《微光股份公司深度報告：全球冷鏈電機龍頭“人形機器人+深?？萍肌彪姍C打開空間-250327（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《微光股份公司深度報告：全球冷鏈電機龍頭“人形機器人+深?？萍肌彪姍C打開空間-250327（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|電機 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 微光股份(002801)報告日期：2025 年 03 月 27 日 全球冷鏈電機龍頭，“人形機器人全球冷鏈電機龍頭，“人形機器人+深?？萍肌彪姍C打開空間深?？萍肌彪姍C打開空間 微光股份微光股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 微光股份：全球冷鏈微光股份：全球冷鏈電機電機龍頭，龍頭，“人形機器人人形機器人+深?？萍忌詈？萍肌彪姍C打開空間電機打開空間 1）公司主要產品為冷鏈電機（冷柜電機、外轉子風機、公司主要產品為冷鏈電機（冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機）、伺服電電機）、伺服電機，機，其中冷鏈電機市占率全球前三，被工信

2、部認定為制造業單項冠軍示范企業；2）公司伺服電機持續高增，）公司伺服電機持續高增，ECM 電機營收增速轉正。電機營收增速轉正。公司伺服電機近近 5 年CAGR 達 94%，24H1 同比增長 53%。冷鏈電機主業：冷鏈電機主業：全球冷鏈擴容趨勢明確，利好公司冷鏈產能放量全球冷鏈擴容趨勢明確，利好公司冷鏈產能放量 行業行業：1）國內國內：總量擴容，：總量擴容，2023 年中國食品冷鏈流通率仍低于發達國家水平，其中果蔬、肉類、水產品的產地冷鏈流通率較發達國家仍分別低 67pct、2pct、15pct；結構升級，結構升級，關注高標冷庫建設需求+即時零售前置倉模式催化的冷藏車需求。預計 2025 年仍

3、有約 14 個國家骨干冷鏈物流基地需求。2）海外：海外：國際冷鏈國際冷鏈需求需求持續修復。持續修復。2024 年中國冰箱冷柜出口規模破 7500 萬臺，同比提高 20%。公司公司：1）全球龍頭地位、客戶資源優質全球龍頭地位、客戶資源優質；2）擴產：擴產：國內規劃 2025 下半年部分投產 670 萬臺 ECM 電機/風機及自動化裝備項目，泰國工廠 800 萬臺微電機項目已建成投產；3）產業鏈一體化控本產業鏈一體化控本，2024 上半年 ECM 電機毛利率超 43%。伺服電機伺服電機第二增長極第二增長極：順應伺服電機順應伺服電機國產替代浪潮國產替代浪潮 行業：行業：目前高端伺服電機市場仍主要為外

4、資廠商把持。根據 MIR，2024 年中國通用伺服市場（含港澳臺）國產化率僅為 59%，預計 2027 年將提升至 65%。公司：公司：1）橫向、縱向協同布局。橫向、縱向協同布局。公司伺服電機共 5 大系列，目標是“品種最全、性價比最高、產量世界第一”，同時公司亦垂直整合，自研編碼器配套；2）新興新興場景突破。場景突破。2024 上半年，公司 AGV、移動機器人用低壓伺服電機量產，有望受益 AGV 行業穩步增長。戰略新興布局戰略新興布局：“人形機器人人形機器人+深?？萍忌詈？萍肌彪姍C電機 1）2024 年公司開發了年公司開發了 4 款無框力矩電機、款無框力矩電機、3 款空心杯電機，其中無框力矩

5、電機款空心杯電機，其中無框力矩電機經浙江省鑒定為國內領先水平，經浙江省鑒定為國內領先水平，2025 年公司將持續推進機器人關節模組研發。2）公司與西北工業大學合作空天海項目研發，）公司與西北工業大學合作空天海項目研發，期待未來成果落地。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 20242026 年公司歸母凈利潤為 2.2、3.7、4.6 億元，對應 EPS 分別為 1.0、1.6、2.0 元/股，PE倍數為 41、24、20 倍?？春霉局评潆姍C風機穩健發展、伺服電機繼續高增，期待人形機器人+深?？萍茧姍C布局打開成長空間，綜上維持公司“買入”評級。風險提示風險提示：全球冷鏈設備增長放緩；人形機器

6、人量產不及預期；貿易摩擦。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 研究助理：張筱晗研究助理：張筱晗 基本數據基本數據 收盤價￥40.35 總市值(百萬元)9,265.65 總股本(百萬股)229.63 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 經營保持穩健，新增產能建設穩步推進 2024.09.13 2 產品矩陣不斷豐富，積極拓展新興領域應用 2024.05.20 3 盈利能力相對

7、穩健，新產品矩陣持續豐富 2023.08.14 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,268.01 1,409.19 1,747.17 2,158.96 (+/-)(%)5.25%11.13%23.98%23.57%歸母凈利潤 121.08 221.85 374.73 456.04 (+/-)(%)-60.68%83.22%68.91%21.70%每股收益(元)0.53 0.97 1.63 1.99 P/E 74.25 40.52 23.99 19.71 ROE 7.99%14.00%20.98%22.41%資料來源

8、：Wind，浙商證券研究所 -19%5%29%52%76%100%24/0324/0424/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03微光股份深證成指微光股份(002801)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 微光股份：全球制冷電機、風機領軍者微光股份：全球制冷電機、風機領軍者.5 1.1 發展歷程：從傳統制冷電機起步，把握節能、智能兩條線索拓業.5 1.2 財務分析：冷鏈電機、風機收入占比 85%，伺服電機營收高速增長.6 1.3 參控股公司：拓品、控本、出海三條主線.9 1.4 公司治理：高管團隊電

9、機背景扎實，股權激勵有望加速落地.10 2 行業：乘全球冷鏈設備擴容之風，順伺服電機國產替代大勢行業：乘全球冷鏈設備擴容之風，順伺服電機國產替代大勢.11 2.1 制冷電機風機：中國冷鏈持續擴容，公司亦積極布局儲能等新場景.11 2.2 伺服電機：積極拓品擴產，并縱向布局編碼器以降本.15 3 布局具身智能布局具身智能+深?？萍茧p賽道打造新成長曲線深?？萍茧p賽道打造新成長曲線.18 3.1 公司無框力矩、空心杯電機研發成功，其中無框力矩電機技術國內領先.18 3.2 公司與西北工大合作空天海項目研發，期待未來成果落地.23 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24

10、 4.2 估值分析.26 5 風險提示風險提示.26 微光股份(002801)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營收仍主要來自冷鏈電機、風機業務（單位：億元）.7 圖 2：2024H1 公司伺服電機營收占比接近 10%.7 圖 3：公司內外銷收入相對均衡（單位：億元）.7 圖 4：2024H1 公司外銷收入達 52.4%.7 圖 5：公司 ECM 電機毛利率較高.8 圖 6：公司外銷毛利率高于內銷.8 圖 7：2023 年公司伺服電機銷量達 23 萬臺.8 圖 8：2018 年以來公司冷鏈電機風機單價總體上行.8 圖 9：2024 年前三季度公

11、司營收同比提升 6.8%.9 圖 10：2024 年前三季度公司歸母凈利同比增加 6.3%.9 圖 11：歷年公司研發費率基本在 4%以上.9 圖 12：2024 年前三季度公司毛、凈利率分別為 32.5%、22.8%.9 圖 13：公司股權結構圖（更新至 2024 年三季度末）.11 圖 14：中國冷鏈物流總額（單位：萬億元）.12 圖 15：中國醫藥冷鏈市場銷售額（單位：萬億元）.12 圖 16：食品冷鏈的全部環節.12 圖 17：2023 年中國產地冷鏈流通率仍低于發達國家水平.13 圖 18：2024 年中國冷庫容量同比增速上修至 11.0%.13 圖 19：2024 年中國冷藏車保有

12、量同比增速上修至 14.6%，總量達 49.5 萬輛.13 圖 20：預計 2025 年規劃新增國家骨干冷鏈物流基地 14 個左右.14 圖 21：前置倉模式的推廣或會提高對冷藏車的需求.14 圖 22：中國冰箱冷柜產品外銷增速持續向好.14 圖 23：公司海外冷鏈客戶資源優質.14 圖 24：預計中國通用伺服市場規模增速逐漸回升.16 圖 25：預計 2027 年中國市場國產通用伺服占比將達 65%.16 圖 26：預計 2027 年中國國產通用&專用伺服市場約達 184.42 億元.16 圖 27：2024 年中國 AGV/AMR 銷量同比提升 11.2%.17 圖 28：2024 年中國

13、 AGV/AMR 銷額同比增長 4.2%.17 圖 29：2023 年中國無框力矩電機市場行業分布.18 圖 30：2023 年中國空心杯電機市場行業分布（應用場景）.18 圖 31：中國無框力矩電機市場規模（不含人形機器人）.19 圖 32：中國空心杯電機市場規模（不含人形機器人）.19 圖 33：2024 年中國海洋經濟生產總值首次突破 10 萬億元.23 圖 34：2024 年中國海洋船舶工業增加值同比提升 14.9%.23 圖 35：2024 年中國海洋電力業增加值同比增長 14.7%.23 圖 36：2024 年中國海洋工程裝備制造業增加值同比增加 9.1%.23 圖 37：2023

14、 年公司與西北工業大學共建“智能電推進技術聯合實驗室”.24 表 1：公司在夯實冷柜電機、外轉子風機優勢業務基礎上，不斷向節能 ECM 電機、（高端）伺服電機延拓.6 表 2：公司主要子公司及其業務布局.10 表 3：公司在制冷電機、風機方面不斷開拓新品類、進入新場景.15 表 4：伺服電機方面，公司橫向拓展低壓伺服電機和移動機器人場景、縱向布局編碼器.17 微光股份(002801)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：國內主流無框力矩電機廠商（市占率數據為 2023 年國內銷額口徑）.19 表 6：國內主流空心杯電機廠商（市占率數據為 2023 年國內銷額口徑）.21

15、 表 7：公司新品屢獲浙江省鑒定為國內/國際領先水平.22 表 8：公司核心經營數據假設.25 表 9：公司分業務盈利預測.25 表 10：可比公司估值表（2025 年 3 月 24 日）.26 表附錄：三大報表預測值.28 微光股份(002801)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 微光股份：全球制冷電機、風機微光股份：全球制冷電機、風機領軍者領軍者 公司是全球制冷電機、風機領軍企業，同時依托冷鏈制冷優勢業務，向更高附加值領域打造新增長點。未來公司未來公司核心核心成長邏輯有成長邏輯有三三：1）乘全球冷鏈設備擴容大勢，制冷電機風機主業或長期穩健增長，同時能效政策趨嚴背景下

