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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月2828日日優于大市優于大市金發科技（金發科技（600143.SH600143.SH）全球改性塑料龍頭，開拓高端材料應用全球改性塑料龍頭，開拓高端材料應用核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工塑料塑料證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：董丙旭證券分析師：董丙旭010-880053790755-S0980520120002S0980524090002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值12.85-15.33 元收盤價11.24 元總市值/流通市值29636/

2、29193 百萬元52 周最高價/最低價14.46/5.77 元近 3 個月日均成交額1127.86 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是一家專注化工新材料研發公司是一家專注化工新材料研發、生產和銷售的企業生產和銷售的企業，分為改性塑料分為改性塑料、新材料新材料、綠色石化、醫療健康四個板塊。綠色石化、醫療健康四個板塊。公司是國內改性塑料龍頭，優勢明顯，在傳統應用和新興領域帶動下業務持續增長；新材料板塊公司不斷充實產品品類與產能，成為公司重要增長點；綠色石化板塊完善公司上游布局，通過精細化管理及股權轉讓控制對公司利潤拖累；醫療健康板塊公司持續開發新品、拓展海

3、外市場，經營持續好轉。改性塑料板塊優勢明顯，成長潛力足，機器人等新興應用提高景氣度改性塑料板塊優勢明顯，成長潛力足，機器人等新興應用提高景氣度。公司是全球規模最大、產品種類最為齊全的改性塑料生產企業。預計 2025 年公司改性塑料產能超 300 萬噸，其中海外產能超 35 萬噸。環保再生塑料產能約 50 萬噸。公司海外業務發展速度快，毛利較高。家電、汽車、電子電器是改性塑料重要的下游應用領域，隨著國內制造業高端化和國內消費復蘇，傳統需求有望持續保持增長。機器人及低空飛行器對輕量化有著更高的要求，這些新興應用領域提高了改性塑料行業景氣度。在原油價格下降期，公司毛利有望得到修復。新材料業務品種不斷

4、豐富，產能持續投放。新材料業務品種不斷豐富，產能持續投放。公司憑借自身領先的合成技術與工藝，持續加大對新材料的研發投入。特種工程塑料領域，公司不斷研發新牌號產品，開拓新的應用領域，已實現在電子電器、新能源車、機器人和無人機等領域的應用。近年公司積極擴充產能以滿足市場需求，目前擁有 2.1 萬噸高溫尼龍產能、2.1 萬噸 LCP 產能、3.6 萬噸碳纖維產能以及 0.66 萬噸 PPSU 產能?？山到馑芰戏矫?，目前公司擁有 18 萬噸 PBAT 產能 和 3 萬噸 PLA 產能，市占率國內領先。綠色石化及醫療板塊業績觸底，多種手段積極管控虧損綠色石化及醫療板塊業績觸底，多種手段積極管控虧損。公司

5、向上游布局了寧波金發和遼寧金發兩個子公司，構建了“丙烷-丙烯-聚丙烯樹脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS 樹脂-改性 ABS”產業鏈，保障了核心原料的供應安全與品質穩定。然而，由于國內近期產能擴張迅速，綠色石化業務對公司業績產生了拖累。目前，公司通過降低能耗物耗、提高開工率等管理手段降低經營成本。同時，公司還借助資本運作，在保持對遼寧金發控制權并實現并表的前提下，降低了其控股比例。醫療健康板塊主要產品包括手套、口罩、熔噴布及防護服等，主要應用于醫療、個人防護、工業防護等領域。隨著疫情結束，公司通過積極打造差異化產品、開拓海外市場等方式，降低了公司庫存，提高了開工率。投資建議：投資建

6、議：公司改性塑料及新材料板塊穩定增長，綠色石化及醫療健康板塊有望不再惡化。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 8.92/13.45/17.01 億元，攤薄 EPS 為0.33/0.50/0.64 元。綜合絕對估值與相對估值，股票合理估值區間在12.85-15.33 元之間，相對于目前股價有14.43%-36.51%溢價空間。首次覆蓋，給予“優于大市優于大市”評級。風險提示：風險提示：原材料成本上漲、新產品放量及市場推廣的風險、技術被趕超或替代的風險、新項目建設及產業化進度不及預期、匯兌風險等風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測和財務指

7、標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)40,412.3347,940.5953,496.5061,658.8068,417.00(+/-%)0.53%18.63%11.59%15.26%10.96%凈利潤(百萬元)1,991.90316.73892.451,344.591,700.91(+/-%)19.89%-84.10%181.77%50.66%26.50%每股收益（元）0.750.120.330.500.64EBITMargin10.48%6.88%2.29%2.65%3.29%凈資產收益率（ROE

8、）12.05%1.94%5.40%8.01%9.93%市盈率（PE）14.9894.7433.6222.3217.64EV/EBITDA11.8014.3218.8516.2215.16市凈率（PB）1.811.841.821.791.75資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄改性塑料龍頭，產業鏈上下游不斷完善改性塑料龍頭，產業鏈上下游不斷完善.7 7公司為全球改性塑料龍頭，不斷向上下游拓展.7發展歷程回顧：公司發展 30 余年，業務不斷內生外延.8公司治理結構合理，創新能

9、力突出.9改性塑料為公司經營基石，24 年業績迎來反轉.11改性塑料改性塑料：傳統應用領域持續拓展，新興領域不斷涌現傳統應用領域持續拓展，新興領域不斷涌現.1313改性塑料應用廣泛，國內市場整合空間巨大.13汽車輕量化是重要發展方向，車用改性塑料市場前景良好.15以舊換新及出口拉動傳統家電銷量，小家電銷量維持景氣.17機器人及低空經濟等新興產業帶來改性塑料新增量.18國內塑料再生量震蕩上升，歐洲對需求旺盛.18新材料行業：新材料行業：特種工程塑料品種、產能不斷充實，特種工程塑料品種、產能不斷充實，生物降解材料生物降解材料優勢明顯優勢明顯.2121高溫尼龍國產替代正當時.21汽車、電子等領域對

10、LCP 需求不斷增加.22可降解塑料可解決傳統塑料的環保問題.25綠色石化：供求關系好轉，多舉措控制虧損綠色石化：供求關系好轉，多舉措控制虧損.2929依托寧波金發建立丙烷-丙烯-聚丙烯樹脂-改性聚丙烯產業鏈.29依托遼寧金發建立丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS 樹脂-改性 ABS 產業鏈.30醫療板塊醫療板塊：開拓海外市場，加大應用研究開拓海外市場，加大應用研究.3434盈利預測盈利預測.3636估值估值.3737絕對估值：12.82-15.91 元.37相對估值：12.32-15.33 元.38投資建議投資建議.3939風險提示風險提示.4040附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4242

11、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：公司主要產品及應用.7圖2：公司四大板塊及主要產品關系圖.8圖3：公司發展歷程.9圖4：公司股權結構圖.9圖5：近年公司博士數量變化（人）.10圖6：近年公司累計申請專利數（件）.10圖7：近年公司營業收入變化.11圖8：近年公司歸母凈利潤變化.11圖9：近年公司毛利變化.12圖10：近年公司費用率變化.12圖11：近年公司營收構成（億元）.12圖12：近年公司毛利構成（億元）.12圖13：改性塑料產業鏈.13圖14：我國初級形態塑料產量及改性塑料產量.14圖15：我國主要類型改性塑料產品品種.14圖1

12、6：我國改性塑料下游應用占比.14圖17：中國改性塑料行業競爭情況.15圖18：2023 年我國改性塑料下游應用占比.15圖19：改性塑料產業鏈.15圖20：國內新能源汽車銷量（萬輛）與增速（%）.16圖21：國內汽車產量（萬輛）與增速（%）.16圖22：我國平均單車使用改性塑料量.16圖23：國內四大傳統家電產量.17圖24：國內四大傳統家電對改性塑料需求.17圖25：全球小家電市場規模.18圖26：中國廢塑料回收量（萬噸）.19圖27：中國各類廢塑料回收占比.19圖28：公司海外改性塑料銷量及同比增速.19圖29：公司海內外毛利率對比.19圖30：金發科技改性塑料分季度銷量（萬噸）.20圖

13、31：金發科技再生塑料分季度銷量（萬噸）.20圖32：公司改性塑料業務板塊毛利率與布倫特油價關系.20圖33：近年公司改性塑料業務板塊毛利（億元）.20圖34：尼龍分類.21圖35：高溫尼龍下游應用領域.22圖36：全球高溫尼龍行業市場競爭格局.22圖37：典型 TLCP 結構分子圖.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：LCP 材料在手機上的應用分布.23圖39：LCP 材料在電腦上的應用分布.23圖40：LCP 軟板、PI 軟板、改性 PI 軟板性能比較.24圖41：中國 LCP 的主要應用分布.24圖42：中國 LCP 市場規模（億元）.24圖

14、43：微塑料對海洋生物的危害示意圖.25圖44：三類可降解塑料所處發展階段示意圖.26圖45：合成生物降解塑料的分類.26圖46：2019-2024H1 我國可降解塑料行業需求規模（萬噸）.27圖47：我國可降解塑料市場規模預測（億元）.27圖48：PBAT 的生產工藝路線.27圖49：PLA 的生產工藝路線.28圖50：公司完全生物降解塑料銷量及增速.28圖51：公司特種工程塑料銷量及增速.28圖52：三種烯烴的工藝路線.29圖53：2024 年我國丙烯生產路線占比.29圖54：中國丙烯產能、產量及開工負荷率.30圖55：中國丙烯表觀消費量及同比增速.30圖56：不同工藝路線聚丙烯稅前裝置毛

15、利狀況.30圖57：不同工藝路線聚丙烯裝置稅前毛利狀況.31圖58：中國 ABS 下游應用領域.32圖59：中國 ABS 產能、產量及開工負荷率.32圖60：中國 ABS 表觀消費量及進口量.32圖61：我國 ABS 稅前裝置毛利情況（元/噸）.33圖62：公司綠色石化板塊營收及增速.33圖63：公司綠色石化板塊毛利潤.33圖64：公司醫療健康產品應用場景圖.34圖65：公司醫療板塊營收及增速.35圖66：公司醫療板塊毛利潤.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表1：公司業務板塊及產品應用.7表2：公司現有產能及建設產能情況.10表3：改性塑料分類.13表

16、4：小家電分類.17表5：主要可降解塑料與傳統塑料綜合對比.26表6：金發科技公司盈利拆分及預測（百萬元）.36表7：公司盈利預測假設條件（%）.37表8：公司資本成本假定.37表9：公司 FCFF 估值表.38表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.38表11：同類公司估值比較.39表12：同類公司估值比較.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7改性塑料龍頭，產業鏈上下游不斷完善改性塑料龍頭，產業鏈上下游不斷完善公司為全球改性塑料龍頭，不斷向上下游拓展公司為全球改性塑料龍頭，不斷向上下游拓展金發科技是一家專注于化工新材料研發金發科技是一家

