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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|金發科技金發科技 改性塑料龍頭企業，多業務并舉助力成長 金發科技（600143.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600143.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 8.94 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 聯系人聯系人 李妍李妍 18684865879 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】公司改性塑料龍頭地位穩固，綠色石化業務多舉措減虧，業績有望持續改善。我們預計 24-26 年公司收入為

2、534/597/668 億元，歸母凈利為 9.96/17.27/23.56 億元。參考可比公司估值，給予 25 年 pe17 倍，對應目標價為 11.14 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。改性塑料龍頭地位穩固。改性塑料龍頭地位穩固。公司是全球規模最大、產品種類最為齊全的改性塑料生產企業，2018-2023 年金發科技改性塑料產能從 186.8 萬噸增至 273.6萬噸，23 年底在建產能 59 萬噸，產能不斷擴張。公司爭取實現改性塑料年300 萬噸銷量、30%工程塑料占比、全球 500 強大客戶中銷量占比達到 30%的“333 戰略”目標。24H1 公司改性塑料收入 139 億元，同比+1

3、9%，毛利率達 22.45%，高于國內同行 4-14 個 pct。新材料方面，新材料方面，公司加速產能建設，優化產品布局。公司加速產能建設，優化產品布局。公司已具備年產 2.1 萬噸PA10T/PA6T合成樹脂能力。年產0.6萬噸PPSU/PES合成樹脂裝置于2024年 6 月試車成功。年產 1.5 萬噸 LCP 合成樹脂項目按進度建設中，計劃于2024 年第四季度逐步投產。截至 24H1，公司已完成醫療級和光學級 COC材料的小試和中試裝置運行，年產“1 萬噸生物基 BDO 項目”推進中。綠色石化板塊與醫療板塊多舉措減虧。綠色石化板塊與醫療板塊多舉措減虧。公司多舉措提效減虧，1）推動項目進展

4、，提高生產效率，寧波金發 60 萬噸 PDH 開車成功，近期遼寧金發年產80 萬噸生物基材料一體化項目一期已顯示竣工；2）加強與改性塑料板塊的協同；3）通過技改等方式節能降耗。寧波金發減虧已有所成效，2024H1寧波金發虧損 1.97 億元，同比減虧 2.42 億元，遼寧金發虧損 6.27 億元，虧損同比增加 4.39 億元。此外，公司通過資本運作方式降低持有的遼寧金發股權直接減虧。24 年 6 月公司持有的遼寧金發股權比例從 72.66%降至43.14%，且針對少數股東投資的 20.25 億元不再計提 10%利息作為財務費用，有效降低遼寧金發虧損的負面影響。風險提示：下游需求較弱、項目投產進

5、度不及預期、原材料價格波動風險等。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）40,412 47,941 53,355 59,661 66,827 增長率 0.5%18.6%11.3%11.8%12.0%歸母凈利潤(百萬元)1,992 317 996 1,727 2,356 增長率 19.9%-84.1%214.4%73.4%36.4%每股收益（EPS）0.76 0.12 0.38 0.66 0.89 市盈率（P/E）11.8 74.4 23.7 13.6 10.0 市凈率（P/B）1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：公司財務報表，

6、西部證券研發中心 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2023-122024-042024-08金發科技改性塑料滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 04 日 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 金發科技核心指標概覽.6 一、改性塑料傳統巨頭，全產業鏈多元協同發展.7 二、改性塑料龍頭地位穩固，新材料潛力大.11 2.1 下游新能源車以及家電需求帶動，改性塑料板

7、塊穩健發展.11 2.1.1 新能源車、家電需求增長，拉動改性塑料需求.11 2.1.2 改性化率有望提升，出口量快速提升.13 2.2 金發改性塑料龍頭地位穩固，全球布局拓市場.14 2.3 政策支持推動國產替代進程，特種工程塑料產業存機遇.17 2.3.1 電子制造業轉移驅動 LCP 需求增長，國產化替代速度加快.17 2.3.2 性能優異但技術復雜，COC 國內供需缺口較大.18 2.3.3 突破多種新材料.19 2.4 禁限塑政策刺激可降解塑料需求，完全生物降解塑料優勢明顯.21 2.4.1 公司可降解塑料產能全國領先.21 2.4.2 研發高品質生物可降解材料，延伸上游原料 BDO.

8、22 三、綠色石化板塊與醫療板塊多舉措減虧.23 3.1 ABS 與 PDH 產能過剩，價格承壓.25 3.1.1 ABS 行業毛利有所修復.25 3.1.2 PDH.27 3.2 公司多舉措降本.28 3.2.1 推動項目進展，提高生產效率.28 3.2.2 降低持有遼寧金發股權.29 3.3 研發高端醫用產品，推動醫療板塊減虧.30 四、盈利預測及投資建議.31 4.1 業務拆分及盈利預測.31 4.2 相對估值.32 4.3 投資建議.32 五、風險提示.32 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

9、 圖表目錄 圖 1：金發科技核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司“13551”研發體系.8 圖 4：公司研發中心布局.8 圖 5：公司國內外專利申請情況（個）.8 圖 6：公司股權架構.9 圖 7：公司營業收入情況.9 圖 8：公司歸母凈利情況.9 圖 9：公司盈利能力.10 圖 10：公司費用情況.10 圖 11：公司分產品營業收入情況（億元）.10 圖 12：公司 2024H1 分產品營業收入.10 圖 13：公司分產品毛利率情況（%）.10 圖 14：各企業改性塑料板塊毛利率比較（%）.10 圖 15：改性塑料產業鏈.11 圖 16：中國 2013-2023 年新能

10、源汽車銷量.12 圖 17：中國 2024 年新能源汽車月度產銷量（萬輛，%）.12 圖 18：改性塑料在汽車上的應用.12 圖 19：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0中汽車輕量化目標.12 圖 20：2013-2023 年我國四大電器產量.13 圖 21：中國改性塑料產量.13 圖 22：改性化率（%）.13 圖 23：2017-2023 年中國改性聚苯乙烯及改性 ABS 出口數量及變動情況.14 圖 24：2023 年國內企業改性塑料設計產能.14 圖 25：國內企業改性塑料產量（萬噸）.14 圖 26：國內企業改性塑料銷量（萬噸）.15 圖 27：國內企業改性塑料毛利率（%）.15 圖

11、 28：金發科技改性塑料各領域銷量占比.15 圖 29：金發科技改性塑料產能穩步增長.15 圖 30：整體技術解決方案.16 圖 31：汽車材料.16 圖 32：公司全球布局圖.16 圖 33：公司海外產能變動.16 圖 34：全球特種工程塑料市場穩步增長.17 圖 35：2023 年中國特種工程塑料消費結構.17 圖 36：LCP 下游需求情況（2021 年）.18 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：截至 24 年 11 月全球 LCP 產能情況（噸）.18 圖 38：COC/COP 產

12、業鏈.19 圖 39：全球聚砜市場規模預測.20 圖 40：公司碳纖維及復合材料銷量及同比增速.20 圖 41：截至 24 年 10 月國內 PBAT 產能情況（萬噸）.22 圖 42：ECOPOND符合多項國際標準.23 圖 43：BDO 市場均價.23 圖 44：金發科技改性塑料產業鏈.24 圖 45：寧波金發和遼寧金發發展歷程圖.24 圖 46：遼寧金發和寧波金發凈利潤變動.25 圖 47：ABS 產業鏈.25 圖 48：我國 ABS 產能情況.26 圖 49：ABS 開工率.26 圖 50：ABS 均價情況.27 圖 51：ABS 毛利情況.27 圖 52：我國 PDH 產能情況.27

13、 圖 53：PDH 開工率.27 圖 54：各企業 PDH 出廠價格情況.28 圖 55：PDH 毛利情況（元/噸）.28 圖 56：金發科技實際持有遼寧金發的股權下降.30 表 1：公司產能布局（截至 23 年底）.7 表 2：截至 2023 年底公司改性塑料產能.16 表 3：截至 2023 年底金發科技特種工程塑料產能布局.17 表 4：全球 COC 產能情況（截至 24 年 3 月）.19 表 5：我國禁限塑政策.21 表 6：國內 PBAT 預計新增產能情況.22 表 7：PBAT 噸成本拆分.23 表 8：寧波金發及遼寧金發現有產能項目（截至 24 年 11 月）.24 表 9：2

14、021 年以來國內 ABS 新增產能情況.26 表 10：23 年以來國內 PDH 新增產能情況.27 表 11：國外丙烷脫氫技術對比.28 表 12：金發醫療專利與認證.30 表 13：營收拆分與預測.31 表 14：可比公司估值.32 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）改性塑料板塊：）改性塑料板塊：公司是全球規模最大的改性塑料企業，參考歷史情況和公司布局，預計 銷 量 穩 定 增 長，假 設 24-26 年 銷 量 為 246.41/284.61/327.

