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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 創新創新型型疫苗疫苗領先者領先者，新增長曲線未來可期新增長曲線未來可期 相關研究：相關研究：1.以創新為核心，由Biotech轉型為Biopharma 20241216 2.MCV4商業化進展順利，帶動公司營收快速增長 20250307 公司公司評級：評級：買入買入（上調上調）近十二個月近十二個月公司公司表現表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-9-4 8 絕對收益-8-6 18 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：許雯 證書編號：證書編號：S0500517110001 Tel：021-50293534 Email： 地址：地址：上海市浦東新區

2、銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：技術為核、品種為王，公司為創新型疫苗領先者技術為核、品種為王，公司為創新型疫苗領先者 公司管理團隊、研發團隊以及科學顧問委員會匯聚了國內外多位資深科學家和疫苗行業資深專家，為公司提供了堅實的專業基礎、全球化的視野和具有前瞻性的產品布局戰略眼光，帶領公司快速發展，推進一系列創新疫苗研發。依托于五大領先技術平臺，公司以需求為出發，對標全球重磅產品。兼顧需求與差異化競爭，產品管線多為競爭格局相對較好的品種，且在研產品研發進展領先，以高端技術路線、多聯多價獲得差異化競爭優勢。在強成藥性、強研發創新力、強產品力的背景之下，公司成為創新型疫苗領先者。

3、差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線 公司形成了腦膜炎疫苗、肺炎疫苗、嬰幼兒疫苗、全生命周期等幾大產品矩陣，管線布局和產品選擇上體現了公司較強的專業能力和創新能力，中國首創和全球創新產品較多，在研發工藝和技術路線上體現出較強的差異化競爭優勢。已上市產品 MCV4，是國內唯一四價流腦結合疫苗，具有獨家競品地位。PCV13i 已提交注冊申請并獲受理，采用了 CRM197/TT 雙載體技術，擁有雙載體、流行血清表現更優以及無動物源三重優勢。嬰幼兒組分百白破疫嬰幼兒組分百白破疫苗苗注冊申請獲受理且已納入優先審評，上市后將填補國內疫苗企業無組分百白

4、破疫苗上市的空白。破傷風疫苗破傷風疫苗注冊申請獲受理，采用無動物源培養基發酵，更加安全。青少年及成人組分百白破疫苗青少年及成人組分百白破疫苗已完成期臨床受試者入組，上市后將填補國內無獲批青少年及成人用百白破疫苗空白。重組脊重組脊髓灰質炎疫苗髓灰質炎疫苗基于蛋白結構設計和 VLP 組裝技術開發，獲蓋茨基金會資助，目前在澳大利亞成人期臨床試驗結果顯示積極，印尼/期臨床試驗亦已啟動。重組肺炎球菌蛋白疫苗重組肺炎球菌蛋白疫苗為廣譜蛋白苗，是全球創新疫苗，期臨床效果積極。隨著 PCV13i 疫苗、嬰幼兒組分百白破疫苗、破傷風疫苗、青少年及成人組分百白破疫苗等產品的陸續上市及商業化，公司將構建多條新增長曲

5、線。依托技術依托技術、產品產品、商業化能力商業化能力，公司形成兩大公司形成兩大業績業績驅動因素驅動因素 依托技術、產品、商業化能力，公司形成了強創新力/產品力和強商業化能力兩大驅動因素，有望逐步迎來收獲期。一是，公司擁有專業化、國際化管理團隊，在疫苗管線布局、成藥性、研發等方面具有明顯競爭優勢，創新型疫苗占比高，體現出強創新能力，強產品力。二是，公司在研管線研發進展梯隊均衡，管線有望持續兌現。三是，公司短期聚焦 0-6 歲兒童疫苗市場，布局最全最強嬰幼兒高端細菌證券研究報告證券研究報告 2025 年年 03 月月 31 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司公司研究研究 康希諾康希諾（688

6、185688185.S.SH H）2 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 性疫苗組合。四是，商業化能力較強。國內成功的商業化模式已被 MCV4 產品驗證，海外加大“以技術換市場”的國際化戰略，通過國際臨床能力、海外本地化生產供應、深化國際合作實現海外市場的商業化。投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測 我們預計公司 2025-2027 年營業總收入分別為 11.55/15.49/20.83 億元，歸母凈利潤分別為-0.14/1.05/2.64 億元，EPS 分別為-0.06/0.42/1.07 元。鑒于公司在研產品進展順利，多個產品進入注冊申請階段，我們上調公司評級至“買入”。風險提示風險提示 （

7、1）業績下滑的風險。公司在研管線可能存在研發進展不達預期，或產品上市后的市場拓展不及預期，同時，公司仍將保持較大研發投入，因此，存在因研發進展不達預期或上市銷售不達預期帶來的業績下滑的風險。（2）產品競爭格局變差的風險。公司是研發驅動型企業，若未來疫苗行業出現新技術、新工藝，導致公司未能及時應對，可能帶來公司產品被替代的風險，或將對公司核心競爭力產生不利影響。（3）財務風險。公司海外業務存在匯率風險，或對經營業績產生一定影響；此外，公司針對新冠疫苗已按照會計準則并結合實際銷售情況，計提了資產減值，但因市場環境變化導致競爭加劇，或面臨資產減值的風險。（4）行業政策趨嚴的風險。若行業政策收緊有可能

8、影響整個疫苗市場，進而影響公司產品的銷量和價格。重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 會計年度會計年度 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 846 1155 1549 2083 同比(%)137.0%36.5%34.1%34.5%歸屬母公司凈利潤-379-14 105 264 同比(%)74.4%96.2%838.5%150.9%毛利率(%)75.8%75.4%74.9%74.8%ROE(%)-7.7%-0.3%2.1%5.1%每股收益(元)-1.53-0.06 0.42 1.07 P/E-38.28-1018.53 137.92 54.97 P/B 2.95 2.98

9、2.91 2.81 資料來源：天軟、湘財證券研究所 1 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 正文目錄正文目錄 1 技術為核、品種為王，公司為創新型疫苗領先者.3 1.1 管理團隊國際背景深厚，帶領公司快速發展.3 1.2 五大領先技術平臺為產品差異化競爭打下基礎.5 1.3 以需求為出發，對標全球重磅產品.6 1.4 專業+技術+產品，公司成為創新型疫苗領先者.9 2 成功的商業化模式+豐富的管線布局，打造新增長曲線.10 2.1 MCV4 處獨家競品地位，商業化進展順利.10 2.1.1 四價流腦多糖結合疫苗優勢明顯，MCV4 處于獨家競品地位.10 2.1.2 MCV4 商業化進展順利，帶動

10、公司營收快速增長.14 2.2 PCV13i 即將進入商業化階段，PBPV 值得期待.16 2.2.1 PCV13i 具備三重優勢，聚焦兒童肺炎球菌病.16 2.2.2 PBPV期臨床效果積極，未來有望成為重磅產品.19 2.3 組分百白破疫苗填補國內空白，有望形成全年齡段預防.20 2.4 重組脊灰疫苗全球創新，有望成為消除脊灰的最后一棒.23 2.5 差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線.24 3 盈利預測及投資建議.25 4 風險提示.28 2 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1、公司發展歷程.4 圖 2、公司已上市產品.5 圖 3、公司擁有五大領先技術

11、平臺.6 圖 4、依托專業+技術+產品，公司成為創新型疫苗領先者.9 圖 5、康希諾研發管線進展情況.10 圖 6、各年齡組受試者接種 MCV4 和對照組疫苗 30d 后相應血清群陽轉率.13 圖 7、MCV4 和 MPSV4 在 2-3 歲及 4-6 歲使用后的抗體陽轉率對比.14 圖 8、2 歲以下流腦疫苗市場份額（按銷量）.15 圖 9、2 歲以下流腦疫苗市場份額（按銷售額）.15 圖 10、公司流腦產品銷售收入及同比增速.15 圖 11、公司營業總收入及同比增速.15 圖 12、公司歸母凈利潤及同比增速.15 圖 13、PCV13i 針對國內主要流行株表現更優.19 圖 14、期臨床顯

12、示以蛋白為基礎的肺炎疫苗可產生殺菌效力.20 圖 15、我國 1955-2022 年百日咳報告發病數及發病率.21 圖 16、公司差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線.25 圖 17、康希諾部分研發品種預計上市時間.26 圖 18、公司業績驅動因素.27 表 1、公司核心管理團隊及顧問委員會成員擁有豐富的行業經驗.3 表 2、公司管線布局對標全球重磅品種.7 表 3、部分疫苗上市公司主要產品管線布局情況.7 表 4、多糖結合疫苗與多糖疫苗比較.11 表 5、國內上市腦膜炎球菌疫苗.11 表 6、各年齡組受試者接種 MCV4 和對照組疫苗后 0-30d 不良反應發生率.12 表 7、各

13、年齡組受試者接種 MCV4 和對照組疫苗后 0-30d 局部和全身不良反應發生率.13 表 8、國內疫苗企業布局肺炎球菌疫苗已上市及在研管線情況.17 表 9、國內已上市百白破疫苗相關品種.22 表 10、國內部分疫苗企業布局百白破疫苗在研情況.23 表 11、康希諾布局 0-6 歲學齡前兒童高端細菌性疫苗組合.26 表 12、分業務收入及毛利率預測.28 3 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 1 技術為核、品種為王，公司為創新型疫苗領先者技術為核、品種為王，公司為創新型疫苗領先者 1.1 管理團隊管理團隊國際背景深厚，國際背景深厚，帶領公司快速發展帶領公司快速發展 公司成立于 2009 年，

14、致力于研發、生產和商業化符合中國及國際標準的創新型疫苗。公司2019年于港交所主板成功上市，2020 年于 A股科創板上市，是科創板開板以來首支“A+H”疫苗股。公司管理團隊及研發團隊匯聚了多位資深科學家和疫苗行業資深專家，他們曾在賽諾菲巴斯德、阿斯利康和惠氏制藥、諾華制藥、中生集團等國內外大型制藥公司領導國際創新疫苗的研發、生產和銷售。公司還組建了科學顧問委員會，聘請的委員會成員在疫苗研發、臨床試驗及全球公共衛生等領域擁有豐富的專業經驗及較大的影響力。表表 1 1、公司核心管理團隊及顧問委員會成員擁有豐富的行業經驗公司核心管理團隊及顧問委員會成員擁有豐富的行業經驗 公司核心管理團隊成員公司核

