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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告國防軍工國防軍工|航空裝備航空裝備非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師田源SAC：S張明磊SAC：S田慶爭SAC：S陳婉妤SAC：S聯系人聯系人方皓市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 3131 日日收盤價（元）46.35一 年 內 最 高/最 低（元）55.70/32.11總市值（百萬元）30,111.95流通市值（百萬元）30,111.95總股本（百萬股）64

2、9.66資產負債率（%）44.15每股凈資產（元/股）10.04資料來源：聚源數據西部超導西部超導(688122.SH)(688122.SH)超導+鈦合金+高溫合金共同驅動，業績或迎筑底反彈投資要點：投資要點：國內超導龍頭國內超導龍頭，鈦合金和高溫合金重要供應商鈦合金和高溫合金重要供應商。公司是西北院旗下超導材料+鈦合金棒絲材產業化平臺，2003 年成立以來先后構筑完成超導產品+高端鈦合金+高性能高溫合金的三位一體產品布局，已成為我國新型戰機、航空發動機、大飛機、能源、醫療等領域的重要保障力量，是目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業、國內高端鈦合金棒絲材主要供應商。單季度業績持續改善，公司

3、或迎筑底反彈。單季度業績持續改善，公司或迎筑底反彈。2020-22 年公司業績受益于新型武器裝備需求提升迎來快速增長期，2024 年擺脫主機廠“清庫存”影響有望迎來筑底反彈，業績快報顯示 2024 全年公司預計實現營業收入 46.41 億元，同比+11.60%；預計實現歸母凈利潤 8.10 億元，同比+7.64%。分季度看，24Q2、Q3 公司實現歸母凈利潤 2.38、2.55 億元，分別環比增長 115.39%、7.22%，連續實現環比增長并且單季度利潤恢復至歷史高位?？紤]到當前終端主機廠訂單開始陸續下達，我們認為公司有望伴隨產業鏈景氣度提升迎來筑底反彈，并在下游加速補庫存過程中充分受益。核

4、聚變核聚變+半導體半導體+醫療多重需求驅動，超導線材產品有望實現加速放量。醫療多重需求驅動，超導線材產品有望實現加速放量。核聚變板塊核聚變板塊：中國核能行業協會副理事長兼秘書長張廷克在 2024 春季核能可持續發展國際論壇上表示，預計 2035/2060 年核能發電量在中國電力結構中的占比將分別達到 10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核電新增裝機及發電量有望維持高速增長。當前我國各可控核聚變項目進入加速建設階段，相應對 Nb3Sn 和 NbTi等超導線材的需求也或將進入快速提升期。半導體板塊半導體板塊：MCZ（磁控直拉法）是一種抑制單晶生長過程中的熔體對流、提高晶體品質的有效手段

5、，可以減少流體溫度波動和晶體體內的缺陷，從源頭上降低雜質摻入進而提高晶體純度，并將直拉法的生產效率提高兩倍，具有廣闊的應用前景。醫療板塊醫療板塊：2022 年我國 MRI 設備人均保有量僅為 9.38 臺/百萬人，遠低于日本每百萬人 57 臺及美國、希臘、韓國等國家每百萬人 30 臺以上的水平，我們認為當前我國 MRI 設備缺口較大，隨著 MRI 等高端醫療設備國產化的加速推進，對 NbTi 超導線材的需求有望實現快速增長。加快發展加快發展“新質戰斗力新質戰斗力”政策強導向政策強導向，軍機提質補量需求驅動高端鈦合金軍機提質補量需求驅動高端鈦合金+高溫合金高溫合金市場迎來二次增長。市場迎來二次增

6、長?！靶沦|戰斗力”此次被正式納入政府工作報告，標志著國家對于新技術和新裝備的需求及應用邁入了一個新的發展階段，在現有型號訂單追加+新型號批量列裝雙需求下軍用航空市場或將迎來快速發展期，相應對高端鈦合金和高溫合金的需求也有望維持高位。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.10/9.69/12.01億元，同比增速分別為 7.64%/19.69%/23.86%，按 2025 年 3 月 31 日收盤價計算的PE 為 37.18/31.07/25.08 倍。選擇同為軍用鈦合金/高溫合金核心供應商的西部材料、航材股份、圖南股份作為可比公司，鑒于公司超導

7、板塊業務具備較強成長性，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期的風險、客戶集中度較高的風險、主要原材料價格波下游需求不及預期的風險、客戶集中度較高的風險、主要原材料價格波動的風險。動的風險。2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 0 01 1 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）4,2274,1594,64

8、15,7916,854同比增長率（%）44.41%-1.62%11.60%24.79%18.35%歸母凈利潤（百萬元）1,0807528109691,201同比增長率（%）45.65%-30.34%7.64%19.69%23.86%每股收益（元/股）1.661.161.251.491.85ROE（%）18.01%11.90%11.89%12.94%14.31%市盈率（P/E）27.8840.0237.1831.0725.08資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地投資

9、案件投資案件投資評級與估值投資評級與估值預測公司 2024-2026 年分別實現營業收入 46.41/57.91/68.54 億元，歸母凈利潤分別為8.10/9.69/12.01 億元，EPS 為 1.25/1.49/1.85 元/股，按 2025 年 3 月 31 日收盤價計算的 PE為 37.18/31.07/25.08 倍。選擇同為軍用鈦合金/高溫合金核心供應商的西部材料、航材股份、圖南股份作為可比公司，考慮到西部超導的超導板塊業務具備較強成長性，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設預測公司 2024-2026 年鈦合金業務營收增速分別為 12.95%/18.00

10、%/12.00%，毛利率分別為 35.50%/36.00%/37.00%；超導線材業務營收增速分別為 32.45%/38.00%/30.00%，毛利 率 分 別 為 34.40%/35.00%/36.00%；高 溫 合 金 業 務 營 收 增 速 分 別 為-40.23%/45.00%/25.00%，毛利率分別為 23.00%/26.00%/33.00%。投資邏輯要點投資邏輯要點超導業務：公司超導業務源于國家對 ITER 計劃中 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材產業化的戰略需求，發展至今已成為目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業，也是國際上唯一的NbTi 鑄錠、棒材、超導線材生產及超導磁

11、體制造全流程企業，在多個具體應用領域上具有較高的市場占有率，有望受益于核聚變+半導體+醫療板塊共同放量，實現業績加速增長。鈦合金業務：公司作為國內高端鈦合金棒絲材主要供應商，實現了多種高端鈦合金的完全國產化，填補了多項戰機、艦船等用關鍵材料的國內空白，產品的“高均勻性、高純凈性、高穩定性”處于國內領先水平，推動了諸多鈦合金材料技術標準的升級。我們認為，公司鈦合金業務有望持續受益于我國軍機的補量+提質進程，驅動公司業績持續增長。高溫合金業務：公司作為國內高性能高溫合金材料的新興供應商，陸續承擔了國內重點裝備用多個高溫合金材料的研制任務，多個牌號高溫合金大規格棒材獲得發動機用料供貨資格，多個重點型

12、號航空發動機高溫合金材料已經通過了發動機的長試考核并開始供貨。我們認為，先進戰機的更新迭代或將伴隨著先進航空發動機的定型列裝，疊加新版軍事訓練大綱要求的全員全裝實戰化演練后發動機損耗帶來的后裝維修+替換需求起量，對高性能高溫合金的需求有望快速提升，公司有望從中持續受益。核心風險提示核心風險提示下游需求不及預期的風險、客戶集中度較高的風險、主要原材料價格波動的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.國內超導龍頭、鈦合金和高溫合金重要供應商，業務源于國家急需、成于技術領先國內超導

