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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|宏觀專題 2025 年 03 月 28 日 宏觀專題宏觀專題 證券分析師證券分析師 張浩張浩 資格編號：S0120524070001 郵箱： 研究助理研究助理 戴琨戴琨 郵箱： 相關研究相關研究 從“美元周期”看“海湖莊園協議”從“美元周期”看“海湖莊園協議”副副 Table_Summary 投資要點：投資要點：什么是“海湖莊園協議”？什么是“海湖莊園協議”？隨著美元近期階段性走弱，“海湖莊園協議”（Mar-a-Lago Accord）成為市場關注的熱點話題，這一概念源自 Stephen Miran 于 2024 年

2、 11月發表的報告重構全球貿易體系的用戶指南。在這篇報告中，Miran 認為美國經濟失衡的根源在于美元的長期高估，制造業和可貿易部門承擔了大部分成本。因此 Miran 在報告中也重點闡述了弱美元政策，具體工具主要包括：多邊貨幣協定、置換“世紀債券”、對外國官方持有的美國國債征收稅費、主動積累外匯儲備。如何理解“美元周期”？如何理解“美元周期”？從長周期的角度看，技術（A）/全要素生產率（TFP）、資本（K）、勞動力（L）、資源（T）在全球范圍內的相對強弱對美元周期形成了牽引。自布雷頓森林體系瓦解后，全球經歷了兩輪完整對的美元大周期，當前我們處在第三輪美元周期的后半段。本輪美元周期原本大概率自

3、2020 年后開始進入“弱勢階段”，但 22 年以來，美元表現為“不弱”甚至階段性“更強”的特征。美元走弱的必要條件：美元走弱的必要條件：從經濟基本面的角度出發，美元大趨勢轉弱本質上需要美國經濟走弱+全球出現新的主要增長極，那么蘊含推動美元貶值意愿的“海湖莊園協議”無疑會面臨諸多現實約束，如主動弱化經濟的政治社會成本、新增長極培育的結構性困境以及多極格局的資本競爭悖論?！叭趺涝泵媾R的現實掣肘“弱美元”面臨的現實掣肘 1）意愿層面：對等關稅下的利益沖突。）意愿層面：對等關稅下的利益沖突。美國若想通過“海湖莊園協議”推動弱美元，需要盟友配合（如貨幣升值、分擔美債壓力），但其現行的許多政策卻又直接

4、損害盟友利益，形成“既要馬兒跑，又要馬兒不吃草”的悖論，具體體現在對等關稅、防務自主等方面。一是對等關稅沖擊盟友經濟與財政基礎，二是美國聚焦本土導致歐洲被迫進行防務自主，三是歐洲財政擴張或推升主權債務脆弱性。2）能力層面：“廣場協議”或難以復刻。）能力層面：“廣場協議”或難以復刻。盟友有意愿進行貨幣協同是一方面，而是否有能力進行協同才是更為重要的因素。相較于“廣場協議”時期，歐洲主要國家目前既無足夠的經濟韌性，也缺乏政策協調的政治基礎，未來或更難以應對潛在的“廣場協議 2.0”。另一方面，由于美國貿易逆差主要來源國已今非昔比，未來“海湖莊園協議”可能也很難僅僅依靠發達國家的框架來實現目標。同時

5、，全球外匯市場的復雜性相比廣場協議時期也已顯著提升，多邊匯率干預的難度或將明顯加強。3）新增長極：無法避開的“全球南方”。）新增長極：無法避開的“全球南方”。除了多邊協定參與國的意愿和能力之外，全球范圍內還必須有更強有力的新增長極來吸收全球的跨境流動資本。而在當前世界格局下，諸多國家其實無法完全“去中國化”，如果升值壓力推動相關國家加大對外投資，可能難以避開“全球南方”，導致政治和經濟上被動“親中”，這也會為特朗普的中期選舉帶來壓力。4）美國經濟：“制造”衰退，倒逼降息？）美國經濟：“制造”衰退，倒逼降息？即使盟友有意愿且有能力配合其進行匯率干預，同時全球范圍內能夠出現新的能夠吸引資金流入的新

6、興增長極，在本國“制造”一場衰退可能仍是特朗普政府的優先選項，即推動美國進入所謂的“過渡期”或“戒斷期”，倒逼聯儲降息，同時優化經濟結構并為未來的增長打開空間，但實現這一理想化情形存在一定難度。通過加征關稅、財政收緊等措施在短期“制造”一場衰退對于特朗普政府來說當然比較有利，但美國經濟究竟是走向“衰退”還是“滯脹”無疑是極為不可控的。宏觀專題 2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “海湖莊園協議”困局：戰略意圖與現“海湖莊園協議”困局：戰略意圖與現實的碰撞。實的碰撞。從美元周期的角度來看，想要以所謂的“海湖莊園協議”推動美元走弱需要美國經濟走弱或全球出現新的主要增長極，而這將面臨一

7、系列的矛盾與掣肘。從這個角度來看，美國希望通過“海湖莊園協議”實現弱美元的概率或較低，但其背后的戰略意圖是清晰的：一方面，希望構建所謂的“去中國化”的供應鏈體系并重建美國工業體系，另一方面，則通過減少“防衛全球公共安全”等支出責任，以及通過對等關稅策略增加財政收入等方式來緩解自身的財政困境，當然這些也是特朗普政府所要面對的真實挑戰。未來更重要的是跟蹤以下三方面的變化：1）特朗普政府是否會不折不扣地執行“海湖莊園協議”戰略？在對等關稅、匯率協同等方面全面發力？2）特朗普政府如何來應對盟友的反制措施，并且如何在“西方”內部重新平衡政治、經濟、軍事、財稅、貿易等利益？3）隨著中國引領“全球南方”勢力

8、進一步崛起，特朗普政府如何在政治、經濟等方面進行應對？換言之，雖然“海湖莊園協議”是推動實現“弱美元”的有力工具，但其也可能帶來盟友矛盾激化以及全球格局變化等一系列問題，而這可能會使未來的美國在政治和經濟上付出巨大的代價，最終的結果也未必能夠被特朗普、共和黨以及美國政府所接受。風險提示：風險提示：（1）全球地緣政治沖突加??；（2）美國二次通脹壓力抬升；（3）美國政府債務問題失控；（4）新一輪“歐債危機”爆發；（5）歐洲政局動蕩引發多重危機。宏觀專題 3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.什么是“海湖莊園協議”？.5 2.如何理解“美元周期”？.7 2.1.美元

