《美年健康-公司研究報告-AI賦能中短期降本增效中長期激活C端生態圈-250326（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美年健康-公司研究報告-AI賦能中短期降本增效中長期激活C端生態圈-250326（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 美年健康（美年健康（002044.SZ）AI 賦能中短期降本增效，中長期激活賦能中短期降本增效，中長期激活 C 端生態圈端生態圈 體檢行業的特殊屬性帶來體檢行業的特殊屬性帶來 AIAI 技術強賦能可能，貫通體檢前技術強賦能可能，貫通體檢前-中中-后全流程后全流程。體檢數據量龐大，是天然流量入口。公司旗下分院總數 600 余家，在覆蓋城市、分院、年體檢人次總量上均穩居行業第一位，作為流量的入口，擁有得天獨厚的優勢，且發力 AI 較早，已推出多個落地產品，未來有望憑借健康數據體量在現有產品的基礎

2、上實現深耕，開發全新的健康管理估值空間。相比于其他行業，體檢行業勞動力密集并且勞動重復性高?？紤]到體檢行業的特殊性，需要大量勞動力的堆積，包括主檢醫生、導診人員等等，而這部分操作是可以通過當下的 AI 技術進行效率提升的，有望在短期實現降本增效。公司每年近 3000 萬體檢人次產生的海量大數據既可以用來開發產品，也有望作為數據資產實現更多價值。All in AI 全力以赴，全力以赴，5 個維度重塑體檢價值鏈。個維度重塑體檢價值鏈。2021 年，公司提出“All in 數字化”戰略，2024 年，公司將其升級為“All in AI”，持續深度挖掘獨有的累計過億人次的影像數據及 2 億人次的結構化

3、健康數據資產價值，不斷深化 AI 大數據創新力與 AIGC 科技產品力，不斷推進數智 AI 人工智能技術與醫療服務領域的深度融合和創新應用。健康管理場景，公司重點推出 AI 機器人“健康小美”；慢病專管場景，公司率先推出 AI 智能控糖助理“糖豆”；輔助診斷工具方面，公司推出多維度腦健康風險智能評估“腦睿佳”等多款產品；針對內部降本增效，公司推出“健康小美”智能主檢系統、AI 智能銷售助手“美年小星”。中長期的維度看，中長期的維度看，AI 賦能有望助力公司激活賦能有望助力公司激活 C 端生態圈。端生態圈。公司強勢布局私域生態圈，在 AI 助力下 C 端生態圈功能將進一步激活，通過多維度報告解讀

4、與個性化干預將流量引入生態圈，借助個性化健康管理工具的互動性讓用戶更愿意頻繁使用這些工具，從而提升用戶對健康管理的參與度和黏性，憑借 AI 的實時監測與反饋促進高頻使用，形成生態圈高質量運營。專業體檢行業的領軍企業，持續推動內生增長與外延擴張相結合的高質量專業體檢行業的領軍企業，持續推動內生增長與外延擴張相結合的高質量發展發展。截至 2024 年 6 月 30 日，公司旗下已擁有 608 家體檢中心，基本實現全國范圍的全面覆蓋。公司通過參股轉控股的擴展模式，隨著旗下體檢中心的成熟度不斷提升，有望實現內生增長與并購擴張并重的可持續發展。近幾年，公司年體檢服務人次持續突破 2500 萬，業績波動逐

5、漸修復，盈利空間有望進一步釋放。公司不斷推出創新體檢產品，優化業務結構，2024 年上半年客單價達到 653 元，延續增長趨勢。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測，2024-2026 年公司實現營業收入 108.26 億元、120.99 億元、130.98 億元，分別同比-0.6%/+11.8%/+8.3%，歸母凈利潤 3.26 億元、6.17 億元、8.13 億元，同比-35.5%/+89.2%/+31.7%，PE 為 74X/39X/30X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：AI 應用落地不及預期的風險；醫療質量風險；市場競爭加劇風險；連鎖化經營帶來的經營管理風險。買入買

6、入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療服務 03 月 20 日收盤價（元）6.18 總市值（百萬元）24,190.09 總股本（百萬股）3,914.25 其中自由流通股（%）98.93 30 日日均成交量（百萬股）277.15 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 分析師分析師 徐雨涵徐雨涵 執業證書編號：S0680524040006 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業

7、收入（百萬元）8,616 10,894 10,826 12,099 13,098 增長率 yoy（%）-6.5 26.4-0.6 11.8 8.3 歸母凈利潤（百萬元）-559 506 326 617 813 增長率 yoy（%）-1,007.8 190.4-35.5 89.2 31.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.14 0.13 0.08 0.16 0.21 凈資產收益率（%）-7.6 6.6 4.1 7.3 8.8 P/E（倍）47.8 74.2 39.2 29.8 P/B（倍）3.3 3.1 3.0 2.8 2.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03

8、月 20 日收盤價 -50%-32%-14%4%22%40%2024-032024-072024-112025-03美年健康滬深3002025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5511 6474 7476 8968 10497 營業收入營業收入 86

9、16 10894 10826 12099 13098 現金 1995 2771 3970 5123 6396 營業成本 5649 6232 6314 6930 7398 應收票據及應收賬款 2564 2797 2747 3032 3242 營業稅金及附加 5 6 6 7 8 其他應收款 365 383 379 420 452 營業費用 2059 2563 2597 2858 2986 預付賬款 136 180 183 204 220 管理費用 803 832 834 930 982 存貨 224 227 130 120 116 研發費用 56 63 83 73 77 其他流動資產 226 11

10、6 67 68 71 財務費用 289 299 89 90 91 非流動資產非流動資產 12868 12983 13323 13582 13700 資產減值損失-36-89-100-30-21 長期投資 979 896 806 725 645 其他收益 30 23 11 12 16 固定資產 2164 2049 2092 2126 2150 公允價值變動收益 19 42 0 0 0 無形資產 302 330 378 427 472 投資凈收益-4 8 2 6 7 其他非流動資產 9424 9707 10048 10303 10433 資產處置收益-8-7-8-6-7 資產總計資產總計 1837

11、9 19457 20799 22549 24197 營業利潤營業利潤-408 884 709 1121 1464 流動負債流動負債 7785 8197 9145 10085 10710 營業外收入 6 6 3 6 6 短期借款 1644 2100 2519 3022 3424 營業外支出 49 41 93 79 89 應付票據及應付賬款 1280 1214 1368 1463 1388 利潤總額利潤總額-451 848 619 1048 1381 其他流動負債 4861 4883 5257 5600 5899 所得稅 51 179 132 225 297 非流動負債非流動負債 2492 285

