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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 鼎智科技鼎智科技（873593）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/自動化設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 131 元 目標目標價格價格 187.55 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)48.02 流通A 股股本(百萬股)17.97 A 股總市值(百萬元)6,290.89 流通A 股市值(百萬元)2,353.45 每股凈資產(元)8.82 資產負債率(%)25.69 一年內最高/最低(元)220.77

2、/30.65 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 醫療、工控醫療、工控微特電機龍頭，微特電機龍頭，下一站下一站人形機器人人形機器人 鼎智科技：微特電機龍頭，領軍精密運動控制鼎智科技：微特電機龍頭，領軍精密運動控制 深耕行業深耕行業 15 年，管理層技術出身。年，管理層技術出身。創始人丁泉軍先生擔任公司董事、總經理，曾先后參與多項主要產品研發，共申請發明、實用性專利 20 項，其中發明專利 1 項，具有豐富的研發經驗。2

3、3Q1 業績超預期，營收與利潤均大幅增長。業績超預期，營收與利潤均大幅增長。23Q1 公司實現營收 1.33 億（22 年 3.18 億），同環比增長 81.45%/116.9%，實現歸母凈利潤 0.38 億（22年 1.01 億），同環比增長 51.7%/128.2%。23Q1 公司綜合毛利率為 51.74%，同 增/環 增 為-4.28pct/-6.13pct，凈 利 率 為 28.39%，同 增/環 增 為-5.57pct/1.42pct，毛利率下降系毛利相對較低的音圈電機起量。微型電機龍頭，產品延拓多個下游微型電機龍頭，產品延拓多個下游 公司專營微特電機，主要應用于醫療器械和工業自動化

4、領域。公司專營微特電機，主要應用于醫療器械和工業自動化領域。核心產品線性執行器打破海外壟斷，對標美國海頓?；诩夹g優勢，公司定位中高端市場，2022 年線性執行器毛利率達 65%。醫療領域：深化渠道優勢，應用范圍由醫療領域：深化渠道優勢，應用范圍由 IVD 拓展至大健康。拓展至大健康。1）2022年公司醫療 IVD 收入 1.9 億元，同比增長 95.4%。全球和國內醫療器械市場規模 22-25 年 CAGR 為 6.8%和 9.15%，公司深化渠道優勢，持續推進國產替代；2）橫向布局大健康賽道，產品應用于可穿戴醫療設備和口腔器械，帶來業務增量。工控領域：工業自動化趨勢顯著，定制化、模組化配合

5、下游領域。工控領域：工業自動化趨勢顯著，定制化、模組化配合下游領域。23-25年全球工業自動化市場規模增速在 5%以上，且下游應用廣泛。公司通過定制化產品和平臺化組件模組產品持續獲得訂單。核心看點：自制絲桿核心看點：自制絲桿+空心杯空心杯電機，看好公司進入人形機器人供應鏈電機，看好公司進入人形機器人供應鏈 自制核心零部件，一體化布局增強產品競爭力。自制核心零部件，一體化布局增強產品競爭力。截至 2022Q3，公司自制絲桿、螺母比例分別達到 93%、91%，實現核心零部件的自主可控；公司自研高速精密行星齒輪，可配套產品銷售。持續新產品持續新產品開發開發，醫療、軍工細分賽道產品帶放量。，醫療、軍工

6、細分賽道產品帶放量。公司 20 年 H1 推出音圈電機，打破國外壟斷，進入邁瑞有創呼吸機供應鏈；22 年推出空心杯電機，可實現自動化批產。人形機器人放量，公司可供應絲桿、空心杯電機人形機器人放量，公司可供應絲桿、空心杯電機。人形機器人市場空間 2030年有望達 200 億美元，我們預計特斯拉或將率先量產。1）絲桿絲桿：用于機器人線性關節，公司具有 T 型絲桿技術優勢，有望生產行星滾柱絲杠，2023年 6 月設立子公司專門從事絲桿研發生產；2）空心杯電機：空心杯電機：用于機器人手指，公司優勢在于性能和性價比。我們預計公司 23-25 年實現營收 4.2/5.9/8.7 億元，實現歸母凈利潤1.2

7、/1.8/2.7 億元。按照可比估值法，考慮公司醫療、工控領域持續放量，人形機器人業績彈性可期，給予公司 24 年 50XPE，目標價 187.55 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：醫療新業務拓展不及預期、行星滾柱絲杠研發生產不及預期、產能擴張不及預期、公司近期出現股價異動 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)194.20 318.47 418.53 587.94 866.30 增長率(%)47.99 63.99 31.42 40.48 47.34 EBITDA(百萬元)76.19 131.37 153.37

8、 226.64 331.12 歸屬母公司凈利潤(百萬元)49.60 100.87 118.20 180.15 266.01 增長率(%)44.58 103.39 17.18 52.41 47.66 EPS(元/股)1.03 2.10 2.46 3.75 5.54 市盈率(P/E)126.84 62.37 53.22 34.92 23.65 市凈率(P/B)56.26 23.44 16.47 11.76 8.26 市銷率(P/S)32.39 19.75 15.03 10.70 7.26 EV/EBITDA 0.00 51.55 39.74 26.29 17.56 資料來源：wind，天風證券研究

9、所 -32%10%52%94%136%178%220%2022-062022-102023-02鼎智科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.鼎智科技：微特電機龍頭，領軍精密運動控制。鼎智科技：微特電機龍頭，領軍精密運動控制。.41.1.深耕行業 15 年，微特電機業務國內領先。.41.2.公司股權結構集中，管理層技術出身。.41.3.公司營收持續高速增長，23Q1 營收增長率創新高。.52.微型電機龍頭，產品延拓多個下游微型電機龍頭，產品延拓多個下游.72.1.專注于微特電機，下游主要系醫療和工控.72.2.

10、打破海外壟斷，線性執行器定位中高端.82.3.醫療領域：深化渠道優勢，應用范圍由 IVD 拓展至大健康.92.4.工控領域：工業自動化趨勢顯著，定制化、模組化配合下游領域.123.核心看點核心看點.143.1.自制核心零部件，一體化布局增強產品競爭力.143.2.持續新產品，醫療、軍工細分賽道產品帶放量.163.3.人形機器人放量，公司可供應絲桿、空心杯電機.174.盈利預測盈利預測.194.1.現有業務預測.194.2.估值.205.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4圖 2：截至 2023 年 3 月公司股權結構.5圖 3：2018-2023Q1 公司營業收入

11、及增速.6圖 4：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速.6圖 5：2018-2022 公司綜合毛利率和凈利率.6圖 6：2018-2022 公司海內外營收情況.6圖 7：2018-2022 公司主要產品營收情況.7圖 8：2018-2022 公司主要產品毛利率情況.7圖 9：2018-2022 公司期間費用率.7圖 10：2018-2022 公司研發費用及增速.7圖 11：公司精密運動控制解決方案示意圖.8圖 12：2020-2022 年公司線性執行器銷售單價.9圖 13：2020-2022 年公司線性執行器毛利率.9圖 14：全球醫療器械市場規模及預測.10圖 15：中國醫療器械市場

12、規模及預測.10圖 16：2021 年全球醫療器械市場拆分.11圖 17：終端客戶邁瑞醫療的血液分析儀.11PYuWkYbWlXVUrV8VnV9PaO7NmOoOmOtQfQnNsMeRmPmM7NqQuNuOnOzQNZtOrQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2020-2022 分業務收入情況.11圖 19：2020-2022 醫療 IVD 收入及增速.11圖 20：全球工業自動化市場規模及預測.12圖 21：2020-2025 年全球工業機器人出貨量及預測.13圖 22：2021 年主要國家工業機器人出貨量對比.13圖