17、專注于化工新材料研發、生產和銷售的企業生產和銷售的企業。公司產品涵蓋改性塑料、環保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特種工程塑料、碳纖維及復合材料、輕烴及氫能源、聚丙烯樹脂、苯乙烯類樹脂以及醫療健康高分子材料等 9大類，廣泛應用于汽車、家電、電子電工、通訊電子、新基建、新能源、現代農業、現代物流、軌道交通、航空航天、高端裝備和醫療健康等多個領域。憑借卓越的產品性能和廣泛的市場覆蓋，公司已與眾多國內外知名企業建立了戰略合作伙伴關系。圖1：公司主要產品及應用資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司業務板塊主要分為改性塑料公司業務板塊主要分為改性塑料、綠色石化綠色石化、新材料和醫療健康四大板塊

18、新材料和醫療健康四大板塊。在改性塑料板塊，公司以改性塑料和環保高性能再生塑料為核心產品，是全球規模最大、產品種類最為齊全的改性塑料生產企業。綠色石化板塊方面，公司通過布局寧波金發和遼寧金發兩個子公司，向上游延伸產業鏈，打通了“丙烷-丙烯-聚丙烯樹脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS 樹脂-改性 ABS”兩條產業鏈，有效保障了核心原料的供應安全與品質穩定。該板塊的主要產品包括聚丙烯樹脂、苯乙烯類樹脂、輕烴和氫氣等。在新材料板塊，公司以完全生物降解塑料、特種工程塑料和碳纖維及復合材料為核心產品，不斷推動產品結構向高端化和高附加值方向發展。醫療健康板塊則涵蓋手套、口罩、熔噴布及防護服等產品

19、，主要應用于醫療、個人防護和工業防護等領域，為公共衛生和健康防護事業提供重要支持。表1：公司業務板塊及產品應用板塊板塊產品下游應用領域改性塑料改性塑料、環保高性能再生塑料汽車、家電、電子電工、新能源、消費 電子等綠色石化輕烴及氫能源、聚丙烯樹脂、苯乙烯類樹脂改性塑料、家電、汽車、玩具、日化等新材料完全生物降解塑料包裝、農膜、餐具、3D 打印等特種工程塑料LED、電子電工、消費電子、新能源碳纖維及復合材料汽車、無人機、新能源、集裝箱等醫療健康丁腈手套、口罩、熔噴布、防護服等專業醫療、個人防護、工業防護、空氣濾芯等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

20、容證券研究報告證券研究報告8圖2：公司四大板塊及主要產品關系圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理發展歷程回顧：公司發展發展歷程回顧：公司發展 3030 余年，余年，業務不斷內生外延業務不斷內生外延技術奠基與起步階段技術奠基與起步階段：1993 年，公司正式成立，以改性塑料產品的生產、研發和銷售為起點。1996 年 1 月，公司更名為金發科技發展有限公司。1998 年，公司確立了“創世界品牌，建百年金發”的宏偉愿景，并于同年通過了 ISO9001 質量體系認證。1999 年 3 月，公司被認定為國家高新技術企業。2000 年 7 月，廣東省金發科技重點工程技術研究中心成立，標志著公司在技

21、術研發方面的投入進一步加大，為后續的技術創新奠定了堅實基礎。規模擴張與市場拓展階段：規模擴張與市場拓展階段：2001 年，公司更名為金發科技股份有限公司。2001年 7 月，公司通過了德國萊茵公司 TV ISO9001:2000 版的換版認證；9 月，“耐候阻燃聚丙烯”項目被科學技術部火炬高技術產業開發中心認定為國家級火炬計劃項目。2002 年 10 月，“高光澤、高強度、低表面能阻燃增強尼龍 66”和“環保型抗翹曲良外觀高效阻燃增強聚碳酸酯樹脂（PC）”項目通過鑒定。2003 年 1月，“高光澤、快速成型阻燃增強聚對苯二甲酸丁二醇酯（PBT）”項目通過專家組驗收；同年，“環保型長效抗靜電無鹵

22、阻燃 ABS 樹脂”通過技術鑒定。2004 年，公司成功登陸上海證券交易所上市，并于年底獲準設立院士工作站。2006 年，公司自主創新項目“新型阻燃熱塑性樹脂系列產品的開發及產業化”榮獲國家科技進步二等獎，并入選國家首批“創新型試點企業”名單。多元化與高端化發展階段多元化與高端化發展階段：2009 年 7 月，香港金發發展有限公司注冊成立；同時，天津金發新材料有限公司和專注于完全生物降解材料多功能聚酯研發與生產的珠海萬通化工有限公司也相繼成立。2012 年 12 月，公司成立碳纖維公司，進一步拓展高端材料領域。2015 年，珠海萬通特種工程塑料有限公司成立；同年 12 月，金發科技低碳高分子新

23、材料產業園核心區一期項目在廣東金發正式投產。2019年，金發碳纖維熱塑性復合材料輕量化產品成功實現量產。2020 年，公司正式布局醫療健康領域，開發出熔噴布、口罩、丁腈手套等產品，標志著公司在多元化發展道路上邁出了重要一步。向產業鏈上游布局階段向產業鏈上游布局階段：2020 年，公司通過收購并成立寧波金發新材料有限公司，正式向產業鏈上游延伸。2020 年 6 月，寧波金發 120 萬噸/年聚丙烯熱塑性彈性體及改性新材料一體化項目正式開工。2021 年，公司收購寶來新材料 51%的股權，并于次年將其更名為遼寧金發科技有限公司。通過這一系列布局，公司成功打通了產業鏈上下游，進一步提升了核心競爭力。

24、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9全球布局與國際化階段全球布局與國際化階段：2013 年 7 月，金發科技完成對印度 HYDRO 公司的跨國收購，邁出國際化發展的重要一步。2015 年 2 月，美國金發科技有限公司成立；2016年，金發科技（歐洲）有限責任公司在德國成立，進一步拓展歐美市場。2020 年5 月，國際標準化組織（ISO）在其官方網站上發布了由金發科技牽頭起草的 ISO24025 等國際標準。標志著公司在國際標準制定領域取得重要突破。2022 年 9 月，金發科技日本公司正式成立，進一步完善了公司在全球的業務布局。圖3：公司發展歷程資料來源：公司

25、公告，國信證券經濟研究所整理公司治理結構合理，創新能力突出公司治理結構合理，創新能力突出管理層成功換屆，新任領導層年富力強。管理層成功換屆，新任領導層年富力強。截止 2024 年 10 月，袁志敏在金發科技持股比例為 19.36%，袁志敏是公司的第一大股東和實際控制人；熊海濤持股比例為 3.58%；熊玲瑤持股比例為 1.71%，與熊海濤女士系姑侄關系；2024 年公司董事會成功換屆，董事長由實控人袁志敏更換為陳平緒，總經理為吳敵。新一批董事會成員均為公司培養的 80 后碩博人才，擁有豐富的研發和管理經驗。圖4：公司股權結構圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

26、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司創新能力突出，不斷提高自身競爭力。公司創新能力突出，不斷提高自身競爭力。公司按照“自主創新、技術領先、產品卓越”的研發理念，打造“13551”研發體系：1 個中央研究院、3 個國際研發中心、5 個分技術中心、5 個化工新材料孵化基地和 1 個國家產業創新中心，逐步形成行業研究、技術研究、產品研究三輪驅動的研發平臺。公司始終以市場需求為導向，以“重點行業突破”為主線，聚焦行業需求和應用，尋求關鍵共性技術突破。在產品研發方面，公司依托領先的技術創新平臺、全球一體化的營銷平臺以及供應鏈平臺，堅持差異化的產品策略，持續研發新產品、優化產能結構，為客戶提供

27、更高性價比的材料解決方案，不斷提升市場占有率。公司吸引和凝聚了大批優秀人才，截至 2023 年末公司擁有副高級以上專業技術人員 146 人，博士167 名，累計申請國內外專利共計 6036 件。圖5：近年公司博士數量變化（人）圖6：近年公司累計申請專利數（件）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司相關產品規模較大公司相關產品規模較大，并不斷向高端化并不斷向高端化、定制化方向發展定制化方向發展。公司擁有 30 年的改性塑料研發、生產經驗，現已形成 300 萬噸的年生產能力，產銷量穩居行業首位。環保高性能再生塑料方面，自 2004 年以來，公司已累

28、計向全球提供近 200萬噸環保高性能再生塑料，產銷量穩居行業首位。綠色石化方面寧波金發擁有年產 120 萬噸 PDH 裝置和年產 80 萬噸聚丙烯裝置，遼寧金發擁有年產 60 萬噸 PDH裝置、60 萬噸 ABS 裝置、26 萬噸丙烯腈裝置和 10 萬噸 MMA 裝置，公司在綠色石化領域占據重要地位，為下游產品提供了堅實的原料保障。新材料業務板塊中公司 PBAT 產能 18 萬噸，PLA 產能 3 萬噸。2023 年，公司實現 PBAT 產能規模亞洲第一。醫療健康板塊公司專注于研發、生產和銷售工業勞保防護用品、非織造材料、IVD 耗材等一系列工業及醫療健康領域的產品。目前公司熔噴布產能 168

29、0 噸，各類口罩 46 億只/年，手套 200 億只/年。憑借豐富的產品矩陣和服務能力，公司已廣泛服務于醫療、工業防護等多個行業。表2：公司現有產能及建設產能情況板塊板塊產品產品現有產能現有產能在建產能在建產能預計投產時間預計投產時間（20232023 年報披年報披露）露）改性塑料改性塑料國內 242.6 萬噸；海外 31 萬噸國內 52.32 萬噸；海外 6.7 萬噸2024 年 12 月環保高性能再生塑料48.9 萬噸5 萬噸2025 年 3 月新材料完全生物降解塑料18 萬噸 PBAT；3 萬噸 PLA1 萬噸 BDO2024 年 12 月特種工程塑料2.1 萬噸高溫尼龍；0.66 萬噸

30、 PPSU/PES；2.1 萬噸 LCP碳纖維及復合材料3.6 萬噸綠色石化PP 樹脂、ABS 樹脂寧波：120 萬噸 PDH 裝置、年產 80 萬噸聚丙烯裝置和 60 萬噸異辛烷；遼寧：60 萬噸 ABS 裝置、60 萬噸 PDH 裝置、26 萬噸丙烯腈裝置和 10 萬噸 MMA 裝置60 萬噸 PDH2026 年底請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11醫療健康熔噴布1680 噸/年平面口罩28 億只/年立體口罩18 億只/年手套200 億只/年資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理改性塑料為公司經營基石，改性塑料為公司經營基石，2424 年業績迎來反轉

31、年業績迎來反轉不同板塊接續發力不同板塊接續發力，公司營收保持持續上升公司營收保持持續上升，20242024 年歸母凈利潤迎來反轉年歸母凈利潤迎來反轉。2020年，金發科技正式進軍醫療健康領域，成功開發出熔噴布、口罩、丁腈手套等產品。在醫療健康板塊的帶動下，公司當年營收同比增長近 20%，歸屬母公司凈利潤同比增長超過 250%。然而，在 2021 年至 2023 年期間，醫療健康板塊營收有所下滑，但公司憑借多板塊協同發展的戰略，整體業績保持穩中有進的態勢。2024年前三季度，公司營業總收入達到 404.65 億元，同比增長 18.01%；歸屬于母公司股東的凈利潤為 6.83 億元，同比增長 41