9、周期及其長期驅動力分別是什么？.7 2.2.本輪“超級美元周期”的底色.9 3.美元走弱的必要條件.11 4.“弱美元”面臨的現實掣肘.13 4.1.意愿層面：對等關稅下的利益沖突.13 4.2.能力層面：“廣場協議”或難以復刻.17 4.3.新增長極：無法避開的“全球南方”.18 4.4.美國經濟：“制造”衰退，倒逼降息？.19 5.“海湖莊園協議”困局：戰略意圖與現實的碰撞.21 6.風險提示.22 宏觀專題 4/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：“海湖莊園協議”的邏輯鏈條.5 圖 2：美元大周期劃分及美元熊牛的核心驅動變量.7 圖 3：歷史上的兩輪美

10、元牛熊與 2011 年以來的美元牛市.9 圖 4：2011 年以來美元的長期升值仍然與美國 GDP 占全球比重的上升相同步.11 圖 5：美元指數（DXY）及其驅動因子拆分.12 圖 6：EUR/USD 及其驅動因子拆分.12 圖 7：JPY/USD 及其驅動因子拆分.12 圖 8：CNH/USD 及其驅動因子拆分.12 圖 9：2024-2040 年，在不實施報復措施的情況下，各經濟體實際 GDP 相對于基線預測的預計百分比變化.13 圖 10：2024-2040 年，在實施報復措施的情況下，各經濟體實際 GDP 相對于基線預測的預計百分比變化.13 圖 11：截至 2025 年 1 月，歐

11、盟的平均增值稅標準稅率為 21.8%.14 圖 12：特朗普政府 2025 年關稅政策梳理.14 圖 13：北約軍事支出結構變化.15 圖 14：北約軍事支出占 GDP 比重變化.15 圖 15：歐洲軍費支出（左軸）和軍事裝備開支（右軸）占 GDP 的百分比.15 圖 16：德國財政方案公布后美德利差迅速收窄.16 圖 17：由于地緣政治和政策不確定性加劇、財政基本面疲軟以及潛在增長乏力，歐洲主權債務脆弱性有所增加.16 圖 18：“廣場協議”簽訂后美元加速貶值，但當下復刻難度或較大.17 圖 19：美國貿易逆差的主要來源國已然今非昔比.18 圖 20：全球外匯市場的復雜性相比廣場協議時期也已

12、顯著提升.18 圖 21：中國向一帶一路國家提供的資金和融資依然保持較高水平.19 圖 22：未來一年美國經濟發生衰退的概率近期有小幅抬頭跡象.20 圖 23：3 月經濟預測摘要對于 GDP 不確定性與風險的評估：增長不確定性上升、經濟下行風險提高.20 圖 24：3 月經濟預測摘要對于 PCE 通脹不確定性與風險的評估：通脹不確定性上升、通脹上行風險提高.20 圖 25：以“海湖莊園協議”推進“弱美元”進程要面臨諸多現實掣肘.21 宏觀專題 5/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.什么是什么是“海湖莊園協議”？“海湖莊園協議”？隨著美元近期階段性走弱，“海湖莊園協議”（Mar-

13、a-Lago Accord）成為市場關注的熱點話題，這一概念源自白宮經濟顧問委員會主席 Stephen Miran 于 2024年 11 月發表的報告重構全球貿易體系的用戶指南（A Users Guide to Restructuring the Global Trading System），該報告指出由于美元所具備的儲備貨幣屬性，導致對美元和美債的大部分需求并非單純追求收益，因此這些需求對經濟基本面和投資回報的彈性較低，因此美元匯率遠高于實現國際貿易平衡所需的長期水平，經常賬戶長期赤字，出口部門和制造業在經濟衰退期受到的影響更加劇烈。美國目前面臨著貨幣幣值長期高估帶來的經濟負擔與儲備貨幣地位

14、帶來的金融域外力量之間的權衡，并且隨著美國在全球 GDP 和軍事實力中的份額不斷下降，兩者之間的權衡會愈加艱難，再疊加貿易有效關稅不對稱和全球公共品成本承擔不均等因素，美國制造業競爭力下降，經濟負擔加劇。從改變此種現狀的角度出發，Miran 在報告中提出一些美國單邊政策和主要國家的雙邊政策，分為關稅和匯率政策，具體舉措包括提高關稅、“世紀債券”置換中短期債券、減少美國全球安全投入、創建主權財富基金等，政策的最終目的都在于提升美國制造業的競爭力，從而增加美國工業產能，并吸引全球需求和就業機會回流美國，由于貨幣協議（如“廣場協議”的命名乃因其在紐約的廣場酒店召開）通常以談判地點的度假勝地命名，未來

15、這樣一份符合特朗普政府重構全球貿易、金融、安全體系的協議便可能以“海湖莊園”來命名。圖圖 1：“海湖莊園協議海湖莊園協議”的邏輯鏈條”的邏輯鏈條 資料來源：Miran（2024），A Users Guide to Restructuring the Global Trading System，德邦研究所 宏觀專題 6/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在這篇報告中，在這篇報告中，Miran 認為美國認為美國經濟經濟失衡失衡的根源在于美元的長期高估的根源在于美元的長期高估，制造，制造業和可貿易部門承擔了大部分成本業和可貿易部門承擔了大部分成本。因此因此 Miran 在報告中也重點闡述

16、了弱美元政在報告中也重點闡述了弱美元政策，具體策，具體工具工具主要主要包括包括：1）多邊貨幣協定：）多邊貨幣協定：參考廣場協議與盧浮宮協議，與主要貿易伙伴國協調一致調整美元幣值。從目前情況來看該舉措成功的可能性較小，主要貿易伙伴國歐盟與中國配合美國調整幣值的預期極低，前者實際 GDP 增長率長期低于 1%，后者目前重視出口拉動經濟增長的作用，而其他貿易伙伴國的經濟規模又難以支持美元走弱目標的實現。2）置換“世紀債券”）置換“世紀債券”：外國政府性債權人將持有的美國國債出售，將剩余的儲備持有期限延長甚至部分轉化為“世紀債券”，這一舉措如果能夠成功推行，拋售美元儲備能夠推動美元走弱，并且置換為“世

17、紀債券”能夠降低美國債務壓力。但這一做法實際上將利率風險從美國轉移到儲備持有者一方，超長期限的“世紀債券”與持有儲備資產的高流動性要求不符，Miran 認為可以通過“大棒”（關稅）+“胡蘿卜”（國防保護傘）+提供流動性的方式提高該方案的可行性，對不配合的國家施以提高關稅和排除在美國保護傘之外的壓力，對于接受的國家提供國防保護和留在美國安全和經濟保護傘內，并且提供外匯穩定基金以減少其對流動性的顧慮。3）對對外國官方持有的美國國債征收外國官方持有的美國國債征收稅稅費費：Miran 認為特朗普政府可以利用國際緊急經濟權力法案（IEEPA）來提高持有美國國債的成本從而降低外匯儲備積累的吸引力，例如可以