15、心管理團隊成員 管理團隊成員管理團隊成員 公司職位公司職位 工作經歷工作經歷 宇學峰 公司董事長、首席執行官 1996-1998 任 IBEX Technologies Inc.科學家。1998-2009 歷任賽諾菲-巴斯德產品開發部科學家、細菌疫苗開發全球總監、加拿大發酵開發總監。朱濤 公司首席科學官 2004-2005 任 Integrated Genomics Inc 科學家。2006-2008 歷任賽諾菲-巴斯德科學家、高級科學家。巢守柏 公司執行董事、首席運營官 1992-1993 任 Philom Bios 公司生物工藝工程師。1993-2000 歷任賽諾菲安萬特集團細菌疫苗技術經

16、理、質量保證經理。2000 任基因泰克公司質量管理高級經理。2001-2007 任惠氏制藥公司疫苗技術助理總經理。2008-2018 歷任阿斯利康制藥公司副總裁、高級副總裁。邱東旭 公司執行董事、副總經理 1993-1998 歷任加拿大 Biomira 公司科學家、副主管。1999-2000 任 Altarex 部門主管。2000-2002 任 ARIUS Research 科學運營主管。2003-2005 任 MDS CAPITAL 亞洲區總裁。2006-2009 任上海吉瑪制藥技術有限公司副總經理。2007-2011 任美國 ChinaBio 公司中國總經理。王婧 公司執行董事，首席商務官

17、 20 余年制藥行業商業運營、投融資管理經驗。公司科學顧問委員會成員公司科學顧問委員會成員 顧問成員顧問成員 主要經歷與成就主要經歷與成就 George Siber 在開發疫苗和抗體產品方面有 40 年經驗，同時是一名傳染病醫生。1996 年至 2007 年，Siber 博士擔任惠氏疫苗公司（現為輝瑞公司）的執行副總裁兼首席科學官，領導研發了多種創新的兒童疫苗并成功獲批，包括首個肺炎球菌結合疫苗 Prevenar7 和 Prevenar13。在加入惠氏之前，Siber 博士曾擔任哈佛醫學院 Dana Farber 癌癥研究所的醫學副教授和馬薩諸塞州公共衛生生物實驗室的主任，目前是 Affini

18、vax 的聯合創始人、董事會成員，Genocea Biosciences 的董事會成員。曾獲 2016 年 Albert Sabin 疫苗學金獎。4 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 Luis Barreto 在疫苗研發、臨床試驗、監管事務及全球公共衛生領域擁有超過 23 年的工作經驗。是 Dr.Luis Barreto&Associates 的總裁、McMaster、Maastricht、Manipal 全球衛生計劃國際咨詢委員會的成員、加拿大國家研究委員會(NRC)人類健康治療小組的科學顧問委員會成員，以及 Inventprise/InventVac 美國/加拿大的高級科學顧問。曾擔任 S

19、anofi Pasteur Canada 的臨床、醫療和監管事務副總裁，免疫和科學政策副總裁，以及高級管理團隊成員，同時也是其全球公共政策組的成員。Pierre Van Damme 35 年來，他一直活躍在疫苗、臨床試驗和傳染病研究領域。Van Damme 博士是安特衛普大學疫苗接種評估中心的創始人和主任，該中心是世界衛生組織在歐洲地區控制和預防傳染病的合作中心。Damme 博士25 年來一直擔任國家和國際組織的定期顧問，包括國家免疫技術咨詢小組和世界衛生組織。他被任命為世界衛生組織歐洲區域傳染病和疫苗歐洲技術咨詢專家組（ETAGE）主席（2005-2015 年）。David Salisbur

20、y 曾任倫敦衛生部免疫主任，并擔任世界衛生組織免疫戰略咨詢專家組主席。他主導了多款創新疫苗的引進，并將科學、政策與戰略實施充分結合，成功的推動了英國免疫計劃的實施。David Salisbury 教授是詹納疫苗基金會主席、薩賓疫苗研究所的董事會受托人。同時，他還是世界衛生組織消滅脊髓灰質炎全球認證委員會主席。張敬仁 現任清華大學醫學院教授，主要從事急性肺炎發病的分子機制的研究。張敬仁博士曾先后在中國農業大學獸醫學院、美國阿爾巴尼醫學院(Albany Medical College)、中國科學院微生物研究所任職。張敬仁博士在美國得克薩斯大學醫學中心（University of Texas Hea

21、lth Science Center-Houston)獲微生物學與分子遺傳學專業博士學位，并于美國圣祖德兒童醫學研究所（St.Jude Childrens Research Hospital)傳染病學系從事博士后研究。資料來源：康希諾官網、湘財證券研究所 疫苗領域資深科學家和具備多年國際大型制藥公司從業背景的資深技術專家為公司提供了堅實的專業基礎、全球化的視野和具有前瞻性的產品布局戰略眼光，帶領公司快速發展，推進一系列國內創新疫苗研發。公司成立 16 年以來，研發管線涵蓋預防腦膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、結核病、新冠病毒、帶狀皰疹等多個適應癥的臨床接種量較大的重磅疫苗，目前已有五款產品成

22、功上市，10+臨床階段候選產品。圖圖 1 1、公司發展歷程公司發展歷程 2009年康希諾成立2019年港交所主板上市；MCV2獲新藥注冊申請受理；MCV4新藥注冊申請獲優先審評；PCV13i獲批臨床2018年組分百白破疫苗獲批臨床；細菌疫苗生產基地投入使用2021年上海mRNA產業化基地啟建；吸入用新冠疫苗克威莎霧優進入臨床研究；美奈喜和曼海欣獲批上市；新冠疫苗克威莎在10余個國家獲批上市2020年廣譜肺炎球菌蛋白疫苗、PCV13i、組分百白破疫苗進入臨床試驗階段；新冠疫苗克威莎開展全球多中心III期臨床；A股科創板上市2022年重組新冠疫苗克威莎序貫加強在中國獲批，被列入WHO緊急使用清單；

23、全球首個吸入用新冠疫苗克威莎霧優在中國和摩洛哥獲批緊急使用2023年MCV4商業化元年；嬰幼兒組分百白破疫苗開展III期臨床；吸附破傷風獲批臨床試驗2024年PCV13i 上市申請獲受理；重組脊灰疫苗在澳大利亞啟動I期臨床，在印尼獲批I/II期臨床；獲蓋茨基金會1700萬美元資助，支持重組脊灰疫苗后續開發；嬰幼兒組分百白破疫苗上市申請獲受理；青少年及成人用百白破疫苗啟動II/III期臨床試驗2013年美奈喜和曼海欣提交臨床試驗申請2014年重組埃博拉病毒病疫苗獲批臨床；組分百白破疫苗提交臨床試驗申請2015年美奈喜和曼海欣獲批臨床2016年廣譜肺炎球菌蛋白疫苗提交臨床試驗申請；于塞拉利昂完成重

24、組埃博拉病毒病疫苗II期臨床2017年重組埃博拉病毒病疫苗在中國獲批上市2025年吸附破傷風疫苗上市申請獲受理；嬰幼兒組分百白破疫苗納入優先審評品種；DTcP-Hib-MCV4聯合苗獲批臨床 資料來源：康希諾官網、湘財證券研究所 5 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 2 2、公司已上市產品公司已上市產品 資料來源：康希諾 2024 年半年報、湘財證券研究所 1.2 五大領先技術平臺為產品差異化競爭打下基礎五大領先技術平臺為產品差異化競爭打下基礎 公司構建了五大技術平臺，即病毒載體疫苗技術、合成疫苗技術、蛋白結構設計和 VLP 重組技術、mRNA 疫苗技術、制劑及給藥技術，涵蓋了疫苗研發中

25、的主要先進技術。病毒載體疫苗技術：病毒載體疫苗技術：公司已建立成熟的病毒載體包裝技術、高細胞密度生產工藝技術及分析表征技術，能使用不同的細胞基質快速開發產量高、質量合格的病毒載體類產品。結核病加強疫苗、重組帶狀皰疹疫苗以及新冠疫苗均基于此技術平臺。合成疫苗技術：合成疫苗技術：公司建立了多糖抗原生產技術、載體蛋白生產技術、多糖蛋白偶聯技術，以及對結合工藝中間品和結合產物的分析表征技術等。公司擁有多種載體蛋白，可用于不同類別的結合疫苗生產，研發出更優質的多價結合和聯合疫苗。腦膜炎結合疫苗（CRM197 載體）、13 價肺炎結合疫苗（CRM197 TT 載體）以及其他多價候選疫苗基于此技術平臺。蛋白

26、結構設計和蛋白結構設計和 VLP 重組技術：重組技術：公司已開發出多亞基 VLP 的表達技術，具有完善的 VLP 開發、制備及分析平臺，可預測高級結構蛋白功能、分布、免疫原性、穩定性等重要特性。組分百白破產品組合、重組肺炎蛋白疫苗 PBPV、重組脊髓灰質炎疫苗基于此平臺。mRNA 疫苗技術：疫苗技術：mRNA 疫苗具有研發周期短、擴產容易、理論成本更低、不受限于蛋白構象和定位、不進入細胞核、無外源性 DNA 感染風險、無需體外表達和蛋白純化等特性，因此，在針對突發傳染病、難成藥靶點等方面具有非常大的優勢。公司已實現了產業化放大，具有完整的 mRNA 開發和制備平臺。新冠疫苗、mRNA 多價流感

27、疫苗基于此平臺。6 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 制劑及給藥技術：制劑及給藥技術：公司具備完善先進的制劑制備、佐劑制備、黏膜給藥系統和評價平臺。先進的制劑技術可以確保疫苗產品的安全性、有效性和穩定性，不含動物成分，且最終產品制劑不含苯酚和防腐劑?；诖似脚_，公司擁有新冠疫苗的黏膜給藥遞送系統，并布局了重組帶狀皰疹疫苗和結核病加強疫苗。圖圖 3 3、公司公司擁有擁有五大領先技術平臺五大領先技術平臺 病毒載體疫苗技術合成疫苗技術蛋白結構設計和VLP重組技術mRNA疫苗技術制劑及給藥技術能夠使用不同細胞基質，快速開發產量高、質量合格的病毒載體類產品。結核病加強疫苗重組帶狀皰疹疫苗新冠疫苗公司已開

28、發出多亞基VLP的表達技術，具有完善的VLP開發、制備及分析平臺，可預測高級結構蛋白功能、分布、免疫原性、穩定性等重要特性。組分百白破產品組合重組肺炎蛋白疫苗PBPV重組脊髓灰質炎疫苗公司具備完善先進的制劑制備、佐劑制備、黏膜給藥系統和評價平臺。新冠疫苗黏膜給藥遞送系統重組帶狀皰疹疫苗結核病加強疫苗公司擁有多種載體蛋白，可用于不同類別的結合疫苗生產，研發出更優質的多價結合和聯合疫苗。腦膜炎結合疫苗（CRM197載體）13價肺炎結合疫苗（CRM197 TT載體）其他多價候選疫苗公司已實現產業化放大，具有完整的mRNA開發和制備平臺。新冠疫苗mRNA多價流感疫苗 資料來源：康希諾 2024 年年報

