與產品和客戶的投資行為均無關，而是根據投顧提供的服務時長和投資建議賺取報酬，定價方式包括基于客戶 AUM 的一定比

37、例收費、按小時收費或收取固定費用。與 fee-based 模式相比，fee-only 模式的最大區在于投顧只接受客戶支付的費用，僅代表客戶的利益，而不像fee-based 的投顧同時會作為公司的經紀人賺取傭金，導致公司與客戶之間的利益沖突。圖圖 12 2023 年投顧通過不同方式收費占比年投顧通過不同方式收費占比 資料來源：IAA、湘財證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986

38、198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016傭金收入傭金收入占比0%20%40%60%80%100%10 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 以嘉信理財為例，公司通過基金超市和投顧服務為客戶提供豐富的基金（包括自營基金和第三方基金）交易、投資咨詢服務，收費方式是基于客戶賬戶中的基金資產規模。1991-1999 年公司的共同基金服務費收入從 5400 萬美元增長至 7.5 億美元，尤其是 1992 年推出

39、基金超市服務（OneSource）后收入顯著增長。1991-1999 年期間的該項業務收入 CAGR 達 39%，而同期美國長期共同基金規模 CAGR 約為 25%。該項收入占比從 1991 年的 9.5%提升至1999 年的 19%，有效彌補了行業銷售費率下行帶來的影響。圖圖 13 美國長期共同基金資產規模（萬億美元）美國長期共同基金資產規模（萬億美元）圖圖 14 嘉信理財嘉信理財共同基金服務費收入（百萬美元）共同基金服務費收入（百萬美元）資料來源：Wind、ICI、湘財證券研究所 資料來源：Wind、嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 注：基于基金資產規模收取的服務費 從需求端看，從需求端看

40、，養老金通過共同基金入市為投顧業務打開了發展空間養老金通過共同基金入市為投顧業務打開了發展空間，美美國投資者傾向于使用專業投資顧問國投資者傾向于使用專業投資顧問。在推出 401K 計劃和 IRA 之前，銀行存款和收益確定的 DB 計劃是美國居民資產的重要構成，居民不需要過多擔心投資回報問題，投顧服務的價值較難體現，代銷產品的賣方投顧仍是主流。隨著 401K 和 IRA 推行，投資者需要進行自主投資決策并自負盈虧，這與收益固定的 DB 計劃有顯著差異，所以缺乏專業知識的居民更傾向于咨詢投資顧問，進一步推動投顧服務需求增長。根據 ICI 統計，2021 年養老退休計劃是居民最主要的基金購買渠道，占

41、比高達 81%；在退休計劃以外的渠道中，通過綜合型券商和獨立投資顧問購買基金的居民占比最高，分別為 29%、28%。此外，根據美國金融服務行業協會（SIFMA）與咨詢公司 Cerulli 開展的調查，2019 年可投資資產規模在10-100 萬美元的受訪者使用投資顧問的比例約為 78%，而且比高凈值客戶更依賴于投資顧問進行投資決策。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456長期共同基金凈資產規模（萬億美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008001991199219931994199519961

42、99719981999共同基金服務費收入（百萬美元）YoY 11 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 15 2021 年通過不同渠道購買共同基金的居民占比年通過不同渠道購買共同基金的居民占比 資料來源：ICI、湘財證券研究所 圖圖 16 投資者使用專業投顧的占比投資者使用專業投顧的占比（按資產規模分）（按資產規模分）圖圖 17 投資者獲取投資建議的方式投資者獲取投資建議的方式（按資產規模分）（按資產規模分）資料來源：SIFMA、Cerulli、湘財證券研究所 資料來源：SIFMA、Cerulli、湘財證券研究所 投顧管理的投顧管理的客戶客戶資產規模和客戶數量穩定增長。資產規模和客戶數量穩定

43、增長。根據美國投資顧問協會（IAA）數據，2023 年末在 SEC 注冊過的投顧管理客戶資產規模為 128.4 萬億美元，2000-2023 年期間 CAGR 達 8.4%。從客戶數量看，2023 年末投顧服務的客戶數量為6400萬個，其中主要是需要進行資產管理的客戶（占比89%）。從提供的服務類型看，2023 年有 97%的投顧提供了投資組合管理服務，其次是財務規劃服務（44%）。圖圖 18 美國投顧管理的資產規模美國投顧管理的資產規模（單位：十億美元）（單位：十億美元）圖圖 19 投資者獲取投資建議的方式投資者獲取投資建議的方式（按資產規模分）（按資產規模分）資料來源：IAA、湘財證券研究