18、對外國官方持有的美國國債征收稅費，該方案或許可以使部分國家減少美債儲備從而推動美元走弱，同時 Miran 指出征收稅費可能引發波動風險，過高的稅費易導致大量儲備被拋售，可能引發美元暴跌。4）主動積累外匯儲備：主動積累外匯儲備：利用財政部自有資產和美聯儲的系統公開市場賬戶購買非美貨幣，通過提高對非美貨幣的需求使得美元走弱。但這兩種途徑都有一定弊端，前者受財政部自有資產規模限制購買外匯的能力有限，購買外幣資產使得聯邦政府利息負擔增加，非美資產收益較美元資產低，而后者通過美聯儲積累外匯儲備則會帶來通脹壓力。宏觀專題 7/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.如何理解“美元周期”？如何理解

19、“美元周期”？2.1.美元美元周期周期及其長期驅動力及其長期驅動力分別是什么？分別是什么？隨著布雷頓森林體系瓦解，美元對一籃子貨幣呈現出周期性波動特征，由此隨著布雷頓森林體系瓦解，美元對一籃子貨幣呈現出周期性波動特征，由此形成形成 18-20 年左右的美元周期。年左右的美元周期。1970s 以來，平均而言，美元大周期顯示美元大以來，平均而言，美元大周期顯示美元大致熊致熊 10 年、牛年、牛 8 年年的特征的特征，對經濟增長起主導因素的對經濟增長起主導因素的生產要素生產要素邏輯是決定美元邏輯是決定美元周期的關鍵驅動力。周期的關鍵驅動力。我們曾在前期報告我們曾在前期報告高利率是否必然帶來強美元？高

20、利率是否必然帶來強美元？美債札記四美債札記四中指中指出，出，從長周期的角度看，從供給側的生產要素出發可以從根本上理解和把握美元從長周期的角度看，從供給側的生產要素出發可以從根本上理解和把握美元變動的長期趨勢，即技術（變動的長期趨勢，即技術（A）/全要素生產率（全要素生產率（TFP）、資本（）、資本（K）、勞動力（）、勞動力（L）、）、資源（資源（T）在全球范圍內的相對強弱對美元周期形成了牽引。）在全球范圍內的相對強弱對美元周期形成了牽引。宏觀經濟基本面是決定美元大趨勢的最根本因素，一個基本的經驗事實是，年度視角下的美元指數與美國 GDP 占全球比重正相關，這也從側面體現出美元的長期走勢往往與美

21、國經濟的全球影響力緊密相連。而根據經典的 Cobb-Douglas 形式的生產函數，經濟體的產出（Y）取決于技術（A）、資本（K）、勞動力（L）、資源（T），分別代表了一國的技術水平或生產效率（即所謂的全要素生產率 TFP）、物理資本（如機器、設備、基礎設施等）、金融資本的積累以及勞動力人口的數量及其質量（如教育水平、技能等）以及土地或其他自然資源投入。我們認為，從經濟的供給側出發，技術、資本、勞動力等生產要素在全球范圍內的相對強弱從本質上對美元周期形成了驅動，引導美元長周期的升值與貶值。圖圖 2：美元大周期劃分及美元熊牛的核心驅動變量：美元大周期劃分及美元熊牛的核心驅動變量 資料來源：Win

22、d，Bloomberg，喬治索羅斯金融煉金術，本伯南克21 世紀貨幣政策，羅伯特黑澤爾美聯儲貨幣政策史等，德邦研究所 時間區間時間區間美元美元大大周期周期持續時間持續時間（月）（月）區間漲跌幅區間漲跌幅（%）關鍵事件關鍵事件核心核心驅動驅動變量變量1971/01-1980/07美元熊市114-30.2布雷頓森林體系解體兩次“石油危機”美元信用危機、拉美國家資源（T）稟賦1980/07-1985/02美元牛市5595.8沃爾克沖擊里根經濟學拉美債務危機沃爾克加息與拉美債務危機使資本要素（K）向美國聚集1985/02-1995/04美元熊市122-51.3“里根大循環”瓦解“廣場協議”簽訂東亞和東

23、南亞經濟體的勞動力要素（L）優勢1995/04-2002/01美元牛市8149.8兩極格局瓦解克林頓治下出現財政盈余信息技術革命亞洲金融危機人口（L）紅利（嬰兒潮一代步入中年期）資本（K）紅利（資本利得稅收和國際資本回流）科技（A）紅利（信息技術革命）2002/01-2011/05美元熊市112-39.3“科網泡沫”破滅伊拉克戰爭中國加入 WTO次貸危機、量化寬松金磚國家的勞動力要素（L）優勢2011/05至今美元牛市16450.2“再工業化”重振制造業制造業回流AI技術革命美國科技要素（A）的全球吸引力不斷增強 宏觀專題 8/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 整體來看，整體來看，

24、自自布雷頓森林體系瓦解后布雷頓森林體系瓦解后，全球經歷了兩輪完整對的美元大周期，全球經歷了兩輪完整對的美元大周期，當前我們處在第三輪美元周期的后半段。當前我們處在第三輪美元周期的后半段。1）1971-1980 年美元熊市年美元熊市：布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金的固定匯率制度結束，美元的國際信用受到嚴重沖擊，各國對美元的信心下降，紛紛拋售美元導致美元匯率大幅下跌。同時，美國實體經濟缺乏增長點，1973 年和 1979 年的兩次“石油危機”使得美國作為石油進口大國的能源成本大幅上升，加大了美元貶值壓力。2）1980-1985 年美元牛市：年美元牛市：時任美聯儲主席沃爾克面對滯漲問題采取鐵腕政策，

25、美聯儲遏制大通脹的決心和行動重建了全球對美元的信心，資本開始回流美國本土，美元進入升值周期。同時，拉美主權危機全面爆發也促使資本流出新興市場、回流美國。3）1985-1995 年美元熊市年美元熊市：美元過度升值帶來“里根大循環”的瓦解，強美元導致美國的貿易逆差不斷上升，大規模減稅和政府開支也促使預算赤字居高不下，兩種力量均對美國經濟構成內生的削弱。1985 年 2 月，隨著美國經濟走勢趨弱，美聯儲步入降息周期，當經濟下行至無法支撐債務負擔時，國際資本流動也發生逆轉，里根大循環走向瓦解，美元再度轉向貶值周期，“廣場協議”的簽訂進一步加速了美元的貶值。4）1995-2002 年美元牛市年美元牛市:

