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1、宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 證券研究報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/42 報告日期 2025 年 03 月 27 日 分析師：段超分析師：段超 S0190516070004 S0190516070004 分析師：卓泓分析師：卓泓 S0190519070002 S0190519070002 分析師：岳小博分析師：岳小博 S0190525030001 S0190525030001 分析師：彭華瑩分析師：彭華瑩 S0190522100002 S0190522100002 分析師：金淳分析師：金淳 S0190524090001 S0190524090001 分析師：謝智勇分析師：謝智勇

2、 S0190525030002 S0190525030002 分析師：于長馨分析師：于長馨 S0190525010003 S0190525010003 研究助理：王祉凝研究助理：王祉凝 相關研究相關研究 【興證宏觀】90 年代日本股債市場復盤-2024.04.07【興證宏觀】90 年代日本股債市場復盤-2024.04.07 20252025 中國敘事：敢教日月換新天中國敘事：敢教日月換新天 投資要點：投資要點：過去幾年，中國宏觀經濟的信心恢復偏慢，沉浸在較悲觀的宏觀敘事邏輯之中。過去幾年，中國宏觀經濟的信心恢復偏慢，沉浸在較悲觀的宏觀敘事邏輯之中。2022-2024 年，宏觀經濟信心恢復受到三

3、方面因素的壓制：2022-2024 年，宏觀經濟信心恢復受到三方面因素的壓制：1）地產尾部風險及其連帶影響；1）地產尾部風險及其連帶影響；2）新的產業機會遭遇科技封鎖，而優勢產業“內卷”與產能過剩；2）新的產業機會遭遇科技封鎖，而優勢產業“內卷”與產能過剩；3）外部壓力增加，美國所謂“里根大循環”帶來資金流出。3）外部壓力增加，美國所謂“里根大循環”帶來資金流出。這三方面因素導致企業與居民資產負債表壓力增大、通脹水平持續下降、社會信心不振；映射到中國權益資產上，體現為較長時間處于低活躍度、低配置水平、低估值水平的“三低狀態”。這三方面因素導致企業與居民資產負債表壓力增大、通脹水平持續下降、社會

4、信心不振；映射到中國權益資產上，體現為較長時間處于低活躍度、低配置水平、低估值水平的“三低狀態”。時至今日，宏觀經濟的底層邏輯已經發生改變。時至今日，宏觀經濟的底層邏輯已經發生改變。但越是復雜交織的負面沖擊，且持續時間較久時，敘事的線性外推常常令新的潛在可能性易被忽視。經由三年的艱苦努力，我們認為：但越是復雜交織的負面沖擊，且持續時間較久時，敘事的線性外推常常令新的潛在可能性易被忽視。經由三年的艱苦努力，我們認為：1）中國以 AI 為代表的新科技產業（作為生產力邊界與上限）正在發生突破；1）中國以 AI 為代表的新科技產業（作為生產力邊界與上限）正在發生突破；2）地產（作為底線與約束項）其尾部

5、風險已經基本解除；2）地產（作為底線與約束項）其尾部風險已經基本解除；3）美國“里根大循環”（作為外部變量）其基礎已經動搖。3）美國“里根大循環”（作為外部變量）其基礎已經動搖。即使經濟筑底企穩仍是慢變量，走出悲觀敘事的過程多有波折而不會一帆風順；但底層邏輯已變，中國權益資產很有機會告別過往三年的減量、存量博弈，轉為增量市，困擾已久的三低狀態將被確立打破。即使經濟筑底企穩仍是慢變量，走出悲觀敘事的過程多有波折而不會一帆風順；但底層邏輯已變，中國權益資產很有機會告別過往三年的減量、存量博弈，轉為增量市，困擾已久的三低狀態將被確立打破。20252025 中國宏觀敘事：敢教日月換新天。中國宏觀敘事：

6、敢教日月換新天。對應資產重估三條路徑：對應資產重估三條路徑：1）科技創新的結構性突破持續，打開生產力邊界；1）科技創新的結構性突破持續，打開生產力邊界；2）經濟尋底成功與增量市：內需提振與宏觀尾部風險解除；2）經濟尋底成功與增量市：內需提振與宏觀尾部風險解除；3）告別“里根大循環”與美元信用減弱，人民幣資產重估。3）告別“里根大循環”與美元信用減弱，人民幣資產重估。相應地，后續資產配置思路包括：相應地，后續資產配置思路包括：1）恒生科技引領科技主線，與A 股階段性的科技擴散交易機會；1）恒生科技引領科技主線，與A 股階段性的科技擴散交易機會；2）A 股消費核心資產，與H 股大金融，承接配置類資

7、金水漲船高；2）A 股消費核心資產，與H 股大金融，承接配置類資金水漲船高；3）金、銅、鋁，實物資產重估與對沖美元信用風險。3）金、銅、鋁，實物資產重估與對沖美元信用風險。風險提示：全球地緣政治風險超預期風險提示：全球地緣政治風險超預期 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/42 目錄目錄 前言：2025 將成為中國宏觀敘事的轉折年.4 一、此前宏觀經濟的三個主要壓制因素.5（一）科技封鎖與優勢產業格局惡化.5（二）地產尾部風險與擴散影響.6（三）外部壓力：美國的“里根大循環”.7（四）多因素疊加下，疫情后社會信心恢復偏慢.8 二、時至今日，底層邏輯已經開始變化

8、.9（一）生產力邊界打開，中國科技的“錯失論”證偽.9（二）地產出現企穩跡象，其正面影響可能被低估.18（三）外部壓力松動，“叢林法則”推動對中國的再審視.24 三、2025 年的資產重估：路徑與資產選擇.28（一）路徑一：科技創新的結構性突破持續，打開生產力邊界.28（二）路徑二：經濟尋底成功與增量市.32（三）路徑三：告別“里根大循環”與美元信用減弱.38 四、總結：敢教日月換新天.41 圖目錄圖目錄 圖 1、資本市場的押注：在 2025 年之前，資金押注“中國錯失論”乃至有明顯的多輪做空.6 圖 2、地產的金融渠道影響：除了信用派生外，影響金融系統的穩定性.7 圖 3、地產的社會信心渠道

9、：除了財富效應外，地產缺位可能間接地導致了政企關系緊張.7 圖 4、宏觀層面，2022 年后中國跨境金融賬戶持續表現為凈流出；微觀層面，以中芯國際為例，外資機構減持被列入美國實體清單的企業.8 圖 5、在 2022 年后，美國“里根大循環”推高了其他市場對美國市場的風險溢價，中國尤甚.8 圖 6、以民營經濟與國際資本行為捕捉社會信心與激勵的變化情況.9 圖 7、IDC 測算中國智能算力規模穩步增長.11 圖 8、大語言模型在 2026 年至 2032 年之間面臨數據瓶頸為后進者提供機會.12 圖 9、電力、芯片容量等硬件可能限制未來算力發展.13 圖 10、當電耗激增時，中國低價且充裕的電力系

10、統優勢明顯.13 圖 11、IEA 測算中國發電量未來或超過美洲整體.14 圖 12、以手機滲透率為例，中國居民具有較高的科技接受度.15 圖 13、中國高端裝備制造業快速發展，推動了工業機器安裝與保有量世界領先.16 圖 14、經測算，中國完成高等教育人口數將于 2025 年超過美國相應人口 17 圖 15、2024 年，中國居民住宅投資/GDP 已經接近成熟經濟體過去 10 年均值.18 圖 16、長期中樞來看，當前地產需求仍有修復空間.19 圖 17、2024 年 10 月以來，二手房價格降速放緩，有改善趨勢.19 圖 18、住宅租金收益率反超國債收益率；但一線城市住宅租金回報率仍然較低

11、，在 1.8%以下.20 NBmYmMrOyQuNnQoQbRbP8OpNnNnPqNeRqQsReRtQqR9PrQqQvPqRrOuOsQrN 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/42 圖 19、一、二、三四線城市去庫存周期改善，一線已經回到合理區間.21 圖 20、北京、上海和深圳等核心城市二手房價格趨穩，呈小幅回升態勢.21 圖 21、“517”新政以來房地產領域呵護政策密集出臺.22 圖 22、歷史經驗來看，罰沒收入與民營企業數量呈一定負相關.23 圖 23、罰沒收入與土地出讓金增速的負相關關系.23 圖 24、近期美國經濟數據走弱，日歐表現更佳.2

12、4 圖 25、關稅和移民或進一步加劇美國通脹粘性.25 圖 26、對于全面性關稅，壓力更大的可能是美國現盟友.26 圖 27、若全球產業鏈回歸“垂直化”，中國在構建完整產業鏈方面具備比較優勢.27 圖 28、中美工業競賽中，中國已經大幅領先美國.27 圖 29、2023 年以來，恒生科技的業績率先走出逆風期，股價其實更像是滯后的確認.29 圖 30、2025 年中國通脹有望溫和回升，拉動名義經濟增長企穩回升.33 圖 31、根據測算，2024 年“兩新”政策對全社會社零的拉動系數在 1.05 左右.33 圖 32、2025 年 1 月，發改委發布 2025 年加力擴圍實施“兩新”政策，開年以來

13、促消費政策延續.34 圖 33、與其他主要經濟體相比，中國居民收入分配占比偏低.34 圖 34、居民資產配置中理財部分的增速逐漸恢復，但整體金融資產仍明顯低于趨勢值.36 圖 35、恒生金融，當前股息率 7%，PB 0.67x.38 圖 36、美元信用走弱的資產重估路徑：黃金與大宗商品，風險對沖與實物資產重估.39 圖 37、美元信用走弱的資產重估路徑：美元與產成品究竟誰更稀缺？背后是人民幣可能被嚴重低估.40 表目錄表目錄 表 1、2022 年以來，中國科技領域面臨海外卡脖子和內部自身發展的瓶頸.5 表 2、截至 3 月 11 日 DeepSeek-R1 模型在 Chatbot Arena

14、位居榜首.10 表 3、Deepseek 模型的發布引發研究機構對中國 AI 開發水平和應用的評價快速上升.10 表 4、UR5e 負載機械臂的中美 BoM 成本對比，中國以 50%以上的成本節約完勝.16 表 5、近幾年中國政府打通數據藩籬的核心舉措.17 表 6、恒生科技前 5 大權重（占比 40.8%）更多體現為業績改善與估值回歸合理水平.30 表 7、恒生科技指數高權重企業對 AI 暴露度較高.31 表 8、收入分配向居民端傾斜：直接增收、財政/企業補貼、盤活存量.35 表 9、茅指數之中的 19 家核心消費公司較之全 A，股息率、ROE 與 ROE 穩定性均占優.37 宏觀經濟研究|

15、宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/42 前言：2025 將成為中國宏觀敘事的轉折年 2022-2024年，年，宏觀宏觀經濟受到三方面因素的經濟受到三方面因素的壓制壓制。1）地產尾部風險及其連帶影響，2）新的產業機會遭遇科技封鎖，而優勢產業“內卷”與產能過剩，3）外部壓力增加，美國所謂“里根大循環”帶來資金流出。多因素疊加下，社會積極性恢復偏慢多因素疊加下，社會積極性恢復偏慢，造成的局面是：，造成的局面是：企業與居民資產負債表壓力增大、通脹水平持續下降、社會信心不振；映射到中國權益資產上，體現為較長時間處于低活躍度、低配置水平、低估值水平的“三低狀態”；越是復雜交織的負面沖

16、擊，且持續時間較久時，敘事的線性外推常常令新的潛在可能性易被忽視。時至今日底層邏輯已變，時至今日底層邏輯已變，經由三年艱苦努力，我們認為中國以 AI 為代表的新科技產業（作為生產力邊界與上限）正在發生突破；地產（作為底線與約束項）其尾部風險已經基本解除；美國“里根大循環”（作為外部變量）其基礎已經動搖；對內有效提振信心，對外當“叢林法則”甚囂塵上才更能正視中國為世界提供確定性與穩定性的制度優勢（社會信心）?？v使經濟筑底企穩仍是慢變量，走出悲觀敘事的過程多有波折而不會一帆風順；但底層邏輯已變，中國權益資產很有機會告別過往三年的減量、存量博弈，轉為增量市，困擾已久的三低狀態將被確立打破。2025，