16、，高單價、高毛利的 ECM 節能電機營收占比或提升，盈利能力改善；2）把握工業自動化浪潮，沿傳統電機向伺服電機拓業，并打通編碼器、控制器環節，實現模組化供應，近年公司伺服電機增速較快；3）積極布局具身智能、深?？萍嫉刃屡d產業，打開未來業績成長空間。1.1 發展歷程發展歷程：從傳統制冷電機起步，把握節能、智能兩：從傳統制冷電機起步，把握節能、智能兩條線索條線索拓業拓業 成立以來，公司成立以來，公司在夯實在夯實主業主業的基礎上的基礎上，沿節能、智能兩大線索持續拓業。，沿節能、智能兩大線索持續拓業。第一，夯實主業：第一，夯實主業：公司成立于1986年，前身為杭州微光電子設備廠（浙江電子工業學校校辦廠

17、），后于 1998 年改組為股份合作制企業，近四十年始終深耕制冷電機業務。業務演進角度上看，公司從傳統冷柜電機起步，通過整合風葉等配件，進而縱向拓展至外（內）轉子風機條線。市場地位方面，市場地位方面，2019 年公司入選工信部第四批單項冠軍示范企業（制冷電機、風機方年公司入選工信部第四批單項冠軍示范企業（制冷電機、風機方向），并于向），并于 2022 年復核通過（有效期年復核通過（有效期 3 年）。根據公司官網，該榮譽授予標準為：單項產年）。根據公司官網，該榮譽授予標準為：單項產品市場占有率居全球品市場占有率居全球前前 3 位、產品技術關鍵性能指標處于國際領先水平。位、產品技術關鍵性能指標處于

18、國際領先水平。第二，節能化：第二，節能化：在各國能效政策趨緊背景下，公司于 2011年將傳統冷柜電機升級至高效節能的 ECM電機。2014 年，公司“年產 200萬臺外轉子風機、300 萬臺 ECM 電機研發中心建設項目”竣工；第三，智能化：第三，智能化：公司亦把握工業設備智能化（自動化）趨勢，在2017年成立了伺服電機事業部，入局工控賽道，并不斷儲備控制器、編碼器技術。2023 年，公司與西北工大合作共建“智能電推進技術聯合實驗室”，雙方將圍繞空、天、海等智能驅動重點方向開展產學研轉化，期待未來成果落地；2024 年，公司推出 4 款無框力矩電機、3 款空心杯電機，積極儲備人形機器人賽道。微

19、光股份(002801)公司深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：公司在夯實冷柜電機、外轉子風機優勢業務基礎上，不斷向節能 ECM 電機、（高端）伺服電機延拓 年份年份 細分板塊細分板塊 重大重大事件事件 1986 公司 經杭州市計劃委員會批準，杭州微光電子設備廠作為浙江電子工業學校校辦廠成立 1992 公司 被浙江省科學技術廳認定為“浙江省高新技術企業”1998 公司 改制為股份合作制，與浙江電子工業學校脫離關系 2003 公司 主要產品獲得 CE（歐盟）、VDE（德國）、UL（美國）、CCC（中國）認證 開始布局外轉子風機賽道 2006 外轉子風機“年產 1000 萬臺微

20、電機和 150 萬臺外轉子電機項目”經杭州市余杭區發改委同意 2007 外轉子風機 正式入局外轉子風機賽道，其中“高效節能型低噪聲外轉子無刷直流風機”被認定為省高新技術產品，并列入國家火炬計劃（一項發展中國高新技術產業的指導性計劃）2009 公司 被認定為“國家火炬計劃重點高新技術企業”開始布局ECM電機賽道 2011 ECM 電機 外轉子風機 公司 ECM 電機產線投產；“節能型特種高防護等級的外轉子軸流風機”列入國家重點新產品 2014 外轉子風機 ECM 電機“年產 200 萬臺外轉子風機、300 萬臺 ECM 電機及研發中心建設項目”竣工 2015 ECM 電機 外轉子風機“節能高效防

21、爆型 ECM 微特電機”入圍浙江省優秀工業新產品（新技術）名單；“防爆型電子整流直流無刷（ECM）微特電機”獲浙江制造精品；“節能型單相永磁變頻冷柜風機”列入國家火炬計劃 2016 公司 在在深交所成功掛牌上市 開始布局伺服電機賽道 2017 伺服電機 成立“伺服電機事業部”2019 冷柜電機 外轉子風機 獲“第四批制造業單項冠軍示范企業”（制冷電機、風機方向）2022 ECM 電機 外轉子風機 伺服電機 成立子公司“微光（泰國）有限公司”，擬新增 800 萬臺微電機項目 國內項目擬新增年產 670 萬臺 ECM 電機、風機及自動化裝備 開始布局高端電機賽道 2023 水下電動航行器用動力電機

22、 與西北工大合作共建“智能電推進技術聯合實驗室”，將圍繞空、天、海等方向開展產學研轉化 2024 人形機器人核心部件 開發了 4 款無框力矩電機、3 款空心杯電機 資料來源：公司官網，公司官微，公司公告，浙商證券研究所 1.2 財務分析：冷鏈電機、風機收入占比財務分析：冷鏈電機、風機收入占比 85%，伺服電機營收高速增長，伺服電機營收高速增長 1）基本盤業務：）基本盤業務：冷鏈電機、風機（冷柜電機、外轉子風機、冷鏈電機、風機（冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機）電機），2019 年以年以來來占比占比超超 85%。2024H1 公司冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機分別實現營收 1.62、3.3

23、0、1.07 億元，同比增速分別為-1.2%、12.2%、-17.7%，合計實現營收 5.99 億元，同比增加1.9%。2）伺服電機營收伺服電機營收快速擴張快速擴張，2024H1 營收占比接近營收占比接近 10%。20182023 年，公司伺服電機 5 年 CAGR 達 93.8%，其中 2023 全年伺服營收為 0.90 億元，同比提高 62.3%，2024H1 公司伺服電機收入達 0.62 億元，同比增長 52.6%。3）其他：）其他：公司曾短暫介入過汽車空調汽車空調機組機組業務，但2022年后已基本退出；2021年公司參股優安時（從事干法磷酸鐵鋰的生產）優安時（從事干法磷酸鐵鋰的生產），

24、2023 年并表收入約為 500 萬元。微光股份(002801)公司深度 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：公司營收仍主要來自冷鏈電機、風機業務（單位：億元）圖2：2024H1 公司伺服電機營收占比接近 10%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司內、外銷收入較為均衡。公司內、外銷收入較為均衡。2024H1，公司內、外銷收入為 3.25、3.57 億元，同比增速分別為 11.0%、-0.2%，營收占比分別為 47.6%、52.4%。公司外銷收入以亞、歐地區為主。公司外銷收入以亞、歐地區為主。2024 年前三季度，公司歐洲、亞洲、美洲、非洲、

25、大洋洲營收占外銷收入比重分別為 56%、24%、16%、3%、1%。圖3：公司內外銷收入相對均衡（單位：億元）圖4：2024H1 公司外銷收入達 52.4%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 冷鏈電機、風機冷鏈電機、風機近三年毛利率穩定，近三年毛利率穩定，ECM 毛利毛利較較高。高。冷柜電機、外轉子風機、ECM電機基本均能實現產業鏈一體化生產，且具備較高的市場地位，所以近五年三者毛利率均較為平穩。2018 年以來，公司 ECM 電機毛利率均超 37%，主要原因是具備節能優勢。2024H1 公司冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機毛利率分別為 28.7%、34.

26、9%、43.7%，同比增速分別為-1.4pct、-1.7pct、2.8pct。伺服電機伺服電機毛利率偏低毛利率偏低。由于公司伺服電機仍處銷量爬升期、規模效應尚未顯現（單多量?。?，2023 全年公司伺服電機毛利率達 23.1%，同比提升 8.1pct。未來伴隨公司伺服電機繼續放量，毛利率有望持續改善。公司外銷毛利率高于內銷。公司外銷毛利率高于內銷。2022 年以來公司外銷毛利率較內銷高 810pct。2024H1公司內、外銷毛利率分別為 28.3%、36.7%，外銷毛利率較內銷高 8.4pct。2.782.573.743.343.151.641.623.233.524.865.365.942.9

27、43.300.871.021.552.402.281.301.070.170.350.500.560.900.400.6202468101214201920202021202220232023H12024H1冷柜電機外轉子風機ECM電機伺服電機磷酸鐵鋰汽車空調機組其他35.0%32.2%33.6%27.7%24.8%25.1%23.7%40.7%44.0%43.7%44.5%46.9%45.1%48.3%11.0%12.8%13.9%19.9%18.0%20.0%15.7%2.1%4.4%4.5%4.6%7.1%6.2%9.1%0%20%40%60%80%100%201920202021202

28、220232023H12024H1冷柜電機外轉子風機ECM電機伺服電機磷酸鐵鋰汽車空調機組其他3.994.465.685.155.982.933.253.963.525.436.906.703.583.5702468101214201920202021202220232023H12024H1內銷外銷50.2%55.9%51.1%42.7%47.1%45.0%47.6%49.8%44.1%48.9%57.3%52.9%55.0%52.4%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232023H1 2024H1內銷外銷微光股份(002801)公司深度 8/29 請務必

29、閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司 ECM 電機毛利率較高 圖6：公司外銷毛利率高于內銷 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 量量：伺服電機起量較快，伺服電機起量較快，ECM電機有所承壓（電機有所承壓（24Q3已修復），外轉子風機增勢穩健。已修復），外轉子風機增勢穩健。具體看，2023 全年公司冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機、伺服電機分別實現銷量844.30、310.24、191.76、22.57 萬臺，同比增速分別為 0.02%、12.0%、-4.5%、69.1%，20182023 年 CAGR 為 2%、13%、25%、95%。價價：2018 年

30、以來公司年以來公司冷鏈電機、風機單價總體上行，伺服電機則先升后降。冷鏈電機、風機單價總體上行，伺服電機則先升后降。2023 年公司冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機、伺服電機單價分別達 37.3、191.5、118.7、400.5 元/臺，同比增速分別為-5.8%、-1.1%、-0.6%、-4.0%，20182023 年 CAGR 為3.3%、3.7%、4.3%、-0.6%。圖7：2023 年公司伺服電機銷量達 23 萬臺 圖8：2018 年以來公司冷鏈電機風機單價總體上行 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 20182023 年，公司營收、歸母凈利總體上行