26、美國自 1991 年后實現了長達十年多的經濟增長，這一時期，互聯網技術快速發展，為經濟增長增添新的動力，產生了所謂的“新經濟”，即在經濟全球化背景下的信息技術革命以及由此帶動的、以高新科技產業為龍頭的經濟，美國從工業經濟逐步轉向信息經濟，技術的革命帶來全要素生產率的提升，這為美元走強奠定了堅實的基礎。5）2002-2011 年美元熊市：年美元熊市：科網泡沫破滅引發美股崩盤，金融市場動蕩下美國經濟發展不樂觀，隨后發生的“911”事件、中國加入 WTO 和伊拉克戰爭等事件進一步削弱投資者對美元的信心。而后美聯儲激進的加息政策引發的“次貸危機”席卷美國并最終升級為 2008 年全球性金融危機，美國政

27、府推出大規模救市計劃促使美元進一步貶值。6）2011 年以來的美元牛市：年以來的美元牛市：全球金融危機之后，美國政府和民間逐漸形成了重振制造業的共識，美國開啟了再工業化和制造業復興的歷程。從奧巴馬到特朗普再到拜登，聯邦政府不斷發布對本國制造業的支持政策?！霸俟I化”增強了美國經濟的傳統動能，也孕育出以新能源、先進制造、大數據、人工智能為代表的新動能，科技水平的提高帶來了全要素生產率提高，對美元逐級走強的大趨勢形成支撐。宏觀專題 9/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：歷史上的兩輪美元牛熊與：歷史上的兩輪美元牛熊與 2011 年以來的美元牛市年以來的美元牛市 資料來源：Win

28、d，德邦研究所；序列為美元指數，橫軸為交易日 2.2.本輪“超級美元周期”的底色本輪“超級美元周期”的底色 2011 年低點以來的這輪美元長牛還伴隨著多次較為顯著的波折，對此作進一年低點以來的這輪美元長牛還伴隨著多次較為顯著的波折，對此作進一步拆分：步拆分：1）2011 年年 5 月至月至 2016 年底年底：美元整體趨勢性上行，2014 年美聯儲宣布退出 QE 后美元升值進一步加速，這一階段美元升值的主要推動因素是經濟的穩步復蘇和加息預期的升溫。2）2017 年至年至 2018 年年 2 月月：美元熊市，非美貨幣反彈，人民幣也打破了單邊貶值走勢，這一年美元貶值的主要推動因素是全球經濟同步復蘇

29、以及美聯儲與全球主要央行的貨幣政策從分化走向收斂。3）2018 年年至至 2019 年：年：美元重歸走強態勢，美聯儲的貨幣政策預期仍是市場主線邏輯之一，歐元區政局多變以及經濟疲弱同樣支撐美元走牛，同時特朗普貿易政策引發的擔憂還強化了美元的避險情緒。按時間節點來說，本輪美元周期按時間節點來說，本輪美元周期原本原本大概率自大概率自 2020 年后開始進入“弱勢階年后開始進入“弱勢階段”，但段”，但 2022 年以來，美元表現為“不弱”甚至階段性“更強”的特征，主要在年以來，美元表現為“不弱”甚至階段性“更強”的特征，主要在于以下三個方面：于以下三個方面：其一，2020 年至 2022 年，新冠疫情

30、的爆發導致美國經濟短暫衰退，疊加新一輪的量化寬松政策再度重啟導致美元走弱，而伴隨著貨幣與財政的雙重支撐，美國經濟在疫后走出泥潭并強勁修復，“寬財政”推動美元回暖。其二，2022 年至 2024 年，美元進入強勢階段，22 年 9 月觸及 114 高點。一方面，俄烏戰爭爆發推升地緣政治風險并沖擊市場風險偏好，避險需求下全球資本“用腳投票”回流美國推動美元走強。另一方面，地緣沖突帶來的大通脹及全球供應鏈調整抬升市場滯脹預期，推動美聯儲進入快速加息進程，美債收益率快速1985/2/25：164.722002/1/31：120.242022/9/27：114.16 2025/01/10：109.66

31、708090100110120130140150160170050010001500200025003000350040001980/07/10-1995/04/181995/04/18-2011/04/292011/04/29 至今 宏觀專題 10/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 抬升吸引海外資金回流美國，“緊貨幣”推動美元走強。此外，2022 年 ChatGPT橫空出世，以人工智能為核心的科技革命預期愈演愈烈，美國在科技創新上的核心競爭力在于“0-1”的創新突破，即原始創新和底層技術的領先地位，例如大型語言模型、通用人工智能（AGI）等領域的持續突破，使得美國在全球科技生態中

32、占據主導地位。而美元的強勢，也很大程度上依賴于美國科技企業的全球影響力，它們通過技術創新帶動全球資本流向美國市場，進一步鞏固美元的全球儲備貨幣地位。其三，2024 年末至 2025 年，多重因素驅動美元再次沖高，25 年 1 月觸及110 美元，隨后又出現階段性回落。特朗普正式就任前，市場對特朗普關稅、移民以及財政等政策的不確定性充滿擔憂，疊加美聯儲鷹派降息等因素，美元進一步走強。而 1 月 20 日特朗普正式就任以來，其政策力度不及前期市場預期，“關稅溢價”逐步收斂，疊加經濟衰退預期強化，美元也相應回落。另外，DeepSeek 時刻的出現顯示本輪科技革命不局限于“美國版本”，美股波動性顯著放

33、大，一定程度上也放大了“股債蹺蹺板”效應，同時也強化了美國衰退預期。宏觀專題 11/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.美元走弱的必要條件美元走弱的必要條件 在在判斷判斷“海湖莊園協議”“海湖莊園協議”能否順利推動弱美元能否順利推動弱美元之前，首先要回答的問題是之前，首先要回答的問題是：美元美元是否有貶值的現實基礎是否有貶值的現實基礎和動因和動因？換句話說換句話說，美元是否真的如美元是否真的如 Miran所言被所言被“長長期期高估高估”了？了？從理論上講，美元作為全球儲備貨幣的核心矛盾“特里芬難題”始終存在，即美國需要通過國際收支逆差輸出美元以滿足全球流動性需求，但長期逆差又反過

34、來削弱美元信用。在 Miran 的理論框架下，他認為美國經濟失衡的根源就在于美元的長期高估，所謂“海湖莊園協議”的底層邏輯，正是試圖通過主動調整美元地位，解決這一結構性矛盾，通過重塑全球貿易與金融體系，如使用關稅手段，延長美元霸權周期。但事實上，2011 年以來，美元的長期升值仍然與美國 GDP 占全球比重的上升相同步，并未發生顯著的脫離基本面的上行。疫情之后，在財政與貨幣雙重刺激下，美國經濟復蘇勢頭強勁，美國在全球 GDP 中所占的份額進一步回升至 2023 年的 26%，我們認為，在當前位置上來看，美元在長周期上可能還沒有到達顯著高估的程度，但在短周期上或有回歸短期均衡的基礎。圖圖 4：2

