《西藏天路-公司研究報告-世界屋脊水泥龍頭需求彈性值得期待-240612（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《西藏天路-公司研究報告-世界屋脊水泥龍頭需求彈性值得期待-240612（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 西藏天路西藏天路（600326）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑材料/水泥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 3.91 元 目標目標價格價格 5.28 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,288.80 流通 A 股股本(百萬股)1,287.01 A 股總市值(百萬元)5,039.22 流通 A 股市值(百萬元)5,032.21 每股凈資產(元)2.76 資產負債率(%)58.31 一年內最高/最低(元)7.

2、20/2.65 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 林曉龍林曉龍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 世界屋脊水泥龍頭，需求彈性值得期待世界屋脊水泥龍頭，需求彈性值得期待 西藏自治區水泥龍頭，盈利有望優化西藏自治區水泥龍頭，盈利有望優化 西藏天路背靠西藏國資委，從事多領域建筑建材業務，其中水泥業務貢獻最大。公司目前擁有熟料產能 434 萬噸，占藏區產能比重達 34%，系區域水泥龍頭。公司自 19-2

3、2 年產能利用率逐漸降低，固定成本、費用攤薄較多導致盈利下滑嚴重，23 年西藏水泥產量同比增長 51%，我們認為隨著區域重大水電站等重點項目的逐步推進，水泥需求有望進入上升通道，公司產能利用率有望重回高位，水泥噸成本、費用存在較大下降空間，有望帶動公司盈利邁入新階段。鐵路建設逐步放量，水利重大工程可期，需求空間廣闊鐵路建設逐步放量，水利重大工程可期，需求空間廣闊 西藏固定資產投資以基建為主，中期來看，西藏水泥需求與基建相關度較高，22 年基建占比進一步提升，有望帶動需求增長。長期來看，西藏城鎮化率低且人口自然增長率高，需求空間較大。其中，交通建設潛力較大，公路密度居全國末位；水利投資占比自 1

4、9 年以來逐漸提高，至 22年提升至 46%。重點項目來看，鐵路建設規劃有序推進，中性假設下24/25 年有望帶動公司 77/105 萬噸水泥需求增量；水電站項目儲備豐厚，重點關注裝機容量 6000 萬千瓦的墨脫水電站，按 15 年建設工期、公司份額 34%計算，有望帶動公司銷量 122.4 萬噸，占 23 年公司水泥銷量比重約 30%。供給端管控趨嚴，產能利用率提升空間大供給端管控趨嚴，產能利用率提升空間大 藏區地勢高峻且交通不便，形成天然護城河，致外來熟料難以進入。供給端集中度較高，截止 23 年末，CR6 達 100%，CR2 達 60%，西藏天路、華新水泥兩家頭部企業議價權較高。自 1

5、6 年以來，西藏地區產能利用率持續下滑，22 年開始執行錯峰生產，且對產能批復管控趨嚴，未來產能利用率或將提升。中長期來看，西藏地區水泥產線規模普遍較小，2500T/D及以下產能占比達 47%，在國家環保能效要求下，未來供給格局或將繼續優化，頭部企業市占率有望進一步提升。噸成本高于可比公司，成本費用有望優化噸成本高于可比公司，成本費用有望優化 西藏天路噸均價和噸成本均高于可比公司，20 年及之前噸毛利/噸凈利高于同行約 100/70 元。21-22 年受市場競爭加劇以及疫情影響，銷量下滑，同時受運輸費用提高、煤價高企以及外購高價熟料等多項因素影響，成本大幅抬升。23 年公司水泥噸成本約 439

6、 元，出現向下拐點，我們認為隨著未來產能利用率提升帶動固定成本攤薄加強，公司成本及費用端仍有較大下降空間?？春貌貐^水泥業務彈性，首次覆蓋給予“買入”評級看好藏區水泥業務彈性，首次覆蓋給予“買入”評級 我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 1.12/4.38/9.25 億元，我們采用分部估值法，給予 25 年建材、建筑業務 PE 分別為 14、5 倍，對應目標總市值為 68.08 億元，對應目標價 5.28 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：重點項目建設進展不及預期、區內水泥價格競爭加劇、公司重點項目建設進展不及預期、區內水泥價格競爭加劇、公司建筑業務中標情況不及預期、公司經營

7、管理和財務風險、股價波動風建筑業務中標情況不及預期、公司經營管理和財務風險、股價波動風險、文中測算具有一定主觀性險、文中測算具有一定主觀性。-54%-44%-34%-24%-14%-4%6%16%2023-062023-102024-022024-06西藏天路滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,845.31 4,086.45 4,686.61 5,377.19 6,158.27 增長率(%)(33.44)6.27 14.69

8、 14.74 14.53 EBITDA(百萬元)202.05 71.16 639.54 1,017.02 1,576.91 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(497.89)(536.27)111.74 438.22 925.34 增長率(%)(1,344.06)7.71(120.84)292.17 111.16 EPS(元/股)(0.39)(0.42)0.09 0.34 0.72 市盈率(P/E)(10.12)(9.40)45.10 11.50 5.45 市凈率(P/B)1.30 1.42 1.38 1.23 1.00 市銷率(P/S)1.31 1.23 1.08 0.94 0.82 EV/EBIT

9、DA 34.05 124.20 13.60 7.91 4.80 資料來源：wind，天風證券研究所 aVeZaYcWeZeZeUcW8O9R8OnPqQmOmQlOnNpRfQrQmP8OqQwPMYmQqNMYpMnN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.西藏天路：藏區水泥龍頭，建材業務有望帶動盈利增長西藏天路：藏區水泥龍頭，建材業務有望帶動盈利增長.6 2.西藏水泥需求逆勢增長，交通水利有望帶動新增量西藏水泥需求逆勢增長，交通水利有望帶動新增量.11 2.1.存量時代西部需求逆勢增長，基建相關度更高.11 2.2.交

10、通增長潛力大，水利增勢較強，投資有望維持高景氣.14 2.2.1.鐵路項目建設節奏明晰，需求空間廣闊.16 2.2.2.水電項目規劃如火如荼，重點關注墨脫水電站.19 3.供給端集中度高、管控趨嚴，產能利用率有望抬升供給端集中度高、管控趨嚴，產能利用率有望抬升.22 3.1.地理條件構筑天然護城河，西藏天路市占率居首.22 3.2.錯峰生產執行良好，批小建大管控加強，產能利用率有望抬升.22 3.3.價格優勢顯著且穩定性強，未來或仍有提升空間.24 4.公司噸均價顯著高于可比公司，成本費用有望優化公司噸均價顯著高于可比公司，成本費用有望優化.25 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27

11、 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.6 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司 2000-2012 年分產品營收占比.7 圖 4：公司 2013-2023 年分產品營收占比.7 圖 5：公司 2016-2023 年分區域營收占比.7 圖 6：公司 2001-2023 年營業收入及同比增速.8 圖 7：公司 2001-2023 年歸母凈利潤及同比增速.8 圖 8：公司 2001-2023 年毛利率、期間費用率和凈利率.8 圖 9：公司 2001-2023 年各項費用率.8 圖 10：公司 2018-2023 年分行業營收（億元）及占比（縱軸）.9 圖 11：公司

12、 2018-2023 年分行業毛利率.9 圖 12：2023 年公司建材子行業占總收入比例.9 圖 13：2023 年公司建筑子行業占總收入比例.9 圖 14：2023 年公司建材子行業占總毛利比例.9 圖 15：2023 年公司建筑子行業占總毛利比例.9 圖 16：公司 2017-2023 年水泥年產量及產能利用率.10 圖 17：公司 2017-2023 年商混年產量及產能利用率.10 圖 18：2000-2024M1-2 全國水泥產量及同比增速.11 圖 19：2000-2024M1-2 西藏水泥產量及同比增速.11 圖 20：2000-2024M1-2 中國房地產開發投資及同比增速.1

13、1 圖 21：2000-2024M1-2 西藏房地產開發投資及同比增速.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 22：2000-2023 年全國水泥產量、地產開發投資、基建投資、農村固投同比增速.12 圖 23：2005-2023 年西藏水泥產量、地產開發投資、基建投資同比增速.12 圖 24：2015-2022 年西藏水泥產量與地產開發投資增速回歸分析.12 圖 25：2015-2022 年西藏水泥產量與基建投資增速回歸分析.12 圖 26：2022 年中國各省市城鎮化率及人口自然增長率.13 圖 27：2022 年中國各省市人均 G

14、DP 及人均居民可支配收入.13 圖 28：2015-2022 年全國及西藏地產開發占固投比重.14 圖 29：2015-2022 年全國及西藏基建占固投比重.14 圖 30：2015-2022 年西藏城鎮固資投完成額中各類基建占比.14 圖 31：2015-2022 年西藏城鎮固資投完成額中各類基建同比增速.14 圖 32：2021 年各省公路密度（公路里程/區域面積）.15 圖 33：西藏地區“兩橫三縱”鐵路網規劃圖.17 圖 34：西藏地區重要鐵路路線圖.17 圖 35：西藏地區重要江河分布圖.20 圖 36：西藏墨脫雅魯藏布江大拐彎景觀.20 圖 37：2023 年各省熟料產能前五企業

15、市場占有率.22 圖 38：2023 年末西藏各水泥企業產能占比.22 圖 39：西藏地區熟料產能.23 圖 40：西藏及各地區產能利用率情況.23 圖 41：2008 年至今(2024.4.5)西藏及全國水泥價格走勢圖.24 圖 42：2020-2023 年西藏水泥月均價及月度產量.24 圖 43：可比公司噸均價.25 圖 44：可比公司噸成本.25 圖 45：可比公司噸毛利.26 圖 46：可比公司噸凈利.26 圖 47：可比公司噸費用.26 圖 48：可比公司噸銷售費用.26 圖 49：可比公司噸管理費用.26 圖 50：可比公司噸財務費用.26 表 1：西藏天路水泥產能明細.10 表

16、2：全國和西藏水泥產量與地產、基建、農村的相關性系數.12 表 3：2014 年后全國和西藏水泥產量與地產、基建、農村的相關性系數.12 表 4：2022-2024 年西藏重點項目投資情況.15 表 5：西藏“十四五”規劃中基建相關內容.16 表 6：西藏地區建成、在建、規劃及遠景研究項目.17 表 7：西藏地區鐵路項目帶動水泥行業需求量敏感性測算.19 表 8：西藏地區內部分水電站項目.20 表 9：墨脫水電站帶來西藏地區水泥需求增量測算.20 表 10：西藏地區水泥熟料產線明細.23 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 11：水泥業務

17、盈利預測.27 表 12：建材業務盈利預測.28 表 13：建筑業務盈利預測.29 表 14：可比公司估值表.30 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.西藏天路：藏區水泥龍頭，建材業務有望帶動盈利增長西藏天路：藏區水泥龍頭，建材業務有望帶動盈利增長 公司前身為西藏公路工程總公司，主要從事公路工程施工的基礎設施建設，最早于 1959年由西藏工程局工程處建制，后被確立為國企施工單位。1999 年 3 月，西藏公路工程總公司作為主發起人，聯合西藏自治區內其他四家企業共同出資成立了西藏天路交通股份有限公司，2001 年 1 月 16 日于上交所正

