《民爆行業深度系列②：西部大開發與化債背景下民爆需求幾何？-250328（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《民爆行業深度系列②：西部大開發與化債背景下民爆需求幾何？-250328（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|行業深度 基礎化工 2025 年 03 月 28 日 基礎化工基礎化工優于大市優于大市（維持維持）證券分析師證券分析師 王華炳王華炳 資格編號：S0120524100001 郵箱： 市場表現市場表現 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 1.卓越新能（688196.SH）：從危到機，酯基生物柴油龍頭的進擊之路！，2025.3.27 2.民爆行業系列深度-從政策 端 看 民 爆 行 業 發 展 方 向 ，2025.3.263.供給端不確定性加深，溴素漲價有望超預期，2025.3.254.SAF 國內應用試點大步

2、推進，新疆 煤 化 工 進 入 高 速 發 展 期 ，2025.3.235.關 注 聚 氨 酯 漲 價 機 會 ，2025.3.16西部大開發與化債西部大開發與化債背景下背景下，民爆民爆需求需求幾何幾何？民爆行業民爆行業深度系列深度系列Table_Summary投資要點：投資要點：引入：引入：此前，我們外發了民爆行業系列深度一：從政策端看民爆行業發展方向的研究報告，主要從政策角度展望民爆行業未來的發展方向，本文我們將從需求側入手，拆解西部大開發（新疆、西藏）和化債政策背景下行業的需求變化。民爆廣泛應用于礦山開采、煤炭開采、鐵路道路、水利水電等領域，占比分別為50.6%、22.0%、5.2%和

3、2.3%，下游與能源、基建息息相關。根據中爆協，2024年全年我國民爆生產企業累計完成生產、利潤總額分別為 417.0 和 96.4 億元，同比分別-4.5%和+13.04%；工業炸藥累計產、銷量分別為 449.4 萬噸和 448.5 萬噸，同比分別-1.90%和-1.70%，在宏觀需求整體承壓背景下行業整體展現了較強韌性，省市自治區間景氣出現分化，2024 年新疆/西藏炸藥產量為 53.9/5.15 萬噸，同比+23.0%/+5.36%，而債務較高區域因基建進展緩慢民爆需求有所受損，往后展望：往后展望：新疆：新疆：“十四五”規劃中期調整，全國新增 1.5 億噸煤炭產能，全部位于新疆。根據 2

4、024 年第九屆 CNCCIC 大會劉光啟發言，2025 年新疆煤炭產能力爭達到 7 億噸/年（2024 年產量達 5.41 億噸），2030 年有望達到 10 億噸，一方面未來隨著“三基地一通道”深入實施，外運通道打開，疆煤保供地位有望進一步強化；另一方面煤化工項目密集落地，也有望支撐煤炭新產能消化。根據央視網消息，國家國務院國資委與 25 家中央企業簽署合作意向書，簽約項目 183個，預計 2028 年底前完成投資約 9396 億元，用于新疆地區煤炭煤電煤化工、油氣生產加工、新能源開發等關鍵領域。我們測算，2025 和 2030 年炸藥需求分別為 69.6 和 99.5 萬噸，對應爆破服務

5、營收為 188 和 268.6 億元。假設凈利率為 10%，對應凈利潤分別 18.8 和 26.9 億元，在新疆布局較多炸藥產能的公司如雪峰科技、易普力和廣東宏大、江南化工、凱龍股份有望充分受益。西藏西藏：十四五規劃提出“實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發”等重大工程，利好民爆在鐵路道路、水利水電領域應用，其中雅魯藏布江下游水電工程水利項目已于 24 年 12 月獲核準，總投資初步估計超 1 萬億元，對比兩河口水電站和烏東德水電站兩個項目，初步估算有望拉動炸藥需求約 78 萬噸。此外，區域內有色礦產資源也有望大幅提振民爆需求向上，國內最大巨龍銅礦巨龍二期改擴建工程已

6、啟動，建成后預計年產銅量較 2023 年翻番。綜上預計西藏 2025-2027 年炸藥需求增量 6.1/13.0/18.0 萬噸。債務債務區域區域：2024 年 1 月國務院下發政策文件新要求天津、內蒙、廣西、云南、寧夏等 12 個債務較高省市自治區除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級或市一級 2024 年不得出現新開工項目，民爆行業上半年需求因而受損。我們發現，下半年以來行業呈現緩慢復蘇的態勢，6-12 月單月工業炸藥產量同比向上的省市自治區數量分別從 4 個提升至 16 個，財政部已于 2024 年 10 月12 日表示將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，其中包括支持地方化解

7、隱性債務等政策，各債務高風險省市自治區基建項目或重新推進，有望提振民爆景氣。結合以上分析結合以上分析：我們測算我們測算 2025-2027 年工業炸藥供需缺口為年工業炸藥供需缺口為-4.4/-16.5/-21.5 萬噸，萬噸，供需供需格局持續格局持續偏緊；工業雷管的供需缺口為偏緊；工業雷管的供需缺口為 0/-0.1/-0.2 億發，億發，維持平衡維持平衡。建議關注標的：建議關注標的：易普力、江南化工、廣東宏大、金奧博、雅化集團、雪峰科技、高爭民爆、凱龍股份、壺化股份、保利聯合。-22%-15%-7%0%7%15%22%29%2024-032024-072024-11基礎化工滬深300 行業深度

8、 基礎化工 2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風險提示：風險提示：原材料及產品價格波動；政策不及預期的風險；訂單推進進度低于預期；下游需求下滑風險。MAiUnNqPyQxOtOpR9P9R7NoMrRmOrMeRoOoNlOmPpO9PrQnNxNrRnNwMtRwP 行業深度 基礎化工 3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.需求端：西部開發拉動需求，化債修復助力景氣.6 1.1.西部：疆煤開采提振需求，西藏項目助力景氣.9 1.1.1.新疆：疆煤開采持續加速，地域民爆景氣延續.9 1.1.2.西藏：水利項目利好景氣，銅礦擴產提振需求.13 1

9、.2.債務?。簜鶆諈^域需求回暖，化債落地提振景氣.17 2.行業標的.21 3.風險提示.22 行業深度 基礎化工 4/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年礦山開采為下游核心需求.6 圖 2：下游采選業固定投資額保持增長.6 圖 3：下游基建類固定投資額保持增長.6 圖 4：民爆行業或迎新景氣周期.7 圖 5：民爆行業月度生產總值（億元）.8 圖 6：民爆行業生產企業月度利潤（億元）.8 圖 7：民爆行業工業炸藥月度產量（萬噸）.8 圖 8：民爆行業工業雷管月度產量（億發）.8 圖 9：2024 年新疆、西藏地區民爆需求旺盛.9 圖 10：202

