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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)港股通港股通 供求新平衡供求新平衡，經營有彈性經營有彈性 華泰研究華泰研究 更新報告更新報告 914 HK 600585 CH 投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)買入買入(維持維持)目標價：目標價：港幣：港幣：31.85 人民幣：人民幣：32.97 研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BS

2、H293 +(86)21 2897 2228 研究員 王璽杰王璽杰 SAC No.S0570524110002 +(86)755 8249 2388 聯系人 樊星辰樊星辰 SAC No.S0570123040088 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣)914 HK 600585 CH 目標價 31.85 32.97 收盤價(截至 3 月 28 日)22.50 24.60 市值(百萬)119,234 130,363 6 個月平均日成交額(百萬)162.20 480.27 52 周價格范圍 16.02-26.60 19.81-27.70 BVPS 35.

3、46 35.47 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 2025 年 3 月 31 日中國內地/中國香港 水泥水泥 海螺水泥 2024 年實現收入 910 億元，同比-35.4%，實現歸母凈利 77 億元，同比-26.2%；其中 4Q24 當季歸母凈利 25 億元，環比/同比 33.4%/+42.3%，水泥復價推動公司盈利明顯改善。展望 2025 年，我們認為經濟大省挑大梁將有望釋放公司核心區域經營彈性，同時行業錯峰生產、超產產能治理等供給側變革有序展開，公司財務經營穩健，并公告 2025-2027 年分紅比例不低于 50%，我們認為公司 2025 年有望迎來供求共振，維持“買入”。華東水

4、泥價格恢復華東水泥價格恢復，催化催化公司核心區域彈性公司核心區域彈性 東部和中部自產建材收入占海螺水泥主營收入（扣除貿易及其他業務）的50%以上，2022-2024 年分別為 60%/60%/56%，是公司核心利潤的主要來源。24 年隨著核心區域復價，公司歸母凈利逐季提升。根據數字水泥網，今年春節后，長三角沿江熟料/水泥價格公布三/兩輪提價，累計幅度 40/50元/噸，截至 3 月 28 日，華東 PO42.5 散裝水泥含稅價 399 元/噸，同比+15%，提價落地將有望推動公司利潤彈性釋放。持續積極拓展海外與骨料一體化業務持續積極拓展海外與骨料一體化業務 截至 2024 年末，公司海外 11

5、 條在產熟料生產線年產能約 1650 萬噸，占公司全球熟料產能的 6%，2025 年 2 月新點火金邊海螺 5000t 項目。我們測算公司 2019-2024 年海外水泥熟料噸毛利 111 元/噸，略低于國內的 114 元/噸，但海外噸毛利和毛利率穩定性更好。2024 年末公司骨料產能 1.63 億噸，規模并非行業第一，但 2020-2024 年骨料毛利率領先同行。周期底部噸毛利提升，繼續壓降資本開支周期底部噸毛利提升，繼續壓降資本開支 與上一輪水泥底部周期（2015-2016 年）相比，公司 1Q24 噸毛利低點 50元，較 16Q1 的 44 元上升 14%，且 2024 年末凈負債率為-

6、22%，彰顯公司獨特的經營韌性。而 2024 年隨著行業積極復價，公司公告 2023/2024 年資本性支出 195/156 億元，同比-18%/-20%，2025 年計劃進一步減少 23%。盈利預測與估值盈利預測與估值 由于地產新開工企穩和錯峰生產更進一步，綜合考慮更低的銷量假設，我們將 2025/2026 年 EPS 分別下調 2.81%/0.02%，并引入 2027 年預測，預計公司 2025-2027年 EPS分別為 1.88/2.08/2.29元?；谛碌?EPS和 BVPS，我們將海螺水泥-A/H 的目標價分別下調 0.5%/0.6%至 32.97 元/31.85 港元，維持 0.

7、9/0.8x2025 年 P/B(BVPS:36.63 元)，較 2011 年以來的平均 P/B 低一個標準差，以充分考慮到水泥需求在短期仍然可能面臨調整壓力。風險提示：房地產需求恢復不及預期，錯峰生產的執行弱于預期。經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)141,157 91,030 92,914 94,559 96,579+/-%6.92(35.44)2.07 1.77 2.14 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)10,428 7,696 9,945 11,047 12,125+/-%(33.42)(

8、26.21)29.22 11.08 9.76 EPS(人民幣，最新攤薄)1.97 1.45 1.88 2.08 2.29 ROE(%)5.65 4.12 5.21 5.60 5.96 PE(倍)10.29 13.94 10.79 9.71 8.85 PB(倍)0.58 0.57 0.55 0.54 0.52 EV EBITDA(倍)4.43 5.64 4.54 4.08 3.52 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)(1)102030Apr-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)海螺水泥滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 海螺水泥海螺水泥(

9、914 HK/600585 CH)正文目錄正文目錄 國內水泥價格逐季恢復，國內水泥價格逐季恢復，25 年核心區域彈性大年核心區域彈性大.3 24 年價格逐季恢復，周期底部毛利提升.3 25 年華東復價早于預期，大省挑大梁貢獻彈性.4 去產能路徑更加清晰，長期有望改善格局.6 積極出海疊加骨料擴產積極出海疊加骨料擴產，多元化業務鞏固新增長，多元化業務鞏固新增長.7 深耕東南亞積極拓展中亞，完善出海布局.7 骨料集中投產期，毛利有望趨于穩定.8 整體財務穩健，積極提升股東回報整體財務穩健，積極提升股東回報.10 財務指標穩健，成本優勢領先.10 壓降資本開支，提升股東回報.10 盈利預測調整盈利預