31、，年，公司營收、歸母凈利總體上行，5 年年 CAGR 分別為分別為 14.4%、4.5%，預計預計 2024 年業績增速大幅上修。年業績增速大幅上修。根據公司公告，2024 全年公司預計實現歸母凈利2.162.26 億元，同比增長 78.39%86.65%。得益于中國冷鏈物流擴容對制冷電機、風機業務增長的利好，以及公司在伺服電機領域的不斷拓品，公司業績總體向好，但由于公司及子公司微光創投持有的中融信托理財產品逾期未能兌付（合計4.07億元），導致2023年末公司確認2.04億元公允價值變動損失，進而拖累利潤表現。2023 年公司實現歸母凈利 1.21 億元，同比降低 60.7%，若加回該部分損

32、失，則 23 年公司歸母凈利約為 3.25 億元，同比提高 5.5%，說明主業基本盤仍穩健增長。累計確認中融信托公允累計確認中融信托公允價值價值損失比例已達損失比例已達 80%，未來，未來該理財產品該理財產品對公司業績拖累有限。對公司業績拖累有限。截至 2024 年末，公司及子公司微光創投合計持有中融信托理財產品 3.68 億元，由于該產39.7%40.0%38.9%39.3%41.4%40.9%43.7%30.2%33.5%21.3%15.0%23.1%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232023H12024H1冷柜電機外轉子風機31.7%30.8%28

33、.1%28.4%28.4%27.3%28.3%34.5%34.1%30.5%38.0%38.4%37.8%36.7%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232023H12024H1內銷外銷863 826 1,076 844 844 196 212 263 277 310 85 97 146 201 192 4 8 11 13 23 02004006008001000120020192020202120222023冷柜電機/萬臺外轉子風機/萬臺ECM電機/萬臺伺服電機/萬臺102.2104.9105.9119.4118.7404.5446.8468.2417.3

34、400.5010020030040050020192020202120222023冷柜電機/（元/臺）外轉子風機/（元/臺）ECM電機/（元/臺）伺服電機/（元/臺）微光股份(002801)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品本金及投資收益回收具有較大不確定性，2024 年公司繼續確認公允價值損失約 1.10 億元，累計確認比例達 80%，未來公司將輕裝上陣。2018 年以來，在冷鏈電機風機主業全產業鏈生產優勢年以來，在冷鏈電機風機主業全產業鏈生產優勢、市占率領先地位加持下，公司市占率領先地位加持下，公司全口徑毛利率全口徑毛利率總體提升總體提升，并并穩定在穩定在30%以上以

35、上。2024年前三季度，公司整體毛利率達32.5%，同比降低 1.1pct，一方面受產品單價下行影響，另一方面則與高毛利 ECM 電機業務占比降低有關。20182023 年公司全年研發費率保持在年公司全年研發費率保持在 4%以上以上。2023 年公司期間費率為 7.52%，較2018 年降低 4.6pct，其中研發費率為 4.74%。公司持續性研發投入說明了對創新驅動戰略的重視，看好公司技術儲備對未來業績增長的助力。綜合影響下，公司凈利率基本在 22%以上。圖9：2024 年前三季度公司營收同比提升 6.8%圖10：2024 年前三季度公司歸母凈利同比增加 6.3%資料來源：Wind，浙商證券

36、研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖11：歷年公司研發費率基本在 4%以上 圖12：2024 年前三季度公司毛、凈利率分別為 32.5%、22.8%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 參控股參控股公司公司：拓品、控本、出海：拓品、控本、出海三條主線三條主線 從主要子公司布局看，我們可以窺見公司總體戰略思路：拓品、控本、出海。從主要子公司布局看，我們可以窺見公司總體戰略思路：拓品、控本、出海。拓品：拓品：2020 年公司成立子公司微光技術，該公司主要從事伺服電機方面業務；2021年，公司參股優安時，該公司主要從事干法磷酸鐵鋰生產，或與公司開拓

37、儲能場景的制冷電機、風機業務形成協同?？乇荆嚎乇荆?021 年，公司參股舜云互聯，該公司為公司實施建設數字化工廠項目，有利于公司在生產上的快速響應（客戶對電機具有定制需求）和控本；6.47 7.94 7.98 11.12 12.05 12.68 9.54 10.19 13.7%22.8%0.5%39.3%8.4%5.2%2.3%6.8%0%10%20%30%40%50%0246810121420182019202020212022202323Q1-324Q1-3營業收入/億元（左軸）增長率（右軸）1.65 1.93 2.54 3.08 1.21 2.18 2.32 69.9%17.0%31.5

38、%21.0%-60.7%-12.3%6.3%-100%-60%-20%20%60%100%0.00.81.62.43.24.02019202020212022202323Q1-324Q1-3歸母凈利潤/億元（左軸）增長率（右軸）33.1%32.2%29.3%33.9%33.7%33.6%32.5%20.8%24.2%22.9%25.6%9.5%22.9%22.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022202323Q1-3 24Q1-3毛利率凈利率4.4%4.3%4.0%4.0%4.7%4.0%3.7%11.1%9.4%7.9%6.0%7.5%6.0%

39、6.4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022202323Q1-3 24Q1-3財務費用率銷售費用率管理費用率研發費用率期間費率微光股份(002801)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 出海：出海：2022 年公司成立微光（泰國）有限公司，擬投建 800 萬臺微電機項目，有助于強化海外供應鏈、推動優勢產品制冷電機風機出海。根據公司調研公告，2025 年 1 月泰國子公司已取得 ISO9001 質量管理體系（國際）、CE（歐盟）認證，并實現首個集裝箱出口印度。表 2：公司主要子公司及其業務布局 子公司子公司 控參情況控參情況 入股入股年

40、份年份 持股比例（持股比例（24H1）主營業務主營業務 戰略意義戰略意義 杭州微光技術有限公司 控股 2020 100%伺服電機及其控制系統、機器人與自動化裝備等的研發、生產、銷售；2022年通過高新技術企業認定、國軍標質量管理體系認證證書 突出母公司冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機的核心優勢，并開拓伺服電機新賽道；軍工資質的獲取有助母公司在軍工賽道展業 浙江舜云互聯技術有限公司 參股 2021 3.82%面向全球電機及驅控產業上中下游全產業，提供數字化產品及業務運營整體解決方案服務，建設電機產業大腦 為公司實施建設數字化工廠項目，有助生產上的快速響應和控本 江蘇優安時電池材料有限公司 參股

41、 2021 41.46%從事干法磷酸鐵鋰的生產 或與公司開拓儲能電機業務形成協同 微光（泰國）有限公司 控股 2022 100%年產 800 萬臺微電機項目 強化海外供應鏈，推動優勢電機產品出海 杭州微光進出口有限公司 控股 2024 100%保障微光（泰國）供應 輔助微光（泰國）公司展業 資料來源：公司公告，Wind，舜云互聯官網，浙商證券研究所 1.4 公司治理：公司治理：高管團隊電機背景扎實，股權激勵有望高管團隊電機背景扎實，股權激勵有望加速加速落地落地 股權結構穩定，實控人及家人股權結構穩定，實控人及家人直接直接持股持股 42%。公司實控人、董事長為何平先生（直接持股 39.38%，并

42、通過控股微光投資間接持股約 2.42%），其與股東何思昀女士（持股1.41%）、胡雅琴女士（持股 1.41%）分別為父女、夫妻關系，或為一致行動人，三人合計持股 42.2%。公司第二大股東、副董事長邵國新先生（直接持股25.31%，并通過參股微光投資間接持股約 0.75%）與股東張為民女士（持股 2.81%）為夫妻關系，雙方或為一致行動人，合計直接持股 28.12%。公司高管團隊公司高管團隊大多具有電子大多具有電子電機電機企業或企業或相關相關技術委員會技術委員會背景背景。邵國新（公司總經邵國新（公司總經理）：理）：歷任浙江省電子工業學校學生科科員，杭州微光電子設備廠銷售經理、副廠長；倪倪達明（

43、公司副總經理）：達明（公司副總經理）：歷任浙江長城電子技術服務中心、浙江順風電子技術公司、浙江鼎鑫電子信息技術有限公司技術員，杭州微光電子設備廠銷售部部長；劉海平（公司副總劉海平（公司副總經理）：經理）：高級工程師，全國旋轉電機標準化技術委員會小功率電機分會委員。曾任浙江聯宜電機有限公司研發部部長；張有軍（為公司副總經理、離心風機事業部部長）：張有軍（為公司副總經理、離心風機事業部部長）：高級工程師、高級技師、國家注冊質量工程師、中國電工技術學會微特電機專業委員會委員。曾任江蘇南通長江電器實業有限公司技術開發部部長。公司公司股權激勵股權激勵未來有望未來有望加速加速落地。落地。2023 年公司實

44、施股權回購計劃，累計回購金額4487.26 萬元，擬用于后續實施股權激勵或員工持股計劃。微光股份(002801)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：公司股權結構圖（更新至 2024 年三季度末）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2 行業：乘全球冷鏈設備擴容之風，順伺服電機國產替代大勢行業：乘全球冷鏈設備擴容之風，順伺服電機國產替代大勢 2.1 制冷電機風機：中國冷鏈持續擴容，公司亦積極布局儲能等新場景制冷電機風機：中國冷鏈持續擴容，公司亦積極布局儲能等新場景 冷鏈物流冷鏈物流能否穩健能否穩健發展是公司制冷電機風機發展是公司制冷電機風機業務業務的的主要錨定

45、主要錨定。根據公司 2022 年報披露，公司冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機是冷鏈設備的主要零部件之一，配套冷鏈設備銷售占比接近 70%。在冷鏈物流行業中，食品冷鏈需求居主導地位。在冷鏈物流行業中，食品冷鏈需求居主導地位。根據中物聯冷鏈委，2023 年中國食品冷鏈物流需求總量約為 3.5 億噸，其中蔬菜、水果、肉類、水產、乳制品、速凍食品冷鏈需求分別約為 1.2、0.83、0.58、0.47、0.21、0.21 億噸；醫藥冷鏈亦貢獻部分需求，但相對體量偏小，2023 年中國冷鏈物流總額達 8.9 萬億元，其中醫藥冷鏈銷售額為 0.60 萬億元。所以對于冷鏈物流行業景氣度研判，可以主要錨定食品

46、冷鏈需求。食品冷鏈對制冷設備需求主要體現在冷庫、冷柜、冷藏車場景。食品冷鏈對制冷設備需求主要體現在冷庫、冷柜、冷藏車場景。目前主流制冷方式仍以機械制冷為主，則壓縮機運行需配備制冷電機，風冷方案則還需加配風機（直冷方案則不需要），同時節能化趨勢又催化了公司 ECM 電機和高效制冷風機（EC 外轉子軸流風機等）等產品需求。微光股份(002801)公司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：中國冷鏈物流總額（單位：萬億元）圖15：中國醫藥冷鏈市場銷售額（單位：萬億元）資料來源：中物聯冷鏈委，浙商證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委，浙商證券研究所 圖16：食品冷鏈的全部環節 資料來