18、式掛牌上市。2007 年公司控股高爭建材，募集資金建設高爭二線 2000t/d 水泥熟料生產線。2012 年公司聯合其他發起人成立昌都高爭，占絕對控股地位。2019 年公司持股重交再生，增加瀝青混凝土業務。公司于 2020 年持股天路國貿，增加貿易業務，后于 2023 年停止貿易業務。圖圖 1：公司：公司歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司公告、西藏商報公眾號、天風證券研究所 公司實控人為西藏自治區國資委，前十大股東合計持股三成以上。公司實控人為西藏自治區國資委，前十大股東合計持股三成以上。2001 年公司上市之初，五家發起人共同持股 71.73%，其中主發起人西藏公路工程總公司持股 61.13%

19、。截止 2024年 5 月 23 日，大股東藏建集團持有公司 24.38%股份，實控人為西藏自治區人民政府國有資產監督管理委員會，董事長為頓珠朗加。截止 2023 年末，公司持有 37 家參控股公司，其中 13 家系全資及直接控股子公司，分別從事公路和建筑/水泥生產銷售/礦產品加工銷售/瀝青混合料加工銷售業務，此外亦有子公司從事企業管理咨詢、融資租賃等相關業務。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 公司主營業務為水泥生產及銷售、公路工程施工，近三年業務拓展廣泛。

20、公司主營業務為水泥生產及銷售、公路工程施工，近三年業務拓展廣泛。2001-2005 年公司主營業務為公路工程，營收占比逐年提升，05 年達將近 100%。公司于 06 年增加房建業務，公路業務開始被逐漸稀釋，次年水泥銷售占比大幅提升，水泥營收同比增長117.72%，主要系持有高爭建材股份增加所致，公司建筑建材產業鏈整合得以推進。2013年公司水泥銷售/公路工程營收占比分別為 37%/23%，水泥銷售業務躍居首位，至今仍為第一主業。近幾年公司主動探索產業協調發展路徑，業務較為分散，22 年公司制定“提升建筑業、做強建材業、發展礦產業、拓展投資業、探索新能源產業”戰略目標，有望依托新業務形成新的增

21、長點。23 年致力于強本固基，持續適度多元發展，繼續培育新的增長點，有望不斷增強核心競爭能力。圖圖 3：公司：公司2000-2012年分產品營收占比年分產品營收占比 圖圖 4：公司：公司2013-2023年分產品營收占比年分產品營收占比 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：為保證口徑可比，2000-2005 年將建筑材料項歸為水泥銷售項。資料來源：Wind、天風證券研究所 分區域來看，公司下游市場以西藏區內為主，分區域來看，公司下游市場以西藏區內為主，17 年至今逐漸拓展區外業務。年至今逐漸拓展區外業務。公司自上市至 2016 年間，西藏自治區內營收占比始終在 99%以上。17 年開始不斷

22、拓展合作模式，與央企組成聯合體，投資參與區外標的優良的政府與社會資本合作（PPP）項目，實現了建筑業從區內市場“走出去”到區外市場“走進去”的轉變。17-22 年公司區外營收占比逐年提升，由 4.4%提升至 37.2%。23 年區內/區外的水泥/瀝青銷量分別為 406.88/94.94 萬噸，建筑業和建材業均實現了區內外市場的統籌發展。未來公司將在建筑領域積極統籌利用區內區外兩種資源、兩個市場，培育新的利潤增長點，在建材領域力爭實現區外業務的穩定持續增長，或有望依托區外業務增厚利潤。圖圖 5：公司：公司2016-2023年分區域營收占比年分區域營收占比 1%0%0%0%0%30%39%38%3

23、1%39%38%71%83%96%98%100%76%44%51%53%56%48%48%24%23%6%4%10%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%水泥銷售公路工程房建工程商砼銷售監理其他37%61%62%70%74%68%61%45%35%42%52.1%23%17%31%23%10%21%24%9%22%19%1.4%6%14%1%0%4%1%3%12%16%9%11.0%4%5%5%4%11%5%6%9%11%6%7.6%1%5%7%8%6.1%1%2%7%15%15.3%20%1%0%0%1%3%2%17%2%2%6%-10%10%30%5

24、0%70%90%水泥銷售公路工程房建工程商砼銷售瀝青砼及相關產品市政工程水利工程監理其他99.9%95.6%91.8%83.0%81.6%68.9%62.7%71.2%0.0%4.4%8.1%17.0%18.4%30.7%37.2%28.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023西藏自治區內西藏自治區外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind、天風證券研究所 自上市至自上市至 18 年業績基本實現穩定增長，毛利率處上行通道。年業績基本實

25、現穩定增長，毛利率處上行通道。2001-2010 年間，受益于自治區基礎建設規模的擴大，公司營收實現穩步增長，復合增速達 14.2%，盈利保持相對穩定。12 年出現小幅虧損，歸母凈利潤為-0.42 億，凈利率跌至-1.16%，主要原因系建筑業受外部不確定因素影響，出現返工、工期拖延等情況，而建材業依舊實現了較快發展，公司可持續發展基礎未受根本影響。2013-2018 年間，公司受益于建材業的主要利潤貢獻，業績實現持續穩步增長，營收/歸母凈利潤分別由 17.45/0.05 億元增至 50.21/4.5 億元，CAGR 分別達 23.5%/147.2%，毛利率/凈利率均處上行通道，18 年達 32

26、.6%/17.1%峰值。19 年毛利率進入下行通道，年毛利率進入下行通道，21-22 年業績承壓。年業績承壓。19-20 年公司主要依托新投資業務維持短暫增長態勢，歸母凈利潤穩定于 4 億元附近。19 年公司拓展瀝青業務，增厚建材業收入；區外項目進入施工高峰期，增厚建筑業收入。20 年增設商品貿易業務，貿易行業收入達 11 億元。21 年建材業規模萎縮，貿易板塊業績持續性不再，營收/歸母凈利潤明顯下滑，分別達 57.8/0.4 億元。22 年受疫情影響，除市政工程外，其余業務全線萎縮，同時建材業務生產成本趨高，此外公司計提了 1.8 億元資產及信用減值損失，歸母凈利潤大幅轉虧至-5 億元。當前

27、負面拖累逐漸淡化，當前負面拖累逐漸淡化，24-25 年建材業務有望帶動盈利增長。年建材業務有望帶動盈利增長。23 年公司建筑業務仍有一定承壓，同時受公司持有的中國電建(等)股價下跌影響，產生 1.46 億元浮虧。但占比較大的水泥業務收入和毛利同比均實現增長，且公司已將虧損的貿易業務暫停運行。24-25年來看，若西藏重點項目開工逐步落實，需求有望得到大幅提振，公司銷量將有所增長，建材業務具有較大向上彈性。同時公司減值損失已計提較多，預計建材業務有望帶動盈利向上修復。圖圖 6：公司：公司2001-2023年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖 7：公司：公司2001-2023年歸母凈利潤及

28、同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 8：公司：公司2001-2023年毛利率、期間費用率和凈利率年毛利率、期間費用率和凈利率 圖圖 9：公司：公司2001-2023年各項費用率年各項費用率 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：2018 年前研發費用未單獨披露 -40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080（億元）營業收入同比增速-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%(6)(4)(2)0246（億元）歸母凈利潤同比增速-20

29、%-10%0%10%20%30%40%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率期間費用率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9

30、 圖圖 10：公司：公司2018-2023年分行業營收（億元）及占比（縱軸）年分行業營收（億元）及占比（縱軸）圖圖 11：公司：公司2018-2023年分行業毛利率年分行業毛利率 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 目前公司最大的主營業務為水泥生產與制造，目前公司最大的主營業務為水泥生產與制造，23 年收入年收入/毛利分別貢獻毛利分別貢獻 52.1%/90.1%。公司在建材和建筑領域均有布局，其中建材業務比重更大，23 年收入/毛利分別占66.5%/104%。細分來看，建材業務主要包括水泥/瀝青砼及制品/商砼/骨料，23 年收入占比分別為 52.1%/6.1

31、%/7.6%/0.6%，毛利占比分別為 90.1%/5.4%/6.5%/1.9%；建筑業務主要包括公路/市政/房建/水利，23 年收入占比分別為 1.4%/15.3%/11%/-0.1%，毛利占比分別為-9.8%/9.4%/-3%/-1.8%。綜合來看，水泥業務對公司的收入和毛利貢獻最大，因此下文我們將側重分析公司所處的水泥供需情況。圖圖 12：2023年公司建材子行業占總收入比例年公司建材子行業占總收入比例 圖圖 13：2023年公司建筑子行業占總收入比例年公司建筑子行業占總收入比例 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：為表征整體業務結構情況，選取各子板塊業務占總收入的比重數據，并非占建

32、材板塊收入比重，因此加和非 100%，下同 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 14：2023年公司建材子行業占總毛利比例年公司建材子行業占總毛利比例 圖圖 15：2023年公司建筑子行業占總毛利比例年公司建筑子行業占總毛利比例 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 38.32 39.62 42.49 30.56 21.48 27.1711.51 16.09 16.08 26.08 16.56 13.280.33 0.45 0.73 0.77 0.34 0.330%20%40%60%80%100%201820192020202120222023建材行業施

33、工行業貿易行業其他(行業)-60%-40%-20%0%20%40%60%201820192020202120222023建材行業施工行業貿易行業其他(行業)水泥銷售,52.1%商砼銷售,7.6%瀝青砼及相關產品,6.1%骨料,0.6%公路工程,1.4%房建工程,11.0%市政工程,15.3%水利工程,-0.1%水泥銷售,90.1%商砼銷售,6.5%瀝青砼及相關產品,5.4%骨料,1.9%公路工程,-9.8%房建工程,-3.0%市政工程,9.4%水利工程,-1.8%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 公司目前擁有公司目前擁有 5 條水泥熟料生

34、產線，全部布局在西藏自治區內條水泥熟料生產線，全部布局在西藏自治區內。產線分別位于昌都市的昌都高爭（2 條）和拉薩市的高爭建材（3 條），合計日產能達 14000 噸，我們計算權益產能達 8602 噸，占總產能的 61.44%。自 20 年公司熟料/商混產量及產能利用率逐年下滑，23 年有所回升，產量分別達 333 萬噸/100 萬方，同比+75 萬噸/+19 萬方，產能利用率分別為 79%/37%，同比+8pct/+6pct。若未來需求有所增長，產能利用率則具進一步提升空間。表表 1：西藏天路水泥產能明細西藏天路水泥產能明細 省份省份 地市地市 企業名稱企業名稱 投產時間投產時間 熟料產能熟

35、料產能（t/d）西藏天路持股比西藏天路持股比 權益產能權益產能（t/d）西藏自治區 拉薩市 西藏高爭建材股份有限公司 2004/1/1 2500 60.02%1501 西藏自治區 拉薩市 西藏高爭建材股份有限公司 2008/11/1 2500 60.02%1501 西藏自治區 昌都市 西藏昌都高爭建材股份有限公司 2014/12/30 2000 64.00%1920 西藏自治區 拉薩市 西藏高爭建材股份有限公司 2017/4/23 5000 60.02%2401 西藏自治區 昌都市 西藏昌都高爭建材股份有限公司 2020/11/27 2000 64.00%1280 合計 14000 61.44

36、%8602 資料來源：西藏經濟和信息化廳、卓創資訊、天風證券研究所 注：表內產能按照西藏經濟和信息化廳披露數據 圖圖 16：公司：公司2017-2023年水泥年產量及產能利用率年水泥年產量及產能利用率 圖圖 17：公司：公司2017-2023年商混年產量及產能利用率年商混年產量及產能利用率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005002017201820192020202120222023（萬噸）熟料年產量產能利用率0%10%20%30%40%50%60%02040608010012

