《房地產行業2024年年報&2025年一季報綜述：2025年將成為房地產行業“由量轉質優化結構”的關鍵年-250512（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業2024年年報&2025年一季報綜述：2025年將成為房地產行業“由量轉質優化結構”的關鍵年-250512（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 房地產房地產|證券研究報告證券研究報告 行業行業策略報告策略報告 2025 年年 5 月月 12 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 4 月成交同比降幅繼續收窄；政治局會議定調轉向月成交同比降幅繼續收窄；政治局會議定調轉向+限購松綁限購松綁+外資進場帶動板塊行情外資進場帶動板塊行情房地產行業房地產行業2024 年年 4 月月報（月月報（2024/05/15）房地產行業重大事件點評：這次地產不一樣？房地產行業重大事件點評：這次地產不一樣？（2024/05/13）房地產行業房地產行業 2024 年年 3 月月 70 個大中城市房價數據點個大中城市房價數據點評：評：70 城新房二手房

2、房價環比跌幅均收窄；一線城城新房二手房房價環比跌幅均收窄；一線城市新房房價環比跌幅小于二三線城市市新房房價環比跌幅小于二三線城市（2024/04/18）房地產房地產 2024 年年 3 月統計局數據點評：銷售新開工月統計局數據點評：銷售新開工降幅收窄，投資降幅擴大持續承壓降幅收窄，投資降幅擴大持續承壓（2024/04/18）房地產行業房地產行業 2024 年度策略年度策略行業寒冬尚在延行業寒冬尚在延續，房企能否行穩致遠？（續，房企能否行穩致遠？（2024/01/03）中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 房地產行業房地產行業 證券分

3、析師：夏亦豐證券分析師：夏亦豐(8621)20328348 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521070005 證券分析師：許佳璐證券分析師：許佳璐(8621)20328710 jialu.xu 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110002 房地產行業房地產行業 2024 年年報年年報&2025年一季報綜述年一季報綜述 2025年將成為房地產行業“由量轉質，優化結構”的關鍵年 核心觀點核心觀點 經營情況分析：經營情況分析：24年銷售投融資均縮量，年銷售投融資均縮量，25年以來銷售降幅收窄、投資積極性提升年以來銷售降幅收窄、投資積極性提升。1）銷售：）銷售：24 年百強房企銷售規模

4、下降三成；年百強房企銷售規模下降三成；25 年年 1-4 月降幅明顯收窄。月降幅明顯收窄。百強房企 24 年全口徑銷售額同比-30.3%，降幅較 23 年擴大 12.6pct，規模超過千億的房企僅剩 11 家（保利發展、中海、華潤、萬科、招蛇、綠城、建發、越秀、濱江、華發、龍湖），較23 年減少了 5 家。25 年 1-4 月百強房企銷售額同比-7.8%，降幅較 24 年全年明顯收窄。房企房企銷售權益比例持續回升銷售權益比例持續回升，24 年百強房企銷售權益比例為 73.6%，同比+3.0pct；25 年 1-4 月為 73.4%，同比+1.8pct。全國整體新房房價下滑的情況下，百強房企銷售

5、均價全國整體新房房價下滑的情況下，百強房企銷售均價仍能保持正增長仍能保持正增長，24 年百強房企銷售均價為 1.85萬元/平，同比+3.1%；25 年 1-4 月提升至 2.02 萬元/平，同比+15.1%。我們認為原因有：百強房企集中布局能級更高的城市，房價本身較高且更具韌性；百強房企產品力和品牌力相對更好，定價相對更高，同時相對降價促銷的力度更小。行業行業銷售銷售集中度仍在下滑，集中度仍在下滑，24 年 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 的權益口徑銷售額集中度分別為10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中 CR5 集中度同比基本持平，CR10、CR2

6、0、CR50 和 CR100 同比分別下降 1.0、2.5、3.4、4.5pct。從企業類型來看，從企業類型來看，24 年百強房企權益銷售額中，民企占比 36.1%，同比-7.4pct，央企占比 45.3%，同比+6.6pct，地方國企占比 18.6%，同比+0.8pct。從增速來看，央企和地方國企權益銷售額同比分別下降 15%、24%，降幅相對較小，民企同比-40%，降幅較大。25 年 1-4 月民企占比降至 34.7%，央企占比 44.4%，地方國企占比 20.9%。從增速來看，央國企權益銷售額同比央國企權益銷售額同比增速轉正，增速轉正，同比分別增長 1%、13%，民企同比-20%。2）拿

7、地：）拿地：24 年百強房企拿地量持續收縮，年百強房企拿地量持續收縮，25 年年 1-4 月拿地量與拿地強度明顯提升。月拿地量與拿地強度明顯提升。24 年百強房企拿地金額同比-30.6%，拿地強度為 25.7%，同比-0.1pct；拿地金額集中度（百強房企拿地金額/全國 300 城土地成交總價）為 29.4%，同比-6.9pct。25 年 1-4 月百強房企拿地金額同比+41.5%，樓面均價 1.09萬元/平，同比+37.1%，拿地強度 39.2%，同比+13.7pct；百強房企拿地金額集中度回升至62.5%，同比+18.5pct。從企業類型來看，從企業類型來看，24 年百強房企中民企拿地金額

8、占比降至 17.6%，同比-10.8pct；地方國企占比 46.7%，同比+14.4pct；央企占比 35.7%，同比-3.6pct。整體而言，有意愿、有能力拿地的企業仍然是央國企有意愿、有能力拿地的企業仍然是央國企為主。我們認為，我們認為，2025 年年頭部的頭部的國央企預計將持續發力，持續在市場低迷期補充優質土儲，中小規模房企和大部分民企則預計持續觀望，待后市表現來決定是否國央企預計將持續發力，持續在市場低迷期補充優質土儲，中小規模房企和大部分民企則預計持續觀望，待后市表現來決定是否提升投資力度。提升投資力度。3）融資：）融資：行業融資規模同比下降，融資成本持續下行。行業融資規模同比下降，

9、融資成本持續下行。24 年全年房地產行業國內外債券、信托、ABS 發行規模合計 5653 億元，同比-18%，平均發行利率 2.95%，同比-0.72pct。25 年 1-3 月發行規模 1187 億元，同比-24.6%，平均發行利率為 3.22%，同比-0.07pct。25 年全年行業國內外債券到期規模合計 7746 億元，略大于 24 年的 7703 億元，但明顯小于 23 年的 9580 億元和 22 年的8795 億元。25 年 1-4 月已經到期償還了 2652 億元，占全年到期總量的 34%，5-12 月還有 5094 億元待償還，其中 6、7 月為兩個到期小高峰，分別到期 934

10、、937億元的國內外債券。行業行業財務指標分析：財務指標分析：24年業績、利潤率、現金流均承壓，年業績、利潤率、現金流均承壓，25Q1壓力猶存壓力猶存。我們選取了 2024年申萬板塊所有 102家 A股上市房企作為樣本分析行業整體財務表現。1）24 年年行業營收行業營收同比同比-21.0%，降幅大于，降幅大于 23 年（年（-0.9%）。）。自 22 年以來已經連續三年負增長，主要原因在于伴隨著銷售增速的放緩，房企結算在近兩年也受到一定影響，尤其是 21 年下半年以來新開工持續走弱，按照 2-3 年的施工周期，24 年行業整體竣工較弱，結算收入的降幅大于 23 年竣工大年。24 年行業歸母凈利

11、潤年行業歸母凈利潤-1590 億元，億元，在繼 22 年業績同比-76.7%、23 年同比-75.5%后，出現明顯虧損，其中超過八成房企業績出現虧損或下滑超過八成房企業績出現虧損或下滑。業績業績普遍下滑的主要原因有：普遍下滑的主要原因有：1）結轉項目毛利率低。2）市場景氣度持續下行導致資產和信用減值計提規模進一步增加：24 年行業資產減值損失 978 億元，信用減值損失 572 億元，分別較 23 年增加 218、415億元。3）非并表合作項目收益減少：行業投資收益為 142 億元，同比-62.9%。4）三費率同比+1.8pct 至 9.8%，其中由于貨幣資金規模下降、利息收入減少，行業整體財

12、務費用同比+14.1%，財務費用率同比+1.3pct。25Q1 行業行業營收同比營收同比-7.5%；歸母凈利潤；歸母凈利潤-93 億億元元（24Q1為盈利為盈利 11億元）億元），業績仍然承壓業績仍然承壓。待結轉資源規模持續下降，。待結轉資源規模持續下降，25Q1末行業預收賬款同比-26.4%，較 24年末下降 1.5%；預收賬款/上年營收僅為 0.76X，不足不足 1.0X，且開發業務的結算利潤率仍處于探底階段，我們預計，且開發業務的結算利潤率仍處于探底階段，我們預計 25 年房企業績仍將繼續面臨較大年房企業績仍將繼續面臨較大的調整壓力。的調整壓力。2）盈利能力：）盈利能力：盈利能力指標持續

13、下行。盈利能力指標持續下行。24 年行業毛利率 14.6%，同比-2.5pct，由于虧損，凈利率、歸母凈利潤率為負，分別為-8.3%、-8.0%，同比分別下降 9.3、8.2pct；25Q1毛利率、凈利率、歸母凈利潤率分別為 14.4%、-2.5%、-2.9%，同比分別下降 2.6、4.0、3.3pct。在行業整體虧損的情況下，24年行業 ROE為-11.2%，同比-11.5pct。25Q1 行業年化 ROE同比-2.9pct 至-2.6%。3）償債能力：）償債能力：行業有息負債規模持續壓降；現金短債比降至行業有息負債規模持續壓降；現金短債比降至 1.0X 以下，行業短期面臨一定償債壓力。以下

14、，行業短期面臨一定償債壓力。24 年年末行業有息負債同比-0.6%，25Q1 同比-1.5%。24 年末有息負債中短債占比為 33.1%，同比+5.9pct，25Q1 末降至 32.1%。受銷售回款、融資減少等因受銷售回款、融資減少等因素影響，貨幣資金顯著下滑，行業短期仍面臨較大的償債壓力。素影響，貨幣資金顯著下滑，行業短期仍面臨較大的償債壓力。25Q1 末行業剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率分別為70.3%、91.6%，同比分別提升 1.0、9.4pct，現金短債比為 0.80X，同比-0.19X。4）現金流現金流：24 年年現金流持續負增長，經營性、籌資性現金流持續承壓?，F金流持續負增

15、長，經營性、籌資性現金流持續承壓。24 年末行業貨幣資金同比-12.7%，連續四年出現負增長，主要是由于銷售下行導致房企銷售端回款不暢、融資不到位（籌資性現金流凈額持續為負），房企到位資金普遍承壓。24 年行業經營性現金流凈額為 1062 億元，同比-50.4%，主要是因為房企銷售回款明顯下降；籌資性現金持續凈流出（凈流出 2155 億元），但較 23 年（凈流出 2924 億元）有所改善。25Q1 經營性現金流改善，但籌資性現金流明顯承壓。經營性現金流改善，但籌資性現金流明顯承壓。25Q1 末貨幣資金同比-5.6%。其中經營性現金流凈流出 211 億元，較 24Q1 凈流出-1059 億元明

16、顯改善，銷售回款雖然下降，但投資下降更多；籌資性現金流凈流出114億元（24Q1為凈流入 213億元），取得借款收到的現金、發行債券收到的現金同比下降 20.1%、17.0%，融資規模同比減少。TOP20 房企財務指標分析：房企財務指標分析：房企間分化加劇，頭部房企、央國企、區域深耕型優質房企在房企間分化加劇，頭部房企、央國企、區域深耕型優質房企在成長性、盈利能力、費用管控能力、財成長性、盈利能力、費用管控能力、財務健康程度均較高、現金流管理能力等方面均具備更大優勢。務健康程度均較高、現金流管理能力等方面均具備更大優勢。24 年年頭部房企（銷售規模頭部房企（銷售規模 2500 億元以上）、央國

17、企、區域深耕型房億元以上）、央國企、區域深耕型房企的業績仍能盈利，其他類型房企虧損；頭部房企、央企在手現金正增長，民企、混合所有制房企現金企的業績仍能盈利，其他類型房企虧損；頭部房企、央企在手現金正增長，民企、混合所有制房企現金明顯明顯承壓承壓。1）24 年 TOP20 房企營收同比-17%，增速較 23 年下降 18pct，主要是因為 24 年房企竣工結算規模明顯收縮，不過營收表現好于行業整體（同比-21%）；歸母凈利潤合計虧損 568 億元（23 年為虧損 844 億元），同期行業整體也同樣出現虧損，TOP20 房企整體減虧主要是由于碧桂園大幅減虧。房企間分化明顯，頭部房企（銷售規模房企間

18、分化明顯，頭部房企（銷售規模 2500 億元以上）、央國企、區域深耕型房企的業績仍能億元以上）、央國企、區域深耕型房企的業績仍能盈利，其他類型房企虧損。從未來業績保障程度來看，盈利，其他類型房企虧損。從未來業績保障程度來看，24 年末 TOP20 房企預收賬款同比-21%，降幅小于行業整體水平（同比-26%）；預收賬款/營收為 1.01X，明顯高于行業整體水平（0.77X）。其中，地方國企、區域深耕型房企的業績保障度相對較高，地方國企、區域深耕型房企的業績保障度相對較高，分別達分別達 1.15X、1.24X。2）盈利能力：）盈利能力：24 年 TOP20 房企的毛利率和歸母凈利潤率分別為 12

19、.7%和-2.0%，同比分別下降 0.3、2.0pct，毛利率略低于整體行業的 14.6%，歸母凈利潤率高于整體行業的-8.0%。規模較大的房企、央國企的利潤率水平相對更高，規模較大的房企、央國企的利潤率水平相對更高，2500 億元以上規模房企利潤率水平顯著高于其他梯隊，毛利率為 17.8%，歸母凈利潤率為 6.4%；央企、地方國企毛利率分別為 16.5%和 12.7%，歸母凈利潤率分別為 4.0%、2.0%。費用控制能力明顯分化，費用控制能力明顯分化，24 年 TOP20 房企三項費用率為 7.8%，同比+1.1pct，低于行業整體水平（9.8%），頭部房企、地方國企和區域深耕型的房企三費率

20、相對較低，注重提升成本費用管控能力及頭部房企、地方國企和區域深耕型的房企三費率相對較低，注重提升成本費用管控能力及內部經營效率。內部經營效率。3）償債能力：）償債能力：央國企、頭部房企更加受益于融資放松，有息負債規模相對穩定；中小房企、民企爆雷不斷，更加注重降杠桿，有央國企、頭部房企更加受益于融資放松，有息負債規模相對穩定；中小房企、民企爆雷不斷，更加注重降杠桿，有息負債降幅較大。息負債降幅較大。24 年末 TOP20 房企有息負債規模同比基本持平。10001500 億元、4001000 億元規模的房企注重去杠桿，有息負債規模同比分別下降 4%、2%。反觀 2500 億元以上、15002500

21、 億元規模的房企，有息負債規模同比分別增長 1%、5%，融資仍然暢通。央國企的有息負債規模相對穩定，央企同比+1%，地方國企同比-1%，而民企有息負債規模同比-5%，降幅最大。從三道紅線指標來看，24年末 TOP20房企剔除預收賬款后的資產負債率為 67.7%，同比-0.2pct，凈負債率 108.9%，同比+21.1pct，現金短債比 1.96X，同比+0.09X。銷售規模在 2500 億元以上、10001500 億元規模的房企剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率相對最低，現金短債比相對最高，且各項償債能力指標均在 24 年有所改善。這兩個梯隊以央企、區域深耕型房企為主。從公司屬性來看，央國

22、企償債能力相對更好。從區域布局策略來看，區域深耕型房企杠桿水平相對更低，且三項償債能力指標在 24 年均有所改善。此外，央企低息融資成本優勢顯著。24 年 TOP20 房企融資成本均值為 3.9%，同比-0.4pct，央企的融資成本僅 3.1%，同比-0.5pct。4）現金管理能力：）現金管理能力：頭部房企、央企在手現金正增長，民企、混合所有制房企現金承壓。頭部房企、央企在手現金正增長，民企、混合所有制房企現金承壓。24 年末 TOP20 房企在手現金同比-1%，連續四年有所下滑，降幅小于行業整體水平（-13%）。24 年 TOP20 房企經營性現金流凈流入 2590 億元，較 23 年凈流入

23、增加 383 億元；籌資性現金流凈流出 2086億元，凈流出量較 23年減少了 789億元。從銷售規模劃分來看，2500億元以上規模房企貨幣資金同比增長 6%，得益于經營性現金流凈額同比增長 3%，籌資性現金流凈流出規模減少。從公司屬性來看，央企在手現金仍能保持正增長（同比+7%），民企、混合所有制房企在手現金明顯減少（同比分別下降 7%、13%），主要是因為融資受阻，不過值得注意的是，民企和混合所有制房企經營性現金流較 23年有明顯改善。投資建議：投資建議：相比于相比于 2024 年，年，2025 年以來房企經營層面出現了一些積極的變化，百強房企銷售降幅收窄，投資積極性明顯回升。但考慮到當前

24、年以來房企經營層面出現了一些積極的變化，百強房企銷售降幅收窄，投資積極性明顯回升。但考慮到當前樓市成交仍有波動、房企資金仍然緊張，我們預計樓市成交仍有波動、房企資金仍然緊張，我們預計 2025 年房企仍將以力求穩健經營為主。而且，在過去兩年銷售規模收縮、利潤年房企仍將以力求穩健經營為主。而且，在過去兩年銷售規模收縮、利潤率持續探底的情況下，行業短期內業績或持續承壓，現金流也持續緊張。我們認為，地產從標的來看，一方面，流動性安全、重率持續探底的情況下，行業短期內業績或持續承壓，現金流也持續緊張。我們認為，地產從標的來看，一方面，流動性安全、重倉高能級城市、產品力突出的房企或更具備倉高能級城市、產

25、品力突出的房企或更具備 屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等多重邏輯下的困境反轉的標屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等多重邏輯下的困境反轉的標的或具備更大的估值修復彈性。的或具備更大的估值修復彈性?，F階段我們建議關注四條主線：1）基本面穩定、在一二線核心城市的銷售和土儲占比高、在重點城市的市占率較高的房企：）基本面穩定、在一二線核心城市的銷售和土儲占比高、在重點城市的市占率較高的房企：濱江集團、綠城中國、華潤置地、越秀地產、建發國際集團。2）從）從 2024 年以來在銷售和拿年以來在銷售和拿地上都有顯著突破的地上都有顯著突破的“小而美小而美”房企：房企：保利置業集團、

26、城投控股。3）經營或策略上有增量或變化的房企：）經營或策略上有增量或變化的房企：金地集團、龍湖集團、新城控股、信達地產。4）受益于二手房市場持）受益于二手房市場持續量價修復的房地產經紀公司：續量價修復的房地產經紀公司：貝殼-W、我愛我家。風險提示：風險提示：房地產調控升級；銷售超預期下行；融資收緊。2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 2 目錄目錄 1 經營情況分析：經營情況分析：24 年銷售投融資均縮量，年銷售投融資均縮量，25 年以來銷售降幅收窄、投年以來銷售降幅收窄、投資積極性提升資積極性提升.8 1.1銷售：2024年百強房企銷售下降三成；2

27、025年 1-4月降幅收窄.8 1.2 拿地：24 年百強房企拿地量持續收縮，25年 1-4月拿地量與拿地強度明顯提升.12 1.3 融資：行業融資規模同比下降，融資成本持續下行，25年國內外債券到期規模略大于 24年.16 2 行業財務指標分析：行業財務指標分析：2024 年業績、利潤率、現金流均承壓，年業績、利潤率、現金流均承壓，2025Q1 壓壓力猶存力猶存.20 2.1 2024年行業營收業績均承壓；預計未來短期業績仍將承壓.20 2.2 盈利能力：利潤率顯著承壓，目前處于歷史低位.22 2.3 償債能力：有息負債規模壓降，短期仍面臨一定償債壓力.23 2.4 現金流：現金流持續負增長

28、，經營性與籌資性現金流均承壓.24 3TOP20 房企財務指標分析：頭部房企、央國房企財務指標分析：頭部房企、央國企、區域型優質企業整企、區域型優質企業整體財報質量和現金流狀況較好體財報質量和現金流狀況較好.26 3.1 規模較大、央國企、區域深耕型房企業績表現較好，民企內部顯著分化.26 3.2 盈利能力：頭部規模較大的房企、央國企的利潤率水平相對更高.29 3.3 償債能力：央國企、頭部房企有息負債規模相對穩定，同時杠桿率相對更低.33 3.4 現金管理能力：頭部房企和央企在手現金正增長.38 4 投資建議投資建議.42 5 風險提示風險提示.43 2025 年 5月 12日 房地產行業

29、2024 年年報&2025 年一季報綜述 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.2024 年百強房企全口徑銷售金額年百強房企全口徑銷售金額 4.19 萬億元，同比下降萬億元，同比下降 30.3%.8 圖表圖表 2.2024 年百強房企權益口徑銷售金額年百強房企權益口徑銷售金額權益口徑銷售額權益口徑銷售額 3.08 萬億元，同比下萬億元，同比下降降 27.4%.8 圖表圖表 3.2021 年開始百強房企銷售較差，低于全國商品房銷售增速年開始百強房企銷售較差，低于全國商品房銷售增速.8 圖表圖表 4.2024 年全口徑銷售金額規模超過千億的房企僅剩年全口徑銷售金額規模超過千億的房企僅剩 11 家家.

