《佳發教育-公司研究報告-標考需求回暖AI業務加速落地-250331（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《佳發教育-公司研究報告-標考需求回暖AI業務加速落地-250331（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2025 年 03 月 31 日 佳發教育(300559)標考需求回暖，AI 業務加速落地報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：標考為基，AI 戰略積極推進。公司深耕教育信息化行業 20 余載，是國內最早從事智慧考試業務的企業之一，是國家標準化考點各子系統核心產品的供應商。入口優勢突出：公司參與 31 個省、自治區、直轄市，200 多個地市的標準化考點的建設，先后承建國家端教育考試網上巡查系統、考試綜合管理平臺，承建多個省級綜合考務平臺，并以考試領域平臺建設為基礎，布局多個地市智慧教育平臺。積極擁抱 AI：2023 年，公司發布“靈汩

2、教育大模型”及“AI+”系列產品，圍繞理化生實驗、英語、體育等方向提供 AI 解決方案。教育信息化市場穩健，AI+教育商業化加速。1）過往幾年，我國教育信息化市場規模穩中有增，教育信息化經費投入占比約 9 成。2）2023 年以來，國家出臺一系列政策推動 AI+教育發展。3）AI+教育創新商業化已有較多落地。海外，寓教于樂的的游戲化語言學習平臺多鄰國在 AI 驅動下用戶數據高增。國內，AI 學習機頭部品牌大多采用自研模型+接入DeepSeeK 提升產品力。佳發 AI 系列產品 2025 年有望放量。1）體育教育 AI 解決方案：截至 24 年底，公司的體育教育 AI 解決方案已覆蓋 27 個省

3、份、91 個地市、近千所學校，為近百萬師生的“教會、勤練、常賽”提供了持續的服務；體考業務覆蓋全國 10 個省份，36 地市、85 區縣、400+考點，保障了數百次考試。2）理化生實驗 AI 解決方案：針對傳統理化生實驗操作考試中存在的考試組織復雜、監考師資不足、過程回溯難、評分方式主觀性難避免等痛點，已在黑龍江、陜西、甘肅等省份得到應用。3）英語 AI 解決方案：to G 端推出佳發教育英語聽說 AI 新機考解決方案，to C 端推出 AI 英語學習助手“小靈老師”。4）攜手華為聯合發布教育考試智能體應用基座解決方案。首次覆蓋，給予“買入“評級。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤

4、分別為 0.35/1.40/1.76億元，同比分別為-73.1%/297.6%/25.6%。采用可比公司估值法，可比公司 2025 年平均PE 為 41 倍，給予佳發教育 2025 年 41 倍 PE，目標市值 57 億元，首次覆蓋，給予“買入“評級。風險提示：1）教育信息化政策落地不及預期風險；2）下游終端用戶預算及采購計劃的不確定性風險；3）AI 新產品推廣不及預期風險。市場數據：2025 年 03 月 28 日 收盤價（元）11.54 一年內最高/最低（元）16.67/7.50 市凈率 3.8 股息率%（分紅/股價）1.30 流通 A 股市值（百萬元）3,591 上證指數/深證成指 3,

5、351.31/10,607.33 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.06 資產負債率%12.12 總股本/流通 A 股（百萬）400/311 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 林起賢 A0230519060002 趙航 A0230522100002 聯系人 趙航(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）604 338 447 585 696 同比增長率（%）46.5-22.5-26.030.8 1

6、9.1 歸母凈利潤（百萬元）131 5035140 176 同比增長率（%）90.1-56.6-73.1297.6 25.6 每股收益（元/股）0.33 0.130.090.35 0.44 毛利率（%）51.8 56.250.852.6 52.7 ROE（%）11.0 4.12.810.2 11.6 市盈率 35 13133 26 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-50%0%50%(收益率)佳發教育滬深3

7、00指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.35/1.40/1.76 億元，同比分別為-73.1%/297.6%/25.6%。采用可比公司估值法，可比公司 2025 年平均 PE 為 41 倍，給予佳發教育 2025 年 41 倍 PE，目標市值 57 億元，首次覆蓋，給予“買入“評級。關鍵假設點 1）收入端：受市場有效需求不足、部分項目延期等因素的影響，公司 2024 年收入承壓。我們判斷，2025 年標考業務需求有望回暖，AI 相關產品類型不斷增多，市場