37、01401602017201820192020202120222023（萬方）商混年產量產能利用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.西藏水泥需求逆勢增長，交通水利有望帶動新增量西藏水泥需求逆勢增長，交通水利有望帶動新增量 2.1.存量時代西部需求逆勢增長，基建相關度更高存量時代西部需求逆勢增長，基建相關度更高 全國水泥需求受地產影響呈穩中略降趨勢，西藏需求逆勢增長。全國水泥需求受地產影響呈穩中略降趨勢，西藏需求逆勢增長。全國來看，受益地產行業的快速發展，我國水泥需求曾歷經高速增長期，00-14 年間產量始終保持增長，CAGR達 11

38、0.7%。但隨著 12 年之后宏觀經濟步入高速增長后的結構調整期，地產開發投資逐漸脫離飛速發展期，增速趨于平緩。受此因素影響，全國水泥需求增速也逐漸趨緩，產量于 14 年見頂，達 24.92 億噸，此后在小幅波動中略有下行趨勢，未再超越 14 年峰值。西藏地區來看，受益于 12 年西部大開發“十二五”規劃的推進以及 13 年“一帶一路”戰略規劃的提出，西藏水泥產量于 14 年并未見頂，反而步入新一輪增長期，00-14 年/14-20 年間西藏地區水泥產量 CAGR 分別達 114.8%/121.2%。21-22 年受疫情影響，水泥產量有所下滑，但截止 23 年末，西藏水泥產量高達 1198.4

39、3 萬噸，同比高增 51.2%，相較于全國需求實現逆勢增長。24 年 M1-2 西藏水泥產量達 53.24 萬噸，同比+7.5%，仍相對全國增速高出 9.2pct。圖圖 18：2000-2024M1-2全國水泥產量及同比增速全國水泥產量及同比增速 圖圖 19：2000-2024M1-2西藏水泥產量及同比增速西藏水泥產量及同比增速 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 20：2000-2024M1-2中國房地產開發投資及同比增速中國房地產開發投資及同比增速 圖圖 21：2000-2024M1-2西藏房地產開發投資及同比增速西藏房地產開發投資及同比增速 資料

40、來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 全國水泥需求與地產相關性高于基建，西藏地區則相反。全國水泥需求與地產相關性高于基建，西藏地區則相反。在驗證西藏地區水泥需求存增量空間的前提下，我們通過觀測下游地產/基建/農村固投三項指標與水泥產量同比增速的相關性來分析其需求邏輯與全國的差異，并據此跟蹤短期需求變動情況?？傮w來看，我們發現全國水泥需求與地產相關性較強，與基建相關性較弱，R 方分別為 0.761/0.059，因此觀測全國水泥需求的著力點更應在于地產；而西藏水泥需求與地產/基建 R 方系數分別為 0.024/0.057，基建相關性略高于地產，但總體來看與下游指標相關

41、性并不高，可能與西藏地區前期發展緩慢，各項指標增速均較低且波動不大有關。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-2（億噸）全國水泥產量同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4002000200120022003200420052006200720082009201020112

42、012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-2（萬噸）西藏水泥產量同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-2（億元）中國:房地產開發投資完成額:累計值中國:房地產開發投資完成額:累計同比-100%0%100%20

43、0%300%400%500%0501001502002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-2（億元）西藏:房地產開發投資完成額:累計值西藏:房地產開發投資完成額:累計同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 14 年后西藏水泥年后西藏水泥需求與下游相關性更顯著，尤以基建為甚。需求與下游相關性更顯著，尤以基建為甚。前文我們交代過 2014 年全國水泥產量見頂后需求邏輯發生一定衍

44、變的基本事實，在此我們做進一步分析，14 年后全國水泥需求增速仍與地產相關性較強，但相較于全時段的相關系數和回歸系數均有小幅下滑，或主要受水泥需求趨穩影響；西藏地區來看，水泥需求與地產/基建相關系數分別為 0.122/0.435，地產和基建增速的相關性均有所提升，且基建提升幅度更大，因此我們認為觀測西藏地區基建增速具有相對較優的解釋與預測意義。圖圖 22：2000-2023年全國水泥產量、地產開發投資、基建投資、年全國水泥產量、地產開發投資、基建投資、農村固投同比增速農村固投同比增速 圖圖 23：2005-2023年西藏水泥產量、地產開發投資、基建投資同年西藏水泥產量、地產開發投資、基建投資同

45、比增速比增速 資料來源：Wind、國家統計局、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：1）2014 年地產增速偏離正常值過多，影響觀測，故此圖不予列示；2）基建數據根據水利、電熱燃氣、交運三大類投資額加總計算而得 表表 2：全國和西藏水泥產量與地產、基建、農村的相關性系數全國和西藏水泥產量與地產、基建、農村的相關性系數 水泥產量水泥產量 地產投資增速地產投資增速 基建投資增速基建投資增速 農村固投增速農村固投增速 全國 決定系數 R2 0.761 0.059 0.397 回歸系數 1.26 0.40 0.77 西藏 相關系數 0.024 0.057 回歸系數 1.12 0.30

46、 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：全國樣本數據范圍為 2000-2022 年；由于數據的可得性有限，西藏地區樣本數據范圍為 2005-2022 年 表表 3：2014年后全國和西藏水泥產量與地產、基建、農村的相關性系數年后全國和西藏水泥產量與地產、基建、農村的相關性系數 水泥產量水泥產量 地產投資增速地產投資增速 基建投資增速基建投資增速 農村固投增速農村固投增速 全國 決定系數 R2 0.625 0.126 0.000 回歸系數 1.04-0.50-0.02 西藏 決定系數 R2 0.122 0.435 回歸系數 0.96 0.68 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 24：2

47、015-2022年西藏水泥產量與地產開發投資增速回歸分析年西藏水泥產量與地產開發投資增速回歸分析 圖圖 25：2015-2022年西藏水泥產量與基建投資增速回歸分析年西藏水泥產量與基建投資增速回歸分析-20%-10%0%10%20%30%40%50%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全國:水泥產量同比增速全國:地產開發投資同比增速全國:(廣義)基建投資同比增速全國:農村固投同比增速-100%-50%0%50%100%150%2005200

48、62007200820092010201120122013201520162017201820192020202120222023西藏:水泥產量同比增速西藏:地產開發投資同比增速西藏:(計算)基建投資同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 長期視角下西藏水泥需求具較大增長空間，長期視角下西藏水泥需求具較大增長空間，24-25 年有望落實部分增量。年有望落實部分增量。我們認為從中期視角來跟蹤水泥需求的抓手在于地產或基建，而從長期視角來看，影響水泥需求的核心在于人口。

49、同時受水泥產品的短腿屬性影響，其需求存在一定的區域分化特征，我們認為其中兩類地區水泥需求具有較強支持：一是城市化程度高且人口凈增長較多的地區，二是城市化程度低且人口自然增長率穩定或增長的地區。我們通過觀測各省市的城鎮化率以及人口自然增長率，驗證西藏屬于其中二類地區的典范：22 年全國/西藏城鎮化率分別為 65.22%/37.36%，人口自然增長率分別為-0.6/8.76。西藏城鎮化率居全國末位，同時人口自然增長率居全國首位，具有顯著的二類城市屬性，未來需求增長空間較大。從產值角度亦可以輔助驗證，22 年全國/西藏人均 GDP 分別為 8.57/5.84 萬元，人均居民可支配收入分別為 3.69

50、/2.67 萬元，西藏地區具有較大的增長潛力。西藏自治區“十四五”規劃中明確提出到“十四五”末城鎮化率達到 40%以上，城鄉居民人均可支配收入達到或接近全國平均水平，從 22 年末數據來看仍有一定缺口，我們認為未來西藏城市建設有望加速，24-25 年有望落實部分增量，區域泥需求或將得到進一步提振。圖圖 26：2022年中國各省市城鎮化率及人口自然增長率年中國各省市城鎮化率及人口自然增長率 圖圖 27：2022年中國各省市人均年中國各省市人均 GDP及人均居民可支配收入及人均居民可支配收入 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：23 年部分省市數據暫未公布，故采取 22 年數據，下圖同 資料來

51、源：Wind、天風證券研究所 y=0.9647x+0.0021R=0.1224-100%-50%0%50%100%150%-40%-20%0%20%40%西藏水泥產量同比增速西藏地產開發投資同比增速y=0.6842x+0.0021R=0.4352-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-20%0%20%40%西藏水泥產量同比增速西藏基建投資同比增速37.36 87.640(60)(40)(20)020406080100上海北京天津廣東江蘇浙江遼寧重慶福建內蒙古寧夏黑龍江湖北山東陜西山西吉林江西河北海南青海湖南安徽四川新疆河南廣西貴州甘肅云南西藏常住口徑:城鎮化率(%)

52、常住人口:自然增長率()西藏十四五規劃目標城鎮化率5.84 2.67 3.6602468101214161820北京江蘇天津廣東湖北山東山西湖南寧夏新疆海南云南西藏吉林廣西甘肅（萬元/人）人均GDP全體居民人均可支配收入全體居民人均可支配收入均值 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.2.交通增長潛力大，水利增勢較強，投資有望維持高景氣交通增長潛力大，水利增勢較強，投資有望維持高景氣 基礎設施建設是西藏自治區投資的主要驅動力，基礎設施建設是西藏自治區投資的主要驅動力，24 年有望保持穩定增長。年有望保持穩定增長。西藏固定資產投資以基建為主

53、，2015-2022 年間（除 2020、2021 年外）西藏基建投資占固投比重基本保持在 50%以上，始終高于全國水平。22 年西藏地產開發/基建占固投比重分別為 4%/57%，較上年同比分別-3pct/+12pct，基礎設施建設是西藏投資中的主要驅動力。23 年年初自治區政府工作報告中強調積極擴大有效投資，加快實施國家“十四五”支持西藏的 151個項目，提出全年固投增長 13%左右的目標。今年是“十四五”規劃關鍵之年，年初自治區政府工作報告再次提出全年固投增長 13%左右的目標，并強調落實中央政府投資 800 億元，全年固投及基建均有望保持穩定增長。圖圖 28：2015-2022年全國及西

54、藏地產開發占固投比重年全國及西藏地產開發占固投比重 圖圖 29：2015-2022年全國及西藏基建占固投比重年全國及西藏基建占固投比重 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 分領域來看，基建中水利占比近年呈增長趨勢，交通投資亦具較大提升空間分領域來看，基建中水利占比近年呈增長趨勢，交通投資亦具較大提升空間。2015-2019年間，西藏城鎮固投中交通運輸、倉儲和郵政業占比較高，始終保持在 50%以上的水平，20 年交通運輸投資增速和份額分別同比下滑 15%/9pct，而水利和電力投資增速均實現 20%左右的增長，占比均提升 4pct 左右，我們認為主要原因或為交

55、通運輸類工程建設進度受當年疫情影響較大。22 年水利和電力投資增速均實現 40%左右增長，占比較 21 年提升 8-10pct 分別增至 46%/30%，均再次步入向上通道。近日自治區政府提出 24 年設立以專項債為主的清潔能源產業基金，確保建成電力裝機增長 25%以上，我們認為今年自治區水電相關項目建設有望實現增長。交通領域來看，21-22 年城鎮固投完成額的交通運輸大類（含倉儲和郵政業）投資占比及增速均繼續下滑，但從全區交通固定資產投資額來看，23 年全區落實交通固定資產投資 263 億元，同比增長 60%。從各省公路密度來看，2021 年西藏地區排在全國末位，我們認為西藏交通投資未來存在