12、0 2806 2884 2941 凈利潤凈利潤-502 669 487 823 1084 長期借款 17 122 168 209 222 少數股東損益 57 163 161 206 271 其他非流動負債 2475 2728 2638 2674 2720 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-559 506 326 617 813 負債合計負債合計 10277 11047 11950 12969 13652 EBITDA 1309 2598 1475 1998 2457 少數股東權益 732 712 873 1079 1349 EPS（元/股）-0.14 0.13 0.08 0.16 0.21 股

13、本 3914 3914 3914 3914 3914 資本公積 2427 2245 2245 2245 2245 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1093 1599 1877 2403 3097 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 7370 7698 7976 8502 9195 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 18379 19457 20799 22549 24197 營業收入(%)-6.5 26.4-0.6 11.8 8.3 營業利潤(%)-204.5 316.8-19.8 58.2 30.6 歸屬母公司凈利

14、潤(%)-1007.8 190.4-35.5 89.2 31.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.4 42.8 41.7 42.7 43.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)-6.5 4.6 3.0 5.1 6.2 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-7.6 6.6 4.1 7.3 8.8 經營活動現金流經營活動現金流 1553 2024 1973 2088 2393 ROIC(%)-0.7 6.9 3.7 5.4 6.5 凈利潤 -502 669 487 823 1084 償債能力償債能力 折舊攤銷 1399 1369

15、768 860 986 資產負債率(%)55.9 56.8 57.5 57.5 56.4 財務費用 289 304 144 169 193 凈負債比率(%)40.4 33.9 26.5 18.5 9.1 投資損失 4-8-2-6-7 流動比率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 營運資金變動 194-354 369 62-60 速動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 0.9 其他經營現金流 168 44 207 181 197 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-238-567-1162-1255-1268 總資產周轉率 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 資本支出-40

16、1-388-1213-1173-1191 應收賬款周轉率 3.4 4.1 3.9 4.2 4.2 長期投資-45-288 80 71 66 應付賬款周轉率 5.0 5.0 4.9 4.9 5.2 其他投資現金流 208 109-29-153-143 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -1611-695 388 320 148 每股收益(最新攤薄)-0.14 0.13 0.08 0.16 0.21 短期借款 196 456 420 502 402 每股經營現金流(最新攤薄)0.40 0.52 0.50 0.53 0.61 長期借款-644 105 46 41 12 每股凈

17、資產(最新攤薄)1.88 1.97 2.04 2.17 2.35 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -135-182 0 0 0 P/E 47.8 74.2 39.2 29.8 其他籌資現金流-1029-1074-78-223-267 P/B 3.3 3.1 3.0 2.8 2.6 現金凈增加額現金凈增加額-297 761 1199 1153 1273 EV/EBITDA 20.8 10.2 18.0 13.0 10.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 20 日收盤價 2025 03 26年 月 日 gszqdatemark

18、 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 AI 變革可以給美年帶來什么？All in AI 發力健康管理，數據優勢助力落地場景豐富.4 為什么 AI 對公司的賦能會更突出？.4 內部降本增效以智能主檢系統為例.4 健康管理場景以 AI 機器人“健康小美”為例.6 慢病專管場景以 AI 智能控糖助理“糖豆”為例.7 輔助診斷工具以多維度腦健康風險智能評估“腦睿佳”為例.9 數據資產價值挖掘值得期待.11 老齡化程度加劇、健康意識增強，健康體檢消費需求持續釋放.13 民營體檢行業龍頭，數字化轉型推動高質量發展.17 盈利預測與估值.22 可比公司估值.23 風險

19、提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：不同體檢流程對應的人力投入.5 圖表 2：2018-2023 年公司人力開支情況.5 圖表 3：健康小美部分功能界面示例.7 圖表 4：“糖豆”功能介紹.8 圖表 5：公司創新篩查產品“腦睿佳”.9 圖表 6：公司 AI 技術產品應用.10 圖表 7：2024 年度北京市首筆公立醫院數據資產登記憑證.12 圖表 8：2012-2023 年我國 65 周歲及以上人口數量及占比持續提升.13 圖表 9：2012-2024 年居民人均醫療保健支出穩步增長.13 圖表 10：2012-2021 年農村和城鎮居民醫療保健支出比重穩步提升.13 圖表 11：2015

20、-2023 年體檢行業市場規模（億元）.14 圖表 12：2012-2022 年我國健康檢查人數維持增長趨勢.14 圖表 13：我國民營醫院體檢人次占比持續上升.15 圖表 14：國家政策引導鼓勵體檢行業發展.16 圖表 15：公司發展大事記.17 圖表 16：公司體檢中心數量、覆蓋城市以及年服務人次優勢明顯.17 圖表 17：2016-2024Q1-3 公司營收情況.18 圖表 18：2016-2024Q1-3 公司利潤情況.18 圖表 20：2016-2024Q1-3 公司毛利率水平.19 圖表 21：2016-2024Q1-3 公司費用率水平.19 圖表 22：公司參控股體檢中心年體檢人

21、次（萬人）.19 圖表 23：2019-2024H1 公司客單價平穩增長.20 圖表 24：公司個人客戶收入占比逐步提升.20 圖表 25：參轉控門店穩定增長（家）.21 圖表 26：公司收入拆分.22 圖表 27：2024-2026 年公司費用率預測.23 圖表 28：可比公司估值情況.23 2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 AI 變革可以給美年帶來什么？變革可以給美年帶來什么？All in AI 發力健康管理，發力健康管理，數據優勢助力落地場景豐富數據優勢助力落地場景豐富 為什么為什么 AI 對公司的賦能會更

22、突出？對公司的賦能會更突出？體檢數據量龐大，是天然流量入口。體檢數據量龐大，是天然流量入口。截至 2024 年上半年，公司旗下分院總數 600 余家，其中控股分院 300 余家，在覆蓋城市、分院、年體檢人次總量上均穩居行業第一位，作為流量的入口，擁有得天獨厚的優勢，且發力 AI 較早，已推出多個落地產品，未來有望憑借數據體量在現有產品的基礎上實現深耕，開發全新的健康管理估值空間，全面打通C 端生態圈。相比于其他行業，體檢行業勞動力密集并且勞動重復性高相比于其他行業，體檢行業勞動力密集并且勞動重復性高?？紤]到體檢行業的特殊性，需要大量勞動力的堆積，包括主檢醫生、導診人員等等，而這部分操作是可以通

23、過當下的 AI 技術進行效率提升的，有望在短期實現降本增效。體檢數據既可以用來開發產品，也有望作為數據資產實現更多價值體檢數據既可以用來開發產品，也有望作為數據資產實現更多價值。國家數據局等部門印發“數據要素”三年行動計劃（20242026 年）明確指出，“完善個人健康數據檔案，融合體檢、就診、疾控等數據，有序釋放健康醫療數據價值?！?021 年，公司提出“All in 數字化”戰略，2024 年，公司將其升級為“All in AI”，持續深度挖掘獨有的累計過億人次的影像數據及 2 億人次的結構化健康數據資產價值，不斷深化 AI 大數據創新力與 AIGC 科技產品力，不斷推進數智 AI 人工智