8、認可度和需求逐步提升，智慧教育業務有望進入爆發期。預計標考業務 2024-2026 年營收同比分別為-27%/25%/15%；預計智慧教育業務 2024-2026 年營收同比分別為-20%/50%/30%；預計其他業務 2024-2026 年營收同比分別為-30%/30%/20%。2）毛利率：公司標考業務毛利率穩健，AI 產品放量有望拉動智慧教育業務毛利率提升。2024-2026 年，我們預計公司標考業務毛利率為 58%/60%/60%；預計智慧教育業務毛利率為 35%/40%/42%；預計其他業務毛利率為 35%/35%/35%。3）費用率：考慮到 AI 產品的研發推廣及員工持股計劃帶來的管

9、理費用，我們判斷公司未來的費用率相較 2023 年前有所增加。2024-2026 年，我們預計公司 2024-26年的銷售費用率分別為 16%/15%/14%；管理費用率分別為 17%/15%/15%；研發費用率分別為 10%/8%/8%。有別于大眾的認識 1）市場對公司標考業務成長性存疑，我們認為，AI 技術的發展以及政策的支持有望拉動新一輪“教育基建”景氣周期；2）市場低估公司 AI 業務的進展，公司圍繞理化生實驗、英語、體育等方向提供AI 解決方案均已實現商業化，我們判斷，2025 年，公司 AI 相關業務收入占比有望顯著提升。股價表現的催化劑 1）to C 端 AI 應用付費用戶數量提

10、升；2）AI+教育政策超預期。核心假設風險 1）教育信息化政策落地不及預期風險；2）下游終端用戶預算及采購計劃的不確定性風險；3）AI 新產品推廣不及預期風險。zXmYpPpQvNyRrMsM9PbPbRpNmMpNrMiNqQsOjMqQoPaQqRnNxNqQyQvPnOnP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1.標考為基，拓展 AI+智慧教育新場景.5 1.1 股權結構穩定，員工持股計劃彰顯長期發展信心.5 1.2 營收結構優化，標考主業毛利率穩定.6 1.3 2024 業績承壓，AI 打開智慧教育新空間.7 2.教育信息化市場穩

11、健，AI+教育商業化加速.8 2.1 教育設備更新改造周期開啟，AI+教育政策利好頻發.8 2.2 AI+教育創新全球加速探索.9 3.佳發 AI 系列產品加速落地.11 3.1 體育教育 AI 解決方案.11 3.2 理化生實驗 AI 解決方案.13 3.3 英語 AI 解決方案.15 3.4 攜手華為聯合發布教育考試智能體應用基座解決方案.16 4盈利預測與估值.16 4.1 營收拆分.16 4.2 投資分析意見.17 5風險提示.17 6.附表.18 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.5 圖

12、2：公司股權結構（截至 2024 年 10 月 14 日）.5 圖 3：公司產品矩陣.7 圖 4：公司營收結構.7 圖 5：公司毛利率情況.7 圖 6：公司歷史營收及增速（億元）.8 圖 7：公司歷史凈利潤及增速（億元）.8 圖 8：近幾年中國教育信息化市場規模及增速（億元）.8 圖 9：近幾年中國教育信息化經費投入規模及增速（億元）.8 圖 10：多鄰國活躍用戶數.10 圖 11：23Q1-24Q3 國內學習機銷量及增速（萬臺）.10 圖 12：2024Q3 中國學習機市場線上頭部品牌份額.10 圖 13：學習機細分市場及代表品牌.11 圖 14：體育教育 AI 解決方案架構圖.11 圖 1

13、5：體育教育 AI 解決方案產品矩陣.12 圖 16：理化生實驗學生教考終端.13 圖 17：AI 賦能理化生實驗.14 圖 18：佳發教育英語聽說 AI 新機考.15 表 1：員工持股計劃業績考核目標.6 表 2：近兩年，國內政策積極鼓勵發展 AI+教育.9 表 3：頭部學習機品牌均接入自研大模型和 DeepSeek.10 表 4：公司 AI 英語學習助手核心功能介紹.15 表 5：營收拆分.16 表 6：可比公司估值表（截至 2025/3/28 收盤）.17 表 7：合并利潤表.18 表 8：合并現金流量表.18 表 9：合并資產負債表.19 VoIylZ18v+AS3t0sb3TtA8+