17、敢教日月換新天敢教日月換新天。資產重估的三條路徑：資產重估的三條路徑：1）科技創新的結構性突破持續，打開生產力邊界；2）經濟尋底成功與增量市：內需提振與宏觀尾部風險解除；3）告別“里根大循環”與美元信用減弱，人民幣資產重估。相應地相應地，資產資產優選優選：恒生科技引領科技主線，與 A 股階段性的科技擴散交易機會；A 股消費核心資產，與 H 股大金融，承接配置類資金水漲船高；金、銅、鋁，實物資產重估與對沖美元信用風險。宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/42 一、此前宏觀經濟的三個主要壓制因素（一）科技封鎖與優勢產業格局惡化 2022 年以來，年以來，AI 領域

18、領域“中國中國錯失錯失”論一度流行。論一度流行。海外 AI 自 2017 年 Transformer架構突破，2018 年 OpenAI 推出 GPT-1，直至 2022 年 11 月 Chat-GPT 誕生，引爆了全球資本市場的同時，也讓世人意識到新一輪科技革命或將到來。但與以往不同，中國此時面臨著史無前例的科技封鎖與打壓，技術進步被打上了國家競爭的烙印。以美國為代表，在其 AI 產業飛速發展的同時，更進一步地加碼了對中國的科技封鎖有意將中國“排除在外”。另一方面，中國另一方面，中國自身自身也面臨瓶頸也面臨瓶頸技術框架方面，如 AI 開發框架生態、開發工具鏈、硬件適配和兼容性問題等。在模型表

19、現方面，2024 年及之前，中國早期的模型成熟度明顯不及美國，始終無法獲得市場認可與突破。表表1、2022 年以來，中國科技領域面臨海外卡脖子和內部自身發展的瓶頸年以來，中國科技領域面臨海外卡脖子和內部自身發展的瓶頸 美國對中國技術封鎖卡脖子美國對中國技術封鎖卡脖子 政策/法案名稱 核心內容 2022 年1007 規則 劃定半導體出口管制三重技術劃定半導體出口管制三重技術“紅線紅線”：算力閾值 4800TOPS 限制高算力芯片出口（如英偉達 A100）14nm 制程邏輯芯片制造設備禁運 128 層 NAND 閃存芯片技術封鎖 2023 年1017 規則 優化 AI 芯片管制參數：新增“性能密度

20、”指標替代單一算力指標，封堵降頻版芯片出口（如 A800/H800）將半導體設備管控范圍擴展至 21 個 D:5 國家 2024 年1202 規則 從算力芯片擴展至存儲芯片限制：對高帶寬內存（HBM）實施帶寬密度閾值限制 細化半導體設備分類管控，區分“專用先進節點”與“混合用途”設備 多邊協同機制 組建美日荷半導體設備“三國同盟”推動 G7 建立出口管制協調機制 要求盟友同步實施 AI 技術限制 中國自身技術框架依賴限制中國自身技術框架依賴限制 技術框架依賴領域 具體表現 AI 開發框架生態 國產框架市場滲透率低，開發者生態規模小，工具鏈不完善。開發工具鏈 國產框架的軟件開發工具包數量嚴重不足

21、，適配性差。開源生態與算法創新 依賴國外開源框架，自主算法理論原創性不足。硬件適配與兼容性 國產 AI 框架對國際主流芯片和國產芯片的深度適配不足。多模態與大模型技術標準 大模型技術標準受國際開源社區主導，國內參與度低。數據來源：BIS，中國人大網，中華網，興業證券經濟與金融研究院整理 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/42 資本市場的表現也映射了這種“錯失論”。資本市場的表現也映射了這種“錯失論”。自 2023 年初，截至 2024 年 12 月 31日，美股Magnificent-7與中國Terrific-10表現截然不同（股價表現164%vs 15%，

22、估值變動 20%vs-60%）。以中國恒生科技沽空金額占成交額的比重變化可見，中國科技類核心資產期間甚至經歷多次明顯的做空交易。而 A 股 TMT 板塊內部，市場在 2023 年與 2024 年的 AI 方向配置思路，也更多地集中于光模塊等海外大廠供應鏈品種，實際上是另一種“出海投資”。圖圖1、資本市場的押注：在資本市場的押注：在 2025 年之前，資金押注“中國錯失論”乃至有明顯的多輪做空年之前，資金押注“中國錯失論”乃至有明顯的多輪做空 注 1：中國 Terrific 10 指數成分股為阿里巴巴、騰訊、美團、小米、比亞迪、京東、網易、百度、吉利和中芯國際，股指表現根據 10 家成分股的股價

23、和市值加權平均得來；美國 Magnificent 7 指數成分股為谷歌、蘋果、英偉達、特斯拉、微軟、亞馬遜和 Meta，股指表現根據 7 家成分股的股價和 PE，按照市值加權平均得來。注 2：左圖中以 2023 年 1 月 3 日為起點做歸一化處理。數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）地產尾部風險與擴散影響 過去幾年中國房地產行業經歷了大幅的調整，同時帶來了潛在的過去幾年中國房地產行業經歷了大幅的調整，同時帶來了潛在的尾部風險與較大尾部風險與較大的連帶影響。的連帶影響。地產連帶財政、金融、居民財富與消費信心，其意義并不僅僅是對GDP 的拖累，而是當其負向的反饋循環若不予以阻

24、斷，令整個經濟系統面臨尾部風險的概率放大，這也是前幾年市場的擔憂無法退卻的關鍵。0.71.21.72.22.723-0123-0724-0124-0725-01指數加權平均股價走勢對比指數加權平均股價走勢對比美國Magnificent 7中國Terrific 102021-01-13,12.6%2022-06-02,22.1%2023-08-24,17.7%2024-03-11,18.9%2024-07-11,18.7%10%12%14%16%18%20%22%24%20/0422/0424/04恒生科技：沽空金額恒生科技：沽空金額/成交額比重成交額比重 MA60 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配

25、置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/42 圖圖2、地產的地產的金融金融渠道渠道影響影響：除了除了信用派生外，影響金融系統的穩定性信用派生外，影響金融系統的穩定性 注：左圖數據截至 2024 年 6 月；右圖截至 2025 年 3 月 21 日 數據來源：Wind，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、地產的社會信心渠道：除了財富效應外，地產缺位可能間接地導致了政企關系緊張地產的社會信心渠道：除了財富效應外，地產缺位可能間接地導致了政企關系緊張 數據來源：CEIC，各省 2024 年預算執行報告/報表，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）外部壓力：美國的“里根大循環”在在內部艱難

26、調整的同時，外部的美國經濟卻呈現了類似“里根大循環”式的特征內部艱難調整的同時，外部的美國經濟卻呈現了類似“里根大循環”式的特征。簡言之，其核心特征在于“美元與美債利率雙高”、“財政擴張支撐強經濟”、“技術驅動的產業資本與追逐套利的資本共同繁榮”（與 1980 年代里根政府時期有相似的特征），本輪之中在持續較高通脹水平下依然維持了勞動力市場的高景氣1。1 拜登自 2021 年就任后通過財政擴張對沖了貨幣緊縮的壓力，美國經濟在高利率環境下呈現韌性，從而支撐強勢美元。2024 年，財政擴張受到利息支出擠兌、債務上限文本協議等約束，聯儲在“不落后曲線”的決心下開啟降息，美國經濟韌性得以延續，隨之而來

27、的是貨幣政策進入“走走停?！睜顟B，美債利率和美元維持高位?；久嬷?，科技龍頭的 AI 競賽也如火如荼，高利率和 AI 敘事的組合持續吸引資金流入，形成美元資產持續融資的正向循環。02468101200.511.522.5上市銀行貸款不良率上市銀行貸款不良率不良率，房地產業，%不良貸款中房地產業占比，%，右軸2022-10-01,0.3400.20.40.60.811.218/0120/0122/0124/01H H股：四大行：股：四大行：PBPB平均值平均值定價之中隱含了極高的地產、城投風險定價之中隱含了極高的地產、城投風險y=-0.9502x-14.166R=0.1208y=-0.3959

28、x-3.7949R=0.2755-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0罰沒收入，同比，罰沒收入，同比，%土地成交價款，同比，土地成交價款，同比，%各省賣地各省賣地vs罰沒，罰沒，2023、2024年年20242023 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/42 國際環境的變化也助推著資本涌向美國：國際環境的變化也助推著資本涌向美國：“俄烏沖突”籠罩下的歐洲、對貨幣政策正?；t疑的日本也助推了資金向美元資產的集中（2024

29、年 7 月因日元套息交易平倉而引發的美國科技股大跌即是對此線索的逆向驗證）。圖圖4、宏觀層面，宏觀層面，2022 年后年后中國跨境金融賬戶持續表現為凈流出中國跨境金融賬戶持續表現為凈流出；微觀層面，以中芯國際為例，；微觀層面，以中芯國際為例，外資機外資機構減持被列入美國實體清單的企業構減持被列入美國實體清單的企業 注 1：BOP 金融賬戶凈值為正表示 assetliability，即中國對外投資大于海外對中國的投資。注 2：2020 年 12 月，中芯國際集成電路制造有限公司被美國商務部以保護國家安全和外交利益為由列入“實體清單”。數據來源：Factset，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整

30、理 圖圖5、在在 2022 年后，美國“里根大循環”推高了其他市場對美國市場的風險溢價，中國尤甚年后，美國“里根大循環”推高了其他市場對美國市場的風險溢價，中國尤甚 注：ERP 數據采用 ASR Equity Risk Premium，左圖為相對美國 ERP 進行自 2022 年 1 月的歸一化處理。數據來源：LSEG，興業證券經濟與金融研究院整理 （四）多因素疊加下，疫情后社會信心恢復偏慢 2022-2024 年年，社會信心及與之相伴的經濟激勵有所減弱。，社會信心及與之相伴的經濟激勵有所減弱。我們試采用對該因素敏感領域的相關數據構建綜合指數予以說明（見下圖 6）。對內方面對內方面：2018

31、年（上一輪）面臨金融收縮、經濟回落、外部風險加大的不利局面，民營經濟信心曾處于低谷；其后伴隨著政策調整、提振信心，半導體與泛新能源產業的突破開始顯-300-200-100010020030040092 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22BOPBOP金融賬戶，凈值，十億美元金融賬戶，凈值，十億美元FDI證券投資0.00%0.01%0.02%0.03%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2019202020212022202320242025中芯國際股權占比中芯國際股權占比匯豐環球投資管理（英國）有限公司貝萊德資產管

32、理北亞有限公司瑞士Bruellan信托，右軸0.511.522.52022202320242025非美主要市場非美主要市場ERP/ERP/美國美國ERPERPERP：EuropeERP：JapanERP：China Mainland012345678USEuropeJapanChinaMainlandWoldERP：取歷年年末：取歷年年末202520232024 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/42 著回升，至 2020 下半年與 2021 年全球疫情條件下中國出口激增而達到高位。2022 年后，該指數轉入較為強烈的震蕩期，直至 2023 年后“信心不足”

33、的特征再次逐漸逼近 2018 年。涉外方面：涉外方面：雖然隨著中國經濟發展與資本市場持續開放，2016 年以來趨勢向上，但是從我們刻畫的信心指數來看，與民營經濟特征類似，當前處于周期低點?？傮w而言，2023 年后提振社會信心變得尤為緊迫。圖圖6、以民營經濟與國際資本行為捕捉社會信心與激勵的變化情況以民營經濟與國際資本行為捕捉社會信心與激勵的變化情況 注：民營部門信心指數由制造業 PMI 生產經營活動預期指數、民間股東資產投資占比、民企中期票據融資利差、民營企業股權融資規模和全國新增民營企業數量 5 大指標構造所得；外資部分信心指數由陸股通凈流入、外商直接投資利用規模、人民幣離岸匯率和人民幣匯率

34、升值預期 4 大指標構造所得。構造方法為先對部分存在趨勢項的指標進行去趨勢處理（HP 濾波法），之后基于主成分分析法提取相關主成分，最后基于不同主成分的解釋力度構造權重，并匯總得到兩大信心指數。數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 二、時至今日，底層邏輯已經開始變化（一）生產力邊界打開，中國科技的“錯失論”證偽 1.突破瓶頸，中國 AI“重回牌桌”隨著 Deepseek 模型發布，震撼了世界，也提振了中國 AI 發展的信心。此前，研究機構普遍認為，中國作為 AI 發展的追趕者，劣勢顯著：模型與算法落后，存在代差；無法繞開芯片和算力的“卡脖子”；相應地，商業難以落地和投資回報展望不佳

