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1、1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究公司深度研究|陽光電源陽光電源光儲系列深度報告：翹楚卓群，海外市場拓展迅速陽光電源(300274.SZ)深度報告核心結論核心結論公司評級公司評級買入買入股票代碼300274.SZ前次評級買入評級變動維持當前價格69.41近一年股價走勢近一年股價走勢分析師分析師楊敬梅楊敬梅S0800518020002021-章啟耀章啟耀S相關研究相關研究陽光電源：光儲翹楚地位穩固，營收凈利持續增 長 陽 光 電 源 2024 年 半 年 報 點 評2024-08-25陽光電源：龍頭 23 年及 24Q1 業績持續增長，全面布局儲能賽道陽光電源（30027

2、4.SZ）2023 年 年 報 及 24 年 一 季 報 點 評2024-04-23陽光電源：逆變器龍頭地位穩固，2023 年業績超預期陽光電源（300274.SZ）2023 年業績預告點評2024-01-23【投資建議】【投資建議】公司重視研發及渠道建設，終端客戶認可度高。公司未來將逐步打開全新市場，規模效應帶來的自身優勢愈明顯，我們預計 2024-2026年公司歸母凈利潤分別為 106.73/130.69/146.71 億元，我們給予公司 2025年 15 倍目標市盈率，目標價 94.50 元，維持“買入”評級?！玖咙c】【亮點】本篇報告從逆變器及儲能系統產品商業模式【渠道+產品】【品牌力】

3、角度闡明拆解公司當下及未來核心競爭力?！局饕壿嫛壳溃喝蚬鈨Ξa品公司如何布局？【主要邏輯】渠道：全球光儲產品公司如何布局？公司深耕光儲賽道二十余載，先發及后發優勢齊頭并進。根據 WoodMackenzie，22 年陽光電源以 16%的市場份額登頂全球全球儲能系統市場第一。17 年公司成為全國第一家儲能逆變器通過美國 UL 認證的廠商，項目遍地開花。訂單層面，24 年 11 月公司在歐洲英國再下一城，其與英國 Fidra Energy 成功簽署 4.4GWh 儲能合作協議。中東方面，24 年 7 月與沙特 ALGIHAZ 成功簽約全球最大儲能項目，容量高達7.8GWh。儲能訂單預計持續增長。

4、東南亞方面，公司開始為東南亞最大的光儲融合電站提供光儲一體化解決方案。公司印度產能已完成本土化進程。產品：公司產品組合拳如何發力？產品：公司產品組合拳如何發力？公司以發展清潔能源為目標，串聯起九大業務板塊，形成完備產品矩陣。拳頭產品大型儲能集成系統率先實現交直一體，“三電融合”，同時領先行業實現從跟網到構網產品質的飛躍，研發實力強勁。品牌力：公司優勢漸顯。品牌力：公司優勢漸顯。從海外角度看，公司可融資性市場排名靠前。從國內角度看，公司儲能訂單集采入圍標段數量領先，國內認可度高。我們預計公司未來儲能產品盈利能力相對其他廠商仍具備規?；瘍瀯?。風險提示：競爭加劇導致盈利能力承壓、應收賬款周轉不力、國

5、際貿易摩擦、匯率波動、新能源投資施工進度不及預期的風險等核心數據核心數據202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）40,25772,25190,436106,725130,258增長率66.8%79.5%25.2%18.0%22.1%歸母凈利潤(百萬元)3,5939,44010,67313,06914,671增長率127.0%162.7%13.1%22.5%12.3%每股收益（EPS）1.734.555.156.307.08市盈率（P/E）41.715.914.011.510.2市凈率（P/B）5.83.93.82.92.2數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心證券研究

6、報告證券研究報告2025 年 03 月 31 日公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明索引內容目錄投資要點.5關鍵假設.5區別于市場的觀點.6股價上漲催化劑.6估值與目標價.6陽光電源核心指標概覽.7一、渠道：全球光儲產品公司如何布局？.81.1 美國：公司儲能系產品先發優勢明顯，核心區域項目布局密集.81.2 歐洲：公司加快英國大型儲能項目推進.121.3 新興區域：本土化建廠進展，新區域拓展加速.14二、產品：公司產品組合拳如何發力？.162.1 拳頭產品：儲能系統及逆變器產品行業領先.172.2 新能源業

7、務拓展廣泛.212.2.1 風電變流器：全球市占率第一.212.2.2 新能源開發：區域覆蓋面積廣，場景布局全面.222.2.3 氫能：多次中標大型項目，已形成氫儲一體集成方案.23三、品牌力：渠道+產品雙輪驅動，公司優勢漸顯.23四、盈利預測.274.1 關鍵假設及盈利預測.274.2 相對估值.28五、附錄.29六、風險提示.31圖表目錄圖 1：陽光電源核心指標概覽圖.7圖 2：陽光電源業務遍布全球.8圖 3：2020 年-2023 年公司海外員工占比持續提升（單位：人）.8圖 4：20-30E 年美國儲能新增裝機量或將波動上升（單位：GW）.9圖 5：美國儲能累計新增裝機量中削峰填谷占比

8、最高（單位：GWh）.9圖 6：20 年-30E 年加州儲能新增裝機量變化（單位：GW）.9圖 7：20 年-30E 年加州儲能累計裝機量有望持續增長（單位：GWh）.9圖 8：2020 年-2030E 年德州儲能新增裝機量變化（單位：GW）.10圖 9：20 年-30E 年德州儲能累計裝機量有望增長（單位：GWh）.10公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明圖 10：2017 年陽光電源儲能逆變器 SC250KU 順利通過美國 UL 認證，領先行業.11圖 11：公司紐約州&德州 470MW/917MWh 項

9、目 LCOS 降低超 20%.11圖 12：22 年公司德克薩斯州單體完成最大儲能電站.11圖 13：2020-2030E 年德國儲能新增裝機將有所增長（單位：GW）.12圖 14：24 年-30E 年德國累計儲能裝機量有望提升（單位：GWh）.12圖 15：20 年-30E 年英國儲能新增裝機量或波動增長（單位：GW）.13圖 16：20 年-30E 年英國儲能累計裝機量有望提升（單位：GWh）.13圖 17：陽光電源液冷儲能產品率先通過歐洲 UL 9540、UL 9540A 安全測試.13圖 18：公司 19 年完成 27.5MW/30.14MWh 削峰填谷調頻項目.14圖 19：23 年

10、公司在英國完成歐洲當年最大儲能標桿項目.14圖 20：20-30E 年北非及中東儲能新增裝機量有望提升（單位：GW）.14圖 21：20-30E 年北非及中東儲能累計并網裝機量有望增長（單位：GWh）.14圖 22：20-30E 年東南亞儲能新增裝機量或波動增長（單位：GW）.15圖 23：20-30E 年東南亞儲能累計裝機量有望提升（單位：GWh）.15圖 24：20-30E 年印度儲能新增裝機量或將波動增長（單位：GW）.15圖 25：20-30E 年印度儲能累計裝機量有望提升（單位：GWh）.15圖 26：陽光電源逐步形成九大產品方向.16圖 27：公司研發費用在競爭對手中保持領先（單位

11、：億元）.17圖 28：公司研發費率相對競爭對手相對持穩.17圖 29：公司干細胞電網技術疊加儲能在海內外成功裝配.19圖 30：公司 PowerStack 工商業儲能系統壽命達 12 年.19圖 31：公司 PowerStack 工商業儲能系統深化三電融合、智儲一體.19圖 32：“1+X”逆變器性能突出.21圖 33：公司已形氫儲一體化獨立集成系統.23圖 34：儲能系統及逆變器產品渠道、產品需雙輪驅動.24圖 35：23 年公司 PCS 產品可融資性排名中全球品牌排名第二.24圖 36：23 年公司儲能系統產品可融資性排名中全球品牌排名第二.24圖 37：24 年公司獲得全球最具融資價值

12、儲能系統企業稱號.25圖 38：24 年公司獲得全球最具融資價值 PCS 企業稱號.25圖 39：19 年-24Q3 公司毛利率穩中有升.26圖 40：19 年-24Q3 規模效應下公司期間費用率保持行業較低水平.26圖 41：公司股權架構清晰.29圖 42：公司營收歸母凈利持續增長.31表 1：美國主要州積極出臺法案或法規引導儲能長足發展.10表 2：陽光電源 PowerTitan 2.0 產品技術優秀.17表 3：公司逆變器產品布局廣泛.20表 4：公司風電變流器功率布局廣.22公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級

13、說明和聲明表 5：公司海內外風電變流器中標項目飽滿.22表 6：公司新能源開發場景布局全面.22表 7：公司儲能訂單集采入圍標段數量領先.25表 8：公司各業務及盈利預測.28表 9：公司與可比公司凈利潤及市盈率對比.29表 10：股權激勵彰顯公司信心.29表 11：股權激勵有望提振公司業績.30公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明投資要點投資要點關鍵假設關鍵假設逆變器逆變器：公司逆變器產品包括集中式逆變器、戶用逆變器、模塊化逆變器、組串式逆變器，目前看公司海內外品牌影響力強，國內及海外重點核心區域市占率靠前

14、，2024 年-2026年我們預計較高功率、安全性能好的新品出貨量將持續提升，在亞非拉新興區域出貨量將仍有突破，同時從物料、電芯價格及運費角度考慮，未來毛利率或有一定波動，但與三四線廠商對比看，仍保持優勢。我們預計 24-26 年公司逆變器收入分別為 325.54/349.74/399.61 億 元，同 比+17.72%/+7.43%/+14.26%，毛 利 率 24-26 年 分 別 為38.64%/36.22%/27.65%。儲能：儲能：公司國內較早涉足儲能領域的企業之一，業務依托全球領先的電力電子、電化學、電網支撐“三電融合”技術，打造專業儲能系統，專注于鋰電池儲能系統研發、生產、銷售和

15、服務，提供輔助新能源并網、電力調頻調峰、需求側響應、微電網、戶用等儲能系統解決方案，2024 年-2026 年我們預計公司大型儲能系統產品遍地開花，歐美區域公司渠道鋪設早，市場認可度高，出貨量有望穩中有進，中東、東南亞、拉美區域公司率先完成項目建設，未來看隨著合作進一步加深區域內出貨量有望快速增長。盈利角度看，隨原材料電芯價格下行后企穩，原先高價長單逐步確認，盈利剪刀差效應逐漸趨向緩和，同時疊加運費上漲因素，未來毛利率或有一定影響，但行業層面看公司出貨量持續增，成本把控能力及規模效應明顯，毛利率仍具備優勢。我們預計 2024 年-2026 年公司儲能收入分別為 265.48/395.26/52

16、9.31 億元，同比+51.30%/+48.88%/+33.91%，預計毛利率 2024 年-2026 年分別為 35.00%/34.00%/31.00%。風電變流器風電變流器：公司精研大功率電能轉換、高性能并網控制以及大功率電機驅動與控制等技術，業務覆蓋風電變流器、風電變槳驅動器、風電后市場、電網模擬電源、傳動變頻器。2024 年-2026 年公司仍將持續推進風電變流器相關項目研發，出貨量穩中有升，未來行業格 局 相 對 穩 定，預 計 單 價 保 持 平 穩，我 們 預 計 公 司 風 電 變 流 器 收 入 分 別 為24.50/28.00/31.50 億元，同比+16.67%/+14.