13、23：鼎智 DLM 簡易模組.13圖 24：鼎智微型夾爪.13圖 25：2020 年公司主要原材料采購.14圖 26：公司 2019-2022Q3 自制絲桿、螺母比例.14圖 27：線性執行器 2020-2022 成本拆分.14圖 28：公司 2020-2022 年音圈電機收入.16圖 29：空心杯電機產品圖示.16圖 30：公司技術部構成.18圖 31：鼎智科技盈利預測（截至 2023 年 6 月 28 日）.20圖 32：可比公司估值（截至 2023 年 6 月 28 日）.20 表 1：江蘇雷利持有股權變動表.4表 2：微特電機分類與常見類型.7表 3：公司主要產品下游應用情況.8表 4

14、：公司線性執行器與美國海頓對比情況.9表 5：醫療器械相關產業政策.10表 6：醫療領域客戶情況.12表 7：工業機器人產業政策.13表 8：公司主要產品成套模組方式.13表 9：公司自制絲桿、螺母與外購產品對比.15表 10：核心技術申請專利情況.15表 11：公司新研發電機產品介紹.16表 12：音圈電機廠商生產技術對比.17表 13：空心杯電機廠商生產技術對比.17表 14：瑞士 MAXON、鳴志電器和鼎智科技同等尺寸、電壓空心杯電機產品對比.19 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.鼎智科技：鼎智科技：微特電機龍頭，領軍精密運動控

15、制。微特電機龍頭，領軍精密運動控制。1.1.深耕行業深耕行業 15 年，微特電機業務國內領先。年，微特電機業務國內領先。公司深耕行業十五年，以定制化開發為理念，公司深耕行業十五年，以定制化開發為理念，形成了以步進電機為基礎的精密運動控制系形成了以步進電機為基礎的精密運動控制系列產品列產品。公司前身為“常州市鼎智機電有限公司”，于 2008 年由丁泉軍先生創立。2016 年，公司設立韓國辦事處。2019 年 8 月 21 日江蘇雷利收購公司 70%股權，成為控股股東。2020 年 7 月 8 日，公司認繳出資 100.00 萬美元設立美國鼎智。2022 年 8 月 8 日，公司入選國家工業和信息

16、化部第四批專精特新“小巨人”企業公示名單。2022 年 10 月 18 日，公司獲得江蘇省科學技術廳、江蘇省財政廳、國家稅務總局江蘇省稅務局核發的高新技術企業證書。2023 年，公司在北交所上市。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：鼎智科技官網、鼎智科技公告、天風證券研究所 1.2.公司股權結構集中公司股權結構集中，管理層技術出身，管理層技術出身。2019 年 8 月江蘇雷利以 1.05 億元收購公司 70%股權，原因系公司符合江蘇雷利控制與電機一體化的戰略布局，實現業務突破與升級，提供新的利潤增長點。江蘇雷利通過并購鼎智科技，擴充了醫療健康電機應用領域，擴充了醫療健康電機應用領域

17、，2019 年年醫療類電機及組件銷售同比增長醫療類電機及組件銷售同比增長 99.23%，呼吸機電機及組件已經成功在著名醫療儀器制造商邁瑞醫療量產。表表 1：江蘇雷利持有股權變動表江蘇雷利持有股權變動表 變動變動時間時間 變動前持股比例變動前持股比例 變動后持股比例變動后持股比例 變動事項變動事項 2019 年 8 月 0%70%出資收購 2020 年 9 月 70%60%出售股權 2020 年 12 月 60%57.8%新投資者增資 2021 年 11 月 57.8%57.22%新投資者增資。2022 年 1 月 57.22%53.13%出售股權 2022 年 3 月 53.13%52.30%

18、新投資者增資 2022 年 6 月 52.30%47.76%新投資者增資 2023 年 4 月 47.76%34.52%公司上市 資料來源：江蘇雷利年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司股權結構集中，公司股權結構集中，江蘇雷利為公司控股股東，江蘇雷利為公司控股股東，實控人實控人為蘇建國先生和蘇達先生，兩人系為蘇建國先生和蘇達先生，兩人系父子關系父子關系。截止到 2023 年 3 月，江蘇雷利直接持有公司 16,579,600 股股份，持股比例為47.76%，為公司控股股東，上市后持股比例變為 34.52%。截至 202

19、3 年 3 月，蘇建國先生和蘇達先生通過利諾投資、雷利投資和佰卓發展合計控制控股股東江蘇雷利 67.13%的表決權，為公司實際控制人。圖圖 2：截至：截至 2023 年年 3 月公司股權結構月公司股權結構 資料來源：Wind，江蘇雷利 2022 年報，鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 公司核心技術人員為丁泉軍、劉飛、何超、王友龍及陸萬里。公司核心技術人員為丁泉軍、劉飛、何超、王友龍及陸萬里。截至 2023 年 3 月，丁泉軍先生為公司創始人、董事及總經理，持股比例為 24.79%，為第二大股東，先后參與了多項主要產品的研發，共申請發明、實用新型專利 20 項，其中發明專利 1 項。劉飛先生為

20、公司監事，專注電機生產工藝研發多年，參與多項技術與研發，多項專利為第一發明人。何超、王友龍及陸萬里均任技術部經理。表表 2：創始人丁泉軍先生履歷創始人丁泉軍先生履歷 時間時間 所在公司所在公司 擔任職務擔任職務 1993.7-1998.8 常州電機電器總廠 工程師 1998.9-2003.10 奧斯特格林（常州）辦事處負責人、總經理 2003.11-2008.3 海頓直線電機（常州）海頓直線電機（常州）總經理總經理 2008.4-2020.9 鼎智機電 總經理 2020.9 至今 鼎智科技 董事、總經理 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 1.3.公司營收持續高速增長，公司營收持續高

21、速增長，23Q1 營收增長率創新高。營收增長率創新高。22、23Q1 公司營收分別為公司營收分別為 3.18 億、億、1.33 億，同比增長億，同比增長 64%、81.45%。2020-2022 年收入復合增速為 55.80%，原因系公司在呼吸機及 IVD 設備領域穩步增長，工業自動化領域收入持續提升，表明公司業務的市場前景廣闊，體現了公司良好的成長性。22、23Q1 公司歸母凈利潤為公司歸母凈利潤為 1.01 億、億、0.38 億，同比增長億，同比增長 103.4%、51.7%。2020-2022 年歸母凈利潤復合增速為 71.49%，利潤復合增速高于收入復合增速，原因系公司通過逐步使用自制

22、零部件的方式降低成本。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：2018-2023Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2020-2022 年年，公司綜合毛利率公司綜合毛利率均超過均超過 50%，凈利率超過，凈利率超過 25%。18 年-23Q1 公司綜合毛利率均在 50%左右、凈利率除 19 年均在 20%以上，其中 23Q1 公司綜合毛利率為 51.74%，同增/環增為-4.28pc

23、t/-6.31pct，凈利率為 28.39%，同增/環增為-5.57pct/1.42pct，毛利率和凈利率均保持穩定；其中公司一直保持高位毛利率系提供定制化產品及服務，有較高議價權。海內外并重，客戶結構穩定。海內外并重，客戶結構穩定。公司海外地區營收占總營收比重在 2020 年到 2022 年分別為36.9%、41.2%、48.3%，逐年上漲。在海外市場，公司主要通過與當地經銷商合作推廣本公司產品，目前已積累了較為穩定的海外客戶群體，遍及美國、德國、韓國、意大利、瑞 典、以色列等國家。主要海外客戶有，SERVOTECNICA S.p.A.、BSC Industries,Inc.、ZFA CO.