35、011 年以來年以來美元的長期升值仍然與美國美元的長期升值仍然與美國 GDP 占全球比重的上升相同步占全球比重的上升相同步 資料來源：Wind，德邦研究所 不過，不過，從經濟基本面的角度出發，美元大趨勢轉弱本質上需要美國經濟走弱從經濟基本面的角度出發，美元大趨勢轉弱本質上需要美國經濟走弱+全球出現新的主要增長極，那么蘊含推動美元貶值意愿的“海湖莊園協議”無疑全球出現新的主要增長極，那么蘊含推動美元貶值意愿的“海湖莊園協議”無疑會面臨諸多現實約束。會面臨諸多現實約束。美元指數的趨勢性轉向本質上取決于美國與非美經濟體經濟基本面的相對強弱：其一是美國經濟基本面的相對轉弱，其二是非美經濟體形成具備資本

36、虹吸效應的新增長極。這一過程在供給側體現為全球生產要素配置格局的重構，但在具體路徑上目前面臨三重現實約束：1）主動弱化）主動弱化經濟經濟的政治社會成本。的政治社會成本。特朗普政府若主動引導經濟放緩，或將直接沖擊就業市場與居民消費，可能觸發中期選舉的懲罰機制。同時，弱美元政策與美國維持技術霸權、軍事霸權存在戰略沖突，貨幣地位弱化可能加速去美元化進程。此外，受制于政策工具箱的邊際效用，主動“制造”衰退也可能引發金融市場動蕩。7080901001101201301401502022242628303234361971197519791983198719911995199920032007201120

37、1520192023（%）美國:GDP占全球比重美元指數:年度:平均值（右軸）宏觀專題 12/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）新增長極培育的結構性困境新增長極培育的結構性困境。從驅動匯率的基本面因素看，新增長極國家必然是依賴資源品、勞動力、科技等生產要素邏輯發揮作用，而美元指數背后的主要發達經濟體，在上述三種邏輯中均存在不同程度的短板，如日本面臨老齡化和資源對外依賴度較高，歐洲面臨難民治理、供應鏈調整沖擊以及科技實力有限等掣肘。3）多極格局的資本競爭悖論多極格局的資本競爭悖論。隨著大國博弈陣營化加劇，有兩種力量影響著跨境資本流動，一方面是親美經濟體吸引外資流入，另一方面是新經

38、濟增長極吸引外資，而親中經濟體的快速增長是否會吸引全球跨境資本也仍然有待觀察。因此，這一過程的本質是美國要推動所謂的“去中國化”來找到一系列親美經濟體，發揮它們在勞動力、資源品等方面的優勢，繼而推動這些經濟體快速發展成為新的經濟增長極，并在這一過程中幫助美國實現弱美元。圖圖 5：美元指數美元指數（DXY）及其驅動因子及其驅動因子拆分拆分 圖圖 6：EUR/USD 及其驅動因子及其驅動因子拆分拆分 資料來源：Bloomberg，德邦研究所；圖中數據均為相對起點的累計對數變化率，下同。資料來源：Bloomberg，德邦研究所 圖圖 7：JPY/USD 及其驅動因子及其驅動因子拆分拆分 圖圖 8：C

39、NH/USD 及其驅動因子及其驅動因子拆分拆分 資料來源：Bloomberg，德邦研究所 資料來源：Bloomberg，德邦研究所 宏觀專題 13/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.“弱美元弱美元”面臨的現實掣肘面臨的現實掣肘 4.1.意愿層面：意愿層面：對等關稅下的對等關稅下的利益沖突利益沖突 二戰結束以來，以美國主導的聯盟體系逐步形成，美國與歐洲、加拿大、日本等經濟體形成的多極互惠聯盟，本質上是美國盟友通過政治上親美，來獲得美國提供的軍事防備能力以保障自身的國防安全，并以此騰挪資源、財政等空間來維持本國的產業發展和高福利社會保障體系運轉，后者是美國盟友的重要國內政治基礎。美

40、國若想通過“海湖莊園協議”推動弱美元，需美國若想通過“海湖莊園協議”推動弱美元，需要要盟友配合（如貨幣升值、盟友配合（如貨幣升值、分擔美債壓力），但其現行分擔美債壓力），但其現行的許多的許多政策政策卻又卻又直接損害盟友利益，形成“既要馬兒跑，直接損害盟友利益，形成“既要馬兒跑，又要馬兒不吃草”的悖論又要馬兒不吃草”的悖論，具體體現在對等關稅、，具體體現在對等關稅、防務自主防務自主等方面。等方面。其一，其一，對等關稅可能對歐洲對等關稅可能對歐洲的經濟和財政基礎形成沖擊。的經濟和財政基礎形成沖擊。2 月 13 日，特朗普簽署互惠貿易和關稅備忘錄，正式宣布“對等關稅”政策，要求美國與貿易伙伴彼此征收

41、的關稅稅率相等，并考慮對使用增值稅制度的國家加征關稅。特朗普政府希望通過對等關稅計劃（包括關稅、增值稅和其他壁壘）來提升美國的財政收入，但此舉一會沖擊到美國盟友的經濟基礎，二會沖擊歐洲等經濟體的財政基礎。PIIE 的測算顯示，美國征收關稅將長期損害美國和歐盟經濟，而歐盟的反制措施將加劇這些影響。其中德國的經濟增長可能受到更大的負面影響，因為歐洲和全球投資放緩將嚴重打擊德國的耐用品出口。除關稅外，特朗普政府認為，增值稅作為一種對最終消費征收的稅，與關稅相類似，其他國家和地區的高額增值稅對美國不公平，因此不對等的增值稅也可能被納入“對等關稅”范疇。目前，全球有超過 175 個國家（包括所有歐洲主要

42、國家）征收適用于商品和服務的增值稅（VAT）。截至 2025 年 1 月，歐盟的平均增值稅標準稅率為 21.8%，增值稅標準稅率最高的歐盟國家為匈牙利（27%）、芬蘭（25.5%）、克羅地亞、丹麥、瑞典（均為 25%），盧森堡增值稅標準稅率最低，為 17%，其次為馬耳他（18%）、塞浦路斯、德國、羅馬尼亞（均為 19%）。圖圖 9：2024-2040 年，年，在在不實施報復措施的情況下，各經濟體實際不實施報復措施的情況下，各經濟體實際 GDP 相對于基線預測的預計百分比變化相對于基線預測的預計百分比變化 圖圖 10：2024-2040 年，年，在在實施報復措施的情況下，各經濟體實際實施報復措施

