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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 22 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）各業務各業務板塊板塊回暖，回暖，公司公司盈利盈利彈性彈性加大加大 中游制造/汽車 目標估值：18.98 元 當前股價：16.02 元 公司作為重卡公司作為重卡核心核心產業鏈龍頭企業，競爭優勢顯著，充分受益本輪行業復蘇周產業鏈龍頭企業，競爭優勢顯著，充分受益本輪行業復蘇周期下天然氣重卡的結構性機遇期下天然氣重卡的結構性機遇；同時，；同時，公司公司大缸徑發動機大缸徑發動機盈利能力突出，盈利能力突出，凱傲凱傲、雷沃雷沃經營業績穩中向好。經營業績穩中向好。我們預測未來我們預測未來公司各項業務凈利率將公司各項

2、業務凈利率將進一步提升進一步提升，維維持“持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司公司業務多元化業務多元化發展發展，成長性成長性穿越周期穿越周期。自成立以來，濰柴通過多次收購，實現業務的多元化發展，已從傳統的濰坊柴油廠成長為當前我國先進的汽車及裝備制造產業集團。2015 年至今，公司營收穩步增長，2022 年在重卡行業下行時仍實現了 1752 億元的營收規模，體現出良好的抗周期能力。2023年前三季度實現 1604 億元，同比+23%，根據股權激勵目標，2024-2026 年營收分別不低于 2102 億元、2312 億元、2589 億元。往后看，公司業績仍具有較大成長空間。重卡重卡核心產業

3、鏈核心產業鏈龍頭龍頭，行業復蘇態勢下，行業復蘇態勢下，濰柴濰柴天然氣天然氣及大馬力及大馬力重卡發動機量重卡發動機量利齊升利齊升、陜重汽陜重汽凈凈利潤利潤預計預計扭虧扭虧、法士特凈利率回升法士特凈利率回升。公司覆蓋“重卡整車+發動機+變速箱+車橋”核心產業鏈。1）發動機方面，濰柴的重卡發動機、天然氣重卡發動機、大馬力重卡發動機的市占率均為行業第一，天然氣、大馬力重卡發動機盈利水平比普通重卡柴油機高 2%-3%，2024 年天然氣重卡銷量將進一步增加，同時重卡行業向大馬力方向加速發展，發動機業務將迎來量利齊升；2）整車方面，2023 年，陜重汽重卡的市場份額提升至行業第三，重卡出口量、天然氣重卡銷

4、量增速行業領先，未來隨著產品策略優化及降本增效，預計陜重汽凈利潤能夠轉正；3）法士特變速箱方面，凈利率由 2022年低谷期的 2.5%恢復至 2023H1 的 4.9%，2024 年有望隨行業景氣度進一步回升而繼續修復。非重卡鏈條非重卡鏈條業務業務，大缸徑發動機大缸徑發動機產品產品盈利能力突出盈利能力突出+凱傲凱傲智能物流業務經營改智能物流業務經營改善善+雷沃雷沃農機業務農機業務凈利潤凈利潤穩中向好穩中向好。1）大缸徑發動機方面，作為全球領先國產替代的產品，單臺售價 40 萬元左右，毛利率 30-40%，單臺盈利能力突出，經估算該業務 2023 上半年為公司扣非歸母凈利潤貢獻接近 10%，隨著

5、產品在全球市場的不斷發力，預計將為公司帶來可觀的利潤增長；2）凱傲方面，2022 年受到德馬泰克部分不良訂單影響，陷入短期低谷期，2023 年問題訂單已得到有效處理，凱傲的毛利率回歸 24.3%、凈利率 2.8%，利潤端修復明顯，預計未來隨著運營效率的持續改善，盈利將進入上行通道；3）雷沃方面，2023 年受農業裝備行業銷量透支影響，收入下滑，但利潤端表現出較強韌性，維持增長。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。我們預計公司 2023-2025 年實現營業總收入分別為 2069 億元、2278 億元、2515 億元，同比增速 18%/10%/10%，實現歸母凈利潤分別為 89.5 億

6、元、110.4 億元、130.4 億元，當前市值對應15.6x/12.7/10.7xPE。綜合考慮可比公司估值及公司行業地位、業績增速情況，給予 2024 年 15xPE，目標市值 1656 億元，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、宏觀經濟波動、重卡行業復蘇重卡行業復蘇不及不及預期、天然氣重卡滲透率低于預期、天然氣重卡滲透率低于預期預期?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）8727 已上市流通股（百萬股）4968 總市值（十億元）139.8 流通市值（十億元）79.6 每股凈資產（MRQ）8.9 ROE（TTM）10.5 資產負債率 66.1%主要股東 濰坊柴油機廠 主

7、要股東持股比例 14.91%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-2 33 43 相對表現-5 36 53 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、濰柴動力（000338）三季度業績符合預期，盈利能力信心充足2023-11-01 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 -40-200204060Mar/23Jul/23Nov/23Feb/24(%)濰柴動力滬深300濰柴動力濰柴動力（000338.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2

8、03548 175158 206855 227830 251451 同比增長 3%-14%18%10%10%營業利潤(百萬元)13889 5834 12437 15741 19611 同比增長 11%-58%113%27%25%歸母凈利潤(百萬元)9254 4905 8951 11039 13044 同比增長 1%-47%82%23%18%每股收益(元)1.06 0.56 1.03 1.26 1.49 PE 15.1 28.5 15.6 12.7 10.7 PB 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 yUiZkW8YiXmUkX8ObP7NpNqQsQnRiNo

9、OnOeRnPqObRmNrRxNpNsRwMoNyR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況.6 二、重卡鏈：整車發動機龍頭優勢顯著，充分受益重卡行業結構性機會.9 1、陜重汽重卡具備行業競爭力，盈利預期轉正.9 2、重卡發動機銷量領先，天然氣及大馬力機型塑造盈利彈性空間.11 3、法士特重卡變速箱為行業絕對龍頭，經營業績保持修復.13 三、非重卡鏈：大缸徑發動機發展空間大，凱傲、雷沃盈利穩中向好.13 1、大缸徑發動機進軍全球市場，單臺價格、利潤空間大.13 2、智能物流業務回暖，盈利能力回升.14 3、雷沃農機業務利潤穩定增長.15 四、盈利預測及投