15、30 萬 噸，營 收 為311.39/356.08/405.39 億元，改性塑料板塊格局較為穩定，公司能夠維持合理盈利能力，假設 24-26 年毛利率為 21.42%/21.48%/21.53%。2）新材料板塊：）新材料板塊：公司積極推進新材料布局和生產，參考產能建設進度，我們預計 24-26年新材料板塊銷量為 21.52/26.74/30.85 萬噸。24 年單價參考 24H1，伴隨價格較高的特種工程塑料投產，25/26 年單價有望上行，假設 24-26 年單價為 16,196/17,006/17,856 元/噸，對應營收為 34.85/45.48/55.08 億元?？紤]到新材料行業供應增加

16、后毛利率有所承壓，假設 24-26 年毛利率為 15.50%/15.40%/15.30%。3）綠 色 石 化 板 塊：）綠 色 石 化 板 塊：伴 隨 新 產 能 爬 坡，預 計 24-26 年 綠 色 石 化 板 塊 銷 量 為151.84/161.32/168.83 萬噸，受價格較高的 ABS 投產影響，單價有望上行，假設 24-26年單價為 7103/7170/7340 元/噸，對應營收為 107.86/115.36/123.92 億元，但由于 PDH、ABS 行業供給較多，短期業績依舊承壓，伴隨公司各項降本增效措施的推進，綠色石化板塊盈利有望逐步改善，預計 24-26 年毛利率分別為-

17、3.90%/-1.44%/0.36%。4）醫療健康板塊：）醫療健康板塊：醫療健康板塊公司產品銷量已有所提升，固定成本有望攤薄，預計醫療健康板塊 24-26 年收入為 4.09/5.32/6.91 億元，毛利率預計有所修復，24-26 年為-51.22%/-40.00%/-30.00%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們認為公司綠色石化板塊業績改善有望超市場預期。寧波金發PP產業鏈于23 年打通，24H1 減虧已有所成效，2024H1 寧波金發虧損 1.97 億元，同比減虧 2.42 億元。遼寧金發24H1 虧損 6.27 億元，遼寧金發 ABS 產業鏈已于 24H1 穩步打通，伴隨產能爬坡

18、與技改效果顯現，我們預計 25 年遼寧金發虧損情況有望改善。此外，公司通過資本運作方式降低持有的遼寧金發股權直接減虧。24 年 6 月公司持有的遼寧金發股權比例從 72.66%降至43.14%，且針對少數股東投資的 20.25 億元不再計提 10%利息作為財務費用，有效降低遼寧金發虧損的負面影響。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）公司新增產能釋放；2）COC 等產品突破；3）PP、ABS 價差上漲；4）國家環保政策收緊。估值與目標價估值與目標價 我們預計 24-26 年公司收入為 534/597/668 億元，歸母凈利為 9.96/17.27/23.56 億元?？紤]公司改性塑料龍頭地位穩固，業

19、績有望持續改善，參考可比公司估值，給予 25 年 pe17倍，對應目標價為 11.14 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。西部證券研發中心，wind資料來源：公司官網，：金發科技核心指標概覽圖1圖 金發科技核心指標概覽金發科技核心指標概覽 請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明|6 日日04月月12年年2024 西部證券西部證券 金發科技|公司深度研究 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、改性塑料傳統巨頭，改性塑料傳統巨頭，全產業鏈多元協同發展全產業鏈多元協同發展 公司深耕改性塑料公司深

20、耕改性塑料 30 年，持續發展新材料化工。年，持續發展新材料化工。1993 年公司成立，1994 年開始規模生產，形成第一批穩定客戶。1999 年，公司憑借自身技術優勢，被認定為國家高新技術企業。2000 年，公司成立了廣東省金發科技重點工程技術研究中心，繼續擴大技術研發優勢。2004 年公司成功于上交所 A 股上市。上市之后公司加大研發投入，2006 年，公司榮登國家首批“創新型試點企業”名單。2023 年，公司“基于分子鏈軟硬段精準調控的可降解共聚酯制備關鍵技術及農膜應用”項目榮獲 2023 年度國家科技進步獎二等獎。公司業務圍繞高分子材料，向上游打通公司業務圍繞高分子材料，向上游打通 A

21、BS、PP 產業鏈，向下游進入碳纖維復材、醫療產業鏈，向下游進入碳纖維復材、醫療健康領域，促成了全產業鏈的協同發展，實現了從單一改性塑料到多品種化工新材料的升健康領域，促成了全產業鏈的協同發展，實現了從單一改性塑料到多品種化工新材料的升級。級。公司主要產品包括改性塑料、環保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特種工程塑料、碳纖維及復合材料、輕烴及氫能源、聚丙烯樹脂、苯乙烯類樹脂和醫療健康高分子材料產品等 9 大類。產品廣泛應用于汽車、家電、電子電工、通訊電子、新基建、新能源、現代農業、現代物流、軌道交通、航空航天、高端裝備、醫療健康等行業。同時，公司積極布局生物基板塊，新建的 6000 噸 PP

22、SU 裝置已于 6 月份順利開車，持續拓展了下游的應用。圖 2：公司發展歷程 資料來源：金發科技 2023 年 ESG 報告，科技部，DT 新材料，西部證券研發中心 表 1：公司產能布局（截至 23 年底）板塊板塊 產品產品 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能 預計投產時間預計投產時間 改性塑料 改性塑料（國內）242.6 52.32 萬噸/年（包括華北 1.5 萬噸/年、華西 2 萬噸/年、華中3 萬噸/年、華東 42.82 萬噸/年、華南 3 萬噸/年）2024.12 改性塑料（海外）31 6.7 萬噸/年（越南金發 6 萬噸/年、印度金發 7000 噸/年）2024.

23、12 環保高性能再生塑料 48.9 5 萬噸/年 2025.3 新材料 完全生物降解材料 21 生物基 BDO 1 萬噸/年 2024.12 特種工程塑料 2.76 2.1 萬噸/年（包括 PPSU/PES0.6 萬噸/年、LCP1.5 萬噸/年）2024.6:PPSU/PES:2024.12:LCP 碳纖維及復合材料 3.6 綠色石化 輕烴及氫能源 204.57 丙烷脫氫 60 萬噸/年 2024.2 苯乙烯類樹脂及其配套工程 161.8 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 醫療健康 熔噴布（噸）1

24、680 平面口罩（億只）28 立體口罩（億只）18 手套（億只）200 資料來源：金發科技 2023 年年報，西部證券研發中心 1.1 秉持技術領先的研發理念，帶動產業技術升級秉持技術領先的研發理念，帶動產業技術升級 打造立體驅動的研發體系，凝聚研發人員科研力量。打造立體驅動的研發體系，凝聚研發人員科研力量。公司秉承“自主創新、技術領先、產品卓越”的研發理念，打造“13551”研發體系（1 個中央研究院、3 個國際研發中心、5個分技術中心、5 個化工新材料孵化基地和 1 個國家產業創新中心），行業研究、技術研究、產品研究三輪驅動的研發平臺建設成果顯著。公司側重研發和價值分享理念吸引和凝聚了大批

25、優秀人才，截至 2023 年末，公司擁有副高級以上專業技術人員 146 人。公司研發人員的數量達到 1521 人，占總員工 14.31%，其中博士 159 人，碩士 464 人。圖 3：公司“13551”研發體系 資料來源：公司 2022 年 ESG 報告，西部證券研發中心 依托國家級平臺深化研發，科研成果斐然。依托國家級平臺深化研發，科研成果斐然。截至 2023 年底，公司累計申請國內外專利共計 6036 件，其中包含 4394 件發明專利，761 件實用新型，35 件外觀設計，552 件 PCT，294 件國外專利，已獲得的各類專利數量在國內制造業企業中處于頂尖水平。此外，依托國家認定企業

26、技術中心、國家工程實驗室、國家重點實驗室和國家產業創新中心四個國家級技術研發平臺，公司持續進行技術積累和產品研究。公司多項科研成果獲國家科技部、中國輕工業聯合會、中國石油和化學工業聯合會獎項，截止 2023 年底，公司共獲得國家科技進步獎 3 項，中國優秀專利獎 17 項，省部級科技進步一等獎 15 項。圖 4：公司研發中心布局 圖 5：公司國內外專利申請情況（個）資料來源：公司 2023 年 ESG 報告，西部證券研發中心 資料來源：公司歷年年報，西部證券研發中心 010002000300040005000600070002020202120222023國外專利PCT外觀設計實用新型發明專利

27、 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 董事會換屆，新管理層年輕奮發。董事會換屆，新管理層年輕奮發。公司實際控制人為袁志敏，股權占比 19.36%。子公司根據不同地區，針對不同業務分別布局，股權結構清晰。2024 年 5 月，董事會換屆。董事長由公司創始人、實控人袁志敏更換為陳平緒，十大股東之中的熊海濤（持股 4.64%）和李南京（持股 3.58%）也卸任董事。除陳平緒任董事長外，吳敵擔任總經理，寧紅濤、袁長長、陳年德等擔任非獨立董事。新一屆管理層主要由在公司長期工作的 80 后碩博組成，新任董事長與總

28、經理均具有公司所屬的化工新材料行業專業背景。圖 6：公司股權架構 資料來源：公司 24 年三季報，iFinD，西部證券研發中心。注：僅涉及部分股東和持股公司 1.2 改性塑料改性塑料貢獻主要收入貢獻主要收入，24Q1-3歸母凈利迎來拐點歸母凈利迎來拐點 公司營收狀況良好，公司營收狀況良好，24Q1-3 歸母凈利迎來拐點歸母凈利迎來拐點。2020 年，醫療健康市場機遇為公司帶來新的利潤增長點，依靠手套、口罩、防護服等產品，公司實現營業收入 350.61 億元，同比增加 19.72%，歸母凈利潤 45.88 億元，同比增加 268.64%。2022 年以及 2023 年由于宏觀市場環境變化，醫療健

29、康板塊盈利能力下降，疊加綠色石化板塊產品價差縮小壓縮利潤。2023 年綠色石化板塊毛利率為-12.44%，導致業績短期承壓，公司整體盈利下滑。2024Q1-3 公司實現營業收入 404.65 億元，同比上升 18%，實現歸母凈利潤 6.83 億元，同比上升 41%。圖 7：公司營業收入情況 圖 8：公司歸母凈利情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 盈利能力波動較大盈利能力波動較大，24Q1-3 盈利能力回升盈利能力回升。2017 年以來公司各期間費用率變化幅度較小，成本管控能力優異。公司凈利率變動與毛利率變動趨同，2018-2020 年公司毛利率、凈

30、利率整體呈現上升趨勢。2020 年，醫療健康板塊的毛利率高達 76.06%，從而拉高整體毛利率達到 25.77%。2021 年至今，受醫療板塊、綠色石化業務毛利率下滑影響，公司整體盈0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002016 2017 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3營業收入（億元）同比增長率（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202530354045502016 2017 2019 2020 2021 2022 20232024Q3歸母凈利潤（億元）同比