29、、湘財證券研究所 公司提前布局前沿技術平臺，多年研發積累了技術路線經驗，已上市產品曼海欣及新冠疫苗等產品證實了技術平臺的先進性及成藥性，同時，各技術平臺相輔相成，使得公司有能力構建全面且更具競爭力的疫苗產品組合，產品實現差異化，具備明顯競爭優勢。1.3 以需求為出發，對標全球重磅產品以需求為出發，對標全球重磅產品 管理研發團隊的專業能力和全球化視野、技術平臺的先進性，構筑了公司強研發創新能力的基礎。在產品管線的選擇和布局上，公司亦展現出專業性和前瞻性。公司以需求為出發，對標全球重磅產品。從 2021-2023全球暢銷疫苗來看，四大疫苗巨頭地位穩定，行業技術為核、產品為王的特征非常明顯。2023

30、 年GSK 的 Arexvy 獲批上市，成為首款 RSV 疫苗，當年銷售額便躋身全球第七。對標全球前十大重磅品種，公司已布局肺炎結合疫苗、帶皰疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、腦膜炎疫苗，聚焦疾病領域，打造產品組合。7 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 表表 2 2、公司管線布局對標全球重磅品種公司管線布局對標全球重磅品種 序號序號 商品名商品名 適應癥適應癥 制造商制造商 暢銷疫苗排行榜（銷售額暢銷疫苗排行榜（銷售額/億美元）億美元）康希諾布局情況康希諾布局情況 20212021 20222022 20232023 1 Gardasil HPV 疫苗 默沙東 56.73 68.97 88.86 2

31、 Prevna13/20 肺炎結合疫苗 輝瑞 52.72 63.37 64.40 3 Shingrix 帶狀皰疹疫苗 葛蘭素史克 22.37 32.00 43.59 4 流感疫苗 流感疫苗 賽諾菲 28.32 32.09 28.76 5 MMRV 麻腮風水痘疫苗 默沙東 21.35 22.41 23.68 6 PPH 百白破疫苗 賽諾菲 23.27 24.63 23.33 7 Arexvy RSV 疫苗 葛蘭素史克 15.50 8 Bexsero 腦膜炎疫苗 葛蘭素史克 8.20 9.50 10.71 9 Abrysvo RSV 疫苗 輝瑞 8.90 10 Boostrix 百白破疫苗 葛蘭素

32、史克 6.57 7.49 7.74 資料來源：藥方舟、湘財證券研究所 與國內疫苗上市企業相比，公司兼顧需求與差異化競爭，管線布局多為競爭格局相對較好的品種且研發進展領先，部分擁擠賽道產品亦以高端技術路線、高價次獲得差異化競爭優勢。表表 3 3、部分疫苗部分疫苗上市公司主要上市公司主要產品管線布局情況產品管線布局情況 康希諾康希諾 康泰生物康泰生物 智飛生物智飛生物 沃森生物沃森生物 康華生物康華生物 萬泰生物萬泰生物 百克生物百克生物 流腦疫苗 2 價多糖結合已上市；4 價多糖結合疫苗已上市/印尼上市申請獲批 4 價多糖結合 期臨床 ACW135 群流腦結合疫苗已上市；AC結合疫苗已上市；AC

33、多糖疫苗已上市；重組B群腦膜炎球菌疫苗期臨床 AC結合疫苗已上市；ACYW135 多糖疫苗已上市；AC多糖疫苗已上市；ACYW135 多糖結合疫苗期臨床 ACYW135 多糖疫苗已上市 肺炎疫苗 13 價多糖結合疫苗上市申請獲受理；重組肺炎球菌蛋白疫苗期 13 價多糖結合已上市；20 價肺炎球菌多糖結合疫苗期臨床；23 價肺炎球菌多糖疫苗已上市 23 價肺炎球菌多糖疫苗已上市；15 價肺炎球菌結合疫苗期臨床；26 價肺炎球菌結合疫苗/期臨床 13 價肺炎結合疫苗已上市；23 價肺炎多糖疫苗已上市 20 價肺炎球菌多糖結合疫苗期臨床 吸附破傷風疫苗 上市申請獲受理/期臨床 臨床前 8 敬請閱讀末

34、頁之重要聲明 公司研究 流感疫苗 CS-2606mRNA 多價流感疫苗臨床前 4 價流感病毒裂解疫苗報產獲受理；4 價流感病毒裂解疫苗（MDCK 細胞）獲批臨床 三價流感病毒裂解疫苗臨床試驗申請獲受理；四價流感病毒裂解疫苗獲批臨床；四價流感病毒裂解疫苗（兒童型）上市申請獲受理 鼻噴三價流感減毒活疫苗臨床前 鼻噴流感疫苗已上市；液體鼻噴流感疫苗上市申請獲受理 HPV 疫苗 2 價已上市；9 價期臨床 2 價已上市；9 價上市申請獲受理 腸道疫苗 2 價、4 價獲批臨床 福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗期；腸道病毒 71 型滅活疫苗期 多聯疫苗 嬰幼兒組分百白破疫苗上市申請獲受理并納入優先審評；青少年及

35、成人組分百白破疫苗/期臨床；DTcP-Hib-MCV4 五聯苗獲批臨床 吸附無細胞百白破聯合疫苗已上市；無細胞百白破 b 型流感嗜血桿菌四聯苗已上市 組分百白破-Hib四聯苗臨床試驗申請獲受理 百白破疫苗已上市；吸附無細胞百白破/b 型流感嗜血桿菌聯合苗期臨床 百白破疫苗（三組分）完成期臨床 脊髓灰質炎疫苗 重組脊髓灰質炎疫苗于印尼/期臨床，于澳大利亞期臨床 Sabin 株脊髓灰質炎滅活疫苗（Vero細胞）已上市 狂犬疫苗 人二倍體狂犬病疫苗已上市 凍干人用狂犬病疫苗(Vero 細胞)期臨床 人二倍體狂苗已上市 人二倍體狂苗 I 期臨床 諾如病毒疫苗 四價重組諾如病毒疫苗期臨床 重組六價諾如病

36、毒疫苗獲批臨床 帶狀皰疹疫苗 重組帶皰疫苗 加拿大期臨床 重組帶皰臨床前 重組帶狀皰疹疫苗臨床前 帶狀皰疹減毒活疫苗已上市；型單純皰疹病毒mRNA 疫苗獲批臨床 9 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 結核疫苗 結核病加強疫苗 加拿大期臨床 RSV 疫苗 臨床前 輪狀病毒疫苗 口服五價重配輪狀病毒減毒活疫苗（Vero 細胞）期臨床 期臨床 麻腮風聯合疫苗 期臨床 水痘疫苗 水痘減毒活疫苗已上市 滅活水痘帶狀皰疹疫苗臨床前 水痘疫苗已上市 Hib 疫苗 期臨床 已上市 已上市 已上市 獲批臨床 戊肝疫苗 已上市 資料來源：各公司公告、湘財證券研究所 1.4 專業專業+技術技術+產品，公司成為創新型

37、疫苗領先者產品，公司成為創新型疫苗領先者 具備國際化視野的資深科學家、行業及衛生組織專家為公司提供了深厚的專業基礎，公司具備較強的成藥性優勢；五大先進技術平臺以及技術平臺的順利落地，為公司構建了較強的研發創新能力；產品管線布局以需求為出發，對標全球重磅產品并形成產品差異化，構建了較強的產品力。在強成藥性、強研發創新力、強產品力的背景之下，公司成為創新型疫苗領先者。圖圖 4 4、依托、依托專業專業+技術技術+產品產品，公司成為創新型疫苗領先者，公司成為創新型疫苗領先者 專業技術產品資深科學家行業及衛生組織專家國際化視野及經驗五大先進技術平臺技術平臺落地能力強對標全球重磅品種形成差異化競爭優勢成藥

38、性強研發創新力強產品力強 資料來源：湘財證券研究所制作 10 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 2 成功的商業化模式成功的商業化模式+豐富的管線布局，打造新增長曲線豐富的管線布局，打造新增長曲線 公司產品布局涵蓋從新生兒到老人的保護。目前除了五款已上市產品外，還擁有 10 余款進入臨床階段的在研產品，包括腦膜炎疫苗組合、肺炎疫苗組合、百白破疫苗組合以及其他疫苗。從在研管線的品種來看，公司產品聚焦多聯多價，聯合疫苗有望成為新的業績增長點。從在研管線的臨床分布階段來看，公司產品研發進展包括注冊申請已受理、臨床 I/II/期、獲批臨床以及臨床前各階段。從在研管線的競爭力來看，13 價肺炎結合疫苗（C

39、RM197/TT 雙載體）、嬰幼兒組分百白破疫苗、青少年及成人組分百白破疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 4-6 以及18-59 周歲擴齡均為中國首創疫苗，mRNA 新冠疫苗、重組肺炎球菌蛋白疫苗、肺結核加強疫苗、重組脊髓灰質炎疫苗、重組帶皰疫苗（腺病毒載體）、吸附無細胞百（組分）白破 b 型流感嗜血桿菌（結合）-ACYW135 群 腦膜炎球菌（結合）聯合疫苗均為全球創新疫苗。隨著在研產品的申報上市獲批，公司有望持續產生新的重磅品種。圖圖 5 5、康希諾研發管線進展康希諾研發管線進展情況情況 資料來源：康希諾官網、湘財證券研究所（截至 2025.03.24）2.1 MCV4 處獨

40、家競品地位處獨家競品地位，商業化進展順利商業化進展順利 2.1.1 四價四價流腦流腦多糖結合多糖結合疫苗疫苗優勢明顯優勢明顯，MCV4 處于獨家競品地位處于獨家競品地位 流行性腦脊髓膜炎即流腦，是由腦膜炎奈瑟菌或稱腦膜炎球菌引起的急性化膿性中樞神經系統感染，具有發病急、進展快、傳染性強、隱性感染率高、病死率高等特點。腦膜炎球菌分為 12 種血清群和不可分類血清群，引起流腦I期I期II期II期/b期/b期ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197載體）曼海欣A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197載體）美奈喜重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）克威莎吸入用重組新型冠狀病毒疫苗（5

41、型腺病毒載體）克威莎霧優及XBB.1.5變異株腺病毒載體埃博拉病毒病疫苗13價肺炎結合疫苗（CRM197載體/TT雙載體）嬰幼兒組分百白破疫苗吸附破傷風疫苗ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197載體）4-6周歲擴齡ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197載體）18-59周歲擴齡青少年及成人組分百白破疫苗重組脊髓灰質炎疫苗重組肺炎球菌蛋白疫苗結核病加強疫苗重組帶狀皰疹疫苗（腺病毒載體）凍干b型流感嗜血桿菌結合疫苗DTcP-Hib-MCV4聯合疫苗CS-2606mRNA多價流感疫苗CS-2028多價肺炎結合疫苗CS-2023腦膜炎疫苗產品及候選產品產品及候選產品臨床前開發