56、較大增長潛力。圖圖 30：2015-2022年西藏城鎮固資投完成額中各年西藏城鎮固資投完成額中各類基建占比類基建占比 圖圖 31：2015-2022年西藏城鎮固資投完成額中各類基建同比增速年西藏城鎮固資投完成額中各類基建同比增速 資料來源：Wind、西藏自治區人民政府官網、西藏自治區統計局官網、天風 資料來源：Wind、西藏自治區人民政府官網、西藏自治區統計局官網、天風0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022全國西藏0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022全國西藏

57、22%21%24%24%23%27%36%46%24%21%26%22%24%28%22%30%54%58%50%54%54%45%41%24%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022交通運輸、倉儲和郵政業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業水利、環境和公共設施管理業-50%0%50%100%20152016201720182019202020212022基礎設施建設投資:同比水利、環境和公共設施管理業:同比電力、熱力、燃氣及水生產和供應業:同比交通運輸、倉儲和郵政業:同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

58、信息披露和免責申明 15 證券研究所 證券研究所 圖圖 32：2021年各省公路密度（公路里程年各省公路密度（公路里程/區域面積）區域面積）資料來源：Wind、天風證券研究所 注：，單位為 1/km 23 年基建項目計劃投資保持增長態勢，年基建項目計劃投資保持增長態勢，24 年交通類項目有望加速推進。年交通類項目有望加速推進。重點項目來看，22 年/23 年西藏區內重點項目分別有 181/191 個，計劃投資 1404/1430 億元，23 年較 22年同比增長 2%。其中，23 年保障和改善民生類（包括公共衛生服務基礎設施、學校等）計劃投資 82 億元，同比增長 23%；重大基礎設施類（包括

59、川藏鐵路、拉薩貢嘎機場改造、城市道路和橋梁等）計劃投資 547 億，同比增長 19%，兩大類基礎設施建設投資均保持增長態勢。近日，西藏自治區發展改革委印發2024 年全區重點建設項目計劃，對全區重點建設項目按照“一月一調度、一季一盤點、半年一分析、年終一總結”的工作機制進行調度，制度建設相對完善。24 年全區共安排重點建設項目 187 個，計劃投資 1618億元。其中一季度共安排重點建設項目 159 個，計劃投資 211.8 億元，1-2 月開復工率66.9%，完成投資 124.9 億元，占一季度計劃的 58.9%，項目建設有序推進。表表 4：2022-2024年西藏重點項目投資情況年西藏重點

60、項目投資情況 2022 年年 2023 年年 2024 年年 計劃投資計劃投資（個）（個）項目內容項目內容 計劃投資計劃投資（億元）（億元）項目內容項目內容 同比增速同比增速 計劃投資計劃投資（億元）（億元）同比同比增速增速 項目總個數項目總個數（個）（個）181 191 6%187-2%計劃總投資計劃總投資（億元）（億元）1404 1430 2%1618 13%保障和改善民生 67 教育、醫療、文化、保障性安居工程、其他社會事業等 82.15 幼兒園、義務教育學校、公共衛生服務基礎設施、西藏天文館、智慧廣電等 23%重大基礎設施 461 鐵路、公路、機場、水利、市政等 547.04 川藏鐵路

61、林芝至雅安段（西藏段）、拉薩貢嘎機場 T1/T2 航站樓改造、城市道路和橋梁工程、農牧區清潔能源推廣利用等 19%強邊固防 60 70.02 應急救援等 17%特色產業發展 765 清潔能源、綠色工業、旅游文化、高原生物、高新數字、邊貿物流、房地產開發及商業等 718.41 清潔能源、綠色工業、旅游基礎設施、高原農牧業及生物等；-6%011223重慶上海山東安徽河南湖北江蘇北京天津江西廣東浙江貴州海南湖南河北山西福建遼寧陜西四川云南寧夏廣西吉林甘肅黑龍江內蒙古新疆青海西藏 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 生態文明建設 51 重點生態區域

62、生態保護和修復、國家公園建設、拉薩南北山綠化工程、城鎮污水垃圾處理及收集等 12.4 重要生態系統保護和修復及支撐體系建設、城鎮污水垃圾處理及收集系統等-76%資料來源：中國政府網、人民政協網、央廣網、天風證券研究所 未來兩年需求有望受益于“十四五”規劃得到提振，鐵路和水利項目或更顯著。未來兩年需求有望受益于“十四五”規劃得到提振，鐵路和水利項目或更顯著。2021 年西藏發布西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要（下文稱西藏十四五規劃），強調要加快基礎設施建設，加強鐵路、公路、航空、管道、信息、物流等基礎設施網絡建設，加快清潔能源規?；_發，推進水利基礎設施發

63、展等。其中，綱要對公路、鐵路、水利方面提出具體指引：1）公路方面：強調有序推進進出藏公路快速化等，加快推進現有進出藏和通口岸公路提質升級規劃建設。2023 年全區公路通車總里程增加 1753 公里達 12.32 萬公里，公路建設穩步推進；2）鐵路方面：提出全力推進川藏鐵路建設、有序推進滇藏、新藏鐵路部分路段、加快中尼鐵路日喀則至吉隆段前期工作等，鐵路建設規劃較為詳盡；3）水利方面：提出加快雅魯藏布江中游、瀾滄江上游西藏段水電開發，研究推動雅魯藏布江下游水電規劃建設并適時啟動相關工程，加快推動金沙江上游（藏川段）清潔能源外送通道建設等，且要求水電建成和在建裝機容量突破 1500 萬千瓦。我們認為

64、“十四五”期間西藏自治區的鐵路和水利相關工程建設規劃或相對明確，24-25 年收官之際有望加速推進。表表 5：西藏“十四五”規劃中基建相關內容西藏“十四五”規劃中基建相關內容 類別類別 規劃內容規劃內容 公路公路 有序推進進出藏公路快速化，加快推進現有進出藏和通口岸公路提質升級規劃建設 鐵路鐵路 加強協調配合，全力推進川藏鐵路建設 有序推進滇藏、新藏鐵路部分路段和拉林鐵路二期前期工作 加快中尼鐵路日喀則至吉隆段前期工作 協調推進青藏鐵路格拉段和拉日延伸段電氣化改造及外部配套供電工程規劃建設 水利水利 加快雅魯藏布江中游、瀾滄江上游西藏段水電開發 研究推動雅魯藏布江下游水電規劃建設并適時啟動相關

65、工程 加快推動金沙江上游（藏川段）清潔能源外送通道建設 優化水利設施空間布局，加快推進重點河流流域綜合規劃編制和審批，統籌推進宗通卡、桑德、索朗嘎古、易貢湖、獅泉河等重點工程建設，加大跨境河流水資源戰略儲備與開發力度 資料來源：西藏組工公眾號、天風證券研究所 2.2.1.鐵路項目建設節奏明晰，需求空間廣闊鐵路項目建設節奏明晰，需求空間廣闊 具體項目來看，川藏鐵路持續推進，需求支撐性強。具體項目來看，川藏鐵路持續推進，需求支撐性強。受限于自然環境和工程技術條件，西藏區內鐵路建設起步較晚，06 年青藏鐵路通車后結束了區內不通火車的歷史。黨的十八大以后，區內鐵路建設加快，拉日鐵路、川藏鐵路拉林段分別

66、于 14 年、21 年建成通車，與青藏鐵路格拉段共同構成區內“丁”字形鐵路網主骨架。西藏自治區對鐵路建設較為重視，于 21 年初發布西藏自治區“十四五”及中長期鐵路網規劃（下文稱鐵路規劃），就“十四五”期間、2035 年前以及遠景鐵路建設做出詳盡規劃。鐵路規劃中列示，截至 21 年底，全區鐵路營業里程 1359 公里，較 12 年的 701 公里增加近一倍，路網密度達到 11.3 公里/萬平方公里。當前在建項目有川藏鐵路雅安至林芝段，在建鐵路建成后將新增區內規模 540 公里。此項目于 2020 年 11 月開工，計劃于 2030 年底竣工，項目建設受到中央高度重視，預計投資達 3198 億元

67、，全部由國家出資，目前正持續推進?！笆奈濉逼陂g，新藏、滇藏、中尼鐵路等項目推進有望加碼需求，中長期鐵路建設仍“十四五”期間，新藏、滇藏、中尼鐵路等項目推進有望加碼需求，中長期鐵路建設仍蘊含較大增長空間。蘊含較大增長空間?！笆奈濉币巹澖ㄔO的鐵路還包括新藏鐵路和田至日喀則段、滇藏 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 鐵路波密至然烏段、滇藏鐵路然烏至香格里拉段、吉隆口岸鐵路，實施青藏鐵路格拉段電氣化改造、川藏鐵路拉薩至林芝段復線改造，上述項目實施完成后，全區鐵路網總規模將達到 4104 公里左右，較 21 年底增長 202%，路網密度將達到

68、34.2 公里/萬平方公里。遠期來看，2035 年中長期規劃和遠景研究規劃分別另有 7/9 個鐵路項目，建成后全區鐵路網總規模分別達到 5198/6398 公里，路網密度分別達到 43.3/53.3 公里/萬平方公里。全部建設完成后，西藏區內鐵路網將呈現“兩橫三縱”分布，鐵路運輸能力將得到大幅提升，建設期間需求增量具有一定持續性。圖圖 33：西藏地區“兩橫三縱”鐵路網規劃圖：西藏地區“兩橫三縱”鐵路網規劃圖 圖圖 34：西藏地區重要鐵路路線圖：西藏地區重要鐵路路線圖 資料來源：國家鐵路局公眾號、天風證券研究所 資料來源：地球知識局公眾號、天風證券研究所 表表 6：西藏地區建成、在建、規劃及遠景

69、研究項目西藏地區建成、在建、規劃及遠景研究項目 項目名稱項目名稱 總里程總里程 （公里）（公里）區內新增規模區內新增規模(公里公里)開工時期開工時期 營業里程營業里程 復線里程復線里程 電化里程電化里程 建成項目建成項目 青藏鐵路 1956 一期西寧至格爾木市（845km）：1958 年-1984 年；二期格爾木至拉薩（1142km）：2001 年 6 月-2006 年 7 月 拉日鐵路 253 253 2010 年 9 月-2014 年 8 月 川藏鐵路拉薩至林芝段 435 435 2015 年 6 月-2021 年 6 月 建成項目總計建成項目總計 26442644 在建項目在建項目 川藏

70、鐵路雅安至林芝段 1019 540 540 540 2020 年 11 月 8 日 在建項目總計在建項目總計 10191019 540540 540540 540540 規劃項目規劃項目 新建鐵路干線新建鐵路干線 新藏鐵路日喀則至佩枯錯段 403 403 403 十四五 新藏鐵路佩枯錯至和田段 1660 1221 1221 十四五 滇藏鐵路波密至然烏段 138 138 138 十四五 滇藏鐵路然烏至香格里拉段 410 348 348 十四五 吉隆口岸鐵路 95 95 95 十四五 十四五小計 2706 2205 2205 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

