西部超導-公司研究報告-高端航空鈦合金龍頭受益軍機列裝+國產航空發動機放量-230407（31頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0404 月月 0707 日日 西部超導西部超導(688122.SH)(688122.SH)公司深度分析公司深度分析 高端航空鈦合金龍頭，受益軍機列裝高端航空鈦合金龍頭，受益軍機列裝+國產航空發動機放量國產航空發動機放量 證券研究報告證券研究報告 國防軍工國防軍工 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 110110 元元 股價股價 (2023(2023-0404-06)06)80.1580.15 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)37,193

2、.29 流通市值流通市值(百萬元百萬元)37,193.29 總股本總股本(百萬股百萬股)464.05 流通股本流通股本(百萬股百萬股)464.05 1212 個月價格區間個月價格區間 67.48/118.37 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -13.6-21.3-2.1 絕對收益絕對收益 -13.9-18.4-6.0 張寶涵張寶涵 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030001 馬卓群馬卓群 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522120002 相關報告相關報告 2022 年歸母凈利潤

3、增 長45.65%，各業務規模效應持續顯現 2023-03-28 2022 前三季度歸母凈利增長 59.57%，規模效應帶動盈利能力提升 2022-10-24 鈦合金鈦合金+超導材料超導材料+高溫合金三大業務，鈦材主業龍頭地位突出高溫合金三大業務，鈦材主業龍頭地位突出 公司是我國高端航空鈦合金材料細分領域龍頭企業，背靠西北有色金屬研究院與頂尖科研團隊，通過資產注入、共同研發方式，建立技術領先優勢。公司也是高性能高溫合金材料重點研發生產企業；國內唯一的低溫超導線材生產企業，全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業，現已形成高端鈦合金材現已形成高端鈦合金材料、超導材料及磁體、高溫合金

4、三大核心業務。料、超導材料及磁體、高溫合金三大核心業務。鈦合金主業突出，營收利潤鈦合金主業突出，營收利潤增長增長穩中向好穩中向好。2022 年公司高端鈦合金、超導產品、高溫合金業務營收分別為 32.09 億元、6.23 億元、1.81 億元，占總營收比重分別為 79.96%、15.53%、4.51%，鈦合金下游需求旺盛,主業地位突出，高溫合金+超導材料規模效應持續提升，有望形成公司第二、第三增長曲線。公司 2018-2022 年營收、歸母凈利增速呈上升態勢，對應 4 年復合增速 40.39%，營收表現亮眼且經營層面提質增效顯著，歸母凈利潤復合增速達68.10%。受原材料價格上漲影響，2022

5、年毛利率小幅下降 1.38pct至 39.45%，預計伴隨后續海綿鈦價格緩步回落，同時 MRI 超導線材業務月產量擴張、市占率提升，公司綜合毛利率有望持續上升。軍機換裝列裝加速帶動鈦合金需求，國產大飛機放量可期軍機換裝列裝加速帶動鈦合金需求，國產大飛機放量可期 需求端：需求端：1 1）軍機，）軍機，我國軍機存在代際結構調整及補量需求，國防預算增長趨勢下新機型放量需求迫切且確定。機身方面，機身方面，結合新機型鈦合金用量占比提升，考慮單機用量及成材率，按平均每架耗用 50 噸鈦材計算，對應 2021-2030 年期間軍機機身用鈦合金市場容量近 400 億。航發方面，航發方面，鈦合金作為航發主要冷端

6、部件材料核心受益，對應年均市場需求價值超 65 億；2 2）民機）民機，ARJ21訂單達 690 架且持續交付，C919 訂單近 1200 架，22 年末交付首架后有望逐步進入快速批產期，兩型號現有訂單對應航空鈦材需求總量近 3 萬噸。供應端：供應端：我國高端鈦合金市場呈現寡頭格局，公司配套新型號軍機齊全，且伴隨新增高端鈦合金產能將逐漸達產，高端鈦合金市占率有望進一步提升。新型航空發動機定型可期，高溫合金業務或為下一階段看點新型航空發動機定型可期，高溫合金業務或為下一階段看點 高溫合金是提升發動機性能的關鍵材料，2021-2030 年軍用航空市場高溫合金需求年均 123 億，若考慮在研新型航空