42、臨床前開發 臨床試驗批準臨床試驗批準臨床試驗臨床試驗注冊申請及批準注冊申請及批準 11 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 病例的 Nm（腦膜炎球菌）血清群主要為 A、B、C、W、Y、X 血清群。根據中國腦膜炎球菌疫苗預防接種專家共識（2023 年版）信息顯示，全球范圍內流腦病死率超過 10%，致殘率高，疾病負擔嚴重。按照抗原成分不同，腦膜炎球菌疫苗分為兩類，一類是莢膜多糖成分疫苗，包括 A、C、Y 和 W 群疫苗，一類是蛋白成分疫苗，主要為 B 群疫苗。腦膜炎球菌多糖成分疫苗（MPSV）包括 A 群、A+C 群、A+C+Y+W 群等不同抗原組合。但莢膜多糖抗原是胸腺（T 細胞）非依賴抗原，其免

43、疫原性、免疫持久性、免疫記憶等方面存在一定不足，除了 MPSV-A 以外，其他多糖疫苗在 2 歲以下嬰幼兒中使用的免疫效果不夠理想。多糖蛋白結合疫苗（MPCV）為多糖抗原與不同載體蛋白的結合疫苗，全球目前已開發出五種載體蛋白，包括破傷風類毒素（TT）、白喉類毒素（DT）、白喉毒素無毒突變體（CRM197）、Nm 外膜囊泡（OMP）和流感嗜血桿菌蛋白 D（PD）。對比多糖疫苗，多糖結合疫苗可以刺激機體產生高親和力抗體和記憶細胞，加強免疫后產生更強的免疫反應，同時解決了 2 歲以下嬰幼兒免疫效果不理想等問題。表表 4 4、多糖結合疫苗與多糖疫苗比較多糖結合疫苗與多糖疫苗比較 類型類型 多糖疫苗多糖

44、疫苗 多糖結合疫苗多糖結合疫苗 免疫路徑 一般無法活化特異性 T 細胞 可以活化特異性 T 細胞 抗體類型 低親和力 lgM 抗體 高親和力 lgG 抗體 記憶 B 細胞 一般無法產生記憶 B 細胞 可以產生記憶 B 細胞，形成免疫記憶 加強后效果 加強免疫無法產生更高水平的抗體，反復加強反而會導致體內有限的特異性 B 細胞耗竭 加強免疫時可以誘導記憶 B 細胞增殖，產生更強的免疫反應 資料來源：康希諾 2024 年年報整理、湘財證券研究所 從 20 世紀 80 年代至今，我國已成功上市 22 款流腦疫苗，其中，A 群流腦多糖疫苗 4 款，AC 群流腦結合疫苗 5 款，AC 群流腦多糖結合疫苗

45、 6 款，ACYW135 群流腦多糖疫苗款種，ACYW135 群多糖結合疫苗 1 款。屬于國家免疫規劃疫苗的有 9 款（類型為 A 群流腦多糖疫苗、A 群 C 群流腦多糖疫苗），非免疫規劃疫苗 13 款。表表 5 5、國內上市腦膜炎球菌疫苗國內上市腦膜炎球菌疫苗 免疫免疫/非免疫規劃非免疫規劃 疫苗種類疫苗種類 疫苗名稱疫苗名稱 生產企業生產企業 接種年齡接種年齡 國家免疫規劃 疫苗 A 群流腦多糖疫苗 A 群腦膜炎球菌多糖疫苗 武漢生物所 6 月齡-15 周歲 蘭州生物所 6 月齡-15 周歲 成都生物所 6 月齡-15 周歲 北京生物所 6 月齡-15 周歲 A+C 群流腦多糖疫苗 夢靈康

46、 蘭州生物所 2 周歲以上 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖疫苗 智飛生物 2 周歲以上 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖疫苗 沃森生物 2 周歲以上 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖疫苗 華蘭生物 2 周歲以上 御腦寧 A+C 浙江天元生物 2 周歲以上 12 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 國家非免疫規劃 疫苗 A+C 群流腦多糖結合疫苗 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 沃森生物 3 月齡-5 周歲 盟納康 智飛生物 3 月齡以上 瑙幔寧 北京祥瑞生物 2 周歲以上 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 歐林生物 3 月齡-5 周歲 美奈喜 康希諾 3 月齡-23 月齡 A 群 C 群腦膜炎球

47、菌多糖結合疫苗 羅益生物 3 月齡-15 周歲 ACYW135 群流腦多糖疫苗 盟威克 智飛生物 2 周歲以上 御腦寧 浙江天元生物 2 周歲以上 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 華蘭生物 2 周歲以上 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 艾美衛信 2 周歲以上 邁可信 康華生物 2 周歲以上 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 沃森生物 2 周歲以上 ACYW135 群流腦多糖結合疫苗 曼海欣 康希諾 3 月齡-47 月齡 資料來源：國內外腦膜炎球菌疫苗研發及應用現狀、湘財證券研究所 MCV4 曼海欣是目前國內上市的唯一一款四價流腦多糖結合疫苗，在流腦疫苗中處于獨家競品地位。從可覆

48、蓋年齡段來看，MCV4較多糖疫苗而言，可覆蓋2周歲以下年齡段。MCV4 以 3 劑次免疫程序用于 3-5 月齡，自 3 月齡開始，每劑次間隔 1 個月，可在 12 月齡加強注射 1 劑次；以 2 劑次免疫程序用于 6-23 月齡，每劑次間隔1-3 個月；以 1 劑次免疫程序用于 2-3 周歲（47 月齡）兒童。從安全性來看，MCV4 不良反應發生率明顯較低。一種國產 ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗在 3 月齡、6-23 月齡和 2-6 歲兒童中安全性的 III期臨床試驗一文結果顯示，各年齡組受試者接種 MCV4 后 0-30d 的總體不良反應發生率低于對照疫苗，其中，3 月齡組試驗疫苗

49、總體不良反應發生率顯著低于對照疫苗。各年齡組受試者接種 MCV4 后 0-30d 總體局部和全身反應發生率亦顯著低于對照疫苗。表表 6 6、各年齡組受試者接種、各年齡組受試者接種 MCV4 和對照組疫苗后和對照組疫苗后 0-30d 不良反應發生率不良反應發生率 資料來源：一種國產 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗在 3 月齡、6-23 月齡和 2-6 歲兒童中安全性的 III 期臨床試驗、湘財證券研究所 注：3 月齡對照組疫苗為 MPCV-AC，6-23 月齡 A 組對照疫苗為 MPCV-AC，6-23 月齡 B 組對照疫苗為 MPV-A，2-6 歲組對照疫苗為 MPV-ACYW135

50、。13 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 表表 7 7、各年齡組受試者接種、各年齡組受試者接種 MCV4 和對照組疫苗后和對照組疫苗后 0-30d 局部和全身局部和全身不良反應發生率不良反應發生率 資料來源：一種國產 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗在 3 月齡、6-23 月齡和 2-6 歲兒童中安全性的 III 期臨床試驗、湘財證券研究所 從免疫原性來看，3-5 月齡基礎免疫接種 3 劑 MCV4，6-23 月齡接種 2 劑，2 歲-47 月齡接種 1 劑均可產生良好的免疫原性，與對照組相比較，相應的血清群陽轉率存在統計學差異（p0.05），顯示 MCV4 在嬰幼兒群體中具有良好的免

51、疫原性。圖圖 6 6、各年齡組受試者接種各年齡組受試者接種 MCV4 和對照組疫苗和對照組疫苗 30d 后相應血清群陽轉率后相應血清群陽轉率 資料來源：康希諾 2024 投資者開放日公開資料、湘財證券研究所 尤其在 2-3 周歲接種中，曼海欣顯示出其特殊價值。對比 MCV4 和 MPSV4分別在 2-3 歲及 4-6 歲接種后的抗體陽轉率：2-3 歲齡組，MCV4 在 Y 群和 W群的表現明顯優于 MPSV4；4-6 歲齡組，由于入組兒童在 2-3 歲已接種過 AC群多糖疫苗，3 歲程序 C 多糖疫苗造成免疫耗竭，因此 MCV4 和 MPSV4 在 C群的表現均出現下降。這也意味著在初免的選擇

52、上，選擇多糖結合疫苗效果會更佳。14 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 7 7、MCV4 和和 MPSV4 在在 2-3 歲及歲及 4-6 歲使用后的抗體陽轉率對比歲使用后的抗體陽轉率對比 資料來源：康希諾 2024 投資者開放日公開資料、湘財證券研究所 2 歲以下嬰幼兒年齡段的可覆蓋性、較低的不良反應發生率、良好的免疫原性、2-3 周歲的特殊價值構建了公司四價流腦多糖結合疫苗 MCV4 的顯著競爭優勢。目前 MCV4 在國內已上市流腦疫苗中處于獨家競品地位，2025 年預計仍將保持獨家競品地位。2.1.2 MCV4 商業化進展順利，帶動公司營收快速增長商業化進展順利，帶動公司營收快速增

53、長 MCV4 曼海欣是我國首個腦膜炎球菌四價結合疫苗產品，其上市縮小了我國在該領域與發達國家的差距，填補了我國在該領域缺乏高端疫苗的空白，為我國嬰幼兒流腦疾病的預防提供了更優解決方案。MCV4 于 2023 年正式開啟商業化元年，公司持續推進流腦疫苗產品的推廣和市場導入，堅持學術營銷推廣模式，依托學術推廣、品牌建設、市場開拓活動，采取直營+推廣商團隊的營銷模式，滲透率得到快速提升。2024 年已獲得 30 個省級 CDC 準入、1500+地級等 CDC 準入、覆蓋接種點 10000+。從市占率來看，2 歲以下流腦疫苗市場份額按銷量計，2023 年 A 群多糖（公費）、AC 結合（公費）、AC

54、結合（自費）、曼海欣占比分別約為 62.2%、4.4%、27.8%、5.6%；2024 年預計占比約為 69%、2.9%、18.4%、9.7%；按銷售額計，2023年 A 群多糖（公費）、AC 結合（公費）、AC 結合（自費）、曼海欣占比分別約為 7.1%、1.1%、54.9%、36.9%；2024 年預計占比約 7.1%、0.7%、33.1%、59.1%。近兩年的市場拓展成果驗證了公司成功的商業化模式，也為后續產品上市打下了暢通的商業化道路。MCV4 商業化以來市占率提升明顯，流腦產品快速放量帶動公司營收快速增長。2023年公司兩款流腦結合疫苗實現銷售收入5.62億元，同比增長約266%；2