32、.02%。公司經營業績增長主要得益于改性塑料板塊中車用材料業務的持續拓展，以及新材料板塊中動力電池和充電樁相關產品的市場需求不斷提升。圖7：近年公司營業收入變化圖8：近年公司歸母凈利潤變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司盈利能力有所回暖公司盈利能力有所回暖，成本優化和高端化產品初顯成效成本優化和高端化產品初顯成效。2020 年，醫療板塊為公司帶來豐厚利潤，2021-2023 年公司毛利同比下滑。一方面口罩等醫療產品價格回歸常態，導致利潤下滑；另一方面行業景氣度下降以及新產能爬坡，使得成本上升、利潤率降低。2024 年前三季度，公司毛利同比

33、增長 5.1%，時隔三年重回正增長軌道。這一改善主要得益于改性塑料和新材料產品市場占有率提升，以及綠色石化板塊上半年完成技術改造，能耗和物耗顯著降低，推動了成本優化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖9：近年公司毛利變化圖10：近年公司費用率變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理改性塑料板塊改性塑料板塊和新材料板塊和新材料板塊為目前營收和毛利潤的主要貢獻板塊。為目前營收和毛利潤的主要貢獻板塊。在營收方面，2024 年上半年，改性塑料板塊占比 59.48%，綠色石化板塊占比 17.11%，新材料板塊占比 6

34、.65%，以及醫療健康板塊占比 0.70%。從毛利貢獻來看，改性塑料板塊占比 100.65%，新材料板塊占比 7.75%，而綠色石化板塊和醫療健康板塊分別拖累毛利 9.35%和 3.15%。公司改性塑料及新材料板塊優勢明顯，疊加下游新能源汽車及其配套設備材料需求增大，使得改性塑料和新材料板塊是公司營收和毛利的重要盈利來源。綠色石化板塊綠色石化板塊，2024 年第三季度，子公司寧波金發 80 萬噸 PP 一體化裝置和遼寧金發 60 萬噸 ABS 聯合裝置的負荷情況整體較第二季度有所提升，伴隨著全面產能釋放，綠色石化板塊或能實現減虧。醫療健康板塊，醫療健康板塊，公司計劃加大海外市場的拓展力度，丁腈

35、手套產銷量有望保持增加。圖11：近年公司營收構成（億元）圖12：近年公司毛利構成（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13改性塑料改性塑料：傳統應用領域持續拓展傳統應用領域持續拓展，新興領域新興領域不斷涌現不斷涌現改性塑料改性塑料應用廣泛應用廣泛，國內市場整合空間巨大，國內市場整合空間巨大改性塑料屬處于石化產業鏈的中游改性塑料屬處于石化產業鏈的中游，通過改性提高材料性能通過改性提高材料性能。改性塑料產業的上游材料一般為 PE、PP、PVC 等各種通用塑料、工程塑料及各類添加

36、劑預改性填充材料。經過改性后塑料將會具備更優秀的強度、韌性、阻燃、抗沖擊、易加工等性能，從而不斷拓寬其下游應用范圍。圖13：改性塑料產業鏈資料來源：華經產業研究院、國信證券經濟研究所整理塑料改性方法通?？煞譃槲锢砀男院突瘜W改性，改性塑料產品分為塑料改性方法通?？煞譃槲锢砀男院突瘜W改性，改性塑料產品分為阻燃樹脂類阻燃樹脂類、增強增韌樹脂類、塑料合金類、功能色母類等。增強增韌樹脂類、塑料合金類、功能色母類等。目前塑料改性主要分為物理法和化學法，其中物理法包括填充、共混及增強的手段，化學法則包括共聚、接枝和交聯等化學反應。由于化學改性對生產條件和工藝水平要求更高，國內技術水平相對較低，大部分產品為物

37、理改性制備。根據改性塑料特性不同，可分為阻燃樹脂、增強增韌樹脂、塑料合金、功能色母等。表3：改性塑料分類類別細分種類下游消費行業應用實例阻燃樹脂類阻燃 HIPS 樹脂、阻燃 PP樹脂、阻燃 ABS 樹脂等家電、燈飾廠等各種產品的外殼、內部零件、周邊器材等增強增韌類耐候增韌 PP 專用料汽車零部件等家電及汽車內部零件玻纖增強熱塑性塑料電腦配件、機械零部件、電動工具、燈具等電腦配件、機械零部件、電動工具及燈具零部件塑料合金等PC 合金、PVC 合金電工、計算機、汽車配件廠等汽車儀表面板、自動設備、家電外殼、建材等PA 合金、PET 合金汽車、家電、電動工具等氣車零部件、家電零件、電動工具零件等功能

38、色母類HIPS 增韌阻燃色母料電視機、音響等制造企業子電器產品的外殼資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14我國塑料產量維持增長我國塑料產量維持增長，改性化率不斷提高改性化率不斷提高。根據國家統計局數據，2012 年我國初級形態塑料產量為 5213 萬噸。憑借低廉的價格、易成型的特性以及廣泛的應用場景，我國塑料的需求量和產量持續快速增長。到 2023 年，初級形態塑料產量已達到 11902 萬噸，2024 年進一步增至 12752 萬噸。塑料改性能夠顯著提升塑料的性能，從而拓展其應用范圍。塑料改性化率（改性塑料產量

39、/塑料總產量）是衡量塑料工業發展水平的重要指標。據中商研究院數據，2023 年我國改性塑料產量預計為 3421 萬噸，塑料改性化率升至 26.83%，較 2012 年的 16.5%大幅提升，但距全球先進國家水平仍有較大提升空間。圖14：我國初級形態塑料產量及改性塑料產量資料來源：國家統計局，前瞻經濟學人、國信證券經濟研究所整理PP/PE/ABSPP/PE/ABS 為最重要改性品類，家電、汽車、電子電器是改性塑料重要的下游應為最重要改性品類，家電、汽車、電子電器是改性塑料重要的下游應用領域用領域。聚丙烯、聚乙烯和 ABS 作為產量最高的三大通用塑料，其改性產品產量也位居前列，占改性塑料總產量的

40、53%。由于塑料制品具有優良的電性能、易成型性和美觀的外觀，其在家電領域得到廣泛應用。同時，汽車輕量化的發展趨勢也推動了改性塑料在汽車領域的消費增長。圖15：我國主要類型改性塑料產品品種圖16：我國改性塑料下游應用占比資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15改性塑料行業由于下游較多且不同牌號間產品性質差異巨大改性塑料行業由于下游較多且不同牌號間產品性質差異巨大，整體來看國內行業整體來看國內行業集中度較低集中度較低。據中國塑料工業年鑒 2023，國內經營范圍涵蓋“改性塑料”的在業/

41、存續企業超 1 萬家，但年產量超萬噸的企業不足 100 家。目前國內改性塑料的生產企業主要分為四檔：金發科技和國恩科技年產量在 100 萬噸以上，處于第一梯隊；普利特、道恩股份和會通股份等產量在 10-100 萬噸之間的處于第二梯隊；美聯新材、沃特股份、奇德新材等產量不足十萬噸的上市公司處于第三梯隊；其余公司處于第四梯隊。根據測算，2023 年我國改性塑料行業 CR3 約為 13%，市場占有率超 1%的企業有 6 家，合計市場占比約 17%，我國改性塑料行業集中度較低。汽車輕量化是重要發展方向，車用改性塑料市場前景良好汽車輕量化是重要發展方向，車用改性塑料市場前景良好改性塑料具有密度小改性塑料

42、具有密度小、強度高強度高、易成型等的優點易成型等的優點，是汽車行業實現以塑代鋼是汽車行業實現以塑代鋼、節節能減排、輕量化的重要方向。能減排、輕量化的重要方向。車用改性塑料已經普遍應用于汽車的內外裝飾，如儀表板總成、座椅系統附件、門板、立柱護板等內飾件，以及保險杠、散熱格柵、車燈、輪罩等外飾件產品制造，在汽車工業起到的作用和地位愈加明顯。圖19：改性塑料產業鏈資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖17：中國改性塑料行業競爭情況圖18：2023 年我國改性塑料下游應用占比資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及

43、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16新能源車滲透增加及汽車出口帶動我國乘用車產量高增新能源車滲透增加及汽車出口帶動我國乘用車產量高增。我國新能源汽車銷量呈現高速增長態勢，從 2015 年的 33.1 萬輛躍升至 2024 年的 1286.6 萬輛。其增長速度呈現出“脈沖式”特征，隨著市場逐步邁入規?；A段，增速趨于穩定。在財政補貼逐步退出后，政策支持轉向充電樁建設、電網配套等長效措施。當前，中國汽車行業正處于“新舊動能轉換”的關鍵時期。據乘聯會數據，2024 年我國新能源汽車零售滲透率已達 47.6%，即將突破 50%的臨界點。在全球范圍內，以新能源汽車為代表的國產汽車競爭力不斷提升。2

44、021 年，我國汽車出口量迎來爆發，突破200萬臺；到2024年，汽車出口量進一步攀升至585.9萬臺，同比增長19.33%，保持強勁增長勢頭。2024 年，我國乘用車總產量達到 3128 萬輛，同比增長 3.9%。輕量化是新能源汽車行業的重要發展趨勢，改性塑料的應用具有廣闊空間。輕量化是新能源汽車行業的重要發展趨勢，改性塑料的應用具有廣闊空間。1 千克塑料可替代 2-3 千克鋼等金屬材料，汽車自重每降低 10%，油耗可減少 6%-8%。因此，增加改性塑料在汽車中的使用，不僅能減輕整車重量，還能降低生產成本，實現節能目標。從全球范圍來看，德國在單車改性塑料用量方面處于領先水平，乘用車平均用量達

45、 340-410 千克，使用率超過 25%；美國單車改性塑料用量為250-310 千克。據觀研報告網數據，我國改性塑料單車用量從 2016 年的 137 千克增長至 2022 年的 175 千克，并預計到 2027 年將達到 213 千克。圖22：我國平均單車使用改性塑料量資料來源：觀研報告網、國信證券經濟研究所整理圖20：國內新能源汽車銷量（萬輛）與增速（%）圖21：國內汽車產量（萬輛）與增速（%）資料來源：中國汽車工業協會,國信證券經濟研究所整理資料來源：中國汽車工業協會,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17以舊換新及出口拉動傳統家

46、電銷量以舊換新及出口拉動傳統家電銷量，小家電銷量維持景氣小家電銷量維持景氣2024 年，大規模消費品以舊換新活動持續推進，有效激發了消費者的購買意愿，推動了國內傳統家電市場的繁榮。同時，隨著國內家電企業競爭力的提升和國際市場需求的旺盛，我國傳統家電出口顯著增長，其中空調出口增量尤為突出，2024年出口量達 6159 萬臺，同比增長 28.3%。按照冰箱和洗衣機每臺需求 25kg 改性塑料、電視和空調每臺需求 5kg 改性塑料計算，2024 年四大傳統家電對改性塑料的總需求量約為 790 萬噸，同比增長 7%。小家電憑借其廣泛的應用場景和快速增長的需求小家電憑借其廣泛的應用場景和快速增長的需求，