10、2 年我國各省份煤炭儲量（1 億噸以上）.10 圖 11：2024 年全國規模以上企業原煤產量（億噸，按地區）.10 圖 12：新疆煤炭產量和未來產能規劃.10 圖 13：2017-2022 疆煤外運量情況（不含公路）.10 圖 14：新疆煤炭分地區產能占比（截至 2024 年 12 月 31 日）.12 圖 15：新疆煤炭分地區礦數量占比（截至 2024 年 12 月 31 日）.12 圖 16：雅魯藏布江水能資源豐富.14 圖 17：雅魯藏布江示意圖.14 圖 18：2022 年我國各省份銅礦儲量（10 萬噸以上）.15 圖 19：2021-2024 西藏工業炸藥產銷量情況.15 圖 20

11、：西藏地區民爆市場寡頭格局.16 圖 21：我國各省市自治區負債率情況.17 表 1：新疆新建煤化工項目.11 表 2：新疆分地區煤炭儲量（截至 2024 年 6 月）.11 表 3：新疆地區民爆公司產能和經營情況.12 表 4：疆煤開采大力拉動民爆需求.13 表 5：雅魯藏布江水利工程炸藥需求測算.14 表 6：巨龍銅礦銅金屬資源量變化表.15 表 7：巨龍銅礦大力拉動西藏民爆需求.16 表 8：西藏地區炸藥需求增量測算（萬噸）.16 表 9：24 年月度各省工業炸藥產量情況.18 行業深度 基礎化工 5/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 10：24 年月度各省工業炸藥產量同

12、比情況.18 表 11：工業炸藥供需平衡表.19 表 12：工業雷管供需平衡表.20 表 13：民爆相關標的.21 行業深度 基礎化工 6/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.需求端：需求端：西部開發拉動需求，化債修復助力景氣西部開發拉動需求，化債修復助力景氣 礦山開采為民爆行業下游主要需求。礦山開采為民爆行業下游主要需求。民用爆炸物主要用于煤炭、金屬和非金屬礦山的開采，2020 年三類礦山占民爆產品銷售量的 72.6%，其中金屬礦山、非金屬礦山和煤炭開采分別占比 25.9%，24.7%和 22%，其余部分主要是鐵路道路和水利水電等基建行業，占比分別為 5.2%和 2.3%，占比

13、相對較少。圖圖 1：2020 年年礦山開采為下游核心需求礦山開采為下游核心需求 資料來源：中國民爆行業協會、前瞻產業研究院、德邦研究所 下游固定投資額穩步增長下游固定投資額穩步增長。我國的非金屬/有色金屬/黑色金屬/煤炭采選業固定投資額穩步上漲，2024 年累計同比分別為 12.7%/26.7%/6.9%/9.4%。同時基建類固定投資額也保持上升態勢，2024 年電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業/交通運輸、倉儲和郵政業/水利、環境和公共設施管理業固定投資額累計同比分別為23.9%/5.9%/4.2%。圖圖 2：下游采選業固定投資額保持增長下游采選業固定投資額保持增長 圖圖 3：下游基建類固定

14、投資額保持增長下游基建類固定投資額保持增長 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 25.90%24.70%22.00%5.20%2.30%19.90%金屬礦山非金屬礦山煤炭開采鐵路道路水利水電其他-5005010018/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/0524/10非金屬礦采選業累計同比（%）有色金屬采選業累計同比（%）黑色金屬礦采選業累計同比（%）煤炭開采和洗選業累計同比（%）-40-20020406018/0218/0718/1219/0519/1

15、020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/0524/10電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計同比（%）交通運輸、倉儲和郵政業累計同比（%）水利、環境和公共設施管理業累計同比（%）行業深度 基礎化工 7/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 民民爆行業或迎新景氣周期爆行業或迎新景氣周期。民爆行業生產總值和采礦業的投資額具有類似波動趨勢，2006 至 2013 年受下游采礦業迅速發展拉動呈現穩定增長趨勢，生產總值從 2006 年的 157.8 億元增長至 2013 年的 339.4 億元，2015 年開始供給側改革，201

16、6 年行業生產總值下降至 251.9 億元，“十三五”期間行業生產總值呈上升趨勢，2023 年行業生產總值達到 436.6 億元，生產企業利潤達到 85.3 億元。2024 年上半年由于債務省新開工項目暫緩導致行業景氣受挫，下半年國內煤炭開采量持續走高，有色金屬價格高企促進礦企加大資本開支，同時債務省基建有望迎來修復，民爆行業或迎接新周期。圖圖 4：民爆行業或迎新景氣周期民爆行業或迎新景氣周期 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 民爆景氣逐步修復回暖。民爆景氣逐步修復回暖。根據中爆協，2024 年全年我國民爆生產企業累計完成生產、利潤總額分別為 416.95 和 96.39 億元，同比分

17、別-4.5%和+13.04%。生產企業工業炸藥累計產、銷量分別為 449.37 萬噸和 448.50 萬噸，同比分別-1.90%和-1.70%。生產企業工業雷管累計產、銷量分別為 6.72 億發和 6.58 億發，同比分別-7.18%和-9.79%。單月數據看，民爆行業已經逐步回暖。2024 年 12 月份我國民爆生產企業累計完成生產、利潤總額分別為 41.59 和 8.82 億元，同比分別+5.13%和+69.36%。12 月份，生產企業工業炸藥產、銷量分別為 43.64 萬噸和43.80 萬噸，同比分別+8.11%和+5.65%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

18、501001502002503003504004505002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024民爆行業生產總值（億元）生產企業利潤總額（億元）生產總值同比（右軸）生產企業利潤總額同比（右軸）行業深度 基礎化工 8/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：民爆行業月度生產總值（億元）民爆行業月度生產總值（億元）圖圖 6：民爆行業生產企業月度利潤（億元）：民爆行業生產企業月度利潤（億元）資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 資料

19、來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 圖圖 7：民爆行業工業炸藥月度產量（萬噸）民爆行業工業炸藥月度產量（萬噸）圖圖 8：民爆行業工業雷管月度產量（億發）：民爆行業工業雷管月度產量（億發）資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 看好新疆西藏民爆需求看好新疆西藏民爆需求，債務省逐步回暖，債務省逐步回暖修復修復。根據中爆協，省市自治區間景氣分化，2024 年新疆炸藥產量 53.93 萬噸，同比+22.99%；全年民爆生產企業利潤凈增長 11.1 億元，其中新疆地區凈增長 6.6 億元，持續看好新疆地區采煤需求拉動民爆景氣。2024 年西藏炸藥產量 5.1

