《甘李藥業-公司研究報告-國產三代胰島素領先者主業穩健出海打造第二增長曲線-240412（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《甘李藥業-公司研究報告-國產三代胰島素領先者主業穩健出海打造第二增長曲線-240412（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 04 月 12 日 甘李藥業甘李藥業（603087.SH）國產三代胰島素領先者，國產三代胰島素領先者，主業主業穩健穩健，出海，出海打造打造第二增長曲線第二增長曲線 核心核心投資邏輯投資邏輯：我們認為，胰島素集采續約后競爭格局將迎來 3 年左右的穩定期，且本次規則整體溫和，公司胰島素主業風險出盡，同時公司積極推進生物類似物出海，海外放量可期，第二增長曲線雛形已現。此外，公司于 2024 年推出第二輪股權激勵計劃，目標較高，彰顯發展信心。國產國產三代胰島素三代胰島素領先者領先者，集采續標，集采續標落地落地

2、利空出盡。利空出盡。2021 年國家專項胰島素集采中，公司全線 6 款胰島素產品高順位中標，助力銷量迅速增長。2023H1，公司實現扭虧為盈，營收同比+47.31%，國內制劑銷量同比+104.75%，其中速效和預混胰島素銷量同比+167.97%，以價換量效果顯著。2024 年 3 月，胰島素集采續約文件發布，整體規則溫和，公司重點品種（如甘精）有望提價，且本次標期將至 2027 年底，國內主業穩健。生物類似物生物類似物出海出海積極推進積極推進，打造第二增長曲線打造第二增長曲線。2018 年公司正式攜手山德士，2017-2022 年國外收入翻了 6 倍，2022 年占比達 16.12%。2023

3、年公司甘精、賴脯和門冬胰島素等三款生物類似物的上市申請先后獲美國FDA、歐洲 EMA 正式受理。借助山德士渠道，公司歐美等海外市場放量有望。在全球其他新興市場，公司已在巴西中標 134 萬支胰島素配量，且有望占據俄羅斯 50%的市場份額，國際市場版圖持續拓展，海外戰略持續深化。在研管線布局豐富，打造多極成長曲線。在研管線布局豐富，打造多極成長曲線。公司聚焦胰島素主業，并積極向腫瘤及代謝病等新領域延伸。1）GLP-1 受體激動劑-GZR18：與人體內源性 GLP-1 同源性高達 94%，糖尿病肥胖治療前景良好。2）第四代胰島素類似物-GZR4：超長效胰島素周制劑，中美臨床試驗同步推進，國內已推進

4、至臨床 2 期。3）新型預混雙胰島素復方制劑-GZR101：能模擬生理性胰島素分泌的雙相模式。4）CDK4/6 抑制劑-GLR2007：用于治療包括腦膠質瘤在內的多種晚期實體腫瘤，已獲美國 FDA 孤兒藥認證。5）司庫奇尤單抗藥生物類似物-GLR1023：用于治療銀屑病，國內競爭格局良好。股權激勵目標較高，彰顯未來發展信心。股權激勵目標較高，彰顯未來發展信心。2022 年推出第一輪股權激勵計劃，考核要求 2023-2025 年凈利潤達到 3 億、6 億、11 億，同比增長168%、100%、83%。2024 年第二輪股權激勵計劃出臺，考核要求 2024-2026 年凈利潤達到 6 億、11 億

5、、14.3 億，同比增長 87.5%（2023 年凈利潤取業績預告中值）、83.3%、30.0%。目標增速較高，彰顯發展信心。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別 3.46、6.68、11.08 億元，對應 PE 分別為 76.0、39.4、23.7。制劑出海進展順利，有望貢獻可觀收入增量，以及集采影響出清，公司業績具較大向上彈性。我們看好公司發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：集采降價風險；研發進度不及預期風險；出海進度不及預期風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百

6、萬元）3,612 1,712 2,449 3,208 4,122 增長率 yoy（%）7.4 -52.6 43.0 31.0 28.5 歸母凈利潤（百萬元）1,453 -440 346 668 1,108 增長率 yoy（%）18.0 -130.3 178.7 93.0 65.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.45 -0.74 0.58 1.12 1.86 凈資產收益率（%）14.3 -4.6 3.5 6.4 9.7 P/E（倍）18.1 -59.8 76.0 39.4 23.7 P/B（倍）2.6 2.7 2.6 2.5 2.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年

7、4 月 9 日收盤價 買入（首次）買入（首次）股票信息股票信息 行業 生物制品 4 月 09 日收盤價（元）44.26 總市值（百萬元）25,875.74 總股本（百萬股）594.16 其中自由流通股（%）89.38 30 日日均成交量（百萬股）9.92 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 研究助理研究助理 陶宸冉陶宸冉 執業證書編號：S0680123070012 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-14%0%14%27%41%55%2023-

8、042023-082023-122024-04甘李藥業滬深300 2024 年 04 月 12 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6870 5664 5857 5498 7942 營業收入營業收入 3612 1712 2449 3208 4122 現金 3306 2890 1116 1571 18

9、78 營業成本 396 406 612 802 1010 應收票據及應收賬款 934 176 1411 668 2004 營業稅金及附加 26 21 19 27 37 其他應收款 6 6 12 11 18 營業費用 1003 1087 906 1026 1113 預付賬款 62 46 109 94 166 管理費用 299 247 181 225 268 存貨 651 649 1312 1257 1978 研發費用 475 562 490 497 515 其他流動資產 1911 1897 1897 1897 1897 財務費用-177-94-55-38 0 非流動資產非流動資產 3983 49

10、43 5639 6319 7143 資產減值損失-4-79-86-112-144 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 46 47 0 0 0 固定資產 1704 1647 2368 3026 3720 公允價值變動收益-54-81-39-54-57 無形資產 872 1026 1175 1313 1447 投資凈收益 140 88 84 94 101 其他非流動資產 1406 2270 2096 1980 1976 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 10853 10607 11496 11817 15085 營業利潤營業利潤 1699-569 426 820 1368 流

11、動負債流動負債 486 813 1327 1159 3468 營業外收入 3 3 2 2 2 短期借款 0 0 542 0 2296 營業外支出 5 17 8 9 10 應付票據及應付賬款 38 45 80 83 122 利潤總額利潤總額 1696-582 420 813 1361 其他流動負債 448 768 705 1075 1050 所得稅 243-143 74 145 253 非流動非流動負債負債 200 208 208 208 208 凈利潤凈利潤 1453-440 346 668 1108 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 200 20

12、8 208 208 208 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1453-440 346 668 1108 負債合計負債合計 686 1021 1535 1367 3676 EBITDA 1779-472 555 1039 1704 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）2.45-0.74 0.58 1.12 1.86 股本 562 566 594 594 594 資本公積 2476 2563 2563 2563 2563 主要主要財務比率財務比率 留存收益 7133 6525 6832 7431 8447 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

13、 歸屬母公司股東權益 10167 9586 9960 10450 11410 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 10853 10607 11496 11817 15085 營業收入（%）7.4-52.6 43.0 31.0 28.5 營業利潤（%）16.9-133.5 174.9 92.7 66.8 歸屬母公司凈利潤（%）18.0-130.3 178.7 93.0 65.9 獲利能力獲利能力 毛利率（%）89.0 76.3 75.0 75.0 75.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）40.2-25.7 14.1 20.8 26.9 會計年度會計年度 2021A 20

14、22A 2023E 2024E 2025E ROE（%）14.3-4.6 3.5 6.4 9.7 經營活動現金流經營活動現金流 1078 297-1563 2028-734 ROIC（%）13.2-5.2 2.9 6.1 8.1 凈利潤 1453-440 346 668 1108 償債償債能力能力 折舊攤銷 182 198 179 250 326 資產負債率（%）6.3 9.6 13.4 11.6 24.4 財務費用-177-94-55-38 0 凈負債比率（%）-30.8-27.9-3.7-13.1 5.5 投資損失-140-88-84-94-101 流動比率 14.2 7.0 4.4 4.