35、等等。-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/10信心指數：民營部門信心指數：外資部門（右軸）宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/42 DeepSeek-R1 模型的發布不僅令國際研究機構承認中國 AI 在開源模型性能上與美國的差距快速收窄，而且由于

36、其成本與效率方面取得了極大的領先2，使得中國AI 商業應用、智能市場規模、經濟生產效率的前景更趨明亮。表表2、截至截至 3 月月 11 日日 DeepSeek-R1 模型在模型在 Chatbot Arena 位居榜首位居榜首 模型模型 Arena Elo 評分系統分數評分系統分數 MMLU（大規模多任務語言（大規模多任務語言理解）分數理解）分數 DeepSeek-R1 1361 90.8 Gemma-3-27B-it 1339-DeepSeek-V3 1319 88.5 Qwen2.5-72B-Instruct 1257 86.8 Llama-3.3-70B-Instruct 1256 86

37、數據來源：OpenLM，興業證券經濟與金融研究院整理 表表3、Deepseek 模型的發布引發研究機構對中國模型的發布引發研究機構對中國 AI 開發水平和應用的評價開發水平和應用的評價快速快速上升上升 機構機構 對應評價對應評價 發布時間發布時間 IDC【算力規?！?024 年，中國智能算力規模達 725.3 百億億次/秒（EFLOPS）；預計 2025 年將達到 1,037.3 EFLOPS，2028 年將達到 2,781.9 EFLOPS。2023-2028 年復合增長率預計達到46.2%，較上一版本預期值 33.9%顯著提升【市場規?！款A計 2025 年中國人工智能算力市場規模將達到 2

38、59.9 億美元，同比增長 36.2%【企業應用】42%的中國企業已經開始進行大模型的初步測試和重點概念驗證，17%的企業已經將技術引入生產階段，并應用于實際業務中。IDC 預測 2025 年將有 55%的企業使用開源人工智能基礎模型開發應用程序 2025.2 CB Insights 在過去幾個月里，中國在模型性能上與美國競爭對手的差距正在縮小，尤其是在開源模型方面。根據我們今年早些時候的分析，阿里巴巴的開源 Qwen-2.5 已經進入排行榜，與美國開發者主要基于閉源模型的模型并列。今天，當包括推理模型時，DeepSeek 的 R1 位居榜首，其次是 GPT-o1-mini。2025.1 中國

39、信通院 截至 2023 年底，全球算力總規模約為 910EFLOPS，同比增長 40%，智能算力規模達到 335EFLOPS，同比增長達 136%（與表格第一行 2025 年 2 月中國算力測算形成對比）2024.9 IDC 追趕者陣營國家追加算力投資對經濟增長率的拉動作用相對較小 2023.9 數據來源：CB Insights，浪潮信息，興業證券經濟與金融研究院整理 2 DeepSeek-R1 性能對標 OpenAI o1 正式版，同時服務定價顯著低于 OpenAI o1：https:/api- V3 模型訓練僅需 558 萬美元，相當于 GPT-o1 的 1/20、Llama 3.1 的

40、1/10：https:/ 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/42 圖圖7、IDC 測算中國智能算力規模穩步增長測算中國智能算力規模穩步增長 數據來源：浪潮信息，興業證券經濟與金融研究院整理 2.更進一步，“彎道超車”成為可能 在因中國AI突破而備受鼓舞的同時，我們認為中國AI敘事并不僅是“重回牌桌”，“彎道超車”的可能性同樣存在，這個窗口期正在加速到來。追趕的窗口期已經到來：追趕的窗口期已經到來：2026 年至 2032 年，以大語言模型為例，數據資源開始成為瓶頸（Running-out-of-data）3，領先者繼續依賴規模法則（Scaling-law）

41、帶來的效率提升可能面臨衰減，與之而來的是模型性能的趨同化、先發者壟斷優勢減弱與資本投入的邊際收益遞減這本身就為后進入者提供了追趕的契機。而以 DeepSeek 為代表的一眾中國模型的出現，讓我們意識到后進者追趕的進程已經開始加速。3 數據總量上，Epoch AI 估計人類生成的公共文本的存量約為 300 萬億 token，語言模型若按當前趨勢充分利用這一存量，將在 2026 年至 2032 年之間達到瓶頸。0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0202020212022202320242025202620272028IDC與浪潮信息對中國智能算力規

42、模及預測，單位為與浪潮信息對中國智能算力規模及預測，單位為EFLOPS全球智能算力，2024年測算中國智能算力，2025年測算 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/42 圖圖8、大語言模型在大語言模型在 2026 年至年至 2032 年之間年之間面臨數據瓶頸為后進者提供機會面臨數據瓶頸為后進者提供機會 注：該圖表為 Epoch AI 對 LLM 模型對公共文本和數據使用量的預測，橫軸為年份，縱軸為有效的數據量（token）。藍色陰影表示典型的 LLM 模型（比如 GPT-3 等）用于訓練的數據量，95%置信區間；綠色陰影為人類創造的公共文本存量，95%置信區

43、間。紫色陰影為 5 倍過度訓練情境下，數據耗盡的時間，80%置信區間；粉色陰影為充分訓練情境下，數據耗盡的時間，80%置信區間。數據來源：Epoch AI，興業證券經濟與金融研究院整理 模型的瓶頸打開后，我們的后發優勢會開始顯現：模型的瓶頸打開后，我們的后發優勢會開始顯現：領先的能源領先的能源系統系統、基建、制造、基建、制造能力。能力。據 Epoch AI 測算，到 2030 年人工智能訓練規模約增長至 21029 FLOP，制約快速發展的主要因素將成為：電力“（Power Constraints）、芯片制造能力“（Chip Production Capacity）、數據稀缺性“（Data S

44、carcity）、延遲墻“（Latency Wall，人工智能訓練計算中不可避免的延遲所造成的基本速度限制）等4。其中盡管在芯片制造的部分關鍵領域受到海外限制，但中國制造正在積極追趕；而對于電力、基礎設施建設、數據稀缺性等方面，對于中國存在后發優勢。4 人工智能研究機構 Epoch AI 在 2024 年 8 月的研究表明，大模型對算力的需求以年均增長率超過四倍的速度增長，計算資源（computational resources）很大程度上影響了 AI 性能的進步。宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/42 圖圖9、電力、芯片容量等硬件可能限制未來算力發展電力

45、、芯片容量等硬件可能限制未來算力發展 數據來源：Epoch AI，興業證券經濟與金融研究院整理 （1）后發優勢之一：后發優勢之一：電力電力 CSIC 研究表明，電力供應是對美國計算能力擴展的最嚴重約束，也是美國人工智能主導地位的最嚴重約束。據測算，到 2023 年，美國數據中心的電力消耗將達到176 太瓦時（TWh），占美國總電力需求的 4.4%；在美國北部弗吉尼亞州（全球最大的數據中心市場）電力供應時間（將大型數據中心從申請到連接到電網所需的時間）已高達 7 年。而中國的優勢在于：一是供給充足，綜合多方測算，中美數據中心耗電相近，2023年中國數據中心耗電低于美國，而中國的總電力供給則高于美

46、國、甚至美洲的整體發電量；二是價格低廉，中國商業用電價格仍低于美國和多數非美國家。圖圖10、當電耗激增時，中國當電耗激增時，中國低價且充裕的電力系統優勢明顯低價且充裕的電力系統優勢明顯 注：左圖 2028 年的 325 太瓦時為美國能源部的下限測算，上限則為 580 太瓦時。數據來源：浪潮信息，美國能源部，人民網，Global Petrol Prices，興業證券經濟與金融研究院整理 27282930313233電力芯片容量數據量延遲墻Epoch預測到預測到2030年四個因素對算力的限制，單位為年四個因素對算力的限制，單位為FLOP取取10的對數，的對數，GPT-4約為約為252601,000

47、2,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030數據中心耗電測算及預測，億瓦時數據中心耗電測算及預測，億瓦時美國中國0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502024年年6月商業用電價格，美元月商業用電價格，美元 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/42 圖圖11、IEA 測算中國發電量未來或超過美洲整體測算中國發電量未來或超過美洲整體 數據來源：IEA，興業證券經濟與金融研究院整理 （2）后

48、發優勢之二：后發優勢之二：綜合成本綜合成本，以數據中心為例，以數據中心為例 我國算力等基礎設施雖然總量上仍較美國有差距，但可以預計，隨著產業發展獲得突破，其后綜合成本的優勢有望在后續的科技競爭中逐步顯現優勢。按照 Grand View Research 的數據，2022 年美國數據中心市場規模為 507.6 億美元，預計 2023 年至 2030 年將以 10.7%的復合年增長率增長。據騰訊研究院發布的AI 與可持續發展展望，數據中心建設成本主要包括四個方面：以美國為例，土地成本（占比 5-10%）、基礎設施成本（包括建筑、電力系統、冷卻系統、網絡基礎設施等，占比 45-55%）、IT 設備成

49、本（服務器、存儲設備、網絡設備，占比 30-40%）、運營成本（能源、維護、人力，每年初始資本支出的 5-10%）。中國的成本優勢體現在如下方面：中國的成本優勢體現在如下方面：電力成本，電力成本，西部地區（綠電）0.2-0.4 元/度5，美國德州 19.8 美分/度6，中國中西部地區的綠電存在一定的價格優勢。建設與設建設與設備成本，備成本，中國內地 7100 美元/千瓦7，美國 10600-13500 美元/千瓦8；其中，中國的建筑效率較高與施工成本極低（人工成本約為美國的 2/3）。運維成本運維成本，中國工程師紅利明顯（年薪 2035 萬元 vs 美國 12.4 萬美元）。中國主要的劣勢在于

50、中國主要的劣勢在于：美國對華芯片出口限制等因素，帶來的 GPU 等采購成本上升約 50%，需要自主可控獲得進一步的突破予以緩解。5 綜合各省份 2024 年綠電交易價格 6 U.S.EIA電力月度報告（2024 年 12 月）7 Cushman&Wakefields Asia Pacific Data Construction Cost Guide 2025 8 Cushman&Wakefields US Data Construction Cost Guide 2025 020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010202220232030203520

51、50IEA電力供給測算和預測，艾焦電力供給測算和預測，艾焦北美拉丁美洲歐盟亞太中國 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/42 3.未來的趨勢，中國內在的競爭優勢將會“長板重估”2025 年 2 月 19 日，微軟 CEO 納德拉關于未來 AI 發展的發言引發市場關注，發言中提到超大規模 AI 不會贏者通吃，開源模式將制衡閉源；AI 價值應以經濟成長而非 AGI 為衡量標準等內容。這與我們的判斷一致：1）如果如果 AI 是技術革命，其廣泛性與普惠性是必要條件；是技術革命，其廣泛性與普惠性是必要條件；2）遭遇遭遇 DeepSeek 沖擊，海外科技巨頭沖擊，海外科

52、技巨頭的資本開支收益的資本開支收益可能可能面臨衰減面臨衰減；3）AI 無法繞開物理世界，與更廣泛的產品與勞務結合才無法繞開物理世界，與更廣泛的產品與勞務結合才能能創增人類福祉。創增人類福祉。這其中隱含的 AI 未來發展趨勢與中國競爭優勢之中原有的“長板”緊密相連：其一，其一，廣泛的潛在應用市場。廣泛的潛在應用市場。相比全球乃至主要發達經濟體，中國居民對科技生活的高度接受（例如極高的手機普及率）更有利于未來 AI 技術滲透率不斷提升；商業模式創新與快速迭代歷來是中國的優勢，一旦模式跑通，結合超大規模市場，可以期待 AI 的廣泛應用不僅反哺 AI 的進一步發展與性能更新，也提高了 AI 創造的經濟

53、價值。圖圖12、以手機滲透率為例，中國居民具有較高的科技接受度以手機滲透率為例，中國居民具有較高的科技接受度 數據來源：World Bank，興業證券經濟與金融研究院整理 其其二二，AI 無法與物理世界脫離，也就無法繞開中國制造業的優勢無法與物理世界脫離，也就無法繞開中國制造業的優勢?？萍几锩穆涞赝枰獜姶蟮闹圃鞓I作為支撐，中國機器人、無人機、新能源車的全球崛起正是典型例證：工業機器人主要部件依賴精密加工，在產品設計、生產工藝、裝配等方面都存在難點；新能源車對于電池等關鍵零部件技術、供應鏈體系完備程度及生產設施有較高要求；無人機對復合材料、飛控技術、動力系統有技術要求，但中國在航空領域的技