47、源：公司公告，浙商證券研究所 2023 年年中國中國食品冷鏈流通率食品冷鏈流通率已已接近十四五規劃值、但仍低于發達國家水平，驅動冷鏈接近十四五規劃值、但仍低于發達國家水平，驅動冷鏈設備持續擴容。設備持續擴容。根據中物聯冷鏈委，2023 年中國果蔬、肉類、水產品的產地冷鏈流通率（低溫處理率）分別為 23%、78%、80%，較十四五冷鏈物流規劃值僅低 7pct、7pct、5pct，但較發達國家仍分別低 67pct、2pct、15pct，其中果蔬和水產的冷鏈流通率提升空間較大。為降低生鮮產品的腐損率，中國冷庫、冷藏車持續擴容，增速在2021年大幅回落后已現企穩回升之勢，近年保持中低速增長。2024

48、年中國冷庫容量達 2.53 億立方米，同比提升 11.0%，增幅擴大 2.7pct；冷藏車保有量達 49.5 萬輛，同比增長 14.6%，增幅擴大1.7pct。6.006.997.198.508.9024.7%16.5%2.8%5.7%4.6%0%5%10%15%20%25%30%01234567891020192020202120222023中國冷鏈物流總額/萬億元同比增長0.340.390.460.550.6020.1%15.0%17.6%18.9%10.4%0%5%10%15%20%25%0.000.160.320.480.640.8020192020202120222023中國醫藥冷鏈

49、銷售額/萬億元同比增長微光股份(002801)公司深度 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2023 年中國產地冷鏈流通率仍低于發達國家水平 圖18：2024 年中國冷庫容量同比增速上修至 11.0%資料來源：中物聯冷鏈委，浙商證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委，浙商證券研究所 圖19：2024 年中國冷藏車保有量同比增速上修至 14.6%，總量達 49.5 萬輛 資料來源：中物聯冷鏈委，浙商證券研究所 未來，高標冷庫建設需求未來，高標冷庫建設需求+即時零售前置倉模式催化的冷藏車需求值得關注。即時零售前置倉模式催化的冷藏車需求值得關注。而國內而國內冷鏈需求的穩健增長將利好公司

50、國內產能擴張（預計冷鏈需求的穩健增長將利好公司國內產能擴張（預計 2025 年公司將投產年公司將投產年產年產 670 萬臺萬臺ECM 電機、風機及自動化裝備項目電機、風機及自動化裝備項目）高標冷庫：高標冷庫：目前中國生鮮零售快速發展，激發了在溫控技術、節能降耗等方面領先的智能化高標準冷庫需求。根據商務部，2020 年全國生鮮零售市場規模即超 2 萬億元，而2024年更突破 2.8萬億元，4年 CAGR估計達 8.8%。生鮮零售的大基數催化了冷庫需求，2021 年國家發改委發布“十四五”冷鏈物流發展規劃，提出冷庫建設的智能化、節能化路徑，逐步淘汰老舊高能耗冷庫，并提出到 2025年，布局建設 1

51、00 個左右國家骨干冷鏈物流基地。截至 2024年底，國家已規劃新增 86個國家骨干冷鏈物流基地，則預計 2025年仍有 14 個左右的國家骨干冷鏈物流基地需求。冷藏車：冷藏車：生鮮前置倉模式或提高對冷藏車需求。根據中冷聯盟，前置倉一般設置在消費者集中社區附近 13 公里。生鮮廠商利用冷藏車提前將產品配送至前置倉，客戶下單后，由前置倉經營者組織完成包裹生產和“最后一公里”的上門配送，實現 0.52 小時送達。而為保證社區生鮮的時效性，則前置倉密度需提升，進而可能提高對冷藏車的運輸需求。同時，前置倉模式的景氣度因為叮咚買菜（前置倉先驅）在 2024 年的扭虧為盈得到強化。2024 年 8 月盒馬

52、在上海重啟前置倉模式，9 月京東七鮮首家前置倉門店在北京開業。與之23%78%80%90%80%95%30%85%85%0%20%40%60%80%100%果蔬肉類水產品中國產地口徑（2023年）發達國家十四五規劃值1.51 1.77 1.96 2.10 2.28 2.53 15.6%17.0%11.0%6.7%8.3%11.0%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024冷庫容量/億立方米同比增長21.4728.6731.4738.2343.249.519.28%33.54%9.77%11.96%12.90%14.

53、58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060201920202021202220232024冷藏車保有量/萬輛同比增長微光股份(002801)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 呼應，2024 年 7 月交通運輸部、財政部聯合發布對新能源冷藏車的補貼計劃，新購新能源冷藏車補貼在 3.5 萬元/輛以上，有力推動了老舊冷藏車的換新需求。根據中物聯冷鏈委，2024 年新能源冷藏車銷量 2.14 萬輛，同比增長 350.8%。圖20：預計 2025 年規劃新增國家骨干冷鏈物流基地 14 個左右 圖21：前置倉模式的推廣或會提高對冷藏車的需求 資

54、料來源：“十四五”冷鏈物流發展規劃，國家發改委，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所繪制 冰箱冰箱冷柜出口冷柜出口持續持續回暖，利好公司泰國工廠回暖，利好公司泰國工廠海外訂單放量海外訂單放量。2022 年受俄烏沖突、能源危機、海外產能修復等因素影響，中國冰箱冷柜出口回落，2023 年以來持續修復。根據產業在線，2024 年受益歐美補庫需求，中國冰箱冷柜出口規模突破 7500 萬臺，同比提高20.1%。在冷柜出口保持高增背景下，公司商業化能力是制勝關鍵。根據公司 2022 年報及招股書（2016），公司（曾）與松下、UGUR、DANFOSS、VTS 等海外優質冷鏈客戶建立供應關系，看好公司拓

55、客能力。圖22：中國冰箱冷柜產品外銷增速持續向好 圖23：公司海外冷鏈客戶資源優質 客戶客戶 國家國家 介紹介紹 PANASONIC 日本 全球著名家電品牌 UGUR 土耳其 1954 年開始生產冰淇淋機，目前是土耳其最大的制冷集團，向全球 146個國家出口產品并提供服務 DANFOSS 丹麥 全球領先的制冷解決方案供應商之一；2023 年 Danfoss 為全球最大的磁懸浮空氣壓縮機生產企業，市占率約89.29%VTS 波蘭 1989 年成立于歐洲，愿景是成為世界第一的空氣處理和空調機組制造商 FRIGOGLASS 意大利 國際知名的高端制冷方案提供商，飲料冷卻器是核心產品。擁有歐洲、印度、

56、印尼和南非的五大生產基地 WHIRLPOOL 美國 全球著名家電品牌 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，UGUR 官網，QYResearch，VTS 官網，Frigoglass 官網，浙商證券研究所 除深耕冷鏈設備條線外，公司亦多場景延拓制冷電機風機業務除深耕冷鏈設備條線外，公司亦多場景延拓制冷電機風機業務，豐富收入來源，豐富收入來源。根據公司公告，2020 年以來公司先后拓展了制冷電機、風機在數據中心（2023 年）、儲能場景（2024上半年）的應用，截至 2024年中共推新 16個核心品類，未來還將進一步豐富產品在電力、通信、儲能、熱泵等領域的應用。172425201

57、405101520253020212022202320242025E國家骨干冷鏈物流基地規劃新增/個-13.4%16.1%40.3%59.7%32.8%20.0%15.2%15.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4中國冰箱冷柜外銷增速微光股份(002801)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：公司在制冷電機、風機方面不斷開拓新品類、進入新場景 年份年份 業務條線業務條線 項目名稱項目名稱 具體內容具體內容 項目進展（當年）項目進展（當年）預計影響預計影響 2020 ECM

58、電機 ECMs 產業化項目 完善 ECM 電機產品型號 批量生產 降低電機運動振動和噪音，提升了電機效率 風機 EC180 系列風機 開發了 EC180 系列風機及控制器，產品廣泛應用于暖通空調、樓宇通風、商用制冷等領域 完成設計開發 成功拓展了公司 EC 風機產品在大流量、高靜壓需求領域的應用市場 風機 高效低噪聲 EC 空調風機 該風機主要應用于暖通空調、樓宇通風等領域，控制器采用無位置傳感器 FOC控制技術，無級調速，風機具有結構緊湊、效率高、噪聲低的特點 完成設計開發 豐富緊湊型風機技術儲備，優化產品結構 風機 汽車空調用風機 該產品主要應用在大巴空調上，控制器采用帶霍爾傳感器矢量控制

59、技術 完成設計開發 有效提高了風機的穩定性和運行效率 2021 ECM 電機 ECM+風機優化設 計及產業化 增加 ECM 電機品種 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 3000 萬元/年 風機 EC 智能可通訊模 塊化風機 滿足客戶遠程控制需求 小批量生產 風機產品附加通訊功能，有助提升產品競爭力 2022 ECM 電機 ECM53 節能冷柜電機 增加 ECM 電機品種 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 3000 萬元/年 風機 L 系列 EC137 風機 增加 EC 風機品種 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 2000 萬元/年 風機 EC183 空

60、調風機 增加 EC 風機品種 小批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 1000 萬元/年 風機 6kW 大功率風機控制器 新增大功率控制器系列產品 小批量生產 推動外轉子風機一體化生產以降本、拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 1000 萬元/年 2023 風機 高防護 EC 風機系列 產品 滿足 EC 風機在戶外環境、潮濕環境應用 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 2000 萬元/年 風機 機翼型葉輪離心風 機系列產品 拓展產品在 AHU（空氣處理機組）、數據中心等行業應用 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 2000 萬元/年 24H1 ECM 電機

61、儲能行業 EC 防爆推桿電機 拓展節能電機在儲能行業的應用 完成設計開發 拓品以提高市占率 風機 A2 系列 EC 高效機翼型離心風機 增加 EC 風機品種 批量生產 拓品以提高市占率 風機 P2 系列 EC 高效機翼型軸流風機 增加 EC 風機品種 批量生產 拓品以提高市占率 風機 6-90kWh 儲能用散熱風機 拓展風機在儲能行業的應用 批量生產 拓品以提高市占率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 伺服電機伺服電機：積極拓品擴產積極拓品擴產，并縱向，并縱向布局布局編碼器編碼器以降本以降本 伺服電機是工業自動化核心部件，較傳統電機新增精確控制位置、方向、力矩等功能。伺服電機是工業自