20、5 萬噸，同比+5.36%，未來雅魯藏布江水利項目開工疊加巨龍銅礦擴建持續提振西藏地區民爆市場景氣。隨著化債政策持續落地，基建回暖有望帶動民爆景氣修復。-50%0%50%100%020406020212022202320242021同比（右軸）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%0102020212022202320242021同比（右軸）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）-50%0%50%100%020406020212022202320242021同比（右軸

21、）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）-100%-50%0%50%100%0.00.20.40.60.81.01.21.420212022202320242021同比（右軸）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）行業深度 基礎化工 9/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：2024 年新疆年新疆、西藏、西藏地區民爆需求旺盛地區民爆需求旺盛 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 1.1.西部西部：疆煤開采提振需求，西藏項目助力景氣疆煤開采提振需求，西藏項目助力景氣 1.1.1.新疆：新疆：疆煤開采疆煤開采持續持續加速，加速，地域

22、民爆景氣延續地域民爆景氣延續 疆煤開采加速，景氣有望延續。疆煤開采加速，景氣有望延續?！笆奈濉币巹澲衅谡{整，全國新增 1.5 億噸煤炭產能，全部在新疆。根據 2024 年第九屆 CNCCIC 大會劉光啟發言，2025 年新疆煤炭產能力爭達到 7 億噸/年（2024 年產量達 5.41 億噸），2030 年有望達到10 億噸，屆時新疆將進入煤炭開發的第一梯隊（山西、內蒙古、陜西、新疆）。未來隨著“三基地一通道”深入實施，外運通道打開+新疆煤化工項目推進，疆煤保供地位有望進一步強化，持續拉動當地民爆需求。序號省市自治區生產總值（億元）同比（%）序號省市自治區產量（萬噸）同比（%）合計合計416.

23、95416.95-4.50-4.50合計合計449.37449.37-1.90-1.901新疆43.2424.601內蒙古60.66-2.772內蒙古42.32-1.492新疆53.9322.993四川40.79-1.163山西41.30-7.004山西32.94-12.134四川28.011.785遼寧24.002.525遼寧26.912.996河南19.43-4.696河南18.162.247陜西18.22-17.487湖北17.59-8.258江西15.24-5.588江西16.4112.529湖南14.95-18.489云南15.46-12.6510湖北14.63-7.2310安徽14

24、.37-6.2011黑龍江14.50-13.8511山東13.38-13.3512山東13.61-10.7712貴州13.06-19.1013云南13.13-16.5913湖南12.54-14.2614安徽11.88-3.9014浙江11.932.3715江蘇11.3918.6715河北10.923.7016浙江10.180.9616廣東10.76-7.3217廣東10.05-6.3617陜西10.60-9.8018貴州9.05-24.0518黑龍江10.59-12.5219重慶8.44-25.3119廣西9.104.0420福建7.64-8.5320福建9.03-4.3221河北7.314.

25、3821重慶8.49-11.8022甘肅6.797.1922甘肅8.491.6923廣西6.51-24.2823大連5.413.8324吉林5.80-5.1524西藏5.155.3625西藏4.3235.9625寧夏4.532.7426大連3.323.4026吉林4.40-3.6627青海2.7713.1527青海4.2614.4128寧夏2.69-3.6228江蘇2.47-16.4729海南1.04-11.4829海南1.44-8.5630天津0.773.4930天津0.0129.022024年民爆生產總值排序2024年工業炸藥產量總量排序 行業深度 基礎化工 10/23 請務必閱讀正文之后

26、的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2022 年我國各年我國各省份煤炭儲量（省份煤炭儲量（1 億噸以上）億噸以上）圖圖 11：2024 年全國規模以年全國規模以上企業原煤產量（億噸，按地區）上企業原煤產量（億噸，按地區）資料來源：自然資源部、德邦研究所 資料來源：國家統計局、煤炭資源網公眾號、德邦研究所 圖圖 12：新疆煤炭產量新疆煤炭產量和未來產能規劃和未來產能規劃 圖圖 13：2017-2022 疆煤外運量情疆煤外運量情況（不含公路）況（不含公路）資料來源：Wind、2024 年第九屆 CNCCIC 大會劉光啟發言、德邦研究所 資料來源：國際煤炭網、德邦研究所 煤化工項目密集落地煤化工項目密

27、集落地，支撐煤炭新產能消化，支撐煤炭新產能消化。新疆憑借豐富的石油、天然氣等能源資源，肩負我國能源安全保障重任?！笆奈濉逼陂g煤炭產量持續增長，同時全面加快國家大型油氣生產加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸上大通道建設，打造符合新疆實際的新型能源體系，保障國家能源安全供應。政策持續推動新疆發展，根據央視網消息，國家國務院國資委與 25 家中央企業簽署合作意向書，簽約項目 183 個，預計 2028 年底前完成投資 9395.71 億元，用于新疆地區煤炭煤電煤化工、油氣生產加工、新能源開發等關鍵領域。2024 年新疆眾多煤化工項目積極推進，2024 年來新疆煤化

28、工項目加速推進，國家能源集團哈密能源、新疆慧能、新疆嘉國偉業、伊吾廣匯等企業相關項目持續落地。同時西氣東輸四線首段工程已正式投入運行，持續利好新疆煤制氣行業景氣，目前新疆煤化一體化項目（包含投資約 370 億元煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 150 萬 t/a 煤制烯烴項目和投資 300 億元的煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 40 億 m/a 煤制天然氣項目）積極推進，持續利好新疆煤化工發展，我們認為新疆煤化工有望開啟盛世。0100200300400500600山西內新疆陜西貴州云南安徽寧夏河南甘肅黑山東河北四川遼寧青海吉林江蘇湖南福建江西廣西煤炭儲量（億噸）02468101214內蒙古山

29、西陜西新疆貴州安徽河南寧夏山東甘肅云南黑龍江0%10%20%30%40%0246810122019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2030E新疆原煤產量累計值（億噸）新疆原煤產能預測（億噸）新疆原煤產量同比0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000201720182019202020212022疆煤外運量（萬噸）同比（右軸）行業深度 基礎化工 11/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 煤炭集中北疆，開采潛力巨大。煤炭集中北疆，開采潛力巨大。新疆地區煤炭資源分布較為集中，整體呈現“北富南貧”的特點。根據