10、資建議.17 五、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 三季度）.6 圖 2：公司業務架構及重要控股參股公司一覽.7 圖 3：2014-2022 年公司主營收入結構.7 圖 4：2023H1 公司主營收入結構.7 圖 5：2018-2022 年公司毛利潤結構.8 圖 6：2023H1 公司毛利潤結構.8 圖 7：2014-2023Q1-3 公司營業總收入及同比增速.8 圖 8：2014-2023Q1-3 公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 9：2014-2023Q1-3 公司毛利率及凈利率變化情況.9 圖 10：2018-2023Q1-3 公司期間費用率變化情況

11、.9 圖 11：陜汽德龍 X6000 800 馬力牽引車.10 圖 12：陜汽德龍 X3000 13L 大馬力 LNG 牽引車.10 圖 13：2018-2023H1 陜重汽營業收入及同比增速.10 圖 14：2018-2023H1 陜重汽凈利潤及凈利率.10 圖 15：2018-2023H1 陜重汽重卡年銷量及行業市占率.10 圖 16：陜重汽重卡單車 ASP.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 17：2018-2023H1 母公司營收及對上市公司貢獻比例.11 圖 18：2018-2023H1 母公司凈利潤及其對上市公司貢獻比例.11 圖 19：2014-2023H1 濰柴

12、發動機總銷量及重卡發動機占比.12 圖 20：2015-2023 年濰柴重卡發動機銷量及行業市占率.12 圖 21：2018-2023 年濰柴天然氣重卡發動機銷量及市占率.12 圖 22：2023 年天然氣重卡發動機市場競爭格局.12 圖 23：濰柴燃氣重卡發動機用 W13NG、W15NG 產品.12 圖 24：2015-2023H1 法士特營業收入及同比增速.13 圖 25：2015-2023H1 法士特凈利潤及同比增速.13 圖 26：2015-2023H1 法士特變速箱銷量及同比增速.13 圖 27：2015-2023H1 法士特凈利率變化情況.13 圖 28：濰柴大缸徑發動機 M55

13、系列產品示意圖.14 圖 29：濰柴高端大缸徑產品交付粵港澳大灣區數據中心.14 圖 30：公司大缸徑發動機業務銷售收入及同比增速.14 圖 31：公司大缸徑發動機產品銷量及增速.14 圖 32：2019-2023 年 KION 營收及同比增速.15 圖 33：2023 年 KION 營收結構.15 圖 34：2019-2023 年 KION 凈利潤及同比增速.15 圖 35：2019-2023 年 KION 的毛利率、凈利率情況.15 圖 36：2022-2023H1 雷沃的營收、凈利潤、凈利率.16 圖 37：濰柴雷沃 P2404-7V 大馬力 CVT 智能拖拉機.16 圖 38：濰柴動力

14、歷史 PE Band.18 圖 39：濰柴動力歷史 PB Band.18 表 1：公司發展歷程.6 表 2：股權激勵目標.9 表 3：2023 年陜重汽重卡總銷量/出口銷量/天然氣重卡銷量及市場份額.11 表 4：公司盈利預測.17 表 5：可比公司估值參考.18 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司公司基本基本情況情況 濰柴動力濰柴動力歷經多年并購發展，歷經多年并購發展，已已成為我國先進的汽車及裝備制造產業集團成為我國先進的汽車及裝備制造產業集團。濰柴動力 2002 年成立，2004 年在港交所上市，2007

15、年回 A 在深交所上市。在 2007年，收購湘火炬，湘火炬旗下擁有陜西重汽、法士特變速箱、漢德車橋等優質企業，自此實現了對重卡“整車+變速箱+車橋”黃金產業鏈的全面布局；2009 年，公司收購法國發動機企業博杜安，開拓高速大功率發動機市場，進軍世界海洋及內陸船舶工業領域；2012 年，收購德國凱傲和林德液壓，布局叉車制造及高端液壓領域；2014 年，凱傲完成并表，2016 年，凱傲全資收購德馬泰克，自此形成“叉車+供應鏈物流解決方案”兩面一體的業務單元；2018 年，譚旭光新任中國重汽集團董事長，濰柴與重汽形成全面深度合作關系；2022 年，收購雷沃重工，布局農機業務。歷年來公司通過并購不斷拓

16、展業務范圍，當前已成功構筑起了動力總成（發動機、變速箱、車橋、液壓）、整車整機、農業裝備、智能物流等產業板塊協同發展的格局，公司主要產品包括全系列發動機、變速箱、車橋、液壓產品、重型汽車、叉車、供應鏈解決方案、燃料電池系統及零部件、農業裝備、汽車電子及零部件等，擁有“濰柴發動機”、“陜汽重卡”、“法士特變速器”、“漢德車橋”、“林德液壓”、“濰柴雷沃智慧農業”等深受客戶信賴的品牌。表表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 公司重大公司重大歷史歷史事件事件 2002 年 濰柴動力股份有限公司成立，譚旭光任董事長 2004 年 港交所上市 2007 年 深交所上市；收購湘火炬 2009 年

17、收購博杜安 2012 年 收購 KION 和林德液壓 2014 年 凱傲并表 2016 年 凱傲全資收購德馬泰克 2018 年 譚旭光任中國重汽集團董事長，濰柴與重汽經營協同 2022 年 雷沃并表 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 三季度三季度）資料來源：Wind、招商證券 公司股權公司股權結構結構穩定，譚旭光穩定，譚旭光主導主導公司公司發展發展二十余年二十余年。濰柴動力的實際控制人為山 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 東國資委，公司屬于山東地方國有企業。自 2002 年公司成立起，譚旭光擔任董事長并兼任 CEO，帶