31、增長率（右軸）公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 利能力回落。公司積極對綠色石化業務進行控費、技改等措施，實現減虧，24Q1-3 公司毛利率回升至 12.22%，歸母凈利率回升至 0.79%。圖 9：公司盈利能力 圖 10：公司費用情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 改性塑料穩定創收，毛利率高于同改性塑料穩定創收，毛利率高于同行行。公司主營產品為改性塑料，2020 年以來營收占比均超過 55%，為主要營收貢獻來源。改性塑料毛利率穩定在 20%上下，且連續

32、兩年同比增長。而綠色石化產品、醫療健康產品以及新材料產品毛利率變化較大。2024H1 公司改性塑料毛利率 22.45%，高于同行道恩股份（9.56%）、普利特（18.30%）、銀禧科技（16.57%）以及國恩股份（9.10%），改性塑料業務毛利率穩居行業前列，優勢較為明顯。圖 11：公司分產品營業收入情況（億元）圖 12：公司 2024H1 分產品營業收入 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 圖 13：公司分產品毛利率情況（%）圖 14：各企業改性塑料板塊毛利率比較（%）資料來源：ifind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，iFinD，西部證券

33、研發中心 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016201720192020202120222023 2024Q3毛利率歸母凈利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2016201720192020202120222023 2024Q3銷售費用率財務費用率管理費用率研發費用率010020030040050060020202021202220232024H1其他業務醫療健康產品新材料產品材料貿易綠色石化產品改性塑料改性塑料59%綠色石化產品17%材料貿易15%新材料產品7%醫療

34、健康產品1%其他業務1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1改性塑料綠色石化產品材料貿易新材料產品醫療健康產品其他業務0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1金發科技道恩股份國恩股份普利特銀禧科技 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、改性塑料改性塑料龍頭地位穩固龍頭地位穩固，新材料潛力大，新材料潛力大 2.1 下游新能源車以及家電需求帶動，改性塑料下游新能源車以及家電

35、需求帶動，改性塑料板塊穩健發展板塊穩健發展 改性塑料上游涉及石油化工行業，下游應用場景豐富。改性塑料上游涉及石油化工行業，下游應用場景豐富。塑料是具有可塑性的合成高分子材料，可分為以下三類：1）通用塑料（如聚乙烯 PE、聚丙烯 PP、聚氯乙烯 PVC、聚苯乙烯 PS、聚丙烯腈-丁二烯-苯乙烯塑料 ABS）；2）工程塑料（如聚酰胺 PA、聚碳酸酯 PC、聚甲醛 POM、聚對苯二甲酸乙二酯 PET/聚對苯二甲酸丁二酯 PBT、聚苯醚 PPO）；3）特種工程塑料（聚苯硫醚 PPS、聚酰亞胺 PI、液晶聚合物 LCP、聚砜 PSU、聚醚醚酮 PEEK 等）。改性塑料是指在通用塑料、工程塑料以及特種工程

36、塑料的基礎上，通過物理加工或者化學改性的方式，使其具備更優秀的強度、韌性、阻燃、抗沖擊、易加工等性能。家電（37%）和汽車（15%）是中國改性塑料下游應用占比最高的兩個領域。圖 15：改性塑料產業鏈 資料來源：中商產業研究院，西部證券研發中心。注：下游占比數據為 2023 年 2.1.1 新能源車、家電需求增長，拉動改性塑料需求新能源車、家電需求增長，拉動改性塑料需求 新能源汽車銷量快速增長新能源汽車銷量快速增長。據中汽協，我國新能源汽車近兩年高速發展，2022 年中國新能源汽車銷量達到 688.7 萬輛，同比增長 93.4%。2023 年銷量達到 949.5 萬輛，同比增長 37.9%。億歐

37、智庫預測 2025 年中國新能源汽車銷量將達到 1137.6 萬輛。公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：中國 2013-2023 年新能源汽車銷量 圖 17：中國 2024 年新能源汽車月度產銷量（萬輛，%）資料來源：中汽協，西部證券研發中心 資料來源：中汽協，西部證券研發中心 新能源汽車輕量化大勢所趨，推動改性塑料產業發展。新能源汽車輕量化大勢所趨，推動改性塑料產業發展。根據國際鋁業協會的數據顯示，汽油乘用車減重 10%就可以減少 3.3%的油耗，柴油車減重 10%則可以減少 3.9%的

38、油耗。相較于傳統車用金屬材料，改性塑料密度更低、成型工藝性能更優，輕量化“以塑代鋼”為大勢所趨。據中國石化報，隨著近年來國內新能源汽車大力發展，目前國內整車塑料用量大致為 120200 千克/輛，占整車重量 10%15%。節能與新能源汽車技術路線圖 2.0對汽車輕量化制訂了明確的路線圖。其中，新能源汽車的“減負”任務最重2025 年，整車質量比 2015 年減重 20%，2030 年減重 35%。圖 18：改性塑料在汽車上的應用 圖 19：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0中汽車輕量化目標 資料來源：金發科技官網，西部證券研發中心 資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，西部證券研發中心

39、 家電是目前應用改性塑料最大的領域。改性塑料具備良好的絕緣性和耐熱性，同時重量較輕、強度較高，因此成為家電領域僅次于鋼材質的使用量第二的材料，據艾邦高分子，在四大電器電冰箱、空調、洗衣機和電視機中改性塑料的平均含量達到 35-50%、11%、30-40%和 23-25%。國家推動家電以舊換新，家電產銷規模有所回暖，帶動改性塑料需求提升。國家推動家電以舊換新，家電產銷規模有所回暖，帶動改性塑料需求提升。2023 年四大家電合計產量 57077 萬臺，同比增長 8.65%。為促進家電消費，釋放內需潛力，助力家電業高質量發展，2024 年 8 月 24 日，商務部等4 部門辦公廳發布關于進一步做好家

40、電以舊換新工作的通知，以支持大規模設備更新和消費品以舊換新，并做好家電以舊換新中央與地方政策協同聯動，推動家電以舊換新工-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008009001000201320152017201920212023新能源汽車銷量（萬輛）同比（%）-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/1新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車產量（萬輛）銷量同比-右軸產

41、量同比-右軸 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 作走深走實。具體政策包括對個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調等 8 類家電產品，給予產品銷售價格 15%的補貼；對購買 1 級及以上能效或水效標準的產品，額外再給予 5%的補貼。每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。圖 20：2013-2023 年我國四大電器產量 資料來源：iFinD，wind，西部證券研發中心 2.1.2 改性化率有望提升，改性化率有望提升，出口量快速提升出口量快速提升

42、改性塑料產業發展速度較快，改性化率提升空間較大。改性塑料產業發展速度較快，改性化率提升空間較大。2010 年至 2023 年，我國改性塑料產量由 705 萬噸提升至 2975.5 萬噸，CAGR 達到 11.71%。中商產業研究院預測 2024年改性塑料產量將達到 3320 萬噸，國內塑料產業發展速度較快。國際上通常使用改性化率，即“改性塑料產量/塑料產量”來衡量改性塑料行業在塑料工業中的地位。我國塑料改性化率在2016年為16.3%，根據中商產業研究院預測，2024年這一指標將提升至26.2%，與全球塑料改性化率近 50%相比，仍有較大提升空間。圖 21：中國改性塑料產量 圖 22：改性化率

43、（%）資料來源：中商產業研究院，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：中商產業研究院，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 出口量提升出口量提升。國際市場上高端改性材料領域主要被巴斯夫、拜耳、杜邦、陶氏等品牌壟斷，國內企業經過多年發展，在國際市場競爭力有所提升，出口量不斷提升。根據海關總署數據，2017-2023 年中國改性塑料出口數量呈上升態勢，以改性聚苯乙烯及改性 ABS 為例，到 2023 年約 11.3 萬噸，同比增長 27%。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%010000200003000040000500006000

44、020132014201520162017201820192020202120222023家用洗衣機（萬臺）家用電冰箱（萬臺）家用空調（萬臺）彩色電視機（萬臺）四大家電合計同比（%）-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002010201220142016201820202022 2024E中國改性塑料產量（萬噸）同比-右軸0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20162020202120222023E2024E改性化率改性化率 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年

45、年 12 月月 04 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：2017-2023 年中國改性聚苯乙烯及改性 ABS 出口數量及變動情況 資料來源：海關總署，西部證券研發中心 2.2 金發改性塑料龍頭地位穩固，全球布局拓市場金發改性塑料龍頭地位穩固，全球布局拓市場 金發科技改性塑料龍頭地位穩固。金發科技改性塑料龍頭地位穩固。公司自創立之初就從事研發、生產及銷售改性塑料產品，持續至今已有 30 年。目前公司是全球規模最大、產品種類最為齊全的改性塑料生產企業，產能上以絕對優勢領先國內同行企業。國內改性塑料的生產企業大部分為產能不足 3000噸的小廠，超過 100 萬噸的僅金

46、發科技一家。24Q1-3 公司改性塑料板塊實現產成品銷量176.94 萬噸，同比增長 19.34%。國內企業改性塑料毛利率處于 10%-25%區間內，金發科技改性塑料毛利率高于同行 4-14 個 pct。圖 24：2023 年國內企業改性塑料設計產能 圖 25：國內企業改性塑料產量（萬噸）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122017201820192020202120222023出口數量（萬噸）同比-右軸273.643402016.1505010015020025030

47、0金發科技普利特道恩股份銀禧科技南京聚隆設計產能（萬噸）05010015020025020192020202120222023金發科技普利特道恩股份銀禧科技南京聚隆 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：國內企業改性塑料銷量（萬噸）圖 27：國內企業改性塑料毛利率（%）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 改性塑料銷量穩步增長。改性塑料銷量穩步增長。金發科技 2023 年改性塑料各產品銷量均有所增長，其中車用材料從 75.11 萬噸增至 96.7 萬