47、成為拉動改性塑料需求的重要成為拉動改性塑料需求的重要力量。力量。小家電主要分為廚房小家電、家居小家電和個人護理小家電三大類，且細分品種不斷涌現。由于其使用方便、價格低廉且能顯著提升生活品質，小家電已成為現代家庭的必備產品。同時，社交電商平臺的快速發展極大地拓寬了小家電的銷售渠道，新品類能夠快速且直觀地觸達消費者。隨著小家電新品類的不斷推出以及較短的換機周期，其銷售有望持續保持中高速增長。值得注意的是，小家電中的外殼、裝飾以及絕緣阻燃材料大多采用改性塑料，因此小家電領域對改性塑料的需求拉動作用不容忽視表4：小家電分類品類品類成熟品類成熟品類新興品類新興品類廚房小家電煮蛋器、豆漿機、電熱水壺、電磁

48、爐、電飯煲、電餅擋、烤餅機消毒碗柜、榨汁機、電火鍋、微波爐等料理機、咖啡機、早餐機、空氣炸鍋、酸奶機家居小家電掃地機、電風扇、音響、吸塵器、電暖器加濕器、空氣清新器、飲水機凈水器等洗地機、內衣清洗機、除螨儀、干衣機個人 護理 小家電電吹風、電動刺須刀電熨斗、電子美容儀、電子按摩器等離子梳、電動梳、造型梳、護發儀、電動牙刷、水牙線、家用沖牙器、電子噴霧器、電子美牙產品資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理圖23：國內四大傳統家電產量圖24：國內四大傳統家電對改性塑料需求資料來源：國家統計局,國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

49、所有內容證券研究報告證券研究報告18圖25：全球小家電市場規模資料來源：漢鼎智庫、國信證券經濟研究所整理機器人及低空經濟等新興產業帶來改性塑料新增量機器人及低空經濟等新興產業帶來改性塑料新增量隨著 AI 技術的快速發展，人形機器人和四足機器人成為科技領域的創新熱點。在國際市場上，特斯拉和波士頓動力憑借其技術特色和優勢占據領先地位，而國內的宇樹科技、優必選等企業也實現了快速突破。據中研研究院數據，2024 年我國人形機器人市場規模已達 27.6 億元。預計到 2025 年，隨著技術的進一步成熟，人形機器人有望在復雜環境作業、安防巡檢和輔助生產等領域實現商業化突破。機器人的輕量化有助于提升性能和延

50、長使用時間，而改性塑料作為人形機器人殼體的重要材料，將在這一領域發揮關鍵作用。低空經濟作為新質生產力的典型代表，其規模增長迅速。2023 年，低空經濟規模已超 5000 億元人民幣。據中國民航局數據，到 2025 年，低空經濟市場規模有望達到 1.5 萬億元。航空器是低空經濟的重要組成部分，涵蓋 eVTOL、無人機和直升機等。低空經濟的發展對高強度有機材料提出了更高要求，飛行器需要在保證足夠強度的前提下盡可能減輕重量，這為碳纖維復合材料和改性塑料帶來了新的需求空間。國內塑料再生量震蕩上升，歐洲對需求旺盛國內塑料再生量震蕩上升，歐洲對需求旺盛再生塑料是通過預處理、熔融造粒、改性等物理或化學方法加

51、工處理后重新獲得的塑料原料，屬于塑料的二次利用。它是解決塑料廢棄物污染、推動再生產業升級的關鍵，市場空間廣闊。隨著國內外再生塑料相關法規的陸續出臺，汽車、家電、電子電氣和紡織包裝等行業對再生材料的應用不斷拓展，塑料循環經濟的發展步伐顯著加快。據中國物資再生協會統計，20172023 年，我國廢塑料回收量呈現震蕩上升態勢：2017年回收量為1693萬噸，2019年增至1890萬噸；2020年受疫情沖擊下滑15.3%，降至 1600 萬噸；2021 年同比上升 18.8%，達到 1900 萬噸；20222023 年維持在18001900 萬噸。在各廢塑料品種中，廢 PET、廢 PE 和廢 PP 是

52、回收量最大的三類，合計占比達 75%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19由于低碳屬性，再生塑料在歐洲市場備受青睞。2025 年 1 月 22 日，歐盟包裝與包裝廢棄物法規（PPWR）在歐盟官方公報上正式發布并生效。該法規明確了塑料包裝中再生塑料的使用目標：到 2040 年，一次性塑料飲料瓶的再生材料含量需達65%，PET 接觸敏感包裝需達 50%，其他包裝需達 65%。PPWR 的實施將使歐盟對再生塑料的需求大幅增長。公司積極布局海外公司積極布局海外，帶動公司整體毛利提高。帶動公司整體毛利提高。公司加大力度拓展國外市場，深化全球戰略布局，優化全球供應鏈體系

53、，有效提升了全球化運營能力，有效縮短了運輸距離和交貨周期，有效規避了各類供貨風險。美國金發、歐洲金發、印度金發、馬來西亞金發等海外基地經營成果顯著，市場份額穩步提升。2024 年上半年實現產品銷量 12.09 萬噸，同比增長 28.55%。改性塑料是公司海外最重要的產品，由于海外改性塑料市場需求旺盛，供需格局較國內更好，大多情況下可以取得更好的毛利水平。圖26：中國廢塑料回收量（萬噸）圖27：中國各類廢塑料回收占比資料來源：中國物資再生協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：韋伯咨詢、國信證券經濟研究所整理圖28：公司海外改性塑料銷量及同比增速圖29：公司海內外毛利率對比資料來源：公司公告、國信

54、證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20公司改性塑料的下游應用領域主要包括車用材料公司改性塑料的下游應用領域主要包括車用材料、家電材料家電材料、電子電氣材料以及電子電氣材料以及新能源行業材料等。新能源行業材料等。憑借“整體解決方案”和“全球化服務”的競爭優勢，公司積極搶抓“設備更新”“汽車、家電等消費品以舊換新”以及“回收循環利用”等市場機遇，通過多維度舉措搶占市場份額。同時，公司升級了全自動化數字工廠，確保核心客戶對產品穩定性的高標準和高要求得到滿足。公司改性塑料的銷量呈現波動上行趨勢，2024 年第

55、三季度銷量達 59.75 萬噸，創下歷史新高，其中新能源汽車輕量化需求是核心驅動力。公司改性塑料銷量具有顯著的季節性特征，第一季度為傳統淡季，而下半年為銷售旺季。自 2023 年起，公司已連續五個季度銷量突破 50 萬噸，充分印證了下游新能源汽車、家電等領域需求的強勁韌性。改性塑料作為石化產業鏈中游，原油價格下降有望提高公司改性塑料板塊毛利改性塑料作為石化產業鏈中游，原油價格下降有望提高公司改性塑料板塊毛利。通用塑料（PP/PE）最重要的原料為原油，原油價格深刻影響通用塑料的價格。通用塑料制造產品為同質化產品，技術難度及行業集中度低，且產能過剩，較改性塑料行業議價能力更低。2025 年 OPE

56、C+國家預計會逐步增產，伴隨美國經濟存在不確定性，所以國際原油價格預期較 2024 年有所下降。公司改性塑料業務有望受益于低油價，毛利率有望提高。圖30：金發科技改性塑料分季度銷量（萬噸）圖31：金發科技再生塑料分季度銷量（萬噸）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖32：公司改性塑料業務板塊毛利率與布倫特油價關系圖33：近年公司改性塑料業務板塊毛利（億元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21新材料行業新材料行業：特種

57、工程塑料品種特種工程塑料品種、產能不斷充產能不斷充實，實，生物降解材料生物降解材料優勢明顯優勢明顯高溫尼龍高溫尼龍國產替代正當時國產替代正當時半芳香族高溫尼龍由脂肪族二胺（二酸）和芳香族二酸（二胺）經縮聚而成，不僅保留了傳統尼龍優異的力學性能、耐摩擦性能和耐有機溶劑性能，而且隨著苯環的引入，其耐熱性能大大提高，吸水率明顯降低。熔點大多 290-320左右，好的高溫尼龍材料還具有優異的熱穩定性能，在高溫高濕的環境中也能保持機械性能。當前全球高溫尼龍生產技術由少數國際巨頭掌握，包括杜邦、索爾維、贏創、阿科瑪、帝斯曼、艾曼斯、三菱化學、可樂麗等。我國高溫尼龍消費大量依賴進口，進口依存度高達 70%以

58、上。但我國國內企業在高溫尼龍產品上也已實現突破。半芳香族尼龍 PPA 包括 PA4T、PA6T、PA9T、PA10T、PA11T、PA12T，目前 PA6T、PA9T、PA10T 已經實現國產化。PA6T 共聚物的平均熔點和熱變形溫度非常高，分別為 320和 290左右。同時，其加工性能非常良好：具有優異的耐焊接性、極低的吸水率以及高流動性等等。在汽車部件、油泵蓋、線束接線板、熔斷器等領域有廣泛的應用。PA9T 是由可樂麗從原料單體自行獨家開發的尼龍材料，由壬二胺和對苯二甲酸聚合而成，該材料最大的特色是具有卓越的耐高溫性能，以及低吸水率、耐藥品性、耐磨性，與 4T 和 6T 相比這種材料不需要

59、改性共聚來降低熔點，PA9T 的吸水率僅為 PA46 的 1/10，PA6T 的 1/3。由于 PA9T 的耐油性，氣在汽車部件領域應用廣泛，且在電子電器、信息設備等領域也有應用。PA10T 和其他高溫尼龍相比，其不同之處在于它具有較長的二胺柔性長鏈，這就使得材料本身擁有很高的結晶度和結晶速率，適合快速成型，從而適合制作一些小型電子元件如 LED 反射支架等。PA10T 原料之一癸二胺從蓖麻油中提取，價格較高、因此 PA10T 較其他高溫尼龍無明顯優勢，但相比 LCP 和PEEK 其性價比較高。圖34：尼龍分類資料來源：華經情報網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

60、內容證券研究報告證券研究報告22高溫尼龍在汽車領域的應用占比約為高溫尼龍在汽車領域的應用占比約為 50%50%，在電子領域的應用占比約為，在電子領域的應用占比約為 40%40%，其余部分則應用于航空航天和軍工領域。其余部分則應用于航空航天和軍工領域。汽車工業發展的方向是輕量化、低油耗和高環保等。提高發動機燃燒溫度促進燃油的充分燃燒是一種有效降低油耗的方法。對汽車零部件的耐溫要求也不斷提高，部分部件需要能夠在 100左右能夠長期使用，甚至是使用溫度超過 150。同時，為了滿足輕量化和環境保護的要求，汽車的燃料系統、排氣系統和冷卻系統等部件也希望采用塑料。耐高溫尼龍由于其出色的力學性能、耐高溫性、

61、耐腐蝕性和輕質化等優點，越來越多的耐高溫尼龍被應用于燃油系統部件、底盤和熱控制部件中。在電子領域，高溫尼龍尼龍憑借其出色的耐熱性能、高流動性和高結晶性，成為電子連接器和無鹵阻燃的低壓電器精密零件等領域的理想材料。阻燃性能是低壓電器精密零件一個重要指標，高溫尼龍材料具有無鹵阻燃性能，通過改性可以滿足無鹵阻燃要求，保證低壓電器精密零件的安全性。在全球市場競爭格局中，帝斯曼和杜邦憑借較長的產品發展歷史和豐富的高溫尼龍品種，占據了超過 50%的市場份額。相比之下，中國企業在全球市場的份額約為 12%，其中主要企業包括三力本諾、金發科技和沃特股份等。汽車、電子等領域對汽車、電子等領域對 LCPLCP 需