71、和免責申明 18 玉樹至昌都鐵路 210 144 144 2026-2035 年 那曲至昌都鐵路 595 595 595 2026-2035 年 那曲至阿里鐵路 1200 1200 1200 2026-2035 年 亞東口岸鐵路 261 261 261 2026-2035 年 普蘭口岸鐵路 94 94 94 2026-2035 年 2035 年前小計 2360 2294 2294 新建鐵路干線小計 5066 4499 4499 改建鐵路干線改建鐵路干線 青藏鐵路格爾木至拉薩段電氣化改造 701 十四五 川藏鐵路拉薩至林芝段復線改造 435 十四五 拉日鐵路電氣化改造 223 20262035

72、年 改建鐵路干線小計 0 0 435 924 新建鐵路支線新建鐵路支線 拉薩至墨竹工卡鐵路 73 73 0 0 20262035 年 新建鐵路支線小計 73 73 0 0 規劃項目總計規劃項目總計 51395139 45724572 435435 54235423 遠景研究項目遠景研究項目 薩嘎至改則鐵路 445 445 445 日喀則至申扎至班戈鐵路 427 427 427 墨竹工卡至丁青鐵路 463 463 463 乃東至錯那鐵路 205 205 205 定結至康馬至瓊結鐵路 462 462 462 米林至墨脫至察隅鐵路 383 383 383 昌都至若爾蓋鐵路 810 56 56 拉日鐵

73、路復線改造 223 拉墨鐵路電氣化改造 73 遠景研究項目總計遠景研究項目總計 31953195 24412441 223223 25142514 資料來源：國家鐵路局公眾號、中國政府網、光明網、中新網等，天風證券研究所 注：標紅為對“十四五”期間需求產生影響的項目 基于上述項目規劃，我們對鐵路建設拉動的水泥需求量進行敏感性測算?；谏鲜鲰椖恳巹?，我們對鐵路建設拉動的水泥需求量進行敏感性測算。首先，我們對已建成的拉日鐵路、川藏鐵路拉林段的建設能力進行測算，二者營業里程分別為 253/435 公里，建設工期分別為 4/6 年，計算單個項目年建設里程數分別為 63/73公里，錄得中值為 68 公里

74、/年，故我們假設區內單條鐵路項目建設能力約為 70 公里/年。此外，鐵路水泥需求系數方面，我們采用數字水泥網測算的 1.2 萬噸/公里的數值。其次，我們分別在不同情景假設下對 24-25 年新啟動的項目做出假設，悲觀和樂觀情景下分別假設新項目全都不啟動和全都啟動。1）悲觀情景下，假設 24-25 年僅有目前在建的川藏鐵路持續推進，新增鐵路里程為 70 公里/年，帶動水泥需求增量 84 萬噸/年；2）樂觀情景下，假設 6 條鐵路（不考慮與水泥需求相關性較小的電氣化改造項目）全都開工建設，其中吉隆口岸鐵路里程較短，我們不取 70 公里/年的建設進度，而將其建設里程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

75、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 數粗略均攤至兩年，疊加在建的川藏鐵路，測算新增鐵路里程數為 468 公里/年，帶動水泥需求增量 561 萬噸/年；3）中性情景下中性情景下，我們根據鐵路規劃中對各條項目推進的不同定調做出假設，鐵路規劃指出要“先期啟動”新藏鐵路日喀則至佩枯錯段、將“適時開工”建設佩枯錯至吉隆口岸鐵路（中尼鐵路）、“加快啟動實施”滇藏鐵路波密至然烏段、“分段實施”新藏鐵路佩枯錯至和田段、“適時實施”滇藏鐵路然烏至香格里拉段，以及“推動”川藏鐵路拉薩至林芝段復線改造。因此我們假設 24 年啟動新藏鐵路日喀則至佩枯錯段和吉隆口岸鐵路建設，25 年再啟動滇藏鐵路

76、波密至然烏段建設，測算測算 24/25 年新增鐵路里程數分別為年新增鐵路里程數分別為 188/258 公里，帶動水泥需求增量分別為公里，帶動水泥需求增量分別為 225/309萬噸，對應帶動西藏地區年均水泥增量約萬噸，對應帶動西藏地區年均水泥增量約 22.5%/30.9%（參考過去幾年西藏水泥產量，測算基數按 1000 萬噸計）。按公司按公司 34%市占率計算，對應公司銷量市占率計算，對應公司銷量 77/105 萬噸，占公司萬噸，占公司23 年水泥銷量比重年水泥銷量比重 19%/26%。再次，我們對 2026-2035 年需求量進行測算，我們將此時段內需求空間分為兩部分：一是“十四五”期間剩余的

77、工程量，我們取中性情境下 25 年的剩余量，即 2675 公里；二是中長期規劃中新增的 6 個項目（除電氣化改造），此部分加總為 2367 公里。兩類工程加總后總里程數為 5042 公里，我們假設悲觀/中性/樂觀情景下如期推進的比例分別在20%/60%/100%，測算年均新增鐵路里程分別約為 100/300/500 公里，年均帶動水泥需求增量分別為 120/360/600 萬噸。最后，我們對 2035 年后遠景規劃建設目標帶動的需求量進行粗略測算，暫且僅考慮其后十年的情況，我們采用 2026-2035 年期間同樣的方法，測算悲觀/中性/樂觀情景下年均新增鐵路里程數分別約為 94/282/470

78、 公里，年均帶動水泥需求增量分別為 113/338/564萬噸。表表 7：西藏地區鐵路項目帶動水泥行業需求量敏感性測算西藏地區鐵路項目帶動水泥行業需求量敏感性測算 情景假設情景假設 項目項目 2024E 2025E 2026-2035年均年均 2035-2045年均年均 悲觀 鐵路里程（公里）70 70 100 94 水泥需求（萬噸）84 84 120 113 中性 鐵路里程（公里）188 258 300 282 水泥需求（萬噸）225 309 360 338 樂觀 鐵路里程（公里）468 468 500 470 水泥需求（萬噸）561 561 600 564 資料來源：中國政府網、數字水泥網

79、、天風證券研究所 2.2.2.水電項目規劃如火如荼，重點關注墨脫水電站水電項目規劃如火如荼，重點關注墨脫水電站 西藏地區水電站建設規劃如火如荼，在建及未開工項目較多，有望帶來需求增量。西藏地區水電站建設規劃如火如荼，在建及未開工項目較多，有望帶來需求增量。水利項目來看，西藏十四五規劃中提出加快雅魯藏布江中游、瀾滄江上游西藏段水電開發研究，加快推動金沙江上游（藏川段）清潔能源外送通道建設等，我們分別梳理了相關河段的部分水電站項目：1）雅魯藏布江中游：）雅魯藏布江中游：在雅魯藏布江干流中游靠后短短百千米的河段上，我國已經集中建設和規劃了 8 座水電站，從上往下依次是巴玉、大古、街需、藏木和加查等

80、5 個梯級水電站，再往后是冷達、仲達和朗鎮等 3 個梯級水電站。其中，藏木、加查、大古水電站已竣工，街需水電站處在建階段，其余電站暫未開工。2）瀾滄江上游（西藏段）：）瀾滄江上游（西藏段）：瀾滄江上游西藏段干流規劃有 8 個梯級，裝機容量合計961.8 萬千瓦，由華能水電公司承建，多個電站項目均未開工建設，需求彈性空間較大。3）金沙江上游（藏川段）：）金沙江上游（藏川段）：金沙江上游川藏段共八個梯級電站，初步規劃裝機容量 898萬千瓦，蘇洼龍水電站已投產發電，仍有多項在建項目等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 35：西藏地區重要江

81、河分布圖：西藏地區重要江河分布圖 圖圖 36：西藏墨脫雅魯藏布江大拐彎景觀：西藏墨脫雅魯藏布江大拐彎景觀 資料來源：張建云、劉九夫等青藏高原水資源演變與趨勢分析，天風證券研究所 資料來源：新華網、天風證券研究所 表表 8：西藏地區內部分水電站項目西藏地區內部分水電站項目 所在區域所在區域 項目項目 開工時間開工時間 建成時間建成時間 總投資總投資（億元）（億元）發電裝機容量發電裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）混凝土用量混凝土用量（萬立方米）（萬立方米）雅魯藏布江中游 拉洛水電站 2015 年 5 月 2020 年 12 月 49.5 42 148.56 藏木水電站 2010 年 9 月 2015

82、年 10 月 96 51 加查水電站 2015 年 2020 年 8 月 78.3 36 大古水電站 2015 年 12 月 2022 年 12 月 122 66 160 街需水電站 2014 年 在建 95 56 巴玉水電站 未開工 80 冷達水電站 未開工 51 仲達水電站 未開工 32 朗鎮水電站 未開工 34 瀾滄江上游（西藏段）如美水電站 2021 年 1 月 在建 553.3 260 班達水電站 未開工 266.7 150 金沙江上游（藏川段）蘇洼龍水電站 2016 年 4 月 2022 年 11 月 178.9 120 葉巴灘水電站 2017 年 6 月 在建 333.6 224

83、 巴塘水電站 2018 年 9 月 在建 102.63 75 拉哇水電站 2017 年 3 月 在建 309.69 200 資料來源：中新網、中國西藏網、中國水力發電工程學會等，天風證券研究所 墨脫水電站是雅魯藏布江下游規劃的重大工程，若開工將帶來年均近墨脫水電站是雅魯藏布江下游規劃的重大工程，若開工將帶來年均近 30%的需求彈性。的需求彈性。值得關注的是，十四五規劃中提出推動雅魯藏布江下游水電規劃建設并適時啟動相關工程，墨脫水電站則位于此處，建成后裝機容量可達 6000 萬千瓦，是三峽水電站的 2倍多，項目一旦開工將帶來很大需求增量。目前項目仍在籌備階段，建設難點在于地區交通不便、施工難度大

84、，資金來源以及中印地緣政治風險等。我們參考西藏區內水電站建設及投資情況，測算西藏內水電站萬千瓦對應投資額約 1.72 億元，預計墨脫水電站動態總投資規模至少在 10000 億以上。按照單位千瓦時建設對應 3 方混凝土用量計算，預計墨脫水電站帶來 18000 萬方混凝土需求（對應 5400 萬噸水泥），按照 15 年工期計算，則預計年均帶動水泥需求 360 萬噸，按公司份額 34%計算，則對應銷量 122.4 萬噸，占公司 23 年水泥銷量比重 30%。表表 9：墨脫水電站帶來西藏地區水泥需求增量測算墨脫水電站帶來西藏地區水泥需求增量測算 項目項目 數量數量 裝機容量（萬千瓦）6000 單位千瓦

85、時對應混凝土用量（立方米）3 對混凝土泥總用量（萬方）18000 對應水泥用量（萬噸）5400 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 建設工期（年）15 年均帶動水泥需求量（萬噸）360 西藏天路市場份額 34%對應公司銷量（萬噸）122.4 占 2023 年公司銷量比重 30%資料來源：公司公告、數字水泥網等、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 3.供給端集中度高、管控趨嚴，產能利用率有望抬升供給端集中度高、管控趨嚴，產能利用率有望抬升 3.1.地理條件構筑天然護城河，西