15、7 2.3 營運資金變動-344 642-1988 1188-2124 速動比率 12.1 5.8 3.1 3.4 1.6 其他經營現金流 104 78 39 54 57 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-498-442-829-891-1106 總資產周轉率 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 資本支出 692 983 696 680 824 應收賬款周轉率 4.1 3.1 3.1 3.1 3.1 長期投資 58 326 0 0 0 應付賬款周轉率 14.3 9.8 9.8 9.8 9.8 其他投資現金流 252 867-133-211-282 每股指標（元）每股指標（元）

16、籌資籌資活動現金流活動現金流-229-101 75-140-148 每股收益（最新攤?。?.45-0.74 0.58 1.12 1.86 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.81 0.50-2.63 3.41-1.24 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?7.11 16.13 16.72 17.54 19.15 普通股增加 0 4 29 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 87 0 0 0 P/E 18.1 -59.8 76.0 39.4 23.7 其他籌資現金流-231-192 47-140-148 P/B 2.6 2.7 2.6 2.5 2

17、.3 現金凈增加額現金凈增加額 348-242-2317 997-1988 EV/EBITDA 12.1 -46.6 43.8 22.4 14.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 9 日收盤價 LZgVMBaXnVdWGWkY8VjYaQ9R6MtRmMtRqMjMmMsOiNmNtO8OoOyRvPmMrQvPoOoO 2024 年 04 月 12 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 甘李藥業：二十余年穩步前行，國產三代胰島素領先者.5 1.1 聚焦糖尿病市場，本土三代胰島素領先者.5 1.2“中國胰島素之

18、父”為實控人，公司股權結構穩定.6 1.3 集采陣痛后以價換量效果已現，續約規則溫和看后續業績重回正軌.9 2 降糖藥市場廣闊，胰島素具基石地位.12 2.1 糖尿病患者人數持續增長，防治形勢十分嚴峻.12 2.2 胰島素是糖尿病患者的最后防線，近三百億市場持續增長.13 3 專項國采加速國產替代，甘李領銜三代胰島素迭代.18 3.1 尊重臨床需求，非唯低價取，生物藥首次集采亮點眾多.18 3.2 產品平均降價 48%，國內藥企高位中標加速國產替代.19 3.3 甘李藥業三代產品平均降幅達 60.69%，推動三代胰島素迭代.20 3.4 續約規則整體溫和，新增復活機制，劃定 A/B/C 類價格

19、線.23 4 產品出海戰略持續推進，海外生物類似物放量可期.27 4.1 甘李聯手山德士出海，近年國外業務成績亮眼.27 4.2 美國胰島素生物類似物競爭格局較好，甘李產品歐美獲批在即.27 4.3 關注非歐美長尾新興市場，把握原研替代機遇.31 5 在研管線充沛，賦能公司多極成長.32 5.1 研發投入持續加大，構建核心技術壁壘.32 5.2 推進新型控糖藥物研發，積極布局自身免疫等領域.32 6 盈利預測與估值.34 6.1 收入拆分及關鍵假設.34 6.2 可比公司估值分析.36 風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：甘李藥業發展歷程.5 圖表 2：甘李藥業股價走勢復盤.6 圖表

20、3：甘李藥業高管團隊.7 圖表 4：2022 年第一輪股權激勵計劃.8 圖表 5：2024 年第二輪股權激勵計劃.8 圖表 6：甘李藥業股權結構與公司架構.8 圖表 7：甘李藥業各子公司概況.9 圖表 8：甘李藥業主要產品.10 圖表 9：2016-2023Q3 公司營業收入和歸母凈利潤.10 圖表 10：2016-2023Q3 公司毛利率/凈利率/期間費用率.10 圖表 11：2016-2022 年公司分業務板塊營收結構.11 圖表 12：2016-2022 年公司主要業務板塊及綜合毛利率.11 圖表 13：2015-2023Q3 公司境內/境外營業收入及毛利率.11 圖表 14：1 型與

21、2 型糖尿病介紹.12 圖表 15：2021 年全球糖尿病患者數量情況.12 圖表 16：2021 年全球糖尿病患病率情況.12 圖表 17：糖尿病前七大國的患者數量（左軸，百萬人）及 2021 年病患人均糖尿病相關支出（右軸，美元）.13 圖表 18：九大類降糖藥物一覽.14 2024 年 04 月 12 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：糖尿病患者用藥策略.14 圖表 20：2 型糖尿病患者高血糖治療的簡易路徑.15 圖表 21：三代胰島素一覽.15 圖表 22：按作用時間劃分的五類胰島素.16 圖表 23：2022 年全球各類糖尿病藥物份額.16

22、圖表 24：2022 年中國各類糖尿病藥物份額.16 圖表 25：中國糖尿病藥物市場規模（億元）.17 圖表 26：胰島素國采品種及各采購組最高有效申報價.18 圖表 27：胰島素國采協議采購量確認規則.19 圖表 28：胰島素國采中標結果（元/支）.20 圖表 29：胰島素國采全國首年需求量格局.21 圖表 30：胰島素國采甘李藥業中標結果及產品價格降幅.21 圖表 31：胰島素國采部分產品價格對比圖.22 圖表 32：甘李藥業 2022 年國內制劑收入變動因素分析（億元）.23 圖表 33：甘李藥業 2023H1 國內制劑收入變動因素分析（億元）.23 圖表 34：首次集采與續約規則對比.

23、24 圖表 35：續標價格線與復活線.25 圖表 36：續標各類產品基礎量與剩余量分配規則.25 圖表 37：甘李藥業國采及本輪續標情況梳理.26 圖表 38：2017-2023Q3 公司國外業務收入情況.27 圖表 39：美國市場的賴脯和甘精胰島素價格對比.28 圖表 40：FDA 藥品審批申報路徑.29 圖表 41：2020-2023 年諾和諾德糖尿病藥物市場份額情況.29 圖表 42：2020-2023 年諾和諾德胰島素營收占比持續下滑.30 圖表 43：2019-2023 年禮來胰島素營收占比持續下滑.30 圖表 44：甘李藥業三款胰島素與原研藥的 PK 和 PD 特征高度相似.30

24、圖表 45：甘李藥業甘精、門冬、賴脯三款胰島素歐美研發進程.31 圖表 46：2019-2022 年公司研發人員數量.32 圖表 47：2017-2023Q3 公司研發費用.32 圖表 48：甘李藥業在研項目一覽.33 圖表 49：甘李藥業營收預測.35 圖表 50：甘李藥業可比公司估值分析表.37 2024 年 04 月 12 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 甘李藥業：二十余年穩步前行，國產三代胰島素領先者甘李藥業：二十余年穩步前行，國產三代胰島素領先者 1.1 聚焦糖尿病市場，本土三代胰島素領先者聚焦糖尿病市場，本土三代胰島素領先者 深耕胰島素深耕胰島素領

25、域領域，行業龍頭先發優勢明顯。，行業龍頭先發優勢明顯。甘李藥業成立于 1998 年，于 2020 年在上交所主板上市。公司專注于糖尿病治療領域，產品全面覆蓋基礎（長效）胰島素、餐時（速效）和預混胰島素等，在研發和生產生物合成胰島素及其類似物方面處于中國領先地位：打破外企壟斷：打破外企壟斷：公司持續研發出中國第一支長效胰島素類似物（長秀霖）、第一支速效胰島素類似物（速秀霖）、第一支預混胰島素類似物（速秀霖 25）以及第一支門冬胰島素（銳秀霖）。量產先行者：量產先行者：公司是中國第一家掌握產業化生產重組胰島素類似物技術的企業，并率先實現規?；a，其明星產品長秀霖的面世使得中國成為世界上少數能進行

26、胰島素類似物產業化生產的國家之一，具有里程碑意義。圖表 1：甘李藥業發展歷程 資料來源：甘李藥業官網，國盛證券研究所 海內外同步發力，產業鏈布局全面。海內外同步發力，產業鏈布局全面。甘李藥業重點布局胰島素產業，歷經二十余年發展，已成為了一家集科研、開發、生產、銷售于一體的高科技生物制藥企業，全球范圍內擁有員工 4,000 余名。在國內，公司在全國各地下設多家子公司和孫公司進行胰島素相關藥物和醫療器械的開發、生產和經營活動，形成了完整的產業鏈。在海外，針對歐美等發達國家市場，公司于 2018 年與山德士（Sandoz）達成商業合作，依托山德士作為全球仿制藥及生物類似物的龍頭地位開拓海外市場；針對