44、所 資料來源：IAA、湘財證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10萬美元以下10-100萬美元100-500萬美元500萬美元以上使用專業投顧不使用專業投顧0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%自己獲取投資信息有特殊需求時使用投顧定期向投顧獲取投資建議完全依賴投顧進行投資決策10萬美元以下10-100萬美元100-500萬美元500萬美元以上0200004000060000800001000001200001400002000200120022003200420052006200

45、72008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201820192020202120222023提供資產管理服務的客戶數量提供非資產管理的客戶數量 12 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 美國投顧行業美國投顧行業長尾效應明顯長尾效應明顯，客戶資產主要集中在大型投顧機構客戶資產主要集中在大型投顧機構。根據IAA 數據，2023 年末 88%的投資顧問管理的資產規模小于 50 億美元，約 92%的客戶資產由管理規模超過 50 億美元

46、的機構管理，其中 207 家最大的投資顧問公司管理了 66%的客戶資產。圖圖 20 投顧數量和客戶投顧數量和客戶 AUM 規模分布（按投顧管理規模分）規模分布（按投顧管理規模分）資料來源：IAA、湘財證券研究所 從投顧類型看，美國咨詢公司 Cerulli 將投顧機構分為六類：綜合性金融機構（Wirehouse）、全國及區域型經紀商（National and regional B/D）、獨立經紀商（Independent B/D 或 IBD）、混合 RIA（Hybrid RIA）、獨立 RIA（Independent RIA）、保險經紀商（Insurance B/D）、零售銀行經紀商（Retai

47、l bank B/D）。我們根據公司性質和業務特征可以將其進一步分為：傳統金融機構和第三方投顧機構。其中，傳統金融機構包括綜合性金融機構、全國及區域型經紀商、零售銀行經紀商和保險經紀商，這些類型的投資顧問或機構直接由公司雇傭或外包，投顧沒有獨立的所有權和經營權，收入分成比例也偏低。例如，美國銀行、UBS、摩根士丹利、富國銀行就是典型的綜合性金融機構，其擁有自己的財富管理子公司或投顧業務部門，為客戶提供全方位的投資產品和服務。相比之下，全國及區域型經紀商的業務和經營范圍更具差異化，代表公司有 Edward Jones、Robert W.Baird 等。第三方投顧機構包括獨立經紀商、混合 RIA

48、和獨立 RIA，其作為獨立的投顧機構進行展業，不受其他公司的限制，提供服務的方式也較為靈活，而且投顧也能夠獲取更高的收入分成比例。其中獨立注冊投資顧問（獨立 RIA）是指在美國 SEC 或州級監管機構注冊，且與經紀商沒有關聯的投顧機構；混合 RIA 雖然也在 SEC 或州級監管機構注冊，并由顧問所有和經營，但與經紀商有業務合作，比如代銷產品。因此，混合 RIA 具有雙重身份，既是注冊投11.0%58.3%18.8%10.6%1.3%0.0%2.5%5.0%26.3%66.1%0%10%20%30%40%50%60%70%1億以下1-10億10-50億50-1000億1000億以上投顧數量占比A

49、UM占比 13 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 資顧問（RIA），又是券商的外包機構，投顧收入來源包括銷售產品的傭金和直接收取的投顧費用。例如，嘉信理財開展的 RIA 托管業務就屬于混合 RIA，其早期以折扣券商的形式積累了大量客戶資源，隨后切入財富管理業務，在提供產品銷售服務的同時又為 RIA 打造托管平臺，幫助 RIA 獲客。投資者向投顧直接支付服務費，然后再由投顧按服務費的一定比例支付給嘉信理財，作為提供客戶資源的報酬。與混合 RIA 不同，獨立 RIA 與券商沒有合作關系，僅作為 RIA 為客戶提供投顧服務，直接向客戶收取的服務費是其核心收入來源。表表 3 美國投顧機構類型及特征美國

50、投顧機構類型及特征 機構類型機構類型 定義及主要公司定義及主要公司 服務類型特征服務類型特征 投顧與公司雇傭關系投顧與公司雇傭關系 投顧分成比例投顧分成比例 綜合性金融機構（Wirehouse）四家大型投行（包括美國銀行、摩根士丹利、UBS、富國銀行）提供全方位的投資服務和產品；提供零售和商業銀行產品；基于資產規模的fee-based 收費模式。公司雇員 30%-50%全國及區域型經紀商（National and regional B/D）擁有零售金融顧問團隊的全國及區域型投行；面向中等財富客戶的全國性經紀商；區域型精品投行。例如，RBC、Edward Jones、Robert W.Baird