55、024H1 流腦疫苗實現銷售收入 2.63 億元，同比增長 18%；2024 年全年流腦產品實現銷售收入 7.94 億元，同比增長 41.31%。新冠需求的大幅下降以及公司根據新冠產品實際及預期退貨進行核算沖減，新冠業務對公司業績的影響逐步 15 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 減弱。在營收大幅增長、資產減值損失大幅減少之下，公司歸母凈利潤的凈虧損幅度大幅收窄。圖圖 8 8、2 2 歲以下流腦疫苗市場份額（按銷量）歲以下流腦疫苗市場份額（按銷量）圖圖 9 9、2 2 歲以下流腦疫苗市場份額（按銷售額）歲以下流腦疫苗市場份額（按銷售額）資料來源：康希諾 2024 投資者開放日公開資料、湘財證券

56、研究所 資料來源：康希諾 2024 投資者開放日公開資料、湘財證券研究所 圖圖 1010、公司流腦產品、公司流腦產品銷售收入銷售收入及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 1111、公司公司營業總收入營業總收入及同比增速及同比增速 圖圖 1212、公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 0%20%40%60%80%100%20232024A群多糖（免疫規劃）AC結合（免疫規劃）AC結合（非免疫規劃）曼海欣0%20%40%60%80%100%20232024A群多糖（免疫規劃）AC結合（免疫

57、規劃）AC結合（非免疫規劃）曼海欣5.622.637.94266%18%41.31%0%50%100%150%200%250%300%012345678920232024H12024銷售收入（億元，左）同比（右）-18.80 990.06 17174.82-75.94-65.49 137.01-50000500010000150002000001020304050201920202021202220232024營業總收入（億元，左）-13.39-152.99 582.65-147.51-63.04 74.45-200-1000100200300400500600700-20-15-10-505

58、10152025201920202021202220232024歸母凈利潤（億元，左）同比（%，右）16 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 公司正在進行 MCV4 在 4-6 周歲及 18-59 周歲的擴齡臨床研究。4-6 周歲擴齡研究藥品補充申請已獲藥監局受理，18-59 周歲擴齡研究處于臨床 III 期。擴齡后，可覆蓋國家免疫規劃的腦膜炎疫苗全程免疫程序，需求端有望進一步增長。此外，MCV4 已獲得印尼上市許可，預計 2025 年將啟動印尼的上市銷售。公司于 2025 年 3 月與沙特阿拉伯藥品制造公司 SPIMACO 正式簽署疫苗合作協議，加速 MCV4 進入沙特阿拉伯以及其他中東和北非

59、地區市場。目前全球有 76 個國家將腦膜炎球菌疫苗納入國家免疫規劃，其中 68 個國家將腦膜炎球菌多糖結合疫苗即 MPCV 納入國家免疫規劃，MPCV 已成為全球防控流腦使用最為廣泛的疫苗。在腦膜炎球菌多糖結合疫苗使用范圍不斷拓展、優勢不斷被普及之下，公司 MCV4 有望依托明顯的競爭優勢、較好的競爭格局以及成功的商業化模式不斷提升市場占有率。2.2 PCV13i 即將進入商業化階段，即將進入商業化階段，PBPV 值得期待值得期待 在肺炎疫苗組合布局上，公司在研管線包括 13 價肺炎結合疫苗（CRM197/TT 雙載體）、重組肺炎球菌蛋白疫苗以及其他多價肺炎結合疫苗。其中，PCV13i 藥品注

60、冊申請于 2024 年 2 月獲得受理，有望成為公司下一個商業化產品；重組肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）于已開展的 I 期（包括 Ia 期及 Ib期）臨床試驗中獲得了積極的初步結果。2.2.1 PCV13i 具備具備三三重優勢重優勢，聚焦兒童肺炎球菌病聚焦兒童肺炎球菌病 肺炎是一種肺部炎癥性疾病，通常由細菌、病毒、真菌或其他微生物感染而引起，肺炎鏈球菌（Spn）是重要的病原體。肺炎鏈球菌簡稱肺炎球菌，是一種革蘭氏陽性細菌，血清型超過 90 種，是肺炎最常見的病原體，可定植于人類呼吸道，通過飛沫傳播。肺炎球菌不僅可導致肺炎，還可導致鼻竇炎、中耳炎、腦膜炎及膿毒血癥等。肺炎球菌性疾病免疫預防專家共識

61、（2020 版）提到，全球5 歲兒童肺炎球菌性疾?。≒D）病例數最高的 10 個國家全部位于非洲和亞洲，占全球總病例數的 66%，中國位列第二，占全球總病例數的12%。細菌性肺炎是嬰幼兒、老年人以及免疫功能低下人群中高死亡率和高發病率的主要原因之一。在肺炎球菌性疾病的臨床治療過程中，首要考慮抗生素治療，但抗生素治療面臨著耐藥問題，隨著抗生素的廣泛應用，肺炎鏈球菌的耐藥性問題日益突出，為臨床治療帶來了較大挑戰。而肺炎疫苗能夠有效預防肺炎球菌引起的肺炎、腦膜炎、膿毒血癥等疾病，是最有效的預防手段。其安全性不斷得到確認，因此，肺炎球菌疫苗被各個國家大力推廣，WHO 已將肺炎球菌疾病列為“需極高度優先

62、”使用疫苗預防的疾病。17 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 目前國內外上市的肺炎球菌疫苗主要包括肺炎球菌多糖疫苗（PPV）、肺炎球菌多糖結合疫苗（PCV），其他創新型疫苗（如蛋白疫苗、全菌體疫苗）仍處于研發之中。PPV 和 PCV 均是基于 Spn 莢膜多糖進行的研發設計，基本覆蓋了引起 PD 的常見血清型。23 價多糖疫苗是目前應用最廣泛的多糖疫苗，但其是提取細菌上的莢膜多糖作為抗原，為 T 細胞非依賴性抗原，刺激成熟的B 淋巴細胞，不刺激 T 淋巴細胞，針對2 歲兒童不能引起有效的保護性抗體應答，亦不能誘導產生免疫記憶。多糖結合疫苗則解決了此問題，不僅免疫原性相對較好，且能產生長期免疫記

63、憶，增加了可接種年齡段的覆蓋面，打開了肺炎疫苗更加廣闊的市場空間。從國內已上市肺炎球菌疫苗看，PCV13 生產企業主要包括輝瑞、康泰生物（民海生物）、沃森生物，PPV23 生產企業主要包括沃森生物、成都所、智飛生物、康泰生物、科興生物和默沙東。從國內企業的在研管線看，有約 30 款肺炎球菌相關疫苗產品在研，其中，康希諾的 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗（CRM197/TT 載體）、艾美疫苗的 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗處于注冊申請獲受理階段，復星安特金（成都）的 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗、智飛生物的 15 價肺炎球菌多糖結合疫苗、艾美疫苗的 23 價肺炎球菌多糖疫苗處于期臨床階段。表表 8

64、、國內疫苗企業布局肺炎球菌疫苗已上市及在研管線情況國內疫苗企業布局肺炎球菌疫苗已上市及在研管線情況 疫苗名稱疫苗名稱 生產企業生產企業 研發階段研發階段 已上市已上市 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 沃森生物 獲批上市 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗（破傷風類毒素/白喉類毒素）康泰生物（民海生物）獲批上市 23 價肺炎球菌多糖疫苗 智飛生物 獲批上市 23 價肺炎球菌多糖疫苗 沃森生物 獲批上市 23 價肺炎球菌多糖疫苗 康泰生物（民海生物）獲批上市 23 價肺炎球菌多糖疫苗 成都所 獲批上市 23 價肺炎球菌多糖疫苗 科興生物 獲批上市 在研在研 20 價肺炎球菌多糖結合疫苗 康泰生物（民海生物

65、）期臨床 20 價肺炎球菌多糖結合疫苗 蘇州微超生物/聚微生物 期臨床 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 蘇州微超生物/聚微生物 期臨床 24 價肺炎球菌多糖結合疫苗 科興生物 期臨床 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 科興生物 期臨床 20 價肺炎球菌多糖結合疫苗 沃森生物 申請臨床 1313 價肺炎球菌多糖結合疫苗價肺炎球菌多糖結合疫苗 復星安特金（成都）生物復星安特金（成都）生物 期臨床期臨床 24 價肺炎球菌多糖結合疫苗 復星安特金（成都）生物 獲批臨床 23 價肺炎球菌多糖疫苗 復星安特金（成都）生物 申請臨床 1515 價肺炎球菌多糖結合疫苗價肺炎球菌多糖結合疫苗 智飛生物智飛生物 期臨床

66、期臨床 26 價肺炎球菌多糖結合疫苗 智飛生物 期臨床 18 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 多價肺炎球菌結合疫苗 智飛生物 臨床前 24 價肺炎球菌多糖結合疫苗 上海瑞宙生物 期臨床 PBPV 康希諾 期臨床 1313 價肺炎球菌多糖結合疫苗（價肺炎球菌多糖結合疫苗（CRM197/TTCRM197/TT 載體）載體）康希諾康希諾 注冊申請注冊申請 CS-2028 多價肺炎結合疫苗 康希諾 臨床前 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 成都所 期臨床 20 價肺炎球菌多糖結合疫苗 江蘇坤力生物制藥/萬泰生物 期臨床 24 價肺炎球菌多糖結合疫苗 江蘇坤力生物制藥 期臨床 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗

67、 江蘇坤力生物制藥 期臨床 PCV 系列迭代疫苗 江蘇坤力生物制藥 臨床前 23 價肺炎球菌多糖疫苗 北京華安科創生物 期臨床 16 價肺炎球菌多糖結合疫苗 上海榮盛生物 臨床前 1313 價肺炎球菌多糖結合疫苗價肺炎球菌多糖結合疫苗 艾美疫苗艾美疫苗 注冊申請注冊申請 2323 價肺炎球菌多糖疫苗價肺炎球菌多糖疫苗 艾美疫苗艾美疫苗 期臨床期臨床 20 價肺炎球菌多糖結合疫苗 艾美疫苗 臨床試驗預申請 24 價肺炎球菌多糖結合疫苗 艾美疫苗 完成臨床前研究 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 成大生物 期臨床 23 價肺炎球菌多糖疫苗 金迪克 臨床前 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 金迪克 臨床前

68、資料來源：藥智數據、湘財證券研究所（截至 2025.03.24）康希諾的 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗（CRM197/TT 載體）有望于 2025年獲批上市，上市后國內市場主要競爭對手有輝瑞、沃森、康泰，后續有艾美。與已上市 13 價肺炎結合苗相比，公司的產品優勢主要體現在：雙載體技術、流行血清表現更優、無動物源。雙載體技術助力免疫防御系統升級。雙載體技術助力免疫防御系統升級。目前有多種載體蛋白應用于多糖蛋白結合疫苗的開發之中，包括白喉類毒素（DT）、破傷風類毒素（TT）、白喉毒素無毒突變體 CRM197、流感嗜血桿菌 D 蛋白等。DT 是由感染 噬菌體基因組的白喉棒狀桿菌所產生的分子量為 5