24、,Ltd。海外營收占比增長的原因系境外醫療 IVD 領域、工業自動化領域營收增速均高于國內，其中 2022 年境外醫療 IVD 領域收入的增長主要由新冠病毒檢測產品的收入增長貢獻，工業自動化領域主要增長來自于意大利物流自動化設備制造 Rulmeca 通過公司意大利經銷商SERVO 向公司采購了約 9 萬臺直流電機。圖圖 5：2018-2022 公司綜合毛利率和凈利率公司綜合毛利率和凈利率 圖圖 6：2018-2022 公司海內外營收公司海內外營收情況情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 主營產品中線性執行器毛利率最高，且呈逐年增長趨勢。主營產品中線性執行

25、器毛利率最高，且呈逐年增長趨勢。公司的線性執行器產品定位于高端市場，主要應用于醫療及工控領域，目前市場上有競爭力的企業較少。因此公司線性執行器具有較高的產品議價權，毛利率較高。同時公司通過逐步使用自制絲桿取代外購絲桿0.72390.78691.31231.9423.18471.3263060.37490.08710.66760.47990.63990.81450%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021202223Q1營業總收入（億元）YoY(右軸)0.16 0.02 0.34 0.50 1.01 0

26、.38 35.1%-86.8%105.0%44.6%103.4%51.7%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-1.0-0.50.00.51.01.52018201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）49.38%52.88%52.12%52.93%55.39%51.74%22.65%2.75%26.14%25.54%31.67%28.39%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202223Q1綜合毛利率凈利率0.400.420.801.091.590.320.340.480.801.540.00%1

27、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022大陸營收（億元）海外營收（億元）大陸營收占比（右軸）海外營收占比（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 降低成本，使得線性執行器的毛利率在 2018-2022 年保持穩步增長。圖圖 7：2018-2022 公司主要產品營收公司主要產品營收情況情況 圖圖 8：2018-2022 公司主要產品毛利率公司主要產品毛利率情況情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wi

28、nd，天風證券研究所 2020-2022 年，公司期間年，公司期間費用費用率均保持穩中有降的趨勢率均保持穩中有降的趨勢，原因系期間費用的增長幅度低于營收增長幅度。其中銷售費用增長主要因素是公司業績較好、計提了較多獎金，美國銷售子公司的員工薪酬較高。由于外銷占比較高，財務費用主要受匯兌損益的影響。公司注重研發，近三年研發費用復合公司注重研發，近三年研發費用復合增速增速為為 46.38%。2020 到 2022 年，公司的研發費用分別為 675.78 萬元、1503.26 萬元和 1528.99 萬元，占營業收入的比例分別為 5.15%、7.74%和 4.80%，增長率為分別為 65.5%、122

29、.4%和 1.7%。其中，2021 年度研發費用較高主要系公司對研發人員進行了股權激勵，產生了 539.26 萬元的股份支付費用。圖圖 9：2018-2022 公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 10：2018-2022 公司研發費用及增速公司研發費用及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.微型電機龍頭，產品延拓多個下游微型電機龍頭，產品延拓多個下游 2.1.專注于微特電機，下游主要系醫療和工控專注于微特電機，下游主要系醫療和工控 公司專營微特電機，產品有線性執行器、混合式步進電機、直流電機和音圈電機公司專營微特電機，產品有線性執行器、混合式步進電機

30、、直流電機和音圈電機，主要應，主要應用于醫療器械和工業自動化領域用于醫療器械和工業自動化領域。微特電機指功率 750W 以下、機座外徑不大于 160mm或中心高不大于 90mm 的電機，可用于精密運動控制。公司線性執行器（混合式步進電機+絲桿）、混合式步進電機屬于步進電機，直流無刷電機（直流有槽電機和空心杯電機）屬于直流電機，音圈電機屬于直線電機。產品主要應用于醫療診斷設備、生命科學儀器等醫療器械領域，以及機器人、流體控制、精密電子設備等工業自動化領域。表表 2：微特電機分類與常見類型微特電機分類與常見類型 類別類別 主要任務主要任務 性能要求性能要求 常見電機類型常見電機類型 0.51 0.

31、58 0.84 1.25 1.92 0.16 0.15 0.27 0.37 0.65 0.04 0.02 0.04 0.14 0.46 00.511.522.533.520182019202020212022直流電機（億元）混合式步進電機（億元）線性執行器（億元）55.1%57.5%58.5%60.6%64.9%34.3%40.4%42.1%40.9%42.6%29.3%29.6%26.6%28.8%42.4%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022線性執行器混合式步進電機直流電機-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192

32、02020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.040.040.070.150.150%20%40%60%80%100%120%140%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.1820182019202020212022研發費用（億元）研發費用增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 驅動微特電機 主要任務是轉換能量 能量轉換效率高、結構簡單、使用方便、維護容易、堅固耐用、體積小、重量輕、價格低等 異步電機、同步電機、直流電機、直線電機直流電機、直線電機等 控制微特電機 完成信號的傳遞和

33、轉換，其性能的好壞將直接影響整個控制系統的工作性能 高可靠性、高精度和快速響應 自整角機、旋轉變壓器、伺服電機、步進步進電機電機、力矩電機等 電源微特電機 作為獨立的小型能量轉換裝置，用來將機械能轉換為電能，或將一種能量轉換成另一種能量 輸出功率高、穩定性好 變頻、變流電機、發電機組等 資料來源：2018 年中國信息產業年鑒，鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 圖圖 11：公司精密運動控制解決方案示意圖公司精密運動控制解決方案示意圖 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 早期以線性執行器為主、混合式步進電機和直流電機為輔的產品矩陣。早期以線性執行器為主、混合式步進電機和直流電機為輔的產

34、品矩陣。公司以混合式步進電機起家，核心產品線性執行器為混合式步進電機+絲桿組合，即絲桿步進電機。2021 年1 月，控股股東江蘇雷利完全剝離混合式步進電機業務，避免同業競爭。公司線性執行器、混合式步進電機可用于醫療 IVD 等醫療設備和工業機器人等工業設備，直流電機可用于醫學影像分析設備等醫療設備、物流自動化設備等工業設備。表表 3：公司主要產品下游應用情況公司主要產品下游應用情況 產品產品 下游應用領域下游應用領域 主要終端產品主要終端產品 線性執行器 醫療領域、工業自動化領域 體外診斷設備、核酸提取設備、寵物診斷設備、血液分析設備、尿液分析設備等醫療設備、工業機器人等工業設備 混合式步進電

35、機 醫療領域、工業自動化領域 體外診斷設備、工業設備等 直流電機 醫療領域、工業自動化領域 物流自動化設備等工業設備、醫學影像分析設備等醫療設備 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 2.2.打破海外壟斷，線性執行器打破海外壟斷，線性執行器定位中高端定位中高端 公司公司線性執行器對標美國海頓。線性執行器對標美國海頓。公司核心產品線性執行器的主要競爭對手為美國海頓（Haydon Kerk）。公司創始人丁泉軍先生（現任公司總經理、董事）曾擔任美國海頓的常州分公司總經理，熟悉海頓產品的技術與性能，積累多年的生產、研發、管理經驗。公司產品與美國海頓對標，與美國海頓相比，公司線性執行器的性能參數

36、相當，達到國際領先 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 水平。表表 4：公司線性執行器與美國海頓對比情況公司線性執行器與美國海頓對比情況 主要指標主要指標 鼎智科技鼎智科技 美國海頓美國海頓 應用領域 醫療領域、工業、通信 醫療領域、工業、通信 溫升 K 80 80 壽命 H 20000 20000 最小厚 mm 20 20 最大力矩 Nm 13 12 驅動最大功率 W 20 20 噪音 dB 35 35 綜合先進性 國際先進 國際先進 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 基于技術優勢，公司定位中高端市場?；诩夹g優勢，公司定位中高

37、端市場。由于國內有競爭力的企業較少，且下游終端客戶對公司產品售價敏感性較低，公司線性執行器具有較高的議價權。銷售價格由 2020 年的227.51 元/件提升至 2022 年的 279.56 元/件，進而毛利率持續上升，2022 年線性執行器毛利率達 65%。圖圖 12：2020-2022 年公司線性執行器銷售單價年公司線性執行器銷售單價 圖圖 13：2020-2022 年公司線性執行器毛利率年公司線性執行器毛利率 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 2.3.醫療領域：深化渠道優勢，應用范圍由醫療領域：深化渠道優勢，應用范圍由 IVD 拓