18、領公司上市并主導歷年來的多項并購項目，使公司從重卡發動機廠成長為智能化工業裝備跨國集團。同時，譚旭光也是山東重工集團、濰柴控股集團的董事長，2023 年 10 月 20 日公司公告，由譚旭光先生兼任山東重工總經理職務，為符合上市公司人員獨立性合規要求，不再兼任濰柴動力首席執行官職務，新 CEO 職務由王德成接任。圖圖 2：公司業務架構：公司業務架構及重要及重要控股參股控股參股公司一覽公司一覽 資料來源：公司官網、招商證券 公司公司主營業務主營業務構成以構成以整車及關鍵零部件整車及關鍵零部件+智能物流智能物流板塊板塊為主為主。自 2014 年凱傲并表以來，智能物流+整車及關鍵零部件對公司營業總收

19、入的合計貢獻比例在 90%左右，其中整車及關鍵零部件業務包括濰柴全系列發動機、陜重汽重卡、法士特變速箱、漢德車橋等，智能物流業務指凱傲經營的叉車及供應鏈物流解決方案。2022年雷沃并表，公司新增農業裝備業務板塊，占總營收比重10%。截止2023H1，公司各業務收入占比為：整車及關鍵零部件（42%）、智能物流（40%）、農業裝備（8%）、其他汽車零部件（6%）、其他主營業務（5%）。毛利潤角度，從 2023年上半年情況來看，智能物流業務貢獻比重達 48%、整車及關鍵零部件業務貢獻37%，兩者合計毛利潤占比達 85%。圖圖 3：2014-2022 年公司主營收入結構年公司主營收入結構 圖圖 4：2

20、023H1 公司主營收入結構公司主營收入結構 52%52%59%51%35%38%38%33%39%45%10%6%6%5%6%5%4%3%3%4%4%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022整車及關鍵零部件智能物流農業裝備其他汽車零部件其他主營業務42%40%8%6%5%整車及關鍵零部件智能物流農業裝備其他汽車零部件其他主營業務 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 5：2018-2022 年公司年公司毛利潤結毛利潤結構構 圖圖 6：2023H1 公司公司毛利潤毛利潤結構結構 資料來源：

21、Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 多元化業務布局下，公司總體營收具備抵御行業周期性波動的能力。多元化業務布局下，公司總體營收具備抵御行業周期性波動的能力。2015、2022年分別是重卡行業周期階段性低谷，行業增速分別下滑 23%、52%，但公司總營收同比增速下滑幅度僅為 7%、20%，遠小于行業整體。2014 凱傲并表、2022年雷沃并表，多元化布局使得公司營收整體受重卡行業周期波動影響有限。2015-2021 年，公司營收穩步向上，2023 年前三季度實現 1604 億元總營收，同比增長 23%，往后看，我們認為公司業績彈性將進一步加大 圖圖 7：2014-2023Q1-3

22、公司營業總收入及同比增速公司營業總收入及同比增速 圖圖 8：2014-2023Q1-3 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司公司凈凈利潤中樞呈上行趨勢利潤中樞呈上行趨勢，利潤率恢復利潤率恢復至至上行通道上行通道。2018-2021 年，公司歸母凈利潤中樞維持在 90 億元，2022 年下降至 49 億元，但相比上一次低點 2015年的 14 億，仍處于較高位置。2023 年，隨行業新一輪景氣周期上行，從前三季度情況來看已恢復至 65 億元。根據公司 2023 年業績預告，2023 全年歸母凈利潤預計在 85.8493

23、.2 億元，中樞值為 89.52 億元，同比增加 83%。根據 2023前三季度情況，公司毛利率、凈利率已分別恢復至 20.2%、5%的水平。期間費用率方面，2023 前三季度費用率合計達 14.2%。自 2018 年開始，公司持續加大研發投入，2018-2022 年分別投入 64.9 億元、73.5 億元、82.9 億元、87.89億元、88.51 億元，累計投入 398 億元。42%42%51%43%36%44%45%40%48%48%7%11%10%7%6%5%3%3%3%3%4%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022整車及關鍵零部件智能物流農業裝備

24、其他汽車零部件其他主營業務37%48%16%整車及關鍵零部件智能物流其他主營業務-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500營業總收入（億元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090100歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 9：2014-2023Q1-3 公司毛利率及凈利率變化情況公司毛利率及凈利率變化情況 圖圖 10：2018-2023Q1-3 公司期間費用率變化情況公司期間費用率變化情況 資料來源：Wind

25、、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 股權激勵股權激勵目標目標彰顯公司彰顯公司管理管理經營經營信心，未來業績彈性將進一步信心，未來業績彈性將進一步擴大擴大。2023 年 10月，公司發布股權激勵計劃，定下的業績考核目標為：2024-2026 年營收分別不低于 2102 億元、2312 億元、2589 億元，銷售利潤率（指利潤總額/營業收入）分別不低于 8%、9%、9%。9%的銷售利潤率目標是公司歷史從未達到過的新高，盈利目標略超市場預期，彰顯出公司對未來商用車行業發展以及公司經營的強烈信心。我們認為，未來三年公司利潤端的增長驅動因素主要包括：重卡業務鏈條來看，1）陜重汽凈利潤有望扭虧為盈；

26、2）重卡發動機方面，天然氣、大馬力機型的盈利能力高于普通柴油機，高盈利發動機產品的占比預計保持提升；3）法士特變速箱利潤率向上修復。非重卡業務鏈條來看，1）大缸徑發動機業務，產品毛利率高達 30-40%，在全球市占率持續提升；2）凱傲智能物流業務，來自德馬泰克的物流問題訂單已解決，國際叉車需求保持增長，運營效率穩重向好；3）雷沃農機業務，2022 年底非道路移動機械全面實施國四標準，國標切換導致2023 年需求被部分透支，業績短期出現下滑，但利潤仍實現正增長，將來利潤率有望保持增加。表表 2：股權激勵目標：股權激勵目標 股權激勵計劃業績考核目標股權激勵計劃業績考核目標（億元）（億元）2024