48、噸，環保高性能再生塑料從 18.9 萬噸增至 26.61 萬噸。24H1車用材料銷量達 46.1 萬噸，同比增長 19.43%；電子電工材料達 17.5 萬噸，同比增長38.56%，表現依然強勁。整體來看，公司重點產品持續增長，環保與科技材料需求顯著上升。2018-2023 年，金發科技改性塑料產能從 186.8 萬噸增至 273.6 萬噸，增長顯著，尤其 2022-2023 年增幅超 40 萬噸，展現強勁擴張勢頭。圖 28：金發科技改性塑料各領域銷量占比 圖 29：金發科技改性塑料產能穩步增長 資料來源：公司歷年年報，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 推進產品技術創新

49、，持續深化與下游客戶的戰略合作。推進產品技術創新，持續深化與下游客戶的戰略合作。在改性塑料板塊中，車用材料占比最大，材料在內外飾、結構件、電子電器方面得到了廣泛的應用。公司率先采用了材料應用全流程服務的理念，依托全產品線的優勢，為客戶提供材料推薦，協助客戶完成零件設計、成型工藝指導、零件測試。目前公司產品實現了新能源及新能源汽車行業全覆蓋，可提供整體材料解決方案。同時，公司持續推進產品技術創新。聚焦新能源汽車三電系統及其智能化的創新解決方案，與頭部企業建立聯合研發實驗室，研發出模壓注塑先進工藝，引領行業創新。05010015020025020192020202120222023金發科技普利特道

50、恩股份銀禧科技南京聚隆0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1金發科技道恩股份國恩股份普利特銀禧科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1環保高性能再生塑料消費電子材料新能源材料電子電工材料家電材料車用材料050100150200250300201820192020202120222023產能（萬噸）公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：整體技術解決方案 圖 31：汽車材料 資料來源：金

51、發科技官網，西部證券研發中心 資料來源：金發科技官網，西部證券研發中心 進一步完善改性塑料全球布局，擴大市場規模。進一步完善改性塑料全球布局，擴大市場規模。公司全球產能布局進一步完善，在越南、印度均設計產能，截至 2023 年底，國外基地改性塑料設計產能合計 31 萬噸/年，新建產能 6.7 萬噸/年，2023 年國外基地改性塑料產能利用率達到 61%。未來公司爭取實現改性塑料年 300 萬噸銷量、30%工程塑料占比、全球 500 強大客戶中銷量占比達到 30%的“333戰略”目標。圖 32：公司全球布局圖 圖 33：公司海外產能變動 資料來源：金發科技 2023 年 ESG 報告，西部證券研

52、發中心 資料來源：金發科技歷年年報，西部證券研發中心 表 2：截至 2023 年底公司改性塑料產能 項目項目 設計產能設計產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能已投資額（萬在建產能已投資額（萬元）元）在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 改性塑料（國內）242.6 52.32 15000 2024.12 改性塑料（國外）越南 31 6 6000 2024.12 印度 0.7 合計 273.6 59.02 21000 資料來源：公司 2023 年年報，西部證券研發中心 05101520253035201820192020202120222023金發科技海外改

53、性塑料產能（萬噸）公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 政策支持推動國產替代進程，特種工程塑料產業存機遇政策支持推動國產替代進程，特種工程塑料產業存機遇 全球特種工程塑料千億市場。全球特種工程塑料千億市場。據中國化工信息周刊數據，22 年全球特種工程塑料市場規模為 940 億元，預計 27 年達到 1382 億元，CAGR 為 8.0%；22 年國內特種工程塑料市場規模為 135 億元，預計 27 年達到 212 億元，CAGR 為 9.5%。從消費結構來看，23 年國內特種工程塑料消費量以

54、PPS、PPA、LCP、PI 為主，四者合計占總消費量的 90%。圖 34：全球特種工程塑料市場穩步增長 圖 35：2023 年中國特種工程塑料消費結構 資料來源：中國化工信息周刊，西部證券研發中心 資料來源：中國化信咨詢，西部證券研發中心 公司加速產能建設，優化產品布局。公司加速產能建設，優化產品布局。公司已具備年產2.1萬噸PA10T/PA6T合成樹脂能力，年產 0.6 萬噸 PPSU/PES 合成樹脂裝置于 2024 年 6 月試車成功。公司年產 1.5 萬噸 LCP合成樹脂項目按進度建設中，計劃于 2024 年第四季度逐步投產。表 3：截至 2023 年底金發科技特種工程塑料產能布局

55、產品產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 LCP 0.6 1.5 2024 年底逐步投產 高溫尼龍 2.1 PPSU 0.6 2024.6 長碳鏈聚酰胺等 0.5 待定 資料來源：公司 23 年年報，西部證券研發中心 2.3.1 電子制造業轉移驅動電子制造業轉移驅動LCP需求增長，國產化替代速度加快需求增長，國產化替代速度加快 LCP 性能優異，電子電器領域需求旺盛。性能優異，電子電器領域需求旺盛。LCP 是一種介于固體結晶和液體之間的中間狀態聚合物的液晶高分子。作為新型高性能特種工程塑料，LCP 具備高流動性、熱穩定性、低

56、損耗性、低吸濕性等優異性能，介電性能和機械性能強，可作為精密電子以及高頻通訊設備的核心部件主要材料。LCP 主要應用于電子電器領域，下游需求占比高達 73%。隨著電子制造業逐步轉移至中國，中國已成為全球最大的電子元器件生產國，未來我國 LCP的需求有望持續增長。02004006008001000120014001600201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國大陸（億元）全球（億元）PSF,8.00%PI,18.00%LCP,19.00%PPA,26.00%PPS,27.00%PEEK,2.00%公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 20

57、24 年年 12 月月 04 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：LCP 下游需求情況（2021 年）資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 日美兩國日美兩國 LCP 產能集中，國內加快增產步伐。產能集中，國內加快增產步伐。截至 24 年 11 月，全球 LCP 產能約為 8.63萬噸，CR3 為 54%。中國 LCP 研發起步較晚，隨著金發科技、沃特股份、普利特等企業陸續投產，國內產能增長較快，當前沃特產能居國內首位，擁有 0.8 萬噸產能以及 2 萬噸規劃產能，金發科技、普利特緊隨其后，國內行業集中度較高。金發科技在建金發科技在建 LCP 產能產能 1.5

58、 萬噸萬噸/年即將投產，并具備下游改性及拉膜生產能力。年即將投產，并具備下游改性及拉膜生產能力。目前，金發科技全資子公司珠海萬通特種工程塑料有限公司擁有年產6000噸LCP材料樹脂合成產能，已成功應用于 5G 通信領域，超低介電損耗 LCP 材料在 5G 基站終端設備廠商復合天線振子上進行全流程驗證，進展良好。圖 37：截至 24 年 11 月全球 LCP 產能情況（噸）資料來源：生物降解材料研究院，西部證券研發中心 2.3.2 性能優異但技術復雜，性能優異但技術復雜，COC國內供需缺口較大國內供需缺口較大 COC 材料性能優異，未來國產市場空間廣闊。材料性能優異，未來國產市場空間廣闊。環烯烴

59、共聚物（COC）/環烯烴聚合物（COP）具有優異的光學性能、耐高溫性能、優異的生物相容性，廣泛應用于光學、醫療、半導體等領域。由于其生產技術存在較大難點，我國 COC/COP 行業剛起步，僅少數幾家掌握COC 材料生產技術。電子電器,73%工業與建筑業,7%消費電子,7%汽車,6%醫療,4%其他,3%塞拉尼斯(美國),22000寶理(日本),15000住友(日本),10000新日石(日本),4700沃特股份(中國),8000金發科技(中國),6000其他,20600 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲

60、明 圖 38：COC/COP 產業鏈 資料來源：國化新材料研究院，西部證券研發中心 表 4：全球 COC 產能情況（截至 24 年 3 月）企業企業 現有現有/規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）進度進度 瑞翁 4.76 寶理塑料 3.5 合成橡膠 0.5 三井化學 0.64 山東魯晶 0.05 單體降冰片烯 阿科力 3 開工 拓烯科技 2.1 2023 年 11 月底一期 3000 噸投產，二期 1.8 萬噸開工 魯華 1.1 2024 年 1 月 1000 噸投產，二期 1 萬噸開工 金發科技 0.008 2023 年下半年中試裝置已經投產 資料來源：阿科力 2023 年年報，中國化工報

61、，西部證券研發中心 公司研發公司研發 COC 材料，打破新材料進口依賴。材料，打破新材料進口依賴。寧波金發研發的醫療級與光學級 COC 材料，克服了國內重點應用領域“卡脖子”材料的技術難題。截至 2023 年底，寧波金發自主研發的 COC 中試裝置已成功投產。截至 24H1，公司已完成醫療級和光學級 COC 材料的小試和中試裝置運行。2.3.3 突破多種新材料突破多種新材料 高溫尼龍具有熱穩定、低吸水率、優良的耐醇解水解性能，以及高反射率、極低吸水率、高流動性、優異的長期耐光、熱老化性能。據華經產業研究院，2020 年全球耐高溫尼龍市場銷售額達到了 13.09 億美元，預計 2027 年全球耐

62、高溫尼龍的市場規模約 19.45 億美元。雙環戊二烯環戊二烯乙烯降冰片烯其他多環烯烴COPCOC光學醫療包裝 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 金發科技提供高溫尼龍產品。金發科技提供高溫尼龍產品。公司在珠海投資 4.1 億人民幣，建成約 800 畝的合成基地。截至 2023 年，金發科技擁有 2.1 萬噸/年高溫尼龍產能。PPSU（聚亞苯基砜）是一種性能卓越的熱塑性工程塑料，以其出色的耐高溫、耐化學腐蝕及優異的機械性能而著稱。PPSU 可以在高溫 180 C 下使用，具有優秀的耐水解性，能夠抵抗常