38、展至大健康拓展至大健康 全球醫療器械市場穩步增長，預計全球醫療器械市場穩步增長，預計 2022-2025 年年 CAGR 6.8%?；谌丝谝幠?、居民生活水平和醫療保健意識提高，全球醫療器械市場保持穩步增長。根據 Frost&Sullivan，2022年全球醫療器械市場估計達到 5752 億美元，預計 2025 年達到 6999 億美元（折合約 4.95萬億元人民幣），CAGR 為 6.8%。227.51 240.31 279.56 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00202020212022線性執行器單價（元/件）58.50%60.63%64.93%

39、54%56%58%60%62%64%66%202020212022線性執行器毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 14：全球醫療器械市場全球醫療器械市場規模及預測規模及預測 資料來源：Frost&Sullivan，鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 中國醫療器械市場增速快，且上升空間大。中國醫療器械市場增速快，且上升空間大。根據 Frost&Sullivan，2022 年中國醫療器械市場規模預計達 9573 億元人民幣，2017-2022 年 CAGR16.8%，保持快速增長。根據羅蘭貝格發布的報告，2022 年中國市場規模躍升

40、全球第二（第一為美國）。羅蘭貝格報告顯示，中國藥械比（藥品和醫療器械人均消費額的比例）為 2.9，全球平均藥械比 1.4，人均器械支出和臨床滲透率具有較大提升空間。同時，政策層面加大對醫療器械滲透率和高質量的要求。2021 年 10 月國家衛生健康委辦公廳印發 “千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年），提出“到 2025 年，全國至少 1,000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平”，基層對醫療器械的需求有望大幅增加。根據 Frost&Sullivan 預測，2025 年中國醫療器械市場規?？蛇_ 12447 億元，2022-2025 年 CAGR9.15%。表表 5：

41、醫療器械相關產業政策醫療器械相關產業政策 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布機構發布機構 相關主要內容相關主要內容 “千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年）2021/10/27 國家衛生健康委辦公廳 補齊縣醫院醫療服務和管理能力短板，逐步實現縣域內醫療資源整合共享，有效落實縣醫院在縣域醫療服務體系中的龍頭作用和城鄉醫療服務體系中的橋梁紐帶作用，到 2025 年，全國至少 1000家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平；依托縣醫院構建腫瘤防治、慢病管理、微創介入、麻醉疼痛診療、重癥監護等臨床服務五大中心?！笆奈濉贬t療裝備產業發展規劃 2021/12/21 工業和信息

42、化部、國家衛生健康委員會等十部門 指出到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升，初步形成對公共衛生和醫療健康需求的全面支撐能力?！笆奈濉贬t藥工業發展規劃 2021/12/22 工業和信息化部、國家發展和改革委員會、科學技術部等九部門 重點發展新型醫學影像、體外診斷、疾病康復、腫瘤放療、應急救治、生命支持、可穿戴監測、中醫診療等領域的醫療器械；圍繞藥品、醫療器械生產的關鍵技術、核心裝備、新型材料開展攻關，開發和轉化應用一批先進技術，構筑產業技術新優勢。資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 圖

43、圖 15：中國中國醫療器械市場醫療器械市場規模及預測規模及預測 4050425444654566533557526160657669995.0%5.0%2.3%16.8%7.8%7.1%6.8%6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E全球醫療器械（億美元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Frost&Sulliva

44、n，鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 公司產品主要應用于公司產品主要應用于 IVD 領域領域，2022 年收入年收入 1.9 億元，占比億元，占比 62%。IVD（In Vitro Diagnosis）即體外診斷，作為醫療器械設備最大的細分領域，2021 年全球占比為 15.3%，市場規模約816 億美元。公司核心產品線性執行器、混合式步進電機主要用于 IVD，可用于自動化核酸分析儀、自動尿液分析儀和自動血液分析儀器等設備的精準平臺移動、自動對焦掃描、自動加樣取樣、自動混勻抓取等功能。2022 年公司醫療 IVD 收入 1.9 億元，占總營收比重為 62%。2021、2022 年醫療 IVD

45、 收入增速分別為 43.2%、95.4%，保持高速增長。除此之外，公司直流電機可用于醫學影像分析設備，音圈電機用于有創呼吸機。圖圖 16：2021 年全球醫療器械市場拆分年全球醫療器械市場拆分 圖圖 17：終端客戶邁瑞醫療的血液分析儀終端客戶邁瑞醫療的血液分析儀 資料來源：Frost&Sullivan，鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：邁瑞醫療官網，天風證券研究所 圖圖 18：2020-2022 分業務收入情況分業務收入情況 圖圖 19：2020-2022 醫療醫療 IVD 收入及增速收入及增速 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研

46、究所 多年渠道優勢，持續深化市場多年渠道優勢，持續深化市場。醫療器械領域供應鏈管理嚴格，醫療設備注冊審批時需要對零部件進行同步備案，更換零部件也需要重新進行備案審批。因此，醫療行業進入周期44035284623572978488957310564115441244720.0%18.0%17.0%16.3%12.8%10.4%9.3%7.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200040006000800010000120001400020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中國醫療器械（億元）yoy15.3%13.2%10

47、.9%60.6%體外診斷器械醫學影像設備心血管器械其他器械54%52%62%35%40%36%11%8%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022醫療IVD收入工業自動化收入其他收入6,9109,89319,33043.2%95.4%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000202020212022醫療IVD收入（萬元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 很長，需要經歷定制試產量產的周期。下游客戶選定供應商后，不會輕易替

48、換。公司醫療行業終端客戶包括邁瑞醫療、深圳新產業、美國 IDEXX、美國 Adaptas、西門子等國內外知名企業，與多家企業保持長期合作關系。2023 年 4 月，公司與邁瑞醫療達成戰略合作協議，共同優化音圈電機，并享有線性執行器、音圈電機、渦輪風扇的采購優先合作權。表表 6：醫療領域客戶情況醫療領域客戶情況 下游領域下游領域 區域區域 客戶客戶 醫療領域 國內 邁瑞醫療、深圳新產業、桂林優利特、西安天隆等 海外 韓國 Boditech、美國 IDEXX（愛德士）、韓國 SD BIOSENSOR、德國西門子、美國 Adaptas 資料來源：鼎智科技招股說明書，鼎智科技 2022 年報，天風證券

49、研究所 橫向布局大健康賽道，應用于可穿戴醫療設備橫向布局大健康賽道，應用于可穿戴醫療設備和和口腔器械?？谇黄餍?。公司積極布局高景氣醫療器械和康養領域，依托新開發和模組化產品打開增長空間。1）Grand View Research 數據顯示，2021 年全球可穿戴醫療設備市場規模達 212.7 億美元，同比增長 27.66%。公司微特電機可用于可穿戴外骨骼機器人；2）公司無刷無槽電機與齒輪箱配合使用可用于多款口腔醫療儀器。2.4.工控領域：工業自動化趨勢顯著，定制化、模組化配合下游領域工控領域：工業自動化趨勢顯著，定制化、模組化配合下游領域 工業工業 4.0 時代下工業自動化趨勢顯著。時代下工業

50、自動化趨勢顯著。工業自動化屬于典型的高附加值產業，通過用自動化機器代替人工，使工廠的生產和制造過程更加自動化、效率化、精確化，提高生產效率，降低單位生產成本，提高生產安全性。全球工業 4.0 時代，工業自動化的應用領域推廣至機床、風電、紡織、包裝、塑料、建筑、采礦、交通運輸等行業。根據 Frost&Sullivan，2020 年全球工業自動化市場規模達到 4491 億美元，預計 2025 年達到 5436.6 億美元（折合 3.86 萬億元人民幣），CAGR 為 3.9%。圖圖 20：全球工業自動化全球工業自動化市場市場規模及預測規模及預測 資料來源：Frost&Sullivan，鼎智科技招股