27、新興市場，公司采取制劑生產本土化和經營本土化兩大戰略，共同實現國際商業版圖的擴張?！八幩幹忻┡_”表現搶眼，中茅臺”表現搶眼，逐步走出逐步走出集采影響。集采影響。股價飆升表現股價飆升表現亮眼亮眼：2020 年上市初期，公司憑借胰島素業務上市前五年超 90%的毛利率，享有“藥中茅臺”的美譽，受到市場追捧。2020 年 12 月，公司門冬胰島素 30 國內首家獲批上市，股價迎來第二波拉升。集采陣痛，與行業同頻下降：集采陣痛，與行業同頻下降：1）國家胰島素國采啟動，公司全線產品均高順位中標，產品價格平均降幅超 60%，2022 年營業收入同比下降 52.60%，歸母凈利潤同比下降 130.25%。2）

28、根據華經產業研究院，2022 年全球生物醫藥賽道投融資整體趨于冷靜，投融資規模從2021年的582億美元下降至346.08億美元，同比下降40.54%。2024 年 04 月 12 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：甘李藥業股價走勢復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2“中國胰島素之父”為實控人，公司股權結構穩定“中國胰島素之父”為實控人，公司股權結構穩定 胰島素之父領銜，胰島素之父領銜，核心團隊核心團隊專業專業背景深厚。背景深厚。公司創始人/董事長/實控人，甘忠如博士，于 1995 年研制出中國第一支重組人胰島素，使中國成為全球第三個能夠生產二

29、代胰島素的國家，被譽為“中國胰島素之父”；隨后，甘博士又相繼自主研發出中國首支長效及速效胰島素類似物等三代胰島素產品。此外，公司的核心高管團隊成員亦具備生物醫藥行業相關專業背景與豐富的企業管理經驗。2024 年 04 月 12 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：甘李藥業高管團隊 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 甘忠如 董事長 1948 年出生，博士，畢業于美國密歇根州立大學 1974-1995 年曾任職于北京大學、美國默克制藥公司，從業經驗豐富 1995 年回國后研發出中國第一支基因重組人胰島素，被譽為“中國胰島素之父”1998-2020 年，任公司董事長兼

30、總經理，2020 至今,擔任公司董事長；同時擔任北京旭特宏達科技有限公司執行董事；北京鼎業浩達科技有限公司執行董事、經理；北京源荷根澤科技有限公司董事長、經理；泰州市熙浩科技有限公司執行董事 都凱 董事、總經理 1977 年出生，碩士，畢業于英國拉夫堡大學 2000-2008 年，曾擔任大連天源工業有限公司客戶主任、北京吉百利有限公司客戶主任以及德國 LDD 分公司總經理 2010 年入職甘李藥業，先后擔任公司監事、副總經理、總經理；同時擔任甘李美國董事長、甘李上海執行董事等職位 宋維強 董事、副總經理 1982 年出生，MBA，畢業于中國人民大學 2005 年加入公司，先后擔任公司商務經理、

31、商務負責人、商務總經理、公司副總經理、董事；同時擔任甘李藥業江蘇有限公司,甘李藥業山東有限公司,北京甘甘科技有限公司的董事長 陳偉 董事、副總經理 1980 年出生，博士，畢業于北京市毒物藥物研究所，美國密歇根大學醫學院博士后 2009-2019 年任職于北京市毒物藥物研究所，碩士研究生導師 2019 年加入公司，擔任藥理毒理部和代謝性疾病新藥研發實驗室執行總監；2021 年 7 月至今擔任公司臨床醫學部研發副總經理；2021 年 9 月至今，擔任公司董事 焦嬌 董事 1988 年出生，博士，畢業于北京師范大學與北京生命科學研究所，美國密歇根大學醫學院博士后 2016 年 8 月加入公司，擔任

32、甘李藥業焦嬌實驗室負責人；2021 年 3 月至今，擔任公司董事 尹磊 董事 1979 年出生，博士，畢業于北京師范大學 2013 年 7 月至今擔任甘李藥業尹磊實驗室負責人，獲得北京市通州區科技領軍人才等獎項；2021 年 3 月至今，擔任公司董事 孫程 副總經理、財務負責人 1979 年出生，碩士，畢業于清華大學，澳洲注冊會計師 2003-2020 年，曾任職于畢馬威華振會計師事務所，亞美能源控股有限公司擔任審計經理，北京陽光海天停車管理有限公司 2020 至今，擔任公司副總經理，財務負責人；同時擔任甘李藥業山東有限公司，北京甘甘科技有限公司董事，甘李生物科技（上海）有限公司，甘李控股有限

33、公司總經理和財務負責人 邢程 副總經理 1991 年出生，碩士，畢業于首都經濟貿易大學 2016 年加入公司，歷任公司薪酬績效與組織發展高級經理、人力資源部總監，2020 至今副總經理；同時擔任甘李藥業江蘇有限公司，甘李藥業山東有限公司，北京甘甘科技有限公司董事 苑字飛 副總經理 1989 年出生，博士，畢業于清華大學化學系 2017 年加入公司，歷任公司藥物分析部代理總監、分析平臺總監，2020 至今擔任公司副總經理；同時擔任甘李藥業山東有限公司董事 李智 副總經理 1993 年出生，博士，畢業于北京化工大學材料科學與工程學院 2020 年加入公司，歷任公司總經辦高級經理，2022 至今擔任

34、公司總經辦副總監、2023 至今擔任公司浙江省和上海市銷售區域負責人 鄒蓉 董事會秘書 1983 年出生，碩士，畢業于對外經濟貿易大學 2005-2007 年，任職于北京奧藍泰生科技有限公司，擔任總經理助理 2007 年加入公司，曾任公司證券事務代表，2017 至今擔任公司董事會秘書 資料來源：Wind，藥時代，國盛證券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 兩輪股權激勵計劃接力發布，高增長目標彰顯發展信心兩輪股權激勵計劃接力發布，高增長目標彰顯發展信心。第一輪股權激勵三年凈利潤第一輪股權激勵三年凈利潤 CAGR 目標目標達達 91.

35、49%。2022 年 10 月，公司發布第一輪股權激勵計劃，以 17.35 元/股（首次授予日時股價為 33.25 元/股）向公司向董事、高管、核心骨干共計 145 人授予 411.32 萬股限制性股票，占授予前公司股本總額的 0.89%。公司層面考核要求 2023-2025 年凈利潤分別達到 3 億、6 億、11億，同比增速分別為 168%、100%、83%。第二輪股權激勵三年凈利潤第二輪股權激勵三年凈利潤 CAGR 目標為目標為 54.38%。2024 年 2 月，公司發布第二輪股權激勵計劃草案，本次激勵對象共計 90 人（含董事、高級管理人員及核心骨干），授予價格為 19.79 元/股（

36、草案公告時股價為 41.49 元/股），授予的限制性股票數量為 713 萬股，約占公司股本總額的 1.2%。公司層面考核要求 2024-2026年凈利潤分別達到 6 億、11 億、14.3 億，同比增速分別為 87.5%、83.3%、30.0%（注：2023 年歸母凈利潤取業績預告中值）。圖表 4：2022 年第一輪股權激勵計劃 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 公司層面考核要求公司層面考核要求 凈利潤（百萬元）300 600 1100 YoY 168.0%100.0%83.3%攤銷費用（百萬元）攤銷費用（百萬元）預計 3.45 36.39 17.65 7.93

37、實際 2.74 資料來源：公司 2022 年報，公司公告，國盛證券研究所 圖表 5：2024 年第二輪股權激勵計劃 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 公司層面考核要求公司層面考核要求 凈利潤（百萬元）600 1100 1430 YoY 87.5%83.3%30.0%預計攤銷費用（百萬元）預計攤銷費用（百萬元）67.03 38.65 18.28 1.39 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2023 年歸母凈利潤取業績預告中值。股權結構穩定，為戰略實施提供保障。股權結構穩定，為戰略實施提供保障。甘忠如為公司實控人，直接持股 34.61%，通過員工持股平臺北京旭特

38、宏達間接持有公司 7.99%股份，合計持有公司 42.60%股份。此外，甘博士胞妹亦持有公司 1.05%股份。圖表 6：甘李藥業股權結構與公司架構 資料來源：Wind，甘李藥業招股書，國盛證券研究所 注：截止 2024 年 3 月 22 日。2024 年 04 月 12 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：甘李藥業各子公司概況 地區地區 名稱名稱 子公司基本情況子公司基本情況 中國 甘李藥業山東有限公司 甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2019 年 9 月在山東臨沂成立。主營業務：主要負責藥品及醫療器械的生產等工作。北京甘甘科技有限公司 甘李藥業股份有