62、動化核心部件，較傳統電機新增精確控制位置、方向、力矩等功能。長期來看，長期來看，中國伺服電機有望保持中低速增長。中國伺服電機有望保持中低速增長。近年受宏觀經濟影響，中國伺服市場增速大幅放緩。根據 MIR 睿工業，2023、2024 年中國通用伺服市場規模同比分別-4.6%、-4.1%。未來伴隨中國宏觀政策發力、傳統制造業持續向高端制造業轉型，伺服市場增速有望企穩回升，預計 2026、2027 年中國通用伺服市場增速分別為 3.0%、6.0%。目前高端伺服電機市場仍主要為外資廠商把持，國產替代空間廣闊。目前高端伺服電機市場仍主要為外資廠商把持，國產替代空間廣闊。根據 MIR 數據，2024 年中

63、國通用伺服市場（含港澳臺）國產化率僅為 59%，預計 2027 年將提升至 65%。微光股份(002801)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 而根據 MIR 2023 年測算，2027 年中國國產通用&專用伺服市場規?；蜻_ 184.42 億元，20222027 年 5 年 CAGR 約為 5%。順應伺服電機長期增長、國產替代趨勢，順應伺服電機長期增長、國產替代趨勢，2025 年年公司伺服電機產能公司伺服電機產能有望有望擴大。擴大。根據公司調研公告，公司國內項目（年產 670 萬臺（套）電機、風機及自動化裝備建設項目）廠房已結頂，目前進入幕墻安裝、水電及道路建設，爭取 20

64、25 下半年部分生產。圖24：預計中國通用伺服市場規模增速逐漸回升 圖25：預計 2027 年中國市場國產通用伺服占比將達 65%資料來源：MIR DATABANK，浙商證券研究所 資料來源：MIR DATABANK，浙商證券研究所 圖26：預計 2027 年中國國產通用&專用伺服市場約達 184.42 億元 資料來源：MIR DATABANK，浙商證券研究所 公司伺服電機品類眾多，覆蓋廣泛公司伺服電機品類眾多，覆蓋廣泛，有助滿足客戶多樣化需求，有助滿足客戶多樣化需求。廣度上看，廣度上看，公司伺服電機共有 5大系列，覆蓋紡織機械、工業自動化、機器人、數控機床等場景：WA 系列（主要用于通用自動

65、化等場景）、WB系列（主要用于大慣量，高負載，高轉速等場景）、WM系列（主要用于中慣量、高轉速場景）、WF 系列（主要用于高速繞線機、高速伺服機械手臂等電機等領域）、驅控一體伺服電機（主要用于 AGV 物流小車等場景）；深度上看，深度上看，公司也積極布局編碼器品類，以期形成伺服電機模塊化生產能力，提高產品附加值。2024 上半年，公司上半年，公司 AGV、移動機器人用低壓伺服電機量產，有望受益、移動機器人用低壓伺服電機量產，有望受益 AGV 物流小車物流小車行業擴容。行業擴容。根據移動機器人產業聯盟，2024 年中國 AGV/AMR 銷量同比增長 11.2%達 13.9萬臺，2016 年以來一

66、直維持 10%以上的同比增速。雖然 AGV 行業有所內卷（24 年銷額增速僅為 4.2%），但總體上機器換人趨勢不變。根據高工機器人產業研究所（GGII），2023年全球移動機器人市場規模 387.5 億元，預計到 2030 年，全球移動機器人市場規模將突破1000億元，20242030年市場年均復合增長率預估為15%。同時公司移動機器人用伺服輪23.7%35.3%-4.6%-4.1%-3.8%-1.0%3.0%6.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020202021202220232024 2025E 2026E 2027E中國通

67、用伺服市場規模/億元同比增速39%26%24%23%19%19%17%12%42%55%59%65%0%20%40%60%80%100%2021202320242027E日韓廠商歐美廠商中國（大陸及港澳臺）廠商39.9%7.0%-5.2%3.5%9.1%12.9%7.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802002020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國國產通用&專用伺服市場規模/億元同比增速微光股份(002801)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 轂電機

68、于 2021 年經浙江省鑒定為國內領先水平，體現了公司在 AGV 伺服電機技術方面已達國內第一梯隊水平。表 4：伺服電機方面，公司橫向拓展低壓伺服電機和移動機器人場景、縱向布局編碼器 2020 伺服電機 WE 系列低壓伺服電機 該系列產品主要應用在 AGV 小車、移動機器人等電池供電領域。產品具有功率密度大、效率高、結構緊湊等特點 小批量生產 豐富伺服電機產品線以及在工業機器人場景的應用 伺服電機 WB40 伺服電機 設計上采用了一體式緊湊型機殼結構，具有體積小，功率密度大，轉速波動小等特點，該產品主要應用在 6 軸機械手上 批量生產 豐富伺服電機產品線以及在工業機器人場景的應用 伺服電機 2

69、500 線磁編碼器 配套公司伺服電機 批量生產 推動伺服電機一體化生產，有助產業鏈降本 2021 伺服電機 WF130ST 高速伺服 電機 增加伺服電機品種，拓寬伺服電機在高速高響應行業應用 小批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 500 萬元/年 伺服電機 17 位磁阻式絕對值 編碼器 配套公司伺服電機 小批量生產 推動伺服電機一體化生產，有助產業鏈降本 2022 伺服電機 200ST 交流伺服電機 增加伺服電機品種 小批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 1000 萬元/年 伺服電機 260ST 交流伺服電機 增加伺服電機品種 小批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷

70、售收入 1000 萬元/年 2023 伺服電機 低壓直流伺服電機 系列產品 拓展產品在 AGV 等行業應用 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 2000 萬元/年 伺服電機 大功率永磁同步電 機系列產品 拓展產品在空壓機、注塑機等領域應用 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 1000 萬元/年 伺服電機 高過載、高轉速伺 服電機系列產品 拓展產品在工業機器人等領域應用 批量生產 拓品以提高市占率；預計可新增銷售收入 1000 萬元/年 2024H1 伺服電機 AGV、移動機器人用低壓伺服電機 拓展產品在 AGV、移動機器人等領域的應用 批量生產 拓品以提高市占率 資料來

71、源：公司公告，浙商證券研究所 圖27：2024 年中國 AGV/AMR 銷量同比提升 11.2%圖28：2024 年中國 AGV/AMR 銷額同比增長 4.2%資料來源：移動機器人產業聯盟，浙商證券研究所 資料來源：移動機器人產業聯盟，浙商證券研究所 0.41.12.23.03.34.17.29.312.513.9164.0%93.7%35.2%12.8%22.8%75.6%29.2%34.4%11.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

72、中國AGV/AMR銷售數量/萬臺同比增速12.0 19.0 28.5 42.5 61.8 76.8 126.0 185.0 212.0 221.0 58.3%50.0%49.1%45.3%24.4%64.1%46.8%14.6%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國AGV/AMR銷售額/億元同比增速微光股份(002801)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 布局布局具身智能具身智能+深?？萍忌詈？萍茧p賽道打造新成長曲線雙賽道

73、打造新成長曲線 3.1 公司無框力矩公司無框力矩、空心杯電機研發成功，空心杯電機研發成功，其中其中無框無框力矩電機力矩電機技術國內領先技術國內領先 2024 年公司開發了年公司開發了 4 款無框力矩電機、款無框力矩電機、3 款空心杯電機，介入人形機器人產業鏈，其款空心杯電機，介入人形機器人產業鏈，其中人形機器人用中人形機器人用 69 無框力矩電機在無框力矩電機在 2024 年底經浙江省鑒定為國內領先水平。雖然公司入年底經浙江省鑒定為國內領先水平。雖然公司入局稍晚，但在技術上與國內廠商基本拉平。局稍晚，但在技術上與國內廠商基本拉平。無框力矩電機、空心杯電機應用場景廣泛，市場規模有望快速擴張。無框

74、力矩電機、空心杯電機應用場景廣泛，市場規模有望快速擴張。智能化趨勢以及高功率密度（輕量化+高扭矩）的硬件需求催化了無框力矩電機和空心杯電機在眾多自動化場景的應用。無框力矩電機方面，無框力矩電機方面，根據覓途咨詢，2023 年中國無框力矩電機主要應用于機器人（占 80%）、通用自動化（占 7%）、醫藥（占 5%）、航空航天（占 1%）、軍工（占1%）等場景，其中機器人場景主要包括協作機器人、移動機器人、四足機器人、人形機器人等，而協作機器人的關節模組驅動部件是目前無框力矩電機應用最廣的分支；空心杯電空心杯電機方面，機方面，根據覓途咨詢，2023 年中國空心杯電機主要應用于醫療（占 35%）、國防

75、（占30%）、航空航天（占 10%）、智能家居（占 9%）、機器人（占 5%）、自動化（占 4%），可以看出醫療和國防是空心杯電機應用最廣的兩大場景，其中空心杯電機在醫療場景主要用于：外科手持電動工具（骨鉆、脊椎電動鉆、外科縫合器、電動耳鼻喉刨削器等）、手術機器人、呼吸機等，其在國防領域則主要用于兵器制造，具體包括軍用望遠鏡、移動監測系統、精密衡器等。多場景驅動下，無框力矩電機和空心杯電機市場規模有望快速提升，多場景驅動下，無框力矩電機和空心杯電機市場規模有望快速提升，覓途咨詢預計在不考慮人形機器人應用覓途咨詢預計在不考慮人形機器人應用條件條件下：下：2023年中國無框力矩電機市場規模達6.2

76、6億元，預計 2030 年將達 51.5 億元，7 年 CAGR 約為 35.1%；2023 年中國空心杯電機市場規模達 11 億元，預計 2030 年將達 32 億元，7 年 CAGR 約為 16.5%。而伴隨主流人形機器人廠商量產進程而伴隨主流人形機器人廠商量產進程提速，在當前技術框架下，無框力矩電機、空心提速，在當前技術框架下，無框力矩電機、空心杯電機作為人形機器人的關節模組驅動部件、靈巧手驅動部件，其市場規模將受到新一輪杯電機作為人形機器人的關節模組驅動部件、靈巧手驅動部件，其市場規模將受到新一輪催化。催化。圖29：2023 年中國無框力矩電機市場行業分布 圖30：2023 年中國空心