30、8 圖表圖表 5.2024 年百強房企銷售權益比例為年百強房企銷售權益比例為 73.6%，同比提升，同比提升 3.0 個百分點；個百分點；2025 年年1-4 月為月為 73.4%.9 圖表圖表 6.CR5 梯隊的銷售權益比例相對最高梯隊的銷售權益比例相對最高.9 圖表圖表 7.2024 年百強房企銷售均價為年百強房企銷售均價為 1.85 萬元萬元/平，同比增長平，同比增長 3.1%；2025 年年 1-4 月月再度提升至再度提升至 2.02 萬元萬元/平平.9 圖表圖表 8.2024 年百強房企銷售均價同比增長年百強房企銷售均價同比增長 3.1%，顯著好于全國商品房銷售均價，顯著好于全國商品

31、房銷售均價增速增速.9 圖表圖表 9.2024 年年濱江集團超額完成年初制定的銷售目標濱江集團超額完成年初制定的銷售目標.10 圖表圖表 10.房企房企 2025 年銷售目標和推貨計劃梳理年銷售目標和推貨計劃梳理.11 圖表圖表 11.2024 年年 CR5、CR10、CR20、CR50 和和 CR100 權益口徑銷售額集中度分權益口徑銷售額集中度分別為別為 10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%.11 圖表圖表 12.2025 年年 1-3 月月 CR100 行業集中度持續下降行業集中度持續下降.12 圖表圖表 13.2024 年百強房企權益銷售額中，民企占比為年百強房企

32、權益銷售額中，民企占比為 36.1%，央企占比，央企占比 45.3%，地方國企占比地方國企占比 18.6%.12 圖表圖表 14.央企和地方國企權益銷售額央企和地方國企權益銷售額 2024 年同比分別下降年同比分別下降 15%、24%，民企同比，民企同比下降下降 40%.12 圖表圖表 15.2024 年年百強房企全口徑拿地金額百強房企全口徑拿地金額 1.07 萬億元，同比下降萬億元，同比下降 30.6%.13 圖表圖表 16.2024 年百強房企拿地建面合計年百強房企拿地建面合計 1.06 億平，同比下降億平，同比下降 20.8%.13 圖表圖表 17.2024 年百強房企年百強房企拿地樓面

33、均價為拿地樓面均價為 1.02 萬元萬元/平，同比下降平，同比下降 12.4%.13 圖表圖表 18.2024 年年 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 拿地強度分別為拿地強度分別為 25.1%、26.4%、25.0%、24.8%、25.7%.13 圖表圖表 19.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現金房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現金/銷售商品、銷售商品、提供勞務收到的現金分別為提供勞務收到的現金分別為 72.4%、85.4%.13 圖表圖表 20.從拿地集中度來看，從拿地集中度來看，2024 年百強房企拿地金額占全國（年百強房企拿地金額占全

34、國（300 城）土地成城）土地成交總價的比重為交總價的比重為 29.4%，2025 年年 1-4 月提升至月提升至 62.5%.14 圖表圖表 21.2024 年百強房企中民企拿地金額占比降至年百強房企中民企拿地金額占比降至 17.6%；地方國企占比；地方國企占比 46.7%；央企占比央企占比 35.7%.14 圖表圖表 22.2024 年中海、華潤、保利發展、綠城、越秀、建發、濱江、招蛇拿地金年中海、華潤、保利發展、綠城、越秀、建發、濱江、招蛇拿地金額排名靠前額排名靠前.15 圖表圖表 23.2025 年年 1-4 月拿地金額月拿地金額 TOP20 房企中，中國金茂、綠城中國、華潤置地、房企

35、中，中國金茂、綠城中國、華潤置地、中海地產、保利發展拿地金額均超過中海地產、保利發展拿地金額均超過 300 億元億元.15 圖表圖表 24.2024 年房地產行業國內債券、海外債、信托、年房地產行業國內債券、海外債、信托、ABS 發行規模合計發行規模合計 5653億元，同比下降億元，同比下降 18%.16 2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 4 圖表圖表 25.2024 年房地產行業國內債券、海外債、信托、年房地產行業國內債券、海外債、信托、ABS 平均發行利率同比下平均發行利率同比下降降 0.72 個百分點至個百分點至 2.95%.16 圖表圖表

36、 26.2024 年房地產行業國內債券、海外債、年房地產行業國內債券、海外債、ABS 發行規模分別為發行規模分別為 3448、67、2138 億元億元.16 圖表圖表 27.2024 年房地產行業國內外債券、年房地產行業國內外債券、ABS 發行期限發行期限 1 年及以下、年及以下、1-3 年、年、3 年年以上分別占比以上分別占比 22.7%、24.0%、53.3%.16 圖表圖表 28.2024 年保利發展、蘇高新、珠江實業、招商蛇口發行國內債券規模較大，年保利發展、蘇高新、珠江實業、招商蛇口發行國內債券規模較大，分別為分別為 359、221、157、155 億元億元.17 圖表圖表 29.2

37、025 年全年房地產行業國內外債券到期規模合計年全年房地產行業國內外債券到期規模合計 7746 億元億元.17 圖表圖表 30.2025 年以下主流房企面臨債務到期壓力：恒大（年以下主流房企面臨債務到期壓力：恒大（397 億元）、萬科（億元）、萬科（263億元）、保利發展（億元）、保利發展（206 億元）、首開（億元）、首開（192 億元）、碧桂園（億元）、碧桂園（191 億元）、華潤置地億元）、華潤置地（158 億元）億元）.18 圖表圖表 31.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊（取得借款收到的現金房地產板塊（取得借款收到的現金+發行債券收到的現發行債券收到的現金）金）/償還債務支

38、付的現金分別為償還債務支付的現金分別為 96.7%、107.1%.19 圖表圖表 32.2024 年、年、2025Q1 房房地產板塊營業收入分別為地產板塊營業收入分別為 1.98 萬億元、萬億元、3165 億元，億元，同比分別下降同比分別下降 21.0%、7.5%.20 圖表圖表 33.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊歸母凈利潤分別為房地產板塊歸母凈利潤分別為.20-1590、-93 億元，均出現虧損億元，均出現虧損.20 圖表圖表 34.2024 年房地產板塊資產和信用減值損失分別為年房地產板塊資產和信用減值損失分別為 978、572 億元億元.21 圖表圖表 35.2024 年、

39、年、2025Q1 房地產板塊投資收益分別為房地產板塊投資收益分別為 142、7 億元，同比增速分億元，同比增速分別為別為-62.9%、-90.2%.21 圖表圖表 36.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊少數股東損益分別為房地產板塊少數股東損益分別為-58、14 元元.21 圖表圖表 37.102 家家 A 股房股房企中，企中，31 家營業收入同比下滑，占比家營業收入同比下滑，占比 30%，71 家營業收入家營業收入同比仍然正增長，占比同比仍然正增長，占比 70%.21 圖表圖表 38.102 家家 A 股房企中，股房企中，54 家（占比家（占比 53%）出現虧損，）出現虧損，32 家

40、（占比家（占比 31%）出現歸母凈利潤下滑，出現歸母凈利潤下滑，13 家（占比家（占比 13%）仍保持正增長，）仍保持正增長，3 家（占比家（占比 3%）扭虧）扭虧為盈為盈.21 圖表圖表 39.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊預收賬款分別房地產板塊預收賬款分別 1.53、1.51 萬億元，同比增速萬億元，同比增速分別為分別為-26.0%、-26.4%.22 圖表圖表 40.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊預收賬款房地產板塊預收賬款/營業收入分別為營業收入分別為 0.77X 和和 0.76X 22 圖表圖表 41.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊毛利率分別為房地產

41、板塊毛利率分別為 14.6%、14.4%.22 圖表圖表 42.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊三費率分別為房地產板塊三費率分別為 9.8%、12.0%.22 圖表圖表 43.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊房地產板塊 ROE 分別為分別為-11.2%、-2.6%.23 圖表圖表 44.2024 年年 102 家家 A 股房企中股房企中 62 家房企（占比家房企（占比 61%）毛利率同比下滑）毛利率同比下滑.23 圖表圖表 45.2025 年一季度年一季度 102 家家 A 股房企中股房企中 74 家房企（占比家房企（占比 73%）毛利率同比下）毛利率同比下滑滑.23 圖表

42、圖表 46.2024 年、年、2025Q1 末房地產板塊有息負債分別為末房地產板塊有息負債分別為 2.88、2.90 萬億元，同比萬億元，同比增速分別為增速分別為-0.6%、-1.5%.24 圖表圖表 47.2024 年、年、2025Q1 末房地產板塊有息負債中短期有息負債占比分別為末房地產板塊有息負債中短期有息負債占比分別為33.1%、32.1%.24 圖表圖表 48.2024 年、年、2025Q1 末房地產板塊剔除預收賬款后的資產負債率分別為末房地產板塊剔除預收賬款后的資產負債率分別為2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 5 70.6%、70.3

43、%，凈負債率分別為，凈負債率分別為 88.3%、91.6%，現金短債比分別為，現金短債比分別為 0.82X、0.80X.24 圖表圖表 49.2024 年、年、2025Q1 末房地產板塊貨幣資金分別為末房地產板塊貨幣資金分別為 7843、7460 億元，同比億元，同比增速分別為增速分別為-12.7%和和-5.6%.25 圖表圖表 50.2024 年房地產板塊經營性、籌資性、投資性現金流凈額分別為年房地產板塊經營性、籌資性、投資性現金流凈額分別為 1062、-2155、-15 億元，億元，2025Q1 分別為分別為-211、-114、-47 億元億元.25 圖表圖表 51.2024 年、年、20

44、25Q1 房地產板塊銷售商品、提供勞務收到的現金分別為房地產板塊銷售商品、提供勞務收到的現金分別為1.49 萬億元、萬億元、2887 億元億元，同比分別下降，同比分別下降 26.7%、10.5%.25 圖表圖表 52.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現金分別為房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現金分別為1.08 萬億元、萬億元、2465 億元億元，同比分別下降，同比分別下降 23.8%、23.7%.25 圖表圖表 53.2024 年年 102 家家 A 股房企中股房企中 26%的房企貨幣資金正增長的房企貨幣資金正增長.25 圖表圖表 54.2024 年年 10

45、2 家家 A 股房企中股房企中 23%的房企籌資性現金流凈額為正，的房企籌資性現金流凈額為正，58%的房的房企經營性現金流凈額為正企經營性現金流凈額為正.25 圖表圖表 55.選取克而瑞銷售榜單（選取克而瑞銷售榜單（2024 年）前年）前 20 房企作為樣本，并從三個維度分類房企作為樣本，并從三個維度分類進行財務數據分析：進行財務數據分析：1）銷售規模；）銷售規模；2）標的公司屬性；）標的公司屬性；3）區域布局策略）區域布局策略.26 圖表圖表 56.2024 年頭部房企（年頭部房企（2500 億元規模以上）營收降幅最小億元規模以上）營收降幅最小.27 圖表圖表 57.2500 億以上、億以上

46、、10001500 億規模的房企億規模的房企 2024 年歸母凈利潤同比分別下降年歸母凈利潤同比分別下降33%、22%；15002500 億、億、4001000 億規模房企出現虧損億規模房企出現虧損.27 圖表圖表 58.2024 年地方國企營業收入同比仍保持正增長，央企營收降幅相對較小年地方國企營業收入同比仍保持正增長，央企營收降幅相對較小.27 圖表圖表 59.2024 年央企和地方國企歸母凈利潤分別下降年央企和地方國企歸母凈利潤分別下降 26%、32%，民企、混合所，民企、混合所有制房企出現虧損有制房企出現虧損.27 圖表圖表 60.2024 年區域深耕型房企營業收入同比仍保持正增長，同

47、比增速為年區域深耕型房企營業收入同比仍保持正增長，同比增速為 6%.27 圖表圖表 61.2024 年區域深耕型房企歸母凈利潤同比下降年區域深耕型房企歸母凈利潤同比下降 30%.27 圖表圖表 62.TOP20 房企中房企中 2024 年營收增速最快的三家房企為：綠城中國（年營收增速最快的三家房企為：綠城中國（21%）、）、華潤置地（華潤置地（11%）、越秀地產（）、越秀地產（8%）.28 圖表圖表 63.TOP20 房企中房企中 2024 年歸母凈利潤增速最高的為：濱江集團（年歸母凈利潤增速最高的為：濱江集團（1%）、建發）、建發國際（國際（-5%）、華潤置地（）、華潤置地（-18%）.28

48、 圖表圖表 64.2024 年末規模在年末規模在 2500 億元以上的房企預收賬款降幅最小，為億元以上的房企預收賬款降幅最小，為 9%.29 圖表圖表 65.截至截至 2024 年末，年末，規模在規模在 10001500 億元房企的預收賬款億元房企的預收賬款/營業收入最高，營業收入最高，達達 1.20X.29 圖表圖表 66.2024 年末央企、地方國企的房企預收賬款同比降幅相對較小，分別為年末央企、地方國企的房企預收賬款同比降幅相對較小，分別為9%、13%.29 圖表圖表 67.截至截至 2024 年末，民企、地方國企的預收賬款年末，民企、地方國企的預收賬款/營業收入相對較高，分別為營業收入

49、相對較高，分別為1.44X、1.15X.29 圖表圖表 68.2024 年末區域深耕型房企預收賬款同比降幅最小，為年末區域深耕型房企預收賬款同比降幅最小，為 11%.29 圖表圖表 69.截至截至 2024 年末，區域深耕年末，區域深耕型房企的預收賬款型房企的預收賬款/營業收入較高，達營業收入較高，達 1.24X.29 圖表圖表 70.2024 年年 2500 億元以上規模房企毛利率最高，達億元以上規模房企毛利率最高，達 17.8%.30 圖表圖表 71.2024 年年 2500 億元以上規模房企歸母凈利潤率最高，達億元以上規模房企歸母凈利潤率最高，達 6.4%.30 圖表圖表 72.2024

50、 年央企、年央企、地方國企毛利率較高，分別為地方國企毛利率較高，分別為 16.5%和和 12.7%.30 圖表圖表 73.2024 年央企、地方國企歸母凈利潤率較高，分別為年央企、地方國企歸母凈利潤率較高，分別為 4.0%、2.0%.30 圖表圖表 74.2024 年區域深耕型、全國化布局的房企毛利率基本相當，均為年區域深耕型、全國化布局的房企毛利率基本相當，均為 12.7%.30 2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 6 圖表圖表 75.2024 年年區域深耕型房企歸母凈利潤率較高，達區域深耕型房企歸母凈利潤率較高，達 2.2%.30 圖表圖表 7

51、6.2024 年華潤置地、中國海外發展、保利置業、龍湖集團毛利率相對較高，年華潤置地、中國海外發展、保利置業、龍湖集團毛利率相對較高，均超過均超過 15%.31 圖表圖表 77.2024 年頭部房企三費率更低，年頭部房企三費率更低，2500 億元以上、億元以上、15002500 億元、億元、10001500 億元規模的房企三費率分別為億元規模的房企三費率分別為 5.4%、5.9%、5.5%.31 圖表圖表 78.2024 年央國企的三費率相對較低，央企為年央國企的三費率相對較低，央企為 7.4%，地方國企為，地方國企為 5.9%.32 圖表圖表 79.2024 年區域年區域深耕型房企的三費率相

52、對較低，為深耕型房企的三費率相對較低，為 5.4%.32 圖表圖表 80.2500 億元以上、億元以上、10001500 億元規模房企億元規模房企 2024 年年 ROE 相對最高，分別相對最高，分別為為 5.3%和和 7.0%.32 圖表圖表 81.2024 年民企、地方國企年民企、地方國企 ROE 相對較高，分別達相對較高，分別達 7.8%、6.5%.33 圖表圖表 82.2024 年區域深耕型房企年區域深耕型房企 ROE 相對較高，達相對較高，達 6.6%.33 圖表圖表 83.TOP20 房企中房企中 2024 年年 ROE 相對較高的房企為建發國際、華潤置地、濱相對較高的房企為建發國

53、際、華潤置地、濱江集團，江集團，ROE 分別為分別為 12.8%、9.4%、9.2%.33 圖表圖表 84.10001500 億元規模房企億元規模房企 2024 年有息負債規模下降最多，同比降幅為年有息負債規模下降最多，同比降幅為4%.34 圖表圖表 85.民企民企 2024 年有息負債同比降幅最大，達年有息負債同比降幅最大，達 5%.34 圖表圖表 86.區域深耕型房企區域深耕型房企 2024 年有息負債規模同比下降年有息負債規模同比下降 5%.34 圖表圖表 87.2024年末萬科、華潤置地、招商蛇口有息負債規模增速相對較高年末萬科、華潤置地、招商蛇口有息負債規模增速相對較高.34 圖表圖

54、表 88.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、10001500 億元規模的房企剔除預收賬款后的資億元規模的房企剔除預收賬款后的資產負債率最低，分別為產負債率最低，分別為 56.8%、61.9%.35 圖表圖表 89.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、10001500 億元規模的房企凈負債率最低，分別億元規模的房企凈負債率最低，分別為為 41.4%、45.5%.35 圖表圖表 90.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、10001500 億元規模的房企現金短債比也相對更億元規模的房企現金短債比也相對更高，分別為高，分別為 2.61X 和和 3.34X.35 圖表圖表

55、 91.2024 年央國企剔除預收賬款后的資產負債率最低，分別為年央國企剔除預收賬款后的資產負債率最低，分別為 61.8%、63.6%.35 圖表圖表 92.2024 年央國企凈負債率最低，分別為年央國企凈負債率最低，分別為 56.1%、58.2%.36 圖表圖表 93.2024 年地方國企現金短債比最高，為年地方國企現金短債比最高，為 3.85X.36 圖表圖表 94.2024 年區域型房企剔除預收賬款后的資產負債率最低，為年區域型房企剔除預收賬款后的資產負債率最低，為 64.1%.36 圖表圖表 95.2024 年區域型房企凈負債率最低，為年區域型房企凈負債率最低，為 47.1%.36 圖