43、的情況下，各經濟體實際 GDP 相對于基線預測的預計百分比變化相對于基線預測的預計百分比變化 資料來源：PIIE，德邦研究所 資料來源：PIIE，德邦研究所 -0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.1520242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040United StatesGermanyFranceItalyRest of Euro Zone-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.22024202520262027202820292030

44、2031203220332034203520362037203820392040United StatesGermanyFranceItalyRest of Euro Zone 宏觀專題 14/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：截至截至 2025 年年 1 月，月，歐盟歐盟的的平均增值稅標準稅率為平均增值稅標準稅率為 21.8%資料來源：TAX FOUNDATION，德邦研究所 圖圖 12：特朗普政府特朗普政府 2025 年年關稅政策關稅政策梳理梳理 資料來源：TAX FOUNDATION，德邦研究所 目標目標時間線時間線受影響的進口金額受影響的進口金額適用稅率適用稅率

45、法律依據法律依據加拿大2月1日宣布；原定于2月4日實施，但延遲30天；3月4日生效；3月5日和6日授予30天豁免豁免期間最高可達 2530 億美元非能源產品25%；能源和鉀肥10%IEEPA墨西哥2月1日宣布；原定于2月4日實施，但延遲30天；3月4日生效；3月5日和6日授予30天豁免豁免期間最高可達 2360 億美元25%IEEPA中國2月1日宣布；2月4日生效；3月4日增加4300億美元初始10%；后增加到20%IEEPA歐盟2月26日宣布5980億美元25%未明確鋼鐵和鋁2月10日宣布；3月12日生效結束鋼鐵豁免290億美元；結束鋁豁免120億美元；擴大第73和76章下的衍生品440億美

46、元，以及附加1000億美元的金屬含量25%貿易擴展法第232條汽車2月12日宣布；4月2日生效汽車2240億美元；汽車零部件830億美元25%未明確銅調查于2月25日啟動；報告將于11月22日提交170億美元未明確貿易擴展法第232條對等關稅2月13日公布；4月1日提交建議未明確未明確未明確半導體和藥品1月27日宣布；2月18日確定利率；生效日期未知未明確（產品和類別尚未指定）25%+未明確木材、木材制品及其衍生品3月1日宣布；報告將于11月26日提交木材和木材產品229億美元未明確貿易擴展法第232條農產品3月3日宣布；4月2日生效未明確（產品和類別尚未指定）未明確未明確 宏觀專題 15/2

47、3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其二，特朗普政府其二，特朗普政府選擇選擇“戰略收縮”“戰略收縮”以以聚焦“美國優先”聚焦“美國優先”的的本土本土事務事務，這導，這導致歐洲被迫進行防務自主致歐洲被迫進行防務自主。尤其值得注意的是，在軍事方面，特朗普希望歐洲各國強化軍事防務。由于美國肩負著北約防務重任，軍費開銷巨大，歐洲增加國防預算可以減輕美國在歐洲的軍事負擔。特朗普曾公開要求歐洲國家軍費開支達到GDP 的 5%，這相比此前的 2%有了大幅增加。根據北約的估計，以不變價計算，預計其成員國 2024 年的國防開支總額為 1.18 萬億美元，總體約占北約 GDP 的2.71%，而這與 5%

48、的差距顯然過大，且北約的軍事支出中超過六成由美國貢獻。而按照德國智庫 Kiel Institute 的測算，2024 年歐洲軍費支出占比雖然相比 2015年有了顯著提高，但當前也僅略高于 2%。圖圖 13：北約軍事支出結構變化北約軍事支出結構變化 圖圖 14：北約軍事支出占北約軍事支出占 GDP 比重變化比重變化 資料來源：NATO，德邦研究所；以 2015 年不變價美元計，2023-2024 年為NATO 預測值。資料來源：NATO，德邦研究所；以 2015 年不變價美元，2023-2024 年為 NATO預測值。圖圖 15：歐洲歐洲軍費支出軍費支出（左軸）和軍事裝備開支（右軸）占（左軸）和

49、軍事裝備開支（右軸）占 GDP 的百分比的百分比 資料來源：Kiel Institute，Wolff et al.Fit for war in decades:Europes and Germanys slow rearmament vis-vis Russia，德邦研究所 其三，財政收支平衡壓力的提升其三，財政收支平衡壓力的提升或將或將引發歐債擔憂。引發歐債擔憂。近期德國聯邦參議院正式通過了由聯盟黨和社民黨聯合提出的千億歐元級別財政方案，但這一財政擴張計劃也重燃了市場對于外圍國家的債務擔憂，美德利差自 2 月以來迅速收窄。歐5860626466687072740200400600800100

50、012001400201420162018202020222024e（%）（十億美元）美國德國英國法國意大利其它美國占比2.582.48 2.482.392.402.522.692.632.512.532.71-6-4-20246810122.22.32.42.52.62.72.8201420162018202020222024e（%）（%）NATO軍費開支占GDP比重同比（右軸）宏觀專題 16/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 央行去年 12 月發布的 11 月 金融穩定評估報告（Financial Stability Review）曾指出，盡管多數歐元區國家的債務占國內生產總值

51、的比重有所下降，但部分歐元區國家的主權債務負擔仍然很重。這些國家當前財政赤字較高，經濟增長預期偏弱，再疊加國家政治局勢的不確定性，主權債務的可持續性存在較高風險。如果經濟增長下行風險成為現實，歐元區部分家庭和企業的信用風險可能導致銀行和非銀行金融中介機構的資產質量下降。圖圖 16：德國財政方案公布后德國財政方案公布后美德利差迅速收窄美德利差迅速收窄 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 17：由于地緣政治和政策不確定性加劇、財政基本面疲軟以及潛在增長乏力，由于地緣政治和政策不確定性加劇、財政基本面疲軟以及潛在增長乏力，歐洲歐洲主權主權債務債務脆弱性有所增加脆弱性有所增加 資料來源：ECB，德邦

52、研究所 9810010210410610811011211.21.41.61.822.22.424/01 24/0224/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/0225/03（%）美國:國債收益率:10年-德國:國債收益率:10年美元指數（右軸）宏觀專題 17/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.能力層面：能力層面：“廣場協議”或難以復刻“廣場協議”或難以復刻 盟友有意愿進行貨幣協同是一方面，盟友有意愿進行貨幣協同是一方面，而而是否有能力進行協同才是更為重要的是否有能力進行協同才是更