24、能技術與醫療服務領域的深度融合和創新應用。以下，我們從公司現有的 AI 相關產品矩陣出發，從 5 個角度舉例論述 AI 賦能的可能性。內部降本增效內部降本增效以以智能主檢系統智能主檢系統為例為例 2025 年 3 月，公司智能主檢系統上線，該系統基于 AI 大語言模型，深度整合了美年 2億+人次健康體檢數據、10 億+醫學權威文獻及美年 3.5 萬名預防醫學專家智慧和 20 年預防醫學經驗沉淀，能夠實現體檢報告的智能化生成與質控，大幅提升工作效率和質量。這套系統不是簡單的工具升級，而是對健康管理服務鏈的重構，通過大模型技術實現了醫療質量標準化、服務流程智能化、數據資產價值化的三大突破。傳統主檢

25、長期面臨“效率與質量失衡”、“醫生水平參差不齊”、“海量報告質控難”三大痛點，“健康小美智能主檢系統”能自動生成個性化精準建議，并能恰當排序，還可實現異常的自動合并，且能根據新的行業標準持續訓練迭代。智能主檢系統具備“提效”、“提質”、“創新”的三大優勢：“提效”即利用 AI 系統完成人工操作的大量重復工作，包括匹配主檢詞條、一元論合并、提取重要異常結果并自動排序；“提質”即可持續提高主檢報告的效率和質量，優化三大結節（肺結節、乳腺結節、甲狀腺結節）等復雜合并問題，實現重點圖文報告結果 OCR 自動識別提取，優化健康問題排序、突出重點單病種，并建立 AI 報告質控系統；“創新”即“健康小美”A

26、I 智能主檢系統能出具 AI-MDT 多學科健康管理報告，為客戶提供疾病風險評估、自動生成主檢詞條、報告解讀動態交互，全面提升客戶體驗。截至 2025 年 2 月底，該系統已在公司旗下 66 家體檢中心上線，累計生成 11 萬份體檢報告，主檢醫師日處理能力顯著提升，問題分類精準率達 99.8%，結論合并精準率達93.9%，主檢建議精準率達 92.9%，顯著提升了體檢服務的質量和效率。預計該系統上線后，每年可節省超 200 萬小時醫生人工審閱時間，體檢中心運營成本將顯著下降。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 除此之

27、外，在營銷工作方面，公司還推出了 AI 智能銷售助手“美年小星”，輔助銷售人員提升接待能力與業務轉化率，強化銷售人員的專業能力與產品信息更新速度，已在部分地區試點，整體提升銷售人員溝通水平和溝通效率，在杭州試點一個月的試驗期內，“美年小星”直接代運營 511 人的企微賬號，其中 41 位客戶完成交易，轉化率為 8%，累計銷售金額達到 61,183 元，增收的平均客單價為 1492 元。未來，公司將持續結合大數據和算法，通過精細化運營挖掘激活歷史沉淀客戶，進一步降低人工成本、提升 AI 全鏈路銷售轉化率。一直以來，公司的人力資本開支較大，主要是由于體檢業務模式和行業特點所決定的，需要大量專業醫護

28、人員來提供高質量的體檢服務和健康管理建議，2018-2023 年間，公司的應付職工薪酬增長了 119%，顯著高于同時段的收入增速，對公司利潤造成了壓力，通過當下的 AI 應用，有望實現一定程度的降本增效，在短期改善公司盈利情況。圖表1：不同體檢流程對應的人力投入 資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表2：2018-2023 年公司人力開支情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 020040060080010001200050001000015000200002500030000350004000045000201820192020202120222023在職員工總人數（人）醫務人員及分院保障人數

29、（人）應付職工薪酬（百萬元）（右軸）2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 健康管理場景健康管理場景以以 AI 機器人“健康小美”為例機器人“健康小美”為例 2024 年 8 月上線，由美年、華為云與潤達醫療三方合作研發，為用戶的健康管理提供全天候的一對一服務。主要功能：全流程賦能體檢過程，檢前-解讀項目/定制套餐、檢中-減少等待/提醒異常、檢后-健康檔案/管理咨詢；建立全生命周期數字健康檔案+家庭成員健康檔案；提供全方位個性化健康計劃+個體化的就醫方案指導；全天候專業健康咨詢；全交互式多模態感知融合，交互方式豐富，實

30、時提醒健康計劃按時執行。作為數智機器人，跟其它通用大模型相比，“健康小美”最獨特的地方，就是在研發過程中學習了 3.5 萬名美年健康預防醫學人才 20 年的經驗積累，還有過億量級的結構化健康數據，接受了華為盤古大模型與潤達醫療大模型雙重賦能。其中，華為盤古大模型 5.0 P 系列搭載昇騰 AI 云服務，能夠提供可持續的 AI 算力底座和低時延、高效率的推理服務，能識別醫療場景中病歷、體征、檢驗、心電、超聲、CT、核磁等多模態數據，并能夠精準理解數據的含義。更在 Pangu Guard 技術加持下，為數據治理、模型安全與內容合規打造多道安全防線，滿足更高行業標準下的數據傳輸和隱私保護要求。潤達醫

31、療則在盤古大模型的基礎上，運用前沿的數據治理、RAG、MoE、AI Agent 等技術，不斷完善和優化大模型，使其更貼合醫療健康管理的復雜需求?；谝陨蠌姶蟮臄祿?、技術、專業的三大核心能力，“健康小美”才能夠構建出客戶的全生命周期數字健康檔案，并通過三維數字孿生技術模擬人體狀態，實現大模型智能交互，實時主動地對用戶健康數據、體檢報告等進行分析評估，還能基于健管大模型提出詳盡的健康風險分析依據及預防性干預措施，制定并執行健康管理計劃。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：健康小美部分功能界面示例 資料來源：公司

32、官方視頻號，國盛證券研究所 慢病專管場景慢病專管場景以以 AI 智能控糖助理“糖豆”為例智能控糖助理“糖豆”為例 2024 年 8 月上線，是通過 AI 智能血糖管理創新產品，采用“三師共管”（醫師、營養師、運動指導師）模式，為每位用戶定制“一人一策”的個性化血糖管理方案。以下為糖豆的主要功能介紹：智能信息采集，生成動態健康檔案：智能信息采集，生成動態健康檔案：“糖豆 AI 健管師”通過智能設備和用戶輸入，實時采集用戶的數據，利用先進的數據分析技術，形成動態更新的健康檔案，為后續的健康管理提供準確的數據支持。以疾病診療為中心，制定個性化生活方式干預方案：以疾病診療為中心，制定個性化生活方式干預