17、29%/+12.50%。新能源電站開發及運營：新能源電站開發及運營：公司旗下新能源項目開發投資平臺，堅持“多發電 更友好”的開發理念，深耕家庭光伏、工商業光伏、儲能電站、集中式光伏及風電站開發領域，創新探索多能互補、產業協同的綠色生態開發新模式。公司以“技術+市場”雙輪驅動，構建起中國為根基、海外快速發展的多元業務協同產業布局，發揮自身光儲充一體化優勢，業務有望長足發展，我們預計 2024 年-2026 年公司新能源電站開發收入分別為254.87/244.69/270.80 億元，同比+3.04%/-3.99%/+10.67%，未來隨著公司新能源電站裝機并網逐步提升，設備相關折舊或有一定提升，

18、盈利能力或將略有下降，預計毛利率分別為 16.00%/15.00%/15.00%；預 計 2024 年-2026 年 公 司 電 站 運 營 收 入 分 別 為7.09/9.21/11.98 億元，同比+25.00%/+30.00%/+30.00%，隨著電站設備每年有一定更新，相 關 折 舊 或 有 一 定 提 升，盈 利 能 力 或 將 略 影 響，預 計 毛 利 率 分 別 為51.00%/50.00%/50.00%。其他業務收入其他業務收入：公司加快新能源全面布局，新能源車電驅、光伏跟蹤支架、氫能、浮體光伏電站等產品仍在逐步放量，我們預計 2024 年-2026 年其他業務收入分別為51

19、.39/68.35/90.90 億 元，同 比+32.00%/+33.00%/+33.00%。毛 利 率 分 別 為25.00%/24.00%/24.00%。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明區別于市場的觀點區別于市場的觀點市場認為海外市場不定因素會影響公司未來長足發展。我們認為在一些設置關稅壁壘的區域，隨電芯價格逐步下跌，光伏儲能系統整體成本中儲能電池占比下降明顯，未來關稅稅率雖有所提升，公司規?；瘍瀯菝黠@，預計對光儲產品整體盈利能力影響相對較小。另一方面，我們認為，公司風險意識強，在明確預判到海外部分區

20、域存在風險后，對出貨戰略進行調整，逐步開拓如中東、東南亞、拉美等新興市場區域。公司光儲產品品牌力及認可度高，新興區域訂單將持續增長，未來或有望增厚業績。股價上漲股價上漲催化劑催化劑1、歐美、中東、東南亞區域光伏儲能需求增長超預期2、國內電改后儲能項目產品需求超預期3、新興區域如中東、亞洲、拉美區域大型儲能及戶用儲能需求超預期估值與目標價估值與目標價我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 106.73/130.69/146.71 億元，2025 年 3 月28 日股價對應 PE 分別為 14.0/11.5/10.2 倍。公司深耕光儲二十余年，我們選取同樣以光伏逆變器、各類儲能 PC

21、S 及系統產品為主的德業股份、錦浪科技、盛弘股份、上能電氣作為可比公司。其中，德業股份主營業務包括儲能逆變器、組串式逆變器、微型并網逆變器、儲能電池包等；錦浪科技主營業務包括三相組串式逆變器、單相組串式逆變器、儲能逆變器、新能源電力等；盛弘股份主營業務提供多種電力設備和解決方案，包括有源濾波器、靜態無功發生器、電動汽車充電樁、光伏逆變器、大型儲能變流器等；上能電氣主營業務包括組串及集中式逆變器、大型儲能 PCS、電站運營及大型儲能系統集成等。四家可比公司主要產品與陽光電源基本類似。根據 2025 年 3 月 28 日 ifind 一致盈利預測，對應 2025 年四家可比公司平均 PE 估值為

22、22.73 倍?？紤]到 1)公司重視大型儲能系統研發及渠道建設，開創光儲構網型產品先鋒技術，始終保持在行業前沿，海外盈利相對較好區域市場開拓迅速，在手訂單充沛終端客戶認可度高。2)逆變器產品角度看，公司產品矩陣完備，不同功率段產品布局廣，全球認可度高，預計未來出貨量將穩中有升，公司作為龍頭產品規模效應明顯，逆變器產品盈利能力未來或能保持一定優勢。我們給予公司 2025 年 15 倍目標市盈率，目標價 94.50 元，維持“買入”評級。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明陽光電源核心指標概覽陽光電源核心指標概覽

23、圖 1：陽光電源核心指標概覽圖資料來源：陽光電源官網，同花順 iFind，北極星儲能網，西部證券研發中心公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明一、一、渠道：全球光儲產品公司如何布局？渠道：全球光儲產品公司如何布局？總體看總體看，公司加速全球業務拓展公司加速全球業務拓展，海外員工增長明顯海外員工增長明顯。截至 2023 年，公司業務已覆蓋 170多個國家，服務網點達 370+，累計保障電站數達 405GW+。從海外員工角度看，公司海外業務持續擴展。海外員工人數持續增長，海外員工占比逐年提升，根據陽光電源 2023

24、年年報，截至 2023 年，公司海外員工 1423 人，同比增長 58.1%，在總體在職員工數占比達 10.39%，相對 2020 年提升約 1.48pct。圖 2：陽光電源業務遍布全球圖 3：2020 年-2023 年公司海外員工占比持續提升（單位：人）資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心資料來源：2020 年-2023 年陽光電源年報，西部證券研發中心從市場份額角度看，陽光電源龍頭地位漸顯。從市場份額角度看，陽光電源龍頭地位漸顯。根據 WoodMackenzie 報告，2022 年全球儲能系統市場中，陽光電源以 16%的市場份額登頂全球第一。緊隨其后的是 Fluence、特斯拉、華

25、為、比亞迪等，占比分別為 14%、14%、9%、9%。根據 CNESA 報告，2023年度儲能系統全球市場出貨量（中國企業）Top10，陽光電源以超過 10GWh 的成績穩居榜首，龍頭地位顯著。1.1 美國：公司儲能系產品先發優勢明顯，核心區域項目布局密集美國：公司儲能系產品先發優勢明顯，核心區域項目布局密集美國是全球第二大儲能市場。美國是全球第二大儲能市場。BloombergNEF 預計到 2030 年累計裝機容量將達到134GW/484GWh。根據 BloombergNEF,美 國儲 能新 增裝 機容 量，從 2018 年 的386MW/910MWh 躍升至 2023 年的 7.4GW/2

26、2.0GWh，預計 2025 年至 2030 年美國儲能新增裝機量將波動上升。從區域角度看從區域角度看，加利福尼亞及德克薩斯州有望成為美國儲能主力軍加利福尼亞及德克薩斯州有望成為美國儲能主力軍。根據 BloombergNEF，加利福尼亞州仍在美國儲能市場占比最高，但其他地區如德克薩斯州和西南地區已在2023 年躍入 GW 級別規模，并將在 2030 年繼續引領美國儲能市場發展。同時，新英格蘭繼續部署許多小型、分布式項目，并加快配儲速度。即使是在對新能源儲能態度相對保守的區域，如美國西北部和東南部，當地大型儲能項目也已納入在綜合資源計劃中，為大型儲能項目部署提供了明確的道路。公司深度研究|陽光電

27、源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明圖 4：20-30E 年美國儲能新增裝機量或將波動上升（單位：GW）圖 5：美國儲能累計新增裝機量中削峰填谷占比最高（單位：GWh）資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心2020 年年-2024 年加利福尼亞州儲能新增裝機量年加利福尼亞州儲能新增裝機量有所提升有所提升。根據 BloombergNEF，截至 2023年，加利福尼亞州儲能新增裝機量達到 3.4GW/11.1GWh，得益于加州戶用市場的發展，越來越多的房主選擇添加電池

28、來抵消高峰電價。自 2023 年 4 月以來，加州約一半的新屋頂戶用場景客戶選擇儲能產品。此外，根據 BloombergNEF 2024 年加州將安裝4.4GW/17.4GWh 的大型儲能項目，總建設量將達到 5.2GW/19.6GWh，其中至少 5%來自 2023 年遞延項目。BloombergNEF 預計到 2030 年，加利福尼亞的累計裝機容量將達到 39.8GW/149.7GWh。圖 6：20 年-30E 年加州儲能新增裝機量變化（單位：GW）圖7：20年-30E年加州儲能累計裝機量有望持續增長（單位：GWh）資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心資料來源：Bloombe

29、rgNEF，西部證券研發中心加利福尼亞加利福尼亞：CPUC 提出全新新能源規劃和相應撥款提出全新新能源規劃和相應撥款，有望提振未來儲能長足發展有望提振未來儲能長足發展。根據BloombergNEF，加利福尼亞監管機構 CPUC 在 2024 年 2 月批準了一項計劃，到 2035年實現每年溫室氣體排放量達到2800萬噸的目標。該籌劃包括到2035年計劃建設4.5GW的海上風能、19GW 光伏項目及 15.7GW(4 小時)儲能鋰電池儲能項目、2.8GW 8 小時鋰電池儲能項目、0.5GW 長效儲能項目。到 2030 年，該計劃將增加 13.3GW 的儲能項目。此外，加利福尼亞能源委員會（CEC