10、測調整.13 風險提示.14 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)國內水泥價格逐季恢復，國內水泥價格逐季恢復，25 年核心區域彈性大年核心區域彈性大 24 年年價格逐季恢復，周期底部毛利提升價格逐季恢復，周期底部毛利提升 行業層面看，2011 年以來，水泥價格走勢經歷了兩輪較為明顯的回調周期，一是 2011 年中開始水泥價格震蕩走低至 2016 年初，隨后跟隨需求改善和供給側變革回升；二是自 2021年 Q4 超越 600 元/噸后震蕩回落，至 2024 年 4 月筑底回升。截至 2025 年 3 月 28 日，根

11、據數字水泥網數據，全國 PO42.5 高標散裝水泥出廠價 402 元/噸，同比+38.5 元/噸/+10.6%。而同期重點水泥企業加強錯峰生產、庫容比持續下降，當前水泥庫存處于歷史較低水平，若以錯峰停產和產能置換全面開始實施的 2018 年起算，當前水泥價格低于 2018 年以來的均價 437 元/噸（幅度 8.3%），而目前水泥庫容比為 57%，較 2018 年以來的均值 62%低4.8 個百分點，因此，我們認為盡管水泥行業需求仍然面臨挑戰，但供給端相對低的產量庫存水平和更為清晰的去產能路徑也有望提供更加可持續的價格支撐。圖表圖表1：PO42.5 散裝水泥出廠價格走勢散裝水泥出廠價格走勢 圖

12、表圖表2：全國重點水泥企業庫容比全國重點水泥企業庫容比 資料來源：數字水泥網，華泰研究 資料來源：數字水泥網，華泰研究 從海螺水泥的數據來看，與從海螺水泥的數據來看，與 2015-2016 年的底部周期相比，年的底部周期相比，2024 年水泥噸均價年水泥噸均價和噸毛利均和噸毛利均較前一輪周期較前一輪周期底部更高。底部更高。我們測算公司 24Q2 自產水泥熟料噸價格為 235 元/噸，較 16Q1低點的 178 元/噸提升 32%，而噸毛利低點 24Q1 為 50 元，較 16Q1 的 44 元也回升 14%。盡管此輪周期中，因水泥企業置換升級提效導致行業成本曲線變得更為平緩，但從公司盈利來看，

13、得益于產品均價的提升以及持續的降本增效，公司噸盈利相較上一周期底部仍然有所提升。而 2024 年隨著行業積極復價，我們測算公司 24Q4 水泥熟料噸價格和噸毛利分別為 265 元/噸、75 元/噸，同比均高 20 元/噸。圖表圖表3：海螺水泥自產水泥熟料噸均價與噸毛利估算海螺水泥自產水泥熟料噸均價與噸毛利估算 資料來源：海螺水泥公告，華泰研究測算 20025030035040045050055060065020122013201420152016201720182019202020212022202320242025(元/噸)PO42.5 高標散裝水泥出廠價(含稅)40%45%50%55%60

14、%65%70%75%80%85%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025全國重點水泥企業庫容比0501001502002500501001502002503003504004505001Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24(元/噸)(元/噸)噸價格噸毛利(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 海螺水泥海螺水泥

15、(914 HK/600585 CH)25 年年華東華東復價復價早于預期早于預期，大省挑大梁貢獻彈性，大省挑大梁貢獻彈性 從上游熟料來看，與 2016 年 2 月至 4 月類似，2024 年 11 月以來熟料庫存持續快速下降，對需求的悲觀預期和錯峰生產導致熟料備庫水平普遍偏低，因而減輕了水泥復價壓力。根據卓創資訊，截至 2025 年 3 月 27 日，全國熟料價格 290 元/噸，同比+35 元/噸/+14%；全國重點企業熟料庫容比為 50%，同比低 11pct；其中華東為 44%，同比低 30pct。圖表圖表4：水泥熟料出廠價格走勢水泥熟料出廠價格走勢 圖表圖表5：全國重點企業熟料庫容比全國重

16、點企業熟料庫容比 資料來源：卓創資訊，華泰研究 資料來源：卓創資訊，華泰研究 華東區域偏低的熟料庫存水平及旺季施工需求恢復，帶動長三角區域水泥價格回升。華東區域偏低的熟料庫存水平及旺季施工需求恢復，帶動長三角區域水泥價格回升。我們認為 2024 年水泥價格復價呈現出偏強的供給推動特征：1）5 月中下旬淡季提價成功并保持基本平穩；2）長三角水泥提價滯后于其他區域。與 2024 年不同，2025 年需求推動的華東區域復價有所回歸，且我們認為今年華東區域水泥和熟料價格的漲價時點早于市場預期，一方面，化債資金向江蘇等華東區域傾斜較多，另一方面，2024 年 12 月中央經濟工作會議提出“支持經濟大省挑

17、大梁”，因此我們建議相對樂觀看待華東 2025 年水泥需求。根據數字水泥網，今年春節后，長三角沿江熟料價格公布三輪漲價（2 月 6 日 10 元/噸，2月 21日 10元/噸，3月 5日 20元/噸），三輪累計幅度 40元/噸，漲后沿江熟料平倉價260-270元/噸；水泥價格公布兩輪漲價（2 月 21 日 20 元/噸，3 月 5 日 30 元/噸），兩輪累計幅度50 元/噸。隨著長三角區域水泥熟料價格恢復，川渝（四川重慶）、兩廣（廣東廣西）、兩湖（湖北湖南）等區域價格陸續跟隨提價，截至 3 月 28 日，華東 PO42.5 散裝水泥含稅價 399元/噸，同比+15%。由于海螺水泥東部和中部區