33、方案：結合用戶的健康狀況和疾病風險，由專業團隊制定個性化的生活方式干預方案。方案包括飲食調整、運動計劃、心理輔導等，旨在幫助用戶改善生活習慣，預防和管理慢性疾病。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 應用智能圖像識別技術進行飲食分析，落地醫學營養治療方案：應用智能圖像識別技術進行飲食分析，落地醫學營養治療方案：利用圖像識別技術，用戶可以通過拍照上傳飲食照片，“糖豆 AI 健管師”即可分析食物成分，提供營養建議。根據用戶的健康狀況和營養需求，智能推薦個性化的醫學營養治療方案，幫助用戶實現健康飲食。智能推送控糖減脂知識，

34、實施在線患者教育：智能推送控糖減脂知識，實施在線患者教育：“糖豆 AI 健管師”根據用戶的教育需求和健康目標，智能推送相關的健康教育內容，提供控糖減脂等健康管理知識，增強用戶的自我管理能力。CGM 持續葡萄糖檢測與家庭端藍牙體脂秤，數據實時同步，系統自動預警：持續葡萄糖檢測與家庭端藍牙體脂秤，數據實時同步，系統自動預警：通過持續葡萄糖監測系統（CGM）和家庭端藍牙體脂秤，實時監測用戶的血糖和體脂變化。數據實時同步至系統，一旦檢測到異常，系統將自動發出預警，提醒用戶及時采取措施。AI 健管師健管師 24 小時在線服務，支持長周期隨訪與實時專業答疑：小時在線服務，支持長周期隨訪與實時專業答疑：“糖

35、豆 AI 健管師”，提供 24 小時在線服務，隨時解答用戶的健康管理問題。通過長周期的隨訪管理，持續跟蹤用戶的健康狀況，及時調整健康管理方案，確保用戶獲得最佳的健康管理效果。圖表4：“糖豆”功能介紹 資料來源：南大菲特醫學體重管理，國盛證券研究所 我國慢性病的發病率呈現上升趨勢，已成為重大公共衛生問題。根據 2024 年中國慢性病防控大會的數據，慢性病死亡人數占居民總死亡人數的 88%，心腦血管疾病、癌癥、2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 慢性呼吸系統疾病、糖尿病等慢性病是主要的健康威脅。我國慢性病管理經歷了從單

36、一病種管理到綜合管理、從疾病治療到健康管理的轉變，但是仍處于起步階段，隨著人口老齡化和生活方式的改變，肥胖、吸煙等慢性病危險因素的影響日益突出，預計人口老齡化與慢性病患病率的上升將繼續刺激慢性病管理需求。輔助診斷工具輔助診斷工具以多維度腦健康風險智能評估“腦睿佳”為例以多維度腦健康風險智能評估“腦睿佳”為例 公司 2022 年 9 月發布全國第一款聚焦腦卒中與阿爾茨海默癥早篩創新產品“腦睿佳”，應用影像 AI 分析技術和中國健康人群全年齡段全腦標準數據庫，識別腦部發病早期的結構性異常和功能性退化，通過多種檢查手段和 AI 分析結合，針對老年癡呆和腦卒中進行早期篩查。包含核心項目：頭顱 MRI

37、平掃、腦容積 MRI 平掃、腦睿佳-認知功能-自測量表、腦睿佳-100+腦區智能醫學腦檢評估、腦睿佳-腦卒中風險-自測量表、頸部血管斑塊 MRI、腦睿佳-卒中風險智能醫學腦檢評估、APOE 基因檢測、葉酸代謝能力基因評估等。圖表5：公司創新篩查產品“腦睿佳”資料來源：公司官方微信公眾號，國盛證券研究所 目前，公司 AI 技術產品廣泛應用于肺結節 AI 診斷、腦卒中 AI 診斷、腦認知 AI 診斷、冠脈鈣化積分 AI 診斷、心電圖 AI 診斷、乳腺超聲 AI 診斷、超聲 AI 質控、眼底 AI 診斷、兒童骨齡 AI 評估等領域，除了腦睿佳以外，還有肺結寧，CT 冠脈鈣化積分等明星AI 創新體檢項

38、目。肺結寧：利用薄層 CT 基礎上的 AI 技術輔助發現和判斷肺結節及其屬性特征值，綜合七種肺癌自身抗體血液學檢測、影像 e+回顧性肺結節深度分析報告、肺健康服務包、肺部惡性腫瘤保險，實現了肺結節全程化的閉環管理，是一款綜合性肺部健康服務產品。分為“甄選版”（售價 399 元）與“尊享版”（售價 1299 元）兩款產品套餐，摒棄了“體檢+綠通”的傳統業務模型，為客戶建立了從肺結節早篩，到肺結節早診、隨訪管理、肺癌診療干預、健康的生活方式塑造的全鏈條守護體系。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 CT 冠脈鈣化積分：

39、無創的冠心病風險篩查項目，基于低劑量胸部 CT 數據，檢測和量化冠狀動脈中的鈣化斑塊，幫助預測冠心病風險，可實現肺癌和冠心病風險雙篩查。AI 精準識別并量化冠狀動脈鈣化斑塊，通過賦分評估冠心病風險，積分越高，心血管事件風險越大。通過直觀的積分和圖像展示，早期識別高風險患者，增強患者對心血管疾病風險的認識。圖表6：公司 AI 技術產品應用 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 在整體客單價的推動因素中，創新產品的貢獻在 10%左右，創新產品也有助于攻克一些新的優質訂單。例如 2024 年年初，公司在成都簽了一家大客，其過去五六年都在三甲醫院體檢，2024 年公司沒有打折以原價拿下該訂單，就是因為包

40、含了腦睿佳項目，使人均客單價達到 2000 元，整個訂單在 1000 萬元左右，截止 2024 年 8 月 30 號到檢已經有400-500 萬元；在深圳，腦睿佳、肺結寧、膠囊胃鏡等創新產品也對優質客戶的續約復購貢獻力量。中長期的維度看，中長期的維度看，AI 賦能有望助力公司激活賦能有望助力公司激活 C 端生態圈端生態圈。此前，公司持續圍繞私域流 量運營、公域客戶運營特別是基于傳統電商公域平臺的客戶運營、健康社群建設、閉環營銷體系及大生態圈構建等方面展開工作，強勢布局私域生態圈，強化私域轉化平臺體系建設，持續推進私域運營云平臺“星海系統”運營，完成從觸達、留存、轉化到復購、裂變的客戶全周期閉環