51、、Stifel 等。提供全方位的投資服務和產品。公司雇員 40%-60%獨立經紀商（Independent B/D或 IBD）作為獨立的外包投顧機構與券商合作，可以獨立開展業務。運營成本由投顧承擔，但分成比例高，通常由 1-5 名投顧組成。例如，LPL Financial、Ameriprise Financial 等。注重提供一攬子產品、共同基金、年金；提供更多的財務規劃服務；具有多種所有權結構的公司（如獨資企業、有限責任公司）。經紀商的獨立外包機構，不是雇員。70%-100%混合 RIA（Hybrid RIA）具有雙重身份，既是注冊投資顧問（RIA），又是 B/D 的外包機構。例如，開展 R

52、IA 托管的機構（嘉信理財、富達）；B/D 的RIA 業務平臺（LPL 的混合 RIA模式、Raymond James 的混合RIA 業務）；投顧通常是雙重注冊，一方面提供產品銷售服務（賺取傭金），另一方面也提供咨詢服務（獲取服務費）。與 IBD 類似，具有多種所有權結構的公司（如獨資企業、有限責任公司）。經紀商的獨立外包機構，不是雇員。100%獨立 RIA（Independent RIA）與 B/D 沒有合作關系，僅作為RIA 提供投顧服務。例如，Hall Capital Partners、Creative Planning。fee-based 收費模式，專注于提供財務規劃和財富管理服務。具

53、有多種所有權結構的公司（如獨資企業、有限責任公司）100%保險經紀商（Insurance B/D）保險公司內部的全服務經紀商。包括 AXA Advisors、NYLIFE Securities 等。提供保險產品及相關解決方案 形式多樣，包括公司雇員、獨立外包機構等 40%-60%14 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 零售銀行經紀商（Retail bank B/D）通常是零售銀行的分支機構。例如，富國銀行（分支機構的投顧）和摩根大通是該渠道份額最大的兩大機構。提供一攬子產品（包括零售和商業銀行）、共同基金、年金；退休投資通常是核心業務；通常是銀行的雇員，也有獨立外包機構（受雇于第三方營銷公司）

54、30%-50%資料來源：Cerulli、湘財證券研究所 1.4 被動被動投資投資受到青睞受到青睞，加速費率下行趨勢加速費率下行趨勢 隨著市場有效性隨著市場有效性增強增強，主動基金較難獲取超額收益，主動基金較難獲取超額收益，被動被動投資更能滿足投資更能滿足投資者對資產增值的需求投資者對資產增值的需求，疊加投資者對低費率疊加投資者對低費率產品產品的的偏愛偏愛，指數基金、指數基金、ETF規模規模占比占比明顯提升明顯提升。根據標普道瓊斯（SPIVA）數據，2001-2023 年期間大盤股票基金較難跑贏標普 500 指數，在此期間跑贏標普 500 的基金數量占比在50%以上的只有 3 年。這一趨勢使得投

55、資者贖回主動基金，轉向運營費率（主要是管理費）更低的指數共同基金及指數 ETF 等被動類產品。隨著產品規模增長，2004 年之后指數型股票共同基金運營費率大幅下降，2023 年僅有 0.05%。另一方面，投資者偏好低費率基金的現象存在于指數共同基金、主動管理共同基金及 ETF。根據 ICI 數據，2023 年末有 82%的指數股票共同基金和ETF 集中在費率處于尾部 25%的基金中，而 70%的主動股票共同基金和 ETF集中在費率最低的基金中。從規模來看，2010 年末指數基金（包括共同基金和 ETF）、主動管理基金的凈資產規模占比分別為 19%、81%，2023 年末分別上升至 48%、52

56、%；其中 2023 年末指數共同基金、指數 ETF 規模占比分別為21%、27%，較 2010 年上升 11pct、18pct。圖圖 21 跑輸標普跑輸標普 500 的大市值股票基金數量占比的大市值股票基金數量占比 圖圖 22 被動基金和主動基金資產規模占比變化被動基金和主動基金資產規模占比變化 資料來源：SPIVA、湘財證券研究所 資料來源：ICI、湘財證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%81%72%60%52%10%15%20%21%9%14%21%27%0%20%40%60%80%100%2010201520202023主動共同基金和ETF指數共

57、同基金指數ETF 15 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 23 主動和主動和指數指數型型股票共同基金運營費率（股票共同基金運營費率（%）圖圖 24 主動和主動和指數指數型型股票股票 ETF 運營費率（運營費率（%）資料來源：ICI、湘財證券研究所 資料來源：ICI、湘財證券研究所 隨著買方投顧發展，隨著買方投顧發展，ETF 成為了主要配置品種成為了主要配置品種。根據 ICI 數據，2022 年綜合經紀商和獨立投顧（fee-based 收費）管理的客戶投資組合中配置共同基金的比例較 2012 年均有下降，但是配置 ETF 的比例明顯增加。獨立投顧將客戶組合的 45%配置了 ETF，較 20