13、龍頭、鈦合金和高溫合金重要供應商，業務源于國家急需、成于技術領先.7 71.1.1.1.公司介紹：目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業公司介紹：目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業.7 71.2.1.2.股權結構：控股股東為西北有色金屬研究院股權結構：控股股東為西北有色金屬研究院.7 71.3.1.3.業務布局：源自國家急需，補齊關鍵短板業務布局：源自國家急需，補齊關鍵短板.8 81.4.1.4.公司屬性：技術驅動型特征顯著公司屬性：技術驅動型特征顯著.9 92.2.單季度業績持續改善，公司有望迎來筑底反彈單季度業績持續改善，公司有望迎來筑底反彈.10103.3.核聚變核聚變+半導體半

14、導體+醫療多重需求驅動，超導線材產品有望實現加速放量醫療多重需求驅動，超導線材產品有望實現加速放量.13134.4.“新質戰斗力新質戰斗力”強導向指引，軍機提質補量需求驅動高端鈦合金強導向指引，軍機提質補量需求驅動高端鈦合金+高溫合金市場增長高溫合金市場增長17174.1.4.1.“新質戰斗力新質戰斗力”要求升級，軍用航空市場有望持續高景氣要求升級，軍用航空市場有望持續高景氣.17174.2.4.2.鈦合金：低密度高比強度的鈦合金：低密度高比強度的“太空及海洋金屬太空及海洋金屬”.18184.3.4.3.高溫合金：唯一可滿足航發嚴苛要求的高溫合金：唯一可滿足航發嚴苛要求的“超合金超合金”.20

15、205.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.22225.1.5.1.盈利預測盈利預測.22225.2.5.2.相對估值相對估值.23236.6.風險提示風險提示.2323請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司主要發展歷程公司主要發展歷程.7 7圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20242024 年三季報）年三季報）.7 7圖表圖表 3 3：公司超導產品情況介紹公司超導產品情況介紹.8 8圖表圖表 4 4：公司高端鈦合金產品情況介紹公司高端鈦合

16、金產品情況介紹.8 8圖表圖表 5 5：公司高溫合金產品情況介紹公司高溫合金產品情況介紹.9 9圖表圖表 6 6：公司形成了一系列先進的制備工藝和質量過程控制技術公司形成了一系列先進的制備工藝和質量過程控制技術.9 9圖表圖表 7 7：2020-20242020-2024 年公司營業收入波動上升年公司營業收入波動上升.1010圖表圖表 8 8：2020-20242020-2024 年公司歸母凈利潤波動上升年公司歸母凈利潤波動上升.1010圖表圖表 9 9：24Q224Q2 開始公司營業收入顯著恢復開始公司營業收入顯著恢復.1010圖表圖表 1010：24Q224Q2 開始公司歸母凈利潤顯著恢復

17、開始公司歸母凈利潤顯著恢復.1010圖表圖表 1111：2019-20232019-2023 年公司分產品收入情況（單位：億元）年公司分產品收入情況（單位：億元）.1111圖表圖表 1212：2019-20232019-2023 年公司分產品毛利情況（單位：億元）年公司分產品毛利情況（單位：億元）.1111圖表圖表 1313：2020-20242020-2024 年前三季度公司毛利率、凈利率情況年前三季度公司毛利率、凈利率情況.1111圖表圖表 1414：2019-20232019-2023 年公司分產品毛利率情況年公司分產品毛利率情況.1111圖表圖表 1515：2020-20242020-

18、2024 年前三季度公司銷售、管理、財務三項費用占比波動下降年前三季度公司銷售、管理、財務三項費用占比波動下降.1212圖表圖表 1616：2020-20242020-2024 年前三季度公司研發費用率維持高位年前三季度公司研發費用率維持高位.1212圖表圖表 1717：截至截至 2024Q32024Q3 公司預收款公司預收款+合同負債同比高增合同負債同比高增.1212圖表圖表 1818：2020A-2024Q32020A-2024Q3 公司存貨持續上升公司存貨持續上升.1212圖表圖表 1919：超導技術的應用領域介紹超導技術的應用領域介紹.1313圖表圖表 2020：2012-202220

19、12-2022 年我國核電裝機容量持續快速增長年我國核電裝機容量持續快速增長.1313圖表圖表 2121：2012-20222012-2022 年我國核電發電量持續快速增長年我國核電發電量持續快速增長.1313圖表圖表 2222：我國可控核聚變商業化進程顯著加速我國可控核聚變商業化進程顯著加速.1414圖表圖表 2323：典型典型 CZCZ 系統結構圖系統結構圖.1515圖表圖表 2424：20222022 年我國年我國 MRIMRI 設備人均保有量遠低于西方發達國家（單位：臺設備人均保有量遠低于西方發達國家（單位：臺/百萬人）百萬人）1515圖表圖表 2525：2019-20232019-2

20、023 年公司超導線材產銷量持續增加（單位：噸）年公司超導線材產銷量持續增加（單位：噸）.1616圖表圖表 2626：新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機等）新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機等）.1717圖表圖表 2727：截至截至 20232023 年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）.1717圖表圖表 2828：鈦及鈦合金具有多項優良理化特性鈦及鈦合金具有多項優良理化特性.1818圖表圖表 2929：鈦和鈦合金具有廣泛的應用場景，全球層面上航空航天為最大的消費市場鈦和鈦合金具有廣泛的應用場景

21、，全球層面上航空航天為最大的消費市場.1818請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：美國美國 F-22F-22 戰斗機中大量使用了鈦合金戰斗機中大量使用了鈦合金.1818圖表圖表 3131：20222022 年我國鈦加工材主要應用于化工領域，航空航天占比僅為年我國鈦加工材主要應用于化工領域，航空航天占比僅為 23%23%.1919圖表圖表 3232：我國軍機用鈦量持續提升，但相較美國先進水平仍有一定差距我國軍機用鈦量持續提升，但相較美國先進水平仍有一定差距.1919圖表圖表 3333

22、：2019-20232019-2023 年公司鈦合金產品產量持續增加（單位：噸）年公司鈦合金產品產量持續增加（單位：噸）.1919圖表圖表 3434：高溫合金在航空發動機中的應用位置示意（圖中紅色部分）高溫合金在航空發動機中的應用位置示意（圖中紅色部分）.2020圖表圖表 3535：隨著技術的不斷發展，高溫合金的耐熱能力正不斷提高隨著技術的不斷發展，高溫合金的耐熱能力正不斷提高.2121圖表圖表 3636：2019-20232019-2023 年公司高溫合金產品產銷量持續增加（單位：噸）年公司高溫合金產品產銷量持續增加（單位：噸）.2121圖表圖表 3737：公司業務拆分及預測（單位：億元）公

23、司業務拆分及預測（單位：億元）.2222圖表圖表 3838：可比公司估值表可比公司估值表.2323請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.國內超導龍頭、鈦合金和高溫合金重要供應商，國內超導龍頭、鈦合金和高溫合金重要供應商，業務源于國家急需、成于技術領先業務源于國家急需、成于技術領先1.1.1.1.公司介紹公司介紹：目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業公司是國內超導線材龍頭、鈦合金棒絲材和變形高溫合金公司是國內超導線材龍頭、鈦合金棒絲材和變形高溫合金/母合