41、運營，通過企業微信、星海系統、美年臻選等營銷工具加持，高效細致進行個檢客戶管理。未來，在 AI 助力下 C 端生態圈功能將進一步激活，為用戶帶來更高效、個性化的健康管理體驗。多維度報告解讀與個性化干預：通過 AI 對話交互和多維度報告解讀，為用戶提供個性化的健康干預方案。這種深度的個性化服務不僅提升了用戶體驗，還通過持續的健康干預，促使用戶更頻繁地與平臺互動。公司作為年體檢人次近 3000 萬的頭部企業，僅需讓用戶查看體檢報告這一步操作，就可以將海量流量帶入生態圈端口，順理成章地進行后續的健康管理、產品/服務推薦。個性化健康管理工具的互動性：利用 AI 技術開發的健康管理工具。提供個性化的健康

42、管理方案，通過智能對話和實時反饋與用戶進行深度互動，基于情感智能算法，能夠理解并適應用戶的交流風格，提供貼心的互動體驗。這種互動性讓用戶更愿意頻繁使用這些工具，從而提升用戶對健康管理的參與度和黏性。實時監測與反饋促進高頻使用：AI 技術使得健康管理更加便捷和高效。例如和 CGM設備聯動，幫助用戶隨時隨地監測血糖數據，為用戶提供即時健康反饋與建議，激發用戶高頻次地使用這些工具并進入公司私域流量端口，形成生態圈運營。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 數據資產數據資產價值挖掘值得期待價值挖掘值得期待 公司每年近 30

43、00 萬體檢人次產生的海量大數據，覆蓋社會人口學、健康史、生活方式、體格檢查、實驗室檢查、影像學檢查等多模態維度，已經成為中國規模最大的個人健康數據中心。公司和國內著名高校醫學院、跨國藥企、大型藥械企業以及國內頂級三甲醫院緊密合作，聯合構建數據驅動、協調創新的科研服務平臺，未來，隨著生態融合趨勢的發展，體檢數據價值存在百倍躍升空間，將實現由體檢數據向數據資產再向生物資產的戰略升級，而科研型體檢中心則是實現價值躍升的重要抓手。數據資產的潛在應用方向：1.數據交易與共享：在合法合規的前提下，可以將數據資產用于商業合作，例如與保險公司合作開發精準保險產品，或與醫療科技企業合作開發健康管理平臺。2.數

44、據驅動的產品和服務：利用數據資產開發針對性的醫療健康產品，提供數據分析服務，或開發慢性病管理平臺，為患者提供持續的健康評估和咨詢服務。3.助力 AI 和大模型開發：基于真實患者的數據資產是訓練 AI 健康大模型的重要資源，通過數據共享可以推動高質量 AI 模型的開發，進而提升醫療服務的整體效率。盡管醫院數據資產具有巨大的價值和變現潛力，但目前仍面臨一些挑戰，首先醫療數據普遍存在標準不統一、完整性差、系統割裂等問題，需要投入大量資源進行數據治理；其次，數據的開放和共享必須在嚴格遵守法律法規和保護患者隱私的前提下進行；最后，部分醫療機構對數據資產的價值認識還有不足，缺乏數據資產化和變現的工具。數據

45、資產具有顯著的價值和變現潛力，但需要在數據治理、安全合規和資產化意識等方面加強投入，以充分釋放其價值。針對數據資產的變現，此前已有公立醫院的成功案例：2024 年 11 月 15 日，首都醫科大學宣武醫院與北京國際大數據交易所合作，完成了北京市首筆公立醫院數據交易。此次交易的數據集為頸動脈支架手術數據集，包含 2550 條數據，內容涵蓋疾病信息、檢驗檢查結果、醫學影像和治療數據等。數據經過嚴格匿名化、清洗、整合和標準化處理，確?；颊唠[私，這些數據對于醫療機構完善服務，相關企業創新研發，都具有重要的研究價值和借鑒意義。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀

46、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：2024 年度北京市首筆公立醫院數據資產登記憑證 資料來源：首都醫科大學宣武醫院網站，國盛證券研究所 公司的數據資源已在多個場景實現落地，包括數字云膠片、AI-MDT 多學科健康管理報告、企業團體員工健康管理，發布的美年健康年度健康體檢大數據藍皮書，公司累計過億人次的影像數據及 2 億人次的結構化健康數據，已形成國內最大規模的個人健康體檢數據中心，海量健康大數據有著很高的商業價值。未來公司在合規的大前提下，還將進一步強化數據資產體系，也會和諸多的研發機構包括藥企、醫院，在導流端、商業端、研發端推動合作，同時實現醫療數據的商業化，通過推動數據資源的

47、合理利用和深度挖掘，探索更多的數據應用場景。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 老齡化程度加劇、健康意識增強，健康體檢消費需求持續釋放老齡化程度加劇、健康意識增強，健康體檢消費需求持續釋放 在人口老齡化加劇的背景下，居民健康意識不斷增強，健康消費需求持續釋放，健康體檢行業的重要性愈發凸顯。健康體檢通過醫學手段對受檢者進行身體檢查，旨在早期發現疾病線索和健康隱患，已成為疾病預防和健康管理的重要環節。隨著老齡化程度的加深，健康體檢不僅是政府減輕醫保壓力和慢性病管理的有效手段，也為健康體檢行業帶來了新的發展機遇。數據顯

48、示，截至 2023 年底，中國 60 周歲及以上老年人口達到 2.97億，占總人口比重達到 21.1%，這一人口結構變化為健康體檢行業帶來了新的增長點。圖表8：2012-2023 年我國 65 周歲及以上人口數量及占比持續提升 資料來源：iFind，國盛證券研究所 近年來，我國居民健康消費行為發生顯著轉變，預防性健康管理意識顯著增強。據 ifind，2012-2024 年間，人均醫療保健支出實現了從 838 元到 2547 元的跨越式增長，2014-2024 十年復合增長率達到 9.32%。值得注意的是，這種消費升級不僅體現在絕對值的增長上，更反映在消費結構的優化過程中。據 ifind 和國家

49、統計局，2012-2023 年間，城鄉居民醫療保健支出占比分別從 6.4%和 8.7%提升至 8.6%和 10.54%，顯示出不同收入群體對健康服務的需求均有提升。隨著國民經濟持續發展和健康中國戰略推進，健康消費市場有望保持增長，成為拉動內需的重要力量。圖表9：2012-2024 年居民人均醫療保健支出穩步增長 圖表10：2012-2021 年農村和城鎮居民醫療保健支出比重穩步提升 資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，國盛證券研究所 024681012141618050001000015000200002500020122013201420152016201720182

50、019202020212022202365歲及以上人口數量（萬人）比重（%）-5051015200500100015002000250030002012201420162018202020222024居民人均醫療保健支出（元）同比增速（%）0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021農村居民醫療保健支出占消費比重（%）城鎮居民醫療保健支出占消費比重（%）2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國健康體檢行業發展呈現顯著的階段性特征。早期以強制性