27、年年 2025 年年 2026 年年 營業收入 2102 2312 2589 銷售利潤率 8%9%9%利潤總額 168 208 233 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、重卡鏈重卡鏈：整車發動機整車發動機龍頭龍頭優勢顯著，優勢顯著，充分充分受益受益重重卡卡行業行業結構性機會結構性機會 1、陜重汽陜重汽重卡具備行業競爭力，重卡具備行業競爭力，盈利預期轉正盈利預期轉正 陜西重型汽車有限公司（簡稱“陜重汽”）成立于 2002 年，總部位于陜西西安，由濰柴動力股份有限公司和陜西汽車集團有限責任公司分別控股 51%和 49%。陜重汽的重卡發動機配套以濰柴為主。陜重汽重卡的傳統優勢在于工程類重卡，工程

28、自卸車持續霸榜，以領先優勢穩居行業第一。近年來加速物流類重卡產品布局，載貨車市場份額和銷量雙增，積極推動高端重卡升級，成功發布升級版德龍X6000 17H840 大馬力高端產品，再次刷新國產重卡馬力榜單，引領中國大馬力0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率合計 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 牽引車市場發展。圖圖 11：陜汽陜汽德龍德龍 X6000 800 馬力馬力牽引車牽引車 圖圖

29、 12：陜汽德龍陜汽德龍 X3000 13L 大馬力大馬力 LNG 牽引車牽引車 資料來源：陜重汽官網、招商證券 資料來源：中國卡車網、招商證券 圖圖 13：2018-2023H1 陜重汽營業收入及陜重汽營業收入及同比同比增速增速 圖圖 14：2018-2023H1 陜重汽凈利潤及凈利率陜重汽凈利潤及凈利率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 陜重汽陜重汽單車均價逐年抬升，單車均價逐年抬升，凈利潤凈利潤預計預計轉正修復轉正修復。在 2018-2021 年重卡行業上行周期，陜重汽的營收規模穩定在 500 億元以上，2022 年受行業不景氣影響下滑至 320 億元，2023

30、 年隨行業復蘇上半年營收同比增長 55.5%至 233 億元。2018-2020 年凈利率保持在 2.32%，2021 年受成本上漲及營銷策略影響，虧損5.4億元，2022年迅速實現盈利恢復至0.18億元，2023全年預計扭虧。2018-2022年隨著產品競爭力的持續升級，陜重汽銷售重卡的單車均價從 33.4 萬元逐年提升至 40 萬元。未來隨著產品策略優化及降本增效，預計陜重汽凈利率將恢復至行業平均水平。圖圖 15：2018-2023H1 陜重汽重卡陜重汽重卡年年銷量及行業市占率銷量及行業市占率 圖圖 16：陜重汽重卡單車：陜重汽重卡單車 ASP 資料來源：公司年報、半年報、招商證券 資料來

31、源：招商證券 搶抓結構性機遇，搶抓結構性機遇，2023 年年陜重汽陜重汽市場份額回升市場份額回升，在在出口出口、天然氣、天然氣重卡產品上重卡產品上持持5115446585413202336.4%21.0%-17.8%-40.8%55.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700201820192020202120222023H1陜重汽收入（億元）yoy2.32%2.32%2.32%-0.99%0.06%-0.38%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%-10-50510152020

32、1820192020202120222023H1陜重汽凈利潤（億元）凈利率151618158613.3%13.7%11.2%10.8%11.9%12.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05101520201820192020202120222023H1陜重汽重卡銷量（萬輛）陜重汽重卡行業市占率33.433.836.436.140.038.230.032.034.036.038.040.042.0201820192020202120222023H1單車asp（萬元/輛）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 續發力續發力。陜重汽重卡整體銷量方

33、面，穩居行業前四，2018-2019 年市占率保持在13%以上，2020-2022 受疫情影響產能不足，導致市場份額略有下滑。根據第一商用車網，2023 全年陜汽重卡總體銷量實現 14.95 萬輛，市占率回升至 16.4%，整體市場份額排名提升至行業第三，背后的原因主要系 2023 年搶抓住了重要細分市場的結構性機遇。其中，2023 年陜汽重卡實現出口銷量 5.65 萬輛，同比增長 64.8%，出口市場份額達 20.5%，僅次于中國重汽，排名行業出口市場第二；實現天然氣重卡累計銷量 2.54 萬輛，天然氣重卡市場份額 16.7%，同比大增263%，排名第三。展望 2024 年，隨著產品競爭力的

34、不斷升級，陜重汽的銷量及市場份額有望得到進一步提升。表表 3：2023 年陜重汽重卡總銷量年陜重汽重卡總銷量/出口銷量出口銷量/天然氣重卡銷量天然氣重卡銷量及市場份額及市場份額 單位：萬輛 2023 年年銷量及市場份額銷量及市場份額 陜汽重卡總銷量 14.95 重卡行業市占率 16.4%陜汽天然氣重卡銷量 2.54 天然氣重卡行業市占率 16.7%陜汽重卡出口銷量 5.65 重卡出口行業市占率 20.50%資料來源：第一商用車網、招商證券 2、重卡發動機重卡發動機銷量領先銷量領先，天然氣天然氣及及大馬力大馬力機型機型塑造塑造盈利盈利彈彈性空間性空間 濰柴動力濰柴動力母公司的母公司的發動機業務發

35、動機業務是是公司公司凈利潤凈利潤的的核心來源核心來源。母公司主營發動機業務，擁有近百種發動機產品系列，包含柴油、天然氣、甲醇等多個燃料款，可滿足客車、卡車、工程機械、農業裝備、發電單機、船舶、工業動力等多個應用場景，品牌具有極強的行業影響力。2022 年 11 月，濰柴發布發布全球首款本體熱效率52.28%商業化柴油機和全球首款本體熱效率 54.16%商業化天然氣發動機，引領行業發展。從近五年的經營情況來看，濰柴動力母公司為上市公司貢獻了 20-30%的營收，70%以上凈利潤。圖圖 17：2018-2023H1 母公司營收母公司營收及及對對上市公司上市公司貢獻比貢獻比例例 圖圖 18：2018