30、）批準了一項 3000 萬美元的撥款，用于資助 FormEnergy 的鐵空氣儲能項目。23 年 12 月，CEC 確定到在 Caiso 規定區域內，到 2045 年需要建設 5GW 至 37GW 的長時儲能項目滿足減碳需求。德克薩斯州德克薩斯州：儲能新增裝機量中儲能新增裝機量中大型儲能大型儲能(削峰填谷削峰填谷)占比高占比高，戶用儲能戶用儲能占比或將占比或將提升提升。根據 BloombergNEF，截至 2023 年，德克薩斯州新增儲能裝機量分別達 1.7GW/2.9GWh，部分大型儲能項目遞延至 24 年。德克薩斯州在 2023 年創紀錄地增加了 1.6GW/2.8GWh公司深度研究|陽光

31、電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明的大型儲能項目，其中包括Plus Power的300MW/600MWh Rodeo Ranch能源存儲項目，在全年新增儲能裝機量占比超 90%。BloombergNEF，2024 年德州大型儲能新增裝機量達到 4.3GW/8.5GWh，同時，到 2030 年預計德州累計裝機儲能容量將到 26GW/67GWh。在戶用儲能方面，BloombergNEF 預計未來 5 年間，在用電高峰電價高、電網或有中斷的影響下，德州戶用儲能裝機占比將有所提升，將實現 3.7GW/10.3GWh 的增長，同時，

32、Tesla和 Sunnova 與初創公司 David Energy 合作，已經在德州提供電池聚合計劃，使得在高電價時段戶用客戶可以享受一定電價補償。圖 8：2020 年-2030E 年德州儲能新增裝機量變化（單位：GW）圖 9：20 年-30E 年德州儲能累計裝機量有望增長（單位：GWh）資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心規劃角度看，規劃角度看，德克薩斯州電力可靠性委員會德克薩斯州電力可靠性委員會（Ercot）開始逐漸）開始逐漸測試測試并實施并實施聚合能源資源聚合能源資源項目項目（ADER）。Ercot 在 2023 年 8

33、 月開始帶頭聚合州內分散能源資源（ADER），從最初的兩個能源項目現在擴展到七個。2024 年 3 月，Ercot 設計了該項目的第二階段，評估如何將更多的聚合資源納入市場，或提振州內分布式儲能、屋頂分布式和 HVAC 系統需求增長。根據 BloombergNEF，下一階段該容量將增加到 80MW，高于已注冊的 6.5MW。表 1：美國主要州積極出臺法案或法規引導儲能長足發展州州年份年份法案或法規法案或法規目標目標加利福尼亞2010AB25141825MW【其中 1325MW 大型儲能+500MW 分布式】(2020 年)2016AB2868俄勒岡2015HB29132020 年 PEG&PE

34、 分別安裝至少 5MWh，約至 2014 年峰值負載的 1%內華達2017SB2042020 年裝機 100MW，到 2030 年裝機 1000MW新澤西2018Clean Energy Act2030 年裝機 2000MW馬薩諸塞2017HB48572025 年裝機 1000MWhMassCEC Report2024 年 2 月，麻省考慮規劃到 2030 年每 GW 新能源配儲 250MW，到 2035 每 GW 新能源配儲 200MW 及至少 1GW 中長時效儲能弗吉尼亞2020HB1526到 2035 年裝機 3100MW伊利諾伊2021SB2408為 20 萬+客戶制定 2032 個具

35、體目標康涅狄格2021SB952300MW(2024 年)、650MW（2027 年）、1000MW（2030 年）緬因2021SP213300MW（2024 年）、400MW(2030 年）馬里蘭2023HB910750MW(2027 年)、1.5GW(2030 年）、3GW（2033 年）紐約2021、2021CASE-18-E-01301500MW（2025）、6000MW(2030)密歇根2023HB42562500MW(2030 年)資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心公司層面看，陽光電源在美先發優勢明顯。公司層面看，陽光電源在美先發優勢明顯。根據公司官方網站，201

36、7 年陽光電源儲能逆公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明變器 SC250KU 順利通過美國 UL 認證，這是當時國內兼具并網和離網功能的儲能逆變器首次獲得 UL 認證，意味著公司儲能逆變器打開了進入北美市場乃至全球市場的綠色通道。2018 年，公司加快美國市場渠道及售后鋪墊，在美國亞利桑那州菲尼克斯正式設立本地化客戶綜合服務中心，致力于為北美地區客戶提供卓越的本地服務支持。圖 10：2017 年陽光電源儲能逆變器 SC250KU 順利通過美國 UL 認證，領先行業資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心

37、自自 2019 年開始年開始，公司儲能系統產品在美國市場初露鋒芒公司儲能系統產品在美國市場初露鋒芒。根據公司官方網站，在密蘇里州 1MW/2.2MWh、馬薩諸塞州 15MW/32MWh、德克薩斯州 10MW/42MWh 等眾多大型儲能項目穩定運行后，2019 年開始，公司位于佛羅里達州 5MW+1.5MW/3.836MWh 大型光伏儲能項目成功并網投運，此次陽光電源為項目提供了 1500V 直流耦合光伏+儲能系統整體解決方案，這是中國直流耦合先進技術在美國市場的首次應用。2020 年，加州 WrightSolar 200MW 光伏電站成功并網發電。陽光電源為項目提供了 1500V 逆變器和中壓

38、變壓器等整體解決方案。2022-2024 年，公司分別完成紐約州&德州 470MW/917MWh 儲能項目、德州 DeCordova 儲能 260MW/260MWh 項目、德州達拉斯 Dallas 190MW/380MWh獨立儲能項目、奧斯汀 Austin 130MW/260MWh 獨立儲能項目；美國核心儲能需求區域遍地開花。圖11：公司紐約州&德州470MW/917MWh項目LCOS降低超20%圖 12：22 年公司德克薩斯州單體完成最大儲能電站資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03

39、月月 31 日日12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明1.2 歐洲：公司加快英國大型儲能項目推進歐洲：公司加快英國大型儲能項目推進歐洲區域整體看，德國依靠戶用儲能市場的延展，英國和意大利受益于政府政策和市場激勵措施的推動，核心區儲能新增裝機量持續增長。德國作為歐洲儲能先驅，裝機需求有望增長。德國作為歐洲儲能先驅，裝機需求有望增長。根據 BloombergNEF，2023 年德國儲能新增裝機達 3.8GW/6.1GWh，同比增長 38%。BloombergNEF 預計到 2030 年，德國儲能累計裝機容量將達到 62GW/109GWh。大型儲能方面，2023 年德國新增裝機量約184M

40、W/286MWh。戶用儲能方面，隨著德國戶用光伏逐漸起量，戶用儲能占新增裝機容量的 93%左右，延續原有趨勢。2023 年新增了超過 55 萬個電池單元，總容量達到3.5GW/5.6GWh，平均系統規模從 2022 年的 6.2kW/9.7kWh 上升至 6.6kW/10.1kWh。工商業方面，2023 年德國新增裝機量約 80MW/190MWh 分布在 1200 多個項目系統中，平均規模為 67kW，平均持續時間略高于 2.4 小時。圖 13：2020-2030E 年德國儲能新增裝機將有所增長（單位：GW）圖 14：24 年-30E 年德國累計儲能裝機量有望提升（單位：GWh）資料來源：Bl

41、oombergNEF，西部證券研發中心資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心結構上看結構上看，23 年英國儲能新增裝機量中大型儲能年英國儲能新增裝機量中大型儲能(削峰填谷削峰填谷)占比高占比高。根據 BloombergNEF，2023 年英國在大型儲能新增裝機量達 1.2GW/1.9GWh，平均項目規模為 59MW，項目時間為 1.6 小時，按照前文計算，在全年新增裝機量中占比約 86%。這一趨勢是英國儲能項目在電力市場中參與度提高的表現。此外，大型儲能的項目容量也在擴大。平均項目規模從 2017 年的 17MW/21MWh 增長到 2023 年的 59MW/88MWh；2024

42、 年英國大型儲能項目擴容這一趨勢延續，平均容量規模將達到 100MW/180MWh。隨項目規模增加，英國在項目許可門檻有所提升。例如，2024 年 2 月，150MW/300MWh 的 Quinbrook Fortress電池項目因當地反對而未能獲得許可。超大型項目在獲得許可和融資方面的難度更大，可能需要更多時間才能進一步完成后續開發。23 年英國戶用配儲率約年英國戶用配儲率約 30%，未來配儲比例或將提升未來配儲比例或將提升。根據 BloombergNEF，2023 年英國新增戶用儲能裝機容量達 158MW/252MWh。BloombergNEF 預計，到 2030 年英國年度戶用儲能安裝量

43、將翻倍，達到 392MW/627MWh，年度戶用配儲將從 2023 年的 30%逐步上升至 2030 年的 60%。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明圖 15：20 年-30E 年英國儲能新增裝機量或波動增長（單位：GW）圖 16：20 年-30E 年英國儲能累計裝機量有望提升（單位：GWh）資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心意大利意大利 23 年新增儲能裝機容量中戶用占比高，大型儲能方興未艾未來或有補貼支持。年新增儲能裝機容量中戶用占

44、比高，大型儲能方興未艾未來或有補貼支持。根據 BloombergNEF，2023 年意大利新增儲能裝機容量達 2.0GW/3.8GWh，其中戶用儲能表現強勁，新增了 1.7GW/3.5GWh，占新增容量的 92%。根據 BloombergNEF 預測，到2030 年，意大利的儲能計容量將達到 22GW/72GWh。政策方面，歐盟預計批準 17.7 億歐元的補貼。這個補貼計劃的批準預計將顯著推動大型儲能項目的投資，并在未來十年內推動意大利實現大型儲能的 9GW/71GWh 的裝機容量的儲能目標。補貼計劃反映了意大利政府對可再生能源和儲能技術的重視，有望未來助力電網側儲能長久發展。公司層面看，液冷

45、儲能產品率先完成歐洲安全認證。公司層面看，液冷儲能產品率先完成歐洲安全認證。根據陽光電源官方網站，2022 年公司液冷儲能系統通過 UL 9540、UL 9540A 安全測試，被德國萊茵 TV 授予認證證書。這是中國唯一以“電池系統+PCS”通過雙認證的大型地面儲能集成系統，為公司后續歐洲區域內產品拓展奠基。圖 17：陽光電源液冷儲能產品率先通過歐洲 UL 9540、UL 9540A 安全測試資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心從渠道訂單層面看，從渠道訂單層面看，2019 年以來公司大型儲能產品歐洲訂單持續提升年以來公司大型儲能產品歐洲訂單持續提升。根據陽光電源官方網站，2019 年公