58、12 年的 14%顯著提升。圖圖 25 綜合綜合經紀商投顧經紀商投顧的客戶資產配置結構（的客戶資產配置結構（%）圖圖 26 獨立投顧的客戶資產配置結構（獨立投顧的客戶資產配置結構（%）資料來源：ICI、湘財證券研究所 資料來源：ICI、湘財證券研究所 2 嘉信理財嘉信理財：切入切入折扣券商折扣券商，轉型財富管理轉型財富管理 2.1 發展歷程：發展歷程：從折扣券商成長為財富管理巨頭從折扣券商成長為財富管理巨頭 嘉信理財嘉信理財構建了證券經紀、零售銀行、財富管理構建了證券經紀、零售銀行、財富管理三大業務三大業務板塊，板塊，為客戶為客戶提供提供綜合性綜合性的財富管理服務。的財富管理服務。嘉信理財前身

59、是 First Commander 公司，由Charles Schwab 于 1971 年在加州創辦，當時開展的是傳統證券經紀服務以及向投資者提供標準化的交易簡報。創始人于 1973 年收購全部股份后將公司更名為嘉信理財，并于 1987 年在紐交所上市，致力于為個人投資者提供優質金融服務，是美國具有代表性的財富管理機構。0.00.20.40.60.81.01.21996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023主動股票基金

60、指數型股票基金0.00.20.40.60.81.0201520162017201820192020202120222023主動股票ETF指數型股票ETF72226571132020406080共同基金可變年金ETFs201220228061449645020406080100共同基金可變年金ETFs20122022 16 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 從業務布局看，公司從最初的折扣券商向財富管理平臺轉型，憑借客戶資源和投顧服務能力，形成了以證券經紀、零售銀行和財富管理三大核心業務，收入來源從單一的傭金收入擴展到息差收入、基金管理及投資咨詢服務收入。圖圖 27 嘉信理財的三大業務及盈利模式嘉

61、信理財的三大業務及盈利模式 圖圖 28 嘉信理財參控股的公司嘉信理財參控股的公司 資料來源：嘉信理財 2024 年報、湘財證券研究所 資料來源：嘉信理財 2024 年報、湘財證券研究所 圖圖 29 嘉信理財發展歷程嘉信理財發展歷程 資料來源：嘉信理財公司官網、湘財證券研究所 嘉信理財的營業收入從2000年的52億美元增長至2024年的196億美元，復合增長率達 5.7%；歸母凈利潤從 7.2 億美元增長至 55 億美元，復合增長率達 8.8%。我們將嘉信理財的發展歷程分為五個重要階段：1973-1986 年：折扣券商年：折扣券商起家起家，規模迅速擴張。，規模迅速擴張。正如創始人 Charles

62、 Schwab在其撰寫的嘉信理財持續創新之道書中所說“嘉信理財的誕生源于我對股票經紀行業的失望”，當時高傭金和低質服務對個人投資者極為不友好。而1975 年 5 月 1 日固定傭金制正式取消，嘉信理財迎來發展機遇，通過降低傭金吸引了大量個人投資者，致力于為個人投資者提供優質的服務，從此開啟折扣券商時代。此外，1983 年美國銀行以換股方式收購嘉信理財，借助美國銀行當時的聲譽及資本優勢，嘉信理財快速發展成為全美最大的折扣券商。17 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 30 嘉信理財嘉信理財 2000-2024 年營業收入年營業收入（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）資料來源：Wind、湘財證

63、券研究所 圖圖 31 嘉信理財嘉信理財 2000-2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 1987-1994 年：年：推出推出基金超市基金超市業務業務積累客戶資產積累客戶資產，公司公司業績快速增長業績快速增長。由于后來美國銀行面臨嚴重壞賬問題而削減集團開支，同時格拉斯-斯蒂格爾法案的存在導致嘉信還受制于銀行的監管，公司發展受到影響。幾經波折之后，創始人成功回購了美國銀行持有的股份，并在紐交所成功上市。在產品和服務方面，公司推出為獨立投顧服務的平臺（Financial Advisors Service），取消 IRA 賬戶年費，并

64、且于 1992 年推出基金一賬通（OneSource），這是美國首個不向投資者收取交易傭金的共同基金超市?；鸪惺敲绹餐鸬闹匾N售渠道，業務模式類似目前國內券商的代銷業務，由代銷機構向券商收取銷售服務費。公司 OneSource 平臺的客戶基金資產規模從 1992 年末的 18 億美元增長至 1999 年末的 1023 億美元，CAGR 達到 78%，進而推動共同基金服務業務收入增長。業績方面，公司 1986-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000營業收入YoY-100%-50%0%50%100%