36、-2023H1 母公司凈利潤及母公司凈利潤及其其對上市公司貢獻對上市公司貢獻比例比例 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 重卡發動機市占率重卡發動機市占率多年多年領先，天然氣領先，天然氣、大馬力機型大馬力機型帶來帶來更高更高的利潤彈性的利潤彈性。歷年來，濰柴重卡發動機作為主要銷售產品，在公司全系列發動機產品總銷量中占比40-60%，2015、2022 年由于受到重卡行業波動影響，在內部銷量占比出現周期性下滑。濰柴重卡發動機連續多年保持行業第一，2023 年銷售重卡發動機 19.325%26%27%24%15%19%0%5%10%15%20%25%30%010020030

37、0400500600201820192020202120222023H1母公司營收（億元）母公司營收對上市公司總營收貢獻比例78%81%71%83%75%73%65%70%75%80%85%020406080100201820192020202120222023H1母公司凈利潤（億元）母公司凈利潤對上市公司凈利潤貢獻比例 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 萬臺，市場份額達 31.5%。其中，天然氣重卡發動機銷量為 9.8 萬臺，行業市場份額近 65%。目前濰柴天然氣重卡發動機主要銷售產品為 WP13NG和 WP15NG，同排量下，銷售價格比普通柴油重卡發動機貴 2-3 萬元，具有更高

38、的毛利率。濰柴在天然氣重卡發動機具備產品技術、品牌影響力及客戶資源優勢，預計未來一段時間將保持較為穩定的價格及毛利水平。此外，大馬力重卡發動機方面，2023上半年市場份額達 31.7%，WP17 H840 馬力發動機刷新民族品牌重卡動力紀錄的同時，也將重卡行業引向大馬力高端重卡節能新時代，已搭載陜汽德龍 X6000、中國重汽汕德卡 C9H 等干線物流車型。憑借優質的產品性能，濰柴重卡發動機在陜汽、重汽、解放等戰略客戶配置率有望進一步提升。隨著重卡行業整體向大馬力方向的發展，低油氣價差預期下燃氣重卡的持續爆發，濰柴發動機板塊業績將充分受益于本輪重卡上行周期中的結構性機遇。圖圖 19：2014-2

39、023H1 濰柴濰柴發動機發動機總總銷量及重卡發動機銷量及重卡發動機占比占比 圖圖 20：2015-2023 年年濰柴濰柴重卡重卡發動機發動機銷量銷量及行業及行業市占率市占率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：交強險、招商證券 圖圖 21：2018-2023 年濰柴天然氣重卡發動機銷量及市占率年濰柴天然氣重卡發動機銷量及市占率 圖圖 22：2023 年天然氣重卡發動機市場競爭格局年天然氣重卡發動機市場競爭格局 資料來源：交強險、招商證券 資料來源：交強險、招商證券 圖圖 23：濰柴燃氣重卡發動機用：濰柴燃氣重卡發動機用 W13NG、W15NG 產品產品 資料來源：公司官網、招商證券 59

40、%46%52%59%54%51%46%42%32%39%0%10%20%30%40%50%60%70%0.020.040.060.080.0100.0120.0濰柴發動機總銷量（萬臺）重卡發動機銷量占比0%10%20%30%40%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023濰柴重卡發動機銷量（萬臺）濰柴重卡發動機行業市占率0%20%40%60%80%0246810201820192020202120222023濰柴天然氣重卡發動機銷量（萬臺）濰柴天然氣重卡發動機市占率64.7%1.7%8.3%3.9%2.2%10.2%7.4%1

41、.0%濰柴重汽錫柴玉柴上柴東風康明斯福田康明斯其他康明斯 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 3、法士特法士特重卡重卡變速箱變速箱為行業絕對龍頭為行業絕對龍頭，經營業績經營業績保持保持修復修復 法士特法士特重型重型變速箱變速箱長期長期占據占據行業行業 70%以上以上份額，營收利潤將隨份額，營收利潤將隨重卡重卡新一輪景氣新一輪景氣周期上行周期上行。法士特的經營業績與重卡周期呈強相關，在 2020 年實現了 180 億元的營收及 15.5 億元的凈利潤，隨重卡行業銷量短期見頂。2022 年受重卡行業整體下滑影響，法士特的經營狀況也到了周期性低點，但實現的 103 億營收及 2.6億凈利潤，

42、均高于上一輪行業低點 2015 年時的營收利潤。2023H1 法士特經營情況隨重卡行業的恢復而得到明顯回升，實現 73 億營收，同比增長 44%，3.6億凈利潤，同比增長 186%。法士特的重型汽車變速器年產銷量連續十七年穩居世界第一，行業龍頭地位穩固，2021 年銷售 101 萬臺重卡變速箱，占總銷量的89%，市場份額 72.4%。同時在行業新一輪景氣周期下，預計法士特的凈利率也將持續向上修復。圖圖 24：2015-2023H1 法士特營業收入及同比增速法士特營業收入及同比增速 圖圖 25：2015-2023H1 法士特凈利潤及法士特凈利潤及同比增速同比增速 資料來源：公司年報、半年報、招商

43、證券 資料來源：公司年報、半年報、招商證券 圖圖 26：2015-2023H1 法士特變速箱銷量及同比增速法士特變速箱銷量及同比增速 圖圖 27：2015-2023H1 法士特凈利率法士特凈利率變化情況變化情況 資料來源：公司年報、半年報、招商證券 資料來源：公司年報、半年報、招商證券 三、三、非重卡鏈非重卡鏈：大缸徑發動機大缸徑發動機發展空間大發展空間大，凱傲，凱傲、雷雷沃沃盈利盈利穩中向好穩中向好 1、大缸徑發動機大缸徑發動機進軍進軍全球全球市場市場，單臺價格、利潤空間大，單臺價格、利潤空間大 大大缸徑缸徑發動機市場潛力大，濰柴發動機市場潛力大，濰柴實現國產替代實現國產替代。在濰柴，大缸徑