54、術積累和民用轉化為低空經濟提供了一定的先發優勢。75%80%85%90%95%100%加拿大中國法國德國日本英國美國15歲以上人口擁有手機比率，歲以上人口擁有手機比率，%，2021年年 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/42 圖圖13、中國高端裝備制造業快速發展，推動了工業機器安裝與保有量世界領先中國高端裝備制造業快速發展，推動了工業機器安裝與保有量世界領先 數據來源：CEIC，IFR，興業證券經濟與金融研究院整理 表表4、UR5e 負載機械臂的中美負載機械臂的中美 BoM 成本對比，中國以成本對比，中國以 50%以上的成本節約完勝以上的成本節約完勝 標準

55、成本（BoM）5kg 負載機械臂 中美成本比較 美國美國 中國中國 零件 數量 單價，美元 總價，美元 單價，美元 總價，美元 結構性零件 臂段 6 500 3000 250 1500 底座 1 40 40 10 10 線纜管理系統 1 300 300 200 200 電機和執行器 伺服電機 6 500 3000 350 2100 絕對編碼器 6 70 420 30 180 控制系統 嵌入式計算模塊 1 700 700 700 700 冷卻風扇 1 450 450 125 125 伺服驅動器 6 200 1200 60 360 印刷電路板及其他電子元件 1 130 130 60 60 IMU

56、6 40 240 40 240 視覺與定位 深度相機 1 400 400 400 400 末端執行器和電源 電動夾爪 1 13500 13500 4500 4500 PSU 1 240 240 180 180 UPS 1 800 800 600 600 總成本 負載機械臂 24420 11155 美國比中國多出的成本美國比中國多出的成本 118.9%數據來源：SemiAnalysis，興業證券經濟與金融研究院整理 12%13%14%15%16%17%18%19%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%200720092011201320152017201920212023中

57、國工業機器人保有量占比世界高端裝備制造占工業增加值比率(右軸)0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工業機器人安裝量，年，千個工業機器人安裝量，年，千個中國日本美國韓國德國 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/42 其其三三，人才優勢人才優勢?？萍嫉陌l展離不開人才的儲備。中國人口數量規模遠大于美國，但高等教育人口數量才剛剛追上美國。根據 Barro-Lee 教育數據庫的測算，中國完成高等教育的人才數量，將在 2025 年正式超過美國人才數量，且在未來十數年的

58、時間快速超越，在 2040 年前后預計達到美國高等教育人才數量的兩倍。中國高等教育人才的快速追趕將為國內 AI 等科技的發展注入強大動力，有望憑借龐大的總量優勢實現技術突圍。Visual Capitalist 數據顯示中國人工智能專利數量于2013 年超越美國，而后逐年大幅增長；2022-2023 年中國創新能力綜合排名上升至第 10 位，科技實力進一步向前列邁進。圖圖14、經測算，經測算，中國完成高等教育人口數將于中國完成高等教育人口數將于 2025 年超過美國相應人口年超過美國相應人口 數據來源：Barro-Lee Educational Attainment Dataset，興業證券經濟

59、與金融研究院整理 其其四四，數據資源的規模和可得性。，數據資源的規模和可得性。開源模型下，超大規模 AI 難以“贏者通吃”，未來在 AI 模型領域也可能出現多極制衡的情況。當模型性能趨同時，數據資源（尤其是打通各專業領域）的價值與重要性提升。需要承認，互聯網/科研/學術等領域，中文語料與信息資源存在一定的劣勢。但較之于西方普遍的數據私有化局面，中國政府更有能力打通數據之間的“藩籬”，以實現數據公共品的高質量供給。表表5、近幾年中國政府打通數據藩籬的核心舉措近幾年中國政府打通數據藩籬的核心舉措 時間時間 內容內容 詳情詳情 2021“東數西算”國家工程 全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實

60、施方案明確提出布局全國算力網絡國家樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，構建國家算力網絡體系 2022 全國一體化政務大數據體系建設 印發全國一體化政務大數據體系建設指南加強數據匯聚融合、共享開放和開發利用，促進數據依法有序流動，結合實際統籌推動本地區本部門政務數據平臺建設 2023 組建國家數據局 負責協調推進數據基礎制度建設，統籌數據資源整合共享和開發利用，統籌推進數字中國、數字經濟、數字社會規劃和建設等 2023“數據要素”三年行動計劃十二項行動聚焦工業制造、現代農業、商貿流通、交通運輸、金融服務、科技創新、文化旅游、醫療健康、應急管0.02,000.04,000.06,000.08,00

61、0.010,000.012,000.014,000.0201520202025203020352040主要經濟體完成高等教育人數估算及預測，萬人主要經濟體完成高等教育人數估算及預測，萬人德國日本美國英國中國印度 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/42 （20242026年）理、氣象服務、城市治理、綠色低碳等 12 個行業和領域，明確發揮數據要素價值的典型場景，推動激活數據要素潛能 2025 建立公共數據資源授權運營價格形成機制 授權主體指導運營機構建立各類應用場景下可提供的數據產品和服務項目清單，對用于公共治理、公益事業的，免費提供；用于產業發展、行業發展

62、的，可收取公共數據運營服務費。公共數據運營服務費實行政府指導價管理 2025 數據資產憑證 截至 2024 年底，北京國際大數據交易所累計發布約 300 個高質量數據集，形成 10 余個應用領域數據資源地圖，對接100 多個市場主體參與到高質量數據集的交易中 數據來源：中國政府網，北京市政府，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）地產出現企穩跡象，其正面影響可能被低估 1、從長期視角來看，中國房地產調整已接近底部區域 經過過去幾年的調整之后經過過去幾年的調整之后，地產投資本身對于，地產投資本身對于 GDP 的拖累作用可能的拖累作用可能逐漸接近底逐漸接近底部區域部區域。在“20240528：房地產

63、調整離底部還有多遠？報告中，我們討論了房地產在 GDP 占比的國際比較。2021-2024 年，居民住宅投資在 GDP 當中占比由10.3%回落至 4.3%，逼近海外成熟經濟體過去 10 年均值（4.2%），調整烈度最大的階段已經度過。圖圖15、2024 年，中國居民住宅投資年，中國居民住宅投資/GDP 已經接近成熟經濟體過去已經接近成熟經濟體過去 10 年均值年均值 注 1：上述圖表為地產對經濟貢獻中的一部分。注 2：由于中國內地 GDP 統計中未公布居民住宅投資分項，參考 BEA（https:/www.bea.gov/system/files/2019-12/Chapter-2.pdf）和

64、 OECD（https:/www.oecd.org/sdd/UNA-2014.pdf）對于住宅投資的統計定義，使用商品住宅銷售（扣除土地購置）作為替代性指標；其中商品住宅銷售、土地購置均以 2023 年為基準，其余年份數據根據增速調整。參考 2020 年投入產出表，住宅房屋建筑形成的固定資本形成總額（該指標與海外經濟體 GDP 統計中的住宅投資接近）占當年 GDP 比重為 11.5%，與我們的估算接近。數據來源：投入產出表，Wind，CEIC，Eurostat，興業證券經濟與金融研究院整理 10.9%10.3%6.4%5.7%4.3%3.9%3.8%5.2%3.4%4.6%0%2%4%6%8%

65、10%12%20202021202220232024美國日本歐盟英國新加坡中國海外經驗（過去10年均值）居民住宅投資居民住宅投資/GDP/GDP 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/42 我們曾在“20221114：踔厲奮發，勇毅前行中給出了測算中國未來地產需求的分析框架。具體而言，如果按照城鎮化增量（新增城鎮化帶來的需求增量）、改善性住房（人均居住面積提升帶來的需求增量）、老舊小區拆遷重建（城中村改造、存量住房折舊拆遷帶來的需求增量）三大需求計，預計未來住房年銷售中樞或在9.3 億平方米。從這一視角來看，房地產調整也已進入“超調”階段。圖圖16、長期中樞來

66、看，當前地產需求仍有修復空間長期中樞來看，當前地產需求仍有修復空間 數據來源：Wind，中指院，興業證券經濟與金融研究院整理 2、從短期視角來看，部分地區量價有企穩跡象 短期的價格視角下，地產量價短期的價格視角下，地產量價出現邊際改善出現邊際改善。2024 年“926”新政后，房地產量價出現止跌企穩跡象，其中二手房成交量同比增速轉正，二手房成交價同比增速在負區間內邊際改善。圖圖17、2024 年年 10 月以來，二手房價格降速放緩，有改善趨勢月以來，二手房價格降速放緩，有改善趨勢 數據來源：iFinD，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 13.109.858.106.515.905.372

67、.551.621.381.641.661.790.281.001.331.200.900510152020212022202320242025E長期中樞中國住房供給結構，億平方米中國住房供給結構，億平方米普通商品住宅可售型保障房保障性租賃住房城中村改造房15.7 11.5 9.8 9.1 9.3 8.9-20-10010203040二手房價同比，二手房價同比，%一線城市:二手房掛牌價大中城市:二手房銷售價0102030401234567891011129 9大中城市二手房成交面積大中城市二手房成交面積 7DMA,7DMA,萬平萬平2019202320242025 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置

68、報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/42 資產回報視角下，三四線租金回報率回到合理區間資產回報視角下，三四線租金回報率回到合理區間，一線租金回報率仍低，房價，一線租金回報率仍低，房價降檔的可能性較小降檔的可能性較小。2025 年 1-2 月，百城住宅租金回報率基本穩定在 2.3%左右，回到無風險利率以上，拆分結構來看，低線城市租金回報率回到合理區間，房地產量價出現市場化的改善力量。一線城市由于房價水平顯著高于房租水平，其住宅租金收益率相比于低線城市而言更低。盡管近年來隨著房價的下滑，其住宅租金收益率有所提高，但總體上仍低于 1.8%。圖圖18、住宅租金收益率反超國債收益率住宅租金收益率反

69、超國債收益率；但一；但一線城市住宅租金回報率仍然較低，在線城市住宅租金回報率仍然較低，在 1.8%以下以下 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 一線城市極低的租金收益率是引發房價降檔擔憂的重要原因，但我們傾向于認為這種擔憂較難發生，具體理由有三：理由一：一理由一：一、二線房地產庫存去化情況有所改善。二線房地產庫存去化情況有所改善。易居研究院的調查數據顯示，2025 年 1 月一、二、三四線城市新建商品住宅存銷比分別為 12.6、18.1 和 30.3個月，庫存周期進一步改善。特別是一線城市去庫存周期降至 14 個月以下，已回歸合理區間。1.522.533.544.5租金收益率租金

70、收益率vs.vs.無風險利率，無風險利率，%百城:租金收益率:住宅10Y國債收益率11.522.533.544.5508/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01一、二線主要城市租金回報率一、二線主要城市租金回報率:二手住宅，二手住宅，%上海北京深圳廣州天津成都 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/42 圖圖19、一、二、三四線城市去庫存周期改善，一線已經回到合理區間一、二、三四線城市去庫存周期改善，一線已經回到合理區間 數據來源：CRIC，易居研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 理由二：核心城市“梯度置換”已回

71、歸正常。理由二：核心城市“梯度置換”已回歸正常。作為一項非流動性資產，房價的價格過程大致也滿足“縮量陰跌”（2021 年三道紅線之后），“放量下跌換手”（表現為二手房放量跌價，一手房持續低迷），“結構性的企穩帶動量價回升”（“926”新政以來，北京、上海和深圳等核心城市二手房價格趨穩，呈小幅回升態勢，換房邏輯恢復，成交量回暖，一手房交易占比提升）。當前核心城市的“梯度置換”已經回歸正常。圖圖20、北京、上海和深圳等核心城市二手房價格趨穩，呈小幅回升態勢北京、上海和深圳等核心城市二手房價格趨穩，呈小幅回升態勢 數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 理由三：經濟周期與資產估值的改善為

72、一、二線房地產溢價提供額外支撐。理由三：經濟周期與資產估值的改善為一、二線房地產溢價提供額外支撐。長期以來我國一、二線房地產估值在租金回報、核心資產和趨勢泡沫之間切換，當前正經歷趨勢泡沫退潮，核心資產邏輯強化，租金回報邏輯部分回歸階段。2020 年以來核心城市活力持續受挫，直至 2024 下半年以來，開始有所恢復：資本市場表2040608010012014006/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01二手住宅價格指數，二手住宅價格指數，2019.12=100北京上海廣州深圳 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明