39、限公司的全資子公司，于 2007 年在北京成立。主營業務：糖尿病治療配套醫療器械的產品研發設計、新技術開發。甘甘醫療科技江蘇有限公司 甘甘科技股份有限公司的全資子公司，于 2017 年在江蘇泰州成立。主營業務：將相關研發成果轉換為合規的生產經營活動。主要產品有筆式胰島素注射器（秀霖筆）、血糖儀、血糖試紙、筆式注射器（預裝式）、一次性胰島素筆用針頭（秀霖針）等。甘李藥業江蘇有限公司 甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2015 年在江蘇泰州成立。主營業務：化學藥品生產基地。建設有多肽合成原料藥車間、固體口服制劑車間（片劑）和化學原料藥合成車間以及與之配套的辦公、質檢、倉儲、環保等輔助設施。甘李

40、生物科技（上海）有限公司 甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2020 年在上海成立。主營業務：國際商業合作（BD）甘李控股有限公司（香港）甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2020 年在中國香港成立。主營業務：國際商業合作（BD）海外 甘李藥業美國公司 甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2014 年在美國新澤西州成立。主營業務：主要負責海外臨床、注冊及業務拓展等工作。甘李新澤西控股公司 甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2020 年在美國新澤西州成立。主營業務：歐美業務、生產及銷售。新澤西生產公司 甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2020 年在美國新澤西州成立。主營業務：

41、歐美業務、生產及銷售。甘李藥業歐洲有限責任公司 甘李藥業股份有限公司的全資子公司，于 2021 年在德國成立。主營業務：歐洲業務、臨床及銷售等。資料來源：甘李藥業官網，國盛證券研究所 1.3 集采陣痛后以價換量效果已現，續約規則溫和看后續業績重回正軌集采陣痛后以價換量效果已現，續約規則溫和看后續業績重回正軌 公司產品公司產品全面全面覆蓋基礎、餐時和預混胰島素覆蓋基礎、餐時和預混胰島素等等細分細分類別類別。作為重組胰島素領先企業，公司具備全面完整的胰島素產品管線，擁有五款三代胰島素，包括甘精胰島素注射液（長秀霖）、賴脯胰島素注射液（速秀霖）、門冬胰島素注射液（銳秀霖）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合

42、注射液 25R（速秀霖 25）、門冬胰島素 30 注射液（銳秀霖 30），以及一款二代胰島素，精蛋白人胰島素混合注射液 30R（普秀霖 30）。2024 年 04 月 12 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：甘李藥業主要產品 類別 商品名 通用名 有效成分 上市時間 第三代第三代 基礎基礎 長秀霖 甘精胰島素注射液 甘精胰島素 2005 餐時餐時 速秀霖 賴脯胰島素注射液 賴脯胰島素 2006 銳秀霖 門冬胰島素注射液 門冬胰島素 2020 預混預混 速秀霖 25 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液 25R 25%賴脯胰島素；75%精蛋白鋅賴脯胰島素 20

43、14 銳秀霖 30 門冬胰島素 30 注射液 30%門冬胰島素；70%精蛋白門冬胰島素 2020 第二代第二代 預混預混 普秀霖 30 精蛋白人胰島素混合注射液 30R 30%人胰島素；70%精蛋白人胰島素 2021 資料來源：甘李藥業官網，新藥情報庫，公司 2023 年三季報，國盛證券研究所 胰島素胰島素板塊板塊驅動業績增長，集采前營收規模持續擴大。驅動業績增長，集采前營收規模持續擴大。隨胰島素國產替代和三代替代二代的行業趨勢，公司業績穩步增長。2022 年胰島素國采執標前，2016-2021 年公司營業收入從 17.71 億元增長至 36.12 億元，CAGR 為 15.32%，歸母凈利潤

44、從 7.7 億元增長至14.53 億元，CAGR 為 13.54%，其中生物制品 2016-2021 年收入占比均超過 95%，2021年毛利率達 91%。集采陣痛后以價換量效果已現，續約規則溫和看后續業績重回正軌集采陣痛后以價換量效果已現，續約規則溫和看后續業績重回正軌。集采集采后后業績業績短期短期承壓。承壓。2022 年公司營業收入為 17.12 億元，同比下降 52.60%；歸母凈利潤為-4.4 億元，同比-130.25%，生物制品毛利率也下降至 76%。以價換量策略實現公司銷量增速明顯，整體業績穩步回升。以價換量策略實現公司銷量增速明顯，整體業績穩步回升。1）公司在集采中獲得協議采購量

45、約 3534 萬支（基礎量 1664 萬支、分量 1870 萬支），超過 2021 年銷售總量，2022 年國內制劑產品銷量同比增長 29.77%，其中新品（銳秀霖、銳秀霖 30及普秀霖 30）銷量增長超 11 倍，市場份額大幅提升。2）2023Q1-3 公司營收為19.06 億元，同比+54.07%，并實現扭虧，已逐步走出集采影響。3）2022 年銷售費用率受渠道費用沖抵影響。2023Q1-3 銷售費用率回落至 36.92%。集采對業績影響的詳細分析參見第三章。圖表 9：2016-2023Q3 公司營業收入和歸母凈利潤 圖表 10：2016-2023Q3 公司毛利率/凈利率/期間費用率 資料

46、來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 18 24 24 29 34 36 17 19 8 11 9 12 12 15-4 3-130%-80%-30%20%70%120%170%-10-5051015202530354020162017201820192020202120222023Q1-3營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)收入YoY歸母凈利潤YoY27%25%30%28%27%28%63%37%91%91%92%92%91%89%76%75%43%46%39%40%37%40%-26%14%-30%-10%10%30%50%70%90%110%20162017

47、201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率毛利率凈利率 2024 年 04 月 12 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2016-2022 年公司分業務板塊營收結構 圖表 12：2016-2022 年公司主要業務板塊及綜合毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 積極推進積極推進國際化戰略布局國際化戰略布局，海外營收呈上升趨勢。，海外營收呈上升趨勢。公司自 2005 年便開始推進國際化戰略，國際銷售產品包括胰島素原料藥、胰島素制劑（筆芯和預填充筆）、筆組件和其他醫療器械，

48、其中 2022 年公司筆式胰島素注射器和一次性使用注射筆用針頭順利通過歐盟新法規下的產品認證，成為中國率先獲得歐盟新醫療器械法規 MDR 認證的醫療器械制造商之一。公司針對不同市場進行劃分，在歐美等發達國家，與山德士（Sandoz）于 2018 年簽訂商業和供貨協議；而針對亞太、中東、北非、中南美洲、撒哈拉以南非洲等新興市場則采取了制劑生產本土化和經營本土化戰略，深入挖掘當地市場。海外營收總體呈現出增長態勢。2022年公司境外營收達2.76億元，同比增長7.81%，占總營收比例的 16.12%，其中受俄烏沖突以及新興市場國家匯率波動等因素的影響，其中國際銷售收入為 1.41 億元，同比下降 3

49、8.96%，國際特許經營服務收入增長較多。圖表 13：2015-2023Q3 公司境內/境外營業收入及毛利率 資料來源：2023 年三季報，Wind，國盛證券研究所 0.780.280.251.3517.0623.1723.7427.932.9734.7614.8596%98%99%96%98%96%87%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%051015202530352016201720182019202020212022生物制品（億元）特許經營權服務（億元）醫療器械及其他（億元）生物制品占比93%93%92%92%92%91%76%29%32%46%48%2

50、1%34%47%91%91%92%92%91%89%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022生物制品醫療器械及其他綜合毛利率12 17 23 24 28 33 34 14 16 0.55 0.24 0.45 0.36 1.21 0.93 2.56 2.76 2.76 93%92%92%91%77%59%64%88%65%59%73%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%05101520253035201520162017201820192020202120222023Q1-3境內營收（

51、億元）境外營收（億元）境內毛利率境外毛利率 2024 年 04 月 12 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 降糖藥市場降糖藥市場廣闊廣闊，胰島素胰島素具基石地位具基石地位 2.1 糖尿病患者人數持續增長，防治形勢十分嚴峻糖尿病患者人數持續增長，防治形勢十分嚴峻 作為全球五大死因之一，糖尿病作為全球五大死因之一，糖尿病患者需長期服藥患者需長期服藥。糖尿病是指胰島素缺乏或胰島素作用受損，導致血糖水平異常升高（持續性的高血糖狀態）的一類慢性代謝性疾病，常見類型包括 1 型糖尿病、2 型糖尿病、妊娠糖尿病等，其中 1 型和 2 型糖尿病是患病人數最多的兩種類型。糖尿病