53、為重要的因素。相較于“廣場協議”因素。相較于“廣場協議”時期時期，歐洲主要國家歐洲主要國家目前目前既無既無足夠的足夠的經濟韌性，也缺經濟韌性，也缺乏政策協調的政治基礎乏政策協調的政治基礎，未來，未來或更難以應對或更難以應對潛在潛在的“廣場協議的“廣場協議 2.0”?！?。1985 年，美、日、英、德、法簽署“廣場協議”，是歷史上最著名的干預匯率事件。根據“廣場協議”，美國、英國、西德、法國和日本五個主要國家啟動了以誘導美元貶值為目的的聯合干預?！皬V場協議”簽訂后，日元和馬克對美元均大幅升值，但日本和德國的宏觀經濟形勢呈現較大差異，主要原因是兩國在應對貨幣升值過程中采取了不同的政策措施，德意志聯邦

54、銀行（西德央行）在馬克升值期間發揮了重要作用，其獨立穩健的貨幣政策使西德并未遭遇到過強的資本涌入沖擊。此外，80 年代末至 90 年代初發生的兩德統一、東歐劇變以及蘇聯解體等事件也為西德提供了熱錢的蓄水池以及全新的出口市場。而對于當下的歐洲而言，其面臨的供給端與需求端挑戰復雜交織，經濟與地緣政治格局的脆弱性也在多重壓力下進一步凸顯。在供給端，歐洲面臨潛在的成本沖擊，還要應對逆全球化、民粹主義、供應鏈破碎、移民沖擊等擾動，在需求端，汽車等存量的強勢行業面臨被中國替代的風險，進一步抑制需求潛力。與此同時，歐盟近年來陷入“擴員沖動”與“擴員疲勞”并存的怪圈，歐洲一體化步履蹣跚，成員國之間利益走向分化

55、，集體決策機制臃腫，難以形成統一戰略，在能力層面可能也難以應對美國發起的多變貨幣協定。圖圖 18：“廣場協議”簽訂后美元加速貶值“廣場協議”簽訂后美元加速貶值，但當下復刻難度或較大，但當下復刻難度或較大 資料來源：Wind，德邦研究所 另一方面，另一方面，由于美國貿易逆差的由于美國貿易逆差的主要主要來源國來源國已然已然今非昔比，今非昔比，未來的未來的“海湖莊“海湖莊園協議”園協議”可能可能也很難也很難僅僅依靠僅僅依靠發達國家的框架來實現目標發達國家的框架來實現目標。同時，全球外匯市場。同時，全球外匯市場的復雜性的復雜性相比廣場協議時期也已相比廣場協議時期也已顯著提升，多邊匯率干預的難度或將明顯

56、加強。顯著提升，多邊匯率干預的難度或將明顯加強。從主張削減美國貿易逆差的角度來看，當前美國貿易逆差最大的國家主要是中國、墨西哥、越南等，與廣場協議時期的逆差主要來源國（日本、德國等）已經截然不同。如果參照廣場協議在美國主導下展開合作，中國等新興市場國家的參與不可或缺，因此其達成難度也會更大。與此同時，全球外匯市場的復雜性相比廣場50100150200250300198019811982198319841985198619871988198919901985年9月22日，“廣場協議”簽訂美元指數美元兌日元歐元兌美元*100英鎊兌美元*100 宏觀專題 18/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

57、律聲明 協議時期也已顯著提升。根據 BIS 三年一度的央行調查數據，全球外匯市場日均交易量于 2022 年 4 月突破 7.5 萬億美元，相當于全球日均 GDP 的 30 倍，遠高于全球股票和債券市場的交易規模。如果再考慮到交易結構的變化和場外衍生品市場的迅速發展，外匯干預的難度相比 80 年代無疑會顯著提高。圖圖 19：美國貿易逆差的美國貿易逆差的主要主要來源國已然今非昔比來源國已然今非昔比 圖圖 20：全球外匯市場的復雜性相比廣場協議時期也已顯著提升全球外匯市場的復雜性相比廣場協議時期也已顯著提升 資料來源：Wind，德邦研究所；與美國的雙邊商品貿易差額（非季調）資料來源：BIS，德邦研究

58、所；net-net basis 4.3.新增長極新增長極：無法避開：無法避開的的“全球南方”“全球南方”除了多邊協定參與國的意愿和能力之外，除了多邊協定參與國的意愿和能力之外，全球范圍內全球范圍內還還必須有更強有力的新必須有更強有力的新增長極來吸收全球的跨境流動資本。增長極來吸收全球的跨境流動資本。而在而在當前世界格局下，諸多當前世界格局下，諸多國家其實國家其實無法無法完完全全“去中國化”，如果“去中國化”，如果升值壓力推動相關國家加大升值壓力推動相關國家加大對外投資，對外投資，可能難以可能難以避開“全球避開“全球南方”，南方”，導致導致政治政治和和經濟上被動“親中”經濟上被動“親中”，這也會

59、為特朗普的中期選舉帶來壓力，這也會為特朗普的中期選舉帶來壓力。廣場協議時期，80 年代后東亞和東南亞經濟體快速增長，勞動密集型產業逐漸向這些地區轉移，國際資本選擇流向這些勞動力要素具備優勢的國家，如“亞洲四小龍”、“亞洲四小虎”。隨著全球化加深，東南亞及東亞地區成為全球制造業的新中心，資本流入推動了經濟的快速增長，借助廉價勞動力和開放的貿易政策，逐步形成了獨特的產業優勢和出口競爭力。而在當今世界格局之下，如果多邊貨幣協定涉及的國家面臨較大的貨幣升值壓力，并選擇加大對外投資，難以避開“全球南方”，目前中國在全球范圍內已建立了中國東盟合作機制、中非合作論壇、中拉論壇機制和中阿論壇機制等“1+N”南

60、南多邊合作平臺，幾乎實現了對發展中國家區域的全覆蓋。而美國自身的訴求是建立所謂的“去中國化”的供應鏈體系，但是當下這些國家已經無法完全擺脫中國的影響，因此容易與中國倡導的全球體系吻合，導致政治和經濟上被動“親中”。從特朗普的角度來看，在倡導“海湖莊園協議”時，特朗普政府在政治上無法接受美國經濟衰退、美股大跌、歐洲倒向中國、盟友被動親中等不利局面，上述情形可能導致其中期選舉難以勝利，更不必再說憲法之外的下一個任期。-50000-45000-40000-35000-30000-25000-20000-15000-10000-5000050001985 1989 1993 1997 2001 200

61、5 2009 2013 2017 2021（百萬美元）中國墨西哥越南加拿大德國日本中國臺灣韓國020000004000000600000080000001986198919921995199820012004200720102013201620192022Currency swapsFX OptionsOutright forwardsspot transactionsForeign exchange swapsTotal(百萬美元）宏觀專題 19/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：中國向中國向一帶一路一帶一路國家提供的資金和融資依然保持較高水平國家提供的資金和融資依然