30、煤炭供應鏈交易網的數據，目前新疆煤炭儲量主要集中在準噶爾地區和哈土-巴里坤地區，預測儲量分別為 7328 億噸與 7107 億噸。其中，準東煤田與吐哈煤田具有埋藏淺、煤質好的特點，適宜大規模開采；伊犁盆地與庫拜煤田則具有優質動力煤與煤種齊全用途多的特點，開發前景廣闊。從產能來看，新疆地區的產能主要集中在準噶爾地區與吐哈地區，分別為2.86億噸（50%），與 2.06 億噸（36%）。從開采煤礦的數量來看，新疆地區現有煤礦數量為 115 處。準噶爾地區 45 處（39%），吐哈地區 29 處（25%），庫拜地區 22 處（19%）。表表 1：新疆新建煤化工項目新疆新建煤化工項目 資料來源：人民網

31、、煤化工期刊、中國煤炭經濟研究會、中國石油和化學工業聯合會供應鏈工作委員會等、德邦研究所 表表 2：新疆新疆分地區煤炭儲量分地區煤炭儲量（截至（截至 2024 年年 6 月）月）資料來源：煤炭供應鏈交易網、德邦研究所 序號項目名稱狀態更新時間投資金額（億元）1哈密能源集成創新基地基礎設施建設項目土建施工2024/10/101700.00 2哈密能源集成創新基地項目(一階段煤制油工程)土建施工2024/10/10900.00 3年轉化原料2000萬噸煤炭分級分質清潔高效綜合利用項目手續審批2024/7/5388.83 4150萬噸/年煤制烯烴項目手續審批2024/7/1370.00 5煤基化工耦

32、合綠氫清潔能源示范項目一40億立方米年煤制天然氣項目土建施工2024/8/10330.00 6年產600萬噸煤基甲醇項目手續審批2024/6/4300.00 740億立方米/年煤制天然氣項目手續審批2024/8/11300.00 820億立方米/年煤制天然氣項目手續審批2024/6/21250.37 9準東40億立方米/年煤制天然氣示范項目手續審批2024/3/18250.00 10新疆準東20億立方米煤制天然氣項目工程設計2024/11/17230.00 1140億Nm3/a(一期20億Nm3/a)煤制天然氣項土建施工2024/11/29229.00 12年產80萬噸煤制烯烴項目土建施工20

33、24/12/26211.44 13年產80萬噸煤制烯烴項目工程設計2024/11/13208.58 14建設煤制天然氣項目二、三期主體安裝2024/6/28200.00 15120萬噸/年煤制乙醇多聯產項目手續審批2024/6/23148.81 16準東20億立方米年煤制天然氣項目手續審批2024/10/9170.00 17年產60億立方米煤制天然氣項目一期工程手續審批2024/3/16160.00 1820億立方米/年煤制天然氣項目手續審批2024/7/1155.00 1920億立方米煤制天然氣項目已立項2024/11/17150.00 20準東五彩灣80萬噸/年煤制烯烴項目手續審批2022

34、/6/2133.00 211000萬年噸低階煤分質分級清潔高效綜合利項目手續審批2024/4/25100.97 22其他805.73 累計7719.08 行業深度 基礎化工 12/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：新疆煤炭分地區產能占比：新疆煤炭分地區產能占比（截至（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）圖圖 15：新疆煤炭分地區礦數量占比新疆煤炭分地區礦數量占比（截至（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：全球智慧礦業創新研究院、德邦研究所 資料來源：全球智慧礦業創新研究院、德邦研究所 民爆公司加速布局，市場格局初步形成。民爆公司加速布局

35、，市場格局初步形成。各大民爆公司正積極布局新疆，調增產能。目前在新疆擁有產能較多的公司有江南化工、雪峰科技、凱龍股份、易普力和廣東宏大。截至 24 年 12 月，江南化工具備 20.75 萬噸產能，在疆民爆產能為行業最多，主要分布在南疆等非煤礦產區，其在疆核心子公司為天河化工。23年末雪峰科技已有 11.75 萬噸產能，主要位于東疆，核心子公司為雪峰爆破與雪峰三嶺。截至 24 年 11 月，凱龍股份產能 10.51 萬噸，在疆核心子公司為天寶化工。截至 24 年 H1，易普力依托子公司新疆爆破，在疆具備 10.6 萬噸產能，主要集中在北疆，準東、黑山等地。截至 24 年 7 月，廣東宏大在西藏

36、、新疆、甘肅地區合計 11.1 萬噸產能，其在疆核心子公司為宏大爆破。隨著廣東宏大對雪峰科技股權收購的完成，市場將形成寡頭競爭的格局，行業集中度進一步提升。表表 3：新疆地區民爆公司產能和經營情況新疆地區民爆公司產能和經營情況 資料來源：江南化工公司公告、江南化工公眾號、雪峰科技公司公告、雪峰科技公眾號、凱龍股份公司公告、凱龍股份公眾號、易普力公司公告、易普力公眾號、廣東宏大公司公告、宏大爆破公眾號、德邦研究所 準噶爾,28625,50%吐哈,20503,36%伊犁,3770,7%庫拜,2575,5%其他,1185,2%單位：（萬噸/年）準噶爾吐哈伊犁庫拜其他準噶爾,45,39%吐哈,29,2

37、5%庫拜,22,19%其他,10,9%伊犁,9,8%單位：（處）準噶爾吐哈庫拜其他伊犁公司2023年營業收入(億元）2023年營業利潤（億元）2023年凈利潤（億元）新疆地區炸藥產能（萬噸）備注江南化工20.752024年12月天河化工17.814.233.4513.52023年末庫車生產點2.652023年3月拜城生產點1.52023年3月烏恰生產點1.42023年3月若羌生產點0.72023年5月阿克陶縣分公司0.22023年12月三塘湖鎮生產點0.42023年6月雪峰科技13.62023年末工業炸藥產能11.75萬噸，2024年11月至13.6萬噸烏魯木齊分公司2.4富蘊分公司0.65尼

38、勒克雪峰民爆0.65安順達礦山分公司0.25阜康分公司3.65雪峰爆破23.791.883.6淖毛湖生產點2.32024年11月 擴建為2.3萬噸現場混裝多孔粒狀銨油炸藥2023年12月 0.45萬噸現場混裝銨油炸藥烏恰縣分公司0.3吉木薩爾生產點1哈密雪峰三嶺2.240.582.4截至2024年12月公告凱龍股份10.51截至2024年11月天寶化工5.370.32-0.08托克遜縣生產點1.92024年10月慶陽湖鄉生產點2.62024年11月吉木薩爾生產點1.622023年1月黑山礦區生產點1.832023年9月易普力10.62024年H1,1.7萬噸在調增新疆爆破36.075.554.