46、司簽約英國 34.7MW 光伏+27MW/30MWh 儲能大型項目。此項目曾是英國 19 年最大光儲融合項目。2023 年，陽光電源與英國 Constantine 公司簽訂 825MWh液冷儲能系統供貨協議。作為歐洲最大的儲能項目之一，該項目落成后將進一步提升英國國家電網輸電側電力系統靈活性與供電安全性，增強英國能源獨立性，推動當地能源轉型。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明2024 年 11 月公司在歐洲英國再下一城，其與英國 Fidra Energy 成功簽署 4.4GWh 儲能合作協議，將助力英國建

47、成 3.3GWh Thorpe Marsh 和 1.1GWh West Burton C 兩座標桿獨立儲能電站。項目將接入英國最高電壓等級電網,參與當地輔助服務和電力市場交易，助力英國實現 2050 年脫碳目標。作為歐洲最大的儲能電站，該項目將部署 880 套陽光電源 PowerTitan2.0 液冷儲能系統,通過系統極簡化產品設計和構網型儲能技術,大幅提升運維效率,提升電網穩定性和靈活性。項目即將在 2025 年啟動建設,投運后可為 110 萬戶英國家庭供電。圖 18：公司 19 年完成 27.5MW/30.14MWh 削峰填谷調頻項目圖 19：23 年公司在英國完成歐洲當年最大儲能標桿項目

48、資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心1.3 新興區域：本土化建廠進展，新區域拓展加速新興區域：本土化建廠進展，新區域拓展加速中東及北非區域看中東及北非區域看，預計至預計至 2030 年儲能累計年儲能累計并網并網裝機量持續提升裝機量持續提升。根據 BloombergNEF，預計到 2030 年，中東和北非地區的累計并網裝機容量將達到 3.1GW/10.9GWh。BloombergNEF 預計較多獨立項目可能會在 2030 年之前并網上線，從供需角度來看，儲能市場需求主要集在工商業和戶用儲能領域，削峰填谷及電網輔助等大型儲能需求也逐漸增加。圖 2

49、0：20-30E 年北非及中東儲能新增裝機量有望提升（單位：GW）圖 21：20-30E 年北非及中東儲能累計并網裝機量有望增長（單位：GWh）資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心東南亞地區新興區域大型儲能有望長足發展東南亞地區新興區域大型儲能有望長足發展。根據 BloombergNEF，東南亞區域 2023 年儲能新增裝機量達 323MW/413MWh，主要來自菲律賓和泰國。BloombergNEF 預計到2030 年，東南亞的累計裝機容量將達到 6.2GW/15.9GWh，其中印尼和菲律賓有望達一半以上。其他主要市場包括越

50、南、新加坡和泰國，這些國家正在引入上網電價配額，以推公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明動儲能項目的增長。泰國在能源監管委員會推出的旨在增加 1GW 光伏+存儲項目的上網電價配額的推動下，預計將在 2024-2030 年間儲能需求將持續提升。圖 22：20-30E 年東南亞儲能新增裝機量或波動增長（單位：GW）圖 23：20-30E 年東南亞儲能累計裝機量有望提升（單位：GWh）資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心南亞區域南亞區域，2023

51、 年印度儲能新增裝機量達年印度儲能新增裝機量達 97MW/110MWh。根據 BloombergNEF，得益于 2023 年印度大型地面電站裝機量提升及清潔能源市場化交易成功實施，印度 23 年儲能裝機量有所提升，隨印度新能源并網裝機滲透率逐漸提高，未來大型儲能需求將有所提升。BloombergNEF 預計 2030 年印度儲能累計裝機容量將達到 23.1GW/68GWh。圖 24：20-30E 年印度儲能新增裝機量或將波動增長（單位：GW）圖 25：20-30E 年印度儲能累計裝機量有望提升（單位：GWh）資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心資料來源：BloombergNEF

52、，西部證券研發中心中東區域，公司加快中東區域產品推進。中東區域，公司加快中東區域產品推進。2022 年公司與 ACWA Power 簽約諒解備忘錄，將為其 NEOM 新城項目提供 536MW/600MWh 儲能系統。除儲能系統產品外，根據陽光電源官網，截至 2024 年，經過多年持續深耕，公司已在當地建立完備的銷售、技術支持和售后服務網絡，為沙特 NEOM 新城 2.2GWac 單體光伏項目、沙特 AI Shuaibah2.1GW項目、沙特 Sudair 1.6GW 項目、卡塔爾 800MW 項目、迪拜 900MW 項目、阿布扎比 1.5GW項目等多個大型光伏電站，以及多個光儲融合項目提供解決

53、方案，整體市占率穩居第一。同年，7 月，陽光電源與沙特 ALGIHAZ 成功簽約全球最大儲能項目,容量高達 7.8GWh。該項目的三個站點分別位于沙特的 Najran、Madaya 和 Khamis Mushait 地區，2024 年開始交付，2025 年全容量并網運行,將有效提高沙特電網穩定性和可靠性，助力沙特“2030愿景”實現。陽光電源將部署 1500 余套 PowerTitan2.0 液冷儲能系統，采用 AC 存儲一體化設計，能量密度高,幫助客戶節省 55%的用地面積。設備出廠前即可完成預安裝、預調試，到站即并網，同時依托智能制造能力及全球化銷服體系，滿足項目極速交付需求。公司深度研究

54、|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明另外,此項目配備近 780 萬顆電芯,為解決運維的巨大挑戰,陽光電源通過智能 EMS、BMS系統，確保從電芯到 PACK 到系統,再到儲能電站的高效安全運行。項目設計建設期間,陽光電源還將開展系統仿真工作,進行場站級電網 HIL 實驗,模擬本地電網實際情況,驗證場級策略一致性,確保儲能系統安全、穩定地接入沙特電網。項目預計并網后,可實現超 15 年長壽命周期運營,保障電站穩定高效收益。印度作為公司重要戰略布局區域印度作為公司重要戰略布局區域，產能已完成本土化進程產能已完成本土化進程。

55、根據陽光電源官網，2018 年，公司印度工廠全線投產，年產能達 3GW，標志著公司在印度乃至整個海外市場的業務發展將進入一個新的里程碑。截至 2021 年，公司在印度市場逆變器累計出貨量超過 10GW，在印度全球逆變器合作伙伴中位列第一。東南亞區域，公司鎖定泰國市場，光儲產品推廣順利。東南亞區域，公司鎖定泰國市場，光儲產品推廣順利。其中，根據陽光電源官網，2021年，公司與東南亞頂級新能源企業 Super Energy 達成戰略合作，為東南亞最大的光儲融合電站提供光儲一體化解決方案。其中儲能容量高達 136.24MWh,創下當年東南亞單體儲能項目新紀錄。截至 2022 年，公司在泰國光伏逆變器

56、裝機超 1GW，儲能系統裝機超140MWh。2024 年，公司與泰國 Gulf Energy（GULF）簽訂供貨協議，在未來 7 年內，將為其提供光伏逆變器和液冷儲能系統，滿足 3.5GWp 的項目需求。在泰國新版的電力發展計劃（PDP:Power Development Plan）框架下，所有項目并網運營后，可有效應對電價上漲，優化能源供給結構，增強國家能源安全保障和能源獨立性，樹立東南亞地區新能源發展典范。二、二、產品：公司產品組合拳如何發力？產品：公司產品組合拳如何發力？儲能及逆變器產品為基石儲能及逆變器產品為基石，產品矩陣布局廣泛產品矩陣布局廣泛。從 1997 年公司成立起，公司深耕新

57、能源領域 20 余載，致力于以光伏逆變器為核心的光伏系統設備研發和生產，為全球用戶提供一流的光伏系統解決方案，讓人人享用清潔電力。截至 2024 年，公司以發展清潔能源為目標，串聯起光伏逆變器、儲能系統、新能源投資開發、風電變流器、智慧能源運維服務、新能源車驅動系統、水面光伏系統、充電設備、氫能等九大業務板塊，形成完備產品矩陣。圖 26：陽光電源逐步形成九大產品方向資料來源：2023 年陽光電源年報，西部證券研發中心公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明研發費用角度看，公司重視產品研發投入。研發費用角度看，公

58、司重視產品研發投入。根據各公司 2020 年-2023 年報及 2024 年Q1-Q3，陽光電源研發費用逐年提升，費用投入領先業內其他公司，2021 年起已超 10 億元，高研發投入為公司支撐創新動力，24Q1-Q3 公司研發費用支出達 23.76 億元，同比+36%。圖 27：公司研發費用在競爭對手中保持領先（單位：億元）圖 28：公司研發費率相對競爭對手相對持穩資料來源：Wind，西部證券研發中心資料來源：Wind，西部證券研發中心2.1 拳頭產品：儲能系統及逆變器產品行業領先拳頭產品：儲能系統及逆變器產品行業領先先發性角度看，公司是我國儲能布局的拓荒者。先發性角度看，公司是我國儲能布局的

59、拓荒者。根據新能源產業家 Pro，2006 年公司開始切入儲能賽道，是全市場較早一批拓荒者，2014 年聯合三星一起布局系統集成。產品端看，產品端看，大型儲能集成系統率先實現交直一體，大型儲能集成系統率先實現交直一體，“三電融合三電融合”。公司于 2023 年推出的拳頭產品 PowerTitan2.0 產品應用三電融合技術，讓 BMS、PCS、EMS“三電”實現高度配合，改變了傳統三段式儲能結構，顯著提高系統效率、智能、安全性。實現全球首個 10MWh 全液冷儲能系統，能量密度處行業領先地位。全球目前僅有陽光電源、特斯拉、rimac 三家公司能提供 AC 存儲方案。在占地面積方面，PowerT