65、150%200%250%300%350%400%010002000300040005000600070002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤YoY打造綜合金融服務平臺打造綜合金融服務平臺金融危機后堅持以客戶為中心進行創新金融危機后堅持以客戶為中心進行創新 18 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 年營收、凈利潤分別約為 3 億美元、3000 萬美元，1993 年營收、凈利潤分別達到 9.65 億美元、1.18 億美元，均較

66、 1986 年增長 2 倍以上。圖圖 32 OneSource 客戶共同基金資產規模（單位：十億美元）客戶共同基金資產規模（單位：十億美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 1995-2000 年：順應互聯網浪潮，轉型互聯網券商。年：順應互聯網浪潮，轉型互聯網券商?；ヂ摼W券商的低傭金模式（如 E-Trade）再次讓公司面臨競爭壓力，因此公司推出了在線交易服務，同時收購在線交易服務商為活躍的線上客戶提供交易服務。此外還收購了英國的折扣經紀商 ShareLink，以及當時最大的 401K 服務商 Hampton，繼續搶占市場份額。公司加大線上交易支持力度，1997-1999 年公司的單筆

67、交易傭金下滑，但客戶交易次數增加，抵消了傭金率下滑的影響。2001-2007 年：年：抓住混業經營機遇完善抓住混業經營機遇完善綜合金融服務平臺綜合金融服務平臺布局布局，01-07 年年凈利潤凈利潤 CAGR 達達 51%。1999 年頒布的金融服務現代化法案開啟了混業經營時代，允許銀行、證券、保險混業經營，推動財富管理行業發展。雖然公司業績在 2000 年互聯網泡沫破滅后經歷了 3 年低迷，但隨后抓住混業經營的機遇創設嘉信銀行，完善業務布局，業績重新步入增長。在服務方面，公司打造為個人投資者、獨立投資顧問以及企業客戶提供服務的體系，例如推出針對大眾富?？蛻舻耐额櫡眨╓ealth Adviso

68、ry、Advisor Network）、為外部獨立投顧提供線上平臺支持、取消零售客戶和退休金賬戶管理費等。2008 年至今：年至今：公司積極擁抱公司積極擁抱 ETF、零零傭傭金、低費率金、低費率帶來的變化帶來的變化，基于客基于客戶需求繼續創新產品和服務，并戶需求繼續創新產品和服務，并通過通過收并購鞏固行業地位。收并購鞏固行業地位。金融危機后，被動投資盛行，公司大力發展 ETF 并拓寬 ETF 種類，在 2013 年推出的 ETF OneSource 平臺交易不收取傭金。2017 年公司繼續下調交易傭金、基金費率，并于 2019 年宣布取消股票、ETF 和期權的在線交易傭金，美國迎來零傭金時代。

69、2020 年，公司收購 TD Ameritrade，繼續擴大經紀業務市場份額，同時帶來了更多的財富管理客戶。在投顧業務方面，公司推出智能投顧觸達更多用戶群體，并開發針對獨立投顧使用的產品。02040608010012019921993199419951996199719981999 19 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 4 2008 年之后年之后嘉信理財的重要嘉信理財的重要事件事件 時間時間 重要重要事件事件 2009 年年 降低自有股票指數基金的費用，首次推出了在線上免傭金交易的 ETF。2010 年年 宣布降低在線股票交易傭金，而且對交易頻率或規模沒有約束。降低了 6 只自營 ET

70、F 的費用，并推出了 3 只低成本債券 ETF。2013 年年 推出 ETF ONESOURCE 平臺，提供來自大多數主要 ETF 供應商的免傭金 ETF 交易。2015 年年 ETF ONESOURCE 平臺上的免傭金 ETF 數量擴大到 200 多只。將多個 MUTUAL FUND ONESOURCE 基金的最低投資額從 2500 美元降至 100 美元，追加投資最低額降至 1 美元。2017 年年 ETF ONESOURCE 擴大免傭 EFF 范圍，允許投資者和投顧買賣涵蓋 69 個 MORNINGSTAR類別的 228 只 ETF，在線傭金為 0，無提前贖回費用。降低交易傭金、指數共同

71、基金費用，將期權定價降至 4.95 美元加每份合約 0.65 美元。2019 年年 ETF ONESOURCE 持續擴大 ETF 貨架，達到 539 只 ETF，全部免交易傭金。將美國股票、ETF 和期權的在線交易傭金從 4.95 美元降至 0 美元。2020 年年 收購 TD AMERITRADE。推出碎股購買業務，使投資者能夠以低至 5 美元的價格擁有標普500 指數中的任何一家公司股票。資料來源：嘉信理財官網、湘財證券研究所 2.2 商業模式：商業模式：引流引流積累積累 AUM，拓寬變現渠道，拓寬變現渠道 低傭金低傭金+優質服務引流，客戶資產規模持續增加。優質服務引流，客戶資產規模持續增