51、說明書，天風證券研究所 工業機器人是工業自動化的主要設備工業機器人是工業自動化的主要設備，全球出貨量，全球出貨量 2022-2025 年年 CAGR7%。隨著智能制造產業的快速發展，工業機器人被廣泛應用于汽車及其零部件制造業、機械加工行業、電子電氣行業、橡膠及塑料工業、食品飲料工業、木材與家具制造業等領域。IFR 數據顯示，2021 年全球工業機器人出貨量為 51.7 萬臺，同比增長 34.7%，預計 2025 年達到 70 萬臺，2022-2025 年 CAGR7%。4491.24320.54575.44807.35095.95436.6-3.8%5.9%5.1%6.0%6.7%-6%-4%

52、-2%0%2%4%6%8%010002000300040005000600020202021E2022E2023E2024E2025E全球工業自動化市場規模（億美元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 21：2020-2025 年全球工業機器人出貨量及預測年全球工業機器人出貨量及預測 圖圖 22：2021 年主要國家工業機器人出貨量對比年主要國家工業機器人出貨量對比 資料來源：IFR，鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：IFR，鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 中國制造 2025將“高檔數控機床和機器人”作為大力推

53、動的重點領域之一，同時良好的現代工業基礎、新興行業（新能源汽車、消費電子、鋰電池）的快速發展推動中國工業機器人產業發展。根據 IFR，2021 年中國工業機器人出貨量 26.8 萬臺，占比 52%，是全球最大的工業機器人市場。表表 7：工業機器人產業政策工業機器人產業政策 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布機構發布機構 相關主要內容相關主要內容 中國制造 2025 2015/5/8 國務院 圍繞汽車、機械、電子、危險品制造、國防軍工、化工、輕工等工業機器人應用的需求，積極研發新產品，促進機器人標準化、模塊化發展，擴大市場應用。突破機器人本體，減速器、伺服電機、控制器、傳感器與驅動器等關鍵

54、零部件及系統集成設計制造技術等技術瓶頸。資料來源：中國政府網，天風證券研究所 非標訂單多，定制化、柔性化生產模式滿足需求。非標訂單多，定制化、柔性化生產模式滿足需求。由于公司下游客戶及產品的不同，其所需產品在功能、技術指標、尺寸等方面都存在差異。采用定制化生產，能夠對工藝裝備及模具進行定制化調試與開發，滿足客戶對電機產品在運動方式、轉速要求、產品尺寸等多維度的不同需求。如混合式步進電機，可提供不同尺寸的軸徑孔，并可定制非標的軸端加工以及特殊結構。采用柔性化生產模式，產線可以在不同產品批次之間快速切換，滿足客戶“小批量、多批次”的生產需求。公司建立 24 小時快速響應機制，最快可于一周內完成產品

55、生產及交付。推動平臺模組化產品，推動平臺模組化產品，滿足下游客戶需求滿足下游客戶需求。下游客戶出于簡化裝配流程、保證電機產品性能穩定性的考慮，平臺模組化產品的采購需求上升。公司基本具備了模組化供貨的技術要求，可為客戶提供包括提供螺桿組件、定轉子組件、編碼器、精密齒輪箱等零件與組件產品、DLM 簡易模組和微型夾爪等模組產品。表表 8：公司主要產品成套模組方式公司主要產品成套模組方式 產品產品 成套模組方式成套模組方式 線性執行器 加裝剎車、編碼器、空心軸 混合式步進電機 選配行星減速箱、編碼器 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 圖圖 23：鼎智鼎智 DLM 簡易模組簡易模組 圖圖 2

56、4：鼎智微型夾爪鼎智微型夾爪 38.451.757607001020304050607080202020212022E2023E2025E全球工業機器人出貨量（萬臺）52%16%10%9%6%7%中國歐洲美國日本韓國其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.核心看點核心看點 3.1.自制核心零部件，一體化布局增強產品競爭力自制核心零部件，一體化布局增強產品競爭力 線性執行器的核心零部件為絲桿和螺母線性執行器的核心零部件為絲桿和螺母，采購占比，采購占比不高不高，但性能

57、要求高。，但性能要求高。公司上游原材料主要有電機、定子組件、編碼器、軸承、絲桿、滾珠絲桿等，其中絲桿和螺母為線性執行器的核心零部件，采購金額占比不高，2020 年絲桿采購金額占比為 8.9%。線性執行器以步進電機為主要構成，通過絲桿與電機轉子直接連接，并配備螺母通過與絲桿的相對位移實現電機旋轉運動向直線運動的轉化，因而對絲桿、螺母等零部件性能有嚴格的要求。圖圖 25：2020 年公司主要原材料采購年公司主要原材料采購 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 公司是較少數具備絲桿部件和螺母部件獨立生產能力的企業。公司是較少數具備絲桿部件和螺母部件獨立生產能力的企業。市場上僅美國海頓等少數幾

58、家微特電機企業具備獨立生產的能力。公司研發絲桿滾軋技術、螺紋一體注塑技術、絲桿與電機直連一體技術，可自主生產絲桿、螺母。自2019年逐步擴大自制范圍，截至2022Q3，公司自制絲桿、螺母比例分別達到 93%、91%。自制絲桿、螺母降低材料成本。2021 年自制絲桿比例由 2020 年的 56%提升至 81%，同年，線性執行器成本中材料占比由 2020 年的 85%降至 77%，下降 8pcts；圖圖 26：公司公司 2019-2022Q3 自制絲桿、螺母比例自制絲桿、螺母比例 圖圖 27：線性執行器線性執行器 2020-2022 成本拆分成本拆分 21.9%11.6%8.9%6.9%6.1%4

59、.6%4.2%4.0%3.1%28.8%外購電機定子組件絲桿銅套軸承編碼器外筒滾珠絲桿驅動器其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 自制實現核心零部件的自主可控。公司自制絲桿、螺母相比于外購產品在一致性精度、定制化程度、種類、壽命等方面均具備優勢，保證線性執行器的性能。表表 9：公司自制絲桿、螺母與外購產品對比公司自制絲桿、螺母與外購產品對比 項目項目 指標指標 自制產品自制產品 外購產品外購產品 絲桿 種類 包含 ACME、公制螺紋和特殊螺紋形式 主要為公

60、制螺紋形式 直徑 2mm-16mm 6mm-16mm 導程范圍 0.3mm-25.4mm 2mm、4 mm、6 mm、8 mm 等公制導程 外徑誤差 0.01-0.02mm 0.1-0.2mm 一致性精度 絲桿標準的一致性精度可達 0.0006mm/mm（配套 DINGS消間隙螺母）絲桿標準的一致性精度約 0.006 mm/mm 定制化程度 絲桿尺寸和形式可以根據客戶要求進行定制 標準件 螺母 種類 擁有 5 種消間隙螺母的設計方案，并且可以根據客戶要求進行定制化螺母 主要為標準件，外形統一 生產方式 可以根據客戶要求采用機械加工和一體注塑兩種生產工藝 采用攻絲、車牙工藝 使用材料 選用標準自

61、潤滑聚縮醛材料（Derlin）和高性能聚合物材料（PBT），還可根據特殊的使用環境定制高性能聚合物供客戶選擇 主要選用國產 POM 或銅等金屬材料 壽命 傳動壽命可達 500 萬次（150mm 行程往返）以上 傳動壽命為 10 萬次-100 萬次不等 資料來源：公司公告，天風證券研究所 自研高速精密行星齒輪，自研高速精密行星齒輪，打破國外壟斷打破國外壟斷。微型精密行星齒輪基本由國外企業壟斷。公司自主研發并生產的微型齒輪箱在 2 萬轉高速工況下，可實現低噪音、低背隙、高精度的運行效果。目前具有 6 種不同規格尺寸和 36 種速比的行星減速箱，與混合式旋轉步進電機配套，形成組件化產品。核心技術申請