69、8350Da 的外毒素，經甲醛脫毒等工藝處理后成為 DT。相較于需要甲醛處理的 DT，CRM197 的 T 輔助表位可能得到更好的保存，結構更清晰，具有更好的載體效應。CRM197 的優點是可與各種分子和膜結合，不受溫度和 PH 影響，無需動物源材料，無需甲醛處理。TT 是由破傷風梭菌產生的一種強效神經毒素蛋白，是最為可靠、免疫原性和安全性最好的蛋白載體，但其技術難度高，突破性工藝要求較多。經典蛋白載體中，TT和 CRM197 載體的免疫活性最為突出。國內已上市 PCV13 中，輝瑞的進口 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗“沛兒 13”是全球首款 13 價肺炎結合疫苗，采用了單載體白喉毒素突變體（

70、CRM197）。國產疫苗玉溪沃森的“沃安欣”是國內首款、全球第二款 13 價肺炎結合疫苗，采用了單載體破傷風類毒素（TT）。民海生物的“維民菲寶”則采用了雙載體，破傷風類毒素（TT）與白喉類毒素（DT）。注冊申請獲受理階段的艾美 13 價 19 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 肺炎疫苗采用的是單載體破傷風類毒素（TT）。與國內已上市 13 價肺炎疫苗相比，公司的產品采用 CRM197/TT 雙載體，多糖抗原與蛋白載體共價結合的方式。多糖抗原連接載體蛋白后，多糖可以轉化為 T 細胞依賴性抗原，不僅可以在 2 歲以下嬰幼兒體內誘導出很高的特異性抗體水平，還可以產生記憶性 B 細胞，產生免疫記憶，

71、實現了更好的免疫效果，大大提高了疫苗的安全性。同時，公司采用雙載體技術，可減少與其他疫苗共注射時對免疫原性造成的免疫抑制。流 行 血 清 表 現 更 優。流 行 血 清 表 現 更 優。PCV13 可 預 防 由 13 種 肺 炎 球 菌 血 清 型（1,3,4,5,6A,6B,7F,9V,14,18C,19A,19F,23F）導致的相關侵襲性疾病。對比輝瑞的 PCV13-CRM197，公司產品在 2 月齡基礎免疫和加強免疫后 30 天，各型別IgG 抗體陽性率和 GMC 試驗組與對照組比較均達到非劣效，且在 19F、19A、7F 和 3 血清型 IgG 抗體 GMC 水平顯著優于對照組，針對

72、國內主要流行株的表現更優。圖圖 1313、P PCV13iCV13i 針對國內主要流行株表現更優針對國內主要流行株表現更優 資料來源：康希諾 2024 投資者開放日公開資料、湘財證券研究所 無動物源：無動物源：在生產工藝上，公司采用了更為安全的生產工藝，發酵培養基采用無動物來源培養基，降低了動物源生物因子造成的風險，且避免了傳統傳化工藝采用苯酚方法帶來的毒性殘留。公司 PCV13i 在結合設計和生產工藝上均有改良，具備三重優勢，聚焦兒童市場，表現出對我國兒童肺炎球菌病疾病負擔最重的血清型保護效果較好。2.2.2 PBPV期臨床效果積極，未來有望成為重磅產品期臨床效果積極，未來有望成為重磅產品

73、PBPV 即重組肺炎球菌蛋白疫苗，是全球創新在研肺炎疫苗，與已上市的PPV23 和 PCV13 不同，PBPV 是廣譜蛋白苗，非血清型特異型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白 A（PspA，一種幾乎所有肺炎球菌表達的高度保守 20 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 蛋白）的抗原，相較于 PPV23、PCV13，PBPV 具有更高的血清覆蓋率（至少98%的肺炎球菌株覆蓋率）。在高覆蓋率保護下，可以有效防止“血清型替代”的產生，同時 PBPV 相較于多糖疫苗和結合疫苗，生產工藝更為簡便，易于放大和質量控制。由于 PspA 有三個家族六個亞型，家族之間交叉保護低，所以常規PspA-based 疫苗

74、會存在有的亞型與人心肌蛋白同源序列，進而存在安全隱患的擔憂?？迪ＶZ的在研產品 PBPV 是一款以 3 種具有強交叉保護作用的 PspA（P3296、P5668、PRx1）以及 Ply 作為免疫原的新型肺炎球菌重組蛋白疫苗，3 個 PspA 亞型來自于兩個主要家族，覆蓋和交叉保護98%菌株，并通過基因修飾改造替換與人心肌蛋白同源序列，徹底消除安全隱患。從 I 期臨床結果來看，Ia 期及 Ib 期臨床研究結果表明，PBPV 在成人及老年人群中具有良好的安全性，未觀察到 3 級不良反應和特殊的安全性風險；同時，單劑接種即可誘導顯著的結合抗體，以及針對跨家族/亞類肺炎鏈球菌的功能性殺菌抗體應答，進一步

75、證明了該候選疫苗的廣譜性和潛在公共衛生價值，未來有望成為公司的重磅品種。圖圖 1414、期臨床期臨床顯示顯示以蛋白為基礎的肺炎疫苗可產生殺菌效力以蛋白為基礎的肺炎疫苗可產生殺菌效力 資料來源：康希諾 2024 投資者開放日公開資料、湘財證券研究所 公司在肺炎疫苗產品矩陣上，通過 PCV13i+PBPV 組合，覆蓋了兒童及成年人群，實現了肺炎球菌疫苗領域產品的全人群覆蓋。2.3 組分組分百白破疫苗百白破疫苗填補國內空白填補國內空白，有望形成全年齡段預防，有望形成全年齡段預防 公司百白破疫苗產品矩陣包括嬰幼兒組分百白破疫苗（DTcP）、青少年及成人組分百白破疫苗（Tdcp）、吸附無細胞百（組分）白

76、破 b 型流感嗜血桿菌（結合）-ACYW135 群腦膜炎球菌（結合）聯合疫苗（DTcP-Hib-MCV4 聯合疫苗）。2024年公司的嬰幼兒用DTcP藥品注冊申請獲得受理，正式納入優先審評；已完成臨床受試者前三針基礎免疫接種工作，后續進一步收集加強針接種相關 21 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 臨床數據。青少年及成人用 Tdcp 正在進行臨床/期試驗，已完成期臨床受試者入組。DTcP-Hib-MCV4 聯合疫苗獲批臨床。百日咳是由百日咳鮑特菌引起的急性呼吸道傳染病，曾是全球兒童發病和死亡的重要原因之一，隨著百白破聯合疫苗的使用，全球百日咳報告發病數明顯下降，但近年來在全球范圍內重現流行趨勢

77、。根據中國 2022 年百日咳流行病學特征 統計，2018-2022年我國百日咳報告發病率平均增長率為14.26%；2022 年報告百日咳 38295 例，報告發病率（/10 萬）為 2.71，為 1989 年-2022年報告發病率最高水平。在 2022 年報告百日咳病例中，死亡 2 例，病死率為0.005%。2023年報告病例繼續上升，達41124例；2024年則進一步上升至494321例，其中死亡 31 例。各年齡人群均可見百日咳發病，無免疫史嬰幼兒發病風險更高，患兒年齡越小，出現并發癥和重癥的風險越高。接種百白破疫苗的緊迫性和重要性進一步體現。圖圖 1515、我國、我國 1 195595

78、5-20222022 年百日咳報告發病數及發病率年百日咳報告發病數及發病率 資料來源：中國 2022 年百日咳流行病學特征、湘財證券研究所 目前國內已上市的百白破疫苗相關品種有吸附白喉破傷風聯合疫苗、吸附無細胞百白破聯合疫苗、無細胞百白破 b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗、吸附無細胞百白破滅活脊髓灰質炎和 b 型流感嗜血桿菌(結合)聯合疫苗、吸附破傷風疫苗。國內企業已上市的百白破均采用共純化工藝生產，僅賽諾菲的吸附無細胞百白破滅活脊髓灰質炎和 b 型流感嗜血桿菌(結合)聯合疫苗（商品名為潘太欣）中，百日咳抗原為組分提純工藝制備，含 PT 和 FHA 兩種抗原成分，是境內唯一上市使用的組分提純工藝的五

79、聯苗。22 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 表表 9、國內已上市百白破疫苗相關品種國內已上市百白破疫苗相關品種 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 吸附白喉破傷風聯合疫苗 武漢生物制品研究所 吸附無細胞百白破聯合疫苗 武漢生物制品研究所 吸附無細胞百白破聯合疫苗 成都生物制品研究所 吸附無細胞百白破聯合疫苗 沃森生物 吸附無細胞百白破聯合疫苗 康泰生物 無細胞百白破 b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗 康泰生物 吸附無細胞百白破滅活脊髓灰質炎和 b 型流感嗜血桿菌(結合)聯合疫苗 賽諾菲 吸附破傷風疫苗 歐林生物 吸附破傷風疫苗 武漢生物制品研究所 吸附破傷風疫苗 華蘭生物 資料來源：藥智數據、湘財

80、證券研究所（截至 2025.03.24）共純化與組分純化的區別在于：生產工藝方面，共純化通過一次性提取和純化多種抗原成分，這些成分在提取過程中并未完全分離，而是以混合形式存在。組分純化是分別提取和純化每種抗原成分，確保每種成分的高純度和特異性?？贵w持久性方面，共純化由于抗原成分是混合提取的，可能導致保護效果隨著時間而下降，抗體持久性相對短一些。組分傳化因為通過高純度提取，抗體持久性更加，保護時間更長。組分和共純化技術百日咳疫苗的免疫原性存在顯著差異。生產成本及復雜性方面，共純化工藝相對簡單，生產成本相對較低；組分純化技術較為復雜，生產成本較高。覆蓋年齡段方面，共純化一般適用于3 月齡以上，組分

81、純化可從 2 月齡開始接種。公司通過應用基因工程、蛋白工程等技術，對現有產品的抗原設計、技術路線、生產工藝、佐劑、制劑技術進行改進，實現對國內原有疫苗產品的升級換代。公司 DTcP 產品通過基因工程的方法，在百日咳桿菌內進行特定抗原基因的敲除或拷貝數的增加，構建了百日咳基因工程菌株，分別針對三種不同菌種，研究建立了不同的發酵工藝。該技術有利單個抗原表達，能夠實現單個目的抗原的高效表達，顯著提高了抗原產量，簡化了生產工藝和降低了生產成本，為公司組分百白破系列產品的研發、產業化和商業化奠定了重要基礎。從國內企業在研情況看，康希諾的嬰幼兒組分百白破疫苗、青少年及成人用組分百白破疫苗研發進展較快，其中