24、金重要供應商母合金重要供應商，于 2003年 2 月由西北有色金屬研究院與超導國際共同出資設立，2014 年登陸新三板，2019 年登陸上交所科創板。歷經二十余年技術研發，公司先后構筑完成超導產品超導產品+高端鈦合金高端鈦合金+高性能高高性能高溫合金溫合金的三位一體產品布局，是我國能源、醫療、交通、信息、新型戰機、大飛機、直升機、航空發動機、艦船等領域發展急需的重要保障力量，也是目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業、國內高端鈦合金棒絲材的主要供應商。圖表圖表 1 1：公司主要發展歷程公司主要發展歷程資料來源：公司官網，公司招股說明書，華源證券研究所1.2.1.2.股權結構：控股股東為西北有

25、色金屬研究院股權結構：控股股東為西北有色金屬研究院西北院旗下超導材料西北院旗下超導材料+鈦合金棒絲材產業化平臺鈦合金棒絲材產業化平臺，技術優勢技術優勢+先發優勢構筑強壁壘先發優勢構筑強壁壘。據公司公告披露，公司實際控制人為陜西省財政廳，控股股東為西北有色金屬研究院，截至 2024年三季報其直接持有公司 20.96%股份。我們認為，公司作為西北院旗下超導材料+鈦合金棒絲材產業化平臺，有望持續受益于西北院獨特的產業地位和技術研發實力，同時由于西北院與公司利益相關度較大，參與公司事務的積極性較大，或將進一步利好公司運營發展。圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20242024

26、 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，公司 2024 年三季報，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地1.3.1.3.業務布局：源自國家急需，補齊關鍵短板業務布局：源自國家急需，補齊關鍵短板超導線材：業務源于國家對超導線材：業務源于國家對 ITERITER 計劃中計劃中 NbTiNbTi 和和 NbNb3 3SnSn 超導線材產業化的戰略需求。超導線材產業化的戰略需求。2003 年 1 月中國政府決定參加 ITER 計劃（國際熱核聚變實驗堆，全球范圍內規模最大、影響最深遠的國際科研合作

27、項目之一），但當時我國并不具備相應超導線材的生產能力。面對這一迫切需求，公司于 2003 年 2 月正式成立并開始相應超導線材的產業化工作，現已成為目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業，也是國際上唯一的 NbTi 鑄錠、棒材、超導線材生產及超導磁體制造全流程企業。圖表圖表 3 3：公司超導產品情況介紹公司超導產品情況介紹類別主要用途圖片示意NbTi 超導線磁共振成像儀、核磁共振譜儀、磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、核聚變、國防軍工Nb3Sn 超導線核磁共振譜儀、磁懸浮、核聚變、國防軍工超導磁體磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、國防軍工資料來源：公司招股說明書，華源證券研究所高端鈦合金高端鈦合

28、金：業務源于國家對高性能航空用結構鈦合金的戰略需求業務源于國家對高性能航空用結構鈦合金的戰略需求+超導用超導用 NbTiNbTi 合金制合金制備技術的延申備技術的延申。2005 年以來，隨著我國新型戰機計劃啟動，更高的戰機性能對航空用結構鈦合金提出了苛刻的技術要求，當時此類鈦合金材料尚屬于國內空白產品。公司從2005 年開始在所掌握的 NbTi 合金制備技術的基礎上，開展了新型戰機用高性能結構鈦合金的研制并取得突破，實現了多種高端鈦合金的完全國產化，填補了多項戰機、艦船等用關鍵材料的國內空白，現已成為國內高端鈦合金棒絲材的主要供應商。圖表圖表 4 4：公司高端鈦合金產品情況介紹公司高端鈦合金產

29、品情況介紹類別主要用途圖片示意高端鈦合金大棒材飛機結構件、航空發動機和燃氣輪機部件、艦船、兵器高端鈦合金小棒材航空航天緊固件、航空發動機和燃氣輪機部件高端鈦合金絲材航空航天緊固件和航空用焊絲高端鈦合金鍛坯飛機結構件、航空發動機和燃氣輪機部件資料來源：公司招股說明書，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地高溫合金：業務源于國家對高溫合金：業務源于國家對“兩機兩機”重大專項的核心材料需求重大專項的核心材料需求+高端鈦合金業務建立起高端鈦合金業務建立起的完善體系的完善體系。依托于在高端航空鈦合金

30、產業化過程中形成的核心原材料和生產過程質量控制體系，公司從 2014 年開始開展高性能高溫合金的工程化研究并實現量產應用，主要牌號通過多個“兩機”型號和多個用戶的產品認證，多個重點型號航空發動機高溫合金材料通過發動機長試考核，并已開始供貨。圖表圖表 5 5：公司高溫合金產品情況介紹公司高溫合金產品情況介紹類別主要用途圖片示意變形高溫合金、高溫合金母合金等航空發動機和燃氣輪機部件、核電設備資料來源：公司招股說明書，華源證券研究所1.4.1.4.公司屬性：技術驅動型特征顯著公司屬性：技術驅動型特征顯著公司堅持貫徹“生產一代、研發一代、儲備一代”的技術研發方針，緊密圍繞國家戰略，堅持技術進步和市場需

31、求的“雙輪驅動”發展，堅持走實驗室成果產業化的自主創新之路，通過加強貫徹技術創新機制和面向國家戰略開展產品研發，保障公司持續保持并進一步擴大技術領先優勢，技術驅動型企業特征顯著。圖表圖表 6 6：公司形成了一系列先進的制備工藝和質量過程控制技術公司形成了一系列先進的制備工藝和質量過程控制技術產品條線技術名稱技術詳情超導產品低溫超導 NbTi 合金批量化技術有效避免 Nb 不熔塊的產生和氣體雜質的引入，提高合金組織均勻性，為 NbTi 超導線材的批量化生產奠定了原料基礎，成為世界上能夠批量生產超導用 NbTi 合金的兩家公司之一NbTi 超導線材工程化生產技術生產出最大長度達到 9 萬米的多芯

32、NbTi 超導線材，各項性能指標全部滿足 ITER 項目技術要求；解決了長線性能和尺寸均勻性控制難題，實現高性能 MRI 用 NbTi 超導線材量產，已經為 GE、SIEMENS 批量供貨，打破了國際壟斷Nb3Sn 超導線材工程化生產技術實現了 ITER 用青銅法 Nb3Sn 超導線材長線連續加工各項性能指標滿足核聚變和高場核磁共振譜儀技術要求，成功應用于中國首臺 600MHZ NMR 制造超導磁體制造技術2011 年自主研發的 MCZ 磁體是國內第一臺專門用于磁控直拉單晶硅的高磁場強度超導磁體-傳導冷卻類型 MCZ，實現批量出口；為蘭州重離子加速器、上海光源、廣東電網超導限流器提供了核心的超

33、導磁體，保障了國家重點工程建設高端鈦合金損傷容限鈦合金制備技術開發的高強、中強損傷容限鈦合金 TC21、TC4-DT 等產品填補了國內空白成為我國多個新型航空型號項目的主干關鍵材料易偏析鈦合金大規格鑄錠熔煉技術解決了 TC17、Ti1023、TC6 等易偏析鈦合金大規格鑄錠的成分均勻性控制難題達到國內領先水平，推動了國內多個重點裝備型號用易偏析鈦合金材料的技術標準的升級換代大規格鈦合金棒材鍛造技術解決了多個牌號鈦合金大規格棒材的組織均勻性差等難題，在國內率先成功制備出最大規格的TC4-DT、TA15、TC17、TC18、TC4、Ti6Al4V、Ti6Al4VELI、Ti80 等鈦合金棒材，鈦合