77、杯電機市場行業分布（應用場景）資料來源：覓途咨詢，浙商證券研究所 資料來源：覓途咨詢，浙商證券研究所 機器人,80%通用自動化,7%醫藥,5%航空航天,1%軍工,1%其他,6%醫療,35%國防,30%航空航天,10%智能家居,9%機器人,5%自動化,4%其他,7%微光股份(002801)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：中國無框力矩電機市場規模（不含人形機器人）圖32：中國空心杯電機市場規模（不含人形機器人）資料來源：覓途咨詢，浙商證券研究所 資料來源：覓途咨詢，浙商證券研究所 國內無框力矩、空心杯電機國內無框力矩、空心杯電機市場市場格局方面，無框格局方面，無框力

78、矩電機力矩電機國產替代國產替代進程稍快但格局長進程稍快但格局長尾，尾，其中步科股份為國內龍頭，根據覓途咨詢，2023 年步科國內無框力矩電機銷額市占率為 45%，第二名科爾摩根（全球知名運控廠商）市占率僅為 15%；空心杯空心杯電機電機則國產替代則國產替代空間較大，空間較大，2023 年國內銷額市占率前三名均為外資廠商，分別是 MAXON（瑞士）占 45%、FAULHABER（德國）占 22%、PORTESCAP（瑞士）占 13%。入局方式看，主要有入局方式看，主要有 2 種路徑：種路徑：工控廠商延伸做無框力矩/空心杯電機、微電機廠商拓展高端伺服電機業務，公司屬于后者。表 5：國內主流無框力矩

79、電機廠商（市占率數據為 2023 年國內銷額口徑）國家國家 主營業務主營業務 介入時間介入時間/產品首產品首發時間發時間 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 進展進展 市占率市占率 中國 工業自動化解決方案 2016 步科股份 688160.SH（1）公司第一代無框力矩電機自 2016 年發布后，已迭代至第三代（2022 年）。對比第二代產品，公司第三代無框力矩電機的整體性能已經有了顯著提升，部分體積縮小 30%，力矩提升 20%，性能直接與國際品牌對標；（2）公司第四代無框力矩電機已為降本做了充分準備；（3）公司已取得部分仿生機器人客戶小批量樣品訂單 45%美國 運動控制系統和配件 1956

80、 科爾摩根/（1）全球領先的運控系統和無框力矩電機提供商；（2）2022 年推出新一代無框力矩電機TBM2G 系列，專為先進機器人量身打造，該系列產品具有高性能、小型化、強適配性 15%中國 電子元器件及微特電機/航天電器 002025.SZ（1）子公司林泉電機已有衛星用無框力矩電機方面產品（公司 2023 年披露）4%中國 高端數控機床、機器人、新能源汽車核心功能部件 2020 昊志機電 300503.SZ（1）2020 年公司通過對瑞士 Infranor 集團的收購，將產品線進一步拓展至運控、伺服電機等領域；（2）公司無框力矩電機產品具有低轉矩波動、高過載能力的特點：轉矩波動1%、過載能力

81、 3.5 倍；（3）公司亦可自研諧波減速器、編碼器等 3%40%121%16%16%26%30%35%41%36%38%41%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0102030405060中國無框力矩電機市場規模/億元同比增速7.3 8.4 9.6 11.0 12.7 14.8 17.4 20.3 23.7 27.6 32.0 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035中國空心杯電機市場規模/億元同比增速微光股份(002801)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國 微特電機、驅動器/微精電機/（1）九洲

82、集團旗下子公司；（2）公司產品包括永磁直流力矩電機等，2023 年開發的特種正弦波驅動的無刷力矩電機低速平穩運行技術取得突破，成功應用到商用衛星領域 2%德國 電子工程制造服務/TQ Systems GmbH/（1）TQ-RoboDrive 無框伺服電機采用了德國航空航天中心專為國際空間站開發的原創定子轉子套件技術，有出色的扭矩密度、極低的損耗、高動態性能、優散熱性，并配備集成安全制動器和編碼器/美國 運動控制系統和配件/Parker PH.N（1）具有多個系列的無框力矩電機：無框直驅力矩電機（TK 系列）、無框主軸電機（HKW 系列）、無框低齒槽伺服電機（NK 系列）、無框主軸伺服電機（SK

83、W系列）、無框低壓伺服電機（K 系列）/美國 運動控制系統和配件/Aerotech/（1）公司開發了 S 系列高性能無刷無框力矩電機，采用稀土永磁/中國 變頻器、伺服系統以及控制系統 2023 偉創電氣 688698.SH（1）2022 年公司成立了機器人行業部，開始進入機器人賽道；（2）2023 年公司開始開發并研制了無框力矩電機；（3）2024 年中報披露無框力矩電機拓品進展：應用多槽多極電機技術提升功率密度，并優化機械尺寸精度，實現進口替代，未來或應用于機器人關節模組/中國 伺服系統、步進系統、控制技術 2023 雷賽智能 002979.SZ（1）2023 年 11 月，公司基于二十余年

84、伺服行業成功經驗，成功研發出 FM1 系列高密度無框電機（第一代）；（2）2024 年 1 月，FM1 無框力矩電機小批量試產成功，包含 4 種規格，10 個型號；（3）2024 年 2 月公司成立上海雷賽機器人科技有限公司，專注于高密度無框力矩電機等人形機器人核心零部件業務；（4）2024 年 8 月，公司推出 FM2 超高密度系列無框力矩電機（第二代），相對于FM1，FM2 最高轉速達 1 萬 rpm+，同等尺寸下輸出扭矩提高 8%，表面溫度降低15 度/中國 工業自動化解決方案 2024 禾川科技 688320.SH（1）2024 年 5 月公司推出第三代 Hu-MDB 系列無框力矩電機

85、，全系提供了14mm160mm 多種框架尺寸，額定轉矩 0.01212Nm，峰值轉矩0.03665Nm，可覆蓋人形機器人指關節、肩關節、髖關節等全身多類關節/中國 電機及驅動、控制 2024 臥龍電驅 600580.SH（1）根據財聯社 2024 年 12 月 20 日電，公司無框力矩電機以及多種關節模組產品已與多家仿生機器人下游客戶開展聯合研發，送樣測試等工作，部分客戶已形成小批量訂單/中國 諧波減速器、機電一體化產品/綠的諧波 688017.SH（1）公司無框力矩電機屬于機電一體化產品部件，此類產品集成了諧波減速器、無框力矩電機、編碼器、智能傳感器等零件，如 KAH、KAT 系列旋轉執行器

86、/資料來源：各公司公告，各公司官網，各公司官微，覓途咨詢，久謙資本，財聯社，浙商證券研究所 備注：部分公司 2023 年銷額市占率數據缺失，原因系覓途咨詢在2024 人形機器人產業鏈白皮書中未披露，但我們認為這部分公司的最新進展值得重視 微光股份(002801)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：國內主流空心杯電機廠商（市占率數據為 2023 年國內銷額口徑）國家國家 主營業務主營業務 介入時間介入時間/產品產品首發時間首發時間 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 進展進展 市占率市占率 瑞士 電力驅動系統 1968/1969 MAXON/（1）在 1968/196

87、9 年，公司開發了無鐵芯直流電機（空心杯電機），同時鉆石型繞組和制造工藝獲得專利；（2）目前公司已開發了多個系列的空心杯電機，包括：ECX SPEED（直徑 422 mm）、ECX PRIME（直徑 6616mm）、EC（直徑1640 mm）、EC-4pole（直徑 2232 mm）等產品 45%德國 高精度微電機 1965 FAULHABER/（1）20 世紀 50 年代，馮哈伯（FAULHABER）博士設計并開發了自支撐斜繞組的無鐵芯線圈電機（空心杯電機），并于1965 年獲得專利批準；（2）公司 B-Flat 系列產品為空心杯電機，直徑1526mm，扭矩為 100mNm，采用 3 個扁平

88、自支撐銅繞組 22%瑞士 醫療、工業用電機 1959 PORTESCAP/（1）1959 年公司推出首款無鐵芯轉子直流電機（空心杯電機），商標為 escap TM；（2）目前公司有多種不同參數的有刷、無刷空心杯電機 13%中國 控制電機及其驅動系統/鳴志電器 603728.SH（1）目前公司覆蓋有刷、無刷空心杯多個系列產品，并不斷推新，且可集成減速器、編碼器等零部件 5%中國/未藍智控/4%日本 微電機、減速器、編碼器 2001 西鐵城（Citizen Micro）/（1）2001 年公司開發出直徑 17mm 的空心杯馬達“SCR17”;(2)公司開發出多款不同參數的空心杯電機（SC、SCR

89、系列）2%中國 微特電機 2022 鼎智科技（江蘇雷利子公司）873593.BJ（1）公司已形成有刷、無刷多個系列的空心杯電機；（2）2024 年 5 月投資者調研公告披露：公司的空心杯電機處于小批量送樣和產品研發階段，公司與母公司江蘇雷利合作開發空心杯電機自動繞線設備，在大批量生產階段具備較大的產能彈性；傳動方面，公司布局精密減速箱、T 型絲桿、滾珠絲桿、行星滾柱絲桿，公司掌握反式梯形絲桿獨特的工藝技術，行星滾柱絲桿已送樣 1%中國 智能控制系統解決方案 2008 拓邦股份 002139.SZ（1）公司自 2008 年推出空心杯電機產品后，2010 年率先用于醫療領域，2014 年成為多個國

90、家的空心杯市場的卓越供應商，其中無刷空心杯電機產品具有起動轉矩大、高效率、堅固耐用、低噪音低震動等優勢，在效能、壽命、響應速度等核心指標上獲得多行業驗證；（2）公司已構建的伺服驅動+電機+運動控制、空心杯電機 8mm 和 10mm 的產品平臺，處于行業領先地位且已實現批量供貨 1%美國 運動控制系統和配件/Allient ALNT.O（1）公司開發的 CL 系列空心杯電機主要用于醫療領域/日本 精密寶石零件、空心杯電機、光纖組件、醫療設備等 1973 Orbray/（1）1973 年公司開發了一款 10mm 的空心杯電機；（2）公司產品覆蓋了直流有刷、無刷空心杯電機。/日本 各類電機/Nide

91、c 6594.T（1）公司有 LS 系列直流空心杯電機，直徑在12mm，無負載轉速在 1470028300rpm/微光股份(002801)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國 微型傳動系統/兆威機電 003021.SZ（1）公司目前已形成了 4 個系列的無刷空心杯電機，直徑范圍 612mm，并可自產編碼器、行星減速器；（2）2024 年，公司發布全驅高可靠靈巧手/中國 變頻器、伺服系統以及控制系統 2023 偉創電氣 688698.SH（1）目前公司在空心杯電機產品方面可以提供完整的模組解決方案，通過電機、編碼器、驅動器、減速機的高效組合，打造了先進的 8-16mm 直