18、域收入占公司自產建材收入的 50%以上（2022-2024 年分別為 60.3%/59.7%/56.3%），華東區域水泥價格的領漲有望對公司業績增長形成較強支撐。圖表圖表6：華東區域華東區域 PO42.5 高標散裝水泥（出廠含稅價）高標散裝水泥（出廠含稅價）資料來源：數字水泥網，華泰研究 01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025(元/噸)熟料出廠價(含稅)40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

19、2 2023 2024 2025重點企業熟料庫容比30035040045050055060065070001/0101/3103/0103/3104/3005/3006/2907/2908/2809/2710/2711/2612/26(元/噸)2020年2021年2022年2023年2024年2025年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)分區域市場看，2024 年海螺水泥中部和東部區域自產收入分別同比-22%/-13%，公司核心市場收入下降明顯，但南部和西部區域收入分別同比-8.6%/-4.1%，降幅小于東中部市

20、場。而從四大區域的水泥需求和競爭格局看，我們以相應區域省份水泥產量加總估算需求，以區域熟料企業 CR3 來反映區域市場的競爭格局。2024 年中部區域水泥產量同比-11.8%，東部、南部和西部區域水泥產量同比-12.9%、-7.1%、-8.7%，東部和中部盡管競爭格局較優，2024 年 CR3 分別達到 63.5%、71.3%，但由于需求降幅較大，拖累海螺水泥 2024 年整體增速。因此，若 2025 年經濟大省挑大梁背景下東部和中部投資需求改善，我們預計對公司業績有望貢獻較高彈性。圖表圖表7：海螺水泥分區域海螺水泥分區域自產建材自產建材收入占比收入占比 圖表圖表8：海螺水泥重點區域市場海螺水

21、泥重點區域市場需求與競爭格局需求與競爭格局 資料來源：海螺水泥公告，華泰研究 注：海螺水泥東部主要包括江蘇、浙江、上海、福建及山東；中部主要包括安徽、江西及湖南；南部主要包括廣東、廣西及海南；西部主要包括四川、重慶、貴州、云南、甘肅、陜西、新疆及內蒙古等。資料來源：數字水泥網，華泰研究 2024年全國水泥產量18.3億噸，同比-9.5%，其中華東區域水泥產量6.1億噸，同比-11.5%。而 2025 年 1-2 月全國水泥產量 1.7 億噸，同比-5.7%，其中華東地區 0.6 億噸，同比-7.8%，經濟大省挑大梁作用仍有待發揮。2024 年 9 月 26 日的政治局會議強調要加大財政貨幣政策

22、逆周期調節力度，更好發揮政府投資帶動作用，促進房地產市場的止跌回穩，穩增長政策的信號得到了強化。隨著各項政策的逐步落地，我們預計 2025 年國內水泥需求同比-6.0%，下行的速度有所收斂，需求端的壓力有望得到緩解。圖表圖表9：水泥行業供需平衡表水泥行業供需平衡表 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 總供給總供給(百萬噸百萬噸/年年)2,867 2,881 2,893 2,907 2,923 2,940 2,953 2,953 2,952 同比(%)0.4 0.5 0.4 0.5 0.5 0.6 0.5(0.0)(0.0)新生產線投產(百

23、萬噸/年)46 33 33 63 53 54 38 16 5 在產生產線關停(百萬噸/年)(33)(19)(21)(49)(37)(38)(24)(16)(6)當年凈增加當年凈增加(減少減少)(百萬噸百萬噸/年年)13 14 12 15 16 17 14(1)(1)水泥產量水泥產量(百萬噸百萬噸)2,316 2,177 2,330 2,395 2,377 2,118 2,023 1,825 1,716 同比(%)-3.6-6.0 7.1 2.8-0.7-10.9-0.7(9.5)(6.0)國內需求(百萬噸)2,304 2,169 2,327 2,395 2,379 2,120 2,020 1,

24、819 1,710 同比(%)-3.4-5.9 7.3 2.9-0.7-10.9-4.7(9.9)(6.0)凈出口(進口)(百萬噸)12.8 8.1 3.5(0.5)(1.4)(0.4)3.4 5.3 5.4 水泥出口(百萬噸)12.9 9.0 5.5 3.1 2.2 2.0 3.8 5.4 5.5 水泥進口(百萬噸)0.0 1.0 2.0 3.6 3.6 2.4 0.4 0.1 0.1 產能利用率產能利用率(%)80.8 75.6 80.6 82.4 81.3 72.0 68.5 61.8 58.1 注：總供給以熟料名義產能為基礎換算的等效水泥產能計算，并以此為基礎計算產能利用率 資料來源：

25、數字水泥，卓創資訊，國家統計局，華泰研究預測 28%28%29%27%28%29%29%27.5%26.9%26.9%29%29%32%32%32%33%33%32.8%32.8%29.4%18%17%14%16%16%18%18%17.9%17.9%18.8%21%21%21%22%21%18%17%17.5%16.5%18.2%4%4%3%3%3%3%3%4.3%5.8%6.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024東部區域中部區域南部區域西部區域海外東部中部南部西部-14%-12%