34、金棒材最大規格達到了650mm，相關技術處于國內領先水平，解決了若干重點裝備研制用料航空航天緊固件用 Ti45Nb鈦合金絲材制備技術實現了 Ti45Nb 等合金材料完全國產化，解決了我國特種材料鉚接用材料的“卡脖子”問題是國內唯一、全球批量化生產 Ti45Nb 鈦合金材料的兩家公司之一高性能高溫合金高純凈度高溫合金熔煉控制技術自主開發了特種中間合金并應用于熔煉過程同時采用自主設計的合金熔液過濾系統，提高了高溫合金的純凈度高溫合金鑄錠開坯鍛造技術解決了 GH4720Li、GH738、FGH4096 等難變形高溫合金鑄錠開坯鍛造難題高均勻性高溫合金棒材鍛造技術采用“高低高”鍛造技術、多向鍛造技術、

35、高頻鍛造技術成功制備出晶粒度極差 2 級的 GH4169、GH907 及 GH738 合金棒材，達到國內先進水平資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.單季度業績持續改善，公司有望迎來筑底反彈單季度業績持續改善，公司有望迎來筑底反彈2020-222020-22 年公司業績受益于新型武器裝備需求增長迎來快速增長期，年公司業績受益于新型武器裝備需求增長迎來快速增長期，20242024 年擺脫主機年擺脫主機廠廠“清庫存清庫存”影響或迎筑底反彈影響或迎筑底反彈。據 Wi

36、nd 數據，2020-2023 年間公司營業收入和歸母凈利潤均波動上升，3 年 CAGR 分別為 25.32%、26.60%，其中 2023 年歸母凈利潤出現同比下滑主要系受主機廠采購節奏調整影響，鈦合金產品銷售量及毛利率均同比降低所致。另據公司 2024 年業績快報，2024 全年公司預計實現營業收入 46.41 億元，同比+11.60%；預計實現歸母凈利潤 8.10 億元，同比+7.64%，我們判斷系主機廠“清庫存”影響消退所致，公司業績有望迎來筑底反彈。圖表圖表 7 7：2020-20242020-2024 年公司營業收入波動上升年公司營業收入波動上升圖表圖表 8 8：2020-2024

37、2020-2024 年公司歸母凈利潤波動上升年公司歸母凈利潤波動上升資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所分季度看分季度看，24Q224Q2 開始公司業績持續改善開始公司業績持續改善。據 Wind 數據，24Q2、Q3 公司實現歸母凈利潤 2.38、2.55 億元，分別環比增長 115.39%、7.22%，連續兩個季度實現環比增長并且單季度利潤恢復至歷史高位?？紤]到當前終端主機廠訂單開始陸續下達，我們認為公司有望伴隨產業鏈景氣度提升迎來困境反轉，并在下游加速補庫存過程中充分受益。圖表圖表 9 9：24Q224Q2 開始公司營業收入顯著恢復開始公

38、司營業收入顯著恢復圖表圖表 1010：24Q224Q2 開始公司歸母凈利潤顯著恢復開始公司歸母凈利潤顯著恢復資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地分產品看，公司鈦合金產品貢獻主要營收和利潤，超導線材和高溫合金產品體量快速增分產品看，公司鈦合金產品貢獻主要營收和利潤，超導線材和高溫合金產品體量快速增加加。據 Wind 數據，2019-2022 年間公司鈦合金產品占營收和毛利潤比重均超 80%，2023年實現收入 25.05 億元、毛利潤

39、 8.62 億元，分別占比 63%/68%，為公司營收和利潤的主要來源。2023 全年超導線材/高溫合金實現收入 9.85 億元/4.74 億元，分別同比+58%/+162%，占收入比重為 25%/12%；實現毛利潤 3.39 億元/0.75 億元，分別同比+78%/+1160%，占毛利潤比重為 27%/6%，我們認為反映公司超導線材及高溫合金兩塊業務已進入放量階段，有望推動公司業績持續快速增長，且未來規模效應逐漸體現后公司盈利能力有望進一步增加。圖表圖表 1111：2019-20232019-2023 年公司分產品收入情況年公司分產品收入情況（單位單位：億元億元）圖表圖表 1212：2019

40、-20232019-2023 年公司分產品毛利情況年公司分產品毛利情況（單位單位：億元億元）資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所盈利能力方面，盈利能力方面，20232023 年公司利潤率受鈦合金影響略有下滑，年公司利潤率受鈦合金影響略有下滑，2024Q1-32024Q1-3 實現企穩反彈實現企穩反彈。據 Wind 數據，2023 年公司毛利率為 31.87%、凈利率為 18.38%，分別同比下降 7.58/7.53pct，主要系占營收和毛利主體的鈦合金業務毛利率同比下降 8.88pct 所致。2024Q1-3 公司毛利率為 33.98%、凈利率為 20.18%，

41、分別同比上升 0.78/0.43pct 實現企穩反彈，我們認為主要系鈦合金產品結構優化+超導線材及高溫合金規模效應逐漸體現，毛利率持續提升所致。圖表圖表 1313：2020-20242020-2024 年前三季度公司毛利率年前三季度公司毛利率、凈利率情況凈利率情況圖表圖表 1414：2019-20232019-2023 年公司分產品毛利率情況年公司分產品毛利率情況資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地報表端多項指標持續向好，公司業績有

42、望實現加速釋放報表端多項指標持續向好，公司業績有望實現加速釋放。三項費用占比波動下降三項費用占比波動下降，提質增效成果顯著助力公司利潤釋放提質增效成果顯著助力公司利潤釋放。公司自 2020 年起銷售、管理、財務三項費用占營收比重波動下降，2024Q1-3 指標為 5.89%，反映公司經營管理效率不斷提升、降本增效成果顯著，有助于進一步釋放利潤。研發費用率維持高位，技術驅動型企業特征顯著研發費用率維持高位，技術驅動型企業特征顯著。公司自 2020 年起研發費用率持續維持在 6%以上，2024Q1-3 指標為 7.17%，我們認為持續的高研發投入有助于材料企業保持技術先進性，幫助企業通過產品迭代實

43、現單價提升、通過生產流程優化實現成本下降，最終驅動公司業績快速放量。圖表圖表 1515：2020-20242020-2024 年前三季度公司銷售年前三季度公司銷售、管理管理、財務三項財務三項費用占比波動下降費用占比波動下降圖表圖表 1616：2020-20242020-2024 年前三季度公司研發費用率維持高位年前三季度公司研發費用率維持高位資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所截至截至 2024Q32024Q3 預收款預收款+合同負債同比高增，存貨創歷史新高，公司業績有望隨產品交付合同負債同比高增，存貨創歷史新高，公司業績有望隨產品交付實現快速放量實現快速放量。

44、截至 2024Q3 公司預收款+合同負債為 1.92 億元，同比+76%、相較 2023年底+35%；自 2020 年起公司存貨持續增長，截至 2024Q3 指標為 36.31 億元創歷史新高，我們認為預收款+合同負債及存貨快速增長或表明公司在手訂單充足，可能正處于積極備產備貨狀態，業績預計隨產品交付有望實現快速放量。圖表圖表 1717：截至截至 2024Q32024Q3 公司預收款公司預收款+合同負債同比高增合同負債同比高增圖表圖表 1818：2020A-2024Q32020A-2024Q3 公司存貨持續上升公司存貨持續上升資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所