39、6410.62024年H1奇臺生產點2.42024年H1產能為2.4萬噸，仍有1.7萬噸在調增準東生產點4.752024年H1產能為4.75萬噸黑山生產點2.952024年H1產能為2.95萬噸哈密大南湖生產點0.32022年12月富蘊縣蒙庫生產點0.22022年12月廣東宏大3.62023年在疆產能為3.6萬噸，2024年7月西藏、新疆、甘肅地區合計11.1萬噸宏大爆破89.337.626.63準東經濟開發區生產點22024年12月2023年末已存在2023年末已存在 行業深度 基礎化工 13/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 疆煤擴產大力提振民爆需求疆煤擴產大力提振民爆需求。根

40、據2024年第九屆CNCCIC大會劉光啟發言，2025 年新疆煤炭產能力爭達到 7 億噸/年（2024 年產量達 5.41 億噸），2030 年有望達到 10 億噸。假設開工率 100%，對應 2025-2030 年煤炭產量遞增，折算對應2025-2030年炸藥需求69.6/75.6/81.6/87.5/93.5/99.5萬噸，對應爆破服務2025和 2030 年營收分別為 188 和 268.6 億元。假設凈利率為 10%，預計 2025-2030年拉動新疆民爆業務凈利潤分別為 18.8/20.4/22.0/23.6/25.2/26.9 億元。表表 4：疆煤開采大力拉動民爆需求：疆煤開采大力

41、拉動民爆需求 資料來源：中國民爆信息公眾號、Wind、2024 年第九屆 CNCCIC 大會劉光啟發言、易普力公司公告等、德邦研究所測算 1.1.2.西藏：西藏：水利水利項目利好景氣項目利好景氣，銅礦擴產提振需求銅礦擴產提振需求 國家水網建設規劃提上日程。國家水網建設規劃提上日程。為了 2035 年完成國家水網建設規劃綱要的目標，水利部已將重點任務全面進行了分解細化。同時 2023 年我國水利建設全面提速，全年完成水利建設投資 11996 億元，比上年增長 10.1%。根據新華社，2023年 12 月，中央財政增發 1 萬億元國債的第一批資金預算已“落地”。據四川涼山州水利局等會議介紹，本次增

42、發萬億國債中將有 5700 億元將用于水利建設。雅魯藏布江水利工程已核準。雅魯藏布江水利工程已核準。雅魯藏布江流域干流水能資源極其豐富，理論蘊藏量近 8000 萬千瓦，其下游的大拐彎地區更是“世界水能富集之最”，在 50 公里直線距離內，形成了2000米的落差，匯集了近7000萬千瓦的技術可開發資源，規模相當于 3 個多三峽水電站（總裝機容量 2250 萬千瓦）。西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要提出，要加快雅魯藏布江中游水電開發；總投資初步估計超 1 萬億元，24 年 12 月雅魯藏布江下游水電工程水利項目已獲核準，有望拉動西藏地區民爆景氣。指標2019202

43、020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E新疆煤炭產量（億噸）2.42.73.24.14.65.47.07.68.28.89.410.0新疆炸藥需求（萬噸）21.622.229.032.443.953.869.675.681.687.593.599.5炸藥需求/煤炭產量9.18.39.17.89.69.99.99.99.99.99.99.9對應爆破服務收入（億元）58.359.978.387.3118.6145.3188.0204.1220.3236.4252.5268.6對應凈利潤5.86.07.88.711.914.518.820.422

44、.023.625.226.9 行業深度 基礎化工 14/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 雅魯藏布江水利工程提振西藏民爆景氣。雅魯藏布江水利工程提振西藏民爆景氣。四川的兩河口水電站和烏東德水電站，距離較近，我們進行對比大致測算雅魯藏布江下游炸藥用量。雅魯藏布江水利工程預計初步總投資 1 萬億元；兩河口水電站投資 665 億元，炸藥用量 10 萬噸；烏東德水電站投資 1000 億元，核心樞紐炸藥用量 3 萬噸，我們取平均計算雅魯藏布江水利工程預計拉動炸藥需求 78 萬噸。表表 5：雅魯藏布江水利工程炸藥需求測算：雅魯藏布江水利工程炸藥需求測算 資料來源：成都商報、中國砂石協會、中能網

45、、第一工程機械網公眾號、德邦研究所測算 西藏巨龍銅礦西藏巨龍銅礦擴建大力拉動西藏民爆需求擴建大力拉動西藏民爆需求。西藏是我國銅礦儲量最大的地區，根據自然資源部數據，2022 年我國西藏銅礦儲量為 1685.6 萬噸，位居國內首位，占我國儲量的 41.42%。根據中爆協數據，西藏地區工業炸藥產銷持續增長，2024年產銷量分別為 5.15 和 5.19 萬噸，同比+5.36%和+6.58%。根據礦業界數據，紫金礦業運用“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式對巨龍銅礦資源情況進行重新評價。根據新的評審意見，巨龍礦區新增銅資源量達 1472.6 萬噸。新增備案完成后，巨龍銅礦銅資源量達 2588 萬噸，平

46、均品位 0.29%，約為公司 2020 年并購時核實資源量的 2.5 倍，也是中國目前備案資源量最多的銅礦山。另新增伴生資源鉬資源量 100.2 萬噸、銀資源量 8157 噸。根據紫金礦業公司公告，巨龍銅礦 2024年計劃礦產銅 16.6 萬噸，其二期改擴建工程項目預計 2026 年 Q1 實現試生產，達產后整體年采選礦石量將超過 1 億噸，年礦產銅將達 30 萬-35 萬噸，將成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山。三期工程建設完畢后有望實現每年采選礦石量約 2 億噸規模，成為全球采選規模最大的銅礦山，年產銅約 60 萬噸。水電站位置投資額（億元）炸藥用量（萬噸）兩河

47、口水電站四川省66510烏東德水電站四川省10003平均8327雅魯藏布江下游水電站西藏自治區1000078圖圖 16：雅魯藏布江水能資源豐富：雅魯藏布江水能資源豐富 圖圖 17：雅魯藏布江示意圖雅魯藏布江示意圖 資料來源：徐大懋等的雅魯藏布江水能開發、尼瑪旦增等的西藏水能資源開發的任務和存在的問題及其對策分析、德邦研究所 資料來源：中國國家地理 BOOK 公眾號、德邦研究所 行業深度 基礎化工 15/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：2022 年我國各省份銅礦儲量（年我國各省份銅礦儲量（10 萬噸以上）萬噸以上）圖圖 19：2021-2024 西藏工業炸藥產銷量情況西