82、，嬰幼兒組分百白破疫苗有望于 2025年底或 2026 年上半年獲批上市，定位為進口替代，上市后將填補國內疫苗企業無組分百白破疫苗上市的空白。青少年及成人用組分百白破疫苗適用于 6 歲及以上人群，為青少年及成人的百白破加強疫苗，主要發達國家已將該疫苗納入常規的疫苗接種計劃，但國內并無獲批的青少年及成人用百白破加強疫苗，公司產品若成功上市，亦將填補國內市場空白。兩款產品有望形成全年齡段的預防防線。23 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 表表 10、國內國內部分疫苗企業布局百白破疫苗在研情況部分疫苗企業布局百白破疫苗在研情況 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 研發進展研發進展 嬰幼兒組分百白破疫

83、苗嬰幼兒組分百白破疫苗 康希諾康希諾 注冊申請獲受理，納入優先審評注冊申請獲受理，納入優先審評 青少年及成人用組分百白破疫苗 康希諾 期臨床期臨床 DTcP-Hib-MCV4 聯合疫苗 康希諾 獲批臨床 組分無細胞百白破聯合疫苗 中國醫學科學院醫學生物學研究所 期臨床 吸附無細胞百白破（組分）聯合疫苗吸附無細胞百白破（組分）聯合疫苗 智飛生物智飛生物 期臨床期臨床 吸附無細胞百白破（組分）b 型流感嗜血桿菌（結合）聯合疫苗 智飛生物 獲批臨床 吸附無細胞百白破聯合疫苗（組分）吸附無細胞百白破聯合疫苗（組分）武漢生物所武漢生物所 期臨床期臨床 吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗 百克生物 期臨床

84、 吸附無細胞百（三組分）百破聯合疫苗吸附無細胞百（三組分）百破聯合疫苗 華蘭生物華蘭生物 期臨床期臨床 吸附無細胞百白破滅活脊髓灰質炎聯合疫苗 康泰生物 期臨床 資料來源：藥智網、湘財證券研究所（截至 2025.03.24）2.4 重組重組脊灰脊灰疫苗疫苗全球全球創新創新，有望成為消除脊灰的最后一棒有望成為消除脊灰的最后一棒 脊髓灰質炎俗稱“小兒麻痹癥”，是由脊灰病毒 3 種血清型（型、型、型）中的型別所引起的一種急性傳染病，以急性弛緩性麻痹為主要臨床特征，可導致麻痹后遺癥甚至死亡。湖南省疾控中心研究數據顯示，大約每 200 例脊灰病毒感染者中有 1 例導致不可逆的癱瘓（通常為下肢癱瘓），5%

85、-10%的癱瘓者因呼吸肌麻痹而死亡。接種脊灰疫苗是預防和控制脊灰最經濟有效的手段。脊灰疫苗主要包括滅活脊灰疫苗（IPV）和口服脊灰減毒活疫苗（OPV）。OPV 在全球消滅脊灰行動中發揮了重要作用，但其含有減輕毒力的脊灰病毒，不會治病卻有復制、傳染的能力，在罕見情況下會發生疫苗相關麻痹性脊灰（VAPP）病例和脊灰疫苗衍生病毒（cVDPV）病例，給全球消滅脊灰帶來新的挑戰。IPV 使用的是完全沒有活性的病毒，因此病毒不會復制，亦不會出現衍生病毒問題，但 IPV 在生產過程中會用到活的野生脊髓灰質炎病毒，若生產環節出問題，或導致病毒泄露，進而帶來公共衛生風險，且 IPV 成本較高。蓋茨基金會高級項目

86、官提到，2023 年全球 2 個國家報告了 12 例野生脊灰病例，目前全球孩子需接種至少 4 劑脊灰疫苗，一旦無法維持疫苗覆蓋率，脊灰就可能卷土重來，每年或有 20 萬人殘疾乃至死亡。因此，在全球范圍內消滅脊灰的最后一公里非常重要?？迪ＶZ在研產品重組三價脊髓灰質炎疫苗（VPV 疫苗）基于蛋白結構設計和 VLP 組裝技術開發，包含型、型、型脊髓灰質炎類病毒顆粒（VLP），每個 VLP 由重組表達的 VP0、VP1、VP3 結構蛋白組裝成直徑約 30nm 的空心病毒顆粒，通過刺激機體產生針對三種血清型脊髓灰質炎病毒的中和抗體，主要用于 2 月齡以上嬰兒、兒童及成人的基礎免疫和增強免疫，預防由、24

87、 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 型脊髓灰質炎病毒感染引起的脊髓灰質炎。與 OPV、IPV 疫苗相比，公司的重組脊髓灰質炎疫苗在整個生產工藝中不涉及任何活的脊髓灰質炎病毒，從源頭避免 VAPP、cVDPV 及病毒的泄露，且產量高、成本低。根據公司 2023 年 10 月和 2024 年 10 月的公告，2023 年公司與蓋茨基金會簽署關于重組脊髓灰質炎疫苗的項目資助協議，蓋茨基金會將向公司提供合計超過 200 萬美元的項目資助，根據項目研發目標/里程碑達成情況，按約定付款時間表分階段支付。2024 年再次簽署協議，將繼續收到重組脊髓灰質炎疫苗項目的資助，同時新增對包含該款重組脊灰疫苗的聯合疫

88、苗的支持，提供合計超過 1700 萬美元的項目資助。2024 年初，公司啟動澳大利亞期臨床試驗，2024 年底啟動印尼/期臨床試驗。從澳大利亞開展的首次成人期臨床試驗結果看，重組脊髓灰質炎疫苗在成人中具有較好的安全性及耐受性，與市場銷售對照苗類似，并且能有效劑次人體產生保護性中和抗體，一免后血清保護率均達到 100%。公司計劃于 2027 年完成嬰幼兒及兒童/期臨床試驗，2028 年完成嬰幼兒期臨床試驗。公司的非傳染性重組脊髓灰質炎疫苗為全球首創，有望成為消除全球脊灰最后一棒。未來在市場布局方面，重組脊髓灰質炎疫苗的銷售市場定位于國內+海外。VPV 單苗計劃首先于國內注冊上市，通過 WHO-P

89、Q 認證，經過聯合國兒童基金會集采進入全球疫苗免疫聯盟（GAVI）國家；含 VPV 的聯苗將通過 VLP 原液出口及公司自主開發，進入中國及全球市場。2.5 差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線 公司形成了腦膜炎疫苗、肺炎疫苗、嬰幼兒疫苗、全生命周期等幾大產品矩陣，管線布局和產品選擇上體現了公司較強的專業能力和創新能力，中國首創和全球創新產品較多，在研發工藝和技術路線上體現出較強的差異化競爭優勢。隨著 PCV13i 疫苗、嬰幼兒組分百白破疫苗、破傷風疫苗、青少年及成人組分百白破疫苗等產品的陸續上市及商業化，公司將形成多條新增長曲線。25

90、敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 1616、公司、公司差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線差異化競爭優勢顯著，多款重磅產品構建新增長曲線 腦膜炎疫苗產品矩陣MCV2（已上市）MCV4B群腦膜炎疫苗肺炎疫苗產品矩陣PCV13i重組肺炎球菌蛋白疫苗多價肺炎結合疫苗嬰幼兒疫苗產品矩陣嬰幼兒組分百白破疫苗重組脊髓灰質炎疫苗Hib疫苗DTcP-Hib-MCV4聯合疫苗青少年及成人組分百白破疫苗破傷風疫苗青少年及成人流腦疫苗帶狀皰疹疫苗結核病加強疫苗新冠疫苗（已上市）埃博拉疫苗（已上市）成人肺炎疫苗已上市已上市國內唯一四價流腦結合疫苗，獨家競品地位注冊申請獲受理注冊申請獲受理三重優勢：CR

91、M197/TT雙載體，流行血清表現更優，無動物源廣譜蛋白苗，全球創新疫苗期臨床效果積極覆蓋兒童及成年人群實現肺炎球菌疫苗領域全人群覆蓋注冊申請獲受理注冊申請獲受理，納入優先審評納入優先審評填補國內疫苗企業無組分百白破疫苗上市的空白基于蛋白結構設計和VLP組裝技術開發獲蓋茨基金會資助澳大利亞成人期臨床試驗結果積極印尼/期臨床試驗啟動獲批臨床首個進入臨床階段的國產五聯疫苗已完成期臨床受試者入組填補國內無獲批青少年及成人用百白破疫苗空白注冊申請獲受理注冊申請獲受理采用無動物源培養基發酵，更加安全全生命周期及成人疫苗產品矩陣全年齡段預防防線強產品力差異化競爭優勢明顯構建多重增長曲線 資料來源：湘財證券

92、研究所制作 3 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們看好公司主要源于：一是，公司擁有專業化、國際化管理團隊，一是，公司擁有專業化、國際化管理團隊，在疫在疫苗管線布局、成藥性、研發等方面具有明顯苗管線布局、成藥性、研發等方面具有明顯競爭競爭優勢優勢，創新型疫苗創新型疫苗占比高占比高，體體現出現出強強創新能力創新能力，強產品力。強產品力。公司已上市產品 5 款，進入臨床階段產品 12 款。17 款產品中，中國首創疫苗有 7 款，占比 41%；全球創新疫苗 9 款，占比近53%。二是，公司在研管線研發進展二是，公司在研管線研發進展梯隊均衡梯隊均衡，管線，管線有望有望持續持續兌現兌現。截至 20

93、25年 3 月 24 日，公司進入臨床階段的 12 款產品中，提交注冊申請及獲受理的有4 款，處于期臨床的有 2 款，進入期臨床的有 1 款，處于期臨床的有 5 款。各研發階段均有重磅產品在研，后續有望持續兌現。三是，三是，布局最全最強布局最全最強嬰幼嬰幼兒兒高端細菌性疫苗組合高端細菌性疫苗組合。公司短期聚焦嬰幼兒疫苗市場，力爭最快速上市；長期通過擴齡及其他創新疫苗上市，實現全年齡段覆蓋。四四是，是，國內國內成功的成功的商業商業化模式已被驗證化模式已被驗證，海外加大“，海外加大“以技術換市場以技術換市場”的的國際化國際化戰略戰略。國內市場方面，MCV4 的銷售業績驗證了公司商業化模式的成功。一