26、-10%-8%-6%-4%-2%0%40%50%60%70%80%2024年末年末CR3 熟料企業集中度熟料企業集中度(%)2024年區域水泥產量同比年區域水泥產量同比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)去產能路徑去產能路徑更加清晰，長期更加清晰，長期有望有望改善格局改善格局 根據我們在供給變革三：哪些細分建材加速再平衡（20250321）中的分析，“十三五”期間，水泥行業的供給側改革成效較為顯著，主要體現為嚴控了水泥熟料新增產能、“錯峰生產”的常態化執行推廣至全國、龍頭企業降負債和生產提效取得了較明顯成效。

27、但“十四五”以來，產能約束有所松動、需求波動加大了供給側精準響應的難度，“去產量”效果有所弱化，實質性“去產能”勢在必行。圖表圖表10：2011-2024 年中國水泥熟料新點火和關停產能年中國水泥熟料新點火和關停產能 圖表圖表11：2011-2024 年中國水泥產量及同比增速年中國水泥產量及同比增速 資料來源：數字水泥網，華泰研究 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 2024 年 9 月以來，隨著水泥行業納入全國碳交易市場的時間表明確、水泥行業產能置換政策修訂稿的發布，以及水泥超產治理規范文件的下發，我們認為水泥行業去產能的路徑正變得更加清晰。我們預計 2025-2026 年對水泥水泥超

28、產產能進超產產能進行規范行規范（行業平均超產約（行業平均超產約 20%）、2026 年以后利用碳總量的限制碳總量的限制來進一步約束，有望成為水泥行業實現市場化“去產能”的政策推動力。此外，我們認為通過并購重組加速的行業集中度的提升行業集中度的提升也是一個值得關注的方向，盡管其發生的時間點和節奏相對更難以預測。圖表圖表12：水泥行水泥行業“去產能”的路徑正在逐步明晰業“去產能”的路徑正在逐步明晰 資料來源：華泰研究預測 05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(百萬噸/年)新點火產能關停產能-1

29、5%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(億噸)全國水泥產量yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)積極出海疊加骨料擴產，多元化業務鞏固新積極出海疊加骨料擴產，多元化業務鞏固新增長增長 深耕東南亞積極拓展中亞，完善出海布局深耕東南亞積極拓展中亞，完善出海布局 海外熟料產能穩步海外熟料產能穩步拓展拓展增加。增加。公司海外水泥熟料產能階段性有序增加，2018 年和 2020

30、 年分別新增柬埔寨和老撾產能布局。公司于烏茲別克斯坦市場，2022 年 5 月投產卡爾希 3200t熟料線，2023 年 8 月投產塔什干 6300t 熟料線，2024 年 4 月投產運營安集延 6500t 項目，2024 年新增海外熟料年產能 230 萬噸。截至 2024 年末，我們統計公司海外在產熟料生產線達到 11 條，年產能達到約 1650 萬噸，占公司全球 2.74 億噸熟料總產能的 6%。2025年 2 月，公司柬埔寨金邊海螺 5000t 項目成功點火，新增海外水泥熟料年產能 180 萬噸。圖表圖表13：海螺水泥海外水泥海螺水泥海外水泥熟料熟料產能分布產能分布 資料來源：公司公告，

31、中國水泥網，華泰研究 近五年近五年海外業務海外業務盈利能力相對更為平穩盈利能力相對更為平穩，中長期有望成為，中長期有望成為經營經營平滑穩定器。平滑穩定器。公司 2024 年海外收入 51.6 億元，同比+1.0%，占公司總收入的 5.7%，較 2023 年占比提升 2.0 個百分點。從盈利能力來看，2024 年公司海外業務實現利潤總額 2.3 億元，較 2023 年的 1.1 億元翻倍增長，主要得益于新產線進入常態化生產以及期間費用下降。我們測算公司 2019-2024年海外水泥熟料噸毛利 111 元/噸，略低于國內自產水泥熟料噸毛利 114 元/噸，但海外業務噸毛利和毛利率的穩定性要好于國內

32、。未來隨著海外業務產能繼續擴大，有望成為公司業務穩健經營的重要穩定器。圖表圖表14：海螺水泥海外收入及利潤總額增長海螺水泥海外收入及利潤總額增長 圖表圖表15：海螺水泥海外與國內噸毛利及毛利率比較海螺水泥海外與國內噸毛利及毛利率比較 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620172018201920202021202220232024印尼緬甸柬埔寨老撾烏茲別克斯坦(萬噸)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013201420152016201720

33、18201920202021202220232024海外收入海外利潤總額(百萬元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160180201320142015201620172018201920202021202220232024(元/噸）海外噸毛利國內自產噸毛利海外毛利率國內自產毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)骨料集中投產期骨料集中投產期，毛利有望趨于穩定毛利有望趨于穩定 國內砂石骨料價格承壓，但綠色礦山建設有望推動實現新平衡國內砂石骨料價格承

34、壓，但綠色礦山建設有望推動實現新平衡。2021 年以來，受地產及基建投資放緩等多因素影響，全國砂石產量和價格震蕩下行。根據中國砂石協會統計，2024年全國砂石骨料產量 152 億噸，同比-9.4%，較 2020 年高峰期 199 億噸減少 24%。而 2022年以來隨著沿江、沿海區域大型砂石礦山產能持續釋放，砂石價格自 2022 年以來持續下降。但綠色礦山建設和砂石開采管理政策趨于完善，有望推動行業供給端有序增加。2023 年 4月，國家自然資源部發布關于規范和完善砂石開采管理的通知；2024 年 4 月，國家自然資源部等七部門發布關于進一步加強綠色礦山建設的通知，明確了砂石行業綠色礦山建設的