14、B85eDeeTyUCGyDfNzJw3aTL/2yliWdSjMvCIZZtQ8公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1.標考為基，拓展 AI+智慧教育新場景標考為基，AI 戰略積極推進。公司深耕教育信息化行業 20 余載，是國內最早從事智慧考試業務的企業之一，是國家標準化考點各子系統核心產品的供應商。入口優勢突出：公司參與 31 個省、自治區、直轄市，200 多個地市的標準化考點的建設，先后承建國家端教育考試網上巡查系統、考試綜合管理平臺，承建多個省級綜合考務平臺，并以考試領域平臺建設為基礎，布局多個地市智慧教育平臺。在完成平臺的建設之

15、后，公司在繼續建設大量的到學校端的業務時，可更好實現數據有效對接，并且核心團隊在教育信息化領域工作多年，擁有龐大客戶資源，入口優勢顯著。積極擁抱 AI：2023 年，公司發布“靈汩教育大模型”及“AI+”系列產品，圍繞理化生實驗、英語、體育等方向提供 AI 解決方案。圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.1 股權結構穩定，員工持股計劃彰顯長期發展信心 公司股權結構穩定，管理層技術底蘊深厚。截至 2024 年 10 月 14 日，公司控股股東、實際控制人袁斌直接持股 29.43%。自上市以來，公司前兩位股東一直為袁斌、凌云，股權結構穩定。公司高管大多擁有技術背景，董事長袁斌

16、先生曾任職于總參第五十七研究所，從事專業研究工作與科研管理工作。公司總經理張越先生曾在蘋果公司總部機器學習與人工智能團隊擔任大數據技術負責人。圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 10 月 14 日）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 推出員工持股計劃彰顯公司長期發展信心。2024 年 3 月，公司發布 2024 年員工持股計劃，以 6.39 元/股作為受讓價格，股份來源為公司回購專用賬戶回購的 A 股普通股股票，持股計劃擬使用已回購股份 256 萬股。表 1：員工持股計劃業績考核目標 解鎖批次 業績

17、考核目標 第一個解鎖期 公司需滿足下列兩個條件之一：1）以公司 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤不低于 2023 年基數的 105%；2）以公司 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入不低于 2023 年基數的 110%。第二個解鎖期 公司需滿足下列兩個條件之一：1）以公司 2023 年凈利潤為基數，2024-2025 年凈利潤累計值不低于 2023 年基數的 215%；2）以公司 2023 年營業收入為基數，2024-2025 年營業收入累計值不低于 2023 年基數的 225%。第三個解鎖期 公司需滿足下列兩個條件之一：1）以公司 2023 年凈利潤為基數，2024-

18、2026 年凈利潤累計值不低于 2023 年基數的 330%；2）以公司 2023 年營業收入為基數，2024-2026 年營業收入累計值不低于 2023 年基數的 345%。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 營收結構優化，標考主業毛利率穩定 公司主營業務主要包括標準化考點設備、智慧教育產品及整體解決方案和運營服務為代表的其他業務。收入結構持續優化：1）標準化考點設備：近五年收入占比保持在 60%以上，其產品線完善，已在行業內形成自主品牌優勢，是公司的基石業務。2）智慧教育產品及整體解決方案：公司第二大業務條線，2024H1 收入占比為 22%。核心業務毛利率水平較高：2024H1 標

19、考/智慧教育業務毛利率分別為 60%/44%，相較 2023 年分別+4.6/-1.8pct。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司產品矩陣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 4：公司營收結構 圖 5：公司毛利率情況 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 1.3 2024 業績承壓，AI 打開智慧教育新空間 1）收入端，2018-2020 年，受益于第二輪標準化考點建設的政策推動，公司營業收入增長到接近 6 億的體量。2021 年，受外部環境變化、部分省份高考改革延期及各地中考改革進度等多方面影