63、見的酸和堿，適應溫差較大的環境。根據 GlobalMarketInsights 數據顯示，2020 年全球聚砜材料市場規模為 16.6 億美元，預計 2021-2027 年將保持 4.9%的年復合增長率，2027 年規模將超過 23 億美元。亞太地區預計將成為主要的市場。金發科技采用界面成鹽可控縮聚技術和高熱穩定性封端創新技術，突破了高透明度聚芳醚砜（包括 PPSU 和 PES）產業化關鍵技術，并投資建設千噸級PPSU/PES 生產裝置，2024 年 6 月，公司年產 0.6 萬噸 PPSU/PES 合成樹脂裝置試車成功。圖 39：全球聚砜市場規模預測 資料來源：GlobalMarketIns

64、ights，西部證券研發中心 碳纖維及復合材料技術突破，銷量穩步提升。碳纖維及復合材料技術突破，銷量穩步提升。2023 年，公司碳纖維及復合材料主要產品實現營業收入 2.38 億元，同比增長 50.63%。公司研發的不同抗沖等級及抗穿刺性能的動力電池包底護板材料，解決了多材質復合的界面粘結性能問題，實現了差異化的定制產品供貨。公司研發的連續碳纖維增強工程塑料復合材料、連續增強 PP 復合材料等產品，解決了產品輕量化、高強度等技術難題，在工業級無人機、光伏、冷鏈物流車等多個行業實現了高速增長。2023 年公司碳纖維及復合材料實現銷量 13,400 噸，同比增加 106.15%。圖 40：公司碳纖

65、維及復合材料銷量及同比增速 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 051015202520202027E市場規模（億美元）市場規模（億美元）-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120001400016000201820192020202120222023銷量（噸）銷量同比-右軸 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.4 禁限塑政策刺激可降解塑料需求，完全生物降解塑料優勢明顯禁限塑政策刺激可降解塑料需求，完全生物降解塑料優勢明顯 2.4.

66、1 公司可降解塑料產能全國領先公司可降解塑料產能全國領先 可降解塑料取代普通塑料制品，“禁塑令”刺激我國可降解塑料產品的市場需求?？山到馑芰先〈胀ㄋ芰现破?，“禁塑令”刺激我國可降解塑料產品的市場需求。我國從2004 年起陸續出臺了替代材料的鼓勵性政策，2020 年以來，國家連續出臺了關于進一步加強塑料污染治理的意見“十四五”循環經濟發展規劃“十四五”塑料污染治理行動方案 等多個政策文件，對一次性不可降解塑料的禁止或限制提出了明確的時間表，將 2025 年作為重要時間節點。塑料生產和使用是碳排放的重要來源之一，因此減少塑料的使用量是降低碳排放、推動碳中和的有效手段。建立健全碳達峰碳中和標準計量

67、體系實施方案中明確“到 2025 年，碳達峰碳中和標準計量體系基本建立”的主要目標，同時推廣清潔能源、提高能源利用效率等多方面的措施，為實現碳中和目標奠定堅實基礎，推動經濟社會綠色低碳發展。循環再生產業是國家“雙碳”戰略的一部分，大力發展再生塑料行業不僅可以有效解決塑料污染問題，也有助于保障我國能源安全，助力實現碳達峰、碳中和目標。表 5：我國禁限塑政策 時間時間 政策政策 政策內容政策內容 2004 年 固體廢物污染環境防治法 鼓勵降解塑料推廣應用 2005 年 中華人民共和國可再生能源法 鼓勵再生生物質能的利用 2007 年 關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知 在全國范圍內禁止生產、銷售

68、、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料購物袋；在所有商品零售場所實行塑料購物袋有償用制度 2017 年“十三五”材料領域科技創新專項規劃 將全生物基聚酯列入規劃 關于協同推進快遞業綠色包裝工作的指導意見 明確鼓勵使用可降解、可重復利用的環保包裝材料 2018 年 戰略性新興產業分類（2018）將生物基新材料制造列入戰略性新興產業 2019 年 產業結構調整指導目錄 淘汰一次性塑料餐具，禁止銷售厚度低于 0.025 毫米的超薄塑料袋以及厚度低于0.01 毫米的聚乙烯農用地膜 2020 年 生態環境部關于進一步加強塑料污染治理的意見 率先在部分地區禁止部分塑料制品的生產、銷售和使用 2021 年“

69、十四五”循環經濟發展規劃 嚴厲打擊違規生產銷售國家明令禁止的塑料制品“十四五”原材料工業發展規劃 將可降解生物材料列入“促進產業供給高端化”之“突破關鍵材料”之“新材料創新發展工程”之“突破重點品種”2022 年“十四五”生物經濟發展規劃 將“生物基材料替代傳統化學原料、生物工藝替代傳統化學工藝等進展明顯”納入“十四五”時期我國生物技術和生物產業的發展目標 2023 年 商務領域經營者使用、報告一次性塑料制品管理辦法 明確了商品零售、電子商務、餐飲、住宿、展覽等五類經營者應當遵守國家有關禁止、限制使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品的規定 資料來源：各部委官網，西部證券研發中心 國內多家企業布局

70、可降解塑料，國內多家企業布局可降解塑料，PBAT 產能擴張迅速。產能擴張迅速。PBAT 是熱塑性生物降解塑料，兼具 PBA 和 PBT 的特性，既有較好的延展性和斷裂伸長率，又有較好的耐熱性和沖擊性能;還具有優良的生物降解性，是生物降解塑料研究中的熱門材料。目前國內生產 PBAT 的企業較多，但大多公司的產能都較小，金發科技產能領先行業。PBAT 供給端在建產能較多，預計 2024、2025 年陸續投產，部分產能此前未按計劃投產，具體投產時間不定。公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：截至

71、24 年 10 月國內 PBAT 產能情況（萬噸）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 表 6：國內 PBAT 預計新增產能情況 企業企業 省份省份 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 備注備注 廣西華誼新材料有限公司 廣西壯族自治區 30 Dec-25 江蘇三房巷聚材股份有限公司 江蘇省 12 Dec-24 山西同德化工股份有限公司 山西省 12 Dec-24 新疆望京龍新材料有限公司 新疆維吾爾自治區 10 Dec-24 安徽昊源化工集團股份有限公司 安徽省 30 Dec-24 山東聯創產業發展集團股份有限公司 山東省 6 Dec-24 北京化工集團華騰滄州有限公司

72、河北省 4 Dec-24 新疆美克化工股份有限公司 新疆維吾爾自治區 6 Dec-24 萬華化學(四川)有限公司 四川省 6 Dec-24 安徽曙光化工集團有限公司 安徽省 30 Dec-24 其他 756.2 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 2.4.2 研發高品質生物可降解材料，延伸上游原料研發高品質生物可降解材料，延伸上游原料BDO 積極推進生物可降解材料研發，提升產品品質。積極推進生物可降解材料研發，提升產品品質。2024 年上半年，公司完全生物降解塑料主要產品銷售7.42萬噸，同比增長17.85%。公司研發的生物基 PBT、高白度高強度PBS、全生物基生物降解膜袋專用料等多種新產

73、品，豐富了公司功能性聚酯的產品種類，拓寬了生物塑料在中高端工業領域的應用范圍，滿足了市場多元化需求，提升了公司在全行業的核心技術競爭力。公司加快布局生物基單體及生物基材料技術研究，著力打造合成生物技術研發能力，穩步推進生物基單體產業化建設及生物基聚酯產業化建設，加速產業鏈上下游一體化協同發展。公司“基于分子鏈軟硬段精準調控的可降解共聚酯制備關鍵技術及農膜應用”項目榮獲 2023 年度國家科技進步獎二等獎。02468101214161820金發科技寧波長鴻新疆藍山湖北宜化華陽新材料山東道恩營口康輝中國石化浙江華峰山東睿安其它 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月

74、04 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 42：ECOPOND符合多項國際標準 資料來源：公司 2022 年環境、社會及治理報告，西部證券研發中心 布局上游原材料布局上游原材料 BDO，積極延伸產業鏈。，積極延伸產業鏈。PBAT 上游原材料主要為 BDO、PTA 以及己二酸。其中，BDO 成本占總成本的 40%左右。公司構筑前瞻性研究，積極布局生物基單體及生物基材料技術研究與產業化建設，推進年產“1 萬噸生物基 BDO 項目”建設。建設完畢后，公司將進一步降低原材料成本，同時生物基原材料更符合歐盟環保標準，為拓展PBAT 國外市場奠定基礎。表 7：PBAT 噸成本拆分

75、原料原料 用量用量(噸）噸）價格價格(元元/噸噸)成本成本(元元)成本占比（成本占比（%）BDO 0.542 8672.96 4701 39.52%PTA 0.356 5618.3 2000 16.82%己二酸 0.398 9278.32 3693 31.05%其他費用 1500 12.61%成本合計 11894 100.00%資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心。注：價格取截至 24 年 11 月 19 日年均價 圖 43：BDO 市場均價 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 三、三、綠色石化板塊與醫療綠色石化板塊與醫療板塊多舉措板塊多舉措減虧減虧 產業鏈產業鏈向上游向上游延伸。延伸。公司

76、改性塑料原材料包括聚丙烯、ABS、PC、PA、PBT 等，公司 2019年、2021 年相繼收購寧波海越和寶來新材料，更名為寧波金發和遼寧金發，配備聚丙烯、050001000015000200002500030000350002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/32024/1/3BDO參考價（元/噸）公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 ABS 等生產能力，一方面有利于開發改性塑料專用原料，增強改性塑料競爭力，另一方面能平抑化工

77、周期的波動，提升盈利穩定性。圖 44：金發科技改性塑料產業鏈 資料來源：金發科技 2023 年年報，西部證券研發中心 圖 45：寧波金發和遼寧金發發展歷程圖 資料來源：金發科技:關于子公司簽訂框架協議的公告（2019.7.2），金發科技：關于受讓遼寧寶來新材料有限公司部分認繳出資權及增資的進展公告（2021.12.28），金發科技：關于放棄盤錦金發高分子材料有限公司股權優先購買權暨關聯交易的公告（2023.3.29），公司官網、盤錦經濟開發區官網，西部證券研發中心 寧波金發、遼寧金發共配備寧波金發、遼寧金發共配備 80 萬噸萬噸 PP、60 萬噸萬噸 ABS 生產裝置。生產裝置。寧波金發擁有年