48、藏工業炸藥產銷量情況 資料來源：自然資源部、德邦研究所 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 表表 6：巨龍銅礦銅金屬資源量變化表：巨龍銅礦銅金屬資源量變化表 資料來源：礦業界公眾號、德邦研究所 西藏民爆市場呈寡頭格局。西藏民爆市場呈寡頭格局。目前西藏市場未來主要增量為雅魯藏布江水利項目和巨龍銅礦項目，其中易普力、高爭民爆和保利聯合為三大民爆企業，炸藥產能分別為 2.5/2.2/1.2 萬噸，整體呈現寡頭格局。020040060080010001200140016001800西藏江西云南新疆甘肅內蒙古安徽福建四川黑龍江山西湖北青海陜西山東吉林河南廣西湖南廣東遼寧銅礦儲量（萬噸）-2%0%2

49、%4%6%8%10%12%44.24.44.64.855.25.42021202220232024西藏工業炸藥產量（萬噸）西藏工業炸藥銷量（萬噸）產量同比銷量同比礦石量礦石量品味品味金屬量金屬量礦石量礦石量品味品味金屬量金屬量礦石量礦石量金屬量金屬量（萬噸）（萬噸）（%）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（%）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）探明628150.43267.351070540.38405.3144239137.96控制1886480.40747.734932870.291450.93304639703.2推斷269470.37100.363011310.24731.

50、8274184631.44小計2784100.401115.449014730.292588.046230631472.6資源量類別資源量類別2022年備案年備案2024年備案年備案資源量變化情況資源量變化情況 行業深度 基礎化工 16/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：西藏地區民爆西藏地區民爆市場寡頭格局市場寡頭格局 資料來源：徐大懋,陳傳友,梁維燕的雅魯藏布江水能開發、易普力公司公告、保利聯合公司公告、礦業界、西藏保利久聯公眾號等、德邦研究所 巨龍巨龍銅礦大力拉動本地需求。銅礦大力拉動本地需求。巨龍銅礦爆破工程為易普力承包，巨龍銅礦2024 年預計產量 16.6 萬

51、噸，易普力西藏炸藥產能約 2.5 萬噸（截至 2023 年末）；二期建設完畢巨龍銅礦產能有望達到 30-35 萬噸，2026 年 Q1 實現試生產，預計2026-2027 年對應炸藥產能 5 萬噸。三期建設完畢后預計可以拉動 9 萬噸炸藥產能需求。表表 7：巨龍銅礦大力拉動西藏民爆需求：巨龍銅礦大力拉動西藏民爆需求 資料來源：礦業匯、中國能建官方公眾號、易普力公司公告，紫金礦業三季度業績說明會、紫金礦業公司公告等、德邦研究所測算 西藏西藏民爆市場未來或迎景氣民爆市場未來或迎景氣。根據對雅魯藏布江水利工程項目和巨龍銅礦項目的測算，預計西藏地區 2025-2027 年整體炸藥需求增量為 6.1/1

52、3.0/18.0 萬噸。表表 8：西藏地區西藏地區炸藥炸藥需求需求增量增量測算測算（萬噸）（萬噸）資料來源：成都商報、中國砂石協會、中能網、第一工程機械網、礦業匯、中國能建官方公眾號等、德邦研究所測算 拉薩阿里地區那曲地區昌都地區林芝地區山南地區日喀則地區雅魯藏布江水電站巨龍銅礦公司炸藥產能（萬噸）備注易普力2.52023年末高爭民爆2.22023年末保利聯合1.22024年7月產能（萬噸）一期二期三期銅礦產能16.632.560對應炸藥產能2.54.99.0預計26年Q1投產備注：一期從2021年12月投產，目前尚未有三期具體規劃項目2025E2026E2027E雅魯藏布江水利工程5.610

53、.615.6巨龍銅礦 0.52.42.4合計6.113.018.0備注：雅魯藏布江水利工程10年，假設5年爆破完畢，每年遞增。巨龍銅礦每年產量提升，25年提高部分產量，26年產能30萬噸，27年達到35萬噸。行業深度 基礎化工 17/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.債務?。簜鶆帐。簜鶆諈^域需求回暖，化債落地提振景氣債務區域需求回暖，化債落地提振景氣 化債政策或拉動債務省民爆需求復蘇?；瘋呋蚶瓌觽鶆帐∶癖枨髲吞K。2024 年 1 月國務院下發重點省份分類加強政府投資項目管理辦法(試行)，國務院新要求天津、內蒙、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧

54、夏 12 個債務較高省份除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級或市一級 2024 年不得出現新開工項目，民爆行業 2024 年上半年需求因而受損。我們發現，下半年以來行業呈現緩慢復蘇的態勢，6-12 月單月工業炸藥產量同比向上的省市自治區數量分別從 4 個提升至 16個。根據中爆協數據，截至 12 月，部分債務省如遼寧、貴州、黑龍江、廣西、甘肅、吉林、寧夏等單月炸藥產量同比向上，其中遼寧 12 月單月炸藥產量 2.97 萬噸，同比+39.4%。圖圖 21：我國各：我國各省市自治區省市自治區負債率情況負債率情況 資料來源：Wind、德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%8

55、0%90%100%天津內蒙古遼寧吉林黑龍江廣西重慶貴州云南甘肅青海寧夏海南新疆河北江西湖南四川安徽全國河南山東西藏湖北浙江山西北京福建廣東上海江蘇2022202312個債務高風險重點省市自治區 行業深度 基礎化工 18/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工業炸藥未來或供需偏緊工業炸藥未來或供需偏緊。根據我們測算，下游分省份需求中新疆和西藏未來貢獻較大增量，新疆主要為煤炭開采需求拉動，西藏為雅魯藏布江水利項目推進和巨龍銅礦二期擴建所驅動。其次隨著債務省份的逐步修復，假設債務省民爆需求增速3%。我們預測2025-2027年工業炸藥供需缺口為-4.4/-16.5/-21.5萬噸，維持供需

56、偏緊。表表 9：24 年月度各省工業炸藥產量情況年月度各省工業炸藥產量情況 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所（注：標紅的為 2024 年 1 月國務院下發重點省份分類加強政府投資項目管理辦法(試行)文件中提及的債務較高省份）表表 10：24 年月度各省工業炸藥產量同比情況年月度各省工業炸藥產量同比情況 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所（注：標紅的為 2024 年 1 月國務院下發重點省份分類加強政府投資項目管理辦法(試行)文件中提及的債務較高省份）工業炸藥產量（萬噸）2024年1-2月2024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/

57、092024/102024/112024/12內蒙古7.984.975.565.095.125.054.705.055.985.745.42山西省5.823.293.923.533.814.083.042.873.353.813.78遼寧省3.582.032.082.372.182.012.272.432.412.582.97四川省3.442.402.862.552.362.272.362.612.212.342.61新疆區5.733.584.294.724.865.345.125.214.885.155.05貴州省1.491.011.411.301.240.931.001.110.951.0

58、41.58湖北省2.051.191.671.631.671.511.591.641.441.601.60河南省1.871.261.711.631.571.371.621.701.641.961.83云南省1.601.291.371.401.381.281.211.321.341.451.82安徽省2.121.181.451.281.241.231.171.351.061.191.10江西省2.031.231.091.501.361.261.671.691.291.671.62湖南省1.310.641.160.970.981.061.131.211.261.361.46廣東省1.490.781.