20、響，公司收入規模大幅下滑。2022 年，公司實現營業收入 4.13 億元，同比增長 12%，重回增長軌道；2023 年營業收入達到 6.04 億元，同比增長 46%；20240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%標考設備占比智慧教育占比其他收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%整體標考設備智慧教育其他收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 年前三季度，公司營收 3.38 億元，同比下滑 22%，主要系宏觀經濟波動、市場有效需求不足等因素影響。2）利潤端，公司的歸母凈利潤與收入端趨勢

21、類似。公司發布 2024 年業績預告，預計歸母凈利潤 3000-4000 萬元，同比大幅下滑，主要受市場有效需求不足、部分項目延期等因素的影響，導致公司智慧考試業務銷售收入同比下降。此外，公司持續對 AI 及自主可控等相關新產品進行研發投入和市場推廣，2024 年屬于市場儲備和拓展初期，部分費用前置亦影響利潤表現。3）后續展望，2025 年業績反轉樂觀。一、標考市場需求回暖，智能安檢門等新產品有望放量。二、公司 AI 產品貢獻增量收入。（1）基于大語言模型 AI 基座，打造新一代英語解決方案。（2）公司不斷打磨“AI+”系列產品，圍繞理化生實驗、英語、體育等方向提供 AI 解決方案，2024

22、年 AI 系列產品已有一定收入規模，2025 年預計加速。圖 6：公司歷史營收及增速（億元）圖 7：公司歷史凈利潤及增速（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2.教育信息化市場穩健，AI+教育商業化加速 2.1 教育設備更新改造周期開啟，AI+教育政策利好頻發 新一輪設備更新改造啟動，教育信息化需求有望提高。2024 年 3 月 1 日，國務院常務會議審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，指出推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，有序推進重點行業設備、建筑和市政基礎設施領域設備、交通運輸設備和老舊農業機械、教育醫療設備等更新改造。教育經費

23、投入基本盤穩健，保障教育信息化建設。過往幾年，我國教育信息化市場規模穩中有增，教育信息化經費投入占比約 9 成。圖 8：近幾年中國教育信息化市場規模及增速（億元）圖 9：近幾年中國教育信息化經費投入規模及增速（億元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567營業總收入增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：觀知海內信息網，申萬宏源研究 資料來源：觀知海內信息網，申萬宏源

24、研究 2023 年以來，AI+教育支持政策不斷出臺。2023 年，國家出臺一系列政策推動 AI+教育發展。政策支持的層面包括人才培養、倫理規范、建設智慧教育應用場景、辦學管理、學生綜評、教學設計等，以及在 2030 年前在中小學基本普及人工智能教育的目標。政策上的支持和目標設定，明確 AI+教育方向和節奏。表 2：近兩年，國內政策積極鼓勵發展 AI+教育 時間 主體單位 文件名稱 相關內容 2023.5 教育部等部門 關于加強新時代中小學科學教育工作的意見 探索利用人工智能、虛擬現實等技術改進實驗教學，提升基礎教育中科學教育質量。2023.7 司法部 生成式人工智能服務管理暫行辦法 明確了生成

25、式人工智能服務的定義、監管原則及具體要求，鼓勵技術創新的同時，強調保護個人信息和數據安全 2023.12 教育部 教育部關于全面實施學校美育浸潤行動的通知 鼓勵有條件的地方利用人工智能等技術活化教學內容、創新教學方式、豐富藝術體驗、改進評價過程。2024.3 國務院 政府工作報告 深化大數據、人工智能等研發應用，開展“人工智能+”行動；并要求加強高質量教育體系建設，其中包含要求大力發展數字教育。2024.11 教育部等部門 關于公布第二批“人工智能+高等教育”應用場景的通知 鼓勵高校積極探索和應用人工智能技術，提升教育質量和效率。2024.12 教育部 關于加強中小學人工智能教育的通知 明確了