86、藏天路市占率居首地理條件構筑天然護城河，西藏天路市占率居首 西藏地勢高峻，且交通極其不便，致使外來熟料難以進入。西藏地勢高峻，且交通極其不便，致使外來熟料難以進入。西藏自治區位于青藏高原西南部，北鄰新疆，東連四川，東北緊靠青海，東南連接云南，南與緬甸、印度、不丹、錫金、尼泊爾等國毗鄰，地勢由西北向東南傾斜，平均海拔在 4,000 米以上，地形復雜多樣，區內交通運輸建設不便利，導致外來熟料難以進入區內市場，形成有效的地理屏障。據卓創資訊數據，2023 年底西藏熟料日產能 4.13 萬噸，折合年產能 1280 萬噸，能夠實現區內水泥熟料需求的全覆蓋。供給端呈雙寡頭格局，供給端呈雙寡頭格局，CR2

87、超超 50%，CR6 達達 100%。西藏地區主要水泥企業僅有 6 家，社會粉磨站非常少，競合關系相對穩固。截止 2023 年末，西藏地區 CR5 達 95%，集中度居全國前列，兩家龍頭企業西藏天路/華新水泥市占率分別為 34%/26%，具有較高的議價權。其余上市企業包括祁連山和海螺水泥，市占率分別為 19%/6%。另有兩家小企業曲寨和海通水泥，分別占 10%/5%，后者控股股東為西藏開發投資集團，23 年底將海通水泥 55%股權掛牌出售，轉讓底價為 4.35 億元，或反映出當地小企業經營空間受限，未來頭部企業市占率或有望進一步提升。圖圖 37：2023年各省熟料產能前五企業市場占有率年各省熟

88、料產能前五企業市場占有率 圖圖 38：2023年末西藏各水泥企業產能占比年末西藏各水泥企業產能占比 資料來源：卓創資訊、天風證券研究所 資料來源：卓創資訊、天風證券研究所 3.2.錯峰生產執行良好，批小建大管控加強，產能利用率有望抬升錯峰生產執行良好，批小建大管控加強，產能利用率有望抬升 14 年以來西藏水泥產線投產加速，年以來西藏水泥產線投產加速，16 年后產能利用率持續下滑，年后產能利用率持續下滑，23 年預計有所回升。年預計有所回升。前文我們分析過西藏水泥需求于 14 年開啟新一輪增長期，在區內水泥需求向好、利潤增厚的背景下，以西藏天路/華新水泥為主的水泥企業不斷新建水泥熟料產線：14

89、年兩家企業各新增 1 條產線，新增熟料日產能分別為 3000/2500 噸，17 年天路再新增一條4000T/D 產線，18 年華新再新增兩條 2500T/D 和 3000T/D 產線，20 年下半年海螺、祁連山以及海通水泥紛紛進入市場，天路再建昌都二線，四家企業合計新增日產能 1.05 萬噸，21 年祁連山和曲寨水泥合計再新增產能 8000T/D。自 14 至 21 年西藏產能實現快速增長，CAGR 達 121%。受產能逐步釋放影響，西藏地區產能利用率從 16 年的 141%高位開始進入下行通道，20 年后需求受疫情拖累有所下滑，產能利用率進一步下滑至低于全國和西南平均水平，至 22 年已下

90、滑至 43%低位，23 年受益于西藏水泥供需基本面好轉，產能利用率回升至 62%。22 年開始執行錯峰政策，年開始執行錯峰政策，23 年需求超預期致錯峰天數減少。年需求超預期致錯峰天數減少。受 20-21 年新增產能過多以及 22 年中央環保組督察影響，西藏自治區水泥行業自 22 年開始執行錯峰停窯政策，主要以企業自律錯峰生產為主，靈活性較高。22 年全年計劃執行錯峰停窯 180 天，其中一季度 90 天，5 月 30 天，冬季各廠庫滿停窯，無統一錯峰計劃。23 年全年原計劃執行錯峰停窯 210 天，但受需求超預期影響，9 月底公布停窯天數變更為 165 天，停窯計劃集中95%0%10%20%

91、30%40%50%60%70%80%90%100%天津吉林北京西藏黑龍江陜西安徽江西浙江湖北寧夏甘肅江蘇河南遼寧廣東河北廣西山東新疆重慶貴州四川福建山西內蒙古西藏天路34%華新水泥26%祁連山19%曲寨10%海螺水泥6%海通水泥5%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 在 1-4 月份。據中國水泥網調研情況，西藏當地水泥行業執行錯峰生產情況保持良好。圖圖 39：西藏地區熟料產能：西藏地區熟料產能 圖圖 40：西藏及各地區產能利用率情況：西藏及各地區產能利用率情況 資料來源：數字水泥網、天風證券研究所 資料來源：數字水泥網、天風證券研究所 產線

92、“批小建大”管控力度加強，供給格局有望繼續優化。產線“批小建大”管控力度加強，供給格局有望繼續優化。除錯峰生產外，區內對批復產線的管控力度也逐步加強，22 年中央環保督察組指出西藏自治區“十三五”期間新上的 6 條水泥熟料生產線均批小建大，昌都市問題尤為突出，4 個水泥熟料項目實際建成產能超過批準產能的 41.2%。其后，自治區建立了昌都水泥行業問題整改包保機制，責成海通水泥、昌都高爭、八宿海螺等企業嚴格落實水泥熟料產能調控方案。同時，昌都市還制定完善水泥企業數據報送承諾制度，每月對水泥生產運行情況進行調度并逐級上報，經濟和信息化廳組織相關部門對高爭建材二線項目進行現場查驗核實，針對“批小建大

93、”問題，責令企業制定整改方案。中長期來看，在能效環保要求下，供給端或將進一步優化。中長期來看，在能效環保要求下，供給端或將進一步優化。西藏地區中小規模產能較多，2500T/D 及以下生產線數量有 9 條，產能占比 47%，據國家發改委等部門指導意見要求，到 2025 年水泥等重點行業達到標桿水平的產能比例需超過 30%，我們認為西藏地區中小產線單位能耗偏高，未來區域水泥行業發展到相對成熟階段時，技改或置換方面須投入較多費用，而自身資金受限的中小企業可能被迫出清，長期來看供給端或將繼續優化。近日，按西藏自治區國資委有關要求，海通水泥將股權無償劃轉給西藏建工建材集團，集團高質量發展有望推動區內供給

94、格局進一步優化。表表 10：西藏地區水泥熟料產線明細西藏地區水泥熟料產線明細 地市地市 企業名稱企業名稱 所屬集團所屬集團 所屬上市公所屬上市公司司 回轉窯規格回轉窯規格 熟料線產能熟料線產能（t/d）投產時投產時間間 2500T/D 及以下產線及以下產線 山南 華新水泥（西藏）有限公司 華新集團 華新水泥 3.350m 1200 2005/6/28 山南 華新水泥（西藏）有限公司 華新集團 華新水泥 3.6/4.050m 1600 2010/3/31 昌都 西藏昌都高爭建材股份有限公司 高爭 西藏天路 4.060m 2000 2020/11/27 昌都 西藏開投海通水泥有限公司 4.060m

95、 2000 2020/9/19 昌都 八宿海螺水泥有限責任公司 安徽海螺 海螺水泥 4.060m 2500 2020/8/8 拉薩 西藏高爭建材股份有限公司 高爭 西藏天路 4.060m 2500 2004/1/1 拉薩 西藏高爭建材股份有限公司 高爭 西藏天路 4.060m 2500 2008/11/1 日喀則 西藏日喀則高新雪蓮水泥有限公司 華新集團 華新水泥 4.060m 2500 2014/12/31 日喀則 西藏日喀則高新雪蓮水泥有限公司 華新集團 華新水泥 4.063m 2500 2018/12/31 小計小計 19300 3000T/D5000T/D 產線產線 昌都 西藏昌都高爭

96、建材股份有限公司 高爭 西藏天路 4.364m 3000 2014/12/30 山南 華新水泥（西藏）有限公司 華新集團 華新水泥 4.364m 3000 2018/8/18 拉薩 西藏藏中建材股份有限公司 高爭 西藏天路 4.674m 4000 2017/4/23 拉薩 拉薩城投祁連山水泥有限公司 中國建材集團 祁連山 4.674m 4000 2020/7/28 日喀則 日喀則市雅曲新型建材有限公司 曲寨 4.8*74m 4000 2021/9/12 山南 西藏中材祁連山水泥有限公司 中國建材集團 祁連山 4.8*74m 4000 2021/5/18 217 217 217 217341 3

97、41 341465481707103212801280128002004006008001,0001,2001,400（萬噸/年）西藏區0%20%40%60%80%100%120%140%160%2011201220132014201520162017201820192020202120222023全國華北東北華東華中華南西南西北西藏 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 小計小計 22000 合計合計 41300 資料來源：卓創資訊、天風證券研究所 3.3.價格優勢顯著且穩定性強，未來或仍有提升空間價格優勢顯著且穩定性強，未來或仍有提升空間

98、 22 年區內水泥價格逐步恢復，年區內水泥價格逐步恢復，23 年至今保持堅挺，未來或有望進一步優化。從供需博弈年至今保持堅挺，未來或有望進一步優化。從供需博弈結果來看：結果來看：16 年下半年開始，年下半年開始，西藏地區水泥供不應求，實現價格推漲價格推漲，16 年 6 月底價格推高至 760元/噸，此后價格居相對高位。17 年年隨著國家有關部門提出支持西藏適度發展水泥產業，且區內水泥盈利空間確為可觀，水泥供給逐漸增多，價格有小幅回落，價格有小幅回落。3）20-21 年年西藏水泥行業格局轉為供過于求，價價格于格于 20 年末滑落年末滑落至過去十余年來約 460 元/噸的最低水平，并在低位震蕩一年

99、多低位震蕩一年多，企業盈利空間受到大幅擠壓。進入進入 22 年年，受供給端調控力度加大影響，區內水泥價格進行上升通道價格進行上升通道，年初價格恢復至520 元/噸，Q2/Q3 噸均價分別再上調 50/30 元至 570/600 元。23 年以來年以來，區內水泥需求有所恢復，對價格產生剛性支撐，對價格產生剛性支撐，23 年中旬至今年 5 月價格始終保持在 550 元/噸。對比來看，西藏地區水泥供需格局相對占優，區內水泥價格高于全國。未來隨著需求端的逐步放量，以及供給端管控趨嚴，區內水泥價格及盈利或有望進一步優化。圖圖 41：2008年至今年至今(2024.4.5)西藏及全國水泥價格走勢圖西藏及全

100、國水泥價格走勢圖 圖圖 42：2020-2023年西藏水泥月均價及月度產量年西藏水泥月均價及月度產量 資料來源：數字水泥網、天風證券研究所 資料來源：數字水泥網、天風證券研究所 760 550458 010020030040050060070080090008-0108-1209-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-08（元/噸）西藏全國050100150200010020030040050060070020M120M320M520M720M920M1121M121M321M521

101、M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M523M723M923M11（萬噸）（元/噸）西藏:水泥當月產量（右軸）西藏:水泥月均價（左軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 4.公司噸均價顯著高于可比公司，成本費用有望優化公司噸均價顯著高于可比公司，成本費用有望優化 西藏天路噸均價和噸成本均高于可比公司，西藏天路噸均價和噸成本均高于可比公司，21-22 年噸毛利下滑較多，年噸毛利下滑較多，23 年有所修復，年有所修復，未來優化空間較大。未來優化空間較大。我們選取在西藏設有廠址的華新水泥（西