44、是指氣缸內徑超過 150 毫米的發動機，它是發電機組、海洋巨輪的動力核心。大缸徑發動機的全球市場容量約 15 萬臺/年，全球僅少數企業能獨立生產，過去市場主要被卡特彼勒、康明斯、約翰迪爾、日本三菱等國外品牌掌控。濰柴自 2009 年收購法國百-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200營業收入（億元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%0.05.010.015.020.0凈利潤（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140法士特變速箱銷量（萬臺）yoy1.2%3.9%7.8

45、%9.4%8.8%8.6%6.9%2.5%4.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 年船機企業博杜安后，十余年來不斷消化吸收其大缸徑技術，并實現自主量產，與國外產品相比有明顯的成本優勢，為全球市場競爭格局帶來變化。目前，公司已完成全系列產品覆蓋，約 70%銷往海外市場，產品型號主要包括 M26、M33、M55，其中 M55 可實現的最高功率 3600kw、最大排量 87.5L，高端產品憑借優質的可靠性、動力性、經濟性，不斷在船舶、發電機組、5G 數據中心備用電源等市場進行拓展。圖圖 28：濰柴大缸徑發動機：濰柴大缸徑發動機 M55 系

46、列系列產品產品示意圖示意圖 圖圖 29：濰柴高端大缸徑濰柴高端大缸徑產品交付粵港澳大灣區數據中心產品交付粵港澳大灣區數據中心 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：第一工程機械網、招商證券 大大缸徑缸徑發動機發動機單臺盈利能力突出單臺盈利能力突出，2023H1 為公司為公司貢獻貢獻 10%凈利潤凈利潤。2019 年上市公司正式引入大缸徑發動機業務，產品自量產銷售以來持續為上市公司創造收入及利潤。2022 年大缸徑發動機銷售約 8800 臺，同比增加 70%，實現收入 29.5億元，同比增長109%，2023上半年大缸徑發動機銷量4467臺，同比增長48%，實現收入 17.1 億元，同比增長

47、76%。經測算，公司大缸徑發動機的單臺銷售價格近年來呈現上漲的趨勢，目前價格在 40 萬元/臺左右，單臺盈利能力突出，毛利率達30-40%，估算該業務2023上半年為公司扣非歸母凈利潤貢獻接近10%。根據公司 2021 年發布的定增公告，對大缸徑高端發動機產業化項目的擬投入金額超 30 億元，未來隨著公司對全球市場的不斷發力，來自大缸徑發動機業務的營收有望保持高速增長。同時，公司的 M33、M55 系列高附加值產品競爭力優勢明顯，預計中長期將維持高盈利水平。圖圖 30：公司公司大缸徑發動機大缸徑發動機業務銷售收入及同比增速業務銷售收入及同比增速 圖圖 31：公司大缸徑發動機：公司大缸徑發動機產

48、品銷量及增速產品銷量及增速 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、智能物流業務智能物流業務回暖回暖，盈利能力，盈利能力回升回升 通過收購通過收購 KION 布局智能物流，助力公司穿越周期布局智能物流，助力公司穿越周期成長成長。2012 年，公司以 4.670%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.035.020192020202120222023H1大缸徑發動機貢獻營收（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100002020202120222023H1大缸

49、徑發動機產品銷量（臺）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 億歐元收購歐洲領先、全球第二大叉車制造商德國凱傲（KION Group AG）25%的股權，同時以 2.71 億歐元收購林德液壓 70%的權益；2014 年，凱傲正式并表；2016年，凱傲在穩定發展的基礎上，以21億美元收購德馬泰克公司的全部股權，成為內部物流解決方案的全球領導者。截止 2023 年底，公司持有凱傲 46.5%的股權比例。KION 經營穩健，盈利能力經營穩健，盈利能力持續持續回升回升。凱傲集團的營收近年來保持穩定增長，根據集團 3 月 8 日披露的年報情況，2023 年實現營收 114 歐元，同比增長 2

50、.68%，其中叉車業務占比 74%、供應鏈物流解決方案業務占比 26%。截止 2023H1，凱傲實現的營收占公司總營收的 40%，從利潤貢獻角度來看，2023 上半年凱傲實現 9.45 億元凈利潤，為公司歸母凈利潤貢獻比重達 12%。從凱傲的經營情況來看，2022 年受到德馬泰克部分不良訂單影響，陷入短期低谷期，2023 年德馬泰克的問題訂單已得到有效處理。2023年凱傲的毛利率24.3%、凈利率2.8%，利潤端修復明顯，已恢復至歷史均值，預計未來隨著運營效率的持續改善，盈利情況將恢復上行通道，為公司提供較高的利潤貢獻。圖圖 32：2019-2023 年年 KION 營收及同比增速營收及同比增

51、速 圖圖 33：2023 年年 KION 營收結構營收結構 資料來源：凱奧集團年報、招商證券 資料來源：凱傲 2023 年年報、招商證券 圖圖 34：2019-2023 年年 KION 凈利潤及凈利潤及同比增速同比增速 圖圖 35：2019-2023 年年 KION 的毛利率、凈利率情況的毛利率、凈利率情況 資料來源：凱奧集團年報、招商證券 資料來源：凱傲集團年報、招商證券 3、雷沃農機雷沃農機業務業務利潤利潤穩定穩定增長增長 公司公司與雷沃高效協同，推動我國農業裝備產業向高端化、智能化轉型升級與雷沃高效協同，推動我國農業裝備產業向高端化、智能化轉型升級。濰柴雷沃智慧農業科技股份有限公司創建于

52、 2004 年，是我國最大的農機裝備企業。2020 年，濰柴集團戰略重組雷沃重工，為公司帶來又一個高成長性的細分市場以及約 10 萬臺發動機的配套空間。收購完成后，濰柴持有雷沃 62%的股權，公司的高端非道路全系列發動機、液壓動力總成、CVT 動力總成等核心產業資源為-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001,00020192020202120222023營業總收入（RMB 億元）yoy74%26%叉車業務占比供應鏈物流解決方案業務占比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.