26、加強中小學人工智能教育的總體要求，提出了 構建系統化課程體系、實施常態化教學與評價等六大主要任務和舉措，目標是在 2030 年前在中小學基本普及人工智能教育。2025.3 教育部 今年中國將發布人工智能教育白皮書。資料來源：教育部、國務院、司法部，申萬宏源研究 2.2 AI+教育創新全球加速探索 多鄰國：AI 驅動下，寓教于樂的游戲化語言學習平臺。多鄰國會員分為：1）Super：常規會員，定價 12.99 美元/月，包括無廣告、不間斷課程、練習中心等升級服務；2）Max：AI 功能會員，定價 29.99 美元/月，通過 AI 提供個性化教學，包括解釋答案、角色扮演教學、AI 視頻通話功能。從功

27、能上看，24 年 9 月，Max 加入了 AI 視頻通話的功能，Max 用戶可以在Duolingo APP上與AI 聊天機器人Lily進行仿真日常對話。Duolingo AI布局優勢：擁有用戶基礎以及數據優勢。1）Duolingo 已有龐大的用戶群體，已具備應用場景；2）通0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000201920202021202220232024E中國教育信息化市場規模同比0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000201920202021202220232024E中國教育信息化經費投入規模同

28、比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 過長期跟蹤用戶學習進展數據，積累了用戶的學習習慣、學習進展、喜歡的學習環境等數據，可形成垂類數據壁壘。圖 10：多鄰國活躍用戶數 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 國內學習機市場火熱，頭部品牌探索 AI 積極。2024Q1-3，國內學習機市場銷量達到431.3 萬臺，同比增長 28.6%。參考 24Q3 的線上銷量數據，頭部品牌的學習機大多接入了自研大模型及開源的 DeepSeek。圖 11：23Q1-24Q3 國內學習機銷量及增速（萬臺）圖 12：2024Q3 中國學習機市場線上頭部品牌份額 資

29、料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 表 3：頭部學習機品牌均接入自研大模型和 DeepSeek 公司 大模型 主力產品 科大訊飛 星火教育大模型、DeepSeek 科大訊飛 AI 學習機 P30、S30、T30 視源股份 希沃教學大模型、DeepSeek 希沃護眼學習機 V20、W20（高思版本）百度 文心一言、DeepSeek 小度 AI 學習機 G16、K16 學而思 MathGPT、DeepSeek 學而思旗艦學習機、新一代學練機 猿輔導 猿力大模型、DeepSeek 小猿學練機 S2 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202

30、1Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3每月活躍用戶(百萬位，左軸）每日活躍用戶（百萬位，左軸）月活用戶數YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05010015020023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3銷量增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%5%10%15%20%25%銷量份額（左軸）銷量同比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 作業幫 銀河大模型、DeepSe

31、ek 作業幫 AI 學習機 P30 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 各學習機品牌基于自身優勢挖掘細分賽道，如覆蓋更多的學習場景、深耕不同的學齡段和價位段等。1）中高價位：學而思、小猿以優質內容為主要優勢，科大訊飛以 AI 技術能力為主要優勢，同時主攻中高價位。2）中低價位：作業幫、小度、希沃為主，主打高性價比。3）低價位：小霸王、狀元郎以千元產品為主，主攻下沉市場。圖 13：學習機細分市場及代表品牌 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 3.佳發 AI 系列產品加速落地 3.1 體育教育 AI 解決方案 公司自 2021 年起，積極投身于體育教育領域的創新研發，針對學校體教融合過程中面臨的教學

32、量化評估難、運動過程分析受限、測試數據記錄繁瑣以及體育過程監督不足等痛點問題，進行了深入研究。依托 AI 機器視覺識別與大數據分析技術，公司推出了體育教育AI 解決方案，涵蓋了青少年“學、練、測、賽、評”的各個方面，為體教融合提供技術支撐，共筑青少年健康成長。公司圍繞智慧體育校園、區域體育中考/體測、區域管理決策 3大業務領域，推出了智慧體育倉、智慧體育角、智慧操場、智慧體育空間、智慧移動站等多種建設方案。圖 14：體育教育 AI 解決方案架構圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：佳發教育官方公眾號，申萬宏源研究 公司體育教