56、表圖表 96.2024 年區域深耕型房企現金短債比高達年區域深耕型房企現金短債比高達 3.46X.36 圖表圖表 97.TOP20 房企中房企中 65%的房企為綠檔房企的房企為綠檔房企.37 圖表圖表 98.截至截至 2024 年末，金茂、綠城、越秀、保利發展、華發、濱江、招蛇、建年末，金茂、綠城、越秀、保利發展、華發、濱江、招蛇、建發、龍湖、華潤、中海為綠檔房企發、龍湖、華潤、中海為綠檔房企.37 圖表圖表 99.2024 年年 TOP20 房企中房企中 2500 億元以上規模的房企融資成本最低，僅億元以上規模的房企融資成本最低，僅 3.1%，同比下降同比下降 0.5 個百分點個百分點.38

57、 圖表圖表 100.2024 年央企融資成本相對最低，僅年央企融資成本相對最低，僅 3.1%，同比下降，同比下降 0.5 個百分點個百分點.38 圖表圖表 101.2024 年區域深耕型房企和全國布局的房企融資成本基本相當年區域深耕型房企和全國布局的房企融資成本基本相當.38 圖表圖表 102.2024 年保利發展、中國海外發展、華潤置地、濱江集團、越秀地產、綠年保利發展、中國海外發展、華潤置地、濱江集團、越秀地產、綠城中國融資成本相對較低，均在城中國融資成本相對較低，均在 4%以下以下.38 圖表圖表 103.2024 年年 2500 億元以上規模房企貨幣資金同比增長億元以上規模房企貨幣資金

58、同比增長 6%.39 2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 7 圖表圖表 104.2024 年央企貨幣資金同比增長年央企貨幣資金同比增長 7%.39 圖表圖表 105.2024 年區域深耕型房企貨幣資金同比下降年區域深耕型房企貨幣資金同比下降 3%.39 圖表圖表 106.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、15002500 億元、億元、4001000 億元規模房企經營億元規模房企經營性現金流均較性現金流均較 2023 年有所改善年有所改善.39 圖表圖表 107.2024 年民企、混合所有制房企經營性現金流較年民企、混合所有制房企經營性現

59、金流較 2023 年有所改善年有所改善.40 圖表圖表 108.2024 年全國布局房企經營性現金流凈較年全國布局房企經營性現金流凈較 2023 年明顯改善年明顯改善.40 圖表圖表 109.2024 年各梯隊房企籌資性現金流均凈流出年各梯隊房企籌資性現金流均凈流出.40 圖表圖表 110.2024 年各類型房企籌資性現金流均凈流出年各類型房企籌資性現金流均凈流出.40 圖表圖表 111.2024 年區域深耕型房企、全國化布局房企籌資性現金流均凈流出年區域深耕型房企、全國化布局房企籌資性現金流均凈流出.40 圖表圖表 112.2024 年中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、濱江集團貨幣資金漲幅相

60、年中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、濱江集團貨幣資金漲幅相對較大對較大.41 圖表圖表 113.2024 年中國海外發展、綠城中國、越秀地產、金地集團經營性現金流明年中國海外發展、綠城中國、越秀地產、金地集團經營性現金流明顯改善；建發國際集團、中國金茂籌資性現金流仍能保持凈流入顯改善；建發國際集團、中國金茂籌資性現金流仍能保持凈流入.41 2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 8 1 經營情況分析：經營情況分析：24 年年銷售投銷售投融資融資均縮量，均縮量，25 年以來銷售降年以來銷售降幅收窄、投資積極性提升幅收窄、投資積極性提升 1.1銷售：銷售：

61、2024年百強房企銷售下降三成年百強房企銷售下降三成；2025年年 1-4月降幅收窄月降幅收窄 1.1.1 2024年百強房企銷售年百強房企銷售下降三成下降三成，2025年年1-4月銷售降幅明顯收窄月銷售降幅明顯收窄 2024 年百強房企年百強房企銷售規模下降銷售規模下降三三成成；2025 年年 1-4 月銷售月銷售降幅降幅明顯收窄明顯收窄。百強房企 2024 年全年全口徑銷售額 4.19 萬億元，同比下降 30.3%，降幅較 2023 年擴大了 12.6 個百分點，整體銷售規模已經回到了 2015-2016 年的水平；權益口徑銷售額 3.08 萬億元，同比下降 27.4%，降幅較 2023

62、年擴大了 10.4 個百分點。2021 年以前，百強房企銷售增速始終高于全國商品房銷售增速，即使在銷售景氣度較低的年份，例如 2014 年雖然全國商品房銷售大幅下滑，但是百強房企銷售增速仍然有韌性（當年同比增速高達 35%），而 2021 年開始百強房企銷售較差，低于全國商品房銷售增速（2024年全國商品房銷售額同比增速為-17.1%）?？梢?，2014 年雖然市場不景氣，房企還是有沖規模的訴求；而而 2021 年開始房企資金壓力較大，普遍放慢擴張速度，追求穩健發展，規模訴求明顯減弱。年開始房企資金壓力較大，普遍放慢擴張速度，追求穩健發展，規模訴求明顯減弱。這也體現在這也體現在千億千億規模規模房

63、企明顯減少。房企明顯減少。2024 年全口徑銷售金額規模超過千億的房企僅剩年全口徑銷售金額規模超過千億的房企僅剩 11 家家（保利發展、中海地產、華潤置地、萬科、招商蛇口、綠城中國、建發國際、越秀地產、濱江集團、華發股份、龍湖集團），較較 2023 年減少了年減少了 5 家，回到了家，回到了 2016 年的水平。年的水平。2025年 1-4月百強房企實現全口徑銷售金額 1.09 萬億元，同比下降 7.8%，權益口徑 8030 億元，同比下降 5.6%，同比降幅較2024 年全年明顯收窄。圖表圖表 1.2024 年百強房企全口徑銷售金額年百強房企全口徑銷售金額 4.19 萬億元，萬億元，同比下降

64、同比下降 30.3%圖表圖表 2.2024 年百強房企權益口徑銷售金額年百強房企權益口徑銷售金額權益口徑銷售權益口徑銷售額額 3.08 萬億元，同比下降萬億元，同比下降 27.4%資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券 圖表圖表 3.2021 年開始百強房企銷售較差，低于全國商品房年開始百強房企銷售較差，低于全國商品房銷售增速銷售增速 圖表圖表 4.2024 年全口徑銷售金額規模超過千億的房企僅剩年全口徑銷售金額規模超過千億的房企僅剩11 家家 資料來源：克而瑞，國家統計局，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券 34.9%35.0%21.3%50.8%40.5%35.1%16.

65、0%12.4%-3.2%-42.3%-17.7%-30.3%-7.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%020000400006000080000100000120000140000銷售金額（全口徑）及增速銷售金額（全口徑）及增速CR100銷售金額（億元）同比增速36.9%30.1%6.2%10.8%-6.1%-42.4%-17.0%-27.4%-5.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%020000400006000080000100000銷售金額（銷售金額（權益權益口徑）及增速口徑）及增速CR100權益口徑銷售金額（億元）同比增速34.9%35.0%21.3%50.

66、8%40.5%35.1%16.0%12.4%-3.2%-42.3%-17.7%-30.3%26.3%-6.3%14.4%34.8%13.7%12.2%6.5%8.7%4.8%-26.7%-6.5%-17.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%201320142015201620172018201920202021202220232024百強房企銷售金額增速百強房企銷售金額增速百強房企全口徑銷售增速全國商品房銷售金額增速7121730344343201611051015202530354045502015201620172018201920202021202220232024千億房企

67、數量（個）千億房企數量（個）2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 9 房企房企銷售權益比例銷售權益比例持續持續回升?；厣?。從銷售來看，2016 年-2022 年百強房企銷售權益比例不斷下滑，反映出房企合作增多，我們認為降成本、擴規模、分散風險是合作開發增多的主要原因。不過，2023-2024 年百強房企銷售權益比例同比出現回升，在合作開發中并表主動權提升。2024 年百強房企銷售權益比例為 73.6%，同比提升 3.0 個百分點。2025 年 1-4 月百強房企銷售權益比例為 73.4%，同比提升 1.8 個百分點。頭頭部房企相對權益比例更高，對項目

68、仍保留了較大的話語權和操盤權，部房企相對權益比例更高，對項目仍保留了較大的話語權和操盤權，2024年 CR5、CR10、CR20、CR50 銷售權益比例分別為 75.8%、73.7%、72.6%、73.0%，同比分別提升3.8、2.1、2.2、3.1 個百分點。2025 年 1-4 月 CR5 銷售權益比例為 76.3%，明顯高于其余梯隊的房企。圖表圖表 5.2024 年百強房企銷售權益比例為年百強房企銷售權益比例為 73.6%，同比提，同比提升升 3.0 個百分點；個百分點；2025 年年 1-4 月月為為 73.4%圖表圖表 6.CR5 梯隊的銷售權益比例相對最高梯隊的銷售權益比例相對最高

69、 資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券 全國整體新房房價下滑的情況下，全國整體新房房價下滑的情況下，百強房企銷售均價百強房企銷售均價仍能仍能保持保持正正增長。增長。2024 年百強房企銷售均價為 1.85 萬元/平，同比增長 3.1%，增速顯著好于全國商品房銷售均價增速（同比下降 4.8%）；2025年 1-4月百強房企銷售均價再度提升至 2.02 萬元/平，同比增長 15.1%。我們認為這一方面或許是因為百強百強房企房企近兩年集中近兩年集中布局能級更高的布局能級更高的城市城市，房價本身較高且更具韌性；另一方面或許是因為百強房企產品力和品牌力相對更好，定價相對更高，同時相對降

70、價促銷的力度更小。圖表圖表 7.2024 年百強房企銷售均價為年百強房企銷售均價為 1.85 萬元萬元/平，同比平，同比增長增長 3.1%；2025 年年 1-4 月再度提升至月再度提升至 2.02 萬元萬元/平平 圖表圖表 8.2024 年百強房企銷售均價同比增長年百強房企銷售均價同比增長 3.1%，顯著好，顯著好于全國商品房銷售均價增速于全國商品房銷售均價增速 資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券 85.5%83.4%80.2%73.5%72.4%70.2%70.1%70.7%73.6%73.4%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%百強房

71、企銷售權益比例百強房企銷售權益比例75.8%76.3%73.7%71.6%72.6%72.9%73.0%72.7%73.6%73.4%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%76.0%77.0%20242025.1-4各梯隊房企銷售權益比例各梯隊房企銷售權益比例CR5CR10CR20CR50CR1002.9%4.0%2.1%11.3%9.1%0.3%2.6%2.6%6.3%8.4%10.8%3.1%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000百強房企銷售均價百強房企銷售均價及增速及增速CR100CR100

72、同比增速2.9%4.0%2.1%11.3%9.1%0.3%2.6%2.6%6.3%8.4%10.8%3.1%7.7%1.4%7.4%10.1%5.6%10.7%6.6%5.9%2.8%-3.2%2.2%-4.8%-10%-5%0%5%10%15%201320142015201620172018201920202021202220232024百強房企銷售百強房企銷售均價增速均價增速百強房企銷售均價增速全國商品房銷售均價增速2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 10 1.1.2 2024年濱江集團超額完成銷售目標年濱江集團超額完成銷售目標，2025年年1

73、-4月月部分部分非主流房企因熱點城市優質非主流房企因熱點城市優質樓盤推售樓盤推售進入行業前進入行業前20 2024 年年 TOP20 房企中僅房企中僅 15%的房企銷售額同比正增長。的房企銷售額同比正增長。具體來看，2024 年全年銷售額同比增速為正的房企僅有：中建壹品（+35.8%）、保利置業（+1.1%）、中海地產（+0.3%），其余房企均出現了不同幅度的下滑。2025 年 1-4 月 TOP20 房企中，銷售額同比增速為正的房企有：能建城發（171%）、鴻榮源（132%）、中國中鐵（55%）、電建地產（49%）、華發股份（+49%）、越秀地產（+37%）、中國鐵建（23%）、保利置業（9

74、%）、中國金茂（5%）、建發國際（+4%）。其中不乏非主流房企，主要是因為個別項目開盤熱銷所致，例如能建城發的上海徐匯濱江能建 西岸譽府、電建地產在北京的雙華曦項目、鴻榮源在深圳的鴻榮源 珈譽府等?？梢?，中小型房企如果能憑借自身的區域深耕優勢，推出優質項目，依然能在市場占得一席之地，同時取得較好的銷售增速表現。2024 年給出具體銷售目標的房企中，僅濱江集團超額完成目標任務，完成率達年給出具體銷售目標的房企中，僅濱江集團超額完成目標任務，完成率達 112%。2025 年年僅僅越秀地產、越秀地產、濱江集團濱江集團、綠城中國、綠城中國、保利置業、保利置業 4 家給出了明確銷售目標數值。家給出了明確

75、銷售目標數值。1）濱江集團濱江集團：計劃2025 年銷售額 1000 億元左右，行業排名 15 名以內，全國份額 1%以上。2）綠城中國綠城中國：2025 年自投項目銷售額有望達到 1600 億元，較 2024年的降幅控制在 10%以內；代建項目銷售額預計維持在1000 億元，與 2024 年基本持平。3）越秀地產越秀地產：2025 年的銷售目標是 1205 億元，較 2024 年實際銷售額增長 5.2%。4）保利置業保利置業：提出銷售規模維持在 500億元左右。除了銷售目標外，也有多家房企給出了除了銷售目標外，也有多家房企給出了 2025 年的推貨計劃：年的推貨計劃：1）華潤置地華潤置地：2

76、025 年總可售貨源5009 億元。其中 89%位于一、二線高能級城市。存貨占比約為 40%，而新推貨值占比預計為 60%。供貨節奏方面，預計上半年新增可售貨值占比 40%，下半年占比 60%。2）招商蛇口：）招商蛇口：2025 年公司現有項目可售貨值約 3250 億元。從業態占比看，住宅占比 79%。從城市分布看，核心 6+10 城占比77%，強心 30 城占比 93%。全年供貨節奏上下半年各占 50%，預計下半年新增拿地項目將進一步補充貨值。3）綠城中國：2025 年可售貨值 2002 億元，可售面積 628 萬方。其中一、二線城市的可售貨值 1661億元，占比 83%，10大戰略核心城市

77、可售貨值 1155億元，占比 58%。計劃 2025年新推的項目當中，有 594 億元是首開重點。4）龍湖集團：2025 年超 1600 億的可售貨源。其中約 85%的貨源布局在一二線城市，40%以上的貨源是全新項目加老盤新一期。5）保利置業：2025 年公司預計全年供貨1200億元（其中年初有約 750億元的存量項目供應，同時 2025年年內還計劃新增貨值約 450億元），較 2024年的 1270億元的供貨量略有下降。供貨節奏方面，預計上、下半年供貨占比為四六開。圖表圖表 9.2024 年年濱江集團超額濱江集團超額完成年初制定的銷售目標完成年初制定的銷售目標 資料來源：克而瑞，公司公告，中

78、銀證券 備注：2024年數據中建發國際、碧桂園、中建壹品、中交房地產為克而瑞數據，其余為公司年報數據；2025年1-4月數據為克而瑞數據。銷售銷售排名排名公司公司2024年銷售2024年銷售金額（億元）金額（億元）同比增速同比增速2024年銷售目標2024年銷售目標2024年銷售2024年銷售目標完成度目標完成度銷售銷售排名排名公司公司2025年1-4月銷售2025年1-4月銷售金額（億元）金額（億元）同比增速同比增速2025年銷售目標2025年銷售目標2025年銷售目2025年銷售目標完成度標完成度1保利發展3230-23.5%1保利發展876-8.7%2中海地產31070.3%穩中有升完成

79、2華潤置地685-4.9%銷售目標是在2024年的基礎上持續增長3華潤置地2611-15.0%維持行業前四完成3中海地產665-18.9%4萬科2460-34.6%4招商蛇口498-15.3%5招商蛇口2193-25.3%穩居行業前五完成5綠城中國477（自投）-9.1%25年自投項目銷售額有望達到1600億元，較24年的降幅控制在10%以內；代建項目銷售額預計維持在1000億元，與24年基本持平。30%6綠城中國2768億元（自投+代建）自投：1718億元；代建：1050億元自投+代建：-8.1%自投：-11.6%；代建:-1.7%銷售目標為爭取與2023年的3011億元銷售額持平（自投+代

80、建）92%6萬科459-41.1%7建發國際1335-29.4%7建發國際4284.3%8越秀地產1145-19.4%1470億元78%8越秀地產41137.1%1205億元，較24年實際銷售額增長5.2%34%9濱江集團1116-27.3%銷售目標1000億元以上，行業總規模1%，排名前15名以內112%9華發股份35749.1%10華發股份1054-16.3%10濱江集團333-6.5%銷售額1000億元左右，行業排名15名以內，全國份額1%以上33%11龍湖集團1011-41.7%11中國金茂2535.0%12中國金茂983-30.4%12中國鐵建24422.7%13中國鐵建951-21

81、.6%13龍湖集團221-31.8%14金地集團685-55.4%14綠地控股181-3.2%15綠地控股639-42.7%15保利置業1809.1%維持在500億元的規模16碧桂園605-72.1%16電建地產14149.1%17保利置業5421.1%17鴻榮源132132.0%18融創中國471-44.4%18碧桂園132-41.6%19中建壹品45335.8%19中國中鐵12955.4%20中交房地產435-37.7%20能建城發119170.9%2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 11 圖表圖表 10.房企房企 2025 年銷售目標和推貨計

82、劃梳理年銷售目標和推貨計劃梳理 公司名稱公司名稱 2025年銷售目標年銷售目標 2025年推貨計劃年推貨計劃 華潤置地 銷售目標是在 2024年的基礎上持續增長。2025年總可售貨源 5009億元。89%位于一、二線高能級城市。存貨占比約為 40%，而新推貨值占比預計為 60%。供貨節奏方面，預計上半年新增可售貨值占比 40%，下半年占比 60%。招商蛇口-2025年公司現有項目可售貨值約 3250億元。從業態占比看，住宅占比 79%。從城市分布看，核心 6+10 城占比 77%，強心 30城占比 93%。全年供貨節奏上下半年各占 50%，預計下半年新增拿地項目將進一步補充貨值。綠城中國 20

83、25年自投項目銷售額有望達到 1600億元，較 2024年的降幅控制在 10%以內；代建項目銷售額預計維持在 1000億元，與2024年基本持平。2025年可售貨值 2002億元，可售面積 628萬方。其中一、二線城市的可售貨值 1661 億元，占比 83%，10 大戰略核心城市可售貨值 1155 億元，占比 58%。計劃 2025年新推的項目當中，有 594億元是首開重點。越秀地產 1205億元，較 2024年實際銷售額增長 5.2%2025年可售資源（不包括今年新的項目）可帶來的可售資源是 2354 億，目標去化率是 51%。濱江集團 銷售額 1000億元左右，行業排名 15名以內，全國份

84、額 1%以上-龍湖集團-2025年超 1600億的可售貨源。其中約 85%的貨源布局在一二線城市，40%以上的貨源是全新項目加老盤新一期。保利置業 維持在 500億元的規模 2025年公司預計全年供貨 1200億元（其中年初有約 750億元的存量項目供應，同時 2025年年內還計劃新增貨值約 450億元），較 2024年的 1270億元的供貨量略有下降。供貨節奏方面，預計上、下半年供貨占比為四六開。資料來源：各公司公告，公司業績會，中銀證券 1.1.3行業集行業集中度中度持續持續下滑；下滑；2025年年1-4月央企和地方國企權益銷售額同比正增長月央企和地方國企權益銷售額同比正增長 行業集中度行

85、業集中度仍在下滑仍在下滑，2024 年年頭部房企相對降幅較小。頭部房企相對降幅較小。2024 年 CR5、CR10、CR20、CR50 和CR100 的權益口徑銷售額集中度分別為 10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中 CR5 集中度同比基本持平，CR10、CR20、CR50 和 CR100 同比分別下降 1.0、2.5、3.4、4.5個百分點。2025年1-3 月銷售集中度進一步下降，CR5、CR10、CR20、CR50 和 CR100 的權益口徑銷售額集中度分別為 8.5%、13.1%、17.9%、23.7%、27.7%，同比分別下降 1.0、0.7、0.6、0.