62、專利保護，形成技術壁壘。核心技術申請專利保護，形成技術壁壘。公司在線性執行器（絲桿、螺母）、音圈電機、空心杯電機和行星齒輪箱上具備核心技術，性能參數達到國際領先水平。通過專利申請，進一步鞏固技術壁壘。截至 2023 年 3 月，公司已獲得授權專利 97 項，其中發明專利 9 項。表表 10：核心技術申請專利情況核心技術申請專利情況 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術介紹核心技術介紹 技術來源技術來源 所處階段所處階段 專利專利情況情況 應用產品應用產品/零部件零部件 絲桿滾軋技術 獨立設計 T 型絲桿的牙形及滾壓輪，采用目前國際先進 Kinefac 滾壓設備和生產工藝，具有良好的絲桿精度、光潔

63、度及傳動效率。自主開發 大批量生產 4 項專利 線性執行器（絲桿）螺紋一體注塑技術 配合 T 型絲桿的傳動，依托自主研發的材料配方，自主研發設計的模芯牙形及獨特的脫模裝置，采用TOYO 注塑機，產品外形和傳動螺紋一體注塑成型。自主開發 大批量生產 6 項專利 線性執行器（螺母）絲桿與電機直連一體絲桿步進電機的絲桿與電機轉子自主開發 大批量生產 18 項專利 線性執行器（絲桿）45%56%81%93%58%91%94%91%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q3自制絲桿比例自制螺母比例85%77%82%6%6%6%9%17%12%0%20%40%60%80%10

64、0%120%2020年2021年2022年直接材料直接人工制造費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 技術 的直接連接，省去聯軸器的轉接方式，使原先的組件結構變得更加簡單，也減少了聯軸器的精度損失，從而使精度更高。音圈電機制造一體化技術 公司通過自主創新，研發音圈電機制造一體化技術攻克了低摩擦、高動態響應、長壽命等核心技術難題，打破了國外壟斷，成為邁瑞醫療有創呼吸機供貨產品。自主研發 大批量生產 9 項專利 音圈電機 高速無槽無刷電機制造一體化技術 公司根據產品構思、結構設計，確定繞線原理，攻克了繞線工藝、繞線成型、線包固化等多項技術難點

65、。該技術的掌握，為高端醫療裝備及國防航天生產單位用高速無槽無刷電機的進口替代提供了解決方案。自主開發 小批量生產 正在申請 空心杯電機 高精密行星齒輪制造一體化技術 高精密行星齒輪箱采用先進齒輪設計軟件，具有體積小、純扭矩傳動、工作平穩等特點，自主研發微型齒輪箱在 2 萬轉高速工況下，可實現低噪音、低背隙、高精度的運行效果。自主研發 試生產 正在申請 齒輪箱 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 3.2.持續新產品，醫療、軍工細分賽道產品帶放量持續新產品，醫療、軍工細分賽道產品帶放量 公司持續開發新產品，公司持續開發新產品，20 年年 H1 推出音圈電機，推出音圈電機，22 年推出空心

66、杯電機。年推出空心杯電機。20 年上半年，公司推出音圈電機用于有創呼吸機。年上半年，公司推出音圈電機用于有創呼吸機。新冠疫情期間呼吸機需求旺盛，公司 20、21、22 年分別取得音圈電機銷售收入 1,361 萬元、1,330 萬元和 520 萬元。截至 23 年 2 月，在售訂單金額為 1,380 萬元。22 年，公司自研設備和工藝，實現空心杯電機自動化批產。年，公司自研設備和工藝，實現空心杯電機自動化批產。公司自主研發制造工藝和設計自動化設備，克服繞線工藝、繞線成型、線包固化等技術難點，實現空心杯電機自動化批產，目前多款樣機處于測試階段，后續可用于高端醫療裝備、機器人和國防航天生產單位。圖圖

67、 28：公司公司 2020-2022 年音圈電機收入年音圈電機收入 圖圖 29：空心杯電機產品圖示空心杯電機產品圖示 資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 表表 11：公司新研發電機產品公司新研發電機產品介紹介紹 產品產品 推出時間推出時間 主要介紹主要介紹 應用領域應用領域 音圈電機 2020H1 是一種特殊形式的直接驅動電機，結構簡單體積小巧。具有高加速度、高響應，零磁滯、零齒槽效應，低背隙、可靠性高、低摩擦、壽命高、控制簡單、定位精度高等特點。有創呼吸機 空心杯電機 2022 可避免由于齒槽存在磁阻不均勻而引起氣隙磁感應的脈振?？蓪崿F消除電高端

68、醫療裝備、人形機器人、國防航天生產單位 1361.341329.62520.3102004006008001000120014001600202020212022音圈電機收入（萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 樞鐵心中產生脈振損耗和主極極靴表面上產生表面損耗?？招谋姍C杯具有高耐用性、低電氣噪聲和高效率，目前電機最大效率達到 91%。資料來源：鼎智科技招股說明書，鳴志電器 22 年報，鼎智科技官網，天風證券研究所 音圈電機打破國外壟斷，進入邁瑞供應鏈。音圈電機打破國外壟斷，進入邁瑞供應鏈。國內已有音圈電機生產廠商包括兆微機電、深圳橫

69、川。公司采用自研音圈電機制造一體化技術攻克了低摩擦、高動態響應、長壽命等核心技術難題。產品具備動態響應20ms、行程 7.7mm、遲滯力40mN、摩擦力3,000 萬次等技術指標，與英國 Geeplus 產品性能相當。2020 年成功進入國內醫療器械龍頭邁瑞醫療的供應鏈，配套生產有創呼吸機（2020年以前主要由英國Geeplus供貨），實現進口國產替代。表表 12：音圈電機廠商生產技術對比音圈電機廠商生產技術對比 國內音圈電機生產廠商國內音圈電機生產廠商 采用技術采用技術 兆微機電 對定子組件和軸向限位結構的優化，來提升音圈電機的屏蔽效果、精度以及穩定性。深圳橫川 調節磁環和磁柱等配重組件提供

70、的補償力，進而調節音圈電機的輸出力，提高音圈電機的定位精度與響應速度。鼎智科技 將定子組件的內筒體充當磁軛，最大化磁場利用率，并通過軸承組件減小電機軸和內筒體之間的摩擦阻力，提高音圈電機的響應速率，提升音圈電機產品性能。資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 空心杯電機系自動化批產，國外競爭對手為空心杯電機系自動化批產，國外競爭對手為 MAXON、FAULHABER。公司是國內實現空心杯電機全自動量產的廠商。國外空心杯電機生產廠商有瑞士 MAXON、德國 FAULHABER，兩家空心杯電機+齒輪箱+編碼器集成件年度銷售額合計約 32 億歐元；國內生產廠商有鳴志電器和東莞朗億電機。表表 1

71、3：空心杯電機廠商生產技術對比空心杯電機廠商生產技術對比 國內國內空心杯空心杯電機生產廠商電機生產廠商 采用技術采用技術 鳴志電器 使用繞組抽頭或其它端子與抽頭焊接于 PCB 板同一焊盤以省去 PCB 板內線路，從而減小電機電阻，提高電機效率，降低溫升。東莞朗億電機 通過多極磁鋼，采用兩對極或多對極充磁，使電機氣隙磁場分布更均勻，減小電機渦流損耗，使電機能提供更穩定的輸出力矩。鼎智科技 通過聚焦繞線原理，對繞線工藝、繞線成型、線包固化等技術進行攻克，進而提升公司高速無槽無刷電機產品的性能。資料來源：鼎智科技招股說明書，天風證券研究所 3.3.人形機器人放量，公司可供應絲桿、空心杯電機人形機器人