52、患者若長期血糖控制不佳，可能累及多個器官組織，伴發心腦血管、眼、腎、四肢等器官衰變。圖表 14：1 型與 2 型糖尿病介紹 類型類型 致病機理致病機理 治療手段治療手段 占糖尿病患者比例占糖尿病患者比例 1 型糖尿病 胰島 細胞被破壞，導致胰島素無法分泌或分泌不足 終身注射外源性胰島素 同采購組最低申報價 1.3 倍，但申報價不高于如下表所列“安全線”的，獲得中選資格。（3）復活中選規則復活中選規則：未能按上述規則獲得中選資格的產品，申報價不高于如下所列“復活線”的，可獲得中選資格。明確新增復活機制，復活價格相對最高價降幅 1%11%中選類別中選類別確定規則確定規則 （1）餐時人胰島素、基礎人

53、胰島素、預混人胰島素、餐時胰島素類似物和基礎胰島素類似物 5 個采購組，同采購組內，中選產品中排名第一、第二和第三的產品為 A類（分別標注為 A1、A2 和 A3）。B 類和 C 類確定規則如下：（1）各采購組內排名第一的中選產品為 A 類中選產品，標注為 A1。其余名次中選產品，申報價申報價不高于所列“不高于所列“A 類價格線”的類價格線”的，為 A 類中選產品。（2）不滿足 A 類中選條件的中選產品，申報價不高于所列“B 類價格線”的，為 B 類中選產品。（3）其余為 C 類中選產品。分類簡化，A/B/C 類都畫出了線 若同采購組內無 D 類產品，則中選產品中排名末尾第一、第二的產品為 C

54、 類，其余中選產品為 B 類：若同采購組內 D 類產品數為 1 個，則中選產品中排名末尾第一的為 C 類，其余中選產品為 B 類；若同采購內 D 類產品數為 2 個及以上，則該采購組沒有 C 類，其余中選產品均為 B 類。（2）預混胰島素類似物采購組，中選產品中排名第一、第二的產品為 A 類（分別標注為 A1 和 A2），B 類和 C類確定規則如下：若同采購組內無 D 類產品，則中選產品中排名末尾第一的產品為 C 類，其余中選產品為 B 類；若同采購組內 D 類產品數為 1 個及以上，則該采購組沒有 C 類，其余中選產品均為 B 類。資料來源：上海陽光采購網，國盛證券研究所 注：引號內各價格線

55、詳見下表。2024 年 04 月 12 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 樂觀樂觀看，看，甘李藥業甘李藥業的的甘精甘精胰島素胰島素可提價可提價 16.62 元元/支支，預計預計將將帶來較大利潤彈性帶來較大利潤彈性。本輪集采續約明確了 A 類最高價格，且價格低于復活價格線即可復活。胰島素國采中，甘李藥業甘精胰島素中標價為48.71元/支，本次若提高至A類價格線，每支可提價16.62元。圖表 35：續標價格線與復活線 序號序號 采購組名稱采購組名稱 代表品規格代表品規格 最高價最高價 A 類價格線類價格線 B 類價格線類價格線 安全線安全線 復活線復活線 1 餐時人胰

56、島素 3ml：300 單位（筆芯）30 25.93 28.62 28.62 29.56 2 基礎人胰島素 3ml：300 單位（筆芯）30 25.93 28.62 28.62 29.56 3 預混人胰島素 3ml：300 單位（筆芯）30 25.93 28.62 28.62 29.56 4 餐時胰島素類似物 3ml：300 單位（筆芯）43.2 25.93 35.55 35.55 38.42 5 基礎胰島素類似物 3ml：300 單位（筆芯）79.2 65.33 75.53 75.53 77.11 6 預混胰島素類似物 3ml：300 單位（筆芯）43.2 25.93 35.55 35.55

57、38.42 資料來源：上海陽光采購網，國盛證券研究所 從報量上看，從報量上看，醫療機構采購需求量分配更加醫療機構采購需求量分配更加向向 A 類傾斜，且鼓勵類傾斜，且鼓勵投標企業投標企業類別前進。類別前進。胰島素國采續標醫療機構采購需求剩余量醫療機構僅能在 A 類中標里選擇，且 B 類、C 類中標均會被調出采購需求量。此外，本輪續約鼓勵類別前進，如由 B 類前進為 A 類獎勵10%采購量，反之，由 A 類調檔至 B 類則扣除 10%采購量。圖表 36：續標各類產品基礎量與剩余量分配規則 產品類別產品類別 基礎量占相應產品首年采購需求量的比例基礎量占相應產品首年采購需求量的比例 剩余量占相應產品首

58、年采購需求量的比例剩余量占相應產品首年采購需求量的比例 A1 100%0%其余其余 A 類類 情形一：80%0%情形二：90%0%B 情形一：情形一：55%情形一：情形一：25%情形二：65%情形二：15%情形三：45%情形三：35%C 情形一：45%情形一：35%情形三：35%情形三：45%非中選產品非中選產品 0%80%情形一：新參與集采的產品及原 B 類維持 B 類、原 C 類維持 C 類 情形二：原 A 類維持 A 類、原 B 類升為 A 類、原 C 類升為 B 類或 A 類 情形三：原 A 類降為 B 類或 C 類、原 B 類降為 C 類 資料來源：上海陽光采購網，國盛證券研究所 2

59、024 年 04 月 12 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：甘李藥業國采及本輪續標情況梳理 基本信息基本信息 續標情況續標情況 國采情況國采情況 藥品名稱藥品名稱 規格規格 續標意向量（支）續標意向量（支）漲跌幅漲跌幅 A 類價格線（元）類價格線（元）漲跌幅漲跌幅 國采意向量（支）國采意向量（支）中標價（元）中標價（元）分類分類 精蛋白人胰島素混合（30R）3ml：300單位（筆芯）2015327 5693%25.93 45%34788 17.89 A1 門冬胰島素注射液 3ml：300單位（筆芯）5459891 2663%25.93 30%1976

60、17 19.98 A1 賴脯胰島素注射液 3ml：300單位（筆芯/預填充）1735894 34%25.93 8%1299823 23.98 B 甘精胰島素注射液 3ml：300單位（筆芯/預填充）17015590 33%65.33 34%12769557 48.71 A1 門冬胰島素 30 注射液 3ml：300單位（筆芯）13278307 3727%25.93 6%346928 24.56 A2 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）3ml：300單位（筆芯/預填充）2264364 14%25.93-10%1993115 28.88 B 資料來源：上海陽光采購網，國盛證券研究所 注：價

61、格按 3ml：300 單位（筆芯）。2024 年 04 月 12 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 產品出海產品出海戰略持續推進戰略持續推進，海外，海外生物類似物放量可期生物類似物放量可期 4.1 甘李聯手山德士出海，近年國外業務成績亮眼甘李聯手山德士出海，近年國外業務成績亮眼 美國胰島素類似物市場空間廣闊，攜手頂尖仿制藥企山德士進軍歐美市場美國胰島素類似物市場空間廣闊，攜手頂尖仿制藥企山德士進軍歐美市場。據Bloomberg，2023 年美國胰島素類似物終端市場規模約 303.6 億美元。2018 年 12 月，公司與 Sandoz（山德士）簽署生產及供應協

62、議，協議約定甘李藥業授予山德士在美國、加拿大、歐洲等特定區域內排他性獲得重組甘精胰島素、重組賴脯胰島素及門冬胰島素的銷售權，由甘李藥業負責藥物開發（包括臨床研究）及供貨等事宜。山德士需根據甘精、賴脯及門冬的歐美臨床研發項目開展進度，逐年支付特許經營權前期服務收入，三款產品的里程碑完成時，還要向甘李額外支付里程碑費用，并在產品上市后支付銷售利潤分成。山德士原為諾華子公司，于 2023 年 10 月在瑞士證券交易所分拆上市。目前山德士可提供約 1000 種藥品，是世界上最大的仿制抗生素廠商；近年來其在生物類似物領域持續發力，據山德士招股書，其包括 Humira、Tysabri、Prolia 和 E

63、ylea 在內的四大重磅生物類似物上市在即，這些藥物的年銷售額已超 400 億美元。已于已于 18 個海外個海外新興市場新興市場國家國家實現實現商業化商業化銷售，海外業務營收增長穩健。銷售，海外業務營收增長穩健。公司于 2005 年正式開展國際業務，目前已在全球多地區布局甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液、胰島素注射筆、胰島素注射針頭等全系列糖尿病治療產品。截至2023H1，公司胰島素產品已在 19 個海外國家累計取得 51 個藥品注冊批件，在 18 個海外國家形成正式銷售。此外，公司于 2024 年榮獲海關 AEO 認證，意味著公司在供應鏈管理、合規誠信經營等方面均得到了國