73、 22/42 現提升，DeepSeek、人形機器人等產業進展，以及“吒為標志的消費熱點開始出現，均成為一、二線城市活力的來源。此外，政策層面定調“穩樓市”，呵護政策助力阻斷尾部風險，加力推進房地產市此外，政策層面定調“穩樓市”，呵護政策助力阻斷尾部風險，加力推進房地產市場止跌回穩。場止跌回穩?！?17”新政以來，中央層面相繼提出“止跌回穩”、“穩住樓市”等積極表述和明確定調，呵護市場信心。在具體落實層面，中央和地方各部門密集出臺相關政策，在嚴控供給方面收儲和收購存量房，同時采取調整保障房再貸款政策、擴容白名單等措施保交樓；在優化需求方面通過降低首付比例、貸款利率、稅收優惠、放開限購等組合拳降低

74、購房門檻；在防范風險方面國資出手介入頭部房企、發行特別國債補充國有大型商業銀行資本金等舉措有效緩解市場風險。向后看，“加力推進房地產市場止跌回穩”將是今后一段時間內政策發力和檢驗政策效果的重點，不排除推出更多、更大力度的寬松政策以實現企穩目標。圖圖21、“517”新政以來房地產領域呵護政策密集出臺”新政以來房地產領域呵護政策密集出臺 數據來源：中國政府網，國新辦，中國經營報，中國日報，興業證券經濟與金融研究院整理 支持方向時間部門政策/措施2024/5/17中國人民銀行設立3000億元保障性住房再貸款。2024/9/27中國人民銀行優化保障性住房再貸款政策，向金融機構發放再貸款的比例從貸款本金

75、的60%提升到100%。2024/10/12財政部1）允許專項債券用于土地儲備。2）擴展專項債用途至收購存量房。2024/10/17金融監督管理總局增加“白名單”項目的信貸規模，2024年底前，將城市房地產融資協調機制“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億。2025/3/5全國人大（政府工作報告）擬安排地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5000億元，重點用于土地收儲和收購存量商品房。2024/5/17中國人民銀行1）降低全國層面個人住房貸款最低首付比例，首套房不低于15%，二套房不低于25%。2）取消全國層面個人住房貸款利率政策下限。3）下調住房公積金貸款利率0.25個百分點。2024/9

76、/29中國人民銀行降低存量房貸利率。按揭貸不再區分首套、二套，統一最低首付比至15%。2024年9月以來一線城市有關部門放開限購：929廣州全面取消限購；929滬深均放松非戶籍居民的限購要求、均將賣房增值稅免征年限從5年縮短至2年；930北京放松非戶籍居民的限購要求、取消普通住房和非普通住房標準。2024/10/17住建部通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。2024/11/12財政部加大住房交易環節契稅優惠力度，取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅。2025/1/27深鐵集團(深圳國資委)深鐵集團董事長辛杰上任萬科董事會主席，多位具有深圳國資背景的

77、高管進入萬科管理層。2025/2/21深鐵集團(深圳國資委)2025年2月10日、2月21日，深鐵集團分別向萬科提供借款28億元、42億元，用于償還萬科在公開市場發行的債券本金與利息。2025/3/5全國人大（政府工作報告）擬發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本。優化需求防范風險嚴控供給 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/42 3、地產企穩，為什么說其正面影響被低估。當前市場對于地產能否企穩尚未達成共識，對地產企穩的積極影響也有所低估。當前市場對于地產能否企穩尚未達成共識，對地產企穩的積極影響也有所低估。首先，如果房地產的反饋循環阻斷，意

78、味著尾部風險概率大幅下降，對極端低定價資產有修復作用。此外，認為較之以往的地產周期無彈性，難以形成對經濟的向上拉動對于此種看法，在 GDP 核算的角度大致成立，但是我們認為低估了其若干連帶影響，包括：1）居民資產負債表走穩帶動消費與風險偏好，尤其是對經濟活力起決定作用的大城市中青年。2）為政企、政民關系改善創造空間，是重要的信心與活力的來源。3）再通脹能力獲得加強，供給側改革可能帶來的價格彈性需要建立在地產基本盤不再繼續惡化的前提上。圖圖22、歷史經驗來看，罰沒收入與民營企業歷史經驗來看，罰沒收入與民營企業數量數量呈呈一定一定負相關負相關 注：選用 2020 年為樣本是因為其為近年來罰沒收入占

79、 GDP 比重最高年份。數據來源：Wind，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖23、罰沒收入與土地出讓金增速的負相關關系罰沒收入與土地出讓金增速的負相關關系 數據來源：CEIC，各省 2024 年預算執行報告/報表，興業證券經濟與金融研究院整理 北京天津河北山西內蒙古遼寧黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆y=-1.713x+0.974294%95%96%97%98%99%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%新增企業之中民營占比新增企業之中民營占比 vs 罰沒收入罰沒收入GDP占比：占比：20

80、20年年y=-0.9502x-14.166y=-0.3959x-3.7949-100.0-50.00.050.0100.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0罰沒收入，同比，罰沒收入，同比，%土地成交價款，同比，土地成交價款，同比，%各省賣地各省賣地vs罰沒，罰沒，2023、2024年年20242023 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/42 （三）外部壓力松動，“叢林法則”推動對中國的再審視 美國經濟美國經濟走弱走弱地緣地緣博弈博弈升溫升溫，疊加，疊加外部外部壓力，美元壓力，美元進入下行通道進入下行通

81、道。年初以來，美國經濟在財政空窗、金融緊縮滯后傳導、美股震蕩削弱財富效應的多重壓力下開始走弱，自 2 月下旬以來可以看到消費者信心滑落、個人消費支出下降等多份數據走弱，令市場對美國經濟降溫的擔憂加劇，市場降息預期已推升至接近 3 次，超出聯儲點陣圖指引。外部來看，俄烏緩和、德國重啟大財政預期令美歐經濟韌性分化收斂的定價進入視野，支撐歐元匯率；而春斗結果超預期的日本也存在繼續加息的可能性。美元在自身經濟放緩、歐元不弱、日元走強的共振下，已從前期接近 110 的高點回落至 104 附近。圖圖24、近期美國經濟數據走弱，日歐表現更佳近期美國經濟數據走弱，日歐表現更佳 注：因數據在 2020 年波動較

82、大，圖表未顯示完全。數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 這也意味著，前期“強這也意味著，前期“強美元美元資金流入”的正向循環資金流入”的正向循環已已有所松動。有所松動。實際上，美國前兩年的經濟與股市韌性和科技股在 AI 敘事下的繁榮緊密相關，資金無視高利率對經濟的限制而抱團涌入大型科技股，背后是對美國經濟和科技產業將持續繁榮的信心，而近期納斯達克指數連續調整的背后可能正是對美股信心的稀釋。1 月以來市場降息預期從底部回升，劇本類似于 2024 年 7 月，但不同于彼時美股呈現的“大小切”特征，本輪資金輪動至道指、羅素 2000 等流動性敏感板塊的過程并不順暢。一方面，經濟走弱疊加

83、特朗普關稅政策推升“滯脹”擔憂，市場對美國經濟恒強的論調產生了遲疑；另一方面，中國科技重估、歐洲停戰預期使得資本開始考慮其他可選項，中國資產的外部增量配置已出現轉機。美元資產維持資金融入美元資產維持資金融入正正循環的支柱是制造業回流和循環的支柱是制造業回流和 AI，二者，二者均均面臨挑戰。面臨挑戰。制造業回流是一場需要投入時間和金錢成本的變革，對于缺乏制造業生產優勢的美國-150-100-5005010015020020152016201720182019202020212022202320242025花旗經濟意外指數，花旗經濟意外指數，30DMA30DMA美國日本歐洲 宏觀經濟研究|宏觀大類

84、資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/42 而言，逆市場的行為需要產業政策的激勵。然而，近年來美國搖擺州在兩黨間反復橫跳、財政撥款法案難以通過的困境指向美國內政極化趨勢，兩黨交錯執政意味著政策連貫性難以保證，制造業回流的效率就會面臨挑戰。同樣地，AI 敘事也在暴露弱點，年初以來 DeepSeek-R1 對于前期由美國主導的 AI 革命造成了效能與成本沖擊，對于估值高的大科技股，進一步上漲對于業績的要求也水漲船高。一旦美元資產融資循環的支柱動搖，風險因素就會一旦美元資產融資循環的支柱動搖，風險因素就會浮浮出水面。出水面。過去八年，美國私人部門在政府加杠桿的助力下抵御住了貨幣緊縮的沖擊

85、，但財政大幅擴張也使得美國政府債務壓力顯著上升。目前特朗普對外迫切加征關稅、對內大舉推進效率改革的“增收減支”行為或已體現高債務對其推進減稅政策的約束，但特朗普想要較低政府杠桿率又存在現實約束：其一，特朗普的關稅和移民政策所帶來的通脹挑戰將約束聯儲降息空間，進而增加政府滾債成本；其二，即使減稅等寬財政措施也不足以將美國經濟“拉出泥沼”關稅將傷害需求、驅逐移民將損傷就業，通過經濟高增來拉低杠桿率的構想未必可以實現。這種目標與現實的自相矛盾將在中長期持續給美元信用帶來潛在挑戰，市場對于債務、通脹、美元風險的關注將隨著美國經濟和股市韌性的消退而越發突出。圖圖25、關稅和移民或進一步加劇美國通脹粘性關

86、稅和移民或進一步加劇美國通脹粘性 數據來源：PIIE，興業證券經濟與金融研究院整理 進一步地，進一步地，特朗普特朗普 2.0 損傷盟友利益損傷盟友利益或動搖或動搖站隊站隊行為行為，再拓寬外部配置再拓寬外部配置空間?？臻g。我們在 2025 年宏觀年度策略“變局與重構中提到，“美國優先”是特朗普自 2016年競選時期提出的核心議程，旨在確保美國在全球事務中的利益和地位，政策表現包括加征關稅、退出多邊協議、反對移民等。特朗普 2.0 進一步的孤立主義將加劇全球秩序的重構，在關稅大棒下承受壓力的盟友可能會從單邊押注轉向謹慎中立，從而為中國資產的外部增配進一步創造空間。0.35%0.64%0.39%-0

87、.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2025202620272028202920302031203220332034特朗普特朗普2.02.0政策組合對美國通脹的凈影響政策組合對美國通脹的凈影響驅逐130萬移民10%全面關稅+無報復性關稅60%對華關稅+無報復性關稅 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/42 圖圖26、對于全面性關稅，壓力更大的可能是美國現盟友對于全面性關稅，壓力更大的可能是美國現盟友 數據來源：American Action Forum，興業證券經濟與金融研究院整理 “叢林法則”是國際秩序的倒退，美國也將自食

88、其“叢林法則”是國際秩序的倒退，美國也將自食其惡果。惡果。正如王毅部長所言，“美國優先”本身就是對國際秩序的破壞，若一個國家只顧自己國家的利益而打擊外部所有國家甚至盟友，那世界將會倒退回叢林法則。在此過程中，小國弱國將首當其沖，但美元的信用根基將會嚴重受損。若美國孤立主義下，全球經濟體與其脫鉤，則美國將無法保證全球依然維持以美元為中心的貨幣體系，美元的“錨”將不復存在。除此之外，與美國不?！巴巳骸毕啾?，中國堅定認同自身作為全球南方的一員，拓展朋友圈的同時，堅持履行國際義務，在動蕩的世界中發揮穩定器的作用，人民幣的吸引力或長期上升。正如我們在報告何必悲觀中所分析的，中國當前具備產業優勢和制度優勢

89、一方面，中國是全球唯一有聯合國產業分類全部工業門類的國家或地區，若供應鏈回歸本土的垂直化，則中國有足夠的安全墊來應對；另一方面，中國的制度優勢體現在能夠集中力量辦大事，中國可以運用“舉國體制”來克服一些戰略難點。3%3%2%1%1%1%0.40%0.40%0.20%0.20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%越南墨西哥加拿大愛爾蘭中國臺灣韓國德國日本中國大陸印度美國加征美國加征10%關稅價值占關稅價值占GDP 的百分比的百分比 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/42 圖圖27、若全球產業鏈回歸“垂直化”，若全球產業鏈回歸“垂直