59、010.810.760.840.880.791.051.071.28浙江省1.260.891.151.041.020.841.011.091.001.171.46重慶市1.030.630.700.700.670.720.760.810.700.880.89福建省1.090.710.800.800.720.830.740.890.770.860.82陜西省1.350.521.201.130.840.840.880.790.750.851.45山東省1.291.041.311.161.250.851.121.331.271.311.45河北省1.730.971.001.040.990.970.95

60、0.840.801.020.61黑龍江0.960.790.540.831.040.971.001.061.051.211.14廣西區1.080.331.220.680.650.760.770.860.760.981.01大連市0.600.400.440.450.450.410.450.530.470.620.59甘肅省0.780.530.630.780.880.860.860.860.740.900.67西藏區0.810.400.480.490.570.420.400.250.660.420.25吉林省0.440.340.510.430.450.430.430.480.360.240.29江蘇

61、省0.370.170.260.250.210.200.230.240.210.210.12青海省0.510.330.460.420.390.450.390.420.280.380.23海南省0.190.130.140.150.130.130.120.090.120.120.12寧夏區0.360.270.380.380.430.430.440.510.550.370.41天津市0.000.000.000.000.010.000.000.000.000.000.00合計54.3633.2840.8239.5339.1938.3738.3240.0039.3742.4943.64工業炸藥產量同比20

62、24年1-2月2024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12內蒙古1.9%9.7%29.6%-11.9%-18.5%-1.8%-11.7%-18.4%7.6%-150.1%-76.3%山西省4.3%-13.2%-7.5%-22.1%-13.8%-2.4%-22.3%-19.8%8.8%-188.0%-66.9%遼寧省5.3%9.7%-7.6%0.0%-4.4%-17.3%4.1%-3.6%-4.4%-463.4%-41.1%四川省21.1%-10.8%5.5%-6.6%-5.2%-3.8%4.4%13

63、.0%4.2%-85.2%-124.2%新疆區14.6%6.2%20.8%27.2%24.0%30.9%32.3%31.9%8.9%-222.3%-58.4%貴州省-6.9%-36.9%-19.9%-19.8%-13.3%-13.1%-23.1%-22.9%-30.1%-145.6%-69.9%湖北省9.6%-37.7%-15.7%-14.7%-6.2%-16.1%-15.9%0.0%-5.3%-57.6%-277.8%河南省5.1%-19.2%-8.1%-12.8%-1.3%-13.8%-4.1%1.8%6.5%-45.3%-290.6%云南省-13.0%-23.2%-32.2%-28.2%

64、-2.8%-13.5%-10.4%4.8%-9.5%935.7%-40.7%安徽省9.8%-16.3%3.6%-3.0%-4.6%-3.1%-14.0%-5.6%-17.2%-185.6%-72.6%江西省15.3%-12.8%-18.0%18.1%-15.5%-10.6%15.2%0.0%8.4%5.7%-9.0%湖南省4.8%-51.5%-27.0%-32.2%-19.7%-14.5%-19.3%-3.2%-5.3%-68.9%-182.0%廣東省53.6%-22.0%6.3%-28.3%-21.6%-15.2%-17.8%-18.6%19.3%148.8%-43.1%浙江省50.0%-8

65、.2%-1.7%6.1%-6.4%-21.5%3.1%5.8%8.7%-831.2%-47.3%重慶市5.1%-25.0%-17.6%-20.5%-22.1%-7.7%-13.6%-6.9%-6.7%-63.9%-278.0%福建省34.6%-4.1%8.1%-36.5%-5.3%10.7%-12.9%6.0%-19.8%-509.5%-57.7%陜西省31.1%-41.6%26.3%20.2%-38.7%-17.6%17.3%-44.4%-34.8%-91.5%-118.8%山東省11.2%-23.5%4.0%-17.1%-12.0%-30.9%-14.5%-8.9%-18.1%-15.5%

66、-16.7%河北省58.7%29.3%31.6%33.3%-38.5%51.6%-12.8%-17.6%-10.1%-149.0%-84.7%黑龍江-17.9%-20.2%-54.2%-28.4%-11.1%-9.3%-13.8%-3.6%1.9%-78.5%-132.2%廣西區92.9%-70.3%62.7%-16.0%-8.5%85.4%-29.4%17.8%-12.6%27.3%8.6%大連市25.0%17.6%4.8%-19.6%-4.3%-10.9%-16.7%-7.0%-2.1%-145.6%-73.8%甘肅省5.4%-15.9%-25.9%-4.9%1.1%4.9%-8.5%1.

67、2%0.0%-163.8%-73.2%西藏區305.0%21.2%-50.5%19.5%90.0%0.0%5.3%-35.9%560.0%-161.8%-87.9%吉林省7.3%-12.8%264.3%-21.8%-44.4%16.2%-25.9%0.0%12.5%-86.5%-123.0%江蘇省32.1%-22.7%-3.7%-3.8%-19.2%0.0%-11.5%-17.2%-22.2%-96.7%-102.1%青海省183.3%32.0%53.3%31.3%30.0%-4.3%5.4%5.0%-26.3%-141.3%-86.3%海南省-5.0%0.0%0.0%-6.3%-13.3%0

68、.0%-14.3%-30.8%33.3%-160.0%-76.5%寧夏區-10.0%58.8%-26.9%245.5%-48.8%4.9%2.3%75.9%-6.8%-130.8%-77.8%合計12.8%-12.9%-1.0%-8.2%-10.2%-2.4%-6.1%-4.2%-0.1%0.4%8.1%行業深度 基礎化工 19/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：工業炸藥供需平衡表：工業炸藥供需平衡表 資料來源：中國爆破器材行業協會、前瞻產業研究院、中國民爆信息公眾號、德邦研究所測算 20212022202320242025E2026E2027E560560560560

69、560560560441.5439.1458.1449.4476.0487.2504.079%78%82%80%85%87%90%441.6438.0458.2448.5480.4503.7525.5新疆29.032.443.953.869.675.681.6西藏4.54.94.95.211.318.223.2內蒙古57.760.061.861.464.567.771.1遼寧27.327.326.226.927.728.529.4云南16.717.317.614.915.315.816.3貴州19.614.316.213.113.513.914.3黑龍江10.411.212.110.610.9