35、方向、具體目標和路徑、保障措施和監督考核機制等；而新的礦產資源法將于2025 年 7 月 1 日起施行，明確規定了礦業權出讓方式以及加強綠色礦山建設。圖表圖表16：中國砂石骨料產量及同比變動中國砂石骨料產量及同比變動 圖表圖表17：全國綜合砂石骨料均價走勢全國綜合砂石骨料均價走勢 資料來源：中國砂石協會，華泰研究 資料來源：百年建筑網，華泰研究 公司積極延伸上下游產業鏈公司積極延伸上下游產業鏈，加快推進重點骨料項目建設投產加快推進重點骨料項目建設投產。公司扎實推動“水泥+骨料+商混+消費建材+其他產業”融合發展，2022-2023 年公司新增骨料產能均超過 4000 萬噸，推動公司 2022

36、年末骨料產能首次超過 1 億噸。但受下游需求及價格變動影響，公司 2024年明顯減少產能投放，當年新增 1450 萬噸，年末骨料產能為 1.63 億噸。根據公司 2024年報披露，2025 年公司計劃新增 1960 萬噸，較 2024 年小幅增加。圖表圖表18：海螺水泥骨料產能持續增長海螺水泥骨料產能持續增長 注：2025 年新增為公司 2024 年報計劃數。資料來源：公司公告，華泰研究 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0501001502002502018201920202021202220232024(億噸)砂石產量yoy（右）859095100105110

37、1151201251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/4 12/42020年2021年2022年2023年2024年（元/噸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002016201720182019202020212022202320242025E(萬噸)年末骨料產能當年新增 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)從公司分部收入來看，受益于前期新增產能投放，公司 2024 年實現骨料及機制砂收入 46.9億元，同

38、比+21.4%，實現毛利率 46.9%，同比下降 1.4 個百分點，仍主要受行業產品價格下行影響，我們測算公司骨料噸均價 35 元，同比減少 5 元/噸，較 2021 年高峰期噸均價50 元減少 15 元/噸。截至 2024 年末，盡管公司骨料產能和噸均價并非行業第一，但從毛利率來看，公司 2020 年以來的骨料業務毛利率始終保持行業前列，彰顯出公司精益生產管理在水泥、骨料等一體化業務鏈的全面貫徹。圖表圖表19：海螺水泥骨料收入及同比增速海螺水泥骨料收入及同比增速 圖表圖表20：海螺水泥骨料噸毛利及毛利率海螺水泥骨料噸毛利及毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖

39、表圖表21：不同企業不同企業 2024 年骨料銷售收入比較年骨料銷售收入比較 圖表圖表22：不同企業不同企業 2020-2024 年年骨料業務毛利率比較骨料業務毛利率比較 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表23：不同水泥企業不同水泥企業 2024 年末骨料產能比較年末骨料產能比較 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018201920202021202220232024骨料收入yoy（右）(百萬元)0%10%2

40、0%30%40%50%60%70%80%051015202530352018201920202021202220232024骨料噸毛利毛利率（右）(元/噸)4,6915,6424,7562,5251,83101,0002,0003,0004,0005,0006,000海螺水泥華新水泥天山股份華潤建材科技冀東水泥(百萬元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202220232024海螺水泥華新水泥天山股份華潤建材科技冀東水泥1.632.852.301.090.840.00.51.01.52.02.53.0海螺水泥華新水泥天山股份華潤建材科技冀東水泥(億噸)免責聲明

41、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)整體財務穩健整體財務穩健，積極提升積極提升股東回報股東回報 財務指標穩健，成本優勢領先財務指標穩健，成本優勢領先 得益于公司優秀的成本控制能力，公司噸毛利仍然領先同行。得益于公司優秀的成本控制能力，公司噸毛利仍然領先同行。2024 年公司自產水泥熟料2.68 億噸，同比-6.05%，實現銷售收入 732 億元，同比-12.89%。根據公司 2024 年報披露，自產水泥熟料噸綜合成本為 187.25 元，同比-8.65%，繼續領先國內同行，綜合毛利率24.81%，同比下降 0.91 個百

42、分點，噸毛利僅次于華新水泥（因其海外收入占比高，均價高于國內）。從細分項來看，公司積極推動熟料工序和水泥工序的噸能耗下降，根據公司 ESG報告披露，2024 年公司熟料生產環節（含海外基地）噸綜合煤耗為 99.84 千克標煤，較 2020年和 2023 年分別下降 10.7、2.8 千克標煤。圖表圖表24：主要水泥企業噸成本比較主要水泥企業噸成本比較 圖表圖表25：主要水泥企業噸毛利比較主要水泥企業噸毛利比較 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表26：海螺水泥自產水泥熟料噸成本拆分海螺水泥自產水泥熟料噸成本拆分 圖表圖表27：噸熟料綜合能耗噸熟料綜合能耗持續下降

43、持續下降 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 壓降壓降資本開支，提升股東回報資本開支，提升股東回報 我們綜合比較已發布 2024 年報的五家水泥企業（海螺水泥、華新水泥、天山股份、冀東水泥、華潤建材科技）現金流和資本開支指標。從五家樣本企業來看，2H24 經營性現金流合計 301 億元，同比-9%，較 1H24 的同比降幅 41%明顯收窄。全年實現經營性凈現金流 401億元，較 2023 年全年的 502 億元減少 20%，但隨著行業 2H24 陸續復價和利潤恢復，以及通過積極管理應收賬款、壓縮營運資本規模，樣本企業的經營性現金流在 2025 年有望實現更好的增長。16