72、加。2005 年公司的客戶資產規模為 1.05 萬億美元，2019 年達到 4.03 萬億美元，收購 TD 后增加至 2021年的 8.14 萬億美元，2024 年末達到 10.1 萬億美元，05-24 年的復合增速達到12.6%?？蛻糍Y產中，接受持續投顧服務的資產從 2014 年的 1.23 萬億美元增加至 2024 年的 5.06 萬億美元，占客戶資產比重保持在 50%以上，客戶粘性較強。此外，2024 年末活躍經紀賬戶數量達到 3646 萬個，較 2019 年收購 TD前增長約 2 倍。圖圖 33 客戶資產客戶資產總總規模（單位：十億美元）規模（單位：十億美元）圖圖 34 投顧管理的客戶

73、資產規模投顧管理的客戶資產規模（單位：十億美元）（單位：十億美元）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000受托客戶資產規模YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600020142015201620172018201920202021202220232024接受持續投顧服務的資產規模YoY（右軸）投顧管理資產占比（右軸）20 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲

74、明 圖圖 35 活躍經紀賬戶數量（單位：千個）活躍經紀賬戶數量（單位：千個）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 傭金收入占比持續下降，凈利息收入和資產管理收入貢獻主要收入來源。傭金收入占比持續下降，凈利息收入和資產管理收入貢獻主要收入來源。從收入結構來看，2000 年交易業務收入（傭金為主）為 22.94 億美元，占收入比重約 40%，隨后占比持續下降，開始實行零傭金的 2019 年傭金收入占比僅有 5.8%，收購 TD 后又回升至 2021 年的 22.4%，2024 年末降至 17%。相比之下，凈利息收入占比從 2003 年的低點 18.7%逐步提升至收購 TD前的 2019 年高

75、點 60.8%，同期資產管理收入（包括基金管理費和投顧服務費）占比約 30%，合計貢獻收入占比達到 90%。2020-2021 年受并表 TD 影響，兩項業務收入占比下降至 2021 年的 66%，2024 年回升至 76%，仍然是公司主要收入來源。圖圖 36 嘉信理財收入結構嘉信理財收入結構 資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000100001500020000250003000035000400002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

76、2023活躍的經紀賬戶數YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資產管理費用收入凈利息收入交易業務收入其他業務收入 21 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 低息客戶存款為息差業務提供資金來源，兩融業務賺取較高利息收入。低息客戶存款為息差業務提供資金來源，兩融業務賺取較高利息收入。公司的凈利息收入和資產管理收入相輔相成，

77、核心在于高效利用客戶不同賬戶的資產，將證券經紀賬戶中的閑置客戶資金轉化為息差業務的低息銀行存款。從負債端看，2024 年資金來源中的銀行存款占比約 65%，存款成本受加息影響上升至 1.23%。從資產端看，生息資產中收益率最高的是融資融券業務，受加息影響，2024 年達到 7.53%（2020 年之前最高可達 4.2%），遠高于貸款業務的 4.4%。實際上，生息資產中除了規模最大的債券投資，兩融是公司最主要的利息收入來源。圖圖 37 銀行業務資金來源（百萬美元）銀行業務資金來源（百萬美元）圖圖 38 銀行負債成本（銀行負債成本（%）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 資料來源：嘉信理財

78、歷年年報、湘財證券研究所 圖圖 39 生息業務收益率（生息業務收益率（%）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 0100000200000300000400000500000600000700000201620172018201920202021202220232024銀行存款應付經紀客戶款短期貸款長期債務無息資金0123456201620172018201920202021202220232024銀行存款應付經紀客戶款短期貸款長期債務0123456789201620172018201920202021202220232024融資業務銀行貸款 22 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.

79、3 投顧業務：投顧業務：賦能賦能 RIA 展業，打造自有投顧團隊展業，打造自有投顧團隊 公司不僅為第三方投顧（公司不僅為第三方投顧（RIAs）提供展業平臺，同時也搭建）提供展業平臺，同時也搭建了了自己的投自己的投顧團隊。顧團隊。早在 1987 年，公司首次推出了為獨立投顧服務的業務（Financial Advisors Service），僅用一年時間該業務的客戶資產規模就超過 10 億美元。1996 年，公司在全國范圍內推廣向客戶推薦獨立投顧的服務（Schwab AdvisorSource），公司本身并不雇傭投資顧問，而是將投資咨詢服務外包給RIAs，為客戶提供經公司驗證合格的 RIAs，再由