86、6、0.9 個百分點。在當前市場環境下，規模增長已經不是房企最主要的訴求，大中型房企更加追求現金流安全和穩健經營，短期內拿地和新開工意愿都有所下滑，導致銷售集中度有所下滑。圖表圖表 11.2024 年年 CR5、CR10、CR20、CR50 和和 CR100 權益口徑銷售額集中度分別為權益口徑銷售額集中度分別為 10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%資料來源：克而瑞，中銀證券 38.3%46.2%53.5%53.4%54.4%48.8%41.0%36.4%31.9%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023202

87、4銷售金額（權益口徑）集中度銷售金額（權益口徑）集中度CR5集中度CR10集中度CR20集中度CR50集中度CR100集中度2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 12 圖表圖表 12.2025 年年 1-3 月月 CR100 行業集中度行業集中度持續下降持續下降 權益口徑銷售額集中度權益口徑銷售額集中度 2022年年 1-3 月月 2023年年 1-3 月月 2024年年 1-3 月月 2025年年 1-3 月月 CR5 11.20%12.12%9.50%8.46%CR10 16.11%18.28%13.79%13.11%CR20 22.47%25.

88、38%18.52%17.93%CR50 32.82%34.13%24.32%23.68%CR100 40.12%40.01%28.59%27.73%資料來源：克而瑞，中銀證券 從企業類型來看，從企業類型來看，2024 年年民企民企銷售占比已經降至不足四成，央企與地方國企銷售占比提升銷售占比已經降至不足四成，央企與地方國企銷售占比提升；2025年年 1-4 月央企和國企權益銷售金額同比增速轉正月央企和國企權益銷售金額同比增速轉正。2024 年百強房企權益銷售額中，民企占比為36.1%，較 2023 年下降了 7.4 個百分點，央企占比 45.3%，較 2023 年提升了 6.6 個百分點，地方國

89、企占比 18.6%，較 2023 年提升了 0.8 個百分點。從增速來看，央企和地方國企權益銷售額 2024 年同比分別下降 15%、24%，降幅相對較小，民企同比下降 40%，降幅較大。央國企擁有較高的資源稟賦優勢，且更注重口碑，具有較高的認可度和信任度，在房企頻頻暴雷、很多項目面臨爛尾風險的情況下，購房者更青睞深耕央國企，其銷售表現相對最好。2025 年 1-4 月百強房企權益銷售額中，民企占比降至 34.7%，同比下降 6.4 個百分點，央企占比 44.4%，同比提升 3.0 個百分點，地方國企占比 20.9%，同比提升 3.4個百分點。從增速來看，央企和地方國企權益銷售金額同比分別增長

90、 1%、13%，民企同比下降 20%。圖表圖表 13.2024 年百強房企權益銷售額中，民企占比為年百強房企權益銷售額中，民企占比為36.1%，央企占比，央企占比 45.3%，地方國企占比，地方國企占比 18.6%圖表圖表 14.央企和地方國企權益銷售額央企和地方國企權益銷售額 2024 年同比分別下年同比分別下降降 15%、24%，民企同比下降，民企同比下降 40%資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券 1.2 拿地：拿地：24 年年百強房企拿地量百強房企拿地量持續收縮持續收縮，25 年年 1-4 月拿地量與拿地強度明顯提升月拿地量與拿地強度明顯提升 1.2.1 2024年年

91、百強房企百強房企拿地規模收縮，拿地規模收縮，2025年年1-4月拿地量與拿地強度明顯提升月拿地量與拿地強度明顯提升 2024 年百強房企拿地年百強房企拿地量價齊跌量價齊跌，拿地強度基本保拿地強度基本保持持。2024 年百強房企全口徑拿地金額 1.07 萬億元，同比下降 30.6%，拿地量不足 2021 年拿地金額的三分之一。百強房企拿地強度（拿地金額/銷售金額）為 25.7%，較 2023 年下降了 0.1 個百分點。2024 年拿地建面合計 1.06 億平，同比下降 20.8%；樓面均價 1.02 萬元/平，同比下降 12.4%。頭部房企的拿地金額頭部房企的拿地金額與拿地強度的與拿地強度的降

92、幅降幅均均較大，投資謹較大，投資謹慎，慎，CR5、CR10、CR20、CR50 拿地金額同比增速分別為-36.7%、-37.2%、-37.4%、-34.2%，拿地強度分別為 25.1%、26.4%、25.0%、24.8%，較 2023 年拿地強度分別下降了 6.4、5.4、3.6、1.7 個百分點。2025 年以來百強房企拿地年以來百強房企拿地量與拿地量與拿地強度強度明顯明顯提升提升。2025 年 1-4 月百強房企全口徑拿地金額 4285 億元，同比大幅增長 41.5%，拿地建面 3915 萬平，同比增長 3.2%，樓面均價 1.09 萬元/平，同比增長37.1%，拿地強度為 39.2%，同

93、比提升 13.7 個百分點。頭部房企加大投資力度，頭部房企加大投資力度，CR5、CR10、CR20、CR50 拿地金額同比增速分別為 88.6%、112.3%、71.4%、46.3%，拿地強度分別為 51.4%、54.0%、46.4%、40.2%，同比分別提升了 28.8、31.2、22.3、14.9 個百分點。從財報情況來看，若我們以購買商品、接受勞務支付的現金/銷售商品、提供勞務取得的現金作為投資強度的參考，申萬房地產板塊 2024 年投資強度較 2023 年有所提升，該比例提升了 2.8 個百分點至 72.4%，2025 年一季度進一步提升至 85.4%。19.4%18.2%16.8%1

94、7.9%17.7%20.2%30.4%38.7%45.3%44.4%7.6%5.1%5.2%4.8%5.9%7.4%12.4%17.8%18.6%20.9%73.0%76.6%78.0%77.4%76.4%72.4%57.2%43.5%36.1%34.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%百強房企權益銷售金額占比百強房企權益銷售金額占比中央國有企業地方國企民企2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月中央國有企業29%20%13%10%7%-13%6%-15%1%地方國企-7%32%-3%36%19%-4%19%-

95、24%13%民企44%33%5%9%-11%-54%-37%-40%-20%百強房企37%30%6%11%-6%-42%-17%-27%-6%-60%-40%-20%0%20%40%60%百強房企權益銷售金額百強房企權益銷售金額增速增速2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 13 圖表圖表 15.2024 年年百強房企全口徑拿地金額百強房企全口徑拿地金額 1.07 萬萬億元，億元，同比同比下降下降 30.6%圖表圖表 16.2024 年百強房企拿地建面合計年百強房企拿地建面合計 1.06 億平，同比億平，同比下降下降 20.8%資料來源：克而瑞，中銀證

96、券 資料來源：克而瑞，中銀證券 圖表圖表 17.2024 年百強房企拿地樓面均價為年百強房企拿地樓面均價為 1.02 萬元萬元/平，平，同比同比下降下降 12.4%圖表圖表 18.2024 年年 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 拿拿地強度分別為地強度分別為 25.1%、26.4%、25.0%、24.8%、25.7%資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券 圖表圖表 19.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現金房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現金/銷售商品、提供勞務收到的銷售商品、提供勞務收到的現金分別為現金分別為 72.4%、8

97、5.4%資料來源：萬得，中銀證券 2024 年年百強房企整體拿地集中度百強房企整體拿地集中度有所下降有所下降，頭部房企，頭部房企降幅相對較小降幅相對較小。2024 年百強房企拿地金額集中度（拿地金額/全國 300 城土地成交總價）為 29.4%，同比下降了 6.9 個百分點，我們認為，這主要與房企此前普遍土地儲備較為豐富有關，其補庫存的急迫性不強，且在行業普遍面臨資金壓力的情況下，更加注重安全性和穩健度，拿地也更加聚焦。頭部房企集中度下降幅度相對較小，CR5、CR10 2024 年拿地集中度分別下降了 3.3、5.3個百分點。4251037089356244479937913165031548

98、6107454285-12.8%-3.9%25.8%-15.4%-56.5%-6.2%-30.6%41.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05000100001500020000250003000035000400004500050000百強房企拿地金額及增速百強房企拿地金額及增速CR100CR100同比增速8990190749767788063052616 13719 13358 1057739150.9%-15.4%5.0%-34.7%-73.9%-2.6%-20.8%3.2%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%01000020

99、00030000400005000060000700008000090000100000百強房企拿地建面及增速百強房企拿地建面及增速CR100CR100同比增速4729408746405556720612030115931016010945-13.6%13.5%19.7%29.7%67.0%-3.6%-12.4%37.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000百強房企樓面均價及增速百強房企樓面均價及增速CR100CR100同比增速57.4%37.1%30.7%34.3%30.0%22.6%25.8%2

100、5.7%39.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%各梯隊拿地強度各梯隊拿地強度CR5CR10CR20CR50CR10074.6%72.3%71.0%75.2%69.7%72.4%85.4%60%65%70%75%80%85%90%2019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊投資強度申萬地產板塊投資強度購買商品、接受勞務支付的現金現金/銷售商品、提供勞務收到的現金2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 14 2025 年以來整體百強房企拿地集中度年以來整體百強房企拿地集中度明顯明顯

101、上行，上行，2025 年 1-4 月百強房企拿地金額集中度回升至62.5%，同比提升了 18.5 個百分點。一方面是因為優質土地供應帶動下房企普遍增加了拿地強度，且土拍限價的取消后今年多個熱點區域的地塊溢價率較高，只有頭部房企才具備拿地能力，另一方面，市場下行周期中，百強房企以外的更小型房企資金鏈存在斷裂風險，拿地能力減弱，不再新增項目，百強以外的房企市占率縮小。CR5、CR10、CR20、CR50 房企 2025 年 1-4 月拿地集中度分24.0%、40.8%、46.8%、54.8%，同比分別提升了 11.3、21.7、19.6、17.5 個百分點。圖表圖表 20.從拿地集中度來看，從拿地

102、集中度來看，2024 年百強房企拿地金額占全國（年百強房企拿地金額占全國（300 城）土地成交總價的比重為城）土地成交總價的比重為29.4%，2025 年年 1-4 月提升至月提升至 62.5%資料來源：克而瑞，中銀證券 數據說明：拿地集中度=拿地金額/全國（300城）土地成交總價 從企業類型來看，從企業類型來看，2024 年拿地房企仍以央國企為主，民企拿地仍然較弱，投資整體格局未發生改年拿地房企仍以央國企為主，民企拿地仍然較弱，投資整體格局未發生改變。變。2024 年百強房企中民企拿地金額占比降至 17.6%，較 2023 年下降 10.8 個百分點；地方國企占比 46.7%，較 2023

103、年提升 14.4 個百分點，地方國企托底拿地的現象增加；央企占比 35.7%，較2023 年下降了 3.6 個百分點。2025 年 1-4 月百強房企中民企拿地金額占比提升至 27.5%，仍然不足三成；央企提升至 42.4%，地方國企降至 30.1%，整體而言，有意愿、有能力有意愿、有能力拿地的企業拿地的企業仍然是仍然是央央國企國企為主為主。我們認為，我們認為，在銷售端仍未實現在銷售端仍未實現可持續性回暖的可持續性回暖的情況下，預計情況下，預計 2025 年企業投資依然以謹年企業投資依然以謹慎、分化為主慎、分化為主。從城市角度來看，房企將聚焦于核心城市或自身深耕區域；從企業角度看，頭部的從城市

104、角度來看，房企將聚焦于核心城市或自身深耕區域；從企業角度看，頭部的國央企預計將持續發力，持續在市場低迷期補充優質土儲，中小規模房企和大部分民企則預計持續國央企預計將持續發力，持續在市場低迷期補充優質土儲，中小規模房企和大部分民企則預計持續觀望，待后市表現來決觀望，待后市表現來決定是否提升投資力度。定是否提升投資力度。圖表圖表 21.2024 年百強房企中民企拿地金額占比降至年百強房企中民企拿地金額占比降至 17.6%；地方國企占比；地方國企占比 46.7%；央企占比；央企占比 35.7%資料來源：克而瑞，中銀證券 83.0%65.1%53.8%65.0%57.2%30.1%36.3%29.4%

105、62.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%201720182019202020212022202320242025.1-4各梯隊拿地集中度各梯隊拿地集中度CR5CR10CR20CR50CR10020.2%18.7%19.0%19.4%25.3%35.6%39.3%35.7%42.4%7.9%6.1%7.0%6.8%16.3%36.0%32.3%46.7%30.1%71.9%75.2%73.9%73.8%58.4%28.4%28.5%17.6%27.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017年2018年201

106、9年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-4月百強房企拿地金額占比百強房企拿地金額占比中央國有企業地方國企民企2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 15 1.2.2 拿地金額排名靠前的拿地金額排名靠前的主要主要為為央企和區域深耕型房企央企和區域深耕型房企 2024 年年拿地較多的為龍頭央企和優質民企和混合所有制房企：拿地較多的為龍頭央企和優質民企和混合所有制房企：2024 年中海地產（拿地金額 812 億元，同比增速-36%，拿地強度 26%）、華潤置地（692 億元，-37%，27%）、保利發展（680 億元，-46%，2

107、1%）、綠城中國（641 億元，-19%，37%）、越秀地產（582 億元，29%，51%）、建發國際（530 億元，-40%，40%）、濱江集團（432 億元，-25%，39%）、招商蛇口（374 億元，-42%，17%）排名靠前。拿地金額拿地金額 TOP20 房企中，房企中，北京建工、中建壹品、中建智地、聯發集團、北京建工、中建壹品、中建智地、聯發集團、越秀地越秀地產產 2024 年拿地金額同比保持正增長，年拿地金額同比保持正增長，北京建工、北京建工、中建壹品、中建壹品、中建智地、象嶼地產、越秀地產、中建智地、象嶼地產、越秀地產、國國貿地產拿地強度超過貿地產拿地強度超過 40%。2025

108、年年 1-4 月月拿地金額排名靠前的均為央企及區域深耕型房企拿地金額排名靠前的均為央企及區域深耕型房企。2025 年 1-4 月中國金茂、綠城中國、華潤置地、中海地產、保利發展拿地金額排名靠前，均超過 300 億元，拿地強度分別為 140.6%、74.4%、48.1%、45.6%、34.5%，招商蛇口、濱江集團、建發國際、越秀地產拿地金額在 200-300億元之間，拿地強度均超 50%。中建智地（169.1%）、中國金茂（140.6%）、濱江集團（82.7%）、新希望地產（78.3%）、綠城中國（74.4%）、邦泰集團（70.5%）、象嶼地產（68.4%）拿地強度較高。2025 年以來多個熱點

109、區域推出了優質地塊，央企憑借自身資金優勢、區域深耕型房企憑借在當地的地域優勢脫穎而出。圖表圖表 22.2024 年中海、華潤、保利發展、綠城、越秀、建發、濱江、招蛇拿地金額排名靠前年中海、華潤、保利發展、綠城、越秀、建發、濱江、招蛇拿地金額排名靠前 資料來源：克而瑞，中銀證券 圖表圖表 23.2025 年年 1-4 月拿地金額月拿地金額 TOP20 房企中，房企中，中國金茂、綠城中國、華潤置地、中海地產、保中國金茂、綠城中國、華潤置地、中海地產、保利發展利發展拿地金額均超過拿地金額均超過 300 億元億元 資料來源：克而瑞，中銀證券 812692680641582530432374277256

110、17116616414613813613312311711426.1%26.5%21.0%37.3%50.8%38.7%17.0%28.2%56.7%46.5%17.0%52.2%52.2%39.4%82.2%11.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070080090020242024年年TOP20TOP20房企拿地金額與拿地強度房企拿地金額與拿地強度2024年拿地金額（億元）拿地強度35635532930330227727525322512667655045353332282828140.6%74.4%48.1%45.6%34.

111、5%55.6%82.7%54.6%169.1%68.4%35.9%70.5%40.6%78.3%11.4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05010015020025030035040020252025年年1 1-4 4月月TOP10TOP10房企拿地金額與拿地強度房企拿地金額與拿地強度1-4月拿地金額（億元）拿地強度2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 16 1.3 融資：融資：行業融資規模同比下降，融資成本持續下行行業融資規模同比下降，融資成本持續下行，25 年國內外債券到期規模年國內外債券到期規模略大于略大于

112、 24 年年 房地產行業融資規模房地產行業融資規模同比下降同比下降，融資成本持續下行融資成本持續下行。2024 年全年房地產行業國內外債券、信托、ABS 發行規模合計 5653 億元，同比下降 18%，平均發行利率 2.95%，同比下降 0.72 個百分點。2025 年 1-3月合計發行規模為 1187 億元，同比下降 24.6%，平均發行利率為 3.22%，同比下降 0.07個百分點。從各類型融資渠道來看，2024 年國內債券發行規模 3448 億元，同比減少 19%，平均發行利率 2.86%，同比下降 0.71 個百分點；海外債券發行規模 67 億元，同比減少 69%，平均發行利率 5.2

113、2%，同比下降 1.17 個百分點；ABS 發行規模 2138 億元，同比減少 14%，平均發行利率3.01%，同比下降 0.59 個百分點。從期限來看，2024 年房地產行業國內外債券、ABS 發行期限 1年及以下、1-3 年、3 年以上分別占比 22.7%、24.0%、53.3%。具體來看，2024 年保利發展、蘇高新、珠江實業、招商蛇口發行國內債券規模較大，分別為 359、221、157、155 億元，平均發行利率分別 2.57%、2.18%、2.87%、2.23%。圖表圖表 24.2024 年房地產行業國內債券、海外債、信托、年房地產行業國內債券、海外債、信托、ABS 發行規模合計發行

114、規模合計 5653 億元，同比下降億元，同比下降 18%圖表圖表 25.2024 年房地產行業國內債券、海外債、信托、年房地產行業國內債券、海外債、信托、ABS 平均發行利率同比下降平均發行利率同比下降 0.72 個百分點至個百分點至 2.95%資料來源：中指院，中銀證券 資料來源：中指院，中銀證券 圖表圖表 26.2024 年房地產行業國內債券、海外債、年房地產行業國內債券、海外債、ABS 發發行規模分別為行規模分別為 3448、67、2138 億元億元 圖表圖表 27.2024 年房地產行業國內外債券、年房地產行業國內外債券、ABS 發行期限發行期限 1年及以下、年及以下、1-3 年、年、

115、3 年以上分別占比年以上分別占比 22.7%、24.0%、53.3%發行規模發行規模（億元）（億元）同比增速同比增速 占比占比 平均發行平均發行利率利率 同比增減同比增減（PCT）國內債券國內債券 3448 -18.5%61.0%2.86%(0.71)海外債海外債 67 -69.5%1.2%5.22%(1.17)ABS 2138 -13.6%37.8%3.01%(0.59)合計合計 5653 -18.4%2.95%(0.72)資料來源：中指院，中銀證券 資料來源：中指院，中銀證券 23939176528457692556531187-26.3%-50.7%-18.1%-18.4%-24.6%-

116、60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500010000150002000025000300002020年2021年2022年2023年2024年2025年1-3月國內債券、海外債、信托、國內債券、海外債、信托、ABS ABS 發行規模發行規模國內外債券、信托、ABS發行規模（億元）同比增速6.30%5.54%3.97%3.67%2.95%3.22%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-3月國內債券、海外債、信托、國內債券、海外債、信托、ABS ABS 合計平均發行利率合計平