51、專項體檢為主，主要服務于征兵、入學、就業等法定場景，隨著居民健康防護意識的提升，行業驅動力逐步轉向預防性健康管理需求，體檢目的轉變為疾病早期篩查與干預，市場參與主體也呈現多元化趨勢，民營資本開始涉足體檢領域。在需求結構轉型推動下，非公立體檢機構進入快速發展階段。美年健康、愛康國賓、瑞慈醫療等連鎖品牌通過標準化運營，構建起覆蓋全國的專業體檢服務網絡。據智研咨詢、中研網，行業市場規模從 2015 年的 940 億元增長至 2023 年的 2356 億元，隨著居民消費升級和健康中國戰略推進，預計未來行業將回歸高速增長軌道，健康管理服務需求將持續釋放。圖表11：2015-2023 年體檢行業市場規模（

52、億元）資料來源：智研咨詢，華經產業研究院，中研網，國盛證券研究所 我國健康體檢覆蓋人群規模將進入加速增長階段。統計顯示，2012-2022 年期間，全國體檢人次從 3.7 億提升至 5.0 億。其中 2021 年體檢人次同比激增 27.33%，主要得益于前期需求積累釋放和公眾健康認知提升。盡管行業已形成一定規模，但人均覆蓋水平仍存在提升空間，未來市場擴容潛力巨大。圖表12：2012-2022 年我國健康檢查人數維持增長趨勢 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國盛證券研究所 我國健康體檢服務體系呈現雙軌并行發展格局。公立醫院作為傳統服務主體，2022 年完成 2 億人次體檢服務，占比達 79%。民

53、營機構依托政策紅利實現快速擴張，市場份額從2015 年的 14%提升至 2022 年的 21%，服務量年復合增長率 13.8%顯著高于公立機構的 5.5%。2016-2021 年民營機構增速持續領跑，僅 2019 年受外部因素影響增速放緩。0.05.010.015.020.025.030.035.005001000150020002500201520162017201820192020202120222023體檢行業市場規模（億元）增速（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00010000200003000040000500006

54、000020122013201420152016201720182019202020212022醫療衛生機構門診健康檢查人數（萬人次）增速（%）2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在健康管理需求升級背景下，連鎖化專業機構通過標準化服務體系構建競爭優勢，與公立醫院形成差異化市場定位，隨著分級診療制度推進和社會資本持續投入，到 2025 年民營體檢機構市占率有望進一步突破，推動行業向專業化、品牌化方向發展。圖表13：我國民營醫院體檢人次占比持續上升 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國盛證券研究所 我國健康體檢行業正經

55、歷政策驅動下的結構性變革。2019 年關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見通過優化審批流程、放寬準入條件等措施，加速體檢機構連鎖化進程，催生了美年健康等全國性品牌。同年發布的健康中國行動（2019-2030 年）明確提出預防為主的發展理念，要求建立覆蓋全生命周期的健康管理體系，推動體檢服務從疾病篩查向健康干預延伸。2022 年黨的二十大報告將健康中國戰略納入 2035 年遠景目標，為行業發展注入新動能。隨著分級診療制度推進和數字化轉型深化，健康體檢行業逐步形成公立機構、社會辦醫協同發展格局，服務模式將從單一檢查向“檢前預警-檢中干預-檢后管理”全鏈條升級。0%5%10%15%20%25%05

56、0001000015000200002500020152016201720182019202020212022公立醫院體檢人次（萬人次）民營醫院體檢人數（萬人次）民營醫院健康檢查人數占比2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：國家政策引導鼓勵體檢行業發展 頒布主體頒布主體 政策文件政策文件 公布時間公布時間 政策要點政策要點 國家衛生健康委 關于做好 2024 年基本公共衛生服務工作的通知 Sep-24 強化 65 歲及以上老年人健康服務，在現有老年人免費健康體檢項目基礎上，鼓勵地方因地制宜結合基層醫療衛生

57、機構服務能力、老年人健康需求等實際，通過優化家庭醫生簽約服務包、“健康積分”兌換等方式，豐富老年人健康體檢項目 國務院“十四五”國民健康規劃 May-22 預防為主，強化基層。把預防擺在更加突出的位置，聚焦重大疾病、主要健康危險因素和重點人群健康，強化防治結合和醫防融合。實施慢性病綜合防控策略。提高心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等重大慢性病綜合防治能力，強化預防、早期篩查和綜合干預，逐步將符合條件的慢性病早診早治適宜技術按規定納入診療常規。促進社會辦醫持續規范發展。增加規范化健康管理服務供給，發展高危人群健康體檢、健康風險評估、健康咨詢和健康干預等服務。國務院 關于加強新時代老齡

58、工作的意見 Nov-21 提高老年人健康服務和管理水平。加強老年人群重點慢性病的早期篩查、干預及分類指導，開展老年口腔健康、老年營養改善、老年癡呆防治和心理關愛行動。國家衛健委 促進健康產業高質量發展行動綱要（2019-2022 年）Sep-19 發展優質健康管理。將家庭醫生簽約服務作為普及健康管理的重要抓手，增加規范化的健康管理供給，重點增加慢性病、職業病高危人群健康體檢、健康風險評估、健康咨詢和健康干預服務，完善政府購買服務和考核評價機制。應用健康醫療大數據。建立全國健康醫療數據資源目錄體系，建設以居民電子健康檔案、電子病歷等為核心的基礎數據庫，與國民體質測定、健康體檢以及其他外部數據源加

59、強對接，逐步實現全人群全生命周期的健康信息大數據管理。國家衛健委 健康中國行動（20192030年）Jul-19 老年健康促進行動。老年人參加定期體檢，經常監測呼吸、脈搏、血壓、大小便情況，接受家庭醫生團隊的健康指導。心腦血管疾病防治行動。40 歲以下血脂正常人群每 25 年檢測 1次血脂，40 歲及以上人群至少每年檢測 1 次血脂，心腦血管疾病高危人群每 6 個月檢測 1 次血脂。癌癥防治行動。建議高危人群選擇專業的體檢機構進行定期防癌體檢，根據個體年齡、既往檢查結果等選擇合適的體檢間隔時間。慢性呼吸系統疾病防治行動。將肺功能檢查納入 40 歲及以上人群常規體檢內容。國家衛健委等十部門 關于

60、促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 Jun-19 規范和引導社會力量舉辦康復醫療中心、護理中心、健康體檢中心、眼科醫院、婦兒醫院等醫療機構和連鎖化、集團化經營的醫學檢驗實驗室、病理診斷中心、醫學影像中心、血液透析中心等獨立設置醫療機構，加強規范化管理和質量控制，提高同質化水平。國家衛健委 關于進一步加強健康體檢機構管理促進健康體檢行業規范有序發展的通知 Oct-18 嚴把準入門檻，規范健康體檢機構設置管理。鼓勵健康體檢中心連鎖化、集團化經營，防止出現惡性競爭、資源浪費。規范服務行為，加強健康體檢機構內部管理。加強日常監管，促進健康體檢機構健康發展。資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 2025