33、育 AI 解決方案獲得官方認可。2024 年 12 月 20 日，由工業和信息化部辦公廳、國家體育總局辦公廳組織開展的“2024 年度智能體育典型案例”評選結果，在官方網站上正式公示。佳發教育申報的智能青少年體育產品方向“基于 AI 視覺與大數據的中小學體育解決方案”項目獲評“2024 年度智能體育典型案例”殊榮。截至 24 年底，公司的體育教育 AI 解決方案已覆蓋 27 個省份、91 個地市、近千所學校，為近百萬師生的“教會、勤練、常賽”提供了持續的服務；體考業務覆蓋全國 10 個省份，36 地市、85 區縣、400+考點，保障了數百次考試（正考+?？迹?，設備在數千萬次單項測試中穩定運行超

34、過 1 萬小時。圖 15：體育教育 AI 解決方案產品矩陣 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：佳發教育官方公眾號，申萬宏源研究 3.2 理化生實驗 AI 解決方案 教育部基礎教育課程教學改革深化行動方案提出“加強實驗教學，強化學生動手操作實驗，將實驗操作納入中考”，但傳統理化生實驗操作考試中存在的考試組織復雜、監考師資不足、過程回溯難、評分方式主觀性難避免等一系列問題。為解決上述問題，黑龍江、陜西、甘肅等省份的部分教育局引入佳發教育理化生實驗 AI 解決方案，采用智能設備，實現實驗過程的自動化分析和評價，打造理化生數字化實驗

35、室。圖 16：理化生實驗學生教考終端 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：佳發教育官方公眾號，申萬宏源研究 理化生實驗 AI 解決方案針對物理、化學和生物實驗室操作考試場景，實現了現考現評、現考后評、現考機評等多種考評模式。我們認為，該方案有四大亮點：1）公平化：多評仲裁讓閱卷更加公平；2）智能化：減少了人力投入；3）透明化：終端監控還原實驗操作過程；4）實時化：考情決策體系實時監控考試場景。圖 17：AI 賦能理化生實驗 資料來源：佳發教育官方公眾號，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15

36、頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 3.3 英語 AI 解決方案 英語聽說 AI 解決方案的考、評、訓等子系統以提高學生的英語實際應用水平為核心，以面向素質教育為目標，促進教學，從根本上解決學生啞巴英語的現狀，滿足國家招生考試制度改革的要求。同時結合行業經驗，復用普通教室打造智能移動終端應用場景，解決傳統機房模式“多套卷”等一系列問題，提升考試公平性、安全性。我們認為，公司的英語聽說 AI 解決方案擁有如下優勢：1）建設成本：利用普通教室開考，設備集成度高，相較新建機房成本大幅降低；2）公平性：采用統一試卷，提高公平性；3）提高考務效率。公司的英語聽說 AI 解決方案已有標桿合作案例落地，省級代

37、表案例為青海省高考英語聽說項目，市級代表案例為遼寧省大連市中考英語聽說項目。圖 18：佳發教育英語聽說 AI 新機考 資料來源：佳發教育官方公眾號，申萬宏源研究 積極探索 C 端 AI 應用。公司將英語聽說 AI 解決方案擴展應用于學校英語教學課堂和學生課外練習場景，已正式面向市場推出基于 AI 應用的學生端英語聽說產品，公司英語聽說產品有望在 C 端釋放更大價值。AI 英語學習助手“小靈老師”，是集口語練習、情景對話、題目訓練、課程同步訓練和作文批改等功能于一體的英語學習工具，通過 AI 英語學習助手小靈老師，幫助學生實現個性化學習與輔導。在公司渠道的強力加持下，C 端新品 2025 年有望

38、放量。表 4：公司 AI 英語學習助手核心功能介紹 功能 簡介 口語聯系 與 AI 老師互動交流，暢談話題 情景對話 結合課本話題內容，與 AI 老師進行一對一口語練習 課程同步訓練 根據課本內容，將重要知識點融入互動對話，幫助夯實課堂知識。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 題目訓練 口語和聽力題目訓練 能力測評 評估英語水平，提供個性化提升方案。作文批改 AI 老師對作文進行詳細的批改，提供修改建議，幫助提高寫作水平。資料來源：佳發教育官方公眾號，申萬宏源研究 3.4 攜手華為聯合發布教育考試智能體應用基座解決方案 2025 年 3