102、藏產能占 6%）以及在新疆（與西藏的水泥市場格局相似）市占率較高的青松建化、天山股份作為可比公司，可以發現，西藏天路（下稱“公司”）的噸均價和噸成本均高于可比公司，噸毛利在 20 年及之前也顯著高于可比公司。依次來看：1）價格方面：）價格方面：受益于西藏地區占優的水泥格局，公司噸均價始終高于可比公司，行情好時可高出 200 多元，即使在 21 年區域格局相對惡化時亦高出約 100 元，至 23 年公司噸均價達 524 元。2）成本方面：）成本方面：公司噸成本始終高于同行，在 21 年之前高出約 100 元，我們認為導致公司成本高企的原因主要或在原燃料，人工折舊方面也相對較高。原材料方面，公司對

103、外采購的原材料以煤炭、石膏和頁巖為主，還在銷售淡季采購部分熟料，以備在旺季滿足市場需求，而石灰石均來自公司自有礦山。一方面區內煤炭資源匱乏，高度依賴區外供應，煤炭價格可能相對較高，另一方面公司外采熟料可能進一步推高原材料成本，我們發現公司單噸存貨顯著高于同行，可以驗證原燃料成本確有推高總成本。人工和折舊方面，公司可能因銷量較小而攤得較高成本，我們發現公司的單噸生產人員成本、單噸折舊和攤銷基本均顯著高于可比公司（除青松建化）。21 年和 22 年受銷量下滑較多以及煤炭成本較高影響，公司噸成本進一步大幅上漲，逐年推高約 100 元。此外亦受會計政策變更影響，公司運費由銷售費用重分類至營業成本，而西

104、藏地區交通不便，運費較高，進而大幅推高成本，22 年受疫情影響推高程度更甚。此外，22 年昌都高爭二期水泥產線受環保督察后未批復投產，公司外購高價熟料以保住川藏鐵路等工程，亦對成本產生一定影響。23 年成本下降至 439 元/噸，我們認為主要原因在于以下三方面：1）規模效應）規模效應：疫情因素現已消除，藏區重點項目陸續復工，且“十四五”規劃中仍有較多未開工項目，公司銷量有望實現增長，成本通過規模效應得到較大優化。2）運輸成本優）運輸成本優化化：此前公司的運輸費對成本拖累較大，23 年上半年公司通過公開招投標方式將水泥裝卸業務和運輸服務外包，有效降低了運輸成本。3）行政處罰因素）行政處罰因素消除

105、：消除：昌都二線處罰因素現已消除，公司自給能力提升，不必高價外采熟料以維持份額，原材料成本亦將有所優化。3）利潤方面：）利潤方面：21 年之前，公司噸毛利和噸凈利均高于可比公司，分別高于約 100/70 元左右。21-22 年基本跌至可比公司中最低水平，23 年有所修復，公司噸毛利/噸凈利分別達 85/-8 元，預計 24-25 年隨著成本的逐漸優化，盈利有望回升至較高水平。圖圖 43：可比公司噸均價：可比公司噸均價 圖圖 44：可比公司噸成本：可比公司噸成本 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 42943951453652649446250852401

106、002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路28628933130829926736148243901002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 45：可比公司噸毛利：可比公司噸毛利 圖圖 46：可比公司噸凈利：可比公司噸凈利 資料來源：各公司公告、天風證券研究

107、所 資料來源：各公司公告、風證券研究所 公司噸費用高于可比公司，管理和財務費用具優化空間。公司噸費用高于可比公司，管理和財務費用具優化空間。公司噸費用總體上高于可比公司，其中管理費用相對較高，我們認為主要系公司銷售規模較小導致攤銷費用較高所致，預計銷量提升后或將得到優化。公司銷售費用和財務費用在 20 年前具有相對優勢，20 年銷售合同模式由出廠價改為到岸價，運費被大幅推高，21 年之后運費轉嫁到成本項中。噸財務費用自 19 年以來逐漸上升，主要系公司新增銀行貸款、發行可轉債等所致。圖圖 47：可比公司噸費用：可比公司噸費用 圖圖 48：可比公司噸銷售費用：可比公司噸銷售費用 資料來源：各公司

108、公告、天風證券研究所 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 圖圖 49：可比公司噸管理費用：可比公司噸管理費用 圖圖 50：可比公司噸財務費用：可比公司噸財務費用 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 注：研發費用計入管理費用 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 1431501832272282271022685(50)0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路748111613913413535-61-8(150)(50)501502502015 2016 2017 201

109、8 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路5961567275756187930204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路3.53.43.43.47.926.74.34.85.20510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路46.350.047.866.259.740.045.363.870.40204060802015 201

110、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路8.77.35.32.87.68.211.518.417.60102030402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（元/噸）華新水泥青松建化天山股份西藏天路 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計我們預計 24-26 年公司收入分別為年公司收入分別為 46.9/53.8/63.5 億元，同比分別億元，同比分別+15%/+15%/+

111、18%，綜合毛利率分別在綜合毛利率分別在 18%/25%/32%。根據前文分析，我們對公司收入進行拆分并作如下假設：1）建材板塊：建材板塊：公司最核心的業務為水泥生產與銷售，我們將水泥板塊業務單獨拆分進行預測。銷量方面，我們預計 24-26 年隨著西藏重點工程的逐漸放量，參考前文對鐵路等方面拉動的水泥需求空間范圍，我們假設銷量將分別增長 20%/15%/15%；價格方面，我們預計 24-26 年隨著需求好轉，價格有望持續抬升，給予 24-26 年增速5%/4%/3%。成本方面，考慮到銷量增長較多，且拖累成本的多項因素已逐步消除，我們假設 24-26 年噸成本分別為 400/375/333 元，

112、同比分別-9%/-6%/-11%。綜合來看，預 計 24-26 年 水 泥 業 務 收 入 分 別 為 26.8/32.1/38.0 億 元，同 比 分 別+26%/+20%/+18%，毛利率分別達 27%/34%/44%。表表 11：水泥業務盈利預測水泥業務盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷量（萬噸）652 646 438 318 407 488 561 646 yoy 2%-1%-32%-27%28%20%15%15%價格（元/噸）526 494 462 508 524 550 572 589 yoy-2%-6%-6%10%3

113、%5%4%3%收入（百萬元）收入（百萬元）3431.04 3188.15 2025.95 1616.46 2130.66 2684.64 3210.82 3803.22 yoy 0%-7%-36%-20%32%26%20%18%噸成本 299 267 361 482 439 400 375 333 yoy-3%-11%35%34%-10%-9%-6%-11%成本（百萬元）1946.34 1722.09 1580.17 1534.88 1784.82 1953.38 2104.86 2147.45 yoy-2%-12%-8%-3%16%9%8%2%毛利潤（百萬元）1484.70 1466.05

114、445.79 81.58 345.84 731.25 1105.96 1655.78 yoy 2%-1%-70%-82%324%111%51%50%毛利率毛利率 43%46%22%5%16%27%34%44%費用（百萬元）489.77 483.13 268.06 276.94 363.92 415.85 449.19 475.02 費用率 14%15%13%17%17%15%14%12%凈利潤（百萬元）994.93 982.93 177.73 -195.36 -18.07 315.40 656.77 1180.75 yoy 0%-1%-82%-210%虧損減小 扭虧為盈 108%80%資料來源

115、：Wind、公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 除水泥之外，我們再對建材板塊中其余業務做出預測：1）瀝青及制品）瀝青及制品：考慮到西南地區瀝青產能較少，整體需求空間仍存，預計銷量或有增長。但市場競爭十分劇烈，預計價格下滑較多，故預測 24-26 年收入或小幅下滑，毛利率約處于 10%的近幾年較低水平。2）商混商混：商混與下游地產緊密度較高，由于西藏地區建設開發空間較大，參考歷史數據，預計 24-26 年收入分別增長 25%/15%/15%，毛利率為 10%/12%/15%。3）骨料）骨料：參考公司歷史經營情況，預計

116、 24-26 年預計骨料需求或受水泥需求拉動保持持續增長，毛利率在30%左右。綜合來看，預計 24-26 年建材業務收入分別為 33.3/39.0/45.6 億元，同比分別+22.4%/+17.3%/+16.7%，毛利率分別在 24.1%/30.5%/38.7%。表表 12：建材業務盈利預測建材業務盈利預測 收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 水泥 3431.04 3188.15 2025.95 1616.46 2130.66 2684.64 3210.82 3803.22 YOY-0.2%-7.1%-36.

117、5%-20.2%31.8%26.0%19.6%18.5%毛利率 43.3%46.0%22.0%5.0%16.2%27.2%34.4%43.5%瀝青及制品 79.49 387.45 395.03 298.88 249.19 236.73 224.89 213.65 YOY 387.4%2.0%-24.3%-16.6%-5%-5%-5%毛利率 23.3%28.3%22.1%14.0%8.4%10%10%10%商混 353.18 650.93 615.92 218.26 311.15 373.38 429.39 493.80 YOY 29.7%84.3%-5.4%-64.6%42.6%20%15%1

118、5%毛利率 15.7%24.8%22.2%12.9%8.1%10%12%15%骨料 98.56 22.54 19.11 14.74 26.40 31.68 38.02 45.62 YOY-18.7%-77.1%-15.2%-22.8%79.1%20%20%20%毛利率 53.3%56.5%8.1%19.6%28.1%30%30%30%建材收入合計建材收入合計 3962.28 4249.07 3056.01 2148.34 2717.41 3326.43 3903.13 4556.29 YOY 3.4%7.2%-28.1%-29.7%26.5%22.4%17.3%16.7%毛利率毛利率 40.7

119、%41.2%22.0%7.2%14.7%24.1%30.5%38.7%資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 2）建筑板塊：建筑板塊：公司建筑板塊包括公路、房建、市政、水利/其他，分別來看：1）公路）公路：考慮到西藏自治區交通廳領導層的人事變動可能影響公司的資質獲取，預計 24-26年公路項目收入或仍繼續下滑。毛利率或亦受議價權降低影響而得到拖累，參考公司歷史值，給予 24-26 年 0%/5%/5%的毛利率假設。2）市政）市政：公司近年來市政業務收入逐年增長，發展趨勢較好，22 年 4 月和 8

120、月，公司分別中標重慶高新區科學大道二期工程 EPC 三標段項目和重慶市潼南區中新食品產業園區項目，預計 24-25 年市政工程收入將有所增長，毛利率亦有所上升。3）房建）房建：西藏建設空間較大，我們預計 24-26 年需求有小幅增長，但毛利率可能維持較低水平。4）水利）水利：公司在 22年前將水利工程單獨列示，22 年由于工程合同收入審減，導致收入負增長。水利工程收入和毛利貢獻均較小，我們不再對此做業績預測。5）其他）其他：公司自 22 年開始列示其他工程項目，23 年上半年增量主要由于 22 年 11 月承建新開工的拉薩南北山綠化園林工程貢獻，我們對 24-26 年的收入和毛利率水平給予相對

121、平穩的假設。綜合來看，預計 24-26 年建筑業務收入分別為 13.2/14.3/15.6 億元，同比分別-0.6%/+8.6%/+8.9%，毛利率分別在 4.8%/6.1%/6.8%。表表 13：建筑業務盈利預測建筑業務盈利預測 收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 公路 1357.79 639.44 1252.96 743.30 58.06 40.64 36.58 34.75 YOY 28.9%-52.9%95.9%-40.7%-92.2%-30%-10%-5%毛利率 6.4%6.5%11.5%3.2%-6