61、 03 26年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 民營體檢行業龍頭，數字化轉型推動高質量發展民營體檢行業龍頭，數字化轉型推動高質量發展 公司成立于 2004 年，作為中國健康體檢行業的領軍企業，旗下擁有“美年大健康”、“慈銘”、“慈銘奧亞”、“美兆”四大知名品牌。公司以健康體檢為核心業務，構建了覆蓋健康咨詢、風險評估、個性化管理的全鏈條服務體系。依托海量專業的健康大數據，企業在專業預防、疾病篩查、慢病管理、健康保險服務等領域為企業和個人提供高品質的健康管理服務，持續推動預防醫學服務模式創新。其發展歷程可劃分為三個戰略階段，逐步實現從區

62、域服務向全國布局、從單一體檢向綜合健康管理的轉型升級。圖表15：公司發展大事記 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司發展呈現典型的“三階段”戰略演進：區域深耕期：以上海為起點，采用“標準化復制+品牌化運營”模式，在長三角、珠三角等經濟活躍區域建立服務網絡。2011 年通過戰略合并形成規?；?，確立行業領先地位。資本擴張期：借助私募股權融資實現全國化布局，2012 年完成北京綠生源、西安康成、深圳瑞格爾并購；2013 年獲得中國平安等產業資本注資，加速醫療資源整合。2015 年收購慈銘體檢股權及借殼上市，通過“并購+自建”模式不斷拓展業務范圍。生態升級期：通過系列并購完善品牌矩陣（2016

63、 年收購美兆體檢），2017 年全資控股慈銘。2019 年引入阿里巴巴集團戰略投資，開啟“AI+大數據”智慧醫療轉型；2020 年全面轉型升級，構建“檢、管、醫、?！彼奈灰惑w在內的全方位全生命周期的服務閉環，推動行業從基礎篩查向精準健康管理升級。圖表16：公司體檢中心數量、覆蓋城市以及年服務人次優勢明顯 資料來源：美年健康 2023 年報、美年健康官網、愛康集團官網、前瞻產業研究院、瑞慈集團官網、瑞慈集團 2023年報，國盛證券研究所 注：美年健康覆蓋城市數量 290+為最新官網數據，不反映 2023 年情況；愛康國賓體檢中心數量、覆蓋城市數量為最近官網數據，不反映 2023 年情況。其余均為

64、 2023 年統計數據。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司營收增長展現出行業龍頭的韌性與復蘇動能。在 2016-2023 年復合增速 19.8%，2023 年實現收入 109 億元，同比增速 28%，體現了行業需求回暖與公司“量價齊升”策略的雙重奏效，公司通過精細化運營實現毛利率同比提升 8.45 個百分點至 42.79%，全年歸母凈利潤 5.06 億元，同比扭虧。圖表17：2016-2024Q1-3 公司營收情況 圖表18：2016-2024Q1-3 公司利潤情況 資料來源：iFind，國盛證券研究所 資

65、料來源：iFind，國盛證券研究所 公司作為國內專業體檢行業的龍頭企業，通過“美年大健康”“慈銘”“慈銘奧亞”“美兆”四大品牌構建了多層次、多品牌的戰略布局。其中，“美年大健康”和“慈銘”主要覆蓋大眾健康體檢領域，滿足廣泛的市場需求；“慈銘奧亞”與“美兆”則專注于中高端團體、綜合醫療服務及高端個人健康體檢，提供高水準的優質服務。近年來，公司四大品牌協同發展，形成了全方位、多層次的產品服務矩陣，能夠滿足不同類型客戶的多樣化需求。從營收結構來看，2023 年，“美年大健康”品牌營業收入占比 77.4%，“慈銘”和“奧亞”占比 20.9%，“美兆”占比 1.7%。圖表19：公司四大品牌營業收入結構

66、資料來源：公司公告，國盛證券研究所 毛利率維持較高水平，盈利能力有望逐步修復。2017-2019 年公司毛利率維持在 40%以上，2020 年下滑至 40%以下，主要受特殊公衛事件影響，體檢產能無法充分釋放。2023年，公司毛利率回升至 42.79%，盈利情況明顯好轉。公司業務具有明顯的季節性特征，-2002040608010012002040608010012020162018202020222024Q1-Q3營業總收入（億元）（左軸）增速（%）（右軸）-1000-800-600-400-2000200400-10-8-6-4-2024681020162018202020222024Q1-Q

67、3歸母凈利潤（億元）（左軸）增速（%）（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023美兆慈銘+奧亞美年大健康2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 通常一季度為淡季，二、三季度業務平穩增長，四季度為旺季，各季度成本比重相對穩定，上半年毛利率一般低于下半年。近年來期間費用率整體保持穩定，并有望進一步改善。2017 年以后，公司銷售費用率基本維持在 24%左右。隨著公司持續推進精細化運營和數字化轉型，期間費用率有望得到進一步優化。公司通過上線扁鵲系統，實現了體檢

68、流程的數字化賦能，提升了運營效率。同時，星辰系統在銷售端的應用也顯著提升了簽單轉化率，優化了人效與坪效。這些數字化舉措將助力公司更好地控制各項費用，推動盈利能力的持續提升。圖表20：2016-2024Q1-3 公司毛利率水平 圖表21：2016-2024Q1-3 公司費用率水平 資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，國盛證券研究所 公司體檢服務客流量穩中有升。2017-2023 年，公司接待體檢人次呈現波動增長態勢，2020 年受特殊公共衛生事件沖擊，控股年體檢人次下滑至 1663 萬人次，2021 年隨著客流量顯著回升至 1860 萬人。隨著不利影響逐漸消退，公司客流量

69、有望在低基數基礎上加速回升。圖表22：公司參控股體檢中心年體檢人次（萬人）資料來源：公司公告，新浪財經，國盛證券研究所 注：2022 年開始剔除核酸檢測人數 客單價水平與公立醫院相比，仍有較大的提價空間。近年來，公司的客單價呈現穩步增長趨勢。2019 年客單價為 501.36 元，2024 年上半年提升至 653 元。這一增長得益于公司客戶結構的優化和創新體檢項目的推出。未來，公司計劃通過優化套餐定價、增加高端檢測項目、提升客戶體驗等方式，進一步挖掘中高端市場潛力，圍繞重點學科，持續010203040506020162018202020222024Q1-Q3公司毛利率（%）公司毛利率（%）05

70、101520253020162018202020222024Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）050010001500200025003000350020172018201920202021202220232024H1年體檢人次（包含參股）年體檢人次（不包含參股）2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 推出創新體檢產品，如腦睿佳、肺結寧等，為客戶提供深度檢查和服務，推動客單價持續提升。圖表23：2019-2024H1 公司客單價平穩增長 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 體檢業務中團體客戶占據主導地位，但個