45、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.核聚變核聚變+半導體半導體+醫療多重需求驅動，超導線材產醫療多重需求驅動，超導線材產品有望實現加速放量品有望實現加速放量超導材料具有常規材料所不具備的零電阻、完全抗磁性等宏觀量子效應，是國際公認可超導材料具有常規材料所不具備的零電阻、完全抗磁性等宏觀量子效應，是國際公認可引發產業變革的重大顛覆性技術方向引發產業變革的重大顛覆性技術方向。超導強電應用技術可實現常規技術無法實現的超強磁場、大容量輸電儲能等諸多顛覆性應用，一直是國際高技術競爭前沿，在能源、信息、

46、醫療、環保、交通等領域都有廣泛的應用，具體場景包括高能加速器、磁約束核聚變、醫用磁共振成像儀（MRI）、核磁共振譜儀（NMR）、磁控直拉單晶硅（MCZ）、質子重離子加速器、超導儲能、超導量子計算機等。圖表圖表 1919：超導技術的應用領域介紹超導技術的應用領域介紹應用領域介紹所用材料MRI磁共振成像儀MRI 是生物磁自旋成像技術，利用原子核自旋運動的特點，經射頻脈沖激發后產生信號，最后獲得圖像NbTiMCZ磁控直拉單晶硅MCZ 技術的物理基礎是通過磁場對導電硅流體的熱對流形成抑制作用，抑制單晶硅生長過程中雜質和缺陷的產生，可實現高質量大尺寸單晶硅快速生長NbTiNMR核磁共振譜儀NMR 是利用

47、不同元素原子核的核磁共振效應的差異分析物質的磁學式分析儀器，其廣泛用于化合物的結構主要是 Nb3Sn部分是 NbTiITER國際熱核聚變實驗堆ITER 要把由氘、氚組成的上億度高溫等離子體約束在一個有限的空間里，實現聚變反應Nb3Sn、NbTi質子重離子加速器利用超導磁體可以在很小的激磁功率下產生強大的約束磁場，可大大縮減加速器的尺寸NbTi資料來源：前瞻產業研究院，華源證券研究所核聚變板塊核聚變板塊：核電作為一種對化石能源的有效替代核電作為一種對化石能源的有效替代，政策指引下未來裝機量有望快速增政策指引下未來裝機量有望快速增長長。在全球能源危機不斷加劇及環保要求日趨嚴格的大背景下，各地區能源

48、轉型之路不斷加速，核電作為清潔的基荷電源，對“雙碳”建設具有重要意義。中國核能行業協會副理事長兼秘書長張廷克在 2024 春季核能可持續發展國際論壇上表示，預計 2035/2060年核能發電量在中國電力結構中的占比將分別達到 10%/18%左右。我們認為，在碳中和及能源安全的大背景下，核電新增裝機及發電量有望維持高速增長。圖表圖表 2020：2012-20222012-2022 年我國核電裝機容量持續快速增長年我國核電裝機容量持續快速增長圖表圖表 2121：2012-20222012-2022 年我國核電發電量持續快速增長年我國核電發電量持續快速增長資料來源：國家能源局，華經產業研究院，華源證

49、券研究所資料來源：國家統計局，華經產業研究院，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地隨著高溫超導技術和小型化可控核聚變裝置技術的突破隨著高溫超導技術和小型化可控核聚變裝置技術的突破，緊湊型可控核聚變的商業化進緊湊型可控核聚變的商業化進程顯著加速。程顯著加速。根據華經產業研究院，目前可控核聚變裝置正處于實驗堆的工程可行性階段，如 CFS 計劃在 2030 年代完成可用于商業的 ARC 裝置、Helion Energy 計劃在 2027年設計并建造一個穩態強磁場高溫超導先進托卡馬克、星環聚能

50、計劃在 2030 年代實現聚變產能，我國政府的 CFTER 工程堆將于 2030 年代建造完成。我們認為，當前我國各可控核聚變項目進入加速建設階段，相應對 Nb3Sn 和 NbTi 等超導線材的需求也或將進入快速提升期。圖表圖表 2222：我國可控核聚變商業化進程顯著加速我國可控核聚變商業化進程顯著加速時間節點商業化項目政府項目2020 年-實驗裝置 EAST、HL-2A/M；穩態高約束實驗，先進偏濾器、高參數實驗2023 年能量奇點：建成驗證性全高溫超導托卡馬克洪荒 70，點亮等離子體星環聚能：完成 SUNIST-2 實驗裝置建設，驗證磁重聯加熱技術并實現 1700 萬度聚變等離子體溫度-2

51、024 年能量奇點：研制出磁場強度超過 20T 的托卡馬克 TF 磁體-2025 年-ITER 建成：I 期：Q=10400s，500MW，D-T 燃燒等離子體實驗；II 期：Q=53000s，350MW，長脈沖燃燒等離子體2027 年能量奇點：建成下一代高參數穩態裝置洪荒 200，氘氚等效能量增益因子 Q 達到 10-2030 年星環聚能：最終實現聚變產能工程示范堆 CFTER：I 期：工程驗證，Q=1-5，穩態，200MW，10dpa；II 期：示范驗證，Q10，穩態，1000MW，10dpa2050 年-原型電站 PFPP：1GWe 并網安全可靠高效資料來源：華經產業研究院，華源證券研究

52、所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地半導體板塊半導體板塊：MCZMCZ（磁控直拉法磁控直拉法）是一種抑制單晶生長過程中的熔體對流是一種抑制單晶生長過程中的熔體對流、提高晶體品提高晶體品質的有效手段，應用前景廣闊質的有效手段，應用前景廣闊。根據直拉式單晶硅生長爐超導磁體研究，CZ 直拉法具有生長設備與工藝簡單、易于控制、效率高等優勢，是超過 80%的單晶硅生產所用方法，但隨著對硅單晶直徑要求的提升以及投料量的增加，大熔體對流問題的出現使得其生產品質難以保證。通過在單晶爐外加入一定強度磁場，MCZ 法

53、可以減少流體溫度波動和晶體體內的缺陷，從源頭上降低雜質摻入進而提高晶體純度，并將直拉法的生產效率提高兩倍，具有廣闊的應用前景。圖表圖表 2323：典型典型 CZCZ 系統結構圖系統結構圖資料來源：直拉式單晶硅生長爐超導磁體研究吳小四，華源證券研究所醫療板塊：醫療板塊：MRIMRI（磁共振成像儀）是一種不可或缺的重要醫學影像診斷技術，國內市場（磁共振成像儀）是一種不可或缺的重要醫學影像診斷技術，國內市場空間較大空間較大。MRI 是一種通過重建人體內氫質子在強磁場中的磁共振信號從而進行組織或器官成像的醫學影像技術，無輻射影響且具有更高的軟組織分辨率，因此尤其適用于腦組織成像，在帕金森氏癥、阿爾茨海