62、求不斷增加需求不斷增加LCPLCP（LiquidLiquid CrystalCrystal PolymerPolymer）又稱液晶高分子聚合物，是一種既具有類似于）又稱液晶高分子聚合物，是一種既具有類似于晶體般有序的分子排列晶體般有序的分子排列，又具有類似于液體般的流動性的材料又具有類似于液體般的流動性的材料，因此 LCP 材料具有優異的機械性能，根據加工方式需求區分為注塑級、薄膜級、纖維級。按照形成液晶相的條件不同，LCP 分為溶致性液晶（LLCP）和熱致性液晶（TLCP）：LLCP可在溶液中形成液晶相，只能用作纖維和涂料；TLCP 在熔點以上形成液晶相，具備優異的成型加工性能，不但可以用于

63、高強度纖維，而且可以通過注射、擠出等熱加工方式形成各種制品，應用遠超 LLCP圖35：高溫尼龍下游應用領域圖36：全球高溫尼龍行業市場競爭格局資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23注塑級注塑級 LCPLCP 的下游運用非常廣泛的下游運用非常廣泛。LCP 材料分子主鏈上具有大量剛性苯環結構，決定了其特殊的物化特征和加工性質，具有低吸濕性、耐化學腐蝕性、良好的耐候性、耐熱性、阻燃性以及低介電常數和低介電損耗因數等特點，廣泛應用于電子電器、航空航天、國防軍工、光電通訊等高

64、新技術領域。電電子電器方面子電器方面：高密度連接器、線圈架、線軸、基片載體、電容器外殼、插座、表面貼裝的電子元件、電子封裝材料、印刷電路板、制動器材、照明器材、接插件、SIMM 插口、QFP 插口、發光二極管外殼、晶體管類封裝件、注射成型線路部件(MID)、LED(MID)、PLCC(MID)、光感應器(MID)、水晶振蕩器座(MID)、集成塊支承座。汽車工業：汽車工業：汽車燃燒系統元件、燃燒泵、隔熱部件、精密元件、電子元件。航空航天航空航天：雷達天線屏蔽罩、耐高溫耐輻射殼體、電子元件。還包括諸如醫療器械、試聽設備等很多領域。受益受益 5G5G 高頻與小型化趨勢高頻與小型化趨勢，薄膜級薄膜級

65、LCPLCP 及及 LCPLCP 薄膜有望快速發展薄膜有望快速發展。隨著無線網絡從 4G 向 5G 過渡，通信頻率將全面進入高頻高速領域。根據 5G 的發展路線圖，未來通信頻率將分兩個階段進行提升。第一階段的目標是在 2020 年前將通信頻率提升到 6GHz，第二階段的目標是在 2020 年后進一步提升到毫米波（30-60GHz）的應用。高頻高速電路的需求內涵是傳輸信號的速度和品質，影響這兩項的主要因素是傳輸材料的電氣性能，包括介電常數與介電損耗，圖37：典型 TLCP 結構分子圖資料來源：夏英,葛雪明,侯傳金,等.液晶聚合物分子設計研究進展J.塑料科技,.液晶聚合物分子設計研究進展，國信證券

66、經濟研究所整理圖38：LCP 材料在手機上的應用分布圖39：LCP 材料在電腦上的應用分布資料來源：郭曦,范和平.LCP 在撓性電路板和 RFID 上的應用研究進展，第十屆中國覆銅板市場技術研討會論文集，國信證券經濟研究所整理資料來源：郭曦,范和平.LCP 在撓性電路板和 RFID 上的應用研究進展，第十屆中國覆銅板市場技術研討會論文集，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24具體而言，信號傳輸的速度與介電常數負相關，信號品質與介電損耗負相關。相比 PI 材料，LCP 具有介電常數低（典型值為 2.9）、正切損耗?。ㄆ渲禐?.0025）、熱

67、膨脹系數低、介電常數溫度特性好、高強度、靈活性、密封性（吸水率小于 0.004）等優點。在微波頻段，LCP 具有非常穩定的介電特性，損耗相比傳統基材的電磁損耗要小 10 倍以上，能夠有效降低信號損失。國內國內 LCPLCP 市場規?？焖贁U張市場規?？焖贁U張。受益于國家對新材料產業的大力支持，我國 LCP（液晶聚合物）生產工藝持續改進，產品性能顯著提升，有效實現了進口替代。與此同時，國內電子工業、汽車制造和航空航天等行業的快速發展，有力推動了 LCP 的市場需求增長。據博研咨詢數據，2023 年，電子電器領域是中國 LCP 最大的應用領域，占比約為 45%；汽車制造領域的需求占比為 25%，且預

68、計未來應用占比還將進一步提升。得益于電子、汽車制造和航空航天等行業的快速發展，中國 LCP 市場規模在 2023 年達到 12.5 億元，并呈現快速增長態勢。圖40：LCP 軟板、PI 軟板、改性 PI 軟板性能比較資料來源：何明展,胡先欽,沈芾云,等.超低損耗空氣電路板的工藝研究J.印制電路信息,，國信證券經濟研究所整理圖41：中國 LCP 的主要應用分布圖42：中國 LCP 市場規模（億元）資料來源：博研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：博研咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25可降解塑料可解決傳統塑料的環保問題可降解塑料可

69、解決傳統塑料的環保問題可降解塑料對于環境保護、降低碳排放意義重大?？山到馑芰蠈τ诃h境保護、降低碳排放意義重大?？山到馑芰鲜侵冈谧匀唤缛缤寥?、沙土、淡水環境、海水環境、特定條件如堆肥化條件或厭氧消化條件中，由自然界存在的微生物作用引起降解，并最終完全降解變成二氧化碳或甲烷、水及其所含元素的礦化無機鹽以及新的生物質（如微生物死體等）的塑料。從原料層面，相較傳統塑料，可降解塑料大大減少了石油的使用消耗。在塑料廢棄物處理方面，可降解塑料在降解母料以及自然環境作用下，即可在 2-3 年內實現完全降解，可以大大減少塑料廢棄物焚燒過程所產生的碳排放。由于傳統塑料引發的環境污染問題主要源于其不具有可降解性，行

70、業內逐漸形成了以可降解塑料代替不可降解塑料的共識。圖43：微塑料對海洋生物的危害示意圖資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理兩種降解機制催生三類可降解塑料。兩種降解機制催生三類可降解塑料。與傳統塑料被廢棄后需要幾百年的時間才能完全降解不同，可降解塑料力求在自然條件下于較短的時間內自動分解成對自然條件無害的小分子，如二氧化碳和水，從而達到解決“白色污染”，保護生態環境的目的。要實現此類環境友好型塑料的降解主要有兩種降解機理：光降解和生物降解，在這兩種降解機制的指導下，學術界與業界開發出了三大類可降解塑料：光降解塑料、生物降解塑料以及光-生物降解塑料。光降解塑料的發展起步和成熟都較早，但由于應

71、用上的局限性，20 世紀 90 年代開始逐漸減產；生物降解塑料已經從研發階段進入工業化生產階段，全球需求和產能穩步提升，若能大幅降低成本，將迎來爆發期；光-生物降解塑料結合了前兩者的優點，是未來可降解塑料的發展方向，但目前尚處于實驗室階段。光降解塑料技術已經成熟光降解塑料技術已經成熟，但應用較為局限但應用較為局限；生物降解塑料性能良好生物降解塑料性能良好，是目前可是目前可降解塑料中的主流門類。降解塑料中的主流門類。光降解塑料主要由光敏劑、光降解聚合物、光降解調節劑組成，生產工藝簡單、成本低。但缺點也十分明顯，其降解性很大程度上受到溫度、光照強度等自然條件的約束。埋藏在地下的光降解塑料甚至會由于

72、沒有光照而收效甚微或根本無法分解。由于光降解塑料的各種局限性，光降解塑料主要適用于日照條件較好的地區。光降解塑料的適用面較窄，目前主要集中于農作物覆蓋物。以合成生物降解塑料為代表的生物降解塑料憑借良好的使用性能和降解性成為主流門類。PLA、PBAT 等合成生物降解塑料在力學性能、熱學性能上與傳統石油基塑料較為接近，能夠滿足生產生活的對性能的需求。同時，生物降解塑料具有良好的降解性，廢棄后能不依賴光照自然分解，適合日常廢棄塑料的情景。生無可降解塑料被廣泛應用于包裝、農用地膜、一次性餐具等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26PBATPBAT 和和 PLAP

73、LA 是目前最具發展潛力的可降解塑料品類是目前最具發展潛力的可降解塑料品類。當前市場上應用最廣的可降解材料是 PBAT 和 PLA，其性價比相較于其他可降解材料具有顯著優勢。對不同的下游應用（膜、塑料袋、杯具等），要綜合考量不同材料的耐熱性、機械和加工性能。其中，模量對于材料的軟硬影響較大。從制作硬質產品的需求出發，PLA具備較高的硬度和高透明性，是理想的透明容器、管材制造原料，但耐水解性能不佳；從制造軟質產品的角度，PBAT 兼具 PBA（聚己二酸丁二醇酯）和 PBT（聚對苯二甲酸丁二醇酯）的特性，性能接近傳統石油基塑料，具備較好的延展性和斷裂伸長率，成膜性能突出，PBS 與其性能接近。PH

74、A 具備良好的降解能力，不要求工業堆肥等苛刻條件。綜合來看，PBAT、PLA 等的性能與普通的日用消費級塑料已經比較接近。表5：主要可降解塑料與傳統塑料綜合對比指標指標PLAPLAPHAPHAPBSPBSPBATPBATPCLPCLPEPEPSPSPPPPPETPET耐熱性耐熱性低高高低低高較高高較高成膜性能成膜性能中等較容易容易容易容易容易中等容易容易硬度硬度高低較低低低低高較高高力學強度力學強度高低較高低低低高較高高耐久性耐久性高較低中等中等較低高高高高透明度透明度高較高較低低中等高高較高高資料來源：海正生材招股書，國信證券經濟研究所整理圖44：三類可降解塑料所處發展階段示意圖圖45：合成

75、生物降解塑料的分類資料來源：和曉楠，降解塑料的發展現狀分析.高科技與產業化，國信證券經濟研究所整理資料來源：European Bioplastics，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27PBATPBAT 生產工藝已共酯化法是我國生產工藝已共酯化法是我國 PBATPBAT 生產的主流工藝。生產的主流工藝。聚對苯二甲酸己二酸丁二醇酯（PBAT）為脂肪族-芳香族共聚酯。PBAT 以 1,4-丁二醇（BDO）、己二酸（AA）、對苯二甲酸（PTA）為原料，經酯化-縮聚反應而制得。其生產工藝根據聚合單體參加反應順序的不同，可分為共酯化法、分酯化法和

76、串聯酯化法。共酯化法為三種聚合單體經過酯化和縮聚反應合成 PBAT，該工藝具有工藝流程短、原料利用率高、反應時間短、生產效率高等優點，成為我國 PBAT 主流生產工藝。分酯化和串聯酯化工藝通過聚合單體分開進行反應的方式合成 PBAT，優點有產品分子量分布窄、設備簡單、反應體系中間物質較少等，缺點是各批次產品質量可能存在差異。圖48：PBAT 的生產工藝路線資料來源：張宗飛,王錦玉,等.可降解塑料的發展現狀及趨勢，化肥設計，國信證券經濟研究所整理聚乳酸的生產工藝分為一步法與兩步法。聚乳酸的生產工藝分為一步法與兩步法。目前，由乳酸單體聚合生產聚乳酸（PLA）的制備方法總體上可以分為兩種，即由“乳酸