92、流無刷空心杯電機系統/中國 線性驅動系統/捷昌驅動 603583.SH（1）2025 年 3 月公司在投資者關系平臺上披露：公司與浙江靈巧智能科技有限公司共同出資設立浙江靈捷機器人零部件有限公司，該公司主要從事機器人靈巧手、關節模組及驅動器等核心零部件的研發生產制造銷售等相關業務，包括關節模組、空心杯電機、微傳動部件及電機驅動器等關鍵零部件。目前 Dexhand 系列靈巧手產品已發布，并已經開始銷售/中國 伺服系統、步進系統、控制技術 2023 雷賽智能 002979.SZ（1）2023 年 12 月公司成功研發無刷空心杯電機與配套的微型伺服系統；（2）2024 年 12 月公司在投資者關系平

93、臺上披露：公司空心杯電機也已經成功量產，年產能12 萬臺/中國 微特電機、驅動器/微精電機/（1）公司已開發多系列空心杯電機，額定轉矩覆蓋 103070mNm，轉速覆蓋 916400rpm/資料來源：各公司公告，各公司官網，覓途咨詢，浙商證券研究所 備注：部分公司 2023 年銷額市占率數據缺失，原因系覓途咨詢在2024 人形機器人產業鏈白皮書中未披露，但我們認為這部分公司的最新進展值得重視 雖然眾多廠商已然入局無框、空心杯賽道，但我們歸納公司競爭優勢如下：第一，雖然眾多廠商已然入局無框、空心杯賽道，但我們歸納公司競爭優勢如下：第一，制冷電機主業扎實且一體化生產，伺服電機迅速起量，疊加數字化工

94、廠建設，公司無框力矩電機、空心杯電機產線或具備成本優勢；第二，第二，公司技術儲備較多，且拓品類能力較強、新品屢獲浙江省鑒定為國內、國際領先水平，看好公司技術遷移能力；第三，第三，公司位處杭州，接近主流機器人主機廠，利于公司拓客。表 7：公司新品屢獲浙江省鑒定為國內/國際領先水平 年份年份 所處賽道所處賽道 產品名稱產品名稱 鑒定結果（當年）鑒定結果（當年）2024 無框力矩電機 人形機器人用 69 無框力矩電機 國內領先水平 伺服電機 太陽能發電系統用永磁電機 國際先進水平 伺服電機 高鐵空調用永磁電機 國內領先水平 伺服電機 精密激光用 130ST 伺服電動機 國內領先水平 伺服電機 智能電

95、批用 60ST 伺服電動機 國內領先水平 伺服電機 TG045 防爆型電動執行機構 國內領先水平 風機 儲能用高防腐型 EC 外轉子軸流風機 國際先進水平 風機 PC Windows 下的 RS485 風機監控軟件 國內領先水平 2023 伺服電機 機械手臂用 200ST 高精度伺服電機 國內領先水平 伺服電機 200W 低壓一體伺服電機 國內領先水平 驅動器 400W 低壓直流無刷驅動器 國內先進水平 編碼器 分體式 17 位單圈絕對值光電編碼器 國內先進水平 風機 熱泵系統用 EC180 離心風機電機 國際先進水平 ECM 電機 節能型 ECM-F30 電機 國內領先水平 2021 ECM

96、 電機 緊湊型 ECM95 高效高防護電機 國內領先水平 伺服電機 移動機器人用伺服輪轂電機 國內領先水平 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 微光股份(002801)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 公司公司與西北工大合作空天海項目研發與西北工大合作空天海項目研發，期待未來成果落地，期待未來成果落地 我國從“海洋大國”向“海洋強國”戰略轉型提速，深?？萍汲蔀樾沦|生產力抓手。我國從“海洋大國”向“海洋強國”戰略轉型提速，深?？萍汲蔀樾沦|生產力抓手。2025 年 3 月 12 日2025 年政府工作報告發布，首次將“深?？萍肌奔{入政府工作報告。報告提出“開展新技術新

97、產品新場景大規模應用示范行動，推動商業航天、低空經濟、深?？萍嫉刃屡d產業安全健康發展”。深?？萍贾饕劢股詈Ｑb備制造、深海資源開發和深海新基建領域。根據根據2024 中國海洋經濟統計公報，中國海洋經濟統計公報，2024 年中國海洋生產總值年中國海洋生產總值 10.54 萬億元，同比萬億元，同比增長增長 5.9%。其中海洋船舶工業（+14.9%）、海洋電力（+14.7%）、海工裝備（+9.1%）同比增速領跑，深?？萍家殉蔀樾屡d產業的核心驅動力，將迎來發展大機遇。據麥哲洞察預測，2025 年我國海洋生產總值將突破 13 萬億元，深?？萍枷嚓P產業占比超 25，市場規模超 3.25 萬億元。深?？萍碱A

98、計主要聚焦深海裝備制造、深海資源開發和深海新基建領域。公司在深海公司在深?？萍伎萍挤矫婊蛟缬胁季?。方面或早有布局。2023 年公司與西北工業大學無人系統技術研究院簽年公司與西北工業大學無人系統技術研究院簽署合作協議，共建“智能電推進技術聯合實驗室”，雙方將圍繞空、天、海等智能驅動領署合作協議，共建“智能電推進技術聯合實驗室”，雙方將圍繞空、天、海等智能驅動領域國家未來重點發展方向，開展產學研用成果轉化。域國家未來重點發展方向，開展產學研用成果轉化。而根據公司在投資者交流平臺披露，該項目已有階段性成果，期待未來業績兌現。圖33：2024 年中國海洋經濟生產總值首次突破 10 萬億元 圖34：20

99、24 年中國海洋船舶工業增加值同比提升 14.9%資料來源：中華人民共和國自然資源部，浙商證券研究所 備注：口徑原因每年中國海洋經濟生產總值會存在對上年數據進行調整的現象，此處采用當年披露值 資料來源：中華人民共和國自然資源部，浙商證券研究所 備注：口徑原因每年中國海洋船舶工業增加值會存在對上年數據進行調整的現象，此處采用當年披露值 圖35：2024 年中國海洋電力業增加值同比增長 14.7%圖36：2024 年中國海洋工程裝備制造業增加值同比增加 9.1%資料來源：中華人民共和國自然資源部，浙商證券研究所 備注：口徑原因每年中國海洋電力業增加值會存在對上年數據進行調整的現象，此處采用當年披露

100、值 資料來源：中華人民共和國自然資源部，浙商證券研究所 備注：口徑原因每年中國海洋工程裝備制造業增加值會存在對上年數據進行調整的現象，此處采用當年披露值 7.7%7.0%6.8%6.9%6.7%6.2%-5.3%8.3%1.9%6.0%5.9%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國海洋經濟生產總值/萬億元同比增速7.6%3.4%-1.9%-4.4%-9.8%11.3%0.9%7.7%9.6%20.6%14.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2

101、5%02004006008001,0001,2001,4001,60020142015201620172018201920202021202220232024中國海洋船舶工業增加值/億元同比增速8.5%9.1%10.7%8.4%12.8%7.2%16.2%30.5%20.9%12.7%14.7%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國海洋電力業增加值/億元同比增速3.0%11.2%9.1%0%2%4%6%8%10%12%02004006008

102、001,0001,200202220232024中國海洋工程裝備制造業增加值/億元同比增速微光股份(002801)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：2023 年公司與西北工業大學共建“智能電推進技術聯合實驗室”資料來源：微光股份官微，浙商證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司核心產品為冷柜電機、外轉子風機、公司核心產品為冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機、伺服電機。電機、伺服電機。產能擴張主要有二：產能擴張主要有二：一是國內項目有一是國內項目有 670萬臺冷柜電機、外轉子風機、萬臺冷柜電機、外轉子風機、ECM電機、伺服

103、電機新建產能，電機、伺服電機新建產能，按公司按公司公告公告預計預計2025下半年部分投產；二是泰國工廠有下半年部分投產；二是泰國工廠有800萬臺微電機（主要是制冷電機風機）萬臺微電機（主要是制冷電機風機）新建產能，新建產能，按公司公告按公司公告該項目該項目 2025 年初已開始放量。年初已開始放量。核心假設如下：核心假設如下：（1）冷柜電機：）冷柜電機：屬于較傳統的非節能制冷電機，預計該產品營收占比逐漸下降?？紤]公司國內項目和泰國工廠投產后仍有部分冷柜電機產能釋放，假設其 20242026 年銷量同比增速分別為 2.0%、22.9%、22.5%；由于全球宏觀經濟不確定性較大、市場競爭加劇，假設

104、 20242026 年該產品單價同比降低 2%、3%、3%；考慮銅價上漲、公司產業鏈一體化生產控本能力較強等因素，假設 20242026 年該產品毛利率為 30.0%、28.0%、28.0%，同比-1pct、-2pct、持平。（2）外轉子風機：）外轉子風機：公司推出了 EC 高效風機等機型，節能性有所提升，且公司國內項目和泰國工廠均有布局外轉子風機產線，假設其 20242026 年銷量同比增速分別為 20.0%、26.4%、25.3%；由于全球宏觀經濟不確定性較大、市場競爭加劇，假設 20242026 年該產品單價同比降低 2%、3%、3%；考慮銅價上漲、公司產業鏈一體化生產控本能力較強等因素

105、，假設 20242026年該產品毛利率為 35.7%、33.7%、33.7%，同比-1pct、-2pct、持平。（3）ECM 電機：電機：由于節能化大趨勢等因素影響，2024 年三季度公司 ECM 電機營收增速已回正，預計該產品營收占比逐漸提升，且公司國內項目和泰國工廠均有布局 ECM電機，假設其 20242026年銷量同比增速分別為 2.0%、50.3%、40.5%；由于全球宏觀經濟不確定性較大、市場競爭加劇，假設 20242026 年該產品單價同比降低 2%、3%、3%；考慮銅價上漲、公司產業鏈一體化生產控本能力較強等因素，假設 20242026 年該產品毛利率為 40.4%、38.4%、

106、38.4%，同比-1pct、-2pct、持平。（4）伺服電機：伺服電機：近年擴張較快，該產品作為公司第二增長極地位已然確立，同時公司積極拓品，2024 年布局了低壓伺服電機和 AGV 場景，且國內項目有布局伺服電機產線，微光股份(002801)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 假設其 20242026 年銷量同比增速分別為 45.0%、15.3%、29.2%；由于全球宏觀經濟不確定性較大、市場競爭加劇，假設 20242026 年該產品單價同比降低 2%、3%、3%；考慮銅價上漲、伺服電機逐漸起量規模效應增強、公司積極布局模組化供應等因素，假設20242026 年該產品毛利

107、率為 22.1%、20.1%、20.1%，同比-1pct、-2pct、持平。綜上，綜上，20242026 年公司營收預計為年公司營收預計為 14、17、22 億元，同比億元，同比增長增長 11%、24%、24%，毛利率對應為毛利率對應為 33%、32%、32%。表 8：公司核心經營數據假設 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 冷柜電機 銷量/萬臺 1,076.1 844.1 844.3 861.2 1,058.1 1,296.2 同比增速 30.3%-21.6%0.0%2.0%22.9%22.5%單價/（元/臺）34.7 39.6 37.3 36.5 35.