80、其提供投顧服務。公司主要負責核驗 RIAs 的從業年限、資產管理規模、專業及教育背景、從業資格等信息，不直接向客戶收取服務費，而是由 RIAs 向公司支付推薦費用。2002 年，公司擴充了針對大眾富?？蛻舻耐额櫡站仃?，即 Wealth Advisory 和 Advisor Network。其中 Wealth Advisory 是由公司發起的非自主投資項目，并由公司的注冊投顧機構為客戶提供個性化的財務規劃和組合管理服務，屬于公司體系內的投顧部門。此項服務的年費最低為資產規模的 0.8%（隨資產增加而降低），終止服務不收取費用，最低投資門檻為 50 萬美元。而 Advisor Network 是

81、為 RIAs 打造的平臺，可以理解為 AdvisorSource 的升級版，為需要第三方投顧的客戶提供服務。具體而言，公司能夠根據客戶的差異化需求篩選出區域內的優質投顧機構，這些投顧擁有12年的平均從業經驗，并且具有專業資格證書。根據公司官網披露，此服務要求的客戶最小投資金額也是 50 萬美元，客戶不用支付投顧推薦費，投顧基于 AUM 向客戶收費，再由投顧支付一定比例的費用給公司。買方買方投顧服務投顧服務費率降幅明顯小于基金管理費率，投顧費率降幅明顯小于基金管理費率，投顧收入占資產管理業收入占資產管理業務比重上升。務比重上升。2016 年，基于 AUM 收費的投顧服務收入為 9.15 億美元，

82、基金管理費收入為 18.53 億美元，分別占資產管理收入的 30%和 61%。但由于管理費率持續下降，基金管理費收入占比下降至 2021 年的低點 46%，2024 年回升至 56%，主要得益于貨幣市場基金的管理費率和規模顯著增長。相較而言，投顧服務收入占比上升至2021年的高點47%，不過近兩年管理費率相對穩定，投顧費率小幅下滑，導致投顧收入占比有所下滑，2024 年末投顧收入占比為37%。23 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 40 基于基于 AUM 的投顧服務收入（百萬美元）的投顧服務收入（百萬美元）圖圖 41 基金管理費及銷售費收入（百萬美元）基金管理費及銷售費收入（百萬美元）資

83、料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 從費率水平看，基金管理費率從 2016 年的 0.25%大幅下滑至 2021 年的低點 0.11%，這與行業趨勢相符，2024 年回升至 0.15%。然而，基于 AUM 的投顧服務費率降幅較小，2016 年、2024 年分別為 0.52%、0.39%，仍然是管理費率的 3 倍左右。從管理規?？?，2024 年末基金管理規模和基于 AUM 的投顧管理規模分別為2.08萬億美元、5423億美元，2016-2024年期間CAGR分別為14%和15%。由此可見，盡管資管業務和投顧業務的 AUM 規模在過去 8 年增速相

84、近，但管理費率下降幅度明顯高于投顧服務費率，買方投顧相較于賣方投顧有更高的客戶粘性和更穩定的盈利能力。圖圖 42 平均客戶資產規模結構（百萬美元）平均客戶資產規模結構（百萬美元）圖圖 43 基金管理費率和投顧服務費率（基金管理費率和投顧服務費率（%）資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 資料來源：嘉信理財歷年年報、湘財證券研究所 總結來看，嘉信理財抓住了美國證券行業傭金自由化的機遇轉型折扣券商，為個人投資者提供低傭金、線上交易、基金超市等服務，積累了大量客戶資產，在當時的折扣券商中脫穎而出。隨著美國居民財富的積累，共同基金、ETF、養老金規模持續增長，公司不斷做大客戶資產規模，發力買方投

85、顧業務，降低對傭金收入的依賴度。此外，對于銀行的布局提高了客戶閑置資金使用效率，息差收入成為主要收入來源，在基金費率持續下降的背景下保持著較強的盈利能力。30%31%35%37%42%47%44%39%37%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500201620172018201920202021202220232024基于AUM收費的投顧服務收入占資產管理收入比例61%60%56%54%51%46%49%54%56%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035002016201720182019202020

86、21202220232024基金管理費收入（含共同基金、ETFs、CTFs）占資產管理收入比例0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000201620172018201920202021202220232024客戶資產規模：基金管理客戶資產規模：投顧服務（fee-based）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%201620172018201920202021202220232024平均費率：基金管理平均費率：投顧服務（fee-based）24 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 經驗經驗啟示啟示：

87、迎接被動化浪潮迎接被動化浪潮，加快買方投顧轉型，加快買方投顧轉型 被動投資被動投資占比提升占比提升是資本市場是資本市場逐漸走向逐漸走向成熟的標志成熟的標志，我國我國 ETF 持續持續擴容擴容有望為券商有望為券商投顧業務發展提供機遇投顧業務發展提供機遇。從美國的經驗看，資本市場在經歷了 2000年互聯網泡沫、2008 年金融危機后，市場成熟度、有效性明顯提升，主動管理的共同基金較難取得超額收益，而被動產品具有費率低、操作便利、透明度高的特征，方便個人投資者直接入市或投顧進行資產配置，從長期投資角度看更有利于提升投資者長期收益。以 ETF 為代表的指數產品規?？焖僭鲩L，成為養老金及投顧的主要配置品