117、均發行利率平均發行利率32.1%21.4%24.9%22.7%24.3%27.1%29.5%24.0%43.5%51.5%45.6%53.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023年2024年房地產行業國內外債券、房地產行業國內外債券、ABSABS按發行期限占比按發行期限占比1年及以下1-3年（含）3年以上2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 17 圖表圖表 28.2024 年保利發展、蘇高新、珠江實業、招商蛇口發行國內債券規模較大，分別為年保利發展、蘇高新、珠江實業、招商蛇口發行國內債券規模較

118、大，分別為 359、221、157、155 億元億元 資料來源：中指院，中銀證券 數據說明：此圖僅顯示發行總量在50億元以上的房企，海外債發行額按發行2024年最后一天匯率換算為人民幣。房企房企 2025 年國內外債券到期規模年國內外債券到期規模略大于略大于 2024 年年，考慮到新增融資規模在持續收縮，房企資金壓力，考慮到新增融資規模在持續收縮，房企資金壓力仍然不小仍然不小。2025 年全年房地產行業國內外債券到期規模合計 7746 億元，略大于 2024 年的 7703 億元，但明顯小于 2023 年的 9580 億元和 2022 年的 8795 億元。2025 年 1-4 月已經到期償還

119、了 2652億元，占全年到期總量的 34%，5-12 月還有 5094 億元待償還，其中 6 月、7 月為兩個到期小高峰，分別到期 934、937 億元的國內外債券。具體來看，2025 年以下主流房企面臨債務到期壓力：恒大（397 億元）、萬科（263 億元）、保利發展（206 億元）、首開（192 億元）、碧桂園（191 億元）、華潤置地（158 億元）。圖表圖表 29.2025 年全年房地產行業國內外債券到期規模合計年全年房地產行業國內外債券到期規模合計 7746 億元億元 資料來源：中指院，中銀證券 359 221 157 155 140 140 111 101 90 80 78 67

120、43 61 60 60 59 53 50 50 50 24 05010015020025030035040020242024年房企國內外債券發行規模排行榜年房企國內外債券發行規模排行榜國內債券(億元)海外債券(億元)328 287 882 452 332 534 614 414 547 291 373 537 311 73 100 220 142 400 323 39 160 186 150 50 02004006008001000120020252025年房地產行業國內外債券到期規模年房地產行業國內外債券到期規模國內債券（億元)海外債券(億元）2025 年 5月 12日 房地產行業 2024

121、 年年報&2025 年一季報綜述 18 圖表圖表 30.2025 年以下主流房企面臨債務到期壓力：恒大（年以下主流房企面臨債務到期壓力：恒大（397 億元）、億元）、萬科萬科（263 億元）、億元）、保利發保利發展展（206 億元）、億元）、首開首開（192 億元）、億元）、碧桂園碧桂園（191 億元）億元）、華潤置地（、華潤置地（158 億元）億元）2025年年 5-12月國內外債券到期規模（億元）月國內外債券到期規模（億元）公司公司 國內債券國內債券 海外債券海外債券 合計合計 恒大 61 336 397 萬科 228 35 263 保利發展 206 0 206 首開 192 0 192

122、碧桂園 42 149 191 華潤 158 0 158 首創 141 5 145 旭輝 55 77 132 招商蛇口 128 0 128 華發股份 119 0 119 富力 42 74 116 蘇高新 114 0 114 鐵建 111 0 111 龍光 56 43 99 金茂 99 0 99 信達地產 98 0 98 建發 90 0 90 新城 37 43 80 電建 76 0 76 龍湖 72 0 72 陸家嘴 71 0 71 保利置業 35 36 71 北京城建 64 0 64 中海 60 0 60 珠江實業 57 0 57 美的置業 51 0 51 大悅城 50 0 50 綠城 35 1

123、1 46 越秀 44 0 44 寶龍 14 29 43 中交房地產 40 0 40 時代中國 0 39 39 融創 0 36 36 中駿 0 36 36 禹洲 0 35 35 雅居樂 0 35 35 中海宏洋 28 0 28 上海城投 27 0 27 陽光城 26 0 26 合景泰富 9 14 23 上海建工房產 23 0 23 濱江 22 0 22 金地 17 0 17 光明房地產 17 0 17 天地源 16 0 16 北辰 14 0 14 國貿地產 14 0 14 象嶼地產 13 0 13 華夏幸福 13 0 13 金輝 12 0 12 仁恒 12 0 12 榮盛 10 0 10 金融街

124、 10 0 10 京投發展 9 0 9 南京高科 8 0 8 新希望 5 0 5 棲霞建設 2 0 2 資料來源：中指院，中銀證券 從財報情況來看，行業整體借新還舊的能力有所改善。從財報情況來看，行業整體借新還舊的能力有所改善。若我們以（取得借款收到的現金+發行債券收到的現金）/償還債務支付的現金作為房企借新還舊能力的體現。2024 年（取得借款收到的現金+發行債券收到的現金）/償還債務支付的現金為 96.7%，同比提升 4.9 個百分點，2025 年一季度進一步提升至 107.1%，超過 100%，可見當前行業整體借新還舊的能力有所改善。2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年

125、報&2025 年一季報綜述 19 圖表圖表 31.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊（取得借款收到的現金房地產板塊（取得借款收到的現金+發行債券收到的現金）發行債券收到的現金）/償還債務支償還債務支付的現金分別為付的現金分別為 96.7%、107.1%資料來源：萬得，中銀證券 116.1%113.6%95.4%101.0%91.8%96.7%107.1%60%70%80%90%100%110%120%2019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊借新還舊能力申萬地產板塊借新還舊能力取得借款+發行債券收到的現金/償還債務支付的現金2025 年 5月 12日 房地

126、產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 20 2 行業財務指標分析：行業財務指標分析：2024 年業績、利潤率、現金流年業績、利潤率、現金流均均承壓，承壓，2025Q1 壓力猶存壓力猶存 2.1 2024 年行業營收業績均承壓；年行業營收業績均承壓；預計未來短期業績仍將承壓預計未來短期業績仍將承壓 前期銷售增速下滑使得近兩年房企結算承壓，前期銷售增速下滑使得近兩年房企結算承壓，2024 年行業整體營收規模年行業整體營收規模再度再度出現負增長出現負增長，且降幅，且降幅較較 2023 年有所擴大年有所擴大。我們選取了 2024 年申萬板塊所有 102家 A股上市房企作為樣本分析行業整體財

127、務表現。2024 年 102 家 A 股上市房企實現營業收入 1.98 萬億元，同比下降 21.0%，降幅大于2023 年（-0.9%）。自 2022 年以來已經連續三年負增長，主要原因在于伴隨著銷售增速的放緩，房企結算在近兩年也受到一定影響，尤其是 2021 年下半年以來行業新開工持續走弱，按照 2-3 年的施工周期，2024 年行業整體竣工較弱，結算收入的降幅大于 2023 年竣工大年。具體來看，102 家A股房企中，71 家營業收入同比下滑，占比 70%，31家營業收入同比仍然正增長，占比 30%。2024 年行業整體業績出現虧損，年行業整體業績出現虧損，超過超過八八成房企業績出現虧損或

128、下滑。成房企業績出現虧損或下滑。2024 年行業歸母凈利潤-1590億元，在繼 2022 年業績同比下滑 76.7%、2023 年同比下滑 75.5%后，出現明顯虧損。102 家 A 股房企中，有 54 家（占比 53%）出現虧損，在剩余盈利的房企中，32 家（占比 31%）出現歸母凈利潤下滑，僅 13 家（占比 13%）歸母凈利潤仍保持正增長，另有 3 家（占比 3%）扭虧為盈。我們認我們認為為 2024 年房企歸母凈利潤普遍下滑的主要原因有：年房企歸母凈利潤普遍下滑的主要原因有：1）低利潤地塊進入結算期，低利潤地塊進入結算期，結轉項目毛利率低，結轉項目毛利率低，整體行業毛利率持續承壓，整體

129、行業毛利率持續承壓，行業整體毛利率下降了 2.5個百分點至 14.6%。2）市場景氣度持續下行市場景氣度持續下行導致導致資產和信用減值計提規模資產和信用減值計提規模進一步增加進一步增加：受房地產市場景氣度持續低迷的影響，近兩年房價面臨一定的下行壓力，且房企普遍通過降價促銷的方式推動銷售回款提速，在綜合評估銷售回款和資產規模之后多數房企計提資產減值，同時也計提了各項金融工具減值準備所形成的預期信用損失。2024 年 102 家 A 股房企合計資產減值損失 978 億元，信用減值損失 572 億元，分別較 2023 年增加218、415 億元。3）非并表合作項目收益減少非并表合作項目收益減少：10

130、2 家 A 股房企投資收益為 142 億元，同比下降62.9%，可能是因為可能是因為非并表非并表項目利潤率下降或項目利潤率下降或非并表非并表項目權益占比下滑。項目權益占比下滑。4）三費率同比提升三費率同比提升 1.8 個個百分點至百分點至 9.8%，其中由于貨幣資金規模下降、利息收入減少，行業整體財務費用同比增長，其中由于貨幣資金規模下降、利息收入減少，行業整體財務費用同比增長 14.1%，財務費用率同比提升財務費用率同比提升 1.3 個百分點。個百分點。2025 年一季度行業整體營收年一季度行業整體營收規模同比規模同比持續下滑持續下滑；業績業績持續虧損持續虧損。2025 年一季度房地產板塊實

131、現營收 3165 億元，同比下降 7.5%；歸母凈利潤-93 億元（2024Q1 為盈利 11 億元），業績仍然承壓。業績虧損的主要原因有：1）低利潤的地塊持續進入結算期）低利潤的地塊持續進入結算期，導致毛利率同比下滑 2.6 個百分點至14.4%，較 2024 年全年的 14.6%再度下滑。2）合作項目增多致使少數股東損益占比提升：合作項目增多致使少數股東損益占比提升：近兩年來房企合作已成常態，通過合作開發，有助于房企高效獲取土地、分散風險、在項目開發中優勢互補。利潤分配更偏向少數股東，進一步削弱母公司的盈利能力，102家 A股房企少數股東損益為 14億元，同比雖下降 66.2%，但仍然盈利

132、。3）投資收益同比下滑）投資收益同比下滑 90.2%至至 7 億元，非并表合作項目億元，非并表合作項目收益減少。收益減少。圖表圖表 32.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊營業收入分別為房地產板塊營業收入分別為1.98 萬億元、萬億元、3165 億元，同比億元，同比分別下降分別下降 21.0%、7.5%圖表圖表 33.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊歸母凈利潤分別為房地產板塊歸母凈利潤分別為-1590、-93 億元，億元，均出現虧損均出現虧損 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 217752436827478253632512519837316511.9%12

133、.8%-7.7%-0.9%-21.0%-7.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊營收及增速申萬地產板塊營收及增速營業收入（億元）同比增速2206193786920250-1590-93-12.2%-55.1%-76.7%-75.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%-2000-100001000200030002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊歸母凈利潤及增速申萬地產板塊歸母凈利潤及

134、增速歸母凈利潤（億元）同比增速2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 21 圖表圖表 34.2024 年房地產板塊資產和信用減值損失分別為年房地產板塊資產和信用減值損失分別為978、572 億元億元 圖表圖表 35.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊投資收益分別為房地產板塊投資收益分別為142、7 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為-62.9%、-90.2%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 36.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊少數股東損益分別為房地產板塊少數股東損益分別為-58、14 元元 資料來源

135、：萬得，中銀證券 圖表圖表 37.102 家家 A 股房企中，股房企中，31 家營業收入同比下滑，家營業收入同比下滑，占比占比 30%，71 家營業收入同比仍然正增長，占比家營業收入同比仍然正增長，占比 70%圖表圖表 38.102 家家 A 股房企中，股房企中，54 家（占比家（占比 53%）出現虧）出現虧損，損，32 家（占比家（占比 31%）出現歸母凈利潤下滑，）出現歸母凈利潤下滑，13 家（占家（占比比 13%）仍保持正增長，）仍保持正增長，3家（占比家（占比 3%）扭虧為盈）扭虧為盈 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 待結轉資源規模持續下降，未來短期業績預計將持續承

136、壓待結轉資源規模持續下降，未來短期業績預計將持續承壓。截至 2024 年年末，行業預收賬款 1.53萬億元，同比下降 26.0%，已經連續三年負增長且降幅不斷擴大；隨著預收賬款同比繼續負增長，業績保障倍數也持續降低，2024 年年末的預收賬款/營業收入的比例為 0.77X，較 2023 年下降0.05X。截至 2025 年一季度末，行業預收賬款 1.51 萬億元，同比下降 26.4%，較 2024 年末下降1.5%；2025 年一季度末的預收賬款/上年營業收入比例為 0.76X，同比下降 0.06X。當前房企整體的當前房企整體的業績保障倍數不足業績保障倍數不足 1.0X，且開發業務的結算利潤率

137、仍處于探底階段，我們預計，且開發業務的結算利潤率仍處于探底階段，我們預計 2025 年房企業績仍年房企業績仍將繼續面臨較大的調整壓力。將繼續面臨較大的調整壓力。-201-315-601-779-760-978-3-75-100-138-180-157-572-12-1800-1600-1400-1200-1000-800-600-400-20002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊減值損失申萬地產板塊減值損失資產減值損失（億元）信用減值損失（億元）58759453159538414271.3%-10.7%12.2%-35.5%-62.9%-90.2%-100

138、%-80%-60%-40%-20%0%20%01002003004005006007002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊投資收益及增速申萬地產板塊投資收益及增速投資收益（億元）同比增速571607520350212-581420.6%23.9%37.4%63.4%81.1%3.5%-18.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10001002003004005006007002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊少數股東損益及占比申萬地產板塊少數股東損益及占比少數股東損益（億元）少數股東損益/凈利潤3

139、1,30%71,70%102102家家A A股房企股房企20242024年營收表現年營收表現正增長負增長13,13%32,31%3,3%19,19%13,13%22,21%102102家家A A股房企股房企20242024年業績表現年業績表現盈利，同比正增長盈利，同比負增長盈利，扭虧為盈虧損，虧損擴大虧損，虧損減小虧損，盈利轉為虧損2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 22 圖表圖表 39.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊預收賬款分別房地產板塊預收賬款分別1.53、1.51 萬億元，同比增速分別為萬億元，同比增速分別為-26.0%、-26.

140、4%圖表圖表 40.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊預收賬款房地產板塊預收賬款/營業收入營業收入分別為分別為 0.77X 和和 0.76X 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 數據說明：2025Q1業績保障倍數=2025Q1末預收賬款/2024年營業收入。2.2 盈利能力：盈利能力：利潤率顯著承壓利潤率顯著承壓，目前處于歷史低位，目前處于歷史低位 行業盈利能力顯著承壓，當前處于歷史低位。行業盈利能力顯著承壓，當前處于歷史低位。1）盈利能力指標持續）盈利能力指標持續下行：下行：2024 年房地產板塊毛利率為 14.6%，同比下降 2.5 個百分點，由于虧損，凈利率、歸母

141、凈利潤率為負，分別為-8.3%、-8.0%，同比分別下降 9.3、8.2 個百分點；2025 年一季度房地產板塊毛利率、凈利率、歸母凈利潤率分別為 14.4%、-2.5%、-2.9%，較 2024 年同期分別下降了 2.6、4.0、3.3 個百分點。盈利指標下降主要是因為此前樓市最熱時期房企高價拿地項目進入結算期，利潤空間受到擠壓，行業利潤率自 2019 年以來持續下行，2024 年的結算毛利率水平已達到歷史低位。具體來看，2024 年 62 家房企（占比 61%）毛利率同比下滑，2025 年一季度 74家房企（占比 73%）毛利率同比下滑，結算毛利率的下行壓力進一步加大。2）行業整體三費率有

142、所提升行業整體三費率有所提升：2024 年行業三費率為 9.8%，同比提升 1.8 個百分點，由于營收（同比-21.0%）降幅略大于銷售費用（-16.1%）和管理費用（-10.7%），銷售費用率、管理費用率分別提升 0.2、0.3 個百分點至 2.8%、2.9%。由于貨幣資金下降，利息收入有所減少，行業整體財務費用同比增長 14.1%，財務費用率同比提升 1.3 個百分點至 4.1%。2025 年一季度三費率同比提升 0.4個百分點至 12.0%，主要是因為財務費用率提升了 0.8個百分點至 5.9%。3）在行業整體虧損的情況下，）在行業整體虧損的情況下，2024 年年行業行業 ROE 為為-

143、11.2%，同比下降 11.5 個百分點。2025 年一季度，行業年化 ROE較 2024年同期下降了 2.9個百分點至-2.6%，主要是因為利潤率同比下滑明顯。圖表圖表 41.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊毛利率房地產板塊毛利率分別為分別為14.6%、14.4%圖表圖表 42.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊三費率分別為房地產板塊三費率分別為9.8%、12.0%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 263802869030852265152069315321150948.8%7.5%-14.1%-22.0%-26.0%-26.4%-30%-25%-20%-

144、15%-10%-5%0%5%10%15%050001000015000200002500030000350002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊預收賬款及增速申萬地產板塊預收賬款及增速預收賬款（億元）同比增速1.211.181.121.050.820.770.760.000.200.400.600.801.001.201.402019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊未來業績保障程度申萬地產板塊未來業績保障程度預收賬款/營業收入32.3%27.6%21.4%18.5%17.1%14.6%14.4%12.8%10.4%5.1%2

145、.2%1.0%-8.3%-2.5%10.1%8.0%3.2%0.8%0.2%-8.0%-2.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊利潤率申萬地產板塊利潤率毛利率凈利率歸母凈利潤率2.9%2.7%2.7%2.7%2.6%2.8%2.5%3.5%3.1%3.0%2.9%2.6%2.9%3.6%2.3%2.2%2.6%2.8%2.8%4.1%5.9%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊三費率申萬地產板塊三費率銷售費用率管理費

146、用率財務費用率8.7%7.9%8.3%8.4%8.0%9.8%12.0%2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 23 圖表圖表 43.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊房地產板塊 ROE 分別為分別為-11.2%、-2.6%資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 44.2024 年年 102 家家 A 股房企中股房企中 62 家房企（占比家房企（占比61%）毛利率同比下滑）毛利率同比下滑 圖表圖表 45.2025 年一季度年一季度 102 家家 A 股房企中股房企中 74 家房企（占家房企（占比比 73%）毛利率同比下滑）毛利率同比下滑 資料來源：

147、萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2.3 償債能力：有息負債償債能力：有息負債規模壓降規模壓降，短期仍面臨一定償債壓力短期仍面臨一定償債壓力 行業有息負債行業有息負債規模持續壓降規模持續壓降；現金短債比降至；現金短債比降至 1.0X 以下以下，行業短期面臨一定償債壓力，行業短期面臨一定償債壓力。1）行業行業有息負債有息負債規模規?？偭繅航悼偭繅航?。截至 2024 年年末，房地產板塊有息負債合計 2.88 萬億元，同比下降 0.6%。截至 2025 年一季度末，房地產板塊有息負債合計 2.90 萬億元，同比下降 1.5%。2）有息負債中，有息負債中，2024 年年短債占比有所上升短債占比

148、有所上升。2024 年末有息負債中短期有息負債占比為 33.1%，較2023 年末提升了 5.9個百分點，2025年一季度末降至 32.1%。3）受銷售回款）受銷售回款、融資減少、融資減少等因素影響，貨幣資金顯著下滑，行業短期仍面臨較大的償債壓力。等因素影響，貨幣資金顯著下滑，行業短期仍面臨較大的償債壓力。2024 年年末，房地產板塊剔除預收賬款后的資產負債率為 70.6%，同比提升 0.9 個百分點，凈負債率為 88.3%，同比提升 12.0 個百分點，現金短債比為 0.82X，同比下降 0.31X。凈負債率提升、現金短債比下降主要是由于 2024 年貨幣資金同比下降 12.7%。2025