77、丙交酯”與“丙交酯聚乳酸”兩階段構成的“兩步法”工藝，和乳酸直接縮聚成聚乳酸的“一步法”工藝。采用“兩步法”工藝生產聚乳酸，第一步是將乳酸進行脫水酯化，制得乳酸低聚物，再將乳酸低聚物環化制得丙交酯，并對丙交酯進行提純得到高純度丙交酯；第二步是將丙交酯進行開環聚合，即可得到純聚乳酸。采用“一步法”工藝制造聚乳酸，是將乳酸直接脫水聚合制得純聚乳酸。圖46：2019-2024H1 我國可降解塑料行業需求規模（萬噸）圖47：我國可降解塑料市場規模預測（億元）資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

78、證券研究報告28圖49：PLA 的生產工藝路線資料來源：張宗飛,王錦玉,等.可降解塑料的發展現狀及趨勢，化肥設計，國信證券經濟研究所整理公司有序推進公司有序推進 PBATPBAT 和和 PLAPLA 產能擴充產能擴充。公司自主研發的生物降解共聚酯產業化集成技術，目前 PBAT 樹脂年產能已達 18 萬噸，公司 3 萬噸/年 PLA 產能項目于 2022 年四季度投產。結合國內政策趨勢和市場需求，未來公司還將適時推進后續 12 萬噸/年 PBAT 和 6 萬噸/年 PLA 產能的建設與投產。在特種工程塑料領域，公司深挖行業潛力，拓展應用場景。在特種工程塑料領域，公司深挖行業潛力，拓展應用場景。公

79、司開發的高耐熱、高尺寸穩定性無鹵阻燃 PA10T 材料，已在新一代存儲連接器 DDR5 上獲得多家行業代表性客戶的認可并實現批量應用；開發的高強度、高耐熱 LCP 材料，不僅在電氣部件如線圈骨架上實現規?；瘧?，還在新能源鋰電池封裝領域取得突破性進展；開發的低雜質含量 PPSU 材料成功替代黃銅，用于地暖和飲用水管接頭，實現大批量銷售，打破國外壟斷。為滿足市場需求，公司積極擴充為滿足市場需求，公司積極擴充特種工程塑料特種工程塑料產能。產能。公司新增 1.5 萬噸/年PA10T/PA6T 合成樹脂項目，目前高溫尼龍總產能達 2.1 萬噸/年；2024 年 12月，1.5 萬噸/年 LCP 項目建

80、成后，公司 LCP 產能已達 2.1 萬噸/年；此外，公司千噸級 PPSU/PES 中試產業化裝置已基本達產，2024 年 0.6 萬噸/年PPSU/PES 合成樹脂項目投產后，PPSU 總產能約為 0.66 萬噸/年圖50：公司完全生物降解塑料銷量及增速圖51：公司特種工程塑料銷量及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29綠色石化：供求關系好轉，多舉措控制虧損綠色石化：供求關系好轉，多舉措控制虧損依托寧波金發建立丙烷依托寧波金發建立丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯樹脂聚丙烯樹脂-改性

81、聚丙烯產業鏈改性聚丙烯產業鏈2018 年 10 月，公司通過收購寧波銀商和萬華投資，間接持有寧波海越 49%的股權（交易金額 1.76 億元）。2019 年 5 月，公司完成對寧波海越剩余 51%股權的收購（交易金額 7.0 億元），實現對寧波海越的全資控股。寧波海越的主要產能包括60 萬噸/年丙烷脫氫裝置、60 萬噸/年異辛烷裝置和 4 萬噸/年甲乙酮裝置。隨后，公司將其更名為寧波金發新材料有限公司。2019 年 7 月，公司與寧波管委會簽署投資框架協議，計劃新建“120 萬噸/年聚丙烯熱塑性彈性體（PTPE）及改性新材料一體化項目”。該項目分兩期建設，總投資規模龐大：其中一期項目：建設內容

82、包括 60 萬噸/年丙烷脫氫裝置、80 萬噸/年聚丙烯裝置和 40 萬噸/年改性聚丙烯新材料生產線（與聚丙烯共線），以及配套公用工程。該項目已于 2023 年年底投產。油頭制丙烯是國內主流路線。油頭制丙烯是國內主流路線。目前，低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線：油頭制烯烴、煤制烯烴和丙烷脫氫制烯烴（PDH）。不同工藝路徑各有優劣，公司所采用的 PDH 工藝具有投資少、丙烯收率高、副產物少等顯著優勢。截至 2024 年，我國丙烯生產工藝中，47%采用油頭工藝，35%采用氣頭工藝，其余采取煤頭工藝。盡管如此，從全球范圍來看，石腦油制烯烴仍是主流工藝，因此聚丙烯價格與原油價格高度相關，原油價格也成為聚

83、烯烴成本的重要支撐因素。圖52：三種烯烴的工藝路線圖53：2024 年我國丙烯生產路線占比資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理國內丙烯產能建設較快，開工率近年呈現高位下滑狀態。國內丙烯產能建設較快，開工率近年呈現高位下滑狀態。聚丙烯制品在耐熱性、耐腐蝕性和透明性等方面優于其他合成樹脂，廣泛應用于包裝、纖維、汽車、家電等日用品和工業品的生產，并在醫療領域得到越來越多的應用。其主要下游產品包括拉絲、注塑和膜料等。由于應用場景廣泛，聚丙烯的表觀消費量隨著經濟發展迅速增長。與此同時，隨著大煉化項目和煤化工裝置的陸續投產，聚丙烯產能也實現了快速增長。然而，

84、在 2023 年和 2024 年，由于產能的快速釋放，聚丙烯的產能利用率出現了下滑。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖54：中國丙烯產能、產量及開工負荷率圖55：中國丙烯表觀消費量及同比增速資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理未來隨著新增產能減少未來隨著新增產能減少，裝置盈利性有望恢復裝置盈利性有望恢復。據卓創咨詢數據，2024 年國內聚丙烯產能達到 4432 萬噸，較 2019 年新增 2135 萬噸，產能平均增速為 11.79%。預計到 2027 年，我國聚丙烯產能將突破 6000 萬噸，未來供需壓力依

85、然存在。近期新增產能多為煉化一體化及輕烴路線裝置，單套裝置產能較大且能耗水平先進，這可能促使老舊產能逐步退出市場，從而在一定程度上緩解供需壓力。圖56：不同工藝路線聚丙烯稅前裝置毛利狀況資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理依托遼寧金發建立丙烷依托遼寧金發建立丙烷-丙烯丙烯-丙烯腈丙烯腈-ABS-ABS 樹脂樹脂-改性改性 ABSABS 產業鏈產業鏈2021 年 7 月，公司通過受讓寶來新材料的認繳出資權并對其增資，獲得了遼寧寶來新材料 51.09%的股權（出資額 18.8 億元）。2022 年 3 月，公司聯合騰曦晨投資、金石基金，通過平臺公司盤錦金發新材料公司對寶來新材料繼續增資，公司

86、此次出資約 10 億元。增資完成后，公司直接持有寶來新材料的股權比例從 51.09%降至 28.56%，通過平臺公司間接持股 44.10%，合計持股比例為 72.66%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31根據協議，若未能完成約定的重組及經營目標，公司將承擔平臺公司其他投資方的回購義務，回購利率為 10%。因此，公司在會計處理上將平臺合作方出資的 20.25億元確認為負債，并按 10%的利率逐年計提財務費用。2022 年 4 月，寶來新材料更名為遼寧金發，并于當年投產，項目包括 60 萬噸/年ABS 裝置、60 萬噸/年 PDH 裝置、26 萬噸/年丙烯腈裝

87、置、10 萬噸/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）裝置及配套項目。2022 年，遼寧金發 PDH 裝置一次性開車成功。2024 年 6 月，金石基金將其持有的平臺公司 29.7521%的股權轉讓給騰曦晨投資。此次轉讓后，公司對平臺公司的持股比例降至 33.06%，對遼寧金發的持股比例降至 43.14%。其中，盤錦鑫海未向遼寧金發注資，公司對遼寧金發的實際持股比例為 45.20%。此次股權轉讓未影響公司對遼寧金發的控制權，平臺公司和遼寧金發仍為公司合并報表范圍內的控股子公司。圖57：不同工藝路線聚丙烯裝置稅前毛利狀況資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理ABS 是由丙烯腈（A）、丁二烯（B）和苯乙烯

88、（S）三種單體聚合而成的共聚物，其三種單體的比例可根據需求靈活調整。ABS 兼具聚丁二烯橡膠的韌性和低溫抗沖擊性、丙烯腈的耐熱性和化學穩定性，以及聚苯乙烯樹脂的剛性、光澤性和易加工性，因此具備耐沖擊、耐熱、耐低溫、耐化學品、易加工成型和光澤性好等優異綜合性能，廣泛應用于汽車、電子和家用電器等行業。據卓創咨詢數據，2024 年，ABS 樹脂下游應用領域中電子電器領域的消費占比為63%，顯示出電子電器行業對 ABS 樹脂的需求持續增長。其他下游應用領域如交通工具、輕工業、辦公設備和建材等，其消費占比相對穩定或略有下滑。其中，交通用具的消費占比保持在 9%左右，輕工業和辦公設備領域的需求占比分別維持

89、在13%和 8%，而建材及其他領域的需求占比下滑至 7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖58：中國 ABS 下游應用領域資料來源：新卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理隨著新建大煉化項目的投產以及現有煉化裝置向“減油增化”轉型，ABS 項目獲得了充足的原料保障。然而，由于上一輪化工景氣周期中 ABS 盈利水平較高，新建和擴建產能較多，自 2022 年以來，ABS 產能快速增長，低端產品過剩問題明顯，導致行業裝置開工負荷率下降。在國內技術不斷進步的推動下，國產 ABS 的市場競爭力逐漸增強，尤其是在通用牌號方面，已能滿足國內市場需求，ABS 進口量顯著減少

90、。但在部分對性能要求較高的特殊領域，國內仍無法生產，部分特殊牌號的 ABS 仍需依賴進口。當前，國內 ABS 市場呈現出高端與低端產品供需分化嚴重的局面。圖59：中國 ABS 產能、產量及開工負荷率圖60：中國 ABS 表觀消費量及進口量資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理據隆眾咨詢數據，2023 年和 2024 年中國 ABS 產能呈現快速擴張態勢，2023 年新增產能 245 萬噸，2024 年新增產能 140 萬噸。預計 2025 年和 2026 年還將分別有230 萬噸和 150 萬噸產能投產。集中產能投放加劇了市場競爭，導致行業平均利潤