44、01802002202402602803001H212H211H222H221H232H231H242H24(元/噸)中國建材海螺水泥華新水泥天山股份冀東水泥華潤建材科技0204060801001201401601802001H212H211H222H221H232H231H242H24(元/噸)中國建材海螺水泥華新水泥天山股份冀東水泥華潤建材科技05010015020025020202021202220232024(元/噸)原材料燃料動力折舊費用人工成本其他110.54110.2104.88102.6399.849496981001021041061081101122020202120222

45、0232024(千克標煤)噸熟料煤耗 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)從五家樣本企業的資本開支來看，2H22 以來持續同比下行，2024 年合計資本開支 342 億元，同比-23%，連續第二年降幅超過 20%，其中 1H24 資本開支 156 億元，同比-25%；2H24 資本開支 186 億元，同比-21%。在行業供需關系仍然面臨挑戰的當下，保障當前的現金和盈利能力正普遍成為相對更為優先的選項，行業追求利潤的共識更加深入。圖表圖表28：主要水泥企業主要水泥企業經營性現金流經營性現金流 圖表圖表29：主要水泥

46、企業主要水泥企業資本開支資本開支 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表30：主要水泥企業主要水泥企業自由現金流自由現金流 圖表圖表31：凈負債率凈負債率(gearing ratio,凈現金凈現金/總權益總權益)資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 海螺水泥積極壓降資本開支，凈財務杠桿優于同行。根據公司歷年年報披露，公司 2023/2024年資本性支出為 195/156 億元，同比-18%/-20%，在行業需求挑戰期積極壓降資本開支。其中 2024 年與水泥主業和技改投資相關的資本開支占比 48%，夯實自身水泥熟料成本優勢；與骨料商混相關的占

47、比 34%，積極拓展新增長點。公司在 2024 年報披露，2025 年計劃資本開支 120 億元，預計進一步減少 23%。從財務杠桿來看，海螺水泥 2024 年末資產負債率為 21.31%，較 2023 年末的 19.59%提升1.72 個百分點。盡管此輪周期水泥行業企業財務相對更加健康，2H24 末五家樣本企業凈負債率普遍小于上輪周期底部（1H16 末），但僅海螺水泥凈負債率為負，顯示公司當前現金儲備超過帶息債務總額，公司財務控制能力顯著優于同行。(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001H212H211H222H221H232H

48、231H242H24(百萬元)海螺水泥華新水泥天山股份冀東水泥華潤建材科技05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0001H212H211H222H221H232H231H242H24(百萬元)海螺水泥華新水泥天山股份冀東水泥華潤建材科技(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,0001H212H211H222H221H232H231H242H24(百萬元)海螺水泥華新水泥天山股份冀東水泥華潤建材科技-264012247358699

49、716866(50)050100150200海螺水泥華新水泥天山股份冀東水泥華潤建材科技(%)2H24末1H16末(上輪行業平均負債率最高時點)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)圖表圖表32：海螺水泥資本開支金額及同比增速海螺水泥資本開支金額及同比增速 圖表圖表33：海螺水泥海螺水泥 2024 年資本開支構成年資本開支構成 注：2025 年為公司年報已披露計劃數。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2002-2023 年公司累計現金分紅 789.72 億元，年均股利支付比例 32%，20

50、24 年繼續分紅37.5 億元，合計分紅將超過 800 億元。其中最近三年（2022-2024 年）均實現了年末現金分紅，每股派息 1.48/0.96/0.71 元，現金分紅比例分別為 50.08%、48.57%、48.68%，基本保持在 50%左右；若按每年年末收盤價計算，公司 A 股當年股息率分別為5.4%/4.3%/3.0%；H 股當年股息率分別為 6.0%/5.8%/3.9%。根據公司最新披露的未來三年股東分紅回報規劃（2025-2027 年度），公司預計 2025-2027 年每年現金分紅金額與股份回購金額（如有）合計不低于當年歸母凈利潤的 50%，突破了過去三年 50%的分紅比例上

51、限。圖表圖表34：海螺水泥現金分紅金額及分紅比海螺水泥現金分紅金額及分紅比 資料來源：公司公告，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300200820102012201420162018202020222024資本開支yoy（右）(億元)水泥主業33%技改投資15%骨料商混34%新能源10%環保等其他8%01020304050600204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

52、 2024現金分紅總額分紅比例（右）(億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)盈利預測調整盈利預測調整 根據公司 2024 年報結果及前述有關國內水泥需求、供給方面的分析，我們調整對公司2025-2026 年的預測假設，并引入 2027 年預測。與最近一次相比，我們下調了 2025-2026年公司自產水泥熟料銷量假設，同時考慮錯峰生產執行增強、盈利共識增強、超產產能治理趨嚴，我們上調資產水泥熟料噸毛利假設。調整后，我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利分別為 99/110/121 億元。圖表圖表35