149、年一季度末，剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率分別為 70.3%、91.6%，同比分別提升 1.0、9.4 個百分點，現金短債比為0.80X，同比下降 0.19X?，F金短債比降至 1.0X以下，整體行業仍面臨較大的償債壓力。6.68 6.98 7.25 7.18 6.65 6.77 6.71 14.6%11.8%5.2%1.3%0.3%-11.2%-2.6%0.22 0.21 0.23 0.22 0.23 0.21 0.13 10.1%8.0%3.2%0.8%0.2%-8.0%-2.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468102019202020212022

150、202320242025Q1申萬地產板塊申萬地產板塊ROEROE及杜邦分解及杜邦分解權益乘數：左軸ROE資產周轉率歸母凈利潤率40,39%62,61%102102家家A A股房企股房企20242024年毛利率變化年毛利率變化提升下降28,27%74,73%102102家家A A股房企股房企2025Q12025Q1毛利率變化毛利率變化提升下降2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 24 圖表圖表 46.2024 年年、2025Q1 末房地產板塊有息負債分別為末房地產板塊有息負債分別為2.88、2.90 萬億元，同比增速分別為萬億元，同比增速分別為-0.6

151、%、-1.5%圖表圖表 47.2024 年、年、2025Q1 末房地產板塊末房地產板塊有息負債中短期有息負債中短期有息負債占比分別為有息負債占比分別為 33.1%、32.1%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 48.2024 年、年、2025Q1 末房地產板塊剔除預收賬款后的資產負債率分別為末房地產板塊剔除預收賬款后的資產負債率分別為 70.6%、70.3%，凈，凈負債率分別為負債率分別為 88.3%、91.6%，現金短債比分別為，現金短債比分別為 0.82X、0.80X 資料來源：萬得，中銀證券 2.4 現金流：現金流：現金流持續負增長，經營性與籌資性現金流均承壓現

152、金流持續負增長，經營性與籌資性現金流均承壓 現金流持續負增長，現金流持續負增長，經營性、經營性、籌資性現金流持續承壓?；I資性現金流持續承壓。截截至至 2024 年末，房地產板塊貨幣資金年末，房地產板塊貨幣資金 7843億元，同比下降億元，同比下降 12.7%，連續連續四四年出現負增長年出現負增長，主要是由于銷售下行導致房企銷售端回款不暢、融主要是由于銷售下行導致房企銷售端回款不暢、融資不到位（籌資性現金流凈額持續為負），房企到位資金普遍承壓。資不到位（籌資性現金流凈額持續為負），房企到位資金普遍承壓。具體來看，102 家 A 股房企中僅 27 家房企（占比 26%）貨幣資金出現正增長，其余 7

153、4%的房企貨幣資金均出現不同幅度的下滑。2024 年房地產板塊經營性現金流凈額為年房地產板塊經營性現金流凈額為 1062 億元，同比億元，同比下降下降 50.4%，經營性現金流同比經營性現金流同比明顯下降明顯下降主要是因為主要是因為房企銷售回款明顯下降房企銷售回款明顯下降。2024 年房地產板塊銷售商品、提供勞務取得的現金（銷售回款為主）為 1.49 萬億元，同比下降 26.7%。具體來看，102 家 A 股房企中 59 家（占比 58%）經營性現金流處于凈流入狀態，43家（占比 42%）經營性現金流處于凈流出狀態。2024 年房地產板塊年房地產板塊籌資性現金籌資性現金持續凈流出持續凈流出，但

154、，但較較 2023 年年有所改善。有所改善。2024 年年房地產板塊籌資性現金房地產板塊籌資性現金流流為為-2155 億元，較億元，較 2023 年的年的-2924 億元億元，凈流出，凈流出量量減少減少。其中取得借款收到的現金、發行債券收到的現金分別為 9967 億元、224 億元，同比分別下降 6.4%、67.3%，償還債務支付的現金為 1.05萬億元，同比下降 14.6%。具體來看，102 家家 A 股房企中僅股房企中僅 23%的房企籌資性現金流處于凈流入的的房企籌資性現金流處于凈流入的狀態。狀態。2025 年一季度年一季度經營性現金流改善經營性現金流改善，但籌資性，但籌資性現金流明顯承壓

155、現金流明顯承壓。2025 年一季度末，板塊貨幣資金降至 7460 億元，同比下降 5.6%。其中經營性現金流其中經營性現金流凈流出凈流出 211 億元，億元，較較 2024 年年同期同期凈流出凈流出-1059 億億元元明顯改善明顯改善，銷售回款雖然下降，但投資，銷售回款雖然下降，但投資下降更多下降更多。2025 年一季度銷售商品、提供勞務收到的現金同比下降 10.5%至 2887 億元，而購買商品、接受勞務支付的現金下降 23.7%至 2465 億元。2025年一季度籌資性現金流凈流出 114億元（2024 年同期為凈流入 213 億元），取得借款收到的現金、發行債券收到的現金同比分別下降 2

156、0.1%、17.0%，融資規模同比減少。27874 30231 29696 30047 28976 28811 29042 8.5%-1.8%1.2%-3.6%-0.6%-1.5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2650027000275002800028500290002950030000305002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊有息負債及增速申萬地產板塊有息負債及增速有息負債（億元）同比增速33.9%31.7%31.6%29.4%27.3%33.1%32.1%66.1%68.3%68.4%70.6%72.7%66.9%67.9%0%20%

157、40%60%80%100%2019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊有息負債結構申萬地產板塊有息負債結構短期有息負債占比長期有息負債占比1.171.331.281.191.140.820.8071.1%71.5%70.8%70.7%69.7%70.6%70.3%78.3%71.0%67.0%74.7%76.3%88.3%91.6%0.00.20.40.60.81.01.21.41.660%65%70%75%80%85%90%95%2019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊“三道紅線”指標申萬地產板塊“三道紅線”指標現金短債比：右軸剔除

158、預收賬款后的資產負債率凈負債率2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 25 圖表圖表 49.2024 年、年、2025Q1 末房地產板塊貨幣資金分別為末房地產板塊貨幣資金分別為7843、7460 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為-12.7%和和-5.6%圖表圖表 50.2024 年房地產板塊經營性、籌資性、投資性現金年房地產板塊經營性、籌資性、投資性現金流凈額分別為流凈額分別為 1062、-2155、-15 億元，億元，2025Q1 分別為分別為-211、-114、-47 億元億元 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表

159、51.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊銷售商品、提供勞房地產板塊銷售商品、提供勞務收到的現金分別為務收到的現金分別為 1.49 萬億元、萬億元、2887 億元億元，同比分，同比分別下降別下降 26.7%、10.5%圖表圖表 52.2024 年、年、2025Q1 房地產板塊購買商品、接受勞房地產板塊購買商品、接受勞務支付的現金分別為務支付的現金分別為 1.08 萬億元、萬億元、2465 億元億元，同比分別，同比分別下降下降 23.8%、23.7%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 53.2024 年年 102 家家 A 股房企中股房企中 26%的房企貨幣資金的

160、房企貨幣資金正增長正增長 圖表圖表 54.2024 年年 102 家家 A 股房企中股房企中 23%的房企籌資性現的房企籌資性現金流凈額為正，金流凈額為正，58%的房企經營性現金流凈額為正的房企經營性現金流凈額為正 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 11092 12786 12013 10459 8983 7843 7460 15.3%-6.0%-12.9%-14.1%-12.7%-5.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000140002019202020212022202320242025Q1申萬地產

161、板塊貨幣資金及增速申萬地產板塊貨幣資金及增速貨幣資金（億元）同比增速1757 2719 3335 1983 2142 1062-211586415-2295-2355-2924-2155-114-1620-1463-1888-991-718-15-47-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊貨幣資金及增速申萬地產板塊貨幣資金及增速經營性現金流凈額（億元）籌資性現金流凈額（億元）投資性現金流凈額（億元）25820278723018021611202851487028878.0

162、%8.3%-28.4%-6.1%-26.7%-10.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000200002500030000350002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊銷售商品、提供勞務收到的現申萬地產板塊銷售商品、提供勞務收到的現金及增速金及增速銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）同比增速19259201392144116257141341077124654.6%6.5%-24.2%-13.1%-23.8%-23.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500010000150002000

163、0250002019202020212022202320242025Q1申萬地產板塊購買商品、接受勞務收到的現申萬地產板塊購買商品、接受勞務收到的現金及增速金及增速購買商品、接受勞務支付的現金（億元）同比增速27,26%75,74%102102家家A A股房企股房企20242024年末貨幣資金變化年末貨幣資金變化正增長負增長59,58%43,42%23,23%79,77%102102家家A A股房企股房企20242024年現金流凈額年現金流凈額凈流入凈流出內圈為經營內圈為經營活動現金流活動現金流外圈為籌資外圈為籌資活動現金流活動現金流2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2

164、025 年一季報綜述 26 3TOP20 房企財務指標分析：房企財務指標分析：頭部頭部房企、房企、央國企央國企、區域型優、區域型優質質企業企業整體財報質量和現金流狀況較好整體財報質量和現金流狀況較好 我們選取克而瑞銷售榜單（我們選取克而瑞銷售榜單（2024 年）前年）前 20 房企作為樣本房企作為樣本，從從三個維度三個維度分類進行財務數據分析：分類進行財務數據分析：1）銷售規模；銷售規模；2）標的公司屬性）標的公司屬性；3）區域布局策略。）區域布局策略。1、在我們定義下的區域深耕型房企為在所深耕的在我們定義下的區域深耕型房企為在所深耕的城市城市市占率達到一定規模，部分房企雖然已經全市占率達到一

165、定規模，部分房企雖然已經全國化，但在大本營已然擁有堅實的用戶基礎，發家地仍是最重要的國化，但在大本營已然擁有堅實的用戶基礎，發家地仍是最重要的“糧倉糧倉”，那么這類房企在某種程度上也是我們定義下的區域深耕房企，例如濱江集團、越秀地產濱江集團、越秀地產等。2、TOP20 企業中國鐵建、中建壹品、中交地產不在樣本范圍。圖表圖表 55.選取克而瑞銷售榜單（選取克而瑞銷售榜單（2024 年）前年）前 20 房企作為樣本，并從房企作為樣本，并從三三個維度分類進行財務數據分個維度分類進行財務數據分析：析：1）銷售規模；）銷售規模；2）標的公司屬性）標的公司屬性；3）區域布局策略）區域布局策略 按銷售規模分

166、按銷售規模分 2500 億以上規模（3 家）保利發展、中國海外發展、華潤置地 15002500 億規模（3 家）萬科、招商蛇口、綠城中國 10001500 億規模（5 家）建發國際集團、越秀地產、濱江集團、華發股份、龍湖集團 4001000 億規模（6 家）中國金茂、金地集團、綠地控股、保利置業集團、融創中國、碧桂園 按公司屬性分按公司屬性分 央企（6 家）保利發展、中國海外發展、招商蛇口、華潤置地、中國金茂、保利置業集團 地方國企（3 家）建發國際集團、越秀地產、華發股份 民企（4 家）濱江集團、龍湖集團、融創中國、碧桂園 混合所有制（4 家）萬科 A、金地集團、綠城中國、綠地控股 按布局策

167、略分按布局策略分 區域深耕型房企（5 家）綠城中國、建發國際集團、濱江集團、越秀地產、華發股份 全國布局房企（12 家）保利發展、萬科 A、華潤置地、中國海外發展、招商蛇口、金地集團、龍湖集團、融創中國、中國金茂、綠地控股、保利置業集團、碧桂園 資料來源：克而瑞，中銀證券 3.1 規模較大、央國企、區域深耕型規模較大、央國企、區域深耕型房企業績房企業績表現較好表現較好，民企內部顯著分化，民企內部顯著分化 房企分化明顯，房企分化明顯，頭部房企、頭部房企、央國企央國企、區域深耕型房企的、區域深耕型房企的業績業績仍能盈利，其他類型房企虧損仍能盈利，其他類型房企虧損。2024年 TOP20 房企的營業

168、收入合計 2.68 萬億元，同比下降 17%，增速較 2023 年下降了 18 個百分點，主要是因為 2024 年房企竣工結算規模明顯收縮，不過營收表現好于行業整體（房地產板塊 2024 年營收同比-21%）；歸母凈利潤合計虧損 568 億元（2023 年為虧損 844 億元），同期行業整體也同樣出現虧損，TOP20房企整體減虧主要是由于碧桂園 2024年減虧 1456 億元。1）從銷售規模劃分來看，）從銷售規模劃分來看，規模大的房企業績表現相對較好。從營收來看，頭部房企（規模大的房企業績表現相對較好。從營收來看，頭部房企（2500 億元規億元規模以上）模以上）2024 年年營收營收同比降幅最

169、小，僅為同比降幅最小，僅為 3%；4001000 億規模的房企營收同比降幅最大，為34%，主要是因為所屬于這個梯隊的融創、碧桂園、綠地營收同比分別下降 52%、37%、33%；其余 15002500 億、10001500 億規模的房企營收同比分別下降 12%、10%。從業績來看，從業績來看，2500 億以上、10001500 億元規模房企 2024 年歸母凈利潤同比分別下降 33%、22%，仍能保持盈利；但15002500 億、4001000 億規模房企分別虧損 438、789 億元，虧損主要來自于萬科、金地、綠地、碧桂園和融創。2）從標的公司屬性來看，）從標的公司屬性來看，央國企央國企營收營

170、收業績表現明顯好于業績表現明顯好于混合所有制和混合所有制和民企民企，民企，民企內部分化顯著內部分化顯著。2024 年地方國企營收同比仍能保持正增長（同比增長 1%），歸母凈利潤同比下降 32%，保持盈利；央企營收同比降幅也相對較小，僅 3%，歸母凈利潤同比下降 26%，保持盈利。但民企和混合所有制企業營收同比分別下降 35%、23%，且分別虧損了 456、695 億元，其中民企減虧（主要是由于碧桂園大幅減虧），混合所有制房企由 2023 年的盈利轉為虧損。民企表現明顯分化，碧桂園虧損328億元，減虧 1456 億元，融創中國虧損 257 億元，虧損擴大 177 億元，而區域型優質民企濱江集團在

171、民企中業績表現相對最好，歸母凈利潤同比增長 1%，龍湖集團歸母凈利潤同比雖然下降 19%，但仍能盈利。3）從區域布局策略來看，區域深耕型房企）從區域布局策略來看，區域深耕型房企營收同比正增長，且保持盈利；全國化布局房企營收負營收同比正增長，且保持盈利；全國化布局房企營收負增長且出現虧損。增長且出現虧損。區域深耕型房企營收同比增長 6%，歸母凈利潤為 109 億元，同比雖然下降 30%，但仍能保持盈利；全國化布局房企營收同比下降 21%，歸母凈利潤為虧損 678 億元（2023 年為虧損 1001億元）。2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 27 具體

172、而言，TOP20 房企中 2024 年營收同比仍正增長的房企有：綠城中國（21%）、華潤置地（11%）、越秀地產（8%）、建發國際（+6%）、招商蛇口（+2%）；歸母凈利潤增速最高三家房企為：濱江集團（1%）、建發國際（-5%）、華潤置地（-18%），均為區域深耕型房企和央企；萬科、金地、綠地、碧桂園、融創出現了虧損。圖表圖表 56.2024 年年頭部房企（頭部房企（2500 億元規模以上）營收億元規模以上）營收降降幅最小幅最小 圖表圖表 57.2500 億以上、億以上、10001500 億規模的房企億規模的房企 2024 年年歸母凈利潤同比分別下降歸母凈利潤同比分別下降 33%、22%；15

173、002500 億、億、4001000 億規模房企億規模房企出現虧損出現虧損 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 備注：15002500億、4001000億規模房企2024年由于虧損，故無同比增速數據。圖表圖表 58.2024 年年地方地方國企營業收入國企營業收入同比仍保持正增長，同比仍保持正增長，央企營收降幅相對較小央企營收降幅相對較小 圖表圖表 59.2024 年年央企和地方國企歸母凈利潤分別下降央企和地方國企歸母凈利潤分別下降26%、32%，民企，民企、混合所有制房企、混合所有制房企出現虧損出現虧損 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 備注：

174、民企、混合所有制房企2024年由于虧損，故無同比增速數據。圖表圖表 60.2024 年年區域深耕型房企營業收入區域深耕型房企營業收入同比仍保持正同比仍保持正增長，同比增速為增長，同比增速為 6%圖表圖表 61.2024 年區域深耕型房企歸母凈利潤年區域深耕型房企歸母凈利潤同比下降同比下降30%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 備注：全國性布局房企2024年由于虧損，故無同比增速數據。21%-10%20%-3%16%14%-5%-12%20%24%3%-10%13%-19%-7%-34%16%-4%1%-17%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%202

175、1202220232024TOP20TOP20房企營業收入增速房企營業收入增速2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP20-3%-30%-1%-33%-35%-20%-27%17%6%-36%-22%-89%-37%-38%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021202220232024TOP20TOP20房企房企歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP2024%-4%12%-3%17%42%23%1%8%-17%-2%-35%17%-1%-11

176、%-23%16%-4%1%-17%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021202220232024TOP20TOP20房企營業收入增速房企營業收入增速央企地方國企民企混合所有制TOP20-3%-34%-9%-26%9%11%-13%-32%-83%-40%-23%-80%-37%-38%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2021202220232024TOP20TOP20房企房企歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速央企地方國企民企混合所有制TOP2029%33%22%6%15%-8%-2%-21%16%-4%1%-17%-30%-20%-10%0%1

177、0%20%30%40%2021202220232024TOP20TOP20房企營業收入增速房企營業收入增速區域深耕型房企全國布局房企TOP2014%1%-13%-30%-40%-42%-37%-38%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021202220232024TOP20TOP20房企房企歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速區域深耕型房企全國布局房企TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 28 圖表圖表 62.TOP20 房企中房企中 2024 年營收增速最快的三家房企為：年營收增速最快的三家房企為：綠城中國綠城中國（21%

178、）、）、華潤置地華潤置地（11%）、）、越秀地產越秀地產（8%）資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 63.TOP20 房企中房企中 2024 年歸母凈利潤增速最高的為：年歸母凈利潤增速最高的為：濱江集團濱江集團（1%）、）、建發國際建發國際（-5%）、）、華潤置地（華潤置地（-18%）資料來源：公司公告，中銀證券 備注：由于中國金茂2023年虧損，金地集團、綠地控股、融創中國、碧桂園、萬科2024年虧損，故無同比增速數據。從未來業績保障程度來看，從未來業績保障程度來看，地方國企、地方國企、區域深耕型房企的區域深耕型房企的業績保障度業績保障度相對較高相對較高。截至 2024 年年末，TOP2

179、0 房企預收賬款合計 2.47 萬億元，同比下降 21%，降幅較 2023 年擴大了 6 個百分點，不過降幅仍然小于行業整體水平（2024 年地產板塊預收賬款同比下降 26%）；TOP20 房企預收賬款/營業收入為 1.01X，較 2023 年下降了 0.02X，不過仍明顯高于行業整體水平（0.77X）。從銷售規模來看，2024 年末銷售規模 2500 億元以上、10001500 億元的房企預收賬款同比降幅相對較小，分別為 9%、12%，10001500 億元規模的房企預收賬款/營收最高，達 1.20X。從公司屬性來看，央企、地方國企預收賬款同比降幅相對較小，分別為 9%、13%，民企和混合所