54、默氏癥、癌癥等疾病的診斷方面可發揮重要作用。據華經產業研究院數據，2022 年我國 MRI 設備人均保有量僅為每百萬人 9.38 臺，遠低于日本每百萬人 57 臺及美國、希臘、韓國等國家每百萬人 30 臺以上的水平。我們認為，當前我國 MRI 設備缺口較大，隨著 MRI 等高端醫療設備國產化的加速推進，對 NbTi 超導線材的需求有望實現快速增長。圖表圖表 2424：20222022 年我國年我國 MRIMRI 設備人均保有量遠低于西方發達國家（單位：臺設備人均保有量遠低于西方發達國家（單位：臺/百萬人）百萬人）資料來源：華經產業研究院，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明

55、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地公司超導業務源于國家對 ITER 計劃中 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材產業化的戰略需求，發展至今已成為目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業，也是國際上唯一的 NbTi 鑄錠、棒材、超導線材生產及超導磁體制造全流程企業，實現了多項核心技術的突破，在多個具體應用領域上具有較高的市場占有率，有望受益于醫療 MRI+單晶硅 MCZ+核聚變的共同推動實現加速放量。具體如下：自主開發了全套低溫超導產品的生產技術，代表我國完成了 ITER 項目的超導線材交付任務，實現了 MRI 超導線材的批量生產，低溫超導線

56、材批量化制備技術獲中國工業大獎；面向新一代聚變工程實驗堆的高性能 Nb3Sn 線材取得重大突破，已具備批量生產能力；MCZ 磁體批量化制備技術成熟并穩定交付產品；9.4T 高場強磁體用 NbTi 超導線獲得客戶認可且開始批量供應；開發多種基體材料和不同形狀的 MgB2線材，為 MRI 未來應用積累了高溫超導材料基礎。圖表圖表 2525：2019-20232019-2023 年公司超導線材產銷量持續增加（單位：噸）年公司超導線材產銷量持續增加（單位：噸）資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 25頁源引

57、金融活水 潤澤中華大地4.4.“新質戰斗力新質戰斗力”強導向指引，軍機提質補量需求強導向指引，軍機提質補量需求驅動高端鈦合金驅動高端鈦合金+高溫合金市場增長高溫合金市場增長4.1.4.1.“新質戰斗力新質戰斗力”要求升級要求升級，軍用航空市場有望持續高景氣軍用航空市場有望持續高景氣“新質戰斗力新質戰斗力”表述首次納入政府工作報告表述首次納入政府工作報告，充分體現政策強烈導向性充分體現政策強烈導向性。2025 年 3 月 5日上午，國務院總理李強在政府工作報告中談到國防和軍隊建設時表示，新的一年要深入推進練兵備戰，加快發展加快發展“新質戰斗力新質戰斗力”，構建中國特色現代軍事理論體系?！靶沦|戰斗

58、力”自 2014 年起多次出現在解放軍報上，此次被正式納入政府工作報告標志著國家對于新技術和新裝備的需求及應用邁入了一個新的發展階段，以新一代戰斗機為首的新型主戰裝備有望進入加速批產放量階段，利好軍用航空產業鏈相關企業。圖表圖表 2626：新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機等）新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機等）定義定義在新一輪科技革命、產業變革和軍事變革加速演進的背景下以新技術、新裝備、新力量、新領域、新戰法等為支撐具有創新性、引領性、顛覆性特征，能夠對傳統戰斗力形成質量優勢的先進作戰能力重點重點運用前沿科技成果，重塑作戰理念、作戰方式、作戰力量體系是推

59、動軍事發展、贏得未來戰爭的關鍵因素要求要求利用高新技術研發新的主戰裝備（航母、潛艇、新一代戰斗機、無人機等）提高利用和駕馭新型武器裝備進行防御作戰的能力和水平資料來源：北京日報客戶端，華源證券研究所我國軍機數量與美國差距較大，戰略看齊假設下增長空間明顯我國軍機數量與美國差距較大，戰略看齊假設下增長空間明顯。據World Air Forces2024統計，截至 2023 年底我國在役軍用飛機數量為 3304 架，遠低于美國的 13209 架，同時在整體性能上亦和美國有一定差距。我們認為，長期來看我國軍機無論是數量還是質量均要與美國看齊，在現有型號訂單追加+新型號批量列裝雙需求下軍用航空市場或將迎

60、來快速發展期。圖表圖表 2727：截至截至 20232023 年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）資料來源：World Air Forces 2024，Cirium fleets，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地4.2.4.2.鈦合金：低密度高比強度的鈦合金：低密度高比強度的“太空及海洋金屬太空及海洋金屬”鈦及鈦及鈦合金理化性能優異，國防裝備戰略資源屬性凸顯鈦合金理化性能優異，國防裝備戰略資源屬性凸顯。鈦具有密度小、比

61、強度大、抗腐蝕性好、溫度適應范圍廣、無磁性、高韌性、可焊接等突出特性，是被公認的替代鋼、不銹鋼、銅及其合金、鉛、鎳、鋅、石墨、巖石等金屬與非金屬材料從而有效解決設備腐蝕問題的理想的金屬結構材料，擁有“太空金屬”、“海洋金屬”等美譽。圖表圖表 2828：鈦及鈦合金具有多項優良理化特性鈦及鈦合金具有多項優良理化特性特性具體說明密度小、比強度大鈦的密度約 4.51g/cm3，僅為鋼的 60%、銅的 50%；拉伸強度為 70-120kg/mm2，是比強度最大的材料抗腐蝕性好在含氧環境中能夠形成氧化物薄膜，對于工業腐蝕氣氛具有極為突出的耐蝕性能，是對鹽水的耐蝕性能最強的材料溫度適應范圍廣可在 600溫度

62、下工作，并能短時間耐受 760的高溫；含間隙元素特低的 TA-5Al-2.5Sn 鈦合金能在-252.7溫度下使用高韌性在-6020范圍內進行沖擊韌性試驗，本身不存在脆性轉變點，韌性強于鋁合金和鋼鐵資料來源：鈦合金的性能及應用 郎雪琴等，鈦及鈦合金在船舶中的應用夏申琳等，華源證券研究所鈦合金被廣泛應用于國民經濟的眾多領域，航空航天及軍工為鈦合金被廣泛應用于國民經濟的眾多領域，航空航天及軍工為其其主要應用市場主要應用市場。鈦合金作為一種戰略物資，已被世界多個軍事強國列為重點發展的 21 世紀具有戰略意義的新型結構金屬材料，以商用航空為代表的航空航天和軍工市場是鈦材應用的最主要終端市場，中研網數據

63、顯示 2019 年上述市場鈦材消費量在全球的占比達到了 53%，在美俄等國家中航空鈦材消費占比甚至超過了 70%。圖表圖表 2929：鈦和鈦合金具有廣泛的應用場景，全球層面上航空航天為最大的消費市場鈦和鈦合金具有廣泛的應用場景，全球層面上航空航天為最大的消費市場應用領域具體應用位置航空航天壓氣機和風扇葉片、盤，機匣，起落架，襟翼，發動機艙，翼梁等艦船及海洋工程潛艇耐壓殼體，螺旋槳，艦船泵，海洋石油鉆探用泵、閥、管件等化學、石油化工和一般工業電解槽，反應器，蒸餾塔，濃縮器，分離器，熱交換器，管道，電極等生物醫療人工關節，人工植牙和正牙，心臟起搏器，心血管支架，手術器械等體育器械高爾夫球頭、網球拍