64、際級認可。2017-2022 年，公司國外收入從 0.45億元增加到 2.76 億元，占同期主營收入比重從 1.9%增長到 16.12%。分具體業務來看，特許經營權收入的毛利率為 100%，但該業務收入不穩定；外銷業務毛利率低于集采前國內銷售毛利率（91%左右），主要系公司外銷產品主要為胰島素干粉，毛利低于制劑。圖表 38：2017-2023Q3 公司國外業務收入情況 資料來源：Wind，公司招股書，公司 2023 年三季報，國盛證券研究所 4.2 美國胰島素美國胰島素生物類似物競爭格局較好生物類似物競爭格局較好，甘李產品歐美獲批在即，甘李產品歐美獲批在即 美國胰島素可及性問題嚴峻美國胰島素可

65、及性問題嚴峻，近期在近期在政府推動政府推動下下全球全球胰島素胰島素三巨頭三巨頭相繼相繼大幅大幅降價。降價。據美國糖尿病協會（ADA）和南加州大學健康政策和經濟中心統計，2007-2016 年美國市場上主要品牌的胰島素價格上升了 252%。根據 JAMA internal medicine，0.450.361.210.652.311.411.760.780.280.251.351.00 2%1%4%3%7%16%14%59%64%88%65%59%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.5320172018201920202021202220

66、23Q1-3特許經營權(億元)外銷收入(億元)國外業務收入比例國外業務毛利率 2024 年 04 月 12 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于高昂的價格，四分之一的糖尿病患者使用的胰島素比處方量要少。2022 年 8 月，美國國會通過了通貨膨脹減少法案，規定醫療保險 D 部分覆蓋的患者的胰島素自付費用上限為每月 35 美元，自 2023 年 1 月 1 日起生效。胰島素三巨頭禮來、諾和諾德、賽諾菲壟斷了美國 90%以上的胰島素市場份額。美國本土藥企禮來于 2023 年 3 月率先宣布其胰島素類藥品在美國全線降價，Humalog（賴脯胰島素）和 Humulin（

67、重組人胰島素）降價 70%，于 2023Q4 生效；非品牌賴脯胰島素注射液（100U/mL）的價格將降至歷史最低的 25 美元/瓶；可互換甘精胰島素生物類似物 Rezvoglar（insulin glargine-aglr，5 支/包）的價格降至 92美元，僅為賽諾菲 Lantus 的 78%，2023 年 4 月 1 日生效。后續賽諾菲和諾和諾德也相繼宣布下調胰島素美國目錄價格。甘李胰島素價格甘李胰島素價格低于低于美國市場降價后美國市場降價后價格，價格，盈利空間盈利空間較大較大。以賴脯胰島素為例，禮來的Humalog（3ml：300U/支）降價后價格為 31.82 美元，而甘李集采中標的同規

68、格賴脯胰島素速秀霖（3ml：300U/支）的中標價僅為 23.98 元（約 3.43 美元）。圖表 39：美國市場的賴脯和甘精胰島素價格對比 資料來源：醫藥魔方，上海陽光醫藥采購網，國盛證券研究所 注：1.Admelog、Semglee 價格來自pharmacychecker 網站；2.匯率設定為 1 美元=7 人民幣；3.禮來產品價格來自官網；4.甘李藥業產品價格取自胰島素國采中標價。美國胰島素生物類似物競爭格局較好美國胰島素生物類似物競爭格局較好。由于生物藥變異性較大，仿制藥的替代性存在較大爭議，長期以來生物類似物審批規范較為模糊。之前很長時間，美國的生物類似物只能按照改良型新藥路徑 50

69、5（b）（2）進行注冊；2015 年，生物類似物相關指南發布，胰島素被納入生物類似物的范疇。2021 年 7 月，FDA 批準了首款可互換胰島素生物類似物（即在沒有醫師干預的情況下，原研藥的處方可以在藥店直接替換為該類藥物）Semglee（其原研為Lantus）。2022 年 11 月，Lantus 第二款可互換胰島素生物類似物 Rezvoglar 獲 FDA批準。截至 2023H1，僅有上述兩款具有可互換性的甘精胰島素生物類似物在美國獲批上市，且尚無可互換賴脯或門冬胰島素生物類似物在美國獲批上市。生物類似物的美國市場放開時間并不長，已獲批胰島素生物類似物較少，短期內競爭格局較好。由此可見，后

70、續若公司胰島素能順利在美上市，預計將會以高性價比搶占一定市場份額。通用名商品名生產企業價格 美元()賴脯胰島素單位 支禮來降價前降價后非品牌注射筆禮來非品牌小瓶禮來降價前降價后賽諾菲甘精胰島素單位 支賽諾菲禮來可互換禮來可互換(3ml:300/)Humalog106.08()31.82()3ml31.8210ml82.41()25.00()Admelog17.42(3ml:300/)Lantus23.59 Basaglar65.27 Rezvoglar()18.40 Semglee()Biocon29.14 速秀霖甘李藥業長秀霖甘李藥業3.43 6.96 2024 年 04 月 12 日 P.

71、29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：FDA 藥品審批申報路徑 資料來源：Freyr，Premier Research，國盛證券研究所 利潤空間被壓縮利潤空間被壓縮后后，胰島素胰島素巨頭業務重心可能發生轉移巨頭業務重心可能發生轉移，有望有望為為國內企業胰島素國內企業胰島素生物類生物類似物出海留出空間。似物出海留出空間。目前，中國、美國兩大胰島素主要消費市場相繼降價后，胰島素巨頭可能會將業務重心轉向其他領域。近年來，諾和諾德及禮來的胰島素銷售占比持續下滑，而 GLP-1 藥物占比持續增加。其中，諾和諾德的司美格魯肽 2023 年銷售額約 216.15億美元，其中 O

72、zempic（糖尿病適應癥）、Rybelsus（糖尿病適應癥）、Wegovy（減肥適應癥）同比分別增長 60%、66%和 407%；禮來的替爾泊肽 Mounjaro（糖尿病適應癥）2023 年銷售額為 51.63 億美元，同比增長 971%。圖表 41：2020-2023 年諾和諾德糖尿病藥物市場份額情況 資料來源：諾和諾德 2023 年報，國盛證券研究所 申報路徑申報路徑簡述簡述創新藥505(b)(1)1）適用于從未被研究獲批準的新藥2）需開展藥物安全性和有效性的所有研究改良型新藥505(b)(2)1）適用于具有新適應癥、新劑型或其他新特征的藥物2）允許申請人提交他人的研究數據和結果作為ND

73、A申請材料的一部分，省去部分重復的實驗/研究仿制藥505(j)1）適用于簡略新藥或仿制藥2）要求證明擬申報藥物與創新藥物的生物等效性，而不是重復療效和安全性研究。創新生物制品351(a)1）根據公共衛生服務法（PHS）法案，第351(a)條款是生物制品和創新生物制品批準的傳統途徑。提交的申請必須包含有關生物制品安全性和有效性的所有信息。2）這種申請也被稱為“獨立”申請，因為它不依賴于任何其他生物制品。生物類似物351(k)1）制造商提交此申請是為了使產品作為生物類似藥或可互換藥品進行審查，這被認為是與FDA許可的參照藥品“高度相似”的。3）根據公共衛生服務法（PHS）法案的要求，351(k)申

74、請應包含的信息解釋了生物相似性完全是基于與動物研究、臨床研究和分析研究相關的數據。種類種類化藥（小分子藥品）生物制品29%30%32%34%50%53%55%55%44%44%45%44%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2020202120222023糖尿病藥物GLP-1胰島素 2024 年 04 月 12 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：2020-2023 年諾和諾德胰島素營收占比持續下滑 圖表 43：2019-2023 年禮來胰島素營收占比持續下滑 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：禮來年報，國盛證券研究所 公司