70、11.311.6廣西8.69.08.49.19.49.79.9重慶12.310.79.78.58.79.09.3甘肅6.28.38.48.48.79.09.2寧夏4.45.24.44.54.64.74.9吉林4.34.84.64.44.54.74.8青海3.53.43.74.34.44.64.7山西40.144.944.441.541.541.541.5四川28.427.627.727.928.729.630.5河南17.216.918.218.218.418.618.8湖北18.118.019.317.517.617.818.0江西16.315.316.215.517.118.820.7安徽

71、16.215.015.414.414.514.714.8山東12.514.215.513.413.613.713.8湖南16.615.114.712.512.612.812.9浙江13.011.211.712.012.112.212.4河北11.29.310.610.911.011.111.2廣東12.510.511.610.710.810.911.0陜西11.411.911.810.610.710.810.9福建11.59.69.59.09.19.29.3大連5.44.85.25.45.45.55.6江蘇4.13.53.02.52.52.52.6海南1.81.71.61.51.51.51.5

72、天津0.80.00.00.00.00.0-0.1-0.11.11.1-0.1-0.10.90.9-4.4-4.4-16.5-16.5-21.5-21.5西部大開發債務省普通省份供給-需求（萬噸）供給-需求（萬噸）注：行業缺失近期炸藥產能數據，由于炸藥行業不再新批產能，我們假設炸藥產能為2019年數據進行估算。但實際炸藥產能轉換為混裝過程中會獎勵部分產能，實際產能應略高于表中值。指標產能（萬噸）產量（萬噸）開工率需求量（萬噸）行業深度 基礎化工 20/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工業雷管或保持平衡。工業雷管或保持平衡。根據 2025-2027 年的炸藥需求和 2024 年炸藥/

73、雷管的比例，我們測算 2025-2027 年工業雷管的供需缺口為 0/-0.1/-0.2 億發，維持供需緊平衡。表表 12：工業雷管供需平衡表：工業雷管供需平衡表 資料來源：中國爆破器材行業協會、前瞻產業研究院、中國民爆信息公眾號、德邦研究所測算 20212022202320242025E2026E2027E381212121212128.98.17.26.76.76.86.823%67%60%56%56%57%57%9.18.17.36.66.76.97.1西部大開發新疆0.110.110.140.100.130.140.15遼寧0.590.520.550.710.730.750.78云南0

74、.890.630.470.370.380.390.40黑龍江0.560.590.470.350.360.370.38貴州0.430.330.280.210.220.220.23內蒙古0.240.210.220.190.200.210.22重慶0.450.340.250.200.210.210.22甘肅0.070.110.130.150.150.160.16廣西0.140.150.170.150.150.160.16吉林0.100.080.110.080.080.080.09寧夏0.010.010.020.020.020.020.02四川1.041.070.820.800.820.850.87河

75、南0.370.320.570.520.530.530.54山西0.850.990.590.460.460.460.46陜西0.450.450.440.410.410.420.42湖南0.650.640.530.420.420.430.43山東0.310.270.350.300.300.310.31江西0.380.330.290.270.300.330.36福建0.230.170.200.180.180.180.19廣東0.110.100.130.130.130.130.13江蘇0.290.170.140.130.130.130.13天津0.020.050.070.110.110.110.11浙

76、江0.170.120.090.090.090.090.09湖北0.240.140.110.100.100.100.10安徽0.290.180.060.080.080.080.08河北0.070.050.080.030.030.030.03-0.2-0.2-0.1-0.10.00.00.20.20.00.0-0.1-0.1-0.2-0.2指標產能（億發）產量（億發）開工率需求量（億發）債務省其他省份供給-需求（億發）供給-需求（億發）注：22年為電子雷管替換工業雷管，產能大幅減少。行業缺失雷管產能數據，電子雷管產能為替換后估算。但實際雷管產能在轉換過程中部分產能直接關停，實際產能應略低于表中值。

77、行業深度 基礎化工 21/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.行業行業標的標的 隨著新疆、西藏民爆市場需求持續提振，債務省份民爆市場需求逐步回暖，同時供給側格局持續優化，我們認為民爆行業或將迎來新的景氣周期。我們建議關注易普力、江南化工、廣東宏大、雪峰科技、金奧博、雅化集團、國泰集團、高爭民爆、壺化股份、凱龍股份和保利聯合。表表 13：民爆民爆相關標的相關標的 資料來源：ifnd、各公司公告、德邦研究所（注：總市值選取 2025/3/27 收盤價，易普力、江南化工歸母凈利潤及 PE 為德邦證券預測，其他公司歸母凈利潤及 PE選取 ifnd 一致預期，空白區域沒有 ifnd 一致預

78、期。）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E002683.SZ廣東宏大209.157.168.6610.3912.3429.2124.1620.1416.943.50002226.SZ江南化工152.847.739.5211.1915.0519.7716.0513.6610.161.64002497.SZ雅化集團149.030.403.109.5113.31370.5848.0215.6711.201.43002096.SZ易普力150.716.347.569.0210.4823.7819.9316.7114.372.07603227.SH雪峰科技97

79、.638.547.969.0710.0711.4412.2710.769.702.01603977.SH國泰集團78.843.053.263.955.0225.8824.1619.9315.712.42002827.SZ高爭民爆71.040.981.212.223.8872.6758.8132.0418.318.00002917.SZ金奧博47.901.0247.123.08003002.SZ壺化股份49.742.051.373.225.0224.3036.3115.479.913.73002037.SZ保利聯合39.73-6.62-6.002.07002783.SZ凱龍股份41.651.75

80、23.751.68證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB 行業深度 基礎化工 22/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.風險提示風險提示 1）原材料及產品價格波動。原材料及產品價格波動。炸藥雷管為相關標的公司核心產品，硝酸銨為炸藥核心原材料，其價格若產生較大變化將對標的公司盈利產生影響。2）政策不及預期的風險。政策不及預期的風險。民爆行業下游主要為礦采基建，若政策推動不及預期，礦采基建需求下降，則將大幅影響行業景氣和標的公司盈利。3）訂單推進進度低于預期。訂單推進進度低于預期。爆破服務訂單貢獻相關標的公司主要營收，若訂

81、單推進進度低于預期，標的公司爆破服務利潤將受到影響。4）下游需求下滑風險。下游需求下滑風險。民爆下游主要為礦采基建，若下游出現需求下滑，可能大幅影響行業景氣。行業深度 基礎化工 23/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingD

82、escription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類別類別 評級評級 說明說明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級

83、級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

84、市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。