180、有制房企預收賬款同比降幅較大，分別為 29%、28%。不過由于民企營收降幅更大，民企預收賬款/營收高達 1.44X，地方國企預收賬款/營收也有 1.15X，未來業績保障程度相對較高。央企和混合所有制房企的預收賬款/營收分別為 0.88X、0.68X，短期業績或有一定壓力。從區域布局來看，區域深耕型房企預收賬款同比下降 11%，預收賬款/營收為 1.24X，全國布局房企預收賬款同比下降 23%，預收賬款/營收為0.92X。21%11%8%6%2%-2%-2%-9%-10%-17%-18%-23%-26%-29%-33%-37%-52%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20

181、%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020242024年年TOP20TOP20營業收入及增速營業收入及增速營業收入（億元）同比增速1%-5%-18%-19%-36%-39%-48%-49%-59%-67%-87%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-600-500-400-300-200-100010020030020242024年年TOP20TOP20歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）同比增速2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述

182、29 圖表圖表 64.2024 年末規模年末規模在在 2500 億元億元以上以上的的房企房企預收預收賬款賬款降幅最小，為降幅最小，為 9%圖表圖表 65.截至截至 2024 年末，年末，規模在規模在 10001500 億元房企的億元房企的預收賬款預收賬款/營業收入營業收入最高，達最高，達 1.20X 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 66.2024 年末年末央企、央企、地方國企地方國企的的房企預收賬款房企預收賬款同比同比降幅相對較小，分別為降幅相對較小，分別為 9%、13%圖表圖表 67.截至截至 2024 年末，年末，民企、地方國企民企、地方國企的的預收賬

183、款預收賬款/營營業收入業收入相對較高，分別為相對較高，分別為 1.44X、1.15X 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 68.2024 年末區域深耕型房企預收賬款年末區域深耕型房企預收賬款同比降幅最同比降幅最小小，為，為 11%圖表圖表 69.截至截至 2024 年末，區域深耕型房企年末，區域深耕型房企的的預收賬款預收賬款/營營業收入業收入較高，達較高，達 1.24X 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 3.2 盈利能力：盈利能力：頭部規模較大的房企、頭部規模較大的房企、央國企央國企的的利潤率水平相對更高利潤率水平相對更高 從盈利能力

184、來看，從盈利能力來看，頭頭部規模較大的房企部規模較大的房企、央國企央國企的利潤率水平相對更高。的利潤率水平相對更高。2024 年 TOP20 房企的毛利率和歸母凈利潤率分別為 12.7%和-2.0%，同比分別下降了 0.3、2.0 個百分點，毛利率略低于整體行業的 14.6%，歸母凈利潤率高于整體行業的-8.0%。1）從銷售規模劃分來看，）從銷售規模劃分來看，規模較大的房企盈利水平相對較高。規模較大的房企盈利水平相對較高。2500 億元以上規模房企利潤率水平顯著高于其他梯隊，毛利率為 17.8%，歸母凈利潤率為 6.4%；10001500 億元規模房企毛利率為13.3%，歸母凈利潤率為 3.6

185、%。2）從標的公司屬性來看，）從標的公司屬性來看，央央國企的盈利能力普遍優國企的盈利能力普遍優于民企于民企和混合所有制房企和混合所有制房企，2024 年央企、地方國企毛利率分別為 16.5%和 12.7%，歸母凈利潤率分別為 4.0%、2.0%?；旌纤兄品科竺屎蜌w母凈利潤率分別為 11.7%、-7.0%，民企分別為 7.9%、-9.0%。1%5%-2%-9%7%-19%-17%-24%34%3%5%-12%11%-11%-28%-31%11%-8%-15%-21%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021202220232024TOP20TOP20房企房企預收賬

186、款預收賬款增速增速2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP200.961.090.900.851.270.960.940.761.711.561.281.201.171.320.941.071.311.291.031.010.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802021202220232024TOP20TOP20房企房企預收賬款預收賬款/營業收入營業收入2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP206%4%0%-9%65%17%12%-13%9%-7%-25%-

187、29%8%-22%-26%-28%11%-8%-15%-21%-40%-20%0%20%40%60%80%2021202220232024TOP20TOP20房企房企預收賬款預收賬款增速增速央企地方國企民企混合所有制TOP200.960.940.900.881.741.381.271.151.602.121.271.441.220.900.820.681.311.291.031.010.000.501.001.502.002.502021202220232024TOP20TOP20房企房企預收賬款預收賬款/營業收入營業收入央企地方國企民企混合所有制TOP2047%16%10%-11%7%-11

188、%-20%-23%11%-8%-15%-21%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024TOP20TOP20房企房企預收賬款預收賬款增速增速區域深耕型房企全國布局房企TOP201.841.691.411.241.091.120.870.921.311.291.031.010.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002021202220232024TOP20TOP20房企房企預收賬款預收賬款/營業收入營業收入區域深耕型房企全國布局房企TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報

189、&2025 年一季報綜述 30 3）從區域布局策略來看，）從區域布局策略來看，區域深耕型房企 2024 年毛利率和歸母凈利潤率分別為 12.7%、2.2%，毛利率與全國化布局的房企基本持平，歸母凈利潤率較全國化布局的房企高出 5.9個百分點。具體來看，2024 年 TOP20 房企中僅一家房企的毛利率高于 20%：華潤置地（21.6%），與其注重非房開業務的業務結構有關，中國海外發展（17.7%）、保利置業（16.4%）、龍湖集團（16.0%）毛利率高于 15%。中國金茂、建發國際、融創中國 2024 年毛利率分別提升了 2.1、2.2、5.5 個百分點。圖表圖表 70.2024 年年 250

190、0 億元億元以上以上規模房企毛利率規模房企毛利率最高，達最高，達17.8%圖表圖表 71.2024 年年 2500 億元億元以上以上規模房企歸母凈利潤率最規模房企歸母凈利潤率最高，達高，達 6.4%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖圖表表 72.2024 年年央企、地方國企央企、地方國企毛利率毛利率較高，分別為較高，分別為16.5%和和 12.7%圖表圖表 73.2024 年年央企、地方國企央企、地方國企歸母凈利潤率歸母凈利潤率較高，分別較高，分別為為 4.0%、2.0%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖圖表表 74.2024 年區域深耕

191、型年區域深耕型、全國化布局的、全國化布局的房企毛利率房企毛利率基本相當，均為基本相當，均為 12.7%圖圖表表 75.2024 年年區域深耕型房企歸母凈利潤率區域深耕型房企歸母凈利潤率較高較高，達，達2.2%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 25.8%23.2%20.5%17.8%21.8%18.7%14.7%12.5%22.8%18.9%15.6%13.3%17.0%13.5%6.1%9.7%21.1%17.7%13.0%12.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企毛利率毛利

192、率2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP2013.8%11.0%9.5%6.4%5.3%3.0%2.9%-3.7%7.5%6.7%4.2%3.6%1.4%-3.4%-9.6%-10.0%6.1%3.2%0.0%-2.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企歸母凈利潤率歸母凈利潤率2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP2025.9%21.9%18.4%16.5%21.3%18.6%14.8%12

193、.7%16.7%11.4%2.2%7.9%18.2%17.0%14.2%11.7%21.1%17.7%13.0%12.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企毛利率毛利率央企地方國企民企混合所有制TOP2010.0%6.6%4.4%4.0%6.3%4.9%3.4%2.0%1.1%-2.8%-9.7%-9.0%5.0%3.0%0.8%-7.0%6.1%3.2%0.0%-2.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企歸

194、母凈利潤率歸母凈利潤率央企地方國企民企混合所有制TOP2021.4%18.1%14.9%12.7%21.0%17.5%12.2%12.7%21.1%17.7%13.0%12.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企毛利率毛利率區域深耕型房企全國布局房企TOP206.3%5.2%3.2%2.2%6.0%2.4%-1.3%-3.7%6.1%3.2%0.0%-2.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企歸母凈利潤率歸母凈利潤率區

195、域深耕型房企全國布局房企TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 31 圖表圖表 76.2024 年華潤置地、年華潤置地、中中國海外發展國海外發展、保利置業、龍湖集團、保利置業、龍湖集團毛利率相對較高，毛利率相對較高，均超過均超過 15%資料來源：公司公告，中銀證券 費用控制能力明顯分化，費用控制能力明顯分化，頭部房企頭部房企、地方國企地方國企和區域深耕型的房企和區域深耕型的房企三費率三費率相對較低相對較低，注重提升成本，注重提升成本費用管控能力及內部經營效率費用管控能力及內部經營效率。2024年 TOP20 房企三項費用率為 7.8%，較 2

196、023年提升了 1.1個百分點，低于行業整體水平（9.8%）。1）從銷售規模來看，）從銷售規模來看，頭部房企三費率相對更低。頭部房企三費率相對更低。2024 年 2500 億元以上、15002500 億元、10001500 億元規模房企三費率均較低，分別為 5.4%、5.9%、5.5%，同比分別小幅提升了 0.3、0.1、0.4 個百分點；4001000 億元規模房企三費率較高，高達 11.9%，同比提升了 2.7 個百分點。房地產行業進入到管理紅利的時代，頭部房企更加重視管理效益和費用的管控，尤其是在毛利率下降的背景下，銷管費用直接影響利潤，對其的控制已經成為行業挖掘利潤空間的有效途徑。2）

197、從公司屬性來看）從公司屬性來看，2024 年央國企的三費率相對較低，央企為 7.4%，地方國企為 5.9%，同比分別提升了 0.1、0.5個百分點，低于民企的 10.0%和混合所有制的 7.6%，民企和混合所有制房企三費率同比分別提升 3.6、0.7個百分點。3）從布局區域策略來看，）從布局區域策略來看，區域深耕型房企的三費率為 5.4%，相對較低，同比也有 0.1 個百分點的改善，全國化布局的房企三費率為 8.8%，同比提升了 1.7 個百分點。區域深耕型房企管理半徑小，管理效率更高，節省運營管理費用，因此區域深耕型的房企相對三費率也較低。圖表圖表 77.2024 年年頭部房企三費率更低，頭

198、部房企三費率更低，2500 億元以上、億元以上、15002500 億元億元、10001500 億元億元規模的房規模的房企三費率分別為企三費率分別為 5.4%、5.9%、5.5%資料來源：公司公告，中銀證券 21.6%17.7%16.4%16.0%14.9%14.6%14.6%14.3%13.9%13.3%12.8%12.5%10.5%10.2%9.1%3.9%-0.7%(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.0-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20242024年年TOP20TOP20毛利率毛利率毛利率毛利率同比變化（PCT）5.4%5.1

199、%5.4%5.2%5.4%8.4%7.1%6.0%5.7%5.9%6.5%6.6%6.3%5.1%5.5%8.3%8.7%11.0%9.2%11.9%7.3%7.2%7.8%6.7%7.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企三費率三費率2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 32 圖表圖表 78.2024 年年央央國企的三費率相對較低，國企的三費率相對較低，央

200、企為央企為7.4%，地方國企為，地方國企為 5.9%圖圖表表 79.2024 年區域深耕型房企的三費率相對較低，為年區域深耕型房企的三費率相對較低，為5.4%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 在利潤率在利潤率與權益乘數（資產規模收縮）下滑與權益乘數（資產規模收縮）下滑的的影響影響下下，2024 年年 TOP20 房企整體房企整體 ROE 為為 5.4%，較，較2023 年下滑了年下滑了 2.8 個百分點。個百分點。1）從銷售規模劃分來看，）從銷售規模劃分來看，2500 億元億元以上以上、10001500 億元規模房企億元規模房企 2024 年年 ROE 相對最高相對最

201、高，分別為 5.3%和 7.0%，主要是因為利潤率相對較高。2）從公司屬性劃分來看，）從公司屬性劃分來看，2024 年民企 ROE 最高，為 7.8%，主要是因為樣本中濱江集團、龍湖集團的利潤率水平都相對較高；地方國企 ROE為 6.5%，高于央企的 4.0%，主要是因為地方國企近兩年投資強度相對不低，有一定的融資訴求，杠桿水平相對不低；混合所有制房企 ROE 為 4.4%。3）從）從區域布局策略來看，區域區域布局策略來看，區域深耕型房企的深耕型房企的 ROE 相對較高，達相對較高，達 6.6%，全國布局房企僅為 4.4%，主要是因為區域深耕型房企利潤率、杠桿水平、資產周轉率均相對較高。具體來

202、看，TOP20 房企中 ROE 相對較高的房企為建發國際、華潤置地、濱江集團，2024 年 ROE分別為 12.8%、9.4%、9.2%，同比分別下降 2.3、2.5、0.7 個百分點。備注：由于萬科、中國金茂、金地集團、綠地控股、碧桂園、融創中國2023、2024年個別年份出現虧損，ROE出現負值，對整體數據影響偏差較大，因此在討論ROE情況時，剔除虧損企業的ROE進行分析討論。圖表圖表 80.2500 億元億元以上、以上、10001500 億元億元規模房企規模房企 2024 年年 ROE 相對最高，分別為相對最高，分別為 5.3%和和 7.0%資料來源：公司公告，中銀證券 8.2%7.4%

203、7.0%7.3%7.4%6.5%6.8%7.0%5.4%5.9%5.6%6.4%10.5%6.4%10.0%8.0%7.8%6.6%7.0%7.6%7.3%7.2%7.8%6.7%7.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企三費率三費率央企地方國企民企混合所有制TOP207.8%7.2%7.1%5.5%5.4%7.0%7.1%8.0%7.2%8.8%7.3%7.2%7.8%6.7%7.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2020202120222

204、0232024TOP20TOP20房企房企三費率三費率區域深耕型房企全國布局房企TOP2014.9%13.3%9.1%8.3%5.3%14.1%10.7%7.1%7.0%4.0%13.5%14.0%14.0%9.5%7.0%16.3%10.2%4.3%4.2%0.5%14.9%12.1%9.1%8.2%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企ROEROE2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP202025 年 5月 12日

205、 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 33 圖表圖表 81.2024 年年民企、民企、地方國企地方國企 ROE 相對較高，相對較高，分別分別達達7.8%、6.5%圖圖表表 82.2024 年區域年區域深耕型房企深耕型房企 ROE 相對較高，達相對較高，達 6.6%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 83.TOP20 房企中房企中 2024 年年 ROE 相對較高的房企為相對較高的房企為建發國際、華潤置地、濱江集團建發國際、華潤置地、濱江集團，ROE 分分別為別為 12.8%、9.4%、9.2%資料來源：公司公告，中銀證券 3.3 償債能力：償

206、債能力：央央國企國企、頭部頭部房企有息負債規模相對穩定房企有息負債規模相對穩定，同時杠桿率相對更低，同時杠桿率相對更低 從有息負債情況來看，從有息負債情況來看，央央國企國企、頭部頭部房企房企更加受益于融資放松，有息負債更加受益于融資放松，有息負債規模相對穩定；中小房企、規模相對穩定；中小房企、民企爆雷不斷民企爆雷不斷，更加注重降杠桿，有息負債，更加注重降杠桿，有息負債降幅較大降幅較大。截至 2024 年末，TOP20 房企有息負債規模3.11萬億元，同比基本持平。1）從銷售規模劃分來看，）從銷售規模劃分來看，10001500 億元億元、4001000 億元億元規模的房企注重去杠桿，有息負債規模

207、規模的房企注重去杠桿，有息負債規模持續壓降，持續壓降，2024 年同比年同比分別下降分別下降 4%、2%。我們認為這是因為，受 2021 年下半年房企暴雷不斷的影響，中小型房企更加注重控制有息負債規模和去杠桿。反觀 2500 億元以上、15002500 億元規模的房企，有息負債規模同比分別增長 1%、5%，融資仍然暢通。2）從標的公司屬性來看，）從標的公司屬性來看，央國企的有息負債規模相對穩定，央企同比增長 1%，地方國企同比下降1%。民企有息負債規模同比下降 5%，降幅最大。我們認為這與融資資源仍然更多傾向于央國企、民企獲得融資仍然較為困難有關。3）從布局區域策略來看，）從布局區域策略來看，

208、區域深耕型房企有息負債規模較 2023 年末下降 5%，全國化布局房企同比小幅增長 1%。具體而言，具體而言，萬科、華潤置地、招商蛇口、建發國際有息負債同比增速相對較高；金地集團、綠城中國、濱江集團致力于降低有息負債規模，有息負債的降幅都相對較大。11.7%10.9%6.4%6.9%4.0%12.2%12.1%12.3%9.7%6.5%19.9%15.8%16.5%9.2%7.8%16.5%11.1%6.9%8.6%4.4%14.9%12.1%9.1%8.2%5.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企RO

209、EROE央企地方國企民企混合所有制TOP2012.2%12.8%12.1%9.5%6.6%16.0%11.8%7.5%7.1%4.4%14.9%12.1%9.1%8.2%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企ROEROE區域深耕型房企全國布局房企TOP2012.8%9.4%9.2%6.4%4.8%4.4%4.1%3.6%2.5%1.9%0.5%-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0

210、%12.0%14.0%20242024年年TOP20TOP20 ROEROEROE同比變化（PCT）2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 34 圖圖表表 84.10001500 億元億元規模房企規模房企 2024 年有息負債規模下降最多，同比降幅年有息負債規模下降最多，同比降幅為為 4%資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 85.民企民企 2024 年有息負債年有息負債同比降幅最大，達同比降幅最大，達 5%圖表圖表 86.區域深耕型房企區域深耕型房企 2024 年有息負債規模年有息負債規模同比同比下降下降5%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：

211、公司公告，中銀證券 圖表圖表 87.2024年末年末萬科、華潤置地、招商蛇口萬科、華潤置地、招商蛇口有息負債規模增速相對較高有息負債規模增速相對較高 資料來源：公司公告，中銀證券 從三道紅線指標來看，截至從三道紅線指標來看，截至 2024 年末，年末，TOP20 房企剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率和現房企剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比分別為金短債比分別為 67.7%、108.9%和和 1.96X，其中剔除預收賬款后的資產負債率低于行業整體水平，其中剔除預收賬款后的資產負債率低于行業整體水平（70.6%），凈負債率高于行業整體水平（），凈負債率高于行業整體水平（88.3%

212、），現金短債比高于行業整體水平（），現金短債比高于行業整體水平（0.82X）。）。剔除預收賬款后的資產負債率較 2023 年末下降了 0.2 個百分點，凈負債率較 2023 年末提升了 21.1 個百分點，現金短債比與 2023 年末提升了 0.09X。13%14%13%-3%1%6%5%16%3%5%20%11%11%-4%-4%-3%-4%-6%-7%-2%6%4%6%-3%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企有息負債增速有息負債增速2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000

213、億規模TOP209%12%14%-2%1%23%8%11%1%-1%-4%5%-5%-8%-5%7%-7%4%-2%2%6%4%6%-3%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企有息負債增速有息負債增速央企地方國企民企混合所有制TOP2021%6%12%0%-5%3%4%5%-4%1%6%4%6%-3%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024TOP20TOP20房企房企有息負債增速有息負債增速區域深耕型房企全國布局房企TOP2013%12%7%6%6%2%1%-2%-

214、3%-3%-5%-6%-7%-8%-10%-12%-20%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020242024年年TOP20TOP20有息負債及增速有息負債及增速有息負債（億元）同比增速2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 35 1）從銷售規模劃分來看，）從銷售規模劃分來看，銷售規模在 2500 億元以上、10001500 億元規模的房企剔除預收賬款后的資產負債率相對較低，分別為 56.8%、61.9%，凈負債率也相對最低，分別為 41.4%、45.5

215、%，現金短債比相對最高，分別為 2.61X、3.34X，且這兩個梯隊各項償債能力指標均在 2024 年有所改善。這兩個梯隊以央企、區域深耕型房企為主。2）從標的公司屬性來看，央國企償債能力相對更好。）從標的公司屬性來看，央國企償債能力相對更好。央企剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比分別為 61.8%、56.1%、2.14X，地方國企分別為 63.6%、58.2%、3.85X，三項指標均顯著好于民企的 76.1%、248.0%、1.31X 和混合所有制房企的 71.1%、87.2%、0.91X。其中，央企的償債能力指標在 2024年都有所改善。3）從區域布局策略來看，區域深耕型房企