60、itan2.0 交直一體布局，節省 PCS、LC 設備占地維護空間，百 MWh 僅需 2000 平方米空間。在液冷方面產品采用液冷 PACK+液冷 PCS“全液冷”散熱，AI 仿生熱平衡助力輔助功耗降低 45%。表 2：陽光電源 PowerTitan 2.0 產品技術優秀產品名稱產品名稱產品圖例產品圖例冷卻方式冷卻方式占地面積占地面積智能管理智能管理電芯類型電芯類型功率段功率段陽光電源陽光電源 PowerTitan2 系列系列PowerTitan2.0采用液冷PACK+液冷PCS“全液冷”散熱，并搭載 AI仿生熱平衡技術，具備速冷、微冷、加熱三種控溫模式，可根據電芯、環境溫度、運行工況智能切換

61、，輔電能PowerTitan2.0 全部采用 20 尺標準柜，交直一體省去PCS、LC 等設備占地及維護空間，占地節省 29%，百兆瓦時僅 2000。PowerTitan2.0 搭載陽光自研的 GWh 級EMS 能源管理系統同時運用干細胞電網技術，能實現 0ms 跟網/構網自切換，諧波主動吸收;雙層橫排電池簇，節省電氣線纜LFP3.2V/280Ah標準 20 尺集裝箱儲內實現2.5MW/5MWh 的配置容量公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明產品名稱產品名稱產品圖例產品圖例冷卻方式冷卻方式占地面積占地面積智

62、能管理智能管理電芯類型電芯類型功率段功率段耗降低 45%。上能電氣上能電氣 EH 儲能產品儲能產品智能風冷高度集成，35kV 型號產品僅占7500*2650*2896mm支持恒功率、恒流、恒壓控制，具備一次調頻、VSG、黑啟動等功能科華技術科華技術 1500V S3 液冷儲能液冷儲能電池系統電池系統智能液冷，單 pack 電芯溫差小于等于 2605828962438mm配置智能簇級控制器實現電池簇單元主動均流；PCS、BMS、EMS軟硬件結合設計，全過程監控與管理；具備絕緣故障檢及保護功能，集裝箱與 PACK 聯動消防（PCS 產品未加入電芯）3.44MWh首航首航 Power Master

63、液冷儲能液冷儲能集成系統集成系統同程均流液冷散熱+智能風冷散熱，電芯溫差2.5攝氏度支持 40 尺拼裝方案，降低占地面積 30%以上一簇一管理，自動協調控制，PCS 滿功率運行LFP/320Ah3.93MWh海博思海博思創創Hyper Block III液冷液冷儲能系統儲能系統智能液冷6058*2438*2896數字建模技術能確保產品在電池生命周期內進行AI 分析，進而能夠實現對電池安全的早期預警,實現多維智能感知系統監控電池、電氣和結構安全狀態，保障系統的主動安全管LFP/314Ah5MWh遠景箱式智慧液冷儲能系統遠景箱式智慧液冷儲能系統專利液冷 FreeCooling 設計，系統能耗下降2

64、0%支持肩并肩布置方式，項目占地面積節約 40%+，6850 x2600 x 2896 x2mm多重消防安全保護系統+大數據火警監控系統，軟硬件協同保證系統安全可靠運行自研車規級電芯 LFP/315Ah準 20ft 單箱5.03MWh資料來源：各公司官方網站資料，西部證券研發中心產品創新層面看產品創新層面看，公司發布公司發布干細胞電網技術白皮書干細胞電網技術白皮書，實現大型儲能產品從跟網到構網實現大型儲能產品從跟網到構網的跨越的跨越。根據公司白皮書，未來伴隨風光等新能源大量接入，電力電子發電設備在電力系統中占比不斷提升，由于可再生能源發電與傳統同步發電機的控制特性差異、電網中諸多電力電子設備控

65、制方案不同，低慣量、低阻尼、弱電壓支撐已成為新型電力系統的顯著特征。針對未來儲能產品構網需求，公司創新 7 項類似干細胞修復構網技術，將上一代公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明跟網級產品提升至電網級構網產品。其中干細胞電網核心技術包括：增強型連續高低穿、自適應寬頻振蕩抑制、POD 功率振蕩阻尼、微秒級電壓構建、柔性慣量支撐、GW 級黑啟動、虛擬雙源疊控等。圖 29：公司干細胞電網技術疊加儲能在海內外成功裝配資料來源：陽光電源干細胞電網技術白皮書，西部證券研發中心工商業儲能看，公司工商業儲能看，公司 Pow

66、erStack 系列新品有望助力國內工商業儲能技術實現進一步提系列新品有望助力國內工商業儲能技術實現進一步提升升。PowerStack200CS 繼續秉持“三電融合”技術的特點，EMS 調度能力更優，可解決收益、運維、安全三大問題。并網類具備 215kWh-100kW-2h、225kWh-110kW-2h 功率段位。離網型具備 535kWh-250kW-2h、570kWh-250kW-2h、1070kWh-250kW-4h、1145kWh-250kW-4h 四個段位。根據國際能源網及陽光電源官網，PowerStack200CS 在自研 EMS 智慧能量調度系統的搭載及 En-gro 算法深度學

67、習下電站收益提升 10%，PCS能量轉換效率高于 99%，同時系統搭載第二代智能液冷溫控系統，系統壽命可提高兩年，PowerStack 200CS 系統循環效率突破 91%，單機全年多放電 4500 多度，大幅提升電站效益。此外，系統支持需量控制、虛擬電廠、峰谷套利、需求側響應、功率因數改善等多種商業模式，以浙江經濟模型測算，運用該系統能在 3.87 年回本。圖 30：公司 PowerStack 工商業儲能系統壽命達 12 年圖 31：公司 PowerStack 工商業儲能系統深化三電融合、智儲一體資料來源：陽光電源公司官方網站，西部證券研發中心資料來源：國際能源網/光伏頭條，西部證券研發中心

68、公司光伏逆變器運用場景廣泛公司光伏逆變器運用場景廣泛。公司光伏逆變器產品分為戶用逆變器、組串式逆變器、1+X模塊化逆變器、集中式逆變器，對應的功率范圍為 6-4400KW,MPPT 數量多，最大效率均高于 97.8%，其中戶用逆變器新品 SG6.0/8.0/10RS-CN 具備較低的啟動電壓和寬 MPPT公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明電壓范圍，助力高效發電。公司組串逆變器擁有的 MPPT 路數高，其中 SG136TX 產品擁有 12 路 MPPT 設計，能夠提升發電量，較同業公司產品表現更為亮眼。表

69、3：公司逆變器產品布局廣泛光伏逆變器光伏逆變器產品型號產品型號額定功率額定功率功率范圍功率范圍MPPT 數量數量最大效率最大效率戶用逆變器SG6.0/8.0/10RS-CN6/8/10kW6-50kW2/2/397.9%/97.8%/97.8%SG10/12/15/17/20/23/25/30T-CN10/12/15/17/20/23/25/30kW298.2%/98.2%/98.3%/98.3%/98.3%/98.5%/98.6%/98.5%SG10/12/23/25RT-2010/12/23/25kW298.50%SG30/33/36/40/50CX-P2-CN30/33/36/40/50

70、kW3/2/3/3/298.6%/98.6%/98.6%/98.6%/98.5%SG36/40/50CX-P2H-CN36/40/50kW3/3/498.60%組串式逆變器SG100CX100kW100-320kW998.70%SG110CX-P2-CN110kW998.60%SG110HX-CN110kW699%SG136TX136kW1299%SG225/320HX225/320kW1299.01%SG320HX-20320kW699.03%1+X 模塊化逆變器SG1100UD*1/2/3/41100/2200/3300/4400kW1100-4400kW1/2/3/499.02%集中式逆

71、變器SG3300/4400UD-MV3300/4400kW3125-4400kW3/499.02%SG3125HV3125kW299.02%SG3125HV-MV3125 kW299.02%資料來源：陽光電源官方網站，西部證券研發中心新品新品“1+X”逆變器角度看逆變器角度看，陽光電源為地面電站提供全新方向陽光電源為地面電站提供全新方向。作為逆變器領域的龍頭企業，陽光電源在行業內率先推出了新一代逆變器1+X 模塊化逆變器。性能方面，根據陽光電源官方網站及光伏們，1+X 模塊化逆變器將標準提升至 IP65 防護、C5 防腐，雙腔體獨立設計、電子腔體全密封，可以隔離風沙與鹽霧，機箱與結構件采用耐蝕

72、材料經防腐工藝處理，能夠保障惡劣環境穩定運行。對口儲能方面，“1+X”模塊化逆變器內置儲能接口，搭配液冷儲能系統，無需增配 PCS 設備即可實現光儲靈活擴容。迭加直流 PLC通訊、線纜投資等，每百兆瓦項目可以節約投資近 1000 萬元。同時，“1+X”模塊化逆變器結合了集中式逆變器低系統成本的優勢以及組串式逆變器靈活運維的特點，單機模塊功率 1.1MW，利用模塊化設計，可以實現 1.18.8MW 子陣靈活配置。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明圖 32：“1+X”逆變器性能突出資料來源：陽光電源官方網站，

73、西部證券研發中心訂單及中標角度看，訂單及中標角度看，“1+X”模塊化逆變器表現亮眼。模塊化逆變器表現亮眼。根陽光電源 2023 年年報及陽光電源官方網站，截至 2023 年 12 月底累計全球簽單量已經超過 45GW。國內看，2023 年 10 月安徽宿松高嶺落地投運了采用陽光電源“1+X”模塊化技術的中國首臺 8.8MW 超大子陣逆變器，打破國內 4.5MW 以下現狀，或將引領國內逐步開始采用4.5MW 以上逆變器。除此外，公司模塊化產品國內逐步集中式場景下快速拓展，助力內蒙古阿拉善盟沙漠生態治理光儲項目和世界單體最大“鹽光互補”項目-天津華電海晶電站成功并網。海外看，2022 年 11 月

74、公司與南非 SOLA Group 簽訂 256MW 逆變器訂單，公司與全球知名 EPC 公司 Larsen&Toubro（L&T）2023 年 8 月再次達成協議，為沙特 NEOM 新城2.2GWac 單體光伏項目提供逆變器解決方案，提供液冷儲能系統 PowerTitan 及“1+X”模塊化逆變器。精髓其后為沙特 AI Shuaibah 項目提供 2.1GW 逆變器解決方案，簽署卡塔爾 814MWac 光伏項目供貨協議。2.2 新能源業務拓展廣泛新能源業務拓展廣泛2.2.1風電變流器：全球市占率第一風電變流器：全球市占率第一風電變流器全球市占率第一，性能優勢明顯。風電變流器全球市占率第一，性能