91、下滑。目前，國內新增產能多為通用牌號，產品附加值較低，而中高端市場對品質和質量穩定性要求更高。頭部企業正通過技術突破高端牌號 ABS，逐步替代進口產品，增厚企業利潤，并有望在未來獲得更強的市場競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖61：我國 ABS 稅前裝置毛利情況（元/噸）資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理寧波金發目前擁有年產 120 萬噸丙烷脫氫（PDH）裝置和 80 萬噸聚丙烯（PP）裝置，其中 60 萬噸 PDH 裝置和 80 萬噸 PP 裝置于 2023 年建成投產。遼寧金發則擁有 60 萬噸 PDH 裝置、60 萬噸 ABS 裝置

92、、26 萬噸丙烯腈裝置和 10 萬噸甲基丙烯酸甲酯（MMA）裝置，并于 2022 年 5 月完成中交，產能利用率不斷提升。公司綠色石化板塊在 2023 年實現營收 93.51 億元，達到歷史峰值。2024 年上半年，該板塊營收為 39.95 億元，同比增長 1.08%。然而，由于石化板塊相關產品面臨產能過剩問題，該板塊持續虧損。2024 年上半年，石化板塊毛利為-2.9 億元，未來隨著精細化管理及開工率的不斷提高，對公司利潤拖累有望進一步控制。圖62：公司綠色石化板塊營收及增速圖63：公司綠色石化板塊毛利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務

93、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34醫療板塊醫療板塊：開拓海外市場，加大應用研究開拓海外市場，加大應用研究公司專注于研發、生產和銷售工業勞保防護用品、非織造材料、IVD 耗材等工業及醫療健康領域的產品，廣泛應用于國內外市場，服務于醫療、工業防護等多個行業。公司已通過中國、歐盟、美國、英國等多國醫療器械及民用防護產品認證，連續三年榮獲廣東省質量信用 A 類醫療器械生產企業稱號，并獲得“哈佛商業評論數字化轉型先鋒”“廣東省高新技術企業”“廣東省醫療器械行業協會副會長單位”等榮譽，同時成為第 19 屆亞運會官方供應商。公司擁有完整產業鏈和領先產能。公司擁有完整產業鏈和

94、領先產能。在口罩領域，憑借金發科技在高分子材料的技術積累和創新能力，公司實現了從上游聚丙烯原材料到中游熔噴布，再到下游口罩生產的全產業鏈覆蓋。在丁腈手套領域，公司已完成高性能丁腈手套的研發，并建成 64 條生產線，產品廣泛應用于醫療健康、工業制造、科學實驗、食品處理和日常清潔等領域，其規?；透咂焚|處于行業領先水平。公司持續拓展海外市場公司持續拓展海外市場，強化應用研究強化應用研究，提升醫療板塊盈利能力提升醫療板塊盈利能力。2023 年，公司丁腈手套銷量達 13.6 億只，同比增長 267%，品牌影響力顯著提升。公司研發的超柔軟丁腈手套、超薄丁腈手套、高等級防化手套等創新產品，為行業提供了新的

95、防護解決方案。同時，公司依托集團營銷平臺，加強營銷協同管理，集中優勢資源，圍繞上下游核心客戶和核心區域，為客戶提供全套防護解決方案。公司以醫用高分子為核心，加快新品開發，穩步推進醫用耗材、個人防護用品、非織造材料和 IVD 領域等關鍵項目，深入開展新項目孵化，致力于為客戶提供高價值產品。圖64：公司醫療健康產品應用場景圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35疫情期間，醫療物資需求大幅增長，公司迅速向醫療健康產品領域拓展，積極履行社會責任。2020 年，公司實現銷售收入 27.1 億元，毛利 20.61 億元。疫情的結束

96、后，公司醫療健康板塊開工率較低，對整體業績產生了拖累。2024 年，公司通過加強應用研究、開拓日常防護產品以及持續拓展海外市場，有效降低了庫存，逐步提升了開工率，醫療健康板塊經營持續好轉。圖65：公司醫療板塊營收及增速圖66：公司醫療板塊毛利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36盈利預測盈利預測改性塑料板塊：改性塑料板塊：由于公司深入綁定下游大客戶，并不斷加強自身研發能力，滿足客戶新需求，公司改性塑料銷量持續增長，假設 2024 年-2026 年銷量為220/255/280

97、萬噸。隨著回收塑料業務不斷建成，歐洲國家需求旺盛，假設 2024年-2026 年銷量為 30/34/38 萬噸。由于我們預期 2025 年原油平均價格較 2024 年有望下降，這將提高改性塑料板塊毛利率。我們假設改性塑料板塊 2024-2026 年營業收入為 289.00/3337.45/370.60 億元，毛利率為 20.00%/21.36%/19.80%。新材料板塊：新材料板塊：公司 LCP 及 PPSU 新產線在 2024 年陸續投產，我們假設公司特種工程塑料 2024-2026 年銷量為 2.20/2.64/3.10 萬噸。公司可降解塑料產線公司不斷提高產能負荷率，擴大市場占有率，且公

98、司 2025 年部分特種工程塑料已經應用與機器人領域，有望拉高該板塊毛利率，我們預計公司可降解塑料 2024-2026 年銷量為 18/23/25 萬噸。我們假設公司新材料板塊 2024-2026 年營業收入為38.44/47.63/52.52 億元，毛利率為 12.59%/15.41%/15.65%。綠色石化板塊：綠色石化板塊：遼寧金發產能爬坡率不斷提高，假設 2024-2026 年 ABS 銷量分別為 40/50/60 萬噸，丙烯腈銷量分別為 16.5/10.0/5.0 萬噸。假設寧波金發銷量維持在 60 萬噸的滿產狀態。遼寧金發及寧波金發通過精益管理，開工率不斷上升，制造費用明顯下降。公

99、司在 2024 年四月通過資本運作，減少了對遼寧金發的持股比例，持股比例從 72.66%降低到 43.14%，但遼寧金發仍然并表，遼寧金發虧損將通過少數股東權益部分體現，預期 2025 年遼寧金發有望減虧，公司受遼寧金發拖累有望降低。寧波金發由于 2024 年 60 萬噸 PDH 裝置轉固，2025 年折舊壓力加大，虧損預計進一步擴大。由于公司綠色石化板塊逐步走入正軌，我們預計該板塊對公司業績拖累不會進一步擴大。我們假設公司綠色石化板塊 2024-2026 年營業收入為 124.03/135.50/154.25 億元，毛利為 0%/-5.83%/1.62%。醫療健康板塊：醫療健康板塊：公司醫療

100、健康板塊不斷開拓新產品，開發工業勞保防護用品，擺脫了對醫療物資的依賴，并積極拓展海外市場，庫存明顯減少，開工率持續上升。2025 年公司手套產品海外營收有望明顯提升。2024 年醫療健康板塊資產減值嚴重影響其盈利能力，預計 2025 起板塊毛利恢復正常，預計醫療健康板塊公司2024-2026 年營收為 3.5/8/10 億元，毛利率為-14.29%/20%/15%。公司材料貿易板塊假設維持 10%增速，2024-2026 年營收分別為 80/88/96.8 億元，毛利維持在 5%。表6：金發科技公司盈利拆分及預測（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E20

101、25E2025E2026E2026E改性塑料板塊改性塑料板塊營業收入25,327.6825,646.9926,966.1128,900.0033,745.0037,060.00營業成本20,333.0720,196.3620,625.3523,120.0026,537.0029,723.00毛利潤4,994.615,450.636,340.765,780.007,208.007,337.00毛利率19.72%21.25%23.51%20.0021.3619.80新材料板塊新材料板塊營業收入2,653.842,902.563,157.033,844.004,763.805,252.00營業成本1

102、,754.312,371.382,612.693,360.004,029.504,430.00毛利潤899.53531.18544.34484.00734.30822.00毛利率33.90%18.30%17.24%12.59%15.41%15.65%綠色石化綠色石化營業收入4,014.373,780.439,350.6612,402.5013,550.0015,425.00營業成本3,717.374,298.0210,513.8112,402.5014,340.0015,175.00毛利潤297.00-517.59-1,163.150.00-790.00250.00毛利率7.40%-13.69

103、%-12.44%0.00%-5.83%1.62%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37醫療健康醫療健康營業收入1,526.961,494.59384.61350.00800.001,000.00營業成本1,293.47943.18495.41400.00600.00850.00毛利潤233.49551.41-110.80-50.00200.00150.00毛利率15.29%36.89%-28.81%-14.29%20.00%15.00%合計合計營業收入40,198.6240,412.3347,940.5953,496.5061,658.8068,417.00營

104、業成本33,517.5034,269.3842,186.1746,882.5053,866.5059,374.00毛利潤6681.126142.955754.426614.007792.309043.00毛利率16.62%15.20%12.00%12.36%12.64%13.22%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所拆分并預測備注：盈利拆分及預測僅為國信證券經濟研究所研究假設所得，并非公司公告數據，請以公司公告為準綜上所述，預計未來 2024-2026 年公司營收 534.97/616.59/684.17 億元，同比增長 11.59%/15.26%/10.96%。預 計 未 來 2024-2

105、026 年 公 司 毛 利 率 分 別 為12.36%/12.64%/13.22%。估值估值我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：12.82-15.9112.82-15.91 元元未來 3 年估值假設條件見下表：表7：公司盈利預測假設條件（%）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率14.65%0.53%18.63%11.59%15.26%10.96%營業成本/銷售收入83.38%84.80%88.00%87.64%86.78%85.96%管理費用/銷售收入3.16%2.

106、69%2.79%3.00%3.00%3.00%研發費用/銷售收入3.62%3.60%4.12%4.00%4.00%4.00%銷售費用/銷售收入1.41%1.27%1.61%1.80%1.80%1.80%營業稅及附加/營業收入0.59%0.48%0.49%0.60%0.60%0.60%所得稅稅率12.90%1.36%58.10%12.00%12.00%12.00%股利分配比率125.79%69.43%573.31%80.00%80.00%80.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理并預測表8：公司資本成本假定無杠桿 Beta1.2T12.00%無風險利率3.00%Ka13.80%股票風

107、險溢價9.00%有杠桿 Beta2.24公司股價11.23Ke23.20%發行在外股數2672E/(D+E)50.280%股票市值(E)30007D/(D+E)49.72%債務總額(D)29671WACC14.29%Kd6.00%永續增長率（10 年后）2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表9：公司 FCFF 估值表2024E2025E2026E2027E2028EEBIT1,225.81,636.82,252.21,846.21,934.4所得稅稅率12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%E

108、BIT*(1-所得稅稅率)1,078.71,440.41,982.01,624.71,702.3折舊與攤銷2,779.73,222.93,449.33,658.03,860.8營運資金的凈變動(3,983.8)4,014.65,420.86,325.36,761.2資本性投資(3,000.0)(3,000.0)(3,000.0)(3,000.0)(3,000.0)FCFF(3,125.5)5,677.97,852.18,607.99,324.3PV(FCFF)(2,734.7)4,346.95,259.85,045.24,781.8核心企業價值核心企業價值67,060.6減：凈債務28,857

109、.6股票價值股票價值38,203.1每股價值每股價值14.30資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化14.3013.3%13.8%14.29%14.8%15.3%永續增長率變化2.6%18.0116.4114.9413.6112.382.4%17.7316.1514.7213.4112.202.2%17.4515.9114.5113.2212.042.0%17.1815.6714.3013.0311.871.8%1