78、產 120萬噸 PDH 裝置和年產 80 萬噸聚丙烯裝置，形成了完整的產業鏈，已成為國內碳三產業鏈的重要企業。遼寧金發作為東北地區最大的 ABS 生產商，擁有年產 60 萬噸 ABS 裝置、60 萬噸 PDH 裝置、26 萬噸丙烯腈裝置和 10 萬噸 MMA 裝置，在行業中占據重要地位。表 8：寧波金發及遼寧金發現有產能項目（截至 24 年 11 月）子公司子公司 項目項目 投資額（億元）投資額（億元）主要產品主要產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）遼寧金發 遼寧寶來新材料 60 萬噸 ABS 及其配套裝置項目 106.9 PDH 60 ABS 60 丙烯腈 26 MMA 10 寧波金發 丙烷

79、和混合碳四綜合利用項目 8.7（收購）PDH 60 異辛烷 60 120 萬噸/年聚丙烯熱塑性彈性體(PTPE)及改性新材料一體化項目(一階段)60 PDH 60 PP 80 改性 PP 40 120 萬噸/年聚丙烯熱塑性彈性體(PTPE)及改性新材料一體化項目(二階段)，擬 2026 年底投產 45 PDH 60 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 PP 40 資料來源：化工油報，中化六建官網，金發科技 2023 年年報，公司官網，盤錦遼濱沿海經濟技術開發區官網，西部證券研發中心 24H1 寧波金

80、發已有所減虧寧波金發已有所減虧。2023 年石化裝置（ABS 樹脂/聚丙烯樹脂）剛開始投入運行，加之投產時點處于行業價格低位，該板塊虧損較大。目前公司已在積極推進部分裝置的技改工作，同時持續開發新產品，提升盈利能力，石化業務有望逐步轉好。2024H1 寧波金發虧損 1.97 億元，同比減虧 2.42 億元，遼寧金發虧損 6.27 億元，虧損同比增加 4.39 億元。圖 46：遼寧金發和寧波金發凈利潤變動 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.1 ABS與與PDH產能過剩，價格承壓產能過剩，價格承壓 3.1.1 ABS行業毛利有所修復行業毛利有所修復 ABS 兼具綜合性能，家電為下游主要應用

81、領域。兼具綜合性能，家電為下游主要應用領域。ABS 塑料是丙烯腈、丁二烯、苯乙烯三種單體的三元共聚物。三種單體相對含量可任意變化，制成各種樹脂。丙烯腈賦予 ABS樹脂的化學穩定性、耐油性、一定的剛度和硬度；丁二烯使其韌性、沖擊性和耐寒性有所提高；苯乙烯使其具有良好的介電性能，并呈現良好的可加工性。ABS 下游應用廣泛，其中家電是其最主要應用領域，可作為家電殼體、格柵、外罩、擋板等零部件的主要材料。圖 47：ABS 產業鏈 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心。注：數據來源為 2022 年 ABS 全球產能較集中，國內擴產進程加快。全球產能較集中，國內擴產進程加快。據中國化信咨詢，2023

82、 年，全球 ABS 總產能 1574 萬噸/年，同比增長 22%，產能增量均來自中國大陸地區。全球 ABS 產能主要集-14-12-10-8-6-4-20220202021202220232024H1寧波金發新材料有限公司凈利潤（億元）遼寧金發科技有限公司凈利潤（億元）丙烯腈丁二烯苯乙烯上游ABS家電(62%)交通工具(11%)日用品（10%）辦公設備（8%）其他（9%）中游下游 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中在亞洲，亞洲地區產能占比達 85%，尤其是 2023 年中國產能迅速擴張，帶動亞洲

83、地區產能進一步增長。從企業來看，世界 ABS 產業集中度較高，2023 年產能排名前三的奇美、LG 和英力士，合計產能 488 萬噸/年。國內金發、浙石化等企業布局 ABS 產能，據百川數據，2023 年國內 ABS 產能達 746 萬噸，同比增長 36.6%，24、25 年預計仍有新產能投產。ABS 行業開工率有所下行，24 年 10 月約為 46%。圖 48：我國 ABS 產能情況 圖 49：ABS 開工率 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 表 9：2021 年以來國內 ABS 新增產能情況 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時

84、間 實際投產時間實際投產時間 新浦化學(泰興)有限公司 21 2025-06 山東科魯爾化學有限公司 40 2025-06 山東裕龍石化有限公司 60 2024-12 浙江石油化工有限公司 120 2024-12 萬華化學集團股份有限公司 40 2024-12 廣西長科新材料有限公司 50 2024-12 恒力石化(大連)新材料科技有限公司 30 2024-04 2024-04 寧波樂金甬興化工有限公司 5 2024-04 2024-04 中國石油天然氣股份有限公司吉林石化分公司 60 2024-04 2024-04 浙江石油化工有限公司 40 2023-12 2023-02 中國石油天然氣股

85、份有限公司吉化(揭陽)分公司 60 2023-12 2023-03 中國石油天然氣股份有限公司大慶石化分公司 10 2023-12 浙江石油化工有限公司 40 2023-12 2023-02 英力士苯領高分子材料(佛山)有限公司 60 2023-12 2023-09 漳州奇美化工有限公司 15 2023-12 2022-09 利華益利津煉化有限公司 40 2022-12 2023-01 樂金化學(惠州)化工有限公司 15 2022-08 2022-06 遼寧金發科技有限公司 60 2022-07 2022-09 廣西長科新材料有限公司 10 2021-06 2021-11 漳州奇美化工有限公司

86、 45 2021-06 2021-09 合計 821 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 24 年年 5 月以來月以來 ABS 行業毛利行業毛利有所有所修復。修復。24 年 ABS 價格先上升后維穩，由于原材料價格01002003004005006007008002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年10月ABS產能（萬噸）ABS產能（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017/1/12018/8/12020/3/12021/10/12023/5/1開工率（%）公司深度研究|金發科技 西部證券西部證

87、券 2024 年年 12 月月 04 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 下降，行業毛利在 5 月以后有所修復。截至 24 年 11 月 15 日，ABS 市場均價為 11490元/噸，行業毛利潤為 2866 元/噸。圖 50：ABS 均價情況 圖 51：ABS 毛利情況 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 3.1.2 PDH 我國我國 PDH 產能快速增長。產能快速增長。根據中國化工信息周刊公開數據，截止 2023 年底，全球 PDH裝置產能共 2755 萬噸/年，占丙烯總能力的 11%左右，其中東北亞占 69%，主要來自中國及韓國

88、。截至 2024 年 10 月，中國 PDH 裝置產能已達到 2124 萬噸/年，同比+27.41%。24 年以來開工率維持在六到七成。圖 52：我國 PDH 產能情況 圖 53：PDH 開工率 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 表 10：23 年以來國內 PDH 新增產能情況 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 實際投產時間實際投產時間 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 實際投產時間實際投產時間 中國石油天然氣股份有限公司呼和浩特石化分公司 5 2025-09 寧波金發新材料有限公司 60 2024-

89、03 2024-02 山東東方宏業化工有限公司 10 2025-08 臺塑工業(寧波)有限公司 60 2024-03 2023-12 唐山旭陽化工有限公司 75 2025-07 東華能源(茂名)有限公司 60 2023-12 2023-08 福建永榮新材料有限公司 90 2025-06 浙江華泓新材料有限公司 45 2023-12 2023-07 萬華化學(煙臺)石化有限公司 90 2025-02 江蘇瑞恒新材料科技有限公司 60 2023-11 2023-11 泉州國亨化學有限公司 66 2024-12 利華益維遠化學股份有限公司 60 2023-10 2023-10 金能科技股份有限公司

90、90 2024-08 2024-06 東莞巨正源科技有限公司 60 2023-08 2023-04 020004000600080001000012000140001600018000200002017/1/32019/1/32021/1/32023/1/3平均價格（元/噸）-4000-20000200040006000800010000120002018/1/52020/1/52022/1/52024/1/5毛利（元/噸）毛利（元/噸）050010001500200025002022年2023年2024年10月產能（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022-0

91、3 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09開工率（%）開工率（%）公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 實際投產時間實際投產時間 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 實際投產時間實際投產時間 振華石油化工有限公司 75 2024-08 2024-08 山東濱華新材料有限公司 60 2023-07 2023-07 山東中海精細化工有限公司 40 2024-07 20

92、24-03 江蘇延長中燃化學有限公司 60 2023-06 2023-05 福建美得石化有限公司 100 2024-06 2024-03 廣西華誼新材料有限公司 75 2023-04 2023-02 合計 1241 萬噸 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 PDH 行業盈利承壓。行業盈利承壓。產能快速增長背景下，PDH 價格疲弱，行業毛利為負。截至 24 年11 月 15 日，行業毛利為-390 元/噸。圖 54：各企業 PDH 出廠價格情況 圖 55：PDH 毛利情況（元/噸）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 3.2 公司多舉措降本公司多舉措降本

93、3.2.1 推動項目進展，提高生產效率推動項目進展，提高生產效率 采用先進工藝，提高生產效率。采用先進工藝，提高生產效率。公司于國內最早引進丙烷脫氫（PDH）裝置，并采用達到國際先進水平的 Catofin 工藝。該工藝采用循環多反應器系統，使用逆流流動技術改變反應物料流向，使用的非貴金屬鉻催化劑的選擇性高、烷烴轉化率高、循環量少，能以較少的原料獲得較多的產品，操作費用降低。同時，采用 Catofin 工藝的裝置容易添加更多的反應器，易于擴大產能，提高規模經濟性。表 11：國外丙烷脫氫技術對比 工藝工藝 專利供應商專利供應商 工藝簡介工藝簡介 工藝優點工藝優點 工藝缺點工藝缺點 Oleflex