53、0010.0020.0030.0040.0050.0020192020202120222023凈利潤（億元）yoy26.5%24.5%24.5%19.1%24.3%5.1%2.5%5.5%1.0%2.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 雷沃全面賦能。歐美國家大馬力拖拉機 CVT 滲透率近 50%，高端農業裝備必須配套 CVT 動力總成，國產替代空間大。目前，濰柴雷沃 P2404-7V 大馬力 CVT智能拖拉機，已批量交付東北、內蒙、新疆等地用戶，

54、實現了最佳動力性和最佳燃油性的完美結合，綜合作業效率提升 30%，綜合燃油消耗降低 10%，得到市場廣泛好評。農機農機行業需求回暖，行業需求回暖，預計預計營收恢復增長，利潤營收恢復增長，利潤繼續繼續提升。提升。2022 年，雷沃并表，實現 14.4 萬臺農機銷量，銷售收入達 170 億元，銷售毛利率 13.1%，奪得中國行業總銷量、銷量收入、200 馬力及以上大型拖拉機銷量、小麥機銷量、玉米機銷量“五項第一”。受 2022 年底非道路排放標準切換升級而透支部分需求的影響，2023 上半年，農業裝備行業銷量為 22.7 萬輛，同比下滑 17.4%，雷沃營收同比下降 13.7%至 76.5 億元。

55、但利潤端仍舊實現增長，2023H1 4.2 億凈利潤，同比增長 3.5%，凈利率達 5.4%，提高了 0.9pct。預計農業裝備行業需求有望回暖，發展前景樂觀，雷沃市場份額領先，未來營收端恢復增長，利潤端保持提升。圖圖 36：2022-2023H1 雷沃雷沃的的營收營收、凈利潤、凈利率、凈利潤、凈利率 圖圖 37：濰柴雷沃濰柴雷沃 P2404-7V 大馬力大馬力 CVT 智能拖拉機智能拖拉機 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：濰柴雷沃官網、招商證券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%02040608010012014016018020020222023H1營收（億元

56、）凈利潤（億元）凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 2023 年重卡行業迎來新一輪景氣周期，預計未來 2-3 年將保持良好復蘇態勢，公司作為重卡產業黃金鏈“整車+發動機+變速箱+車橋”的龍頭企業，經營業績將隨行業周期向上。同時，公司非重卡鏈業務方面，凱傲及雷沃經營情況穩中向好，智能物流及農業裝備業務保持回暖?；诖?，我們預計 2023-2025 年公司營業總收入分別為 2069/2278/2515 億元，同比增長 18%/10%/10%，公司綜合毛利率達 20.4%/20.6%/20.8%。按主要業務板塊來看：1）整車及關鍵零部件方

57、面，重卡行業開啟新一輪上行周期，該部分收入有望跟隨行業復蘇而增長，毛利率隨著需求端改善疊加降本增效措施而得到提升，預計 2023-2025 年收入增速分別為 45%/15%/15%，毛利率分別為 19%/19.5%/20%。2）智能物流方面，凱傲作為全球工業叉車及倉儲技術服務領先制造商，歷年來經營穩健，營收穩定增長，根據凱傲集團已披露 2023 年財報，顯示毛利率情況得到明顯改善，將來有望進一步回升，預計 2023-2025年收入增速分別為 3%/5%/5%，毛利率分別為 24.3%/24.5%/24.6%。3）農業裝備方面，受非道路國標切換影響，2023 年部分需求在 2022 年底被透支，

58、導致2023 上半年營收略有下滑，但利潤仍保持較好韌性。目前來看農機行業需求擁有回暖跡象，預計 2023-2025 年收入增速分別為-5%/10%10%，毛利率分別為13.5%/13.5%/13.5%。表表 4：公司：公司盈利盈利預測預測 單位：單位：億元億元 2022 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業總收入 1752 2069 2278 2515 yoy-14%18%10%10%綜合毛利率 17.8%20.4%20.6%20.8%整車及關鍵零部件整車及關鍵零部件 收入 617 895 1029 1183 yoy-41%45%15%15%毛利率 18.3%19%19.50%2

59、0%智能物流智能物流 收入 789 813 853 896 yoy 1%3%5%5%毛利率 19.0%24.30%24.50%24.60%農業裝備農業裝備 收入 173 165 181 199 yoy -5%10%10%毛利率 13.1%13.50%13.50%13.50%其他汽車零部件其他汽車零部件 收入 94 118 135 155 yoy-28%25%15%15%毛利率 15.9%18%18%18%其他主營業務其他主營業務 收入 78 79 79 80 yoy 1%1%1%1%毛利率 14.7%15%15%15%資料來源：公司年報、招商證券 綜合公司 2023 前三季度情況，陜重汽、母公

60、司發動機、法士特變速箱、凱傲、敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 雷沃的凈利潤均實現不同程度的回升。我們判斷，公司凈利潤已經從 2022 低谷期實現反轉。未來，各業務板塊凈利率有望進一步提升，同時天然氣、大馬力重卡發動機以及大缸徑發動機等高盈利產品將加大公司利潤彈性。預計公司2023-2025 年實現歸母凈利潤 89.5/110.4/130.4 億元，同比增加 82%/23%/18%。根據 Wind 一致預期，截至 2023 年 3 月 21 日收盤，中國重汽 A、福田汽車分別對應 2024 年 13.5x、12.3xPE，平均值為 12.9x。濰柴目前市值對應 2024 年 PE為

61、12.7x，略低于平均值。濰柴還擁有動力總成等核心零部件業務，相比重卡整車企業，公司整體業務規模、凈利潤的表現更加優質。綜合考慮公司行業地位、業績增速，我們認為應該獲得相對更高的估值溢價，給予 2024 年 15xPE，目標市值 1656 億元。表表 5：可比公司估值參考：可比公司估值參考 可比上市公司可比上市公司 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中國重汽 A 195 2.1 10.2 14.4 18.6 19.1 13.5 13.5 福田汽車 228 0.7 10.7 18.6 24.