75、優勢明顯。截至 2023 年，根據陽光電源 2023 年年報澳，公司風電變流器全球發貨 32GW，市占率全球第一，同比增長 40%，海上風電變流器發貨 4.6GW，同比增長 190%。同時，公司發布行業首份變流器藍皮書，同時公司構網型變流器通過業內首次實證，并率先推出超高防護等級風公司新推出的海上冷變流器、風電大功率解決方案。其中雙饋風電變流器功率范圍達 3-15MW,全功率風電變流器最高功率達 26MW。公司新推出的海上 18MW 全功率變流器代表市場最大功率，目前已進行樣機聯調測試并通過公司內產品型式試驗驗證，充分展現公司領先優勢。中標情況看，海外方面，公司 2023 年中標哈薩克斯坦 D

76、ostyk 50MW 風電項目，該項目采用公司 690V6.25MW 風電變流器，并網后每年將為電網帶來 2.3 億度電力，將極大緩解哈薩克斯坦東南部電荒問題。在國內，公司于 23 年 7 月中標甘肅張掖 400MW 項目，提供 6.XMW 風電變流器；同時中標安徽樅陽 260MW 項目，采用陽光新能源 PowMart 智慧能源解決方案。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明表 4：公司風電變流器功率布局廣產品類型產品類型產品型號產品型號功率范圍功率范圍雙饋風電變流器690V-3/6MW3-15MW1140V

77、-5/6/8/10MW，10/11/13/15MW全功率風電變流器690V-5/8MW5-26MW1140V-5/10MW，6/8/16MW,10/13/18/26MW中壓風電變流器8/10/14MW 中壓變流器8-14MW風電變槳SPD100-45/55，101-45/55，102-65，110-80傳動變頻器低/中/高壓變頻器電網模擬電源資料來源：陽光電源公司官網，西部證券研發中心表 5：公司海內外風電變流器中標項目飽滿地點地點時間時間裝機容量裝機容量產品產品哈薩克斯坦2023.150MW690V 6.25MW 風電變流器甘肅張掖2023.07400MW6.XMW 風電變流器安徽樅陽202

78、3.06260MW陽光新能源 PowMart 智慧能源解決方案哈薩克斯坦2022.12150MW浙江玉環20217.5MW大連莊河2021.127.5MW西藏措美2021.12雙饋風冷變流器安徽渦陽2020.1050MW3MW 全功率變流器資料來源：陽光電源公司官網，西部證券研發中心2.2.2新能源開發：區域覆蓋面積廣，場景布局全面新能源開發：區域覆蓋面積廣，場景布局全面新能源開發遍及海內外新能源開發遍及海內外，集中式集中式、分布式分布式、工商業齊頭并進工商業齊頭并進。截至 2023 年，控股子公司陽光新能源作為新能源投資開發業務實施主體，陽光新能源業務覆蓋國內 30 個省、自治區和直轄市，國

79、際市場深入“一帶一路”沿線國家和地區，全球累計開發、建設光伏/風力發電站超 4000 萬千瓦。表 6：公司新能源開發場景布局全面電站類別電站類別分類分類項目名稱項目名稱項目情況項目情況集中式光伏電站農光互補 山西繁峙100MW農光互補電站項目光伏+谷物種植項目，板上發電，板下種植高粱，將農作物間隙種植技術、光資源合理分配技術有機結合漁光互補安徽池州青陽縣100MW漁光互補項目漁光互補與水體污染修復結合項目，助力改善長江水生態。通過“光伏+綠色漁業養殖”、“光伏+觀光旅游”產業模式，替代原有高密度養蚌產業山地光伏 山西榆社 100MW 山地光伏項目項目所在地屬于未利用土地資源，因地適宜開發不僅可

80、以提高土地綜合利用價值，同時也增加當地政府居民收入，促進鄉村振興分布式光伏電站iClean 清潔分布式德國庫爾茲 iClean 清潔分布式光伏系統裝機容量為 1.3MW。自清潔雙噴頭的專利設計，可全方位消除頑固污漬；APP 及 Web 端智能互聯，一鍵掌控電站實時運行狀態；年均發電量有效提升 10%左右。iBuilding智慧 BIPV蒙牛（武漢）1.24MW BIPV 光伏電站項目基于 iBuilding 智慧 BIPV 解決方案，實現一棚多用、多重收益，年均可產清潔電力約 130 萬度，等效減少二氧化碳排放超 1000 噸，助力蒙牛加快綠色轉型步伐家庭光伏iRoof 家庭電站安徽肥西縣官亭

81、鎮新民社區 400KW光伏電站項目裝機容量為 400kW。光伏社區項目代表之一，肥西縣最大的光伏發電項目。提高村級集體經濟收入，既可解決新村保潔、治安、設施維護等公共服務支出，又為美好鄉村建設、新農村整村推進后續發展奠定基礎公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明風力電站平原風電甘肅酒泉瓜州縣100MW風力發電項目裝機容量為 100MW。大型戈壁風電示范項目，搭載陽光自主研制雙饋變流器，耐高原低溫惡劣環境，用清潔能源點亮河西荒漠，扮靚西部陸上三峽，成為千萬千瓦級風電基地標桿項目儲能電站用戶側儲能江蘇揚子江船廠1

82、7MW/38.7MWh儲能項目裝機容量為17MW。陽光新能源通過對區域峰谷電價、負荷特性及變壓器容量進行深入分析，為其提供了一站式鋰電池儲能系統解決方案多能融合大型光儲山東萊州土山鎮一期120MW+6MW/12MWh 光儲融合項目應用自主研發的大型光儲電站 PowMart 智慧能源解決方案，具備一次調頻、輔助服務、移峰填谷等核心功能，完全滿足高標準并網技術規范要求，提升電網調節和消納能力，為后續以儲能為載體為電網提供輔助服務奠定基礎。資料來源：陽光電源公司官網，西部證券研發中心2.2.3氫能：多次中標大型項目，已形成氫儲一體集成方案氫能：多次中標大型項目，已形成氫儲一體集成方案多方認證彰顯實力

83、多方認證彰顯實力，數次中標大型制氫項目數次中標大型制氫項目。子公司陽光氫能智能制造中心于 2023 年 12月開工，2024 年上半年開始投產，配備關鍵零部件自動化產線、電解槽機器人裝配產線，公司智能化水平進一步提升，產能擴增 3GW。截至 2024 年，公司已完成制氫電源 CQC認證及 TUV 認證。公司陽光氫能柔性制氫系統能夠充分適應新能源功率快速波動和間歇特性，實現“荷隨源動”，進而在實現在 30%功率下穩定運行，得到用戶高度評價。2023年繼中鄂爾多斯深能北方光伏制氫項目 9 套電解槽后，再中標吉林大安風光制氫合成氨一體化示范項目 12 套電解槽，為其提供 3 套四對一柔性制氫系統等。

84、此外，陽光氫能為長江電力綠電綠氫示范項目提供 200Nm/h PEM 柔性制氫系統解決方案，在該方案中，進一步實現了制儲運加用一體化系統集成，首次實現岸船系統統一管理、智能聯動，協助“三峽氫舟 1”號完成首次加氫。圖 33：公司已形氫儲一體化獨立集成系統資料來源：陽光電源公司官網，西部證券研發中心三、品牌力：渠道三、品牌力：渠道+產品雙輪驅動，公司產品雙輪驅動，公司優勢漸顯優勢漸顯從商業模式角度看從商業模式角度看，儲能系統及逆變器產品渠道及產品研發如左膀右臂儲能系統及逆變器產品渠道及產品研發如左膀右臂，協同共進協同共進。儲能產品及逆變器產品從產品研發開始，同時供應商搭建各區域渠道，再根據渠道區

85、域內不同需求發出商品試用，如前文提及，歐美區域需要較長時間對產品進行認證，并與當地集中式、工商業項目及戶用產品分銷商磨合，再到最終簽單并跟進售后服務。在這一過程中，渠道和產品研發實力必須相輔相成才能最終形成品牌效應。我們認為對于品牌里的衡量，海外市場觀察儲能集成商的可融資性，而國內市場可以觀察核心電站供應商儲能采集入圍情況。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明圖 34：儲能系統及逆變器產品渠道、產品需雙輪驅動資料來源：西部證券研發中心從海外角度看，公司可融資性市場排名靠前。從海外角度看，公司可融資性市場排名

86、靠前。根據北極星儲能網，在彭博 PCS 可融資性評級榜單中，共有 21 家企業上榜，其中 5 家來自中國。它們分別是：陽光電源、華為、古瑞瓦特、上能電氣、三晶電氣。其中陽光電源排名第二，僅次于 SMA；在系統集成商可融資性評級榜單中，共有 28 家企業上榜，其中 10 家來自中國，其中，陽光電源依舊排名第二，僅次于 Fluence。綜合看，公司在全球產品影響力排名靠前。截至 2024 年，根據北極星儲能網，公司借優質的產品質量和創新技術、穩健的財務狀況和供應鏈、全球的項目實踐經驗和質保服務,在儲能系統和 PCS 全球可融資性排名中獲得雙項第一。圖 35：23 年公司 PCS 產品可融資性排名中

87、全球品牌排名第二圖 36：23 年公司儲能系統產品可融資性排名中全球品牌排名第二資料來源：北極星儲能網，西部證券研發中心資料來源：北極星儲能網，西部證券研發中心公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明圖 37：24 年公司獲得全球最具融資價值儲能系統企業稱號圖 38：24 年公司獲得全球最具融資價值 PCS 企業稱號資料來源：北極星儲能網，西部證券研發中心資料來源：北極星儲能網，西部證券研發中心從國內角度看，公司儲能訂單集采入圍標段數量領先，國內認可度高。從國內角度看，公司儲能訂單集采入圍標段數量領先，國內認可

88、度高。根據尋熵研究院，截至 2023 年，我國儲能訂單總規模為 129.6GWh，其 85.4GWh 為項目級采招，44.2GWh為集采框采，其中在集采中，陽光電源以入圍 14 個標段與中車株洲所、海博思創并列第一；據儲能頭條根據公開信息統計，截至 2024 年已確定中標容量儲能系統項目中，中車株洲所中標 6812MWh，排名榜首；陽光電源中標 2482.4MWh，排名第二。表 7：公司儲能訂單集采入圍標段數量領先入圍數超過入圍數超過 3個標段的企業個標段的企業合計入合計入圍標段圍標段數量數量中核匯能中核匯能國家電投國家電投中廣核中廣核華電華電華能華能中能建中能建新華水電新華水電大唐大唐2 個