88、種。中國 ETF 市場自 2019 年以來進入快速發展期，在 A 股市場表現不佳的2022 年，股票型基金資產凈值下降，但股票型 ETF 資產規模逆勢增長。截至2024 年末，股票型 ETF 資產規模達 2.89 萬億元，較 2018 年末增長近十倍。我國在政策層面也積極推動被動化進程，2024 年 4 月新“國九條”提出建立ETF 快速審批通道，推動指數化投資發展，今年 1 月發布的促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案、關于推動中長期資金入市工作的實施方案又再次強調積極發展股票 ETF、加快推進指數化投資發展，進一步便利中長期資金入市。預計未來 ETF 市場規模將繼續增長，成為各類投資者

89、入市的重要工具。圖圖 44 股票型股票型 ETF 和股票型基金資產凈值（單位：億元）和股票型基金資產凈值（單位：億元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 股票指數基金驅動代銷機構保有規模增長，股票指數基金驅動代銷機構保有規模增長，券商券商代銷代銷 ETF 有顯著優勢，有顯著優勢，公募降費趨勢下公募降費趨勢下有助于有助于加快加快買方投顧轉型。買方投顧轉型。從嘉信理財的成長路徑看，其最先作為折扣券商積累了大量客戶資源，隨后再拓寬變現渠道，比如通過基金超市繼續做大客戶 AUM，以基金保有規模增長應對管理費率下行，同時發力基于客戶資產收費的買方投顧業務，進一步彌補費率下行對資管業務的影響。從國內券商的

90、角度看，交易傭金和公募基金費率下行大勢所趨，繼續深化財富管理轉型有利于降低對傭金收入的依賴，尤其是從賣方模式下的代銷向買010,00020,00030,00040,00050,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年股票型ETF股票型基金 25 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 方投顧模式轉型還有較大發展空間。盡管券商線下渠道優勢弱于銀行，但在權益類產品的服務方面更具專業性，同時券商客戶對權益類產品的認知更深，風險偏好較高，因此在指數基金擴容背景下保有規模明顯增長。根據中國基金業協會數據，2024 年末TOP100 公募基

91、金代銷機構的權益基金保有規?；厣?4.85 萬億元（環比+2.6%），其中股票型指數基金規模為 1.7 萬億元（環比+25.3%），占權益基金比重為 35.1%（提升約 6pct），是驅動權益基金保有規模增長的主要因素。券商渠道 2024 年末權益基金保有規模為 1.32 萬億元（環比+12.5%），在 TOP100中市占率為 27.3%（環比+2.4pct）；其中股票指數基金保有規模 9827 億元（環比+26.7%），占權益基金比重達 74%（環比+8pct），市占率為 58%（環比+0.6pct）。其中東財（含天天基金，1389 億元）、中信（1090 億元）、華泰（1087 億元）的

92、股票型指數基金保有規模分別排名第二至第四，規模大幅領先排名第五的中國銀河（543 億元）。在 ETF 持續擴容趨勢下，頭部代銷機構的規模優勢將更加凸顯。從投顧業務看，基于指數基金開發的投顧策略更重視宏觀大類和中觀行業選擇，策略核心從主動基金的業績評價轉移到資產配置，ETF 底層資產能夠涵蓋股票、債券、商品等大類資產，有助于豐富投顧策略，但也提高了對投顧的專業能力、策略開發能力要求。此外，指數基金產品費率較低，并且還有進一步下行壓力，而投顧服務可以基于客戶資產規模收費，有規模優勢的券商加快投顧業務轉型將實現“以量補價”。4 投資建議投資建議 美國共同基金費率長期下行，但居民財富不斷積累及養老金入

93、市推動規模持續增長，財富管理機構加快買方投顧轉型彌補了費率下行帶來的影響。嘉信理財作為折扣券商通過做大客戶 AUM 并豐富變現模式，成功轉型為財富管理巨頭。對國內券商而言，公募基金銷售費率改革在即，降費擴容是大勢所趨，參考美國經驗，抓住指數基金發展機遇積累客戶資產，同時加快買方投顧轉型是對沖降費影響的重要方式。建議關注獲客能力強、ETF 綜合服務能力強、投顧業務發展較快的頭部券商，維持行業“增持”評級。5 風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期導致權益市場波動加??；推動資本市場高質量發展政策落地不及預期；行業監管趨嚴加劇費率下行，導致相關業務收入下滑超預期等。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投

94、資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有

95、限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前

96、，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。