71、人客戶業務正展現出廣闊的發展潛力。2022 年，公司團檢與個檢客戶占比分別為83%和17%，2024H1，個人客戶收入占比提升至33%。隨著體檢需求的持續增長，公司正積極推動團檢與個檢業務的協同發展。在團檢業務方面，公司聚焦于政企大客戶，致力于通過優質服務和定制化方案提升 B 端業務價值，優化客戶結構，進而提高整體客單價。對于個檢業務，公司積極拓展市場空間，通過與電商平臺合作、優化線上商城布局等措施，強化線上線下一體化運營，初步構建了公域流量吸引與私域流量沉淀相結合的業務閉環。此外，公司還通過推動 B 端與C 端客戶的相互轉化，促進團檢客戶的增值服務加項，為個檢業務引流，未來個檢業務占比有望逐

72、步提升。由于個檢客單價通常高于團檢，這一趨勢將為公司整體客單價的提升提供有力支撐。圖表24：公司個人客戶收入占比逐步提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 近年來體檢中心數量擴張速度有所放緩，但控股體檢中心數量保持穩定增長。截至 2024年 6 月 30 日，公司旗下體檢中心總數為 608 家，其中控股體檢中心 310 家，參股體檢中心 298 家。自 2019 年起，公司體檢中心數量趨于穩定，整體擴張速度放緩，但結構持續優化。2019 年公司控股體檢中心為 266 家，到 2024 年上半年增加至 310 家，而參01002003004005006007002019202020212022

73、20232024H1公司客單價（元）公司客單價（元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1團體客戶收入占比（%）個人客戶收入占比（%）2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股體檢中心數量則從 333 家減少至 298 家。公司通過“參股轉控股”的模式穩步推進體檢中心的整合與優化，未來將繼續加快優質參股體檢中心的收購和整合進程，推動內生增長與外延并購并重的可持續發展模式。圖表25：參轉控門店穩定增長（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 01002003004

74、0050060070020172018201920202021202220232024H1參股體檢中心數控股體檢中心數2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對公司各項業務的核心假設如下：在 2023 年高基數的基礎上，公司 2024 年前三季度收入利潤均有所下滑，預計 2024 年全年業績在一定程度上承壓?？紤]到 2024 年基數偏低，疊加降本增效取得成效，預計2025 年公司營業收入增速較高，隨著更多 AI 應用的普及，2026 年有望保持不錯的增速。在利潤端，除 2024 年有

75、所承壓外，隨著各項降本增效措施的落地、客單價的提升，毛利率、凈利率均有望逐步回暖?？蛦蝺r：考慮到對比公立體檢機構，公司定價偏低，具備提升空間與意愿，且公司持續推出創新體檢產品，完善健康管理升級需求，客單價仍具上漲空間，預計 2024-2026 公司客單價增速分別為 7.7%/7.8%/7.6%。體檢人次：國內體檢滲透率仍然較低，老齡化背景下居民健康意識持續增強，公司作為布局廣泛的民營體檢機構龍頭，對廣大消費者更具吸引力，體檢人次增速有望進一步提升。預計 2024-2026 年公司體檢總人次增速分別為-1.2%/5.1%/5.2%，其中控股門店人次增速分別為-3.8%/3.3%/3.9%，參股門

76、店人次增速分別為 3.1%/7.8%/7.0%?；诠究蛦蝺r以及體檢人次的變化情況，我們預測，2024-2026 年公司實現營業收入108.26 億元、120.99 億元、130.98 億元，分別同比-0.6%/+11.8%/+8.3%，歸母凈利潤 3.26 億元、6.17 億元、8.13 億元，同比-35.5%/+89.2%/+31.7%，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表26：公司收入拆分 資料來源：ifind，公司公告，國盛證券研究所*2023 年后客單價不包含入職體檢、職業病檢查和核酸檢測；2022 年起人次計算口徑調整不包含核酸檢測人次，2022 年總人次數據剔除核酸檢測人數，如包含為

77、 2960 萬人次，同比下降 3.9%銷售費用：公司費用端控制有望逐漸穩定，隨著 AI 應用的普及，我們預計銷售費用率將會保持穩定下降，預計 2024-2026 年銷售費用率保持在 22%24%左右的區間。管理費用：公司管理體系逐漸優化，預計管理費用率將呈平穩下降趨勢，預計 2024-2026年管理費用率分別為 7.70%、7.69%、7.50%。2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2024-2026 年公司費用率預測 資料來源：wind，國盛證券研究所 可比公司估值可比公司估值 根據盈利預測模型，我們

78、預測，2024-2026 年公司實現營業收入 108.26 億元、120.99 億元、130.98 億元，分別同比-0.6%/+11.8%/+8.3%，歸母凈利潤 3.26 億元、6.17 億元、8.13 億元，同比-35.5%/+89.2%/+31.7%。公司是中國健康體檢行業的領軍企業，以健康體檢為核心業務，構建了覆蓋健康咨詢、風險評估、個性化管理的全鏈條服務體系。愛爾眼科、通策醫療、普瑞眼科同樣是民營醫療連鎖企業，因此我們選擇這三家公司作為可比公司進行估值。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 121X、39X、30X，我們模型計算得到公司對應 PE 分別為 74X、39X、30

79、X，低于可比公司平均水平，考慮到公司作為中國健康體檢行業的領軍企業，AI 賦能打開利潤空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表28：可比公司估值情況 資料來源：wind，國盛證券研究所*可比公司采取 wind 一致預期數據，市值數據為 2025.03.20 數據 2025 03 26年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 AI 應用落地不及預期的風險：在推進 AI 應用落地的過程中，可能面臨技術成熟度不足、數據隱私與安全風險、以及行業競爭加劇等挑戰。如果 AI 技術落地不及預期，可能導致公司未能充分實現降本增效和業務拓展

80、目標。醫療質量風險：健康體檢業務面臨著因不確定性因素導致漏檢、誤檢及醫療糾紛的風險，這些風險可能對機構的品牌聲譽造成不利影響。市場競爭加劇風險：作為國內健康體檢行業的龍頭企業，公司在品牌影響力、產品創新以及精細化運營方面展現出顯著的競爭力。未來可能面臨市場容量增長不及預期或新資本介入的風險。連鎖化經營帶來的經營管理風險：隨著體檢中心數量的增加和擴張速度的加快，公司可能面臨經營管理不善的風險。一方面，連鎖化經營對管理能力提出了更高要求，尤其是在標準化執行、人員培訓和資源配置方面。另一方面，體檢行業整體擴張速度放緩，市場競爭加劇，可能導致部分體檢中心盈利能力不及預期。2025 03 26年 月 日

81、 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不

82、保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可

83、能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點

84、有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級

85、 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 26年 月 日