216、杠桿水平相對更低，）從區域布局策略來看，區域深耕型房企杠桿水平相對更低，剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比分別為 64.1%、47.1%、3.46X，三項指標均顯著好于全國化布局房企的 69.1%、134.7%、1.33X。區域深耕型的房企三項償債能力指標在 2024 年均有所改善。我們發現，有息負債增速相對較高或降幅相對較小的幾類房企：頭部規模房企、央國企的三道紅線指標反而表現更好，這主要是因為以上房企現金流表現較好（詳見 3.4）。圖圖表表 88.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、10001500 億元規模的億元規模的房企剔除預收賬款后的資產負債率最低，分別為房企

217、剔除預收賬款后的資產負債率最低，分別為56.8%、61.9%圖表圖表 89.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、10001500 億元規模的億元規模的房企凈負債率最低，分別為房企凈負債率最低，分別為 41.4%、45.5%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 90.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、10001500 億元規模的億元規模的房企現金短債比也相對更高，分別為房企現金短債比也相對更高，分別為 2.61X 和和 3.34X 圖表圖表 91.2024 年央國企剔除預收賬款后的資產負債率最年央國企剔除預收賬款后的資產負債率最低，分別為低，

218、分別為 61.8%、63.6%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 60.7%59.5%56.8%67.2%65.4%65.9%65.3%62.6%61.9%75.6%77.7%78.8%68.5%67.9%67.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%202220232024TOP20TOP20房企房企剔除預收賬款的資產負債率剔除預收賬款的資產負債率2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP2047.8%43.7%41.4%53.1%57.4%61.8%64.1%

219、48.4%45.5%120.5%157.8%219.1%79.2%87.8%108.9%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%202220232024TOP20TOP20房企房企凈負債率凈負債率2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP202.17 2.11 2.61 2.00 1.78 1.54 3.29 3.25 3.34 1.00 0.65 0.69 2.06 1.87 1.96 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00202220232024TOP20TOP20房企現金短債比房企現

220、金短債比2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP2064.6%63.3%61.8%66.0%64.1%63.6%72.2%74.7%76.1%72.3%70.6%71.1%68.5%67.9%67.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%202220232024TOP20TOP20房企房企剔除預收賬款的資產負債率剔除預收賬款的資產負債率央企地方國企民企混合所有制TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 36 圖圖表表 92.2024 年央國企凈負

221、債率最低，分別為年央國企凈負債率最低，分別為 56.1%、58.2%圖表圖表 93.2024 年地方國企現金短債比最高，為年地方國企現金短債比最高，為 3.85X 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖圖表表 94.2024 年區域型房企剔除預收賬款后的資產負債年區域型房企剔除預收賬款后的資產負債率最低，為率最低，為 64.1%圖表圖表 95.2024 年區域型房企凈負債率最低，為年區域型房企凈負債率最低，為 47.1%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 96.2024 年區域深耕型房企現金短債比高達年區域深耕型房企現金短債比高達 3.

222、46X 資料來源：公司公告，中銀證券 房企紛紛積極優化房企紛紛積極優化“三道紅線三道紅線”指標，央國企和優質民企基本處于綠檔區間。指標，央國企和優質民企基本處于綠檔區間。從具體房企來看，TOP20 房企中 65%為綠檔房企，18%為黃檔房企。碧桂園、融創中國、綠地控股踩三道紅線，保利置業、萬科、金地集團為黃檔房企。中國金茂、綠城中國、越秀地產、保利發展、華發股份、濱江集團、招商蛇口、建發國際、龍湖集團、華潤置地、中國海外發展為綠檔房企。64.3%59.3%56.1%68.9%56.8%58.2%123.0%167.1%248.0%65.4%74.5%87.2%79.2%87.8%108.9%0

223、.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%202220232024TOP20TOP20房企房企凈負債率凈負債率央企地方國企民企混合所有制TOP201.90 1.87 2.14 3.76 3.87 3.85 1.64 1.18 1.31 1.42 1.06 0.91 2.06 1.87 1.96 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50202220232024TOP20TOP20房企現金短債比房企現金短債比央企地方國企民企混合所有制TOP2066.6%64.4%64.1%69.2%69.3%69.1%68.5%67.9%6

224、7.7%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%202220232024TOP20TOP20房企房企剔除預收賬款后的資產負債率剔除預收賬款后的資產負債率區域深耕型房企全國布局房企TOP2067.3%52.2%47.1%84.1%102.6%134.7%79.2%87.8%108.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%202220232024TOP20TOP20房企房企凈負債率凈負債率區域深耕型房企全國布局房企TOP202.96 3.14 3.46 1.68 1.34 1.3

225、3 2.06 1.87 1.96 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00202220232024TOP20TOP20房企房企現金短債比現金短債比區域深耕型房企全國布局房企TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 37 圖表圖表 97.TOP20 房企中房企中 65%的房企為綠檔房企的房企為綠檔房企 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 98.截至截至 2024 年末，年末，金茂、綠城、越秀、保利發展、華發、濱江、招蛇、建發、龍湖、華潤、金茂、綠城、越秀、保利發展、華發、濱江、招蛇、建發、龍湖、華潤、中海中海為

226、綠檔房企為綠檔房企 公司名稱公司名稱 剔除預收賬款后的資產負債率剔除預收賬款后的資產負債率 凈負債率凈負債率 現金短債比現金短債比 碧桂園 93.2%482.2%0.03 融創中國 92.4%456.9%0.04 綠地控股 86.9%157.5%0.22 保利置業集團 70.4%77.2%1.77 萬科 A 69.0%81.7%0.54 金地集團 60.2%49.5%0.71 中國金茂 69.6%91.3%1.36 綠城中國 68.5%60.2%2.17 越秀地產 68.1%71.3%1.28 保利發展 65.7%62.7%1.59 華發股份 63.1%73.8%1.41 濱江集團 61.4%

227、0.6%3.58 招商蛇口 60.1%43.5%1.91 建發國際集團 59.5%29.5%8.86 龍湖集團 57.2%52.3%1.59 華潤置地 56.5%32.4%1.89 中國海外發展 48.2%29.3%4.40 資料來源：公司公告，中銀證券 央企央企低息低息融資成本優勢顯著融資成本優勢顯著。2024 年年 TOP20 房企融資成本房企融資成本均值為均值為 3.9%，較，較 2023 年下降了年下降了 0.4 個個百分點。百分點。1）從銷售規模來看，）從銷售規模來看，2500 億元以上規模的房企融資成本最低，僅 3.1%，同比下降 0.5 個百分點，該梯隊主要以央企房企為主；規模相

228、對較小的 10001500 億元、4001000 億元規模房企融資成本為 4.0%、4.6%，融資成本相對較高。2）從公司屬性來看，）從公司屬性來看，2024年央企的融資成本僅央企的融資成本僅 3.1%，同比下降同比下降 0.5 個百分點，個百分點，顯顯著低于著低于地方國企地方國企的的 4.4%、民企的民企的 3.7%和混合所有制房企的和混合所有制房企的 4.4%，央企低息融資成本優勢顯著。3）從布局策略來看，從布局策略來看，區域深耕型房企與全國化布局的房企融資成本基本相當。4）2024 年保利發展、中國海外發展、華潤置地、濱江集團、越秀地產、綠城中國融資成本相對較低，均在 4%以下，前三家為

229、央企，越秀地產作為地方國企，濱江集團和綠城中國作為優質區域性房企，融資優勢也較為顯著，成本比肩央企。18%0%18%65%TOP20TOP20房企三道紅線情況房企三道紅線情況紅檔房企橙檔房企黃檔房企綠檔房企2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 38 圖表圖表 99.2024 年年 TOP20 房企中房企中 2500 億元億元以上以上規模的房企融資成本最低，僅規模的房企融資成本最低，僅 3.1%，同比下降，同比下降 0.5個百分點個百分點 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 100.2024 年央企融資成本相對最低，僅年央企融資成本相對最低，僅 3

230、.1%，同，同比下降比下降 0.5 個百分點個百分點 圖圖表表 101.2024 年區域深耕型房企和全國布局的房企融資年區域深耕型房企和全國布局的房企融資成本基本相當成本基本相當 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 102.2024 年年保利發展、中國海外發展、華潤置地、濱江集團、越秀地產、綠城中國保利發展、中國海外發展、華潤置地、濱江集團、越秀地產、綠城中國融資成本融資成本相對較低，均在相對較低，均在 4%以下以下 資料來源：公司公告，中銀證券 3.4 現金管理能力：現金管理能力：頭部房企頭部房企和和央企央企在手現金正增長在手現金正增長 頭部房企、央企頭部房

231、企、央企房企在手現金正增長，房企在手現金正增長，民企、民企、混合所有制房企現金承壓?；旌纤兄品科蟋F金承壓。截至 2024 年末，TOP20房企在手現金 9770 億元，同比下降 1%，連續四年有所下滑，降幅小于行業整體水平（-13%）。2024 年 TOP20 房企經營性現金流凈流入 2590 億元，較 2023 年凈流入增加 383 億元；籌資性現金流凈流出 2086億元，凈流出量較 2023 年減少了 789億元。3.9%3.7%3.6%3.1%4.6%4.4%4.3%3.9%4.8%4.7%4.4%4.0%5.1%5.1%5.0%4.6%4.6%4.4%4.3%3.9%0.0%1.0%

232、2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企融資成本融資成本2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP203.9%3.7%3.6%3.1%5.0%5.0%4.7%4.4%4.5%4.4%4.2%3.7%5.0%4.9%4.8%4.4%4.6%4.4%4.3%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企融資成本融資成本央企地方國企民企混合所有制TOP204.9%4.7%4.5%4.0%4.4%4.3%4.1%3.8%

233、4.6%4.4%4.3%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2021202220232024TOP20TOP20房企房企融資成本融資成本區域深耕型房企全國布局房企TOP203.10%3.10%3.11%3.40%3.49%3.90%4.00%4.05%5.14%5.22%-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20242024年年TOP20TOP20融資成本融資成本2023年融資成本同比增減（PCT）2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2

234、025 年一季報綜述 39 1）從銷售規模劃分來看，）從銷售規模劃分來看，2500 億元以上規模房企貨幣資金同比增長億元以上規模房企貨幣資金同比增長 6%，得益于經營性現金流凈得益于經營性現金流凈額同比增長額同比增長 3%，籌資性現金流凈流出規模減少；，籌資性現金流凈流出規模減少；15002500 億元規模房企貨幣資金同比基本持平；10001500 億元、4001000 億元規模房企貨幣資金同比分別下降 7%、11%。2）從標的公司屬性來看，）從標的公司屬性來看，央企央企在手現金仍能保持正增長，在手現金仍能保持正增長，民企、民企、混合所有制房企在手現金明顯減混合所有制房企在手現金明顯減少少，不

235、過值得注意的是，民企和混合所有制房企經營性現金流較，不過值得注意的是，民企和混合所有制房企經營性現金流較 2023 年有明顯改善年有明顯改善。2024 年末央年末央企貨幣資金同比企貨幣資金同比增長增長 7%，而地方國企貨幣資金同比，而地方國企貨幣資金同比下降下降 8%，這主要是因為 2024 年地方國企經營性現金流凈額同比下降 50%，地方國企銷售商品、提供勞務收到的現金（主要為銷售回款）同比下降 41%，同時，購買商品、接受勞務支付的現金（主要為土地投資與施工建安投資）同比增長 19%。民企和混合所有者房企貨幣資金同比分別下降 7%和 13%，主要是因為融資受阻，其中 A 股民企、混合所有制

236、房企 2024年取得借款、發行債券收到的現金同比分別下降 44%、22%。3）從布局策略來看，區域深耕型房企貨幣資金同比）從布局策略來看，區域深耕型房企貨幣資金同比下降下降 3%，全國化布局的房企同比基本持平，區域深耕型房企經營性現金流凈額同比下降 44%，籌資性現金流凈流出 342 億元（2023 年為凈流出 146 億元）；全國化布局的房企經營性現金流凈額同比增長 122%，籌資性現金流凈流出 1744 億元（2023年為凈流出 2729億元）。具體而言，2024 年中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、濱江集團貨幣資金漲幅超過 10%；中國海外發展、綠城中國、越秀地產、金地集團經營性現金流明

237、顯改善；建發國際集團、中國金茂籌資性現金流仍能保持凈流入。圖表圖表 103.2024 年年 2500 億元以上規模房企貨幣資金同比億元以上規模房企貨幣資金同比增長增長 6%圖表圖表 104.2024 年央企貨幣資金同比年央企貨幣資金同比增長增長 7%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 105.2024 年區域深耕型房企貨幣資金同比年區域深耕型房企貨幣資金同比下降下降 3%圖表圖表 106.2024 年年 2500 億元以上、億元以上、15002500 億元億元、4001000 億元億元規模房企經營性現金流規模房企經營性現金流均均較較 2023 年有所改年有所改

238、善善 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 20%-6%-4%6%-14%-3%-11%0%21%-8%0%-7%-26%-13%-55%-11%-5%-8%-19%-1%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021202220232024TOP20TOP20房企房企貨幣資金貨幣資金增速增速2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP208%-2%-4%7%28%-4%4%-8%-25%-13%-55%-7%-11%-13%-26%-13%-5%-8%-19%-1%-60%-50%-40%-30

239、%-20%-10%0%10%20%30%40%2021202220232024TOP20TOP20房企房企貨幣資金貨幣資金增速增速央企地方國企民企混合所有制TOP2022%-2%8%-3%-9%-9%-24%0%-5%-8%-19%-1%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021202220232024TOP20TOP20房企房企貨幣資金貨幣資金增速增速區域深耕型房企全國布局房企TOP20-199669933955836466081,492789920-8331621,9042,2072,590-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,00

240、0202220232024TOP20TOP20房企經營性現金流凈額（億元）房企經營性現金流凈額（億元）2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 40 圖表圖表 107.2024 年年民企民企、混合所有制房企、混合所有制房企經營性現金流經營性現金流較較2023 年有所改善年有所改善 圖表圖表 108.2024 年年全國布局全國布局房企經營性現金流凈房企經營性現金流凈較較 2023 年年明顯改善明顯改善 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表

241、圖表 109.2024 年年各梯隊各梯隊房企籌資性現金流房企籌資性現金流均凈流出均凈流出 圖表圖表 110.2024 年年各類型房企籌資性現金流均凈流出各類型房企籌資性現金流均凈流出 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 111.2024 年區域深耕型房企年區域深耕型房企、全國化布局房企、全國化布局房企籌資性現金流籌資性現金流均凈流出均凈流出 資料來源：公司公告，中銀證券 871,3651,344456835415715-2634016472704291,9042,2072,590-50005001,0001,5002,0002,5003,00020222023

242、2024TOP20TOP20房企經營性現金流凈額（億元）房企經營性現金流凈額（億元）央企地方國企民企混合所有制TOP206541,3917801,2508161,8101,9042,2072,59005001,0001,5002,0002,5003,000202220232024TOP20TOP20房企房企經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）區域深耕型房企全國布局房企TOP20210-760-54517-546-662253-484-484-1,477-1,085-395-996-2,875-2,086-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-500

243、0500202220232024TOP20TOP20房企籌資性現金流凈額（億元）房企籌資性現金流凈額（億元）2500億以上規模15002500億規模10001500億規模4001000億規模TOP20294-1,081-790167-22-177-792-922-433-665-850-686-996-2,875-2,086-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000500202220232024TOP20TOP20房企籌資性現金流凈額（億元）房企籌資性現金流凈額（億元）央企地方國企民企混合所有制TOP20430-146-342-1,426-2,729-1

244、,744-996-2,875-2,086-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,000202220232024TOP20TOP20房企房企籌資性現金流凈額（億元）籌資性現金流凈額（億元）區域深耕型房企全國布局房企TOP202025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 41 圖表圖表 112.2024 年年中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、濱江集團貨幣資金漲幅相對較大中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、濱江集團貨幣資金漲幅相對較大 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 113.2024 年年中國海外發展、綠城

245、中國、越秀地產、金地集團經營性現金流明顯改善；建發國中國海外發展、綠城中國、越秀地產、金地集團經營性現金流明顯改善；建發國際集團、中國金茂籌資性現金流仍能保持凈流入際集團、中國金茂籌資性現金流仍能保持凈流入 資料來源：公司公告，中銀證券 18%17%14%14%10%9%6%2%0%-1%-9%-11%-12%-19%-24%-28%-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,60020242024年年TOP20TOP20貨幣資金及增速貨幣資金及增速貨幣資金（億元）同比增速-400-300-200-100010020

246、030040050060020242024年年TOP20TOP20房企經營性、籌資性現金流凈額房企經營性、籌資性現金流凈額（億元）（億元）經營性現金流凈額籌資性現金流凈額2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 42 4 投資建議投資建議 相比于相比于 2024 年，年，2025 年以來房企經營層面出現了一些積極的變化，百強房企銷售降幅收窄，投資年以來房企經營層面出現了一些積極的變化，百強房企銷售降幅收窄，投資積極性明顯回升。但考慮到當前樓市成交仍有波動、房企資金仍然緊張，我們預計積極性明顯回升。但考慮到當前樓市成交仍有波動、房企資金仍然緊張，我們預計

247、2025 年房企仍年房企仍將以力求穩健經營為主。而且，在過去兩年銷售規模收縮、利潤率持續探底的情況下，行業短期內將以力求穩健經營為主。而且，在過去兩年銷售規模收縮、利潤率持續探底的情況下，行業短期內業績或持續承壓，現金流也持續緊張。我們認為，地產從標的來看，一方面，流動性安全、重倉高業績或持續承壓，現金流也持續緊張。我們認為，地產從標的來看，一方面，流動性安全、重倉高能級城市、產品力突出的房企或更具備能級城市、產品力突出的房企或更具備 屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等多重邏輯下的困境反轉的標的或具備更大的估值修復彈性。多重邏輯下的

248、困境反轉的標的或具備更大的估值修復彈性?，F階段我們建議關注四條主線：1）基本）基本面穩定、在一二線核心城市的銷售和土儲占比高、在重點面穩定、在一二線核心城市的銷售和土儲占比高、在重點城市的市占率較高的房企：城市的市占率較高的房企：濱江集團、綠城中國、華潤置地、越秀地產、建發國際集團。2）從）從2024 年以來在銷售和拿地上都有顯著突破的年以來在銷售和拿地上都有顯著突破的“小而美小而美”房企：房企：保利置業集團、城投控股。3）經營或）經營或策略上有增量或變化的房企：策略上有增量或變化的房企：金地集團、龍湖集團、新城控股、信達地產。4）受益于二手房市場）受益于二手房市場持續量價修復的房地產經紀公司

249、：持續量價修復的房地產經紀公司：貝殼-W、我愛我家。2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 43 5 風險提示風險提示 房地產調控政策效果不及預期：各地密集出臺供需端政策，但從實施效果來看，對市場的提振效果 較為有限。房地產行業基本面超預期下行：行業銷售短期仍存在波動，行業新開工、投資等關鍵性指標存在進一步下行風險。融資收緊風險：行業融資環境自 2022 年以來處于持續寬松的狀態，需注意融資政策的落地效果，以及融資政策收緊可能帶來的影響。2025 年 5月 12日 房地產行業 2024 年年報&2025 年一季報綜述 44 披露聲明披露聲明 本報告準確

250、表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明

251、以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該

252、行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股

253、份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接

254、或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產

255、品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告

256、對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及

257、參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可

258、靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省

259、市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371