53、：核心假設、盈利預測核心假設、盈利預測調整調整 2025E 2026E 2027E 調整后調整后 調整前調整前 幅度幅度(%)調整后調整后 調整前調整前 幅度幅度(%)預測值預測值 自產水泥熟料銷量(百萬噸)260 276-5.80 255 281-9.25 252 自產水泥熟料噸毛利(元/噸)71 69 2.90 77 71 8.45 80 主營業務收入(百萬元)92,914 101,645-8.59 94,559 105,029-9.97 96,579 歸屬于母公司凈利潤(百萬元)9,945 10,233-2.81 11,046 11,048-0.02 12,125 資料來源：華泰研究預測

54、 圖表圖表36：海螺水泥海螺水泥分分季度業績總結季度業績總結 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 自產水泥和熟料自產水泥和熟料 銷售量(千噸)58,000 70,000 78,418 76,582 60,950 69,050 73,530 81,470 55,990 70,010 69,500 72,500 同比(%)(15.9)(17.6)(3.2)10.8 5.1(1.4)(6.2)6.4(8.1)1.4(5.5)11.0 銷售均價(元/噸)367 333 287 310 308 304 248 245 2

55、46 235 236 265 單位成本(元/噸)(237)(227)(230)(229)(235)(214)(188)(190)(196)(181)(183)(190)噸毛利(元/噸)130 106 57 81 73 89 60 55 50 54 53 75 損益表損益表(百萬元百萬元)主營業務收入主營業務收入 25,462 30,814 29,052 46,694 31,368 34,068 33,607 41,956 21,328 24,238 22,584 22,879 同比(%)(26.1)(33.0)(29.6)1.0 23.2 10.6 15.7(10.1)(32.0)(28.9)

56、(32.8)(45.5)主營業務成本主營業務成本(17,478)(22,773)(23,433)(40,212)(26,192)(26,530)(28,169)(36,746)(17,543)(19,399)(17,891)(16,439)營業稅金和附加(221)(233)(246)(266)(256)(264)(243)(261)(199)(262)(219)(283)毛利潤 7,762 7,808 5,373 6,215 4,921 7,274 5,195 4,950 3,586 4,577 4,474 6,158 毛利率毛利率(%)30.5 25.3 18.5 13.3 15.7 21.

57、4 15.5 11.8 16.8 18.9 19.8 26.9 銷售費用(679)(846)(793)(1,009)(783)(844)(907)(890)(718)(846)(769)(1,082)管理費用(1,287)(1,421)(1,116)(1,737)(1,471)(1,663)(1,392)(1,125)(1,346)(1,356)(1,587)(1,657)經營性利潤經營性利潤 5,555 4,965 2,848 2,888 2,412 4,313 2,328 2,351 1,336 2,042 1,772 3,026 經營性利潤率(%)21.8 16.1 9.8 6.2 7.

58、7 12.7 6.9 5.6 6.3 8.4 7.8 13.2 財務費用，凈額 379 567 496 210 283 537 185 114 255 188 279 449 投資收益 187 644 84 436 89 429 67(41)21 258(5)23 利潤總額利潤總額 6,684 6,292 3,361 3,678 3,419 5,085 2,933 2,163 1,915 2,472 2,416 3,227 所得稅費用(1,577)(1,237)(765)(296)(747)(949)(668)(487)(428)(575)(554)(809)少數拱洞權益(182)(141)(

59、18)(139)(121)(218)(63)83 14(72)11 80 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,925 4,915 2,578 3,243 2,551 3,918 2,203 1,759 1,501 1,823 1,873 2,498 同比(%)(15.2)(46.2)(65.3)(70.2)(48.2)(20.3)(14.6)(45.8)(41.1)(53.4)(15.1)42.3 凈利率(%)19.3 15.9 8.9 6.9 8.1 11.5 6.6 4.2 7.0 7.5 8.3 10.9 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表37：海螺水泥海螺水泥 PE-Band

60、s 圖表圖表38：海螺水泥海螺水泥 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 03673109146Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24 Sep-24(人民幣)海螺水泥25x20 x15x10 x5x011223344Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24 Sep-24(人民幣)海螺水泥1.2x1.0 x0.9x0.7x0.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)風險提示風險提示 1.房地產需求恢復不及預期：盡管促

61、地產止跌回穩已成為當前重要任務和目標，且 4Q24以來地產土拍和新房銷售出現了積極變化，有利于改善水泥下游需求預期。若部分地方政府對房地產行業的調控政策收緊或者后續政策接力不及時，可能會進一步延緩房地產銷售市場整體的企穩，從而使得公司核心業務(水泥和骨料價格)低于我們預測，從而使公司盈利和目標價低于我們預期。2.水泥行業的競合或錯峰生產執行力度弱于我們預期：隨著水泥行業 2H24 以來積極復價，推動行業盈利有所改善。但如果大型水泥企業維護行業健康生態的共識產生了偏差，可能會使水泥價格出現回落，從而使平均水泥價格低于我們的預期，影響我們的盈利預測和目標價。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

62、分，請務必一起閱讀。15 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 101,096 93,762 102,213 110,808 122,453 營業收入營業收入 141,157 91,030 92,914 94,559 96,579 現金 68,362 70,229 77,983 85,539 97,371 營業成本(11

63、7,746)(71,272)(70,060)(69,960)(70,416)應收賬款 12,616 11,110 12,455 12,869 14,206 營業稅金及附加(1,026)(962.70)(982.63)(1,000)(1,062)其他應收賬款 6,098 2,355 2,355 2,355 2,355 營業費用(3,426)(3,415)(3,486)(3,688)(4,056)預付賬款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用(7,569)(7,203)(7,352)(7,482)(7,630)存貨 10,100 8,109 7,460 8,086 7,562