108、4 34.4 同比增速 11.5%13.9%-5.8%-2.0%-3.0%-3.0%外轉子風機 銷量/萬臺 263.1 277.1 310.2 372.3 470.7 589.8 同比增速 24.3%5.3%12.0%20.0%26.4%25.3%單價/（元/臺）184.8 193.5 191.5 187.7 182.0 176.6 同比增速 11.3%4.7%-1.1%-2.0%-3.0%-3.0%ECM電機 銷量/萬臺 146.4 200.7 191.8 195.6 294.0 413.1 同比增速 50.1%37.1%-4.5%2.0%50.3%40.5%單價/（元/臺）105.9 11

109、9.4 118.7 116.3 112.8 109.4 同比增速 1.0%12.7%-0.6%-2.0%-3.0%-3.0%伺服電機 銷量/萬臺 10.7 13.4 22.6 32.7 37.7 48.7 同比增速 34.8%24.9%69.1%45.0%15.3%29.2%單價/（元/臺）468.2 417.3 400.5 392.5 380.7 369.3 同比增速 4.8%-10.9%-4.0%-2.0%-3.0%-3.0%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 表 9：公司分業務盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 202

110、6E 公司整體 營業收入 1,111.6 1,204.8 1,268.0 1,409.2 1,747.2 2,159.0 同比增速 39.3%8.4%5.2%11.1%24.0%23.6%毛利率 29.3%33.9%33.7%33.0%31.5%31.8%營業成本 786.3 796.5 840.8 944.3 1,196.3 1,472.5 其中：冷柜電機 營業收入 373.7 334.0 314.7 314.6 374.9 445.5 同比增速 45.4%-10.6%-5.8%0.0%19.2%18.8%毛利率 25.0%30.9%31.0%30.0%28.0%28.0%營業成本 280.

111、4 230.7 217.2 220.3 270.0 320.8 其中：外轉子風機 營業收入 486.3 536.3 594.1 698.6 856.9 1,041.4 同比增速 38.4%10.3%10.8%17.6%22.6%21.5%毛利率 31.8%38.4%36.7%35.7%33.7%33.7%營業成本 331.7 330.5 375.8 448.9 567.7 690.0 其中：ECM電機 營業收入 155.1 239.5 227.6 227.5 331.8 452.1 同比增速 51.6%54.5%-5.0%0.0%45.8%36.3%毛利率 38.9%39.3%41.4%40.

112、4%38.4%38.4%營業成本 94.7 145.4 133.3 135.6 204.3 278.4 其中：伺服電機 微光股份(002801)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營業收入 50.0 55.7 90.4 128.5 143.6 180.0 同比增速 41.2%11.3%62.3%42.1%11.8%25.3%毛利率 21.3%15.0%23.1%22.1%20.1%20.1%營業成本 39.4 47.4 69.5 100.0 114.7 143.7 其中：其他 營業收入 40.5 38.9 36.1 40.0 40.0 40.0 同比增速 62.8%-3.9

113、%-7.2%10.7%0.0%0.0%毛利率 11.5%-6.6%-0.3%1.0%1.0%1.0%營業成本 35.8 41.5 36.2 39.6 39.6 39.6 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司作為全球制冷電機風機領軍者，順應全球冷鏈擴容及節能化大勢擴張產能，并拓展伺服電機作為第二增長極，同時公司在無框力矩、空心杯電機、機器人關節模組、深?？萍嫉确矫嫱度氲膬冬F亦值得期待。我們預計20242026年公司歸母凈利潤為2.2、3.7、4.6億元，對應EPS分別為1.0、1.6、2.0 元/股，PE 倍數為 41、24、20 倍?？紤]匯川技術、鳴志電

114、器、江蘇雷利、雷賽智能、偉創電氣、步科股份、禾川科技為可比公司，電機行業平均 2024-2026 年 PE 倍數為100/123/60 倍，遠高于公司估值，維持公司“買入”評級。表 10：可比公司估值表（2025 年 3 月 24 日）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 加權加權 ROE PB 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 LF 300124.SZ 匯川技術匯川技術 1,885 47.4 49.5 59.1 70.0 39.7 38.0 31.9 26.9

115、21.7%7.1 603728.SH 鳴志電器鳴志電器 299 1.4 0.8 1.6 2.2 213.1 363.7 183.5 134.7 5.1%10.4 300660.SZ 江蘇雷利江蘇雷利 187 3.2 3.5 4.4 5.1 58.8 54.0 42.8 36.7 10.0%5.5 002979.SZ 雷賽智能雷賽智能 156 1.4 2.1 2.8 3.6 112.8 73.6 56.3 43.6 11.1%11.0 688698.SH 偉創電氣偉創電氣 119 1.9 2.5 3.3 4.2 62.6 48.7 36.1 28.8 15.1%5.7 688160.SH 步科股

116、份步科股份 81 0.6 0.5 0.9 1.2 132.9 163.5 93.2 65.3 8.3%10.6 688320.SH 禾川科技禾川科技 65 0.5-1.6 0.2 0.8 120.7-41.1 417.1 86.2 3.5%4.6 行業平均行業平均 399 8.1 8.2 10.3 12.4 105.8 100.1 123.0 60.3 10.7%7.9 002801.SZ 微光股份微光股份 90 1.2 2.2 3.7 4.6 74.2 40.5 24.0 19.7 8.0%5.4 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：標紅為已發 2024 年業績快報，其余盈利預測來自 W

117、ind 一致預期 5 風險提示風險提示 全球冷鏈設備增長放緩：全球冷鏈設備增長放緩：目前公司營收仍有 85%以上為制冷電機風機（冷柜電機、外轉子風機、ECM電機）業務貢獻，而公司制冷電機風機業務約70%是配套冷鏈設備，所以全球冷鏈設備增長不及預期會導致公司制冷電機風機主業營收下滑。同時公司在國內、泰國均有制冷電機風機的產線擴張，全球冷鏈設備增長不及預期或導致公司面臨資產減值風險；人形人形機器人產業化進程緩慢：機器人產業化進程緩慢：公司在無框力矩電機、空心杯電機、機器人關節模組等方面持續進行研發投入，若下游機器人主機廠量產進程緩慢，則公司業績增長速度會受到拖累；微光股份(002801)公司深度

118、27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 貿易摩擦：貿易摩擦：公司有約 50%的營收來自海外，其中 2024 年前三季度，公司歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲營收占外銷收入比重分別為 56%、24%、16%、3%、1%。由于全球貿易保護主義抬頭，公司海外業務面臨較大的關稅加征風險，而歐美地區業務風險更大。微光股份(002801)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026

119、E 流動資產流動資產 1,188 1,260 1,514 1,918 營業收入營業收入 1,268 1,409 1,747 2,159 現金 505 765 932 1,238 營業成本 841 944 1,196 1,473 交易性金融資產 256 146 146 146 營業稅金及附加 9 10 13 16 應收賬項 206 216 263 336 營業費用 22 20 26 33 其它應收款 8 6 8 11 管理費用 27 30 38 46 預付賬款 4 3 4 6 研發費用 60 67 83 102 存貨 141 187 235 276 財務費用(14)(14)(21)(21)其他

120、68(64)(74)(94)資產減值損失 11 14 12 18 非流動資產非流動資產 611 712 751 710 公允價值變動損益(207)(110)(2)(2)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 20 20 20 20 長期投資 26 13 13 17 其他經營收益 5 5 5 5 固定資產 180 338 430 417 營業利潤營業利潤 129 252 424 515 無形資產 69 78 93 101 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 199 166 85 47 利潤總額利潤總額 129 251 423 515 其他 137 118 130 128 所得稅 14 3

121、0 49 59 資產總計資產總計 1,800 1,972 2,265 2,628 凈利潤凈利潤 115 222 374 456 流動負債流動負債 295 289 358 448 少數股東損益(6)(0)(0)(1)短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 121 222 375 456 應付款項 219 206 265 344 EBITDA 148 280 470 571 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.53 0.97 1.63 1.99 其他 76 83 93 104 非流動負債非流動負債 9 9 10 9 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023

122、2024E 2025E 2026E 其他 9 9 10 9 成長能力成長能力 負債合計負債合計 304 298 367 457 營業收入 5.25%11.13%23.98%23.57%少數股東權益 0(0)(1)(1)營業利潤-62.84%94.82%68.18%21.59%歸屬母公司股東權益 1,496 1,674 1,899 2,172 歸屬母公司凈利潤-60.68%83.22%68.91%21.70%負債和股東權益負債和股東權益 1,800 1,972 2,265 2,628 獲利能力獲利能力 毛利率 33.69%32.99%31.53%31.79%現金流量表 凈利率 9.04%15.7

123、3%21.42%21.10%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 7.99%14.00%20.98%22.41%經營活動現金流經營活動現金流 260 317 363 480 ROIC 7.21%12.72%19.10%20.29%凈利潤 115 222 374 456 償債能力償債能力 折舊攤銷 27 38 60 73 資產負債率 16.87%15.11%16.21%17.38%財務費用(14)(14)(21)(21)凈負債比率 0.00%0.19%0.21%0.10%投資損失(20)(20)(20)(20)流動比率 4.03 4.36 4.23 4.28 營運資金變

124、動 19(7)15 13 速動比率 3.55 3.71 3.58 3.67 其它 133 99(45)(20)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 112(28)(68)(13)總資產周轉率 0.71 0.75 0.82 0.88 資本支出(206)(161)(70)(20)應收賬款周轉率 6.96 6.83 7.44 7.35 長期投資(26)14(0)(4)應付賬款周轉率 4.76 4.54 5.28 4.99 其他 344 119 3 11 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(160)(29)(129)(161)每股收益 0.53 0.97 1.63 1.99

125、 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.13 1.38 1.58 2.09 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.51 7.29 8.27 9.46 其他(160)(29)(129)(161)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 213 260 167 306 P/E 74.25 40.52 23.99 19.71 P/B 6.01 5.37 4.73 4.14 EV/EBITDA 28.62 28.85 16.83 13.32 資料來源：浙商證券研究所 微光股份(002801)公司深度 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后

126、的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同

127、證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建

128、議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新

129、的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010