7、發動機高溫合金用量提升，則市場規模將更為廣闊。公司作為國內高性能高溫合金材料的新興供應商之一定位高端市場，陸續承擔了國內重-19%-9%1%11%21%31%41%2022-042022-082022-112023-03西部超導西部超導滬深滬深300300 999563310 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 點國防裝備用多個高溫合金材料的研制任務，在研產品配套多型號新型航空發動機。2018 年公司高溫合金項目進入試生產，2019年上市開建 2500 噸/年發動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金募投項目并預計于本年

8、投產，2022 年定增募投項目則將為公司再度新增 1500 噸/年高溫合金產能。未來伴隨新型航發定型、高溫合金產品進入批產，公司高溫合金業務將顯著受益。國內低溫超導領域龍頭，國內低溫超導領域龍頭，I ITERTER 起步轉向起步轉向 MRIMRI 進入快速增長期進入快速增長期 公司超導產品以低溫超導產品為主，是全球唯一 NbTi 錠棒、超導線材、超導磁體全流程生產企業。公司從 ITER 項目起步，2017 年完成 ITER 低溫超導產品交付后借助此前技術積累優勢轉戰 MRI市場，目前 MRI 線材業務已初具規模，市占率有望在國產替代需求及價格優勢下持續提升，且未來存在較大提價空間。隨著公司進一

9、步完善 MRI 市場布局，公司超導產品營收規模有望大幅增長，規模效應下毛利率有望企穩回升。投資建議：投資建議：公司是我國高端航空鈦合金龍頭，核心受益軍機換裝列裝加速、新機型鈦合金用量占比提升及新型號放量帶來的市占率提升，并不斷在發動機用鈦合金市場打開全新增長曲線；同時公司作為我國高性能高溫合金材料重點研發生產企業之一，未來隨著新型號軍用發動機的放量，高溫合金業務增長可期；此外公司作為國內低溫超導龍頭，產能持續擴充支撐未來 MRI 業務穩定增長。預計公司 2023-2025 年凈利潤分別 14.0、18.5、23.5 億元，對應 PE 為 27X、20X、16X，維持“買入-A”投資評級。風險提

10、示：風險提示：航空裝備列裝換裝不達預期，新型發動機定型進度不達預期，原材料價格持續走高，測算不及預期 (億元億元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 29.3 42.3 56.3 71.2 89.4 凈利潤凈利潤 7.4 10.8 14.0 18.5 23.5 每股收益每股收益(元元)1.60 2.33 3.03 3.98 5.06 每股凈資產每股凈資產(元元)11.55 12.92 14.81 17.48 21.36 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023

11、E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)50.2 34.4 26.5 20.1 15.8 市凈率市凈率(倍倍)6.9 6.2 5.4 4.6 3.8 凈利潤率凈利潤率 25.3%25.5%24.9%26.0%26.3%凈資產收益率凈資產收益率 13.8%18.0%20.4%22.8%23.7%股息收益率股息收益率 1.2%0.0%1.4%1.6%1.5%R ROICOIC 22.8%27.4%28.3%24.9%34.2%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 FZbWiXkW8WlWvUrYqZ9P9RbRsQnNtRnOjMoOtPeRpPvM9PoMn

12、OwMnPnNuOrMpN公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.國內高端航空鈦合金龍頭，聚焦三大核心業務.5 1.1.高端航空鈦合金龍頭，研究院+頂尖科研團隊助力成長.5 1.2.鈦合金主業突出，營收利潤增速穩中向好.7 2.軍機換裝列裝加速帶動鈦合金需求，國產大飛機放量可期.8 2.1.鈦合金具備耐高溫、耐腐蝕等良好屬性，航空領域應用大有可為.8 2.2.軍機換裝列裝疊加民航起量，預計 2021-2030 航空高端鈦合金市場超 400 億.11 2.2.1.軍機換裝列裝加速疊加鈦合金用量提升，市場需求

13、大幅提升.11 2.2.2.民航市場景氣向好，國產商飛當前鈦合金用量需求近 3 萬噸.13 2.3.高端鈦合金行業龍頭，定增擴產打開產能瓶頸.15 3.新型航空發動機定型可期，高溫合金業務或為下一階段看點.16 3.1.高溫合金熱性能優異，航空發動機熱端部件核心材料.16 3.2.高溫合金及鈦合金在航發生命周期內占有較高比重，年均需求價值近 200 億。17 3.3.高溫合金材料新興供應商，核心受益未來新型號發動機定型.21 4.國內唯一低溫超導線材商業化生產商，起步于 ITER 開拓 MRI 市場.23 4.1.低溫超導材料占據主要市場需求，MRI 是低溫超導重要應用方向.23 4.2.國內