64、 財務費用 1,119 1,171 1,244 1,273 1,348 其他流動資產 3,920 1,959 1,960 1,959 959.43 資產減值損失(333.71)(353.73)(353.73)(353.73)(100.00)非流動資產非流動資產 145,093 160,873 165,607 167,990 170,024 公允價值變動收益(206.12)(90.02)0.00 0.00 0.00 長期投資 7,765 7,776 7,627 7,479 7,330 投資凈收益 543.60 296.78 301.15 301.15 301.15 固定投資 96,407 98,

65、583 102,635 104,393 105,858 營業利潤營業利潤 12,095 8,562 11,524 12,929 14,180 無形資產 32,380 34,264 35,094 35,869 36,586 營業外收入 649.07 991.72 1,007 1,017 1,028 其他非流動資產 8,541 20,250 20,251 20,249 20,250 營業外支出(186.21)(162.52)(162.52)(162.52)(162.52)資產總計資產總計 246,189 254,635 267,819 278,799 292,477 利潤總額利潤總額 13,594

66、 10,029 13,069 14,503 15,830 流動負債流動負債 29,660 28,892 30,420 29,874 31,503 所得稅(2,850)(2,366)(3,167)(3,505)(3,758)短期借款 7,347 7,722 8,222 8,722 9,222 凈利潤凈利潤 10,745 7,663 9,903 10,998 12,072 應付賬款 6,568 6,127 7,155 6,109 7,238 少數股東損益 316.97(32.92)(42.54)(47.25)(51.86)其他流動負債 15,745 15,043 15,043 15,043 15,

67、043 歸屬母公司凈利潤 10,428 7,696 9,945 11,047 12,125 非流動負債非流動負債 18,561 25,366 30,866 36,366 41,866 EBITDA 18,743 15,586 18,943 20,698 22,299 長期借款 15,612 21,586 27,086 32,586 38,086 EPS(人民幣，基本)1.97 1.45 1.88 2.08 2.29 其他非流動負債 2,949 3,780 3,780 3,780 3,780 負債合計負債合計 48,220 54,258 61,286 66,240 73,369 主要財務比率主要

68、財務比率 少數股東權益 12,648 12,437 12,395 12,347 12,295 會計年度會計年度(%)2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299 成長能力成長能力 資本公積 10,721 8,346 8,346 8,346 8,346 營業收入 6.92(35.44)2.07 1.77 2.14 留存公積 169,005 171,645 177,843 183,916 190,517 營業利潤(29.83)(28.28)34.60 12.19 9.68 歸屬母公司股東權益 185,321 187,940

69、 194,139 200,212 206,813 歸屬母公司凈利潤(33.42)(26.21)29.22 11.08 9.76 負債和股東權益負債和股東權益 246,189 254,635 267,819 278,799 292,477 獲利能力獲利能力(%)毛利率 16.59 21.70 24.60 26.01 27.09 現金流量表現金流量表 凈利率 7.39 8.45 10.70 11.68 12.55 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E ROE 5.65 4.12 5.21 5.60 5.96 經營活動現金經營活動現金 20,

70、106 18,476 15,807 14,807 19,558 ROIC 6.19 4.25 5.42 5.91 6.40 凈利潤 10,430 7,696 9,945 11,047 12,125 償債能力償債能力 折舊攤銷 6,268 6,727 7,118 7,468 7,818 資產負債率(%)19.59 21.31 22.88 23.76 25.09 財務費用 1,119 1,171 1,244 1,273 1,348 凈負債比率(%)(24.50)(21.77)(21.98)(22.09)(24.21)投資損失 543.60 296.80 301.15 301.15 301.15 流

71、動比率 3.41 3.25 3.36 3.71 3.89 營運資金變動 6,581 6,416 331.64(2,086)316.83 速動比率 3.07 2.96 3.11 3.44 3.65 其他經營現金(4,836)(3,831)(3,132)(3,196)(2,351)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(19,307)(13,326)(11,550)(9,550)(9,550)總資產周轉率 0.58 0.36 0.36 0.35 0.34 資本支出(19,510)(15,619)(12,000)(10,000)(10,000)應收賬款周轉率 9.54 7.67 7.89 7.4

72、7 7.13 長期投資 0.00 0.00 449.65 449.65 449.65 應付賬款周轉率 6.03 3.75 3.67 3.66 3.68 其他投資現金 203.00 2,293 0.00 0.00 0.00 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(5,436)(385.50)3,497 2,300 1,826 每股收益(最新攤薄)1.97 1.45 1.88 2.08 2.29 短期借款(5,043)375.00 500.00 500.00 500.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.60 0.81 0.83 1.02 1.73 長期借款 5,923 5,974

73、 5,500 5,500 5,500 每股凈資產(最新攤薄)34.97 35.47 36.63 37.78 39.03 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)10.29 13.94 10.79 9.71 8.85 其他籌資現金(6,316)(6,735)(2,503)(3,700)(4,174)PB(倍)0.58 0.57 0.55 0.54 0.52 現金凈增加額(4,638)4,765 7,754 7,557 11,833 EV EBITDA(倍)4.43 5.64 4.54

74、 4.08 3.52 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、王璽杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和

75、其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINR

76、A 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績

77、的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接

78、收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形

79、式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司

80、，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司

81、向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公

82、司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、王璽杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券

83、研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布

84、或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 30

85、0 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停

86、評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 海螺水泥海螺水泥(914 HK/600585 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管

87、局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972

88、068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司