89、標段個標段 6GWh5 個標個標段段5.65GWh6 個標個標段段5.05GWh2 個標段個標段 5GWh3 個標個標段段4.1GWh3 個標個標段段3.5GWh3 個標個標段段3.2GWh4 個標個標段段3GWh共共 19 家企業入家企業入圍圍共共 30 家企業入家企業入圍圍共共6家企業入圍家企業入圍共入圍共入圍 10 家企家企業業共共 6 家企業入家企業入圍圍共共 45 家企業入家企業入圍圍共共 21 家企業入家企業入圍圍共共 4 家企業入家企業入圍圍中車株洲所1412102321海博思創1413001221陽光電源1413020330比亞迪1102120221寧德時代1012120300

90、科華數據900000230公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明天合儲能810000220山東電工時代700020111億緯鋰能610021000天誠共創600100300鵬輝能源600000200許繼電氣601000300遠景能源510100100林洋億緯500000220晶科能源501000200國軒高科400000200瑞源電氣410000200融和元儲403000000中能建儲能科技400000300奇點能源300000200大連融科311000000資料來源：尋熵研究院，西部證券研發中心從龍頭規?；?/p>

91、效應看，公司品牌力強，產品盈利能力優秀。從龍頭規?；?，公司品牌力強，產品盈利能力優秀。2021 年以來相對其他大儲系統集成或 PCS 逆變器供應廠商，公司盈利能力整體改善趨勢較明顯。公司作為全球光儲領軍企業，在盈利能力相對較高的海外區域，訂單及出貨量保持行業領先，其中儲能系統產品中 PCS 已實現自研自制及配套，儲能電池實現與核心供應商深度合作，攤薄儲能系統產品整體成本。圖 39：19 年-24Q3 公司毛利率穩中有升圖 40：19 年-24Q3 規模效應下公司期間費用率保持行業較低水平資料來源：iFind，西部證券研發中心資料來源：iFind，西部證券研發中心我們預計即使由于原材料電芯

92、價格波動，同時疊加運費上漲、人民幣匯率下跌匯兌收益下滑、海外關稅及貿易政策不明朗等諸多不利因素影響，大型儲能系統整體出海產品盈利能力或有所下滑。但如前文提及，我們認為公司具備研發+渠道疊加售后服務優勢明顯，海外可融資性強，客戶認可度高，海外產品能夠享受一定溢價；根據我們產業調研，公司未來將在出海戰略層面進行調整，24H2 著力開發新興區域如歐洲、中東、東南亞及亞太其他區域，此類地區大型儲能系統及其他儲能產品或快速起量，而政策端有一定風險的區域會維持原有規劃，保持穩定增長。因此我們認為未來看公司盈利能力相對其他廠商仍有一定優勢，龍頭地位不改。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年

93、03 月月 31 日日27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明四、盈利預測四、盈利預測4.1關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測對于主營業務核心假設：逆變器逆變器：公司逆變器產品包括集中式逆變器、戶用逆變器、模塊化逆變器、組串式逆變器，目前看公司海內外品牌影響力強，國內及海外重點核心區域市占率靠前，2024 年-2026年我們預計較高功率、安全性能好的新品出貨量將持續提升，在亞非拉新興區域出貨量將仍有突破，同時從物料、電芯價格及運費角度考慮，未來毛利率或有一定波動，但與三四線廠商對比看，仍保持優勢。我們預計 24-26 年公司逆變器收入分別為 325.54/349.74/399.61

94、億 元，同 比+17.72%/+7.43%/+14.26%，毛 利 率 24-26 年 分 別 為38.64%/36.22%/27.65%。儲能：儲能：公司國內較早涉足儲能領域的企業之一，業務依托全球領先的電力電子、電化學、電網支撐“三電融合”技術，打造專業儲能系統，專注于鋰電池儲能系統研發、生產、銷售和服務，提供輔助新能源并網、電力調頻調峰、需求側響應、微電網、戶用等儲能系統解決方案，2024 年-2026 年我們預計公司大型儲能系統產品遍地開花，歐美區域公司渠道鋪設早，市場認可度高，出貨量有望穩中有進，中東、東南亞、拉美區域公司率先完成項目建設，未來看隨著合作進一步加深區域內出貨量有望快速

95、增長。盈利角度看，隨原材料電芯價格下行后企穩，原先高價長單逐步確認，盈利剪刀差效應逐漸趨向緩和，同時疊加運費上漲因素，未來毛利率或有一定影響，但行業層面看公司出貨量持續增，成本把控能力及規模效應明顯，毛利率仍具備優勢。我們預計 2024 年-2026 年公司儲能收入分別為 265.48/395.26/529.31 億元，同比+51.30%/+48.88%/+33.91%，預計毛利率 2024 年-2026 年分別為 35.00%/34.00%/31.00%。風電變流器風電變流器：公司精研大功率電能轉換、高性能并網控制以及大功率電機驅動與控制等技術，業務覆蓋風電變流器、風電變槳驅動器、風電后市場

96、、電網模擬電源、傳動變頻器。2024 年-2026 年公司仍將持續推進風電變流器相關項目研發，出貨量穩中有升，未來行業格 局 相 對 穩 定，單 價 或 將 保 持 平 穩，我 們 預 計 公 司 風 電 變 流 器 收 入 分 別 為24.50/28.00/31.50 億元，同比+16.67%/+14.29%/+12.50%。新能源電站開發及運營：新能源電站開發及運營：公司旗下新能源項目開發投資平臺，堅持“多發電 更友好”的開發理念，深耕家庭光伏、工商業光伏、儲能電站、集中式光伏及風電站開發領域，創新探索多能互補、產業協同的綠色生態開發新模式。公司以“技術+市場”雙輪驅動，構建起中國為根基、

97、海外快速發展的多元業務協同產業布局，發揮自身光儲充一體化優勢，業務有望長足發展，我們預計 2024 年-2026 年公司新能源電站開發收入分別為254.87/244.69/270.80 億元，同比+3.04%/-3.99%/+10.67%，未來隨著公司新能源電站裝機并網逐步提升，設備相關折舊或有一定提升，盈利能力或將略有下降，預計毛利率分別為 16.00%/15.00%/15.00%；預 計 2024 年-2026 年 公 司 電 站 運 營 收 入 分 別 為7.09/9.21/11.98 億元，同比+25.00%/+30.00%/+30.00%，隨著電站設備每年有一定更新，相 關 折 舊

98、或 有 一 定 提 升，盈 利 能 力 或 將 略 影 響，預 計 毛 利 率 分 別 為51.00%/50.00%/50.00%。其他業務收入其他業務收入：公司加快新能源全面布局，新能源車電驅、光伏跟蹤支架、氫能、浮體光伏電站等產品仍在逐步放量，我們預計 2024 年-2026 年其他業務收入分別為51.39/68.35/90.90 億 元，同 比+32.00%/+33.00%/+33.00%。毛 利 率 分 別 為公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明25.00%/24.00%/24.00%。表 8：公司

99、各業務及盈利預測20232024E2025E2026E營業收入（億元）營業收入（億元）722.51904.361067.251302.58同比增速同比增速79.47%25.17%18.01%22.05%營業成本（億元）營業成本（億元）503.18628.43748.49959.59同比增速同比增速65.65%24.89%19.10%28.20%毛利率毛利率30.36%30.51%29.87%26.33%逆變器逆變器營業收入（億元）276.53325.54349.74399.61同比增速75.94%17.72%7.43%14.26%毛利率37.93%38.64%36.22%27.65%儲能儲能營

100、業收入（億元）175.46265.48395.26529.31同比增速73.28%51.30%48.88%33.91%毛利率36.56%35.00%34.00%31.00%風電變流器風電變流器營業收入（億元）21.0024.5028.0031.50同比增速43.74%16.67%14.29%12.50%毛利率21.43%22.86%22.86%22.86%新能源電站開發新能源電站開發營業收入（億元）247.34254.87244.69270.80同比增速113.15%3.04%-3.99%10.67%毛利率16.36%16.00%15.00%15.00%電站運營電站運營營業收入（億元）5.67

101、7.099.2111.98同比增速-9.28%25.00%30.00%30.00%毛利率52.56%51.00%50.00%50.00%其他業務收入其他業務收入營業收入（億元）38.9351.3968.3590.90同比增速30.00%32.00%33.00%33.00%毛利率26.05%25.00%24.00%24.00%資料來源：iFind 同花順，西部證券研發中心預測4.2相對估值相對估值相對估值：相對估值：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 106.73/130.69/146.71 億元，2025 年 3 月 28 日股價對應 PE 分別為 14.0/11.5/10.