72、放量，公司可供應絲桿、空心杯電機 人形機器人人形機器人 0-1 賽道，特斯拉或將賽道，特斯拉或將率率先量產。先量產。人形機器人商業前景廣闊，但目前多數產品還處于原型或者概念驗證階段，尚未實現大規模量產和廣泛商業化應用。經過分析，我們認為特斯拉可能是最先推出商業化人形機器人并實現大規模量產的企業。保守估計保守估計 2030 年人形機器人市場空間年人形機器人市場空間有望有望突破突破 200 億美元。億美元。人形機器人是指利用人工智能和機器人技術制造的具有類似人類外觀和行為的機器人。根據 GGII，人形機器人可能率先在對人性設計和 AI 需求更高的服務和特種領域商業化落地，預計 2026 年全球人形

73、機器人在服務機器人中的滲透率有望達到 3.5%，市場規模超 20 億美元，到2030 年，全球市場規模有望突破 200 億美元。多家商業巨頭切入人形機器人賽道多家商業巨頭切入人形機器人賽道。目前市場上參與者主要分為 3 類，1）機器人制造商，包括波士頓動力，Agility Robotics、優必選、Sanctuary AI 和 1X technologies（Open AI 領投）；2）車企，主要是特斯拉；3）科技企業，包括小米、追覓科技。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 商業化應用：Agility Robotics 首批出貨 6 臺，優

74、必選 WALKER 機器人用于發導覽、前臺、接待等場景，1X technologies 的 EVE 機器人每月生產 10 臺，已在美歐投入使用。但目前人形機器人尚未實現大規模量產和廣泛商業化應用。依托依托 FSD 算法和車端供應鏈，特斯拉或將最先量產。算法和車端供應鏈，特斯拉或將最先量產。與其他競爭對手相比，特斯拉具有硬件、算法、資金三大優勢。1）硬件：硬件：新能源汽車與人形機器人在硬件系統有較多重疊，包括 Autopilot 攝像頭、電機、速器、輕量化電池組、熱管理等，特斯拉長期積累的技術優勢可直接復制在機器人身上；2）算法：算法：特斯拉人形機器人的視覺識別、場景構建等都采用了 FSD 相同

75、的神經網絡學習技術，利用深度學習、大數據分析、Dojo 訓練、自動標記等算法，Dojo 的巨大算力可提供云端訓練支持。；3）資金：資金：特斯拉的研發投入擁有充足的資金支持，22 年研發投入 30.75 億美元（折合 209 億元人民幣）?；谝陨蟽瀯?，特斯拉人形機器人 Optimus 攻克技術難點后，有望最先實現量產。量產關鍵在于成本控制，國產企業可尋求供應機會。量產關鍵在于成本控制，國產企業可尋求供應機會。特斯拉計劃銷量超過百萬臺，預計 3-5 年實現商用，量產售價為 2 萬美元/臺。而目前人形機器人成本較高，波士頓動力的Atlas單臺售價約200萬美金，小米的CyberOne每臺造價 60

76、-70 萬元人民幣。我們看好特斯拉的規?；当灸芰?，降本來源可能是國產產業鏈配套供應。國產企業優勢在于 1）與國外競爭對手相比，國內企業定價更具性價比，利于成本控制；2）中國產業鏈齊全；3）與中國供應商合作淵源，新能源汽車與人形機器人在硬件系統有較多重疊，選擇已在汽車供應鏈中的國內企業，有利于發展協同效應和合作穩定。絲桿：獨立研發強化技術壁壘，可用于線性絲桿：獨立研發強化技術壁壘，可用于線性關節關節。公司具有公司具有 T 型絲桿型絲桿的技術優勢的技術優勢。1）獨立設計 T 型絲桿的牙形及滾壓輪，采用國際先進滾壓設備和生產工藝，產品表面光潔度 Ra0.2，導程精度0.002mm，行程誤差0.1m

77、m300mm，具有良好的絲桿精度、光潔度及傳動效率；2）自主研發的絲桿校直機構及測量系統可實現 T 型絲桿的自動校直，產品直線度可達 0.02mm 以下。根據母公司江蘇雷利公開平臺表示，產品在樣品測試階段已得到客戶認可，已完成開發并在成本上實現突破，量產時點根據客戶進度確定。專業絲桿研發團隊，有望生產行星滾柱絲杠專業絲桿研發團隊，有望生產行星滾柱絲杠。公司技術部按研發領域分為四大平臺，其中步進電機平臺下設獨立的絲桿螺母傳動組，專門致力于絲桿、螺母研發。T 型絲桿和行星滾柱絲杠在技術、工藝上有一定協同，根據公司 2023 年 6 月 9 日公開平臺表示，微型行星滾柱絲桿處于研發中。圖圖 30：公

78、司技術部構成公司技術部構成 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：22 年報，天風證券研究所 設立設立子公司子公司從事從事絲桿的研發、生產、銷售絲桿的研發、生產、銷售。2023 年 6 月 3 日，公司投資設立一和起（常州）智能科技有限公司，注冊資本為 3,000 萬元，公司持股 70%，主要從事精密微型絲桿的研發、生產、銷售?？招谋姍C空心杯電機：可用于人形機器人，公司可用于人形機器人，公司優勢在于優勢在于性能性能和和性價比性價比 性能：性能：選取瑞士 MAXON、鳴志電器和鼎智科技同等尺寸、電壓空心杯電機產品進行性能參數對比，可

79、以看出國產空心杯電機基本與瑞士 MAXON 對標。1）轉速，MAXON、鼎智較優，鳴志略低；2）轉矩，MAXON 優于鳴志、鼎智；3）熱參數、響應速度（機械時間），鳴志、MAXON 優于鼎智；4）重量，鳴志、鼎智優于 MAXON；5）電機效率，均在 80%以上。表表 14：瑞士瑞士 MAXON、鳴志電器和鼎智科技、鳴志電器和鼎智科技同等尺寸、電壓空心杯電機產品對比同等尺寸、電壓空心杯電機產品對比 瑞士瑞士 MAXON 鳴志電器鳴志電器 鼎智科技鼎智科技 產品 ECX SPEED 16 空心杯電機 ECU16036 系列空心杯電機 16 系列空心杯電機 機座尺寸（mm）16 16 16 額定電壓

80、（V)18 18 18 額定功率（W）14 33 空載轉速（rpm）64600 17100 50000 額定轉矩（mNm）15 7.4 堵轉轉矩（mNm）346 61.5 電機效率 88%81%85%噪聲（dB）50 重量（g）73 44 47 最大繞組溫度（）155 155 63 電機熱時間常數（S）490 525 420 機械時間（ms）1.87 1.72 3.21 零售價格（元）4407 1057 資料來源：MAXON、鳴志電器、鼎智科技公司官網，天風證券研究所 量產能力：量產能力：公司根據產品構思、結構設計，確定繞線原理，攻克了繞線工藝、繞線成型、線包固化等多項技術難點，具備空心杯電機

81、自動化批產能力。性價比：性價比：瑞士 MAXON 的 ECX SPEED 16 空心杯電機零售價格 4407 元/個，鳴志電器的 ECU16036 系列空心杯電機單價 1057 元/個。出于成本控制考慮，國內廠商更有可能依靠性價比優勢獲得供應商席位。4.盈利預測盈利預測 4.1.現有業務預測現有業務預測 我們預計公司我們預計公司 23-25 年實現營收年實現營收 4.2/5.9/8.7 億元，實現歸母凈利潤億元，實現歸母凈利潤 1.2/1.8/2.7 億元。億元。核心假設如下：醫療收入：預計醫療收入：預計 23-25 年保持年保持 30%/40%/50%增長。增長。收入增長來自于 1）行業增速