90、化”，中國中國在在構建完整產業鏈方面具備比較優勢構建完整產業鏈方面具備比較優勢 數據來源：ADB 全球投入產出表，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖28、中美工業競賽中，中國已經大幅領先美國中美工業競賽中，中國已經大幅領先美國 數據來源：Word Bank，IMF，同花順，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸中國大陸美國美國美國美國美國美國美國美國美國美國美國美國美國美國美國美國印度印度印度印度印度印度印度印度印度印度印度越南俄羅斯日本日本日本日本日本日本

91、日本日本日本日本日本日本日本日本土耳其意大利意大利意大利加拿大德國德國德國德國德國德國德國德國德國韓國韓國韓國印尼印尼澳大利亞中國臺灣巴西巴西巴西英國英國法國法國孟加拉國其他其他其他其他其他其他其他其他其他其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%采礦焦炭及精煉石公用事業紙制品及印刷交運設備食品飲料煙酒農林牧漁建筑橡膠塑料木制品化工機械其他制造業基本金屬及金電氣設備紡織非金屬礦物皮革鞋履全球各行業產值占比，實際值（全球各行業產值占比，實際值（20102010年價），年價），20232023年年17.5 14.1 32.3 27.6 29.5 24.9 16.9 18.8 4.2

92、8.4 12.5 17.3 11.8 16.2 26.0 14.8 0102030405060708090100人口商品出口額制造業總產值制造業增加值工業總產值工業增加值名義GDPPPP GDP2023年中美在全球經濟中的比重，%中國其他美國 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/42 三、2025 年的資產重估：路徑與資產選擇 總體性判斷：總體性判斷：2025 年將成為中國宏觀敘事的轉折年，壓制中國經濟與權益資產表現的周期性因素已經接近尾聲，而結構性因素的底層邏輯已經出現改變，時間已經站在了有利的一邊。中國權益資產有望告別低估值、低配置、低活躍的三低狀態，“

93、敢教日月換新天”。從宏觀邏輯出發，我們認為從宏觀邏輯出發，我們認為 2025 年年推動推動資產重估的資產重估的核心路徑有三：核心路徑有三：1）科技創新的結構性突破持續，打開生產力邊界；2）經濟尋底成功與增量市：內需提振與宏觀尾部風險解除；3）告別“里根大循環”與美元信用減弱，人民幣資產重估。與之對應的與之對應的資產選擇：資產選擇：1）恒生科技引領科技類主線貫穿全年，與 A 股科技擴散的階段性交易性機會；2）承接配置增量資金水漲船高，A 股消費核心資產（經濟看漲期權）與 H 股大金融（絕對低估值高股息，尾部風險重定價）受益；3）實物資產重估，尤其對沖美元信用風險的金、銅、鋁受益。（一）路徑一：科

94、技創新的結構性突破持續，打開生產力邊界 前文已述，與 2022 至 2024 年的新科技“中國錯失論”不同，2025 年開始，中國 AI 發展獲得了突破，從模型進步到商業推廣落地正在快速追趕。同時，經由我們的分析認為，后續的 AI 發展逐漸步入比拼產業組織效率、商業模式迭代、乃至與廣泛的物理世界相結合等潛在路徑，本輪科技進步中國不僅僅是“重回牌桌”，而是具有后發優勢，且有機會發揮中國內在的競爭優勢獲得領先與主導。我們認我們認為為恒生科技板塊當前依然是順應科技生產力突破這一底層邏輯轉變的優恒生科技板塊當前依然是順應科技生產力突破這一底層邏輯轉變的優選，兼具良好的公司治理與股東回報意愿、較高的成長

95、性、估值性價比、經濟復選，兼具良好的公司治理與股東回報意愿、較高的成長性、估值性價比、經濟復蘇期權，有望成為年度以上級別的“科技核心資產”引領市場。蘇期權，有望成為年度以上級別的“科技核心資產”引領市場。宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/42 當前市場對于恒生科技存在一定的分歧，主要有當前市場對于恒生科技存在一定的分歧，主要有兩兩點：點：其一，自去年低點以來較大的漲幅已經充分反應敘事，存在一定的“畏高”心態。其二，對標美股可比公司，估值溢價收窄，是否面臨天花板。對于第一點：當前定價中，更多是優質公司業績改善所帶來的定價回歸合理，很對于第一點：當前定價中，更

96、多是優質公司業績改善所帶來的定價回歸合理，很難認為出現了“透支”。難認為出現了“透支”。隨著小米、騰訊、美團、阿里、京東等核心權重公司披露財報，我們看到的是自 2022 年以來，這批中國最優秀的公司面對經濟逆風期，通過經營努力與持續降本增效，收獲了顯著的業績增長。圖圖29、2023 年以來，恒生科技的業績率先走出逆風期，股價其實更像是滯后的確認年以來，恒生科技的業績率先走出逆風期，股價其實更像是滯后的確認 注：數據截至 2025 年 3 月 23 日。數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 見下表 6，以恒生科技前 5 大權重公司為例，我們利用 I/B/E/S 分析師預期數

97、據與其財報數據比對分析可見：除了京東集團在 2022/2023 年外，其余業績表現均在過去的三年之中超越了分析師預期中值。就 2024 年較之 2022 年的 EPS 增幅來看，小米集團+198%，騰訊控股+87%，美團+1334%“（即使考慮到 2022 年低基數，2024 年相對 2023 年也獲得了+89%的業績增長），阿里巴巴+9%“（但在 2024入通前的定價之中，市場幾乎給予阿里云等非電商業務 0 估值），京東+67%。2000300040005000600070008000900010000110001200010015020025030035020/0121/0122/0123

98、/0124/0125/01恒科指數恒科指數&恒科恒科EPSEPS彭博一致預期，彭博一致預期，HKDHKD恒科EPS:年度:預期（預期年份對應橫軸日期年份）恒生科技指數，右軸2023年以來恒生科技EPS預期：預期：+139.9%；指數漲跌：指數漲跌：+36.6%2000300040005000600070008000900010000110001200010015020025030035040045020/0121/0122/0123/0124/0125/01恒科指數恒科指數&恒科恒科EPSEPS彭博一致預期，彭博一致預期，HKDHKD恒科EPS:2021Y:預期恒科EPS:2022Y:預期恒科

99、EPS:2023Y:預期恒科EPS:2024Y:預期恒科EPS:2025Y:預期恒生科技指數，右軸EPS 25E/24E:+23.2%宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/42 表表6、恒生科技前恒生科技前 5 大權重（占比大權重（占比 40.8%）更多體現為業績改善與估值回歸合理水平）更多體現為業績改善與估值回歸合理水平 小米集團（權重小米集團（權重 8.49%8.49%）估值與盈利增長預測估值與盈利增長預測 時間時間 EPSEPS 預測中值預測中值 EPSEPS 實際實際 Surprise%Surprise%EPS yoy%EPS yoy%EPS 24/2

100、2%EPS 24/22%PEPE-FY1FY1 PEPE-FY2FY2 PEPE-FY3FY3 2024 1.0 1.1 13.3 3939 198198 40.3 30.5 22.1 2023 0.7 0.8 10.4 115115 FY1/FY0FY1/FY0 FY2/FY1FY2/FY1 FY3/FY2FY3/FY2 2022 0.4 0.4 0.5 19%32%38%騰訊控股（權重騰訊控股（權重 8.17%8.17%）估值與盈利增長預測估值與盈利增長預測 時間時間 EPSEPS 預測中值預測中值 EPSEPS 實際實際 Surprise%Surprise%EPS yoy%EPS yoy

101、%EPS 24/22%EPS 24/22%PEPE-FY1FY1 PEPE-FY2FY2 PEPE-FY3FY3 2024 24.7 25.3 1.9 4242 8787 18.4 16.4 14.9 2023 17.5 17.7 1.3 3131 FY1/FY0FY1/FY0 FY2/FY1FY2/FY1 FY3/FY2FY3/FY2 2022 13.4 13.5 1.0 10%12%10%美團（權重美團（權重 8.16%8.16%）估值與盈利增長預測估值與盈利增長預測 時間時間 EPSEPS 預測中值預測中值 EPSEPS 實際實際 Surprise%Surprise%EPS yoy%EP

102、S yoy%EPS 24/22%EPS 24/22%PEPE-FY1FY1 PEPE-FY2FY2 PEPE-FY3FY3 2024 7.5 7.5 1.1 8989 13341334 18.1 14.6 11.7 2023 3.8 4.0 6.0 660660 FY1/FY0FY1/FY0 FY2/FY1FY2/FY1 FY3/FY2FY3/FY2 2022 0.4 0.5 16.8 23%24%25%阿里巴巴（權重阿里巴巴（權重 8.02%8.02%）估值與盈利增長預測估值與盈利增長預測 時間時間 EPSEPS 預測中值預測中值 EPSEPS 實際實際 Surprise%Surprise%

103、EPS yoy%EPS yoy%EPS 24/22%EPS 24/22%PEPE-FY1FY1 PEPE-FY2FY2 PEPE-FY3FY3 2024 8.5 8.4-0.9 1111 9 9 15.1 13.6 11.9 2023 7.6 7.6 1.9-1 FY1/FY0FY1/FY0 FY2/FY1FY2/FY1 FY3/FY2FY3/FY2 2022 7.5 7.7 3.2 4%11%15%京東集團（權重京東集團（權重 7.98%7.98%）估值與盈利增長預測估值與盈利增長預測 時間時間 EPSEPS 預測中值預測中值 EPSEPS 實際實際 Surprise%Surprise%EP

104、S yoy%EPS yoy%EPS 24/22%EPS 24/22%PEPE-FY1FY1 PEPE-FY2FY2 PEPE-FY3FY3 2024 15.1 16.7 9.6 3838 6767 9.3 8.7 7.8 2023 13.2 12.0-8.5 2121 FY1/FY0FY1/FY0 FY2/FY1FY2/FY1 FY3/FY2FY3/FY2 2022 10.5 10.0-3.1 5%7%12%注：數據截至 2025 年 3 月 23 日。數據來源：LSEG，I/B/E/S，興業證券經濟與金融研究院整理 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/42

105、 表表7、恒生科技指數高權重企業對恒生科技指數高權重企業對 AI 暴露度較高暴露度較高 公司 權重，%大模型 云計算平臺 生成式 AI AI 智能體 AI 賦能業務情況 自研 AI芯片 AI 投資布局 小米 8.49 MiLM2模型 金山云 小愛同學/搭建超級小愛、智能座艙、智能駕駛等 AI 大模型落地的應用場景 澎湃系列芯片 無問芯穹、銘芯啟睿、坤維科技 騰訊 8.17 混元大模型 騰訊云 騰訊元寶 騰訊元器、騰訊開悟 混元已接入 700+騰訊業務和場景，包含騰訊元寶、騰訊云、QQ、微信讀書、騰訊新聞、騰訊客服等 紫霄 AI 推理芯片、滄海轉碼芯片、玄靈智能網卡芯片 月之暗面、無問芯穹、智譜

106、 AI、百川智能、Minimax 名之夢、光年之外 美團 8.16 LongCat/智能算法優化即時配送訂單分配和路線規劃；“商家大腦”輔助進行選址、菜品定價、庫存管理等決策；“問小袋”實現個性化餐飲推薦/月之暗面、智譜 AI、光年之外 阿里巴巴 8.02 通義大模型 阿里云 通義千問 Qwen-Agent、通義星塵 阿里巴巴將 AI 技術與零售、物流等商業場景深度融合，通過“數據+算力+算法”的機制，實現品牌、商品、銷售、營銷等 11 個商業要素的在線化與數字化 含光 800（旗下公司平頭哥研發）月之暗面、MiniMax、智譜AI、百川智能、零一萬物 京東 7.98 言犀大模型 京東云/京東

107、云的言犀智能體平臺支持快速構建基于 AI 的智能體應用，覆蓋零售、物流、金融等多個行業。智能客服能夠 724 小時在線解決用戶需求，獨立解決 90%以上問題/快手 6.85 快意大模型、可靈大模型/可靈大模型在視頻生成方面與快手應用深度協同；通過 AI 賦能，旗下快影集成的 AI 智能剪輯功能降低創作門檻、提升效率和質量，真正實現了“零門檻”創作。/網易 4.04“子曰”、“易生諸相”網易云信；網易數帆 有靈妙啟、網易有道 AI 詞典 有靈智能體 AI 技術提升課程個性化推薦與學習效率；AI 縮短游戲研發周期，降本增效/聯想 3.5/聯想擎天-智算引擎 小天 百應；天禧 通過 AI 技術升級