75、甘精、賴脯、門冬等產品的上市申請相繼獲得公司甘精、賴脯、門冬等產品的上市申請相繼獲得 FDA/EMA 受理受理，歐美市場獲批在即。，歐美市場獲批在即。2023 年 9 月，甘李藥業的長秀霖（甘精胰島素）、速秀霖（賴脯胰島素）、銳秀霖（門冬胰島素）等三款產品的歐洲 I 期注冊臨床研究成果在Diabetes,Obesity and Metabolism 上發表。結果顯示，三款產品均被證明與原研藥具有生物相似性。2023H1，公司甘精、賴脯和門冬胰島素注射液的上市申請陸續獲美國 FDA 正式受理，進入實質審查階段。2023 年 8 月和 10 月，公司甘精、賴脯和門冬胰島素注射液的上市申請陸續獲得歐

76、洲 EMA 正式受理，進入審查階段。圖表 44：甘李藥業三款胰島素與原研藥的 PK 和 PD 特征高度相似 資料來源：甘李藥業官方公眾號，國盛證券研究所 81%80%79%75%45%40%30%21%39%43%52%60%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023糖尿病藥物營收占比胰島素/糖尿病藥物營收GLP-1藥物/糖尿病藥物營收49%47%48%52%59%48%43%34%26%16%38%44%48%53%62%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%20192020202120222023糖尿病藥物營收占比胰島素/糖

77、尿病藥物營收GLP-1藥物/糖尿病藥物營收 2024 年 04 月 12 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：甘李藥業甘精、門冬、賴脯三款胰島素歐美研發進程 海外海外 1 期啟動期啟動 海外海外 3 期結束期結束 美國上市申請受理美國上市申請受理 歐洲上市申請受理歐洲上市申請受理 甘精胰島素 2015 年 2021 年 2023 年 2 月 2023 年 8 月 門冬胰島素 2019 年 2020H1 2023 年 6 月 2023 年 10 月 賴脯胰島素 2019 年 2020H1 2023 年 6 月 2023 年 10 月 資料來源：公司招股書，

78、2020 半年報，公司公告，公司官網，Wind，國盛證券研究所 4.3 關注非歐美長尾新興市場，把握原研替代關注非歐美長尾新興市場，把握原研替代機遇機遇 國際化商業版圖國際化商業版圖持續持續擴張擴張，2023 年年公司公司在新興市場收獲頗豐。在新興市場收獲頗豐。新興市場進入難度相對較低，公司采取制劑本土化生產+經營本土化戰略快速切入。相較歐美，南美、南亞、俄羅斯等非主流市場的出海流程要簡單許多，企業在當地開展生物等效性研究，再由當地企業進行申請，能提高獲批效率。2023 年 4 月，巴西速效胰島素供應短缺緊急招標，甘李中標 134 萬支 3ml 規格的門冬胰島素注射液和 6.7 萬支胰島素重復

79、注射筆。2023 年10 月，甘李與俄羅斯最大藥品供應商 Vikram Punia Pharmasyntez-Nord 簽署了胰島素本土化生產項目合作備忘錄，通過技術轉移實現胰島素在俄羅斯的本土化生產，有望在未來占據俄羅斯 50%市場份額。2024 年 04 月 12 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 在研管線充沛，賦能公司多極成長在研管線充沛，賦能公司多極成長 5.1 研發投入持續加大，構建核心技術壁壘研發投入持續加大，構建核心技術壁壘 研發團隊持續壯大，研發團隊持續壯大，即使在即使在壓力較大的壓力較大的 2022 年，年，公司也堅持高額研發公司也堅持高額研

80、發投入投入。公司秉承“質量第一 永遠創新”的宗旨，持續加大研發創新投入力度，2022 年公司研發投入為5.6 億元，占營業收入的 32.83%；2019-2022 年公司持續擴大研發隊伍建設，研發人員數量由 262 人增長至 748 人。圖表 46：2019-2022 年公司研發人員數量 圖表 47：2017-2023Q3 公司研發費用 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.2 推進新型控糖藥物研發，積極推進新型控糖藥物研發，積極布局自身免疫等領域布局自身免疫等領域 深耕深耕糖尿病領域，同時布局自身免疫類、腫瘤糖尿病領域，同時布局自身免疫類、腫瘤等其他等其

81、他領域，優化產品結構。領域，優化產品結構。公司在持續深耕糖尿病新藥研發的同時，推動其他適應癥的藥物研發，不斷豐富化學藥、真核及原核蛋白質工程研發管線，為公司的持續長遠發展增加動力。核心在研項目包括：GLP-1 受體激動劑受體激動劑 GZR18：一種長效胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）受體激動劑周制劑藥物，與人體內源性 GLP-1 同源性高達 94%。臨床前研究表明其具有較好糖尿病和肥胖適應癥治療前景。其中，肥胖/超重適應癥 2023 年 6 月完成 IIb 期首例患者入組，2 型糖尿病適應癥于 2023 年 8 月完成 IIb 期首例患者入組，且為國內首款與明星藥物諾和諾德司美格魯肽開展頭對頭

82、試驗的 GLP-1 新藥。第四代胰島素類似物第四代胰島素類似物 GZR4：公司在研的一種超長效胰島素周制劑，預期在人體每周皮下注射給藥一次，具有半衰期更長、給藥頻率低、血藥濃度與藥效更加平穩等特點，成為糖尿病藥物研發企業目前新藥研發的重要方向之一。GZR4 于 2022 年 7月 7 日在中國獲得了臨床審批，并于 2023 年 9 月完成期首例受試者給藥；于2022 年 8 月，GZR4 獲得美國 FDA 的 IND 批文。新型預混雙胰島素復方制劑新型預混雙胰島素復方制劑 GZR101：由公司在研的長效基礎胰島素GZR33（50%）與速效門冬胰島素（50%）混合制成，在每日一次給藥的情況下能模

83、擬生理性胰島素分泌的雙相模式，兼顧空腹和餐后血糖控制，平穩降糖。該項目于 2022 年 5 月獲得臨床批件，并在 2023 年 12 月完成中國期首例受試者給藥。CDK4/6 抑制劑抑制劑 GLR2007：一種細胞周期蛋白依賴性激酶（CDK）4/6 抑制劑，用于治療包括腦膠質瘤在內的多種晚期實體腫瘤，該藥于 2020 年 7 月在美國開展I 期臨床試驗，于 2020 年 9 月獲得 FDA 孤兒藥資格認定，用于治療包括膠質母細胞瘤（GBM）在內的惡性膠質瘤，根據 Global Data2018 年發布的預測，到 2027 年26245167774801002003004005006007008

84、002019202020212022研發人員數量(人）1371432364204755623706%6%8%12%13%33%19%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006002017201820192020202120222023Q1-3研發費用（百萬元）研發費用YoY研發費用率 2024 年 04 月 12 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全球 GBM 藥物市場規模預計達到 14 億美元，復合年增長率（CAGR）達 7.5%司庫奇尤單抗藥司庫奇尤單抗藥生物類似物生物類似物 GLR1023：一種全人源

85、重組單克隆 IgG1抗體，用于治療符合系統治療或光療指征的成年中度至重度斑塊狀銀屑病。據美國國家銀屑病基金會數據顯示，全球銀屑病患者約 1.25 億人，全球患病率可達 2-3%，男女且全年齡段皆存在患病可能，目前沒有治愈的手段。公司于 2023 年 7 月收到國家藥監局下發的藥物臨床試驗批準通知書，截至目前，國內僅有原研廠家諾華生產的司庫奇尤單抗注射液獲批上市。圖表 48：甘李藥業在研項目一覽 資料來源：公司 2022 年報，甘李藥業官網，新藥情報庫，Wind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 盈利預測與估值盈利預

86、測與估值 6.1 收入拆分及關鍵假設收入拆分及關鍵假設 營業收入：營業收入：我們將公司收入按照主營業務進行拆分，包括生物制品（原料藥及制劑）、醫療器械以及特許經營服務，其中胰島素為公司的核心業務，可將胰島素制劑部分拆分為核心的長秀霖系列產品與非長秀霖系列產品。核心假設如下：國內生物國內生物制品制品：1）公司 6 款胰島素制劑全線高位中標胰島素國采，憑借較高的性價比和近萬家的新準入醫療機構，實現產品銷量的高速增長，公司已借助集采實現以價換量。2）2024 年 3 月胰島素國采續約規則溫和落地。我們認為 2023-2025 年國內生物制品收入將企穩有增。國外生物國外生物制品制品：1）歐美市場：甘精