122、4.5%0%5%5%市政 39.79 126.48 410.33 574.77 623.40 685.75 754.32 829.75 YOY 217.9%224.4%40.1%8.5%10%10%10%毛利率 40.2%28.7%8.9%9.1%5.8%8%8%8%房建 195.20 831.80 940.76 332.76 448.90 493.79 543.17 597.48 YOY 174.7%326.1%13.1%-64.6%34.9%10%10%10%毛利率 9.2%8.0%4.5%-9.4%-2.6%0%3%5%水利 16.27 10.68 4.39 -15.47 -4.33 Y

123、OY-38.6%-34.4%-58.9%-452.1%-72.0%毛利率-7.0%-143.2%-64.7%101.2%158.9%其他 21.04 201.70 100.00 100.00 100.00 毛利率 4.2%8.5%9%9%9%建筑收入合計建筑收入合計 1609.05 1608.40 2608.45 1656.40 1327.73 1320.17 1434.06 1561.98 YOY 39.8%0.0%62.2%-36.5%-19.8%-0.6%8.6%8.9%毛利率毛利率 7.47%8.03%8.40%1.76%-0.22%4.80%6.07%6.82%資料來源：Wind、公

124、司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 估值方面：估值方面：考慮到公司建筑和建材領域業務估值水平有所差異，我們采取分取分部估值法進行估值。其中，建材板塊選取前文所列示的華新水泥、天山股份、青松建化作為可比公司，考慮到公司所處西藏地區格局占優，給予 25 年 14xPE；建筑板塊選取四川路橋、中國建筑、中國鐵建作為可比公司，給予 25 年 5xPE。我們預計公司我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.12/4.38/9.25 億元億元，參考可比公司凈利率，假設 25 年建材業務凈利率為 12%，

125、建筑業務凈利率 3.5%，則 25 年公司建材/建筑歸母凈利潤分別為 4.7/0.5 億元（默認其他業務不產生相應市值）。參考可比公司估值，我們給予建材/建筑業務 25 年 PE 分別為 14 倍、5 倍，對應目標總市值為 68.08 億元，對應目標價 5.28 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 14：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 當前當前 價格價格 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）億元億元 元元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 建材建材 600801.SH

126、華新水泥 248 14.61 1.30 1.33 1.42 1.65 1.85 11.24 10.98 10.31 8.88 7.89 600425.SH 青松建化 53 3.30 0.30 0.29 0.36 0.46 0.53 11.00 11.38 9.18 7.21 6.27 000877.SZ 天山股份 479 5.53 0.53 0.23 0.23 0.28 0.34 10.52 24.38 24.24 19.44 16.21 平均 10.92 15.58 14.58 11.84 10.12 建筑建筑 600039.SH 四川路橋 711 8.16 1.81 1.04 1.11 1

127、.22 1.36 4.51 7.85 7.38 6.70 6.00 601668.SH 中國建筑 2,289 5.50 1.23 1.31 1.40 1.50 1.60 4.47 4.20 3.94 3.66 3.44 601186.SH 中國鐵建 1,081 8.50 1.76 1.73 2.08 2.23 2.37 4.83 4.91 4.09 3.81 3.58 平均 4.60 5.65 5.14 4.72 4.34 600326.SH 西藏天路西藏天路 49 3.83-0.56-0.45 0.09 0.34 0.72-6.84-8.55 44.17 11.26 5.33 注：數據截至

128、20240611 收盤，除西藏天路為天風預測外，其余公司數據來自于 Wind 一致預期 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 6.風險提示風險提示 重點項目建設進展不及預期：重點項目建設進展不及預期：重點項目工程受可行性研究、投資人行動、用地環評等要件辦理進度影響，若未能如期推進建設，將對西藏地區及公司的實際需求產生負面拖累。區內水泥價格競爭加?。簠^內水泥價格競爭加?。耗壳拔鞑氐貐^水泥企業間協同良好，價格維持穩定水平，若未來出現企業間激烈競爭，打破現有格局，將會影響價格端的高位企穩現狀。公司建筑業務中標情況

129、不及預期：公司建筑業務中標情況不及預期：公司在本土建筑行業比較優勢明顯，但隨著區內建筑市場的全開放，致使行業競爭日益劇烈，行業環境變化多端，公司市場營銷能力偏弱、份額偏小，拿項目能力保障性不強，仍有一定行業風險。公司經營管理風險：公司經營管理風險：公司管理層更迭頻繁，且主營業務十分多元，在精細化管理方面仍有不足，經營能力有待改善。公司財務風險：公司財務風險：公司投資或承建的項目通常規模較大，資金支出量較大且資金回籠周期較長，對融資能力以及內部資金運用管理能力具有更高要求，公司近年來資產負債率攀升，不斷對外拓展新業務，具有一定的財務風險。股價波動風險：股價波動風險：近期公司股價波動較大，二級市場

130、關注度較高，具有一定資金面和情緒面的投資風險。文中測算具有一定主觀性。文中測算具有一定主觀性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,908.25 2,559.19 2,035.33 2,163.24 2,319.30 營業收入營業收入 3,845.31 4,086.45 4,686.61 5,377.19 6,158.27 應收票

131、據及應收賬款 1,804.90 1,702.42 2,191.19 2,670.79 2,652.54 營業成本 3,664.14 3,702.80 3,826.46 4,103.82 4,291.87 預付賬款 107.05 59.27 129.80 77.56 129.67 營業稅金及附加 22.11 26.08 29.92 34.32 39.31 存貨 479.25 508.68 352.79 654.14 400.66 銷售費用 36.41 40.28 46.40 53.23 60.97 其他 1,106.84 1,177.12 1,903.18 3,361.20 2,614.44 管

132、理費用 398.57 441.51 421.79 430.18 431.08 流動資產合計流動資產合計 6,406.29 6,006.67 6,612.29 8,926.93 8,116.62 研發費用 84.39 108.60 117.17 134.43 153.96 長期股權投資 657.23 690.39 690.39 690.39 690.39 財務費用 139.42 137.07 122.45 127.22 130.90 固定資產 3,534.00 3,499.60 3,250.18 2,984.27 2,695.37 資產/信用減值損失(163.07)(36.03)(60.00)(

133、60.00)(60.00)在建工程 109.64 95.81 57.48 34.49 34.49 公允價值變動收益 42.73(146.23)20.00 20.00 20.00 無形資產 495.93 683.93 661.57 639.20 616.83 投資凈收益 5.93 34.55 34.55 34.55 34.55 其他 1,130.46 1,101.29 1,036.12 1,078.67 1,066.70 其他 223.70 323.14 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 5,927.26 6,071.02 5,695.73 5,427.02 5,103

134、.78 營業利潤營業利潤(609.03)(545.33)116.98 488.54 1,044.75 資產總計資產總計 13,688.17 13,712.37 12,308.02 14,353.95 13,220.40 營業外收入 24.88 11.19 15.00 17.98 15.68 短期借款 1,000.34 1,335.51 1,300.00 1,000.00 800.00 營業外支出 7.44 10.29 5.00 8.54 8.91 應付票據及應付賬款 2,194.27 2,708.62 1,341.81 3,465.51 1,619.01 利潤總額利潤總額(591.58)(54

135、4.43)126.98 497.98 1,051.52 其他 1,936.54 1,226.77 1,639.45 1,677.36 1,634.12 所得稅(10.76)2.05 15.24 59.76 126.18 流動負債合計流動負債合計 5,131.15 5,270.90 4,281.26 6,142.87 4,053.13 凈利潤凈利潤(580.82)(546.48)111.74 438.22 925.34 長期借款 1,060.83 1,126.62 800.00 500.00 500.00 少數股東損益(82.93)(10.21)0.00 0.00 0.00 應付債券 1,458

136、.25 1,442.99 1,437.72 1,446.32 1,442.34 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(497.89)(536.27)111.74 438.22 925.34 其他 33.34 217.14 93.62 114.70 141.82 每股收益（元）(0.39)(0.42)0.09 0.34 0.72 非流動負債合計非流動負債合計 2,552.43 2,786.75 2,331.34 2,061.02 2,084.16 負債合計負債合計 7,766.00 8,132.11 6,612.60 8,203.89 6,137.29 少數股東權益 2,050.99 2,037

137、.95 2,037.95 2,037.95 2,037.95 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 920.89 1,229.41 1,288.80 1,288.80 1,288.80 成長能力成長能力 資本公積 1,164.48 1,006.81 1,006.81 1,006.81 1,006.81 營業收入-33.44%6.27%14.69%14.74%14.53%留存收益 1,463.15 920.71 1,032.45 1,470.67 2,396.01 營業利潤-690.14%-10.46%-121.45%317.62%113.85%

138、其他 322.67 385.39 329.41 345.82 353.54 歸屬于母公司凈利潤-1344.06%7.71%-120.84%292.17%111.16%股東權益合計股東權益合計 5,922.17 5,580.26 5,695.42 6,150.06 7,083.11 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 13,688.17 13,712.37 12,308.02 14,353.95 13,220.40 毛利率 4.71%9.39%18.35%23.68%30.31%凈利率-12.95%-13.12%2.38%8.15%15.03%ROE-12.86%-15.14

139、%3.06%10.66%18.34%ROIC-6.75%-6.21%3.41%7.55%14.70%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤(601.63)(546.48)111.74 438.22 925.34 資產負債率 56.74%59.30%53.73%57.15%46.42%折舊攤銷 318.51 313.53 310.12 311.26 311.26 凈負債率 37.10%40.25%45.55%32.12%20.96%財務費用 175.97 174.71 122.45 127.22 130.90 流動比率

140、 1.49 1.43 1.54 1.45 2.00 投資損失(5.93)(34.55)(34.55)(34.55)(34.55)速動比率 1.40 1.33 1.46 1.35 1.90 營運資金變動(402.95)183.30(1,097.09)(147.97)(753.76)營運能力營運能力 其它 467.23 133.14 20.00 20.00 20.00 應收賬款周轉率 1.95 2.33 2.41 2.21 2.31 經營活動現金流經營活動現金流(48.79)223.65(567.33)714.19 599.19 存貨周轉率 8.60 8.27 10.88 10.68 11.68

141、資本支出 295.23 279.01 123.52(21.08)(27.12)總資產周轉率 0.28 0.30 0.36 0.40 0.45 長期投資 65.42 33.16 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,056.52)(496.85)214.76 36.06 42.32 每股收益-0.39-0.42 0.09 0.34 0.72 投資活動現金流投資活動現金流(695.87)(184.69)338.27 14.98 15.20 每股經營現金流-0.04 0.17-0.44 0.55 0.46 債權融資(78.15)(437.48)(298.22)(617.

142、67)(466.05)每股凈資產 3.00 2.75 2.84 3.19 3.91 股權融資 41.06 213.57 3.42 16.41 7.72 估值比率估值比率 其他(219.94)(124.78)0.00(0.00)0.00 市盈率-10.12-9.40 45.10 11.50 5.45 籌資活動現金流籌資活動現金流(257.03)(348.69)(294.80)(601.25)(458.34)市凈率 1.30 1.42 1.38 1.23 1.00 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 34.05 124.20 13.60 7.91 4

143、.80 現金凈增加額現金凈增加額(1,001.69)(309.73)(523.86)127.91 156.05 EV/EBIT-62.92-37.55 26.41 11.39 5.97 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明

144、一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考

145、慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

146、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類

147、別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：