108、PC、手機等終端，例如 AI 攝影算法優化、智能散熱管理，提升產品競爭力；利用AI 優化全球供應鏈管理，實現庫存周轉效率提升和能耗降低 全資子公司鼎道智芯研發的5nm 芯片 寒武紀科技、智譜 AI、達觀數據、科大訊飛、曠視科技、瀾舟科技 攜程 3.27 攜程問道/AI 旅行助手TripGenie/通過自研垂直模型的訓練，對用戶在旅行前中后期的需求意圖實現更精準的理解，并快速響應；多語種 AI 客服提升服務效率和用戶體驗/百度 2.98 文心大模型、云帆大模型 百度智能云 文心一言 百度大腦 百度將 AI 應用于搜索、直播、電商、智能小程序、智能小屏、智能音箱、智能駕駛、智能健康等多個領域，為用

109、戶提供了便捷、智能和個性化的服務，為行業提供了應用示范和應用場景。百度昆侖芯/嗶哩嗶哩 1.9 bilibili index/嗶哩嗶哩AI 助手 瓦西里 利用 AIGC 技術生成個性化廣告素材，并通過 AI算法優化廣告投放精準度，覆蓋游戲、電商等場景。AI 技術輔助視頻審核、推薦算法優化，提升用戶體驗與社區活躍度/商湯 1.72 日日新 商湯大裝置 商量/商湯的大模型更多服務 B 端客戶，目前已落地智能汽車、智能駕駛、智慧交通、智慧城市、抗體篩選等 20 多個業務場景 STPU 芯片/數據來源：鳳凰網，財聯社，澎湃新聞，新浪科技，21 財經，通義星塵，阿里巴巴，京東云，可靈，網易，聯想百應，大

110、科技網，同花順財經，騰訊網，百度，證券時報，上海市政府，光明科技，網易有道子曰，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/42 對于第二點：我們傾向于認為恒生科技核心資產對比全球科技龍頭的估值折價仍對于第二點：我們傾向于認為恒生科技核心資產對比全球科技龍頭的估值折價仍會持續收窄。會持續收窄?？梢詮娜缦聝蓚€方面來觀察變化：1）當前恒生科技（以及多數更廣泛的中國核心資產）尚未定價經濟企穩回升的可能性以修正盈利預測；而相對地，美股可比科技公司（例如 Meta）同樣尚未定價美國經濟周期走弱所處經濟周期的相位差如果出現收斂，當前的靜態

111、估值或 FY1 估值可能失效。2）市場通常認為恒生科技核心資產通常應該較美股全球龍頭折價，這種認識主要來自于 H 股流動性、股東回報（如回購等行為）的穩定性、以及業務區域布局與全球布局差異（壟斷優勢）結合報告前述分析，我們認為港股作為全球成熟市場的洼地，2025 年流動性可能處于趨勢性改善的過程之中，而恒生科技核心權重近年來股東回報已經在顯著提升；看待中國區域布與全球布局差異的關鍵，仍然是如何評估中國區域的增長潛力問題。最后，我們也不妨觀察和思考，過去幾年之中，Temu、Tiktok、小米等公司的出海實際上已經展示了中國企業全球化業務的突出能力，以及當蘋果宣布退出造車而同樣作為消費電子公司的小

112、米卻正在取得成功更多中國優秀企業全球化業務突破，從跟隨者蛻變成為全球標準的制定者，這一未被定價的過程值得期待。（二）路徑二：經濟尋底成功與增量市 經濟數據是慢變量，經濟數據是慢變量，但尾部風險基本解除但尾部風險基本解除，社會信心正在修復與改善的路上。，社會信心正在修復與改善的路上。如前文所述，過去幾年中國房地產行業的深度調整和尾部風險拖累了中國經濟的財政、金融、居民財富與消費信心。我們認為 2025 年中國房地產的調整接近底部，反饋循環的機制在被阻斷，發生尾部風險概率已經大幅下降，這是社會信心修復的前提條件。更進一步，更進一步，2025 年年可以期待可以期待名義增長溫和回升。名義增長溫和回升。

113、我們預計 2025 年中國名義經濟增長將好于 2024 年，出現增速的溫和回升。2025 年供需環境有所修復，我們在PPI 何時轉正？供需視角展望 2025 年通脹中曾討論，過往幾年通脹的低迷主要源于供需錯配，而 2024 年以來供需環境有所改善，考慮到供需缺口領先 PPI 大約 8 個月的時間，2025 年通脹有望溫和回升。宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/42 圖圖30、2025 年中國通脹有望溫和回升，拉動名義經濟增長企穩回升年中國通脹有望溫和回升，拉動名義經濟增長企穩回升 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2025 年年，重啟消費：

114、，重啟消費：我們認為這是改變中國需求結構的戰略之舉。我們認為這是改變中國需求結構的戰略之舉。一方面，需求側政策刺激延續，開年以來，系列促消費存量政策持續顯效發力、加力擴圍，財政政策靠前發力也將拉動消費等內需的增長。更重要地，推動收入分配向居民端更重要地，推動收入分配向居民端傾斜的政策導向愈加清晰傾斜的政策導向愈加清晰“（見表“（見表 8），這是，這是破局外需壓力，破局外需壓力，轉向內需主導經濟的關轉向內需主導經濟的關鍵。鍵。圖圖31、根據測算，根據測算，2024 年“兩新”政策對全社會社零的拉動系數在年“兩新”政策對全社會社零的拉動系數在 1.05 左右左右 社零規模:2024 年,億元 社零

115、規模:2023,億元 2024 年同比增速 基數差異“兩新”政策貢獻拉動 1500 億補貼分配 拉動系數 實施前 2024 年：4-8 月 192125 187359 2.5%3.2%0 實施后 2024 年：9-12 月 175443 169214 3.7%3.0%0.9%1500 1.05 注：基數差異取 2023 年同期的兩年復合同比增速（考慮 2022 年的疫情擾動影響）；數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 CPI,0.700.20.40.60.81-1.0-0.50.00.51.01.52.02.523/0123/0724/0124/0725/0125/07中國通脹走勢

116、（虛線部分為預測值）中國通脹走勢（虛線部分為預測值）CPI當月同比，%2024年年CPI同比增速：同比增速：0.2%2025年年CPI同比預測：同比預測：0.3%PPI,-0.8-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.023/0123/0724/0124/0725/0125/07中國通脹走勢（虛線部分為預測值）中國通脹走勢（虛線部分為預測值）PPI當月同比,%2024年年PPI同比預測：同比預測：-2.2%2025年年PPI同比預測：同比預測：-1.6%宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/42 圖圖32、2025 年年 1 月，發改委發布月，發改

117、委發布 2025 年加力擴圍實施“兩新”政策，開年以來促消費政策延續年加力擴圍實施“兩新”政策，開年以來促消費政策延續 具體政策具體政策 加力推進設備更新【特別國債支持設備更新擴圍】增加超長期特別國債支持重點領域設備更新的資金規?！咎貏e國債支持設備更新擴圍】增加超長期特別國債支持重點領域設備更新的資金規模，在繼續支持工業、用能設備、能源電力、交通運輸、物流、環境基礎設施、教育、文旅、醫療、老舊電梯等設備更新基礎上，將支持范圍進一步擴展至電子信擴展至電子信息、安全生產、設施農業息、安全生產、設施農業等領域，重點支持高端化、智能化、綠色化設備應用?！炯恿嵤┰O備更新貸款貼息】對符合有關條件經營主體

118、設備更新相關的銀行貸款本金，在中央財政貼息 1.5 個百分點基礎上，國家發展改革委安排超長期特別國債資金進行額外貼息超長期特別國債資金進行額外貼息 加快存量設備評估診斷和項目儲備 加強老舊營運船舶報廢更新項目實施 擴圍支持老舊營運貨車和農業機械報廢更新【提高新能源城市公交車及動力電池更新補貼標準】加力推進城市公交車電動化替代，更新車齡 8 年及以上的城市公交車和超出質保期的動力電池，平均每輛車補貼額由平均每輛車補貼額由 6 6 萬元提高至萬元提高至 8 8 萬元萬元。擴圍支持消費品以舊換新 優化消費品以舊換新資金分配 擴大汽車報廢更新支持范圍 完善汽車置換更新補貼標準【加力支持家電產品以舊換新

119、】繼續支持冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機等 8 類家電產品以舊換新，將微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲等將微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲等 4 4 類家電產品納入補貼范圍類家電產品納入補貼范圍。個人消費者購買上述 12 類家電中 2 級能效或水效標準的產品，補貼標準為產品銷售價格的 15%；1 級能效或水效標準的產品，補貼標準為產品銷售價格的 20%。每位消費者每類產品可補貼 1 件（空調產品最多可補貼 3 件），每件補貼不超過 2000 元。2024 年已享受某類家電產品以舊換新補貼的個人消費者，2025 年購買同類家電產品可繼續享受補貼?！緦嵤┦謾C等數碼產品購新補

120、貼】對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環手機、平板、智能手表手環等 3 類數碼產品（單件銷售價格不超過單件銷售價格不超過 60006000元元），按產品銷售價格的 15%15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過每件補貼不超過 500500 元元?！痉e極支持家裝消費品換新】加大對個人消費者在開展舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造過程中購置所用物品和材料的補貼力度，積極促進智能家居消費等。補貼品類、標準、限額和實施方式由有關部門指導各地區結合實際合理確定。加快推進電動自行車以舊換新 數據來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖33、與其他主要經濟體相比

121、，中國居民收入分配占比偏低與其他主要經濟體相比，中國居民收入分配占比偏低 數據來源：OECD，興業證券經濟與金融研究院整理 45505560657090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22初次分配收入：居民部門占比，初次分配收入：居民部門占比，%FranceGermanyJapanSouth KoreaUnited KingdomUnited StatesChina506070809090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22可支配收入：居民部門占比，可支配收入：居民部門占比，

122、%FranceGermanyJapanSouth KoreaUnited KingdomUnited StatesChina 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/42 表表8、收入分配向居民端傾斜：收入分配向居民端傾斜：直接增收、財政直接增收、財政/企業補貼、盤活存量企業補貼、盤活存量 支持方向 時間 部門 會議/文件 措施/表述 直接增收 2025/3/16 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 提振消費專項行動方案 1、促進工資性收入合理增長：（1）實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃。（2）延續實施失業保險穩崗返還政策。2、拓寬財產性收入渠

123、道：多措并舉穩住股市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設 3、多措并舉促進農民增收：健全種糧農民收益保障機制和土地增值收益分配機制 2024/10/25 財政部、教育部、人力資源社會保障部 關于調整高等教育階段和高中階段國家獎助學金政策的通知 1、從 2024 年起，將本?？粕鷩要剬W金獎勵名額由每年 6 萬名增加到12 萬名，獎勵標準由每生每年 8000 元提高到 10000 元。2、從 2024 年起，將研究生國家獎學金獎勵名額由每年 4.5 萬名增加到 9萬名，其中碩士生由 3.5 萬名增加到 7 萬名，博士生由 1 萬名增加到 2 萬名。3、從 2024 年起，將本?？粕鷩覄钪惊剬W金獎

124、勵標準由每生每年 5000元提高到 6000 元。4、從 2024 年秋季學期起，將本?？粕êA科生，不含退役士兵學生）國家助學金平均資助標準由每生每年 3300 元提高到 3700 元。5、從 2025 年起，提高中央高校研究生學業獎學金中央財政支持標準，其中碩士生由每生每年 8000 元提高到 10000 元，博士生由每生每年10000 元提高到 12000 元。財政/企業補貼 2025/3/16 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 提振消費專項行動方案 1、加大生育養育保障力度：研究建立育兒補貼制度。2、強化教育支撐：提高部分學生資助補助標準。3、健全基本養老保險待遇合理調整機制：（1）20

125、25 年提高城鄉居民基礎養老金和城鄉居民基本醫療保險財政補助標準。（2）適當提高退休人員基本養老金。2025/3/5 全國人大 政府工作報告 1、居民醫保和基本公共衛生服務經費人均財政補助標準分別提高 30 元和 5 元。2、城鄉居民基礎養老金最低標準再提高 20 元，適當提高退休人員基本養老金。2025/2/19 京東“為外賣騎手繳納五險一金”自 2025 年 3 月 1 日起，京東將逐步為京東外賣全職騎手繳納五險一金，為兼職騎手提供意外險和健康醫療險。外賣全職騎手繳納五險一金的所有成本，包含個人所需繳納部分，全部由京東承擔 2025/2/19 美團“將為全職及穩定兼職騎手繳納社?！鳖A計 2