82、，全球和國內醫療器械市場規模 2022-2025 年均復合增速分別為 6.8%和 9.15%；2）公司產品推進國產替代，業務增速快于行業；3）新業務增量，包括可穿戴外骨骼機器人、口腔醫療儀器領域業務。工業自動化收入工業自動化收入：預計預計 23-25 年保持年保持 30%/40%/40%增長。增長。2023-2025 年全球工業自動化市場規模增速在 5%以上，且下游應用廣泛。公司通過定制化產品和平臺化組件模組產品持續獲得訂單。其他收入其他收入：預計預計 23-25 年分別為年分別為 0.2、0.3、0.5 億元億元，主要來自軍工領域（空心杯電 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

83、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 機）。毛利率：預計公司毛利率：預計公司 23-25 年年 1）醫療毛利率）醫療毛利率分別為分別為 60%/60%/60%；2）工業自動化毛）工業自動化毛利率分別為利率分別為 50%/49%/48%，下游應用中新能源汽車領域占比提升，預計毛利率或下降；3）其他毛利分別為）其他毛利分別為 40%/50%/55%，由于空心杯電機放量，預計空心杯電機毛利率 70%左右。圖圖 31：鼎智科技盈利預測鼎智科技盈利預測（截至（截至 2023 年年 6 月月 28 日）日）資料來源：wind，天風證券研究所 4.2.估值估值 我們選取鳴志電器、步科股份、中大力德作為可比

84、公司，考慮公司定位中高端市場，醫療、工控業務持續放量，絲桿和空心杯電機具有進入人形機器人產業鏈預期，因此給予公司 24年 50XPE（參照鳴志電器，供應空心杯電機），目標價 187.55 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 32：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 6 月月 28 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所（注：可比公司 PE 選自 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示 醫療新業務拓展不及預期：醫療新業務拓展不及預期：公司醫療領域收入拓展至可穿戴外骨骼機器人和口腔醫療器械，需要產品順利推廣至新客戶。若未能順利取得新客戶訂單，將影響醫療收入增長；行星滾柱絲

85、杠研發生產不及預期：行星滾柱絲杠研發生產不及預期：行星滾柱絲杠設計和生產工藝存在壁壘，公司具備 T 型絲杠生產優勢，若未能研發并批量生產出滿足客戶需求的行星滾柱絲杠，將影響業績增長；產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：若后續空心杯電機產能擴張速度未達預期，將影響空心杯電機銷量和收入增長。公司近期出現股價異動：公司近期出現股價異動：公司股票 2023 年 5 月 17 日、18 日兩個交易日收盤價漲幅偏離值累計達到 50.60%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 202

86、2 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 48.50 83.07 117.12 253.50 399.18 營業收入營業收入 194.20 318.47 418.53 587.94 866.30 應收票據及應收賬款 37.27 36.96 82.04 82.13 147.91 營業成本 91.41 142.08 186.14 260.85 383.65 預付賬款 3.33 6.39 2.62 11.81 10.21 營業稅金及附加 1.12 2.02 1.72 1.72 1.88 存貨 29.91 40

87、.11 61.12 78.95 122.29 銷售費用 15.65 24.81 37.67 47.04 69.30 其他 3.41 82.95 77.06 81.46 83.48 管理費用 13.49 19.16 25.11 35.28 51.98 流動資產合計流動資產合計 122.42 249.48 339.96 507.85 763.07 研發費用 15.03 15.29 25.11 29.40 43.31 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 0.82(4.89)4.00 2.00 3.50 固定資產 23.08 37.72 53.69 72.02 8

88、4.30 資產/信用減值損失(0.71)(1.14)(0.93)(0.93)(0.93)在建工程 0.00 39.03 27.32 13.66 4.10 公允價值變動收益 0.00(0.31)0.00 0.00 0.00 無形資產 0.26 28.73 41.67 60.68 75.23 投資凈收益 0.12(4.48)2.00 2.00 2.00 其他 16.95 11.19 11.13 10.95 8.39 其他(0.79)6.01 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 40.29 116.67 133.81 157.31 172.03 營業利潤營業利潤 58.07

89、119.93 139.86 212.74 313.75 資產總計資產總計 162.71 366.15 473.77 665.16 935.09 營業外收入 0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 10.01 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.49 0.76 0.80 0.80 0.80 應付票據及應付賬款 31.17 42.93 62.48 85.24 131.87 利潤總額利潤總額 57.62 119.17 139.06 211.94 312.95 其他 11.48 24.87 24.89 40.30 37.47 所得稅 8.03 18.30 20.

90、86 31.79 46.94 流動負債合計流動負債合計 42.65 77.81 87.37 125.54 169.34 凈利潤凈利潤 49.60 100.87 118.20 180.15 266.01 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 49.60 100.87 118.20 180.15 266.01 其他 4.32 4.55 4.44 4.50 4.47 每股收益（元）1.03 2.10 2.46 3.75

91、 5.54 非流動負債合計非流動負債合計 4.32 4.55 4.44 4.50 4.47 負債合計負債合計 50.90 97.72 91.81 130.04 173.81 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 31.20 34.71 48.02 48.02 48.02 成長能力成長能力 資本公積 29.73 124.30 124.30 124.30 124.30 營業收入 47.99%63.99%31.42%40.48%47.34%留存收益 50.85 109.00 209.47

92、 362.59 588.70 營業利潤 41.93%106.53%16.62%52.11%47.48%其他 0.03 0.41 0.16 0.20 0.26 歸屬于母公司凈利潤 44.58%103.39%17.18%52.41%47.66%股東權益合計股東權益合計 111.81 268.43 381.96 535.12 761.28 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 162.71 366.15 473.77 665.16 935.09 毛利率 52.93%55.39%55.53%55.63%55.71%凈利率 25.54%31.67%28.24%30.64%30.71%R

93、OE 44.36%37.58%30.95%33.66%34.94%ROIC 157.19%202.80%105.19%98.28%133.02%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 49.60 100.87 118.20 180.15 266.01 資產負債率 31.28%26.69%19.38%19.55%18.59%折舊攤銷 4.89 6.51 8.16 10.56 12.52 凈負債率-41.89%-26.56%-30.22%-47.05%-52.21%財務費用 1.16(3.93)4.00 2.00 3.5

94、0 流動比率 2.63 2.68 3.89 4.05 4.51 投資損失(0.12)4.44(2.00)(2.00)(2.00)速動比率 1.99 2.25 3.19 3.42 3.78 營運資金變動(11.09)26.07(52.22)6.87(63.20)營運能力營運能力 其它 12.39(5.89)0.00(0.00)0.00 應收賬款周轉率 6.24 8.58 7.03 7.16 7.53 經營活動現金流經營活動現金流 56.82 128.07 76.14 197.57 216.83 存貨周轉率 7.40 9.10 8.27 8.40 8.61 資本支出 6.59 86.84 25.4

95、7 34.18 29.83 總資產周轉率 1.43 1.20 1.00 1.03 1.08 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(18.46)(244.69)(48.83)(66.42)(57.62)每股收益 1.03 2.10 2.46 3.75 5.54 投資活動現金流投資活動現金流(11.87)(157.85)(23.36)(32.24)(27.80)每股經營現金流 1.18 2.67 1.59 4.11 4.52 債權融資 0.84 15.00(14.06)(1.98)(3.51)每股凈資產 2.33 5.59 7.95 11.1

96、4 15.85 股權融資(35.42)81.11(4.67)(26.98)(39.84)估值比率估值比率 其他 15.09(37.40)0.00 0.00 0.00 市盈率 126.84 62.37 53.22 34.92 23.65 籌資活動現金流籌資活動現金流(19.48)58.71(18.73)(28.96)(43.36)市凈率 56.26 23.44 16.47 11.76 8.26 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 51.55 39.74 26.29 17.56 現金凈增加額現金凈增加額 25.47 28.92 34.05

97、136.38 145.68 EV/EBIT 0.00 53.55 41.97 27.58 18.25 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監

98、會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的

99、個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或

100、交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標

101、 普 500 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：