39、 月 20 日，在“因聚而生 眾智有為”華為中國合作伙伴大會 2025 上，佳發教育與華為聯合發布教育考試智能體應用基座解決方案。該方案以華為自主創新的全棧數字基礎設施為基座，搭載 DeepSeek 大模型能力以及佳發教育自有的教育行業垂類模型，預裝具備教育智能體開發、模型微調、安全管控能力的自研 AI 一體化服務平臺。1）基礎設施：鯤鵬+昇騰，構建全棧自主創新基石。2）應用創新：佳發教育打造教育考試智能體。3）融合升級：昇騰+DeepSeek 教育考試一體機。該一體機采用華為全棧自主創新的基礎設施，搭載 DeepSeek 開源模型以及專為教育行業定制的垂直領域模型，預裝自主研發的AI 一體化

40、服務平臺，旨在為不同層級的用戶提供豐富的智能體應用。4盈利預測與估值 4.1 營收拆分 考慮到國內教育信息化市場穩健，公司 AI+系列產品預計 25 年進入放量周期，我們預計公司營收 2025 年有望恢復正增長。我們預計公司 24-26 年營收分別為 4.5/5.8/7.0 億元，同比分別為-26%/31%/19%。關鍵假設點：1）收入端：受市場有效需求不足、部分項目延期等因素的影響，公司 2024 年收入承壓。我們判斷，2025 年標考業務需求有望回暖，AI 相關產品類型不斷增多，市場認可度和需求逐步提升，智慧教育業務有望進入爆發期。預計標考業務 2024-2026 年營收同比分別為-27%

41、/25%/15%；預計智慧教育業務 2024-2026 年營收同比分別為-20%/50%/30%；預計其他業務 2024-2026 年營收同比分別為-30%/30%/20%。2）毛利率：公司標考業務毛利率穩健，AI 產品放量有望拉動智慧教育業務毛利率提升。2024-2026 年，我們預計公司標考業務毛利率為 58%/60%/60%；預計智慧教育業務毛利率為 35%/40%/42%；預計其他業務毛利率為 35%/35%/35%。3）費用率：考慮到 AI 產品的研發推廣及員工持股計劃帶來的管理費用，我們判斷公司未來的費用率相較 2023 年前有所增加。2024-2026 年，我們預計公司 2024

42、-26 年的銷售費用率分別為 16%/15%/14%；管理費用率分別為 17%/15%/15%；研發費用率分別為10%/8%/8%。表5：營收拆分 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）1.9 3.9 5.8 5.9 3.7 4.1 6.0 4.5 5.8 7.0 同比 16%103%49%1%-37%12%46%-26%31%19%1)標考設備 1.5 2.9 3.5 3.8 2.3 2.7 4.2 3.1 3.8

43、 4.4 同比 5%101%20%9%-38%15%57%-27%25%15%2)智慧教育 0.3 0.7 1.8 1.6 1.0 0.8 1.2 0.9 1.4 1.8 同比 152%163%-11%-35%-27%56%-20%50%30%3)其他收入 0.2 0.3 0.5 0.5 0.3 0.7 0.7 0.5 0.6 0.7 同比-29%50%80%-6%-35%109%-4%-30%30%20%毛利率 產品 59%58%54%48%58%54%52%51%53%53%1)標考設備 58%56%59%58%61%60%56%58%60%60%2)智慧教育 79%74%53%37%50

44、%46%46%35%40%42%3)其他收入 37%41%22%17%56%39%38%35%35%35%資料來源：wind，申萬宏源研究 4.2 投資分析意見 綜上，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.35/1.40/1.76 億元，同比分別為-73.1%/297.6%/25.6%。采用可比公司估值法，選取市值體量相近，主業圍繞教育領域，布局 AI 教育積極的新開普（主業為學校提供集智慧校園、智慧教育及校園移動互聯服務在內的綜合解決方案，推出的智慧校園智能體服務 AI 產品“小美同學”）、鴻合科技（主業為教育交互智能大屏，布局 AI+體育等新業務）、世紀天鴻（主業為智能