94、工藝 UOP 采用移動床技術，反應溫度為 600630，反應壓力大于 0.1MPa，丙烷單程轉化率為 32%40%，總轉化率約為 88%反應均勻穩定、可連續運行；催化劑具有良好的催化活性和穩定性 貴金屬催化劑成本較高 Catofin 工藝 Lummus 采用固定床反應器，以 Cr2O3/Al2O3 為催化劑，反應溫度 540640、反應壓力大于 0.05MPa，丙烷的單程轉化率約為45%，總轉化率大于 85%非貴金屬鉻催化劑的選擇性高、烷烴轉化率高、循環量少，以較少的原料獲得較多的產品，操作費用降低；容易添加更多的反應器，易于擴大產能，提高規模經濟性 含鉻催化劑，高溫反應器頻繁切換對特制的高溫

95、閥門和反應器內襯要求高 STAR 工藝 ThyssenKrupp 采用固定床管式反應器，在反應溫度500580、反應壓力 304709kPa、空速 0.510h-1、烷烴與稀釋蒸汽摩爾比為 1（210）的條件下將輕質烷烴脫氫轉變為烯烴 串聯氧化反應器，加入的氧氣與氫氣反應生成水，使脫氫反應的平衡向右移動，提高了時空收率，降低了生產成本 脫氫過程需要水蒸氣稀釋、供熱，能耗高，后處理復雜 0200040006000800010000120002020/7/132022/7/132024/7/13PDH寧波金發(元/噸)PDH萬華化學(元/噸)PDH衛星石化(元/噸)PDH東華能源(張家港)(元/噸

96、)-1000-800-600-400-20002002023/10/202024/2/202024/6/202024/10/20毛利潤毛利潤 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 工藝工藝 專利供應商專利供應商 工藝簡介工藝簡介 工藝優點工藝優點 工藝缺點工藝缺點 PDH 工藝 Linde/BASF 采用多管式固定床反應器、Cr2O3/Al2O3催化劑，在溫度為 590、壓力大于0.1MPa 的條件下，丙烯選擇性大于 90%催化劑具有較長的循環周期，原料丙烷不需要氫氣或蒸汽稀釋，動力消耗低、投資少 目

97、前未見工業化應用報道 資料來源：煉化及石化下游產業網，西部證券研發中心 推動項目建設，寧波金發、遼寧金發產業鏈已打通。推動項目建設，寧波金發、遼寧金發產業鏈已打通。寧波金發“120 萬噸/年聚丙烯熱塑性彈性體（PTPE）及改性新材料一體化項目”進展順利。2023 年，寧波金發 80 萬噸/年聚丙烯裝置投產，成功打通“丙烷-丙烯-聚丙烯樹脂-改性聚丙烯”產業鏈。2024 年上半年，寧波金發一體化項目 60 萬噸/年丙烷脫氫裝置項目開車成功。遼寧金發已穩步打通“丙烯-丙烯腈-ABS 樹脂-改性 ABS”一體化產業鏈。近日，遼寧金發生物年產 80 萬噸生物基材料一體化項目一期已顯示竣工，即將開車投產

98、。產能順利爬坡后有望攤薄公司固定費用，降低成本。加強與改性塑料板塊的協同。加強與改性塑料板塊的協同。公司正積極推進綠色石化與改性塑料板塊上下游一體化協同，優化聚丙烯和 ABS 產品結構，提升協同效益。在聚丙烯產品上，公司將持續開發均聚、共聚、抗沖聚丙烯等差異化產品，并根據市場需求，積極研發聚合端微調整、微改性的差異化產品。在 ABS 產品上，公司將依托改性塑料板塊技術、營銷以及供應鏈平臺優勢，根據下游細分應用領域市場需求，積極提高專用材料產銷比例，提高產品盈利能力。節能降耗。節能降耗。公司積極通過落實裝置技改技措、能源平衡建設、節能降耗等措施降本增效。為提升副產物利用效益，寧波金發 8000

99、萬立方/年的 PSA 氫氣綜合利用項目在 2023 年投產，實現將 PDH 裝置副產氫氣提純為 99.999%的高純氫氣。遼寧金發則于 24 年完成了首期技改技措項目，各裝置能耗、單耗同比下降，副產物得到有效利用，單位加工費用大幅降低。3.2.2 降低降低持有遼寧金發持有遼寧金發股權股權 2022 年 3 月，公司發布關于參與遼寧寶來新材料有限公司增資暨關聯交易的公告，金石基金、騰曦晨、管理層平臺和金發科技曾共同對盤錦金發高分子平臺公司增資。協議規定，金發科技對騰曦晨、金石基金和管理層平臺所持股權具有回購義務，回購利率為10%。因此，上市公司將騰曦晨、金石基金及管理層平臺的 20.25 億元出

100、資及其相應利息視為負債，同時將盤錦金發高分子平臺持有的遼寧金發股權全部計入上市公司名下，使得上市公司實際持有遼寧金發的股權比例達到 72.66%。2024 年年 6 月，公司發布月，公司發布關于放棄盤錦金發高分子材料有限公司股權優先購買權關于放棄盤錦金發高分子材料有限公司股權優先購買權暨關聯暨關聯交易的公告交易的公告，金石基金擬將其持有的盤錦金發高分子平臺公司，金石基金擬將其持有的盤錦金發高分子平臺公司 29.75%的股權轉讓給騰的股權轉讓給騰曦晨，同時金發科技決定放棄對平臺公司股權的優先購買權。曦晨，同時金發科技決定放棄對平臺公司股權的優先購買權。此次股權轉讓，對公司減虧產生利好影響。公司股

101、權結構優化，負債率降低，減輕財務壓力。公司股權結構優化，負債率降低，減輕財務壓力。首先，上市公司在盤錦金發高分子的實際股權比例將從 100%降至 33.06%，穿透至遼寧金發的合計持股比例也從 72.66%降至43.14%，從而減少了遼寧金發虧損在公司歸母凈利潤中的負面影響，有利于進一步減虧；金石基金、騰曦晨及管理層平臺對平臺公司的投資合計 20.25 億元及相應利息在合并報表層面的會計處理由原來的負債調整為權益，降低了公司的資產負債率，改善財務結構；協議生效后，公司不再計提每年 10%的利息作為財務費用，為公司賬面帶來可觀的成本節約。公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年

102、12 月月 04 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 56：金發科技實際持有遼寧金發的股權下降 資料來源：金發科技：關于放棄盤錦金發高分子材料有限公司股權優先購買權暨關聯交易的公告（2024.6.13），金發科技：關于參與遼寧寶來新材料有限公司增資暨關聯交易的公告（2022.3.1），西部證券研發中心 3.3 研發高端醫用產品，推動醫療板塊減虧研發高端醫用產品，推動醫療板塊減虧 整合口罩生產產業鏈，醫用整合口罩生產產業鏈，醫用與民用與民用防護防護同時推進同時推進。在口罩產品領域，金發科技憑借其深厚的高分子材料技術積累和創新能力，已構建起涵蓋上游聚丙烯原材料、中游熔噴布生

103、產，直至下游口罩制造的完整產業鏈，實現了產業一體化的全面覆蓋。目前公司已成功獲得中國、歐盟、美國、英國等多個國家和地區的醫療器械和民用防護認證，研發、生產和銷售的高分子醫療健康產品，已經廣泛滲透到歐美和國內醫療、工業、食品等多個領域。表 12：金發醫療專利與認證 金發醫療專利與認證金發醫療專利與認證 美國 FDA510(K)認證 歐盟 CE 認證 加拿大及美國 MDSAP 認證 STEAM 社會責任認證 TUVISO9001:2015 質量管理體系認證 ISO13485:2016 醫療器械管理體系認證 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 醫療健康板塊依托上游優勢降本增效，聚焦開拓海外渠道。醫

104、療健康板塊依托上游優勢降本增效，聚焦開拓海外渠道。公司圍繞“上下游一體化”戰略發展方向，依托上游合成優勢及主業高分子材料改性優勢，多舉措降低經營成本。實施“工業防護”與“醫療防護”雙線發展戰略，積極開拓海外市場，2024 年上半年，公司產品新進入 100 家海外工業防護用品渠道商，丁腈手套銷量 13.6 億只，同比增長 267%，提升了公司的品牌影響力。2023 年手套業務的虧損，一方面是行業供求關系變化所致，另一方面是受公司手套相關資產減值損失計提的影響。2024 年，公司將進一步推進手套裝置技改工作，提升手套產能利用率，實現產銷量保持穩定快速增長。公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券

105、2024 年年 12 月月 04 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 業務拆分及盈利預測業務拆分及盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）改性塑料板塊：）改性塑料板塊：公司是全球規模最大的改性塑料企業，參考歷史情況和公司布局，預計銷量穩定增長，假設 24-26 年銷量為 246.41/284.61/327.30 萬噸，營收為311.39/356.08/405.39 億元，改性塑料板塊格局較為穩定，公司能夠維持合理盈利能力，假設 24-26 年毛利率為 21.42%/21.48%/21.53%。2）新材料板塊：）新材料板塊：公司

106、積極推進新材料布局和生產，參考產能建設進度，我們預計 24-26年新材料板塊銷量為 21.52/26.74/30.85 萬噸。24 年單價參考 24H1，伴隨價格較高的特種工程塑料投產，25/26 年單價有望上行，假設 24-26 年單價為 16,196/17,006/17,856 元/噸，對應營收為 34.85/45.48/55.08 億元?？紤]到新材料行業供應增加后毛利率有所承壓，假設 24-26 年毛利率為 15.50%/15.40%/15.30%。3）綠 色 石 化 板 塊：）綠 色 石 化 板 塊：伴 隨 新 產 能 爬 坡，預 計 24-26 年 綠 色 石 化 板 塊 銷 量 為