64、、羽毛球拍、臺球桿、登山棍、滑雪杖、冰刀等資料來源：智研咨詢，華源證券研究所圖表圖表 3030：美國美國 F-22F-22 戰斗機中大量使用了鈦合金戰斗機中大量使用了鈦合金資料來源：關于先進戰斗機結構制造用鈦概述劉志成等，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地我國鈦材消費結構有望向發達國家靠攏，高端軍用鈦材領域增長空間廣闊我國鈦材消費結構有望向發達國家靠攏，高端軍用鈦材領域增長空間廣闊。據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會數據，2022 年我國鈦加工材下游應用主要集中在中低端傳統化工領域，占

65、整體比重達到 50%，航空航天領域應用占比僅 23%，遠低于美俄等發達國家 70%左右的應用占比水平。我們認為，當前我國對鈦材的應用水平仍較為初級，看齊假設下航空航天等高端領域鈦材需求有望實現快速提升。我國軍機用鈦比例相較美國仍有一定差距，軍用航空鈦材需求或持續增長我國軍機用鈦比例相較美國仍有一定差距，軍用航空鈦材需求或持續增長。鈦合金可大幅度提高結構減重效果和安全可靠性，其應用水平是影響軍用飛機戰技性能的重要因素。根據航空鈦合金的應用及發展趨勢李毅等，國外第三代戰斗機用鈦量占機體結構總質量的20-25%，美國第五代戰斗機用鈦量達到 27%，F-22 系列戰機鈦合金用量更是高達 41%，是目前

66、用鈦含量最高的飛機。我們認為，伴隨我國軍用飛機的更新換代及先進戰機的單機用鈦量提升，軍用航空領域對高端鈦材的需求有望持續增長。圖表圖表 3131：20222022 年我國鈦加工材主要應用于化工領域，航年我國鈦加工材主要應用于化工領域，航空航天占比僅為空航天占比僅為 23%23%圖表圖表 3232：我國軍機用鈦量持續提升，但相較美國先進水我國軍機用鈦量持續提升，但相較美國先進水平仍有一定差距平仍有一定差距資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，中商產業研究院，華源證券研究所資料來源：航空鈦合金的應用及發展趨勢李毅等，華源證券研究所公司作為國內高端鈦合金棒絲材主要供應商，產品以“國際先進、國內空

67、白、解決急需”為定位，制備工藝和質量過程控制技術的研究成果豐碩，自主建立了一套內控技術標準體系，實現了多種高端鈦合金的完全國產化，填補了多項戰機、艦船等用關鍵材料的國內空白，產品的“高均勻性、高純凈性、高穩定性”處于國內領先水平，推動了諸多鈦合金材料技術標準的升級。我們認為，公司鈦合金業務有望持續受益于我國軍機的補量公司鈦合金業務有望持續受益于我國軍機的補量+提質進程提質進程，驅動公司驅動公司業績持續增長業績持續增長。圖表圖表 3333：2019-20232019-2023 年公司鈦合金產品產量持續增加（單位：噸）年公司鈦合金產品產量持續增加（單位：噸）資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必

68、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地4.3.4.3.高溫合金：唯一可滿足航發嚴苛要求的高溫合金：唯一可滿足航發嚴苛要求的“超合金超合金”具備長期服役于高溫高應力環境的獨特能力，高溫合金擁有廣泛應用場景具備長期服役于高溫高應力環境的獨特能力，高溫合金擁有廣泛應用場景。高溫合金是指以鐵、鎳或鈷為基體，加入多種合金元素進行強化，在 650以上的高溫環境里能夠承受極端的應力并且長期服役的一類合金，又被稱為“超合金”，具有優異的高溫強度、良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能、良好的疲勞性能和斷裂韌性，被廣泛應用于航空航天、核

69、電、汽車工業、燃氣輪機、石油化工等領域。多項優異特性集于一身，高溫合金是現代航空航天發動機的基石多項優異特性集于一身，高溫合金是現代航空航天發動機的基石。航空發動機是世界制造業皇冠上的明珠，其性能水平在很大程度上取決于高溫合金材料的性能水平。航空發動機是航空工業中技術含量最高、難度最大的部件之一，要求金屬結構材料同時具備輕質、高強、高韌、耐高溫、抗氧化、耐腐蝕等性能，目前僅高溫合金可以滿足這一幾乎是結構材料中最高的性能要求，在先進的航空發動機中高溫合金用量占發動機總重量的 40%-60%。圖表圖表 3434：高溫合金在航空發動機中的應用位置示意（圖中紅色部分）高溫合金在航空發動機中的應用位置示

70、意（圖中紅色部分）資料來源：公司招股說明書，華源證券研究所根據鎳基高溫合金的發展綜述李重陽等，高溫合金又按照成形工藝分為變形高溫合金（70%）、鑄造高溫合金（20%）、新型的粉末高溫合金（10%），其中粉末高溫合金和鑄造高溫合金中的單晶高溫合金是時下應用最前沿的兩類鎳基高溫合金。變形高溫合金變形高溫合金：通過鑄造-變形工藝生產，包括盤、板、棒、絲、帶、管等產品，通常以字母“GH”表示，典型的牌號有 GH4169、GH3128 等。鑄造高溫合金鑄造高溫合金：采用鑄造工藝生產，部分復雜腔體、空心結構的部件需要采用精密鑄造工藝，通常以字母“K”表示，典型的牌號有 K4169、K403 等。根據制備工

71、藝又可細分為等軸晶、定向柱晶和單晶，其中采用定向凝固技術制備生產的單品高溫合金發展尤為迅速，已成為航空發動機葉片的首選材料。粉末高溫合金粉末高溫合金：通過將鑄錠尺寸降到微米級的方式，避免了傳統鑄錠冶金偏析嚴重、組織不均勻、性能不穩定的缺陷，因此主要用于生產要求最嚴苛的高性能航空發動機渦輪盤等熱端部件，粉末渦輪盤的使用已成為先進航空發動機的重要標志。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3535：隨著技術的不斷發展，高溫合金的耐熱能力正不斷提高隨著技術的不斷發展，高溫合金的耐熱能力正不斷提高資

72、料來源：鎳基高溫合金的發展綜述李重陽等，華源證券研究所公司作為國內高性能高溫合金材料的新興供應商，陸續承擔了國內重點裝備用多個高溫合金材料的研制任務，多個牌號高溫合金大規格棒材獲得發動機用料供貨資格，多個重點型號航空發動機高溫合金材料已經通過了發動機的長試考核并開始供貨。此外，公司突破了高溫合金返回料處理技術，自主設計建設一條高溫合金返回料處理線并已投入試生產，有助于進一步降低高溫合金棒材生產成本，有助于公司提升市場競爭力并獲取更多訂單份額。我們認為，先進戰機的更新迭代或將伴隨著先進航空發動機的定型列裝，疊加新版軍事先進戰機的更新迭代或將伴隨著先進航空發動機的定型列裝，疊加新版軍事訓練大綱要求

73、的全員全裝實戰化演練后發動機損耗帶來的后裝維修訓練大綱要求的全員全裝實戰化演練后發動機損耗帶來的后裝維修+替換需求起量，對高性替換需求起量，對高性能高溫合金的需求有望快速提升，公司有望從中持續受益能高溫合金的需求有望快速提升，公司有望從中持續受益。圖表圖表 3636：2019-20232019-2023 年公司高溫合金產品產銷量持續增加（單位：噸）年公司高溫合金產品產銷量持續增加（單位：噸）資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級5.