110、6.9215.4514.1012.8511.711.6%16.6715.2313.9012.6811.561.4%16.4315.0113.7112.5111.41資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 12.85-15.91元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象。相對估值：相對估值：12.32-15.3312.32-15.33 元元金發科技是國內改性塑料龍頭企業，特種工程塑料業務快速發展，同時布局上游石化產業。對于公司價值我們采取分

111、部估值的方法進行測算。綠色石化板塊：公司依托遼寧金發和寧波金發構建了“丙烷-丙烯-聚丙烯樹脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS 樹脂-改性 ABS”產業鏈。目前聚丙烯及 ABS 樹脂均處于低端產能過剩的階段，行業處于周期底部，兩個子公司均處于虧損狀態。由于石化板塊是典型的固定投資大、周期性強的行業，故對于該板塊采取 PB 估值的方法。據公司公告，寧波金發截至 2024 年 9 月 30 日，總資產為 98.72 億元，凈資產為20.31 億元，2024 年前三季度凈虧損 10.61 億元，公司對寧波金發持股 100%；遼寧金發截至 2024 年 9 月 30 日，總資產為 152.4

112、5 億元，凈資產為 42.43 億元，前三季度凈虧損 2.60 億元，公司對遼寧金發持股 45.20%。截至 2024 年三季度末公司綠色石化板塊凈資產為 39.49 億元?；趯幉ń鸢l及遼寧金發近期不再有大規請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39模固定資產投資，考慮到設備正常折舊，假設 2024-2026 年公司綠色石化板塊凈資產保持為 38.85/26.22/13.65 億元。在石化板塊，我們選取與公司綠色石化板塊業務相近的東方盛虹、榮盛石化、恒逸石化作為可比公司，根據 Wind 一致預期，以上三家公司 PB 平均值為 1.58。金發科技綠色石化板塊，相比

113、可比公司產業鏈較短，產品線較為單一。我們認為公司綠色石化板塊 2024 年合理 PB 為 1.0-1.2倍，則 2024 年金發科技綠色石化板塊對應市值為 38.85-46.62 億。表11：同類公司估值比較股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 主營產品主營產品股價股價（2022025 5.3 3.2626）每股凈資產每股凈資產P PB BP PE E總市值總市值2024E2024E 2025E2025E2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E（億元）（億元）000301.SZ 東方盛虹 滌綸長絲、EVA、丙烯腈等8.854.925.195.551.

114、801.711.59-18.8585000703.SZ 恒逸石化 成品油、PX、聚酯切片等6.116.816.947.110.900.880.8648.7224002493.SZ 榮盛石化 成品油、聚酯切片、EVA 等8.814.414.524.652.001.951.8946.3892平均值平均值1.571.511.45600143.SH金發科技石化板塊聚丙烯、ABS、丙烯腈11.23-資料來源：Wind 一致預期，國信證券經濟研究所預測根據業績拆分及模型測算，我們測算公司除石化板塊外其余業務 2024-2026 年營收分別為 410.94/481.09/529.92 億元，毛利率分別為 1

115、6.09%/17.84%/16.59%，凈利率為 5.80%/5.93%/5.98%，除石化板塊外其余業務 2024-2026 年對歸母凈利潤貢獻為 23.84/28.53/31.68 億元，其中改性塑料板塊是利潤的主要來源，該板塊業務業績較為穩定，我們采取 PE 估值的方法。我們選取國恩股份、萬華化學作為可比公司，2024 年平均 PE 為 14.07 倍。對金發科技除綠色石化外其余板塊，我們認為合理 PE 為 12-15 倍，則 2024 年公司除綠色石化板塊外其余板塊對應市值為 286.08-357.6 億元。表12：同類公司估值比較股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 主營產品主營產品股

116、價股價（2022025 5.3 3.2626）EPSEPSPEPEPBPB總市值總市值202320232024E2024E 2025E2025E20232023 2024E2024E 2025E2025E（億元）（億元）002768.SZ 國恩股份改性材料、復合材料等25.711.72 2.212.6414.95 11.639.741.4670600309.SH 萬華化學MDI,TDI，精細化學品等68.075.36 4.156.0412.70 16.40 11.272.262137平均值平均值13.83 14.02 10.51600143.SH 金發科技改性塑料、可降解塑料、特種工程塑料11

117、.23資料來源：Wind 一致預期，國信證券經濟研究所預測在相對估值法中，對公司的綠色石化板塊采用 PB 估值法，2024 年該部分業務對應市值為 38.85-46.62 億元。對除綠色石化的其余業務采取 PE 估值法，2024 年對應市值為 286.08-357.6 億元。公司 2024 年合理市值空間為 324.93-404.22 億元，對應股價分別為 12.32-15.33 元。投資建議投資建議我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 8.92/13.45/17.01 億元，攤薄 EPS 為0.33/0.50/0.64 元。綜合絕對估值與相對估值，股票合理估值區間在 12.85-

118、15.33元之間，相對于目前股價有 14.43%-36.51%溢價空間。首次覆蓋，給予“優于大優于大市市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在12.85-15.33 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：絕對估值方面：絕對估值方面：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增

119、長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 9.00%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值方面：我們選取了與公司業務相近的石化/改性塑料/新材料企業的相對估值指標進行比較，分別對 PB 估值法和 PE 估值法對公司市值進行了估算，有可能高估了市值。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司 2024-2026 年 3 年收入增長分別為 11.59%/15.26%/1

120、0.96%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2024-2026 年 3 年毛利率分別為 12.36%/12.64%/13.22%，主要是基于公司產能持續擴張、新產品不斷推廣等假設，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司新增產線將在未來 1-3 年內陸續投產，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。經營風險經營風險新產品的新產品的放量放量及市場推廣的風險：及市場推廣的風險：新增產能的盈利會極大地受到產品研發進度、市場推廣進程及下游需求波動等的影響。目前

121、市場已有同類上市或在研競品，未來商業化預計會面臨激烈競爭，出現商業價值低或不及預期的風險，如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。尚需考慮市場需求放緩及市場容量有限等風險。原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司主要原材料為丙烯、丙烯腈、苯乙烯、輕烴等，直接材料占主營業務成本的比例較高，公司生產所用的主要原材料的采購價格呈現一定波動，未來如果主要原材料價格出現上升而公司未能采取有效措施予以應對，將對公司的經營業績帶來不利影響。產品產能過剩，持續虧損的風險：產品產能過剩，持續虧損的風險：公司石化板塊產品主要為聚丙烯和 ABS，產品較為同質化，低端產能過剩，若公司不能持續提

122、高產品品質，精益公司管理，相關產品可能持續虧損，對公司業績造成不利影響。技術風險技術風險核心技術泄密風險：核心技術泄密風險：公司銷售的各類產品均依賴于公司長期以來研發與積累的各項核心技術與研發成果。經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：隨著近年來生物產業在國內的迅速興起，高端技術人才日益短缺并成為同行業競爭對手競相網羅的對象。關鍵技術人才的培養和

123、管理是公司競爭優勢的主要來源之一。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。技術被趕超或替代的風險技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型、勞動密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影

124、響。財務風險財務風險應收賬款風險：應收賬款風險：雖然公司主要客戶均為資信狀況良好的境內外大中型企業，但是隨著公司銷售規模的進一步擴張，應收賬款可能繼續增長。如果公司不能繼續保持對應收賬款的有效管理，抑或客戶的經營情況、財務情況、市場競爭情況發生變化導致公司應收賬款無法全額按時回收，不排除公司將面臨流動資金趨緊的可能，對公司持續經營將產生不利影響。匯兌風險：匯兌風險：公司境外銷售主要以美元定價和結算。貨幣政策及匯率走勢通常伴隨國內外政治形勢、全球經濟環境的變化而改變，具有較大的不確定性。資產減值風險資產減值風險：截至 2024 年 9 月 30 日，金發科技的商譽總額為 2.69 億元，且部分資

125、產開工率較低，這些商譽及資產未來若未能有效利用，有可能會造成一定的資產減值損失，對公司經營業績造成一定影響。市場風險市場風險股東減持風險股東減持風險：董事會換屆后，原董事會成員較多公司股份，未來有可能減持股份，造成公司股價一定波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現

126、金及現金等價物39773735300030008228營業收入營業收入40412404124794147941534975349761659616596841768417應收款項785910469116821346514940營業成本3426942186468835386759374存貨凈額55496039664776268416營業稅金及附加194236321370411其他流動資產31143030338238984325銷售費用51477396311101232流動資產合計流動資產合計20500205002329423294247322473228008280083592935929管理費

127、用12001448410446765149固定資產2535428773295002991530117財務費用10171119113711481074無形資產及其他34443596323628772517投資收益6817000投資性房地產53275119511951195119資產減值及公允價值變動434420300300300長期股權投資804793793793793其他收入(1678)(2425)000資產總計資產總計55429554296157561575633806338066713667137447674476營業利潤20421913897891478短期借款及交易性金融負債70938

128、8581246985228000營業外凈收支(14)(27)000應付款項71819131100511153012724利潤總額20281643897891478其他流動負債676853582475826615177所得稅費用所得稅費用2727959547479595177177流動負債合計流動負債合計21041210412334823348249942499428318283183590135901少數股東損益9(248)(550)(650)(400)長期借款及應付債券1295717003172031720317203歸屬于母公司凈利潤199231789213451701其他長期負債3143

129、3310331033103310長期負債合計長期負債合計16100161002031320313205132051320513205132051320513現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計37142371424366043660455074550748830488305641456414凈利潤凈利潤199231789213451701少數股東權益1758156613461086926資產減值準備388(10)153218股東權益1652916349165271679617136折舊

130、攤銷14441847278032233449負債和股東權益總計負債和股東權益總計55429554296157561575633806338066713667137447674476公允價值變動損失(434)(420)(300)(300)(300)財務費用10171119113711481074關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動906(2111)(3984)40155421每股收益0.750.120.330.500.64其它(386)1184(373)(281)(168)每股紅利0.520.

131、680.270.400.51經營活動現金流經營活動現金流39103910806806(832)(832)802280221011110111每股凈資產6.226.126.196.296.41資本開支0(5564)(3000)(3000)(3000)ROIC12%4%3%4%6%其它投資現金流(1)(20)000ROE12%2%5%8%10%投資活動現金流投資活動現金流429429(5573)(5573)(3000)(3000)(3000)(3000)(3000)(3000)毛利率15%12%12%13%13%權益性融資84125000EBIT Margin10%7%2%3%3%負債凈變化423

132、404520000EBITDAMargin14%11%7%8%8%支付股利、利息(1383)(1816)(714)(1076)(1361)收入增長1%19%12%15%11%其它融資現金流(2574)(59)3611(3946)(522)凈利潤增長率20%-84%182%51%27%融資活動現金流融資活動現金流(4410)(4410)4525452530973097(5022)(5022)(1883)(1883)資產負債率70%73%74%75%77%現金凈變動現金凈變動(71)(71)(242)(242)(735)(735)0 052285228息率4.6%6.1%2.4%3.6%4.5%貨

133、幣資金的期初余額40473977373530003000P/E15.094.733.622.317.6貨幣資金的期末余額39773735300030008228P/B1.81.81.81.81.8企業自由現金流0(4446)(3125)56787852EV/EBITDA11.814.318.916.215.2權益自由現金流0(460)(315)7226385資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意

134、或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普

135、500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因

136、接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行

137、的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公

138、司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032