45、教輔、數字內容資源建設等，推出“小鴻助教”等 AI 教育應用）作為可比公司進行估值參考?？杀裙?2025 年平均 PE 為 41 倍，給予佳發教育 2025 年 41 倍 PE，目標市值 57 億元，首次覆蓋，給予“買入“評級。表 6：可比公司估值表（截至 2025/3/28 收盤）證券簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 新開普 72 1.3 1.7 2.0 54 43 36 鴻合科技 64 3.0 3.4 4.0 21 19 16 世紀天鴻 39 0.5 0.7 0.8 72 60 51 平均值 49 41 3

46、4 佳發教育 46 0.4 1.4 1.8 131 33 26 資料來源：wind，申萬宏源研究；注：可比公司歸母凈利潤預測來源于 wind 一致預期，佳發教育預測來自申萬宏源研究 5風險提示 1）教育信息化政策落地不及預期風險：若教育信息化政策落地不及預期，有可能導致客戶需求釋放不及預期，從而影響公司業績。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 2）下游終端用戶預算及采購計劃的不確定性風險：國內教育信息化由政府主導、撥款建設，若地方政府收入下滑，投入不及預期，將有可能影響公司業績。3）AI 新產品推廣不及預期風險：若公司 AI 系列新產品

47、推廣不及預期，有可能導致公司業績增長不及預期。6.附表表 7：合并利潤表 單位：百萬元（人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 413 604 447 585 696 營業收入 413 604 447 585 696 營業總成本 328 466 404 480 562 營業成本 191 292 220 277 329 稅金及附加 4 6 5 6 7 銷售費用 66 78 72 88 97 管理費用 40 67 76 88 104 研發費用 43 45 45 47 56 財務費用-15-21-13-25-32其他收益 1622153645投資收益-5-2-

48、185 5 凈敞口套期收益 0000 0 公允價值變動收益-400 0 0 信用減值損失-22-130 0 0 資產減值損失-6-70 0 0 資產處置收益 000 0 0 營業利潤 63 139 40 146 184 營業外收支 0 0-30 0 利潤總額 63 139 37 146 184 所得稅 6 9 4 8 11 凈利潤 58 130 32 137 173 少數股東損益-11-1-3-3-3歸屬于母公司所有者的凈利潤 69131 35 140 176 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 8：合并現金流量表 單位：百萬元（人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 202

49、6E 凈利潤 58 130 32 137 173 加：折舊攤銷減值 48 45 24 24 24 財務費用 1 0-13-25-32 非經營損失 7-318-5-5 營運資本變動-11-11-7749 19 其它 2 18 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 經營活動現金流 104 180-16180 179 資本開支 35 23 00 0 其它投資現金流 1-12-185 5 投資活動現金流-34-35-185 5 吸收投資 0000 0 負債凈變化-630 0 0 0 支付股利、利息 4027 26 7 28 其它融資現

50、金流-137 49 25 32 融資活動現金流-1049 22 18 4 凈現金流-34155-12203 188 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 9：合并資產負債表 單位：百萬元（人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 801 979 1,038 1,221 1,421 現金及等價物 485 648 636 839 1,027 應收款項 165 184 239 213 219 存貨凈額 92 94 110 115 122 合同資產 0 1 1 1 1 其他流動資產 58 52 52 52 52 長期投資 72 68 68 68 68 固定資產 25

51、0 237 213 189 166 無形資產及其他資產 144 145 145 145 145 資產總計 1,267 1,429 1,464 1,623 1,800 流動負債 202 208 201 230 262 短期借款 3 0 0 0 0 應付款項 161 188 181 210 242 其它流動負債 39 20 20 20 20 非流動負債 3 1 1 1 1 負債合計 205 209 202 231 263 股本 400 400 400 400 400 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 18 16 16 16 16 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 102 79

52、79 79 79 未分配利潤 638 735 744 877 1,026 少數股東權益 28 27 24 21 18 股東權益 1,063 1,221 1,262 1,392 1,538 負債和股東權益合計 1,267 1,429 1,464 1,623 1,800 資料來源：wind，申萬宏源研究公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和

53、觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝

54、021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數