62、保持較高水平 資料來源：AidData，Belt and Road Reboot:Beijings Bid to De-Risk Its Global Infrastructure Initiative，日本防衛研究所，德邦研究所 4.4.美國經濟：“制造”衰退美國經濟：“制造”衰退，倒逼降息，倒逼降息？回到美國自身，回到美國自身，即使盟友有意愿且有能力配合其進行匯率干預，即使盟友有意愿且有能力配合其進行匯率干預，同時全球范同時全球范圍內能夠出現新的能夠吸引資金流入的新興增長極圍內能夠出現新的能夠吸引資金流入的新興增長極，在本國“制造”一場衰退，在本國“制造”一場衰退可可能能仍是特朗普政府的仍

63、是特朗普政府的優先選項，優先選項，即即推動推動美國進入所謂的“過渡期”或“戒斷期”，美國進入所謂的“過渡期”或“戒斷期”，倒逼聯儲降息，同時優化倒逼聯儲降息，同時優化經濟經濟結構結構并為未來的增長并為未來的增長打開空間打開空間，但實現這一理想化，但實現這一理想化情形存在一定難度情形存在一定難度。2 月以來，隨著特朗普正式上臺并施政，前期的“特朗普交易”進入兌現期，同時由于消費者信心、零售數據、PMI、GDPNow 等增長層面的數據持續沖擊市場預期，市場對美國經濟放緩的擔憂不斷升溫，花旗美國經濟意外指數自 2 月 3 日 16.8 的高點一路最低回撤至 2/28 日的-16.5。在經濟數據之外，

64、特朗普和貝森特對于美國經濟面臨“過渡期”、“戒斷期”的論調使市場的衰退氛圍變得更加濃厚。我們認為，通我們認為，通過過加征關稅、加征關稅、財政收緊財政收緊等措施在短期等措施在短期“制造”一場衰退“制造”一場衰退對于特對于特朗普政府來說朗普政府來說當然比較有利，當然比較有利，但美國經濟究竟是走向“衰退”還是“滯脹”但美國經濟究竟是走向“衰退”還是“滯脹”無疑無疑是是極為極為不可控的不可控的。從理想化的視角看，一是經濟“過渡期”“戒斷期”可以在增長層面倒逼聯儲降息并緩解美債利息負擔，二是短期的調整也可以為優化經濟結構，即貝森特所言的將增長基礎從政府部門轉移至私營部門，同時在基數層面為未來的增長打開空

65、間。不過，經濟周期有其內在規律，宏觀經濟的非線性和涌現性特征使得人為制造衰退的嘗試必然面臨風險，如果聯儲過早進行降息，通脹黏性可能再度強化，這可能導致今年美國經濟的敘事極有可能在“衰退”與“滯脹”之間搖擺。而如果美國經濟真的步入滯脹環境，就會要向外部輸出通脹和衰退，弱美元政策的推行就更加困難。宏觀專題 20/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：未來一年美國經濟發生衰退的概率近期有小幅抬頭跡象未來一年美國經濟發生衰退的概率近期有小幅抬頭跡象 資料來源：Bloomberg，德邦研究所 圖圖 23：3 月月經濟預測摘要經濟預測摘要對于對于 GDP 不確定性與風險的評估不確定性與

66、風險的評估：增長不確定性：增長不確定性上升上升、經濟下行風險提高、經濟下行風險提高 資料來源：Fed，德邦研究所 圖圖 24：3 月月經濟預測摘要經濟預測摘要對于對于 PCE 通脹不確定性與風險的評估通脹不確定性與風險的評估：通脹通脹不確定性不確定性上升上升、通脹上行通脹上行風險提高風險提高 資料來源：Fed，德邦研究所 0123456789100204060801001202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（%）彭博分析師預測中值

67、彭博10Y-3M利差倒掛模型NYFed 10Y-3M利差倒掛模型Sahm Rule（右）宏觀專題 21/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.“海湖莊園協議”困局：戰略意圖與現實的碰撞“海湖莊園協議”困局：戰略意圖與現實的碰撞 總結而言，從美元周期的角度來看，總結而言，從美元周期的角度來看，想要以所謂的想要以所謂的“海湖莊園協議”推動美“海湖莊園協議”推動美元走弱需要美國經濟走弱或全球出現新的主要增長極，元走弱需要美國經濟走弱或全球出現新的主要增長極，而這而這將面臨一系列將面臨一系列的的矛盾矛盾與掣肘與掣肘。我們認為，美國試圖通過“海湖莊園協議”人為制造弱美元或將受到意愿和能力上的

68、多重制約，包括與盟友的利益沖突、歐洲經濟的脆弱性、新興經濟體的影響以及美國自身經濟衰退或滯脹的風險。從這個角度來看從這個角度來看，美國，美國希望希望通過“海湖莊園協議”實現弱美元通過“海湖莊園協議”實現弱美元的的概率概率或或較低，較低，但其背后的戰略意圖是清晰的但其背后的戰略意圖是清晰的：一方面，希望構建所謂的“去中國化”的供應鏈體系并重建美國工業體系，另一方面，則通過減少“防衛全球公共安全”等支出責任，以及通過對等關稅策略增加財政收入等方式來緩解自身的財政困境，當然這些也是特朗普政府所要面對的真實挑戰。我們認為，未來更重要的是跟蹤我們認為，未來更重要的是跟蹤以下以下三方面的變化：三方面的變化

69、：1）特朗普政府是否會不折不扣地執行“海湖莊園協議”戰略？在對等關稅、匯率協同等方面全面發力？2）特朗普政府如何來應對盟友的反制措施，并且如何在“西方”內部重新平衡政治、經濟、軍事、財稅、貿易等利益？3）隨著中國引領“全球南方”勢力進一步崛起，特朗普政府如何在政治、經濟等方面進行應對？換言之，雖然“海湖莊園協議”是推動實現“弱美元”的有力工具，但其也可能帶來盟友矛盾激化以及全球格局變化等一系列問題，而這可能會使未來的美國在政治和經濟上付出巨大的代價，最終的結果也未必能夠被特朗普、共和黨以及美國政府所接受。圖圖 25：以“海湖莊園協議”推進“弱美元”進程以“海湖莊園協議”推進“弱美元”進程要要面

70、臨面臨諸多諸多現實掣肘現實掣肘 資料來源：德邦研究所繪制 宏觀專題 22/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示（1）全球地緣政治沖突加??；（2）美國二次通脹壓力抬升；（3）美國政府債務問題失控；（4）新一輪“歐債危機”爆發；（5）歐洲政局動蕩引發多重危機。宏觀專題 23/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 張浩，碩士，德邦證券研究所宏觀組組長。戴琨，碩士，德邦證券研究所宏觀組研究助理。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告

71、。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜

72、合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的

73、意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。