62、7 21.3 12.3 9.2 平均 20.2 12.9 11.4 資料來源：Wind 一致預期、總市值為截至 2023 年 3 月 21 日 圖圖 38：濰柴動力濰柴動力歷史歷史 PE Band 圖圖 39：濰柴動力濰柴動力歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 五、五、風險提示風險提示 1、宏觀經濟波動宏觀經濟波動。重卡作為重要的生產資料，是我國國民經濟晴雨表。宏觀經濟波動將直接影響行業終端需求。2、重卡行業復蘇重卡行業復蘇不及不及預期預期。重卡行業迎來周期向上拐點，但目前仍處于弱復蘇狀態，存在復蘇節奏低于預期的可能。3、天然氣重卡滲透率低于預

63、期天然氣重卡滲透率低于預期。天然氣重卡在相比柴油重卡具備較好經濟性情況下，才會實現進一步的銷量增長，弱天然氣價格上漲使得油氣價格差距縮小，則公司天然氣重卡發動機業務會受到影響。5x10 x15x20 x25x05101520253035Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)1.3x1.5x1.6x1.8x1.9x0510152025Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 202

64、4E 2025E 流動資產流動資產 160638 168484 174675 195245 219786 現金 75043 70842 62870 73425 86681 交易性投資 6387 11864 11864 11864 11864 應收票據 9602 9603 11340 12490 13785 應收款項 18191 21419 25271 27834 30719 其它應收款 1052 1239 1464 1612 1779 存貨 31585 33374 38132 41886 46117 其他 18777 20144 23733 26135 28840 非流動資產非流動資產 116

65、406 125182 124518 123303 121749 長期股權投資 6713 5341 5341 5341 5341 固定資產 33190 37894 42005 45081 47382 無形資產商譽 43968 47118 42406 38165 34349 其他 32535 34829 34767 34717 34677 資產總計資產總計 277044 293666 299193 318548 341534 流動負債流動負債 115382 119743 116436 126294 137406 短期借款 2222 4609 0 0 0 應付賬款 67394 67585 77240

66、 84843 93414 預收賬款 14144 13087 14956 16429 18088 其他 31623 34462 24240 25022 25904 長期負債長期負債 58700 69813 69813 69813 69813 長期借款 12907 22782 22782 22782 22782 其他 45794 47030 47030 47030 47030 負債合計負債合計 174083 189555 186249 196106 207219 股本 8727 8727 8727 8727 8727 資本公積金 12255 10314 10314 10314 10314 留存收益

67、 49926 54144 60878 67441 74966 少數股東權益 32055 30926 33026 35960 40308 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 70907 73184 79918 86482 94007 負債及權益合計負債及權益合計 277044 293666 299193 318548 341534 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 14658(2349)22645 26768 29585 凈利潤 11562 5683 11050 13973 17392 折舊攤銷 10

68、597 11148 14317 14868 15209 財務費用 1240 1071 621 683 754 投資收益(442)(243)(1700)(2600)(3600)營運資金變動(8146)(19426)(1649)(162)(175)其它(154)(582)7 5 5 投資活動現金流投資活動現金流(5409)(8545)(11955)(11055)(10055)資本支出(6011)(6635)(13655)(13655)(13655)其他投資 602(1910)1700 2600 3600 籌資活動現金流籌資活動現金流 3123 4852(18661)(5159)(6274)借款變動

69、 2735 8622(15824)0 0 普通股增加 793 0 0 0 0 資本公積增加 12074(1940)0 0 0 股利分配(4653)(4067)(2217)(4475)(5519)其他(7825)2237(621)(683)(754)現金凈增加額現金凈增加額 12372(6043)(7971)10554 13256 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 203548 175158 206855 227830 251451 營業成本 163947 144011 164583 180784 199047 營業稅金及附

70、加 797 481 568 625 690 營業費用 10903 10661 12590 13214 14081 管理費用 8056 8092 9308 10252 11064 研發費用 6888 7731 7447 8430 9304 財務費用(450)(909)621 683 754 資產減值損失(773)(1245)(1000)(700)(500)公 允 價 值 變 動 收 益 396 1011 500 1000 1500 其他收益 415 736 400 600 800 投資收益 442 243 800 1000 1300 營業利潤營業利潤 13889 5834 12437 15741

71、 19611 營業外收入 311 413 600 700 800 營業外支出 145 162 178 178 178 利潤總額利潤總額 14055 6085 12859 16263 20232 所得稅 2493 403 1809 2289 2840 少數股東損益 2307 778 2100 2934 4348 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 9254 4905 8951 11039 13044 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 3%-14%18%10%10%營業利潤 11%-58

72、%113%27%25%歸母凈利潤 1%-47%82%23%18%獲利能力獲利能力 毛利率 19.5%17.8%20.4%20.6%20.8%凈利率 4.5%2.8%4.3%4.8%5.2%ROE 15.2%6.8%11.7%13.3%14.5%ROIC 9.2%3.4%8.0%9.9%11.5%償債能力償債能力 資產負債率 62.8%64.5%62.3%61.6%60.7%凈負債比率 9.3%13.1%7.6%7.2%6.7%流動比率 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 速動比率 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.8

73、 存貨周轉率 5.2 4.4 4.6 4.5 4.5 應收賬款周轉率 6.5 6.0 6.1 5.9 5.9 應付賬款周轉率 2.4 2.1 2.3 2.2 2.2 每股資料每股資料(元元)EPS 1.06 0.56 1.03 1.26 1.49 每股經營凈現金 1.68-0.27 2.59 3.07 3.39 每股凈資產 8.13 8.39 9.16 9.91 10.77 每股股利 0.37 0.25 0.51 0.63 0.75 估值比率估值比率 PE 15.1 28.5 15.6 12.7 10.7 PB 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 13.6 21.4 1

74、0.9 9.5 8.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈

75、推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可

76、能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。