126、025 年二季度開始逐步為全職及穩定兼職騎手繳納社保。盤活存量 2025/3/16 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 提振消費專項行動方案 擴大住房公積金使用范圍：（1）支持繳存人在提取公積金支付購房首付款的同時申請住房公積金個人住房貸款。（2）加大租房提取支持力度。數據來源：中國政府網，京東，美團，興業證券經濟與金融研究院整理 路已走對，路已走對，等待居民部門的超額儲蓄隨著信心修復而被激活，拉動消費增長與資等待居民部門的超額儲蓄隨著信心修復而被激活，拉動消費增長與資金入市。金入市。截至 2024 年 11 月，居民部門存款 150 萬億元，其中超額存款 5.7 萬億元。這部分超額存款并非來自居民

127、消費下降，而是來自居民購房下降以及金融資產欠配。居民金融資產欠配現象廣泛存在，其中 2024 年以來居民的理財配置已在逐漸恢復；但基金等權益資產的配置仍明顯偏低。如果前文所討論的 2025 年中國宏觀經濟能夠尋底，帶來社會信心的恢復，過去幾年累積的居民超額儲蓄將有較大的拉動消費增長和資產入市空間。宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/42 圖圖34、居民居民資產配置中資產配置中理財理財部分的部分的增速逐漸恢復增速逐漸恢復，但整體，但整體金融資產金融資產仍明顯仍明顯低于趨勢值低于趨勢值 數據來源：CEIC，Wind，普益標準，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上，

128、我們認為該路徑的資產重估，重點在于消費帶動的經濟看漲期權兌現，絕綜上，我們認為該路徑的資產重估，重點在于消費帶動的經濟看漲期權兌現，絕對高股息配置價值，以及尾部風險消除帶來的低估值修復。對高股息配置價值，以及尾部風險消除帶來的低估值修復。A 股消費核心資產，股消費核心資產，及高股息、絕對低估值的及高股息、絕對低估值的 H 股大金融受益。股大金融受益。見下表-9，茅指數之中的 19 家核心消費公司（6.5 萬億市值）：平均股息率 2.87%（全 A 2.26%），2010 年以來的 PB 估值分位數處于低位 21.8%（與全 A 所處分位數相當）；當前 ROE 水平（2024Q3 TTM 20%

129、）與 ROE 穩定性均遠好于全 A。19212325272931理財余額，個人，萬億元理財余額趨勢值，萬億元05101520253035404518/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01中國:公募基金凈值，萬億元中國:公募基金凈值:趨勢，萬億元 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/42 表表9、茅指數之中的茅指數之中的 19 家核心消費公司較之全家核心消費公司較之全 A，股息率、，股息率、ROE 與與 ROE 穩定性均占優穩定性均占優 注：數據截至 3 月 23 日；ROE 三年平均是指 2021、2022、2023 年平均 數據

130、來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 見下圖-35，以恒生金融（HSF.HI）為代表的港股銀行+保險，當前仍處于 7%股息率水平，與整體 0.67x 的估值絕對低位。我們認為，金融股同樣受益于經濟企穩，尤其是尾部風險定價的逐步解除而獲得估值回升。另外一方面，在 2025 年債券收益率單邊轉震蕩的可能性較高，絕對收益類型的資金實際上會增強對絕對高股息回報品種的配置需求。簡稱簡稱總市值(億)總市值(億)所屬二級行業所屬二級行業股息率TTM股息率TTMPBPBPB分位數PB分位數(自2010）(自2010）ROE TTMROE TTM2024Q32024Q3ROEROE三年平均三年平均美的集

131、團5826白色家電3.902.828.818.019.8云南白藥987中藥5.952.48.910.69.6瀘州老窖1954白酒5.094.329.431.431.2格力電器2520白色家電5.222.08.224.424.9五糧液5213白酒5.393.837.023.723.5比亞迪11407乘用車0.837.383.821.819.5愛爾眼科1268醫療服務1.106.211.517.816.9邁瑞醫療2904醫療器械3.017.82.333.432.8恒瑞醫藥2829化學制藥0.456.55.212.411.1貴州茅臺19886白酒4.678.456.634.833.7海爾智家2654

132、白色家電2.822.414.517.016.3伊利股份1783飲料乳品4.283.22.521.219.8中國中免1283旅游零售2.662.41.310.010.9藥明康德1945醫療服務0.003.315.214.617.0海天味業2244調味發酵品1.637.66.020.821.3科沃斯367小家電0.465.430.68.914.9石頭科技471小家電1.313.830.017.616.0SumSum6554265542MedianMedian2.822.823.833.8314.5414.5418.0518.0519.519.5AverageAverage2.872.874.694

133、.6921.8721.8719.9619.9620.220.2全A全A2.262.261.611.6121.421.49.09.0 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/42 圖圖35、恒生金融，當前股息率恒生金融，當前股息率 7%，PB 0.67x 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）路徑三：告別“里根大循環”與美元信用減弱 維持“里根大循環”的本質：維持“里根大循環”的本質：其一，需要美國科技產業，尤其其一，需要美國科技產業，尤其 AI 敘事斷代式領先敘事斷代式領先（當前已被中國等追趕者動搖，其主導與壟斷科技創新的局面打破）；其二，需要

134、其二，需要美國重塑制造業與供應鏈能夠獨立于中國成功美國重塑制造業與供應鏈能夠獨立于中國成功（以往的關稅舉措雖然挫傷了中國企業的利潤表，但未能阻擋中國高端制造業的競爭力持續提升；后續關稅對美國自身的負面沖擊同樣增大，而成本與效率因素決定了其無法有效建立完善的制造業體系）；其三，是依然主導國際秩序其三，是依然主導國際秩序“（當前特朗普政府在全球以及西方國家內部推行“叢林法則”，長期實則是對其國際秩序主導力的削弱）。上述三項因素均已松動，過去三年“里根大循環”中多個宏觀變量協同強勢階段已經結束，美國自身會面臨新的“不可能三角”：強美元、債務擴張、風險資產高強美元、債務擴張、風險資產高估值，已經難以兼

135、顧估值，已經難以兼顧。美元的信用風險趨于加大，實物資產金銅鋁的配置意義加。美元的信用風險趨于加大，實物資產金銅鋁的配置意義加強；人民幣短期經受外需承壓后，有較大的升值潛力強；人民幣短期經受外需承壓后，有較大的升值潛力。討論討論后續后續較有較有可能的可能的兩種兩種路徑：路徑：1）概率較高（概率較高（70%）：）：川普相較拜登政府的財政政策轉向緊縮并進行政府部門調整（帶來經濟周期向下的壓力與不確定性的提升），在關稅加碼與自身制造業缺位的條件下通脹難以扭轉，同時寄希望于推動美聯儲超額降息（及停止縮表）以緩解風險資產的估值壓力與債務利息給付的壓力這實際上是一種弱美元取向，以長期滯脹風險為代價，通過貨幣

136、政策來緩釋壓力的路徑，對于非美資產和大宗商品（尤其金、銅、鋁等金融屬性較強商品）均較為有利。0123456789100.00.51.01.52.02.53.02010-01-082012-11-232015-10-092018-08-242021-07-092024-05-24市凈率股息率%右恒生金融類恒生金融類 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/42 圖圖36、美元信用走弱的資產重估路徑：黃金與大宗商品，風險對沖與實物資產重估美元信用走弱的資產重估路徑：黃金與大宗商品，風險對沖與實物資產重估 數據來源：LSEG，興業證券經濟與金融研究院整理 2）概率較低

137、（概率較低（30%）：）：無法推動聯儲降息提供支撐，將導致經濟衰退的風險大增，其風險資產的估值仍可能面臨下挫，美元指數伴隨著需求走弱；其后，被迫重返財政擴張或者貨幣寬松這實際上是需求收縮的路徑，弱美元仍然是大概率事件，但非美權益資產的表現將視其自身相對美國經濟的強弱來決定，大宗商品之中黃金的重要性進一步提升，而銅鋁因為需求的拖累從而表現削弱。上述僅是短期路徑差別，而在更長的時間范圍內，其共性卻都是美元信用的減弱。上述僅是短期路徑差別，而在更長的時間范圍內，其共性卻都是美元信用的減弱。美國試圖采用周期性的手段來修補長期的結構性問題，并不同于中國選擇承擔周期性壓力而著力于結構。站在當前時間點上，需

138、要我們思考：背靠美股/美債的美元，與人民幣背后的制造業產成品究竟誰更稀缺？我們認為后者的概率已經增大?；氐饺嗣駧排c人民幣資產：回到人民幣與人民幣資產：短期面臨外需壓力，渡過沖擊后有較大的重估空間。短期面臨外需壓力，渡過沖擊后有較大的重估空間。從下圖 37 可見，美元兌人民幣雙邊匯率在 2021 年以來承壓，但按照貿易額加權的人民幣有效匯率實際上自 2023 年即出現企穩回升，背后是中國貿易結構的調整與制造業優勢仍在顯著加強。同時可以看到，經由 PPI 相對價格調整的人民幣有效匯率與中美雙邊匯率走勢趨同說明市場最關注的中美雙邊匯率，實際上很大程度上定價了中國產成品的長期通縮與美國商品的高通脹。我

139、們認為這種價格差異絕非中國競爭力下降所導致（圖 37 右可見，購買力平價的人民幣匯率仍在對美國升值），所以當美元信用減弱、中國制造提供全球公共品的重要性加強的當下，應該對人民幣長期升值抱有信心和期待。-3-2-1012305001,0001,5002,0002,5003,0003,50020052010201520202025金價 美元每盎司TIPS 右%405060708090100110120130-113579111315大宗商品/標普500美元實際有效匯率 右廣場協議廣場協議&大宗底部大宗底部1科技泡沫科技泡沫&大宗底部大宗底部2美元重置美元重置&大宗底部大宗底部3？宏觀經濟研究|宏觀

140、大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 40/42 圖圖37、美元信用走弱的資產重估路徑：美元信用走弱的資產重估路徑：美元與產成品究竟誰更稀缺？背后是人民幣可能被嚴重低估美元與產成品究竟誰更稀缺？背后是人民幣可能被嚴重低估 數據來源：LSEG，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5.56.06.57.07.580859095100105110201520172019202120232025人民幣有效匯率人民幣有效匯率 PPI調整即期匯率：美元對人民幣 右3.53.73.94.14.34.54.74.95.55.75.96.16.36.56.76.97.17.320132015201

141、7201920212023即期匯率：美元對人民幣購買力平價 右 宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 41/42 四、總結：敢教日月換新天 2025 中國宏觀敘事：敢教日月換新天。中國宏觀敘事：敢教日月換新天。整體而言，本篇報告我們討論了過去幾年中國宏觀經濟信心修復較慢的三個核心原因：1）科技封鎖；2）地產下行；3）地緣壓力。這三方面因素導致企業與居民資產負債表壓力增大、通脹水平持續下降、社會信心不振；映射到中國權益資產上，體現為較長時間處于低活躍度、低配置水平、低估值水平的“三低狀態”。但越是復雜交織的負面沖擊，且持續時間較久時，敘事的線性外推常常令新的潛在可能性

142、易被忽視。時至今日，宏觀經濟的底層邏輯已經發生改變：1）中國以 AI為代表的新科技產業（作為生產力邊界與上限）正在發生突破；2）地產（作為底線與約束項）其尾部風險已經基本解除；3）美國“里根大循環”（作為外部變量）其基礎已經動搖。即使經濟筑底企穩仍是慢變量，走出悲觀敘事的過程多有波折而不會一帆風順；但底層邏輯已變，中國權益資產很有機會告別過往三年的減量、存量博弈，轉為增量市，困擾已久的三低狀態將被確立打破，對權益市場的長期發展可以更有信心。宏觀經濟研究|宏觀大類資產配置報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 42/42 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為

143、證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后

144、的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為

145、基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取

146、必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要

147、約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本

148、公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦

149、不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致

150、使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人

151、收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所

152、造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當

153、自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任

154、何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任

155、。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯

156、一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：