107、151.84/161.32/168.83 萬噸，受價格較高的 ABS 投產影響，單價有望上行，假設 24-26年單價為 7103/7170/7340 元/噸，對應營收為 107.86/115.36/123.92 億元，但由于 PDH、ABS 行業供給較多，短期業績依舊承壓，伴隨公司各項降本增效措施的推進，綠色石化板塊盈利有望逐步改善，預計 24-26 年毛利率分別為-3.90%/-1.44%/0.36%。4）醫療健康板塊：）醫療健康板塊：醫療健康板塊公司產品銷量已有所提升，固定成本有望攤薄，預計醫療健康板塊 24-26 年收入為 4.09/5.32/6.91 億元，毛利率預計有所修復，24-2

108、6 年為-51.22%/-40.00%/-30.00%。費用率等參考歷史情況，取均值或參考變動趨勢及實際情況假設。我們預計 24-26 年公司收入為 534/597/668 億元，歸母凈利為 9.96/17.27/23.56 億元。表 13：營收拆分與預測 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 改性塑料板塊改性塑料板塊 收入（億元）204.08 253.28 256.47 269.66 311.39 356.08 405.39 毛利（億元）53.42 49.95 54.51 63.41 66.70 76.47 87.28 改性塑料 銷量（萬噸）14

109、0.78 174.53 176.22 211.25 246.41 284.61 327.30 單價（元/噸）14,496 14,512 14,554 12,765 12,637 12,511 12,386 收入（億元）204.08 253.28 256.47 269.66 311.39 356.08 405.39 毛利率（%）26.17%19.72%21.25%23.51%21.42%21.48%21.53%新材料板塊新材料板塊 收入（億元）17.56 26.54 29.03 31.57 34.85 45.48 55.08 毛利（億元）6.97 9.00 5.31 5.44 5.40 7.00

110、 8.43 新材料 銷量（萬噸）7.88 10.19 12.28 17.81 21.52 26.74 30.85 單價（元/噸）22,286 26,044 23,636 17,726 16,196 17,006 17,856 收入（億元）17.56 26.54 29.03 31.57 34.85 45.48 55.08 毛利率（%）39.66%33.90%18.30%17.24%15.50%15.40%15.30%綠色石化板塊綠色石化板塊 收入（億元）47.95 40.14 37.80 93.51 107.86 115.67 123.92 毛利（億元）7.01 2.97 -5.18 -11.6

111、3 -4.21 -1.66 0.45 綠色石化 銷量（萬噸）95.61 62.11 54.06 138.04 151.84 161.32 168.83 單價（元/噸）5,016 6,463 6,993 6,774 7,103 7,170 7,340 收入（億元）47.95 40.14 37.80 93.51 107.86 115.67 123.92 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率（%）14.61%7.40%-13.69%-12.44%-3.90%-1.44%0.36%醫療健康板塊醫療健康

112、板塊 收入（億元）27.10 15.27 14.95 3.85 4.09 5.32 6.91 毛利（億元）20.61 2.33 5.51 -1.11 -2.10 -2.13 -2.07 毛利率（%）76.06%15.29%36.89%-28.81%-51.22%-40.00%-30.00%其他其他 收入（億元）53.92 66.76 65.88 80.82 75.36 74.07 76.96 毛利（億元）2.37 2.56 1.27 1.43 1.79 1.82 1.87 總計總計 營業收入（億元）營業收入（億元）351 402 404 479 534 597 668 毛利（億元）毛利（億元）

113、90.36 66.81 61.43 57.54 67.41 81.31 95.74 毛利率（毛利率（%）25.77%16.62%15.20%12.00%12.63%13.63%14.33%資料來源：wind，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 我們選取同為改性塑料板塊的上市公司國恩股份、普利特、會通股份為可比公司。截至24 年 12 月 3 日，可比公司 25 年平均 pe 為 17 倍?？紤]公司改性塑料龍頭地位穩固，業績有望持續改善，參考可比公司估值，給予 25 年 pe17 倍，對應目標價為 11.14 元/股。表 14：可比公司估值 代碼 簡稱 最新價（元）總市值（億）歸母凈利潤

114、（億）歸母凈利潤增速（%）24-26年CAGR P/E(倍）24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 002768 國恩股份 22.76 62 5.72 7.21 9.17 23%26%27%27%11 9 7 002324 普利特 10.23 114 3.20 4.34 4.44-32%36%2%18%36 26 26 688219 會通股份 9.96 46 2.26 2.95 3.95 54%30%34%32%20 16 12 均值 25%22 17 15 600143 金發科技 8.94 236 9.96 17.27 23.56 214%73%36%54%2

115、4 14 10 資料來源：wind，西部證券研發中心。注：數據截至 2024 年 12 月 3 日 4.3 投資建議投資建議 我們預計 24-26 年公司收入為 534/597/668 億元，歸母凈利為 9.96/17.27/23.56 億元?？紤]公司改性塑料龍頭地位穩固，業績有望持續改善，參考可比公司估值，給予 25 年 pe17倍，對應目標價為 11.14 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。五、五、風險提示風險提示 1）下游需求不及預期。）下游需求不及預期。公司改性塑料經營情況與下游汽車、家電領域發展狀況息息相關。若未來下游產業景氣度下降，將對公司業績造成不利影響。2）項目投產進度不及預

116、期。）項目投產進度不及預期。項目能否順利投產存在一定不確定性，如果產能釋放進度不及預期，將影響公司業績預期。3）公司減虧效果不及預期。）公司減虧效果不及預期。截至 24H1，公司遼寧金發與寧波金發仍然處于虧損，公司多舉措減虧，若減虧效果不及預期，將影響公司業績。4）原材料價格波動風險。）原材料價格波動風險。公司自主產品利潤情況與原料成本密不可分，同時綠色石化板塊受原油價格影響較大。未來原材料價格如果發生大幅波動，而公司未能通過產業鏈一體化等方式應對，將可能對公司的經營業績產生不利影響。5）海外貿易政策與匯率波動風險。）海外貿易政策與匯率波動風險。公司 24H1 國外收入占比 17.9%，業績可

117、能受到海外貿易政策變動及匯率波動影響。公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 3,977 3,735 3,920 4,150 7,412 營業收入營業收入 40,412 47,941 53,355 59,661 66,827 應收款項 8,278 10

118、,899 13,551 14,329 14,979 營業成本 34,269 42,186 46,614 51,530 57,254 存貨凈額 5,549 6,039 7,924 8,245 8,588 營業稅金及附加 194 236 278 297 336 其他流動資產 2,696 2,620 2,529 2,615 2,588 銷售費用 514 773 861 962 1,078 流動資產合計流動資產合計 20,500 23,294 27,924 29,339 33,567 管理費用 2,653 3,421 3,732 4,181 4,678 固定資產及在建工程 25,354 28,773

119、30,301 30,382 30,490 財務費用 1,017 1,119 1,150 1,118 1,074 長期股權投資 804 793 944 847 862 其他費用/（-收入）(278)15(118)(162)(101)無形資產 3,444 3,596 3,872 4,072 4,244 營業利潤營業利潤 2,042 191 839 1,735 2,508 其他非流動資產 5,327 5,119 4,753 4,766 4,416 營業外凈收支(14)(27)(19)(20)(22)非流動資產合計非流動資產合計 34,929 38,281 39,870 40,068 40,012 利

120、潤總額利潤總額 2,028 164 820 1,715 2,486 資產總計資產總計 55,429 61,575 67,794 69,407 73,579 所得稅費用 27 95 123 223 323 短期借款 3,109 5,728 7,577 4,297 4,692 凈利潤凈利潤 2,000 69 697 1,492 2,163 應付款項 16,572 15,428 18,115 20,208 21,207 少數股東損益 9(248)(299)(235)(193)其他流動負債 1,360 2,191 1,656 1,736 1,861 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,992 3

121、17 996 1,727 2,356 流動負債合計流動負債合計 21,041 23,348 27,348 26,240 27,761 長期借款及應付債券 12,958 17,003 20,334 21,574 22,064 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 3,143 3,310 997 987 985 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 16,100 20,313 21,332 22,560 23,049 ROE 12.6%1.9%5.8%9.2%11.4%負債合計負債合計 37,142 43,660 48,680 48,801

122、50,810 毛利率 15.2%12.0%12.6%13.6%14.3%股本 2,657 2,672 2,637 2,637 2,637 營業利潤率 5.1%0.4%1.6%2.9%3.8%股東權益 18,287 17,915 19,114 20,606 22,769 銷售凈利率 5.0%0.1%1.3%2.5%3.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 55,429 61,575 67,794 69,407 73,579 成長能力成長能力 營業收入增長率 0.5%18.6%11.3%11.8%12.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 20

123、26E 營業利潤增長率 6.5%-90.7%339.5%106.9%44.5%凈利潤 2,000 69 697 1,492 2,163 歸母凈利潤增長率 19.9%-84.1%214.4%73.4%36.4%折舊攤銷 1,387 2,038 1,896 2,147 2,343 償債能力償債能力 利息費用 1,017 1,119 1,150 1,118 1,074 資產負債率 67.0%70.9%71.8%70.3%69.1%其他(972)(819)(4,961)569 488 流動比 0.97 1.00 1.02 1.12 1.21 經營活動現金流經營活動現金流 3,432 2,406(1,2

124、18)5,326 6,068 速動比 0.71 0.74 0.73 0.80 0.90 資本支出(7,082)(4,323)(3,510)(2,206)(2,371)其他 248(116)664(203)(27)每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(6,834)(4,439)(2,846)(2,410)(2,398)每股指標每股指標 債務融資 1,742 4,693 3,746(2,686)(409)EPS 0.76 0.12 0.38 0.66 0.89 權益融資(531)(130)502 0 0 BVPS 6.2

125、7 6.20 6.77 7.42 8.32 其它 2,038(3,087)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,249 1,476 4,249(2,686)(409)P/E 11.8 74.4 23.7 13.6 10.0 匯率變動 84(28)0 0 0 P/B 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額(69)(585)185 230 3,262 P/S 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 資料來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|金發科技 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 04 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

126、評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：

127、賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式

128、的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含

129、有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息

130、保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當

131、充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何

132、部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。