87、、門冬、賴脯胰島素上市申請已先后獲美國 FDA、歐洲 EMA 正式受理，獲批在即；2）新興市場：截止 2023H1，已在 19 個海外國家累計取得 51 個藥品注冊批件，在 18 個海外國家形成正式商業化銷售；3）與山德士于 2018 年簽訂協議，助力公司實現歐美等海外市場放量。醫療器械：醫療器械：主要為胰島素注射筆，考慮到胰島素出海將帶動注射筆的銷量，此版塊亦將實現銷量增長。2024 年 04 月 12 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：甘李藥業營收預測 收入拆分（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 33.6

88、2 36.12 17.12 24.49 32.08 41.22 YoY 16.12%7.44%-52.60%43.03%30.97%28.52%毛利率 90.88%89.03%76.30%75.18%76.24%76.89%歸母凈利潤 12.31 14.53 -4.40 3.46 6.68 11.08 YoY 5.43%18.04%-130.25%178.72%93.06%65.87%1.1.生物制品（國內）生物制品（國內）收入 32.51 33.34 14.18 20.11 24.39 30.94 YoY 18.14%2.54%-57.47%41.79%21.32%26.83%占比 98.0

89、7%96.23%82.81%82.09%76.04%75.04%毛利率 92.16%92.08%74.11%76.04%76.11%77.06%1.1 長秀霖系列 銷量（百萬支）24.43 25.40 25.93 26.19 27.50 29.70 YoY 16.52%3.94%2.09%1.00%5.00%8.00%收入（億元）29.65 30.24 10.48 12.52 13.15 14.20 YoY 16.52%2.00%-65.35%19.47%5.00%8.00%占比 92.01%91.82%76.55%64.30%55.76%47.58%毛利率 93.00%93.00%80.00

90、%85.00%85.00%85.00%1.2 非長秀霖系列 銷量（百萬支）4.75 8.25 17.74 30.15 45.22 67.84 YoY 23.78%73.57%114.97%70.00%50.00%50.00%收入（億元）2.58 2.70 3.21 6.95 10.43 15.64 YoY 23.78%4.70%19.06%116.59%50.00%50.00%占比 7.92%8.09%22.64%34.58%42.76%50.57%毛利率 85.00%85.00%55.50%60.00%65.00%70.00%1.3 胰島素干粉 收入 0.29 0.40 0.49 0.63

91、0.82 1.09 YoY 23.00%38.95%22.50%29.03%29.08%34.12%占比 0.89%1.20%3.46%3.14%3.35%3.54%毛利率 70.00%70.00%70.00%75.00%75.00%75.00%2.生物制品（國際）生物制品（國際）收入 0.46 1.42 0.66 1.99 5.26 8.22 YoY 50.88%210.63%-53.31%200.80%164.31%56.27%占比 3.92%3.86%8.13%16.40%19.94%毛利率 75.00%75.00%70.00%75.68%82.12%81.90%2.1 胰島素制劑 收入

92、 1.13 4.25 6.52 YoY 276.11%53.41%毛利率 80.00%85.00%85.00%2.2 胰島素干粉 2024 年 04 月 12 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收入 0.46 1.42 0.66 0.86 1.01 1.70 YoY 50.88%210.63%-53.31%30.00%17.43%68.32%毛利率 75.00%75.00%70.00%70.00%70.00%70.00%3.特許經營權服務收入 收入 0.28 0.25 1.35 1.10 1.00 0.50 YoY-64.62%-8.97%439.17%-18.6

93、2%-9.09%-50.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%4.醫療器械及其他 收入 0.37 1.11 0.93 1.30 1.42 1.57 YoY 40.57%197.24%-16.61%40.00%10.00%10.00%毛利率 20.50%33.91%47.28%40.00%40.00%40.00%資料來源：Wind，藥智網，公司公告，禮來年報，賽諾菲年報，新藥情報庫，醫藥經濟報，華經情報網，CIC 灼識咨詢，GLOBAL iNFO RESEARCH，國盛證券研究所 毛利率毛利率：公司正積極推進產能建設，同時推出降本增效措

94、施，預計未來公司的規模效應將進一步凸顯，由此帶來產品生產成本的降低雖不能覆蓋價格降低對毛利率的負面影響，但能實現毛利率的穩步提升。銷售費用率銷售費用率：公司 2020-2022 年的銷售費用率為 27.2%，27.8%，63.5%，其中集采后擴增專業學術代表覆蓋新進的協議采購醫院和自由市場帶來公司 22 年銷售費用率大幅上升。2023Q1-3 銷售費用率為 36.92%（-30.15pcts），隨著前期學術推廣不斷深入，銷售費用率預計持續優化。管理費用率管理費用率：公司 2020-2022 年的管理費用率為 8.5%，8.3%，14.4%，管理費用率隨人員薪酬變化將有一定波動，此外，公司推出的

95、兩輪股權激勵計劃導致 2022-2026 年持續產生股權激勵的攤銷費用。研發費用率研發費用率：公司 2020-2022 年的研發費用率為 12.5%，13.1%，32.8%，基于“質量第一，永遠創新”的宗旨，公司將持續加大研發投入，保持較高的研發費用率。6.2 可比公司估值分析可比公司估值分析 根據盈利預測模型，我們預測 2023-2025 年公司營收分別為 24.49、32.08、41.22 億元，分別同比增長 43.03%、30.97%、28.52%；歸母凈利潤分別為 3.46、6.68、11.08 億元，分別同比增長 178.72%、93.06%、65.87%。公司作為國產三代胰島素的龍

96、頭，產品包含多個胰島素類似物和人胰島素，實現了基礎、餐時、預混胰島素產品的全覆蓋?；诠镜臉I務屬性，我們選擇生物制品企業通化東寶（主營糖尿病及其他內分泌領域藥物）、聯邦制藥（主營抗生素制劑及其中間體和原料藥）、特寶生物（主營重組蛋白質及其長效修飾藥物）和長春高新（主營基因工程制藥、新型疫苗、現代中藥等領域）。據分析，甘李藥業 2024 年 PEG 為 0.5 倍，遠小于可比公司平均 PEG。我們認為：1）公司作為國產三代胰島素龍頭，憑借極強的銷售生產實力和完備的產品管線，鑄就了核心競爭優勢。2）國內集采以價換量成效已現：胰島素國采中公司全線 6 款胰島素產品均高順位中標，新準入醫療機構近萬家

97、，市占率大幅提升。3）生物類似物出海打造第二成長曲線：甘精、門冬、賴脯胰島素歐美市場上市在即，第二增長曲線雛形初現。4）在研管線推進順利打造多元增長極：糖尿病領域包括 GLP-1 受體激動劑 GZR18、第四代胰島素類似物 GZR4 和新型預混雙胰島素復方制劑 GZR101；同時涵蓋腫瘤和自免領域的 CDK4/6 抑制劑 GLR2007 和司庫奇尤單抗藥生物類似物 GLR1023。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年 04 月 12 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：甘李藥業可比公司估值分析表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值

98、 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PEG 2023E/A 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 600867.SH 通化東寶 204.94 11.70 12.86 14.68 16 14 1.33 3933.HK 聯邦制藥 0.00 27.00 28.39 30.22 6 5 0.95 688278.SH 特寶生物 265.23 5.55 7.52 10.28 35 26 0.98 000661.SZ 長春高新 489.98 45.30 52.98 60.48 9 8 0.59 可比公司算術平均 16 13 1 603087.SH 甘李藥業 26

99、2.98 3.46 6.68 11.08 39 24 0.50 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：可比公司均為 Wind 一致預期，總市值為 2024 年 4 月 9 日收盤市值；除甘李藥業外所有公司均已發布 2023 年年報。2024 年 04 月 12 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.研發進度不及預期的風險：研發進度不及預期的風險：公司在研產品 GZR18、GZR4、GZR101 等多個在研產品正處于臨床階段，醫藥產品具有高科技、高風險、高附加值的特點，整個研發過程周期長、環節多，易受不確定性因素的影響。若研發失利則公司前期投入將

100、無法收回，也將影響公司戰略規劃的實施。2.集采續約降價超預期風險：集采續約降價超預期風險：在第六批國采中公司產品平均降幅達 60%，雖然集采續標規則整體溫和，但尚未開標，續標價格仍存在一定不確定性。3.產品出海進展不及預期：產品出海進展不及預期：公司的甘精、賴脯、門冬三款胰島素產品已獲美國 FDA、歐洲 EMA 的上市申請受理。上述藥品申請受理后仍需經過一系列的審評過程，審評周期及審評結果具有不確定性，存在無法獲得預期收益的風險。2024 年 04 月 12 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監

101、會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報

102、告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對

103、本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）

104、相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：