102、2 倍。公司深耕光儲二十余年，我們選取同樣以光伏逆變器、各類儲能 PCS 及系統產品為主的德業股份、錦浪科技、盛弘股份、上能電氣作為可比公司。其中，德業股份主營業務包括儲能逆變器、組串式逆變器、微型并網逆變器、儲能電池包等；錦浪科技主營業務包括三相組串式逆變器、單相組串式逆變器、儲能逆變器、新能源電力等；盛弘股份主營業務提供多種電力設備和解決方案，包括有源濾波器、靜態無功發生器、電動汽車充電樁、光伏逆變器、大型儲能變流器等；上能電氣主營業務包括組串及集中式逆變器、大型儲能 PCS、電站運營及大型儲能系統集成等。四家可比公司主要產品與陽光電源基本類似。根據 2025 年 3 月 28 日 ifi

103、nd 一致盈利預測，對應 2025 年四家可比公司平均 PE 估值為 22.73 倍?？紤]到 1)公司重視大型儲能系統研發及渠道建設，開創光儲構網型產品先鋒技術，始終保持在行業前沿，海外盈利相對較好區域市場開拓迅速，在手訂單充沛終端客戶認可度高。2)逆變器產品角度看，公司產品矩陣完備，不同功率段產品布局廣，全球認可度高，預計未來出貨量將穩中有升，公司作為龍頭產品規模效應明顯，逆變器產品盈利能力未來或能公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明保持一定優勢。我們給予公司 2025 年 15 倍目標市盈率，目標價 9

104、4.50 元，維持“買入”評級。表 9：公司與可比公司凈利潤及市盈率對比收盤日收盤日2025/3/28歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億元）PE(倍倍)代碼代碼可比公司可比公司總市值總市值(億元億元)20242025E2026E24-26E 歸母歸母凈利潤凈利潤 CAGR20242025E2026E605117德業股份62830.6239.5948.7816.79%35.0620.5115.86300763錦浪科技23310.1513.7017.6120.14%29.8922.9417.01300693盛弘股份1094.215.496.8017.35%26.9425.7919.77300827上能

105、電氣1165.378.2410.6625.67%40.7321.6814.13300274陽光電源1499106.73130.69146.7117.24%14.0411.4710.22行業平均516.8912.5916.7520.9619.99%33.1522.7316.69資料來源：iFind 同花順，西部證券研發中心*注：行業平均排除陽光電源五、附錄五、附錄公司股權架構清晰公司股權架構清晰。截至2025年3月27日，根據同花順iFind,公司實際控股人控股30.46%。公司控股諸多子公司，涵蓋風光集中式電站、各類新能源開發、儲能等各領域。圖 41：公司股權架構清晰資料來源：同花順 iFin

106、d，西部證券研發中心股權激勵彰顯公司信心。股權激勵彰顯公司信心。2025 年 2 月，公司發布 2025 年限制性股票激勵計劃草案，公司股權激勵計劃符合條件的對象人數共 874 人，綁定核心人才，彰顯信心。激勵計劃首次授予的限制性股票歸屬對應的考核年度為 2025 年-2028 年四個會計年度，每個會計年度考核一次，以達到業績考核目標作為激勵對象當年度的歸屬條件之一。表 10：股權激勵彰顯公司信心業績考核目標業績考核目標第一個歸屬期滿足以下目標之一:（1）2025 年營業收入較 2023 年增長 24%以上（含）；（2）2025 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2023 年增長 10%以上（含）

107、。第二個歸屬期滿足以下目標之一：（1）2026 年營業收入較 2023 年增長 45%以上（含）；（2）2026 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2023 年增長 20%以上（含）。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明業績考核目標業績考核目標第三個歸屬期滿足以下目標之一：（1）2027 年營業收入較 2023 年增長 68%以上（含）；（2）2027 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2023 年增長 30%以上（含）。第四個歸屬期滿足以下目標之一：（1）2028 年營業收入較 2023 年增長 85%以上（含）

108、；（2）2028 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2023 年增長 40%以上（含）。資料來源：陽光電源股份有限公司 2025 年限制性股票激勵計劃(草案)，西部證券研發中心其中，若預留部分在 2025 年第三季度結束后授予完成，則本激勵計劃預留授予的限制性股票歸屬對應的考核年度為 2026 年-2028 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，以達到業績考核目標作為預留授予激勵對象當年度的歸屬條件之一，各年度考核目標安排如下表。表 11：股權激勵有望提振公司業績業績考核目標業績考核目標第一個歸屬期滿足以下目標之一：（1）2026 年營業收入較 2023 年增長 45%以上（含）；（2）2026

109、年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2023 年增長 20%以上（含）。第二個歸屬期滿足以下目標之一：（1）2027 年營業收入較 2023 年增長 68%以上（含）；（2）2027 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2023 年增長 30%以上（含）。第三個歸屬期滿足以下目標之一：（1）2028 年營業收入較 2023 年增長 85%以上（含）；（2）2028 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2023 年增長 40%以上（含）。資料來源：陽光電源股份有限公司 2025 年限制性股票激勵計劃(草案)，西部證券研發中心公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日31|請務必仔

110、細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司營收凈利持續增長公司營收凈利持續增長。截至 2023 年公司實現營收 722.51 億元，同比增長 79%，2019年-2023 年營收年復合增長率達 41%，實現歸母凈利潤 94.40 億元，同比增長 163%，2019年-2023 年歸母凈利潤年復合增長率達 60%。圖 42：公司營收歸母凈利持續增長資料來源：同花順 iFind，西部證券研發中心六、風險提示六、風險提示1)競爭加劇導致盈利能力承壓的風險：競爭加劇導致盈利能力承壓的風險：公司作為全球領先的太陽能光伏逆變器制造商，盡管光伏逆變器產品在市場上具有顯著的競爭優勢，但面對國內外市場的巨大發展潛力

111、，市場競爭依然異常激烈。若無法在技術創新、新產品開發以及成本控制等關鍵領域持續保持領先地位，公司的產品可能面臨毛利率下降的風險。這將直接影響公司的盈利能力和市場競爭力。2)應收賬款周轉不力的風險：應收賬款周轉不力的風險：在國內市場迅速發展的背景下，公司積極擴大產品銷售。鑒于國內光伏行業特有的大額項目和長付款周期，加之公司業務的快速增長，預計應收賬款將顯著增加。這不僅加速應收賬款的積累，也帶來較高的回款風險。這種狀況若未能妥善管理，可能會對公司的資金流動性和財務健康造成影響。3)國際貿易摩擦的風險：國際貿易摩擦的風險：在全球化的市場環境中，公司面臨來自特定國家的貿易挑戰。這些國家為了支持本土光伏

112、制造業的發展，可能會采取限制進出口、提高進口關稅或設置其他形式的貿易壁壘。這些措施可能導致我們的產品在這些市場上的出口受阻，進而影響公司的全球銷售網絡和利潤表現。4)匯率波動的風險匯率波動的風險：公司海外收入主要以美元、澳幣和歐元進行結算。匯率波動對公司業績產生重大影響主要體現在兩個方面：首先，由于人民幣匯率的變動，以本幣計的營業收入及主要產品的毛利水平將發生變化；其次，在確認銷售收入生成應收賬款到實際收匯的期間，人民幣匯率的波動會導致匯兌損益，從而直接影響公司的業績。5)新能源投資施工進度不及預期的風險新能源投資施工進度不及預期的風險：新能源項目因其投資金額高和建設周期短，同時涉及地面資源及

113、商業與居民屋頂資源，投資決策具有較高的挑戰性。在項目建設和實施過程中，多種不確定因素如資源協調、施工條件和審批流程等，均可能導致項目延期或難以按時并網發電。這些問題不僅增加了公司的項目管理的復雜度，還可能需要增加工程流動資金的投入。公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202220232024E2025E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E現金及現金等價物11,667

114、18,03127,25850,87265,456營業收入營業收入40,25772,25190,436106,725130,258應收款項17,73725,75234,91430,32241,995營業成本30,37650,31862,84374,84995,959存貨凈額19,06021,44234,09039,82147,999營業稅金及附加143324199406495其他流動資產3,5304,0604,3793,9904,143銷售費用3,1695,1677,2359,81910,811流動資產合計流動資產合計51,99469,284100,641125,005159,593管理費用2,

115、3043,3215,8784,2693,256固定資產及在建工程5,7328,1249,23210,36211,594財務費用(477)21(52)(444)(615)長期股權投資228440210230250其他費用/（-收入）6011,6341,9472,5293,020無形資產3407329131,1441,402營業利潤營業利潤4,14111,46612,38715,29817,331其他非流動資產3,3324,2963,0853,5593,633營業外凈收支(7)(6)(6)(6)(6)非流動資產合計非流動資產合計9,63213,59313,44015,29516,879利潤總額利潤

116、總額4,13411,46012,38015,29217,324資產總計資產總計61,62682,877114,081140,300 176,472所得稅費用4391,8511,5161,9882,391短期借款1,4222,7931,9132,0432,250凈利潤凈利潤3,6959,60910,86413,30314,934應付款項32,77441,77263,77675,99696,908少數股東損益102169191234263其他流動負債1,2731,3721,1841,2761,277歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3,5939,44010,67313,06914,671流動負債

117、合計流動負債合計35,46945,93766,87379,315100,435長期借款及應付債券4,7584,3724,4814,5764,516財務指標財務指標202220232024E2025E2026E其他長期負債1,6633,1131,8192,1992,377盈利能力盈利能力長期負債合計長期負債合計6,4217,4856,3006,7756,893ROE20.9%40.7%32.0%28.7%24.7%負債合計負債合計41,88953,42273,17486,089107,328毛利率24.5%30.4%30.5%29.9%26.3%股本1,4851,4852,0732,0732,0

118、73營業利潤率10.3%15.9%13.7%14.3%13.3%股東權益19,73729,45440,90754,21069,144銷售凈利率9.2%13.3%12.0%12.5%11.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計61,62682,877114,081140,300176,472成長能力成長能力營業收入增長率66.8%79.5%25.2%18.0%22.1%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）202220232024E2025E2026E營業利潤增長率118.2%176.9%8.0%23.5%13.3%凈利潤3,6959,60910,86413,30314,934歸母凈利潤增長

119、率127.0%162.7%13.1%22.5%12.3%折舊攤銷309582499607717償債能力償債能力利息費用(477)21(52)(444)(615)資產負債率68.0%64.5%64.1%61.4%60.8%其他(2,316)(3,230)40710,9591,071流動比1.471.511.501.581.59經營活動現金流經營活動現金流1,2106,98211,71824,42516,107速動比0.931.041.001.071.11資本支出747(3,773)(1,732)(1,604)(2,412)其他(402)(48)000每股指標與估值每股指標與估值202220232

120、024E2025E2026E投資活動現金流投資活動現金流346(3,821)(1,732)(1,604)(2,412)每股指標每股指標債務融資3,3011,849(1,347)793889EPS1.734.555.156.307.08權益融資(739)(1,740)58800BVPS9.0013.3618.8025.1032.18其它(816)3,171758(793)(889)估值估值籌資活動現金流籌資活動現金流1,7473,280000P/E41.715.914.011.510.2匯率變動00000P/B5.83.93.82.92.2現金凈增加額現金凈增加額3,3036,4409,9862

121、2,82113,695P/S3.72.11.71.41.2數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心公司深度研究|陽光電源西部證券西部證券2025 年年 03 月月 31 日日33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上行業評級行業評級中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上公司

122、評級公司評級增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業

123、態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告

124、在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可

125、隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證。

126、客戶不應以本報告取代其獨立判斷或根據本報告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此

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