74、1.5.1.盈利預測盈利預測綜上所述我們認為，公司超導業務有望受益于核聚變+半導體+醫療帶來的材料需求增長，鈦合金和高溫合金業務有望受益于軍機現有型號訂單追加+新型號批量列裝帶來的材料需求增長，最終共同驅動公司業績加速釋放。預測公司 2024-2026 年分別實現營業收入 46.41/57.91/68.54 億元，歸母凈利潤分別為8.10/9.69/12.01 億元，EPS 為 1.25/1.49/1.85 元/股，按 2025 年 3 月 31 日收盤價計算的 PE為 37.18/31.07/25.08 倍。圖表圖表 3737：公司業務拆分及預測（單位：億元）公司業務拆分及預測（單位：億元）

75、2022A2023A2024E2025E2026E鈦合金鈦合金32.0932.0925.0525.0528.2928.2933.3833.3837.3937.39YoY30.56%-21.96%12.95%18.00%12.00%毛利潤13.898.6210.0412.0213.83毛利率43.29%34.41%35.50%36.00%37.00%超導線材超導線材6.236.239.859.8513.0413.0418.0018.0023.3923.39YoY160.85%57.94%32.45%38.00%30.00%毛利潤1.903.394.496.308.42毛利率30.44%34.39

76、%34.40%35.00%36.00%高溫合金高溫合金1.811.814.744.742.842.844.114.115.145.14YoY78.38%161.79%-40.23%45.00%25.00%毛利潤0.060.750.651.071.70毛利率3.29%15.86%23.00%26.00%33.00%其他其他2.132.131.951.952.242.242.422.422.622.62YoY65.88%-8.47%15.00%8.00%8.00%毛利潤0.820.500.720.780.84毛利率38.70%25.58%32.00%32.00%32.00%營業收入（總）營業收入（

77、總）42.2742.2741.5941.5946.4146.4157.9157.9168.5468.54YoY44.41%-1.62%11.60%24.79%18.35%營業成本25.5928.3330.5137.7543.75毛利潤16.6813.2615.9020.1624.79毛利率39.45%31.87%34.26%34.81%36.17%資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地5.2.5.2.相對估值相對估值選擇同為軍用鈦合金/高溫合金核心供應商的西部材料、航

78、材股份、圖南股份作為可比公司，考慮到西部超導的超導板塊業務具備較強成長性，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表 3838：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價（元）EPS（元/股）PEPB2025/3/3124E25E26E24E25E26E002149.SZ西部材料20.010.400.620.8350.6332.5224.133.37688563.SH航材股份51.101.481.772.1734.5928.8423.502.22300855.SZ圖南股份22.510.901.141.4624.9819.7815.404.60平均平均 PEPE39.39.74

79、7427.0427.0421.0121.01688122.SH西部超導46.351.251.491.8537.1831.0725.084.66資料來源：Wind，華源證券研究所。注：收盤價為人民幣元，西部材料、航材股份、圖南股份盈利預測來自 Wind 一致預期，西部超導盈利預測來自華源證券研究所，PB 來自 Wind6.6.風險提示風險提示下游需求不及預期的風險：下游需求不及預期的風險：近年來國際形勢嚴峻，國家對飛機的需求旺盛，但是未來國家對飛機的具體需求及生產規劃存在不確定性，如果未來國家飛機的產量發生周期性波動甚至大幅下降，可能導致公司業績發生較大波動?？蛻艏卸容^高的風險客戶集中度較高的

80、風險：公司來自前五大客戶的銷售收入占比較高，如果未來主要經營策略或采購計劃發生重大調整、公司產品或技術如不能持續滿足客戶需求，或公司與上述客戶的合作關系受到重大不利影響，則可能導致公司面臨流失重要客戶的風險。主要原材料價格波動的風險：主要原材料價格波動的風險：公司主要原材料包括海綿鈦、鈮錠、金屬鎳、無氧銅材及各類中間合金等，當上述金屬及合金價格出現大幅波動時，可能會對公司經營造成不利影響。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）

81、利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金1,4821,3001,2741,371營業收入營業收入4,1594,1594,6414,6415,7915,7916,8546,854應收票據及賬款3,3444,0694,7605,633營業成本營業成本2,8332,8333,0513,0513,7753,7754,3754,375預付賬款44496172稅金及附加24263237其他應收款3345銷售費用3137465

82、3存貨3,3423,5994,4545,161管理費用194216268315其他流動資產1,2781,2881,3141,338研發費用329369458541流動資產總計流動資產總計9,4939,49310,30810,30811,86711,86713,58013,580財務費用47809099長期股權投資188193197202資產減值損失-23-35-43-51固定資產1,4101,5591,7822,073信用減值損失-7-11-14-16在建工程536624512300其他經營損益0000無形資產291285286294投資收益4555長期待攤費用0000公允價值變動損益3900

83、0其他非流動資產166205226240資產處置收益0111非流動資產合計非流動資產合計2,5912,5912,8662,8663,0043,0043,1093,109其他收益1561186543資產總計資產總計12,08412,08413,17413,17414,87114,87116,68916,689營業利潤營業利潤8708709409401,1361,1361,4141,414短期借款728682614567營業外收入3111應付票據及賬款1,8572,0002,4752,868營業外支出5222其他流動負債8399121,1301,317其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計

84、3,4233,4233,5943,5944,2194,2194,7524,752利潤總額利潤總額8688689399391,1351,1351,4131,413長期借款1,5531,9702,3342,675所得稅104112136169其他非流動負債371371371371凈利潤凈利潤7657658268269999991,2441,244非流動負債合計非流動負債合計1,9251,9252,3412,3412,7052,7053,0463,046少數股東損益12173044負債合計負債合計5,3485,3485,9355,9356,9246,9247,7987,798歸屬母公司股東凈利潤歸屬

85、母公司股東凈利潤7527528108109699691,2011,201股本650650650650EPS(元)1.161.251.491.85資本公積3,5773,5773,5773,577留存收益2,0982,5843,2634,163主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益6,3256,8117,4898,390會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益411428458501成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計6,7366,7367,2397,2397,9477,9478,8918,891營收增長率-1.62%11.60%

86、24.79%18.35%負債和股東權益合計負債和股東權益合計12,08412,08413,17413,17414,87114,87116,68916,689營業利潤增長率-29.69%7.99%20.91%24.49%歸母凈利潤增長率-30.34%7.64%19.69%23.86%經營現金流增長率-45.85%94.48%29.86%33.82%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率31.87%34.26%34.81%36.17%稅后經營利潤7657189381,202凈利率18

87、.38%17.81%17.25%18.15%折舊與攤銷144180207240ROE11.90%11.89%12.94%14.31%財務費用47809099ROA6.23%6.15%6.52%7.19%投資損失-4-5-5-5ROIC10.76%11.84%12.42%13.73%營運資金變動-796-782-891-1,037估值倍數估值倍數其他經營現金流71226947P/E40.0237.1831.0725.08經營性現金凈流量經營性現金凈流量162162314314408408546546P/S7.246.495.204.39投資性現金凈流量投資性現金凈流量-383-383-464-4

88、64-348-348-345-345P/B4.764.424.023.59籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-229-229-33-33-86-86-104-104股息率1.51%1.08%0.97%1.00%現金流量凈額現金流量凈額-449-449-183-183-25-259797EV/EBITDA34272319資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證

89、券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視

90、為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報

91、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方

92、式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本

93、公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同

94、期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。