94、方面將助力流腦疫苗滲透率繼續提升，另一方面為后續陸續上市產品提供了成熟的銷售路徑。海外市場方面，新冠疫苗、重組埃博拉疫苗已為公司奠定了一定的海外市場基礎。MCV4在印尼獲批上市、與沙特阿拉伯 SPIMACO 公司簽署疫苗合作協議，重組帶狀皰疹疫苗、重組脊灰疫苗、結核病加強疫苗等實現了覆蓋全球的國際臨床能力，同時，公司以技術轉移形式助力當地實現本地化生產和供應，以技術換市場。26 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 1717、康希諾康希諾部分部分研發研發品種預計上市時間品種預計上市時間 資料來源：康希諾官網、湘財證券研究所 表表 11、康希諾布局康希諾布局 0 0-6 6 歲歲學齡前兒童高端

95、細菌性疫苗組合學齡前兒童高端細菌性疫苗組合 資料來源：康希諾官網、湘財證券研究所制作 依托技術、產品、商業化能力，公司公司形成了形成了強創新力強創新力/產品力產品力和和強強商業化商業化能力能力兩大兩大驅動因素驅動因素，有望逐步迎來收獲期。產品產品2021-20242021-20242027E2027E2028E2028E2030E2030E流腦結合疫苗曼海欣3-47月齡 美奈喜曼海欣7-17歲PCV13i三組分百白破五組分百白破重組脊髓灰質炎疫苗聯合疫苗（四聯苗、五聯苗）破傷風疫苗重組肺炎蛋白疫苗結核病加強疫苗2025E2025E曼海欣4-6歲2026E2026E曼海欣18-59歲2029E2

96、029E出生出生1月1月1.5月1.5月2月2月2.5月2.5月3月3月3.5月3.5月4月4月4.5月4.5月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月12月12月18月18月2歲2歲3歲3歲4歲4歲6歲6歲乙肝123卡介苗1脊灰OPV+IPV1234百白破+白破12345麻腮風12乙腦12A群流腦多糖12A+C流腦多糖34甲肝1輪狀12313價肺炎結合1234五聯1234四聯1234AC結合12ACYW多糖12ACYW結合123456EV7112水痘12三組分百白破1234五組分百白破5免疫規劃苗非免疫規劃苗疫苗種類疫苗種類 27 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 1818、公司、公司

97、業績驅動因素業績驅動因素 強創新力強創新力/產品力產品力優秀的專業能力先進的技術平臺創新型疫苗占比高品種選擇具預見性競爭格局好聚焦重磅品種研發梯隊均衡管線有望持續兌現聚焦嬰幼兒高端市場尋求最快速上市最全最強嬰幼兒市場布局迭代升級+擴齡降低新生兒下降的影響強商業化能力強商業化能力國內市場國際市場建立疫苗快速準入拓展終端覆蓋面商業化模式已被驗證國際臨床能力海外本地化生產供應深化國際合作實現海外市場商業化 資料來源：湘財證券研究所制作 盈利預測方面，目前公司流腦產品銷售收入占公司營業總收入比約為 94%，我們做如下假設：（1）2025 年公司所銷售的疫苗產品主要仍是流腦疫苗產品，PCV13i 有望于

98、 2025 年獲批，但 2025 年全年對營收貢獻較小。（2）鑒于四價流腦結合疫苗目前僅公司獲批上市，2025 年預計仍將處于獨家競品地位，因此，競爭格局依然較好，價格有望維持 420 元左右。（3）由于成本、價格相對穩定，假設流腦疫苗產品毛利率維持在 77%左右。（4）2024 年公司 CDMO 業務營收約 2454.29 萬元，根據已簽但未確認收入訂單情況預估，2025 年假設有 5000 萬確認收入。（5）2024 年流腦疫苗產品占公司疫苗產品銷售收入比為 99.18%，隨著新產品的上市銷售和 CDMO 等其他業務收入的增加，假設 2025-2027 年流腦疫苗產品占疫苗產品銷售收入比分

99、別為 96%、90%、80%。28 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 表表 12、分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率預測預測 單位：萬元 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 收入收入 疫苗及相關產品 103104.1 34518.21 80034.11 107493.01 143324.01 193487.41 增速-76.02%-66.52%132%34%33%35%CDMO 2454.29 5000.00 7500.00 9750.00 增速 104%50%30%其他 355.4 1190.12 2145

100、.41 3003.57 4054.82 5068.53 增速-234.87%80%40%35%25%營業總收入合計 103459.5 35708.33 84633.81 115496.58 154878.83 208305.94 增速-75.94%-65.49%137.01%36.47%34.10%34.50%成本成本 疫苗及相關產品 41578.5 25372 17911.63 24185.93 32677.87 44502.10 增速-67.93%-38.97%-29%35%35%36%CDMO 1516.30 3000.00 4500.00 5850.00 增速 98%50%30%其他

101、65.4 563.87 884.18 1201.43 1662.48 2078.10 增速-762.19%57%36%38%25%成本合計 41643.9 25935.87 20312.11 28387.36 38840.35 52430.20 毛利率毛利率 疫苗及相關產品 59.67%26.50%77.62%77.50%77.20%77.00%CDMO 38.22%40.00%40.00%40.00%其他 81.60%52.62%58.79%60.00%59.00%59.00%綜合毛利率 59.75%27.37%76.00%75.42%74.92%74.83%資料來源：Wind、公司 202

102、2-2024 年年報、湘財證券研究所 我們預計公司 2025-2027 年營業總收入分別為 11.55/15.49/20.83 億元，歸母凈利潤分別為-0.14/1.05/2.64 億元，EPS 分別為-0.06/0.42/1.07 元。鑒于公司在研產品進展順利，多個產品進入注冊申請階段，我們上調公司評級至“買入”。4 風風險提示險提示 （1）業績下滑的風險。公司在研管線可能存在研發進展不達預期，或產品上市后的市場拓展不及預期，同時，公司仍將保持較大研發投入，因此，存在因研發進展不達預期或上市銷售不達預期帶來的業績下滑的風險。（2）產品競爭格局變差的風險。公司是研發驅動型企業，若未來疫苗行業出

103、現新技術、新工藝，導致公司未能及時應對，可能帶來公司產品被替代的風險，或將對公司核心競爭力產生不利影響。（3）財務風險。公司海外業務存在匯率風險，或對經營業績產生一定影響；此外，公司針對新冠疫苗已按照會計準則并結合實際銷售情況，計提了資產減值，但因市場環境變化導致競爭加劇，或面臨資產減值的風險。29 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究（4）行業政策趨嚴的風險。若行業政策收緊有可能影響整個疫苗市場，進而影響公司產品的銷量和價格。30 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 附表附表 財務報表及估值數據財務報表及估值數據 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2

104、022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 會計年度會計年度 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 流動資產流動資產 4282 4501 4662 4765 營業收入營業收入 846 1155 1549 2083 貨幣資金 2023 1559 1661 1263 營業成本 204 284 388 524 應收賬款 738 951 1223 1606 稅金及附加 10 13 18 23 其他應收款 10 32 47 62 銷售費用 369 439 465 521 預付賬款 44 66

105、82 115 管理費用 179 231 310 417 存貨 283 231 262 308 研發費用 416 346 434 521 其他流動資產 1185 1662 1386 1412 財務費用-22 -22 -23 -19 非流動資產非流動資產 3676 3301 3341 3377 信用減值損失-15 -10 -8 -2 長期股權投資 17 13 16 15 資產減值損失-56 20 25 30 固定資產 1351 1636 1947 2224 公允價值變動收益-6 -8 -10 -8 在建工程 1268 634 317 158 投資收益-37 25 30 30 無形資產 115 97

106、 55 26 營業利潤營業利潤 -375 -14 106 265 其他非流動資產 925 922 1006 954 營業外收入 0 0 0 0 資產總計資產總計 7958 7802 8003 8142 營業外支出 6 0 0 0 流動負債流動負債 1687 1459 1547 1522 利潤總額利潤總額 -381 -14 106 265 短期借款 377 0 0 0 所得稅 2 0 -1 -2 應付賬款 62 117 145 190 凈利潤凈利潤 -384 -14 106 267 其他流動負債 1247 1342 1402 1332 少數股東損益-5 -0 1 3 非流動負債非流動負債 136

107、2 1470 1465 1460 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -379 -14 105 264 長期借款 1099 1109 1124 1139 EBITDA-196 -64 40 185 其他非流動負債 263 361 342 322 EPS（元）-1.53 -0.06 0.42 1.07 負債合計負債合計 3048 2929 3012 2983 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4910 4874 4990 5155 主要財務比率主要財務比率 股本 247 247 247 247 會計年度會計年度 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 20220

108、27 7E E 資本公積 6577 6577 6577 6577 成長能力成長能力 留存收益-1819 -1833 -1728 -1563 營業收入 137.0%36.5%34.1%34.5%少數股東權益 0 -0 1 4 營業利潤 80.6%96.2%838.5%150.9%負債和股東權益負債和股東權益 7958 7802 8003 8142 歸屬母公司凈利潤 74.4%96.2%838.5%150.9%獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)75.8%75.4%74.9%74.8%會計年度會計年度 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E

109、 E 2022027 7E E 凈利率(%)-44.8%-1.2%6.8%12.7%經營活動現金流經營活動現金流 -167 -11 -397 -267 ROE(%)-7.7%-0.3%2.1%5.1%凈利潤-384 -14 106 267 ROIC(%)-12.4%-1.3%2.7%6.8%資產減值準備 56 -164 136 93 償債能力償債能力 折舊攤銷 202 -28 -43 -61 資產負債率(%)38.3%37.5%37.6%36.6%財務費用 18 -22 -23 -19 流動比率 2.54 3.09 3.01 3.13 投資損失 36 -25 -30 -30 速動比率 2.37

110、 2.93 2.84 2.93 營運資金變動-136 231 -485 -569 利息保障倍數-6.63 -0.84 2.41 7.06 其他經營現金流 41 11 -58 52 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 2 46 349 -42 總資產周轉率 0.10 0.15 0.20 0.26 資本支出 458 -415 -88 23 應收賬款周轉率 1.18 1.32 1.38 1.42 長期投資-91 -48 23 1 存貨周轉率 0.23 0.44 0.61 0.71 其他投資現金流 369 -418 284 -18 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流

111、-334 -498 151 -89 每股收益(最新攤薄)-1.53 -0.06 0.42 1.07 短期借款-477 -377 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.68 -0.04 -1.61 -1.08 長期借款 33 10 15 15 每股凈資產(最新攤薄)19.84 19.70 20.17 20.83 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 0 0 0 P/E-38.28 -1018.53 137.92 54.97 其他籌資現金流 106 -131 136 -104 P/B 2.95 2.98 2.91 2.81 現金凈增加額現金凈增加額 -490 -463

112、102 -398 EV/EBITDA-65.17 -199.17 323.05 68.92 資料來源：天軟、湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資

113、收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾

114、均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。