14、低溫超導領域龍頭，ITER 起步轉向 MRI 進入快速增長期.25 5.投資建議.27 6.風險因素.27 6.1.航空裝備列裝換裝不達預期.27 6.2.新型發動機定型進度不達預期.27 6.3.原材料價格持續上漲.27 6.4.測算不及預期.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.公司股權結構.5 圖 3.2022 營收占比結構（百萬元）.7 圖 4.各業務營收規模及同比增速（百萬元）.7 圖 5.2016-2022 營收及同比增速（百萬元）.7 圖 6.2016-2022 歸母凈利及同比增速（百萬元）.7 圖 7.公司主業毛利率水平.8 圖 8.公司各業務毛利水平及占比

15、情況.8 圖 9.公司期間費用率逐年改善顯著.8 圖 10.公司凈利率提升顯著.8 圖 11.鈦合金主要用途與性質.9 圖 12.2027 年全球鈦合金市場需求結構預測.9 圖 13.2010-2021 年中國鈦加工材需求量及同比增速.9 圖 14.2021 年中國鈦加工材消費結構.9 圖 15.印太地區美軍與盟友的 F-35 部署及訂單數量.11 圖 16.美國印太戰略示意圖.11 圖 17.全球各國軍用飛機數量（架）.11 圖 18.中美俄航空裝備數量對比.11 圖 19.美國戰斗機代際分布.12 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

16、見報告尾頁。4 圖 20.中國戰斗機代際分布.12 圖 21.主要國家運輸機數量（架）.12 圖 22.中美俄大型運輸機數量對比.12 圖 23.國外主要戰斗機鈦用量占比（質量分數）.13 圖 24.戰斗機升級帶動高端鈦合金需求釋放.13 圖 25.國內航空航天用鈦材銷售情況.14 圖 26.2023-2031 年國內民航鈦合金需求近 66 萬噸.14 圖 27.C919 已完成首架交付.14 圖 28.支線客機 ARJ21 已實現穩定交付.14 圖 29.航空發動機研制階段費用按成本構成拆分.18 圖 30.航空發動機制造成本拆分.18 圖 31.航空發動機維護成本構成.19 圖 32.航空

17、發動機大修費用構成.19 圖 33.高溫合金業務營收及毛利率表現.22 圖 34.典型的低溫超導線截面.23 圖 35.全球超導材料市場穩步擴張.24 圖 36.全球超導中低溫超導產品占據主導地位.24 圖 37.2019 年部分國家每百萬人 MRI 擁有量（臺）.24 圖 38.我國磁共振成像（MRI）設備進出口金額統計.24 圖 39.2014-2021 年我國磁共振成像（MRI）設備進出口均價對比.26 圖 40.2013-2022 超導業務營收表現.26 表 1：公司核心管理團隊具備豐富的技術背景.6 表 2：聚焦三大核心業務.6 表 3：鈦合金為飛機和發動機帶來多重優勢.10 表 4

18、：美軍軍用飛機鈦合金鋁合金用量占比.10 表 5：美俄部分三代/四代戰機鈦合金牌號應用情況.10 表 6：2021-2030 年我國軍用飛機鈦合金市場規模.13 表 7：C919 與 ARJ21 鈦合金需求總量.14 表 8：公司高端鈦合金產品應用領域.15 表 9：公司歷次募投擴產項目.15 表 10：高溫合金的分類與特點.16 表表 1111：不同代次發動機主要參數不同代次發動機主要參數.17 表 12：中國軍用發動機參數及裝備軍機一覽.17 表表 1313：航空發動機全生命周期下鈦合金費用占比航空發動機全生命周期下鈦合金費用占比.19 表表 1414：中國軍用航發中國軍用航發 20212

19、021-20302030 年市場規模測算年市場規模測算.20 表 15：聚能高合主要產品牌號及應用.21 表 16：超導材料分類.23 表 17：超導產品主要應用領域.23 表 18：MRI 需求測算.25 表 19：公司超導產品類型及用途.25 表 20：可比公司估值.27 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.國內高端航空鈦合金龍頭，聚焦三大核心業務國內高端航空鈦合金龍頭，聚焦三大核心業務 1.1.1.1.高端航空鈦合金龍頭，研究院高端航空鈦合金龍頭，研究院+頂尖科研團隊助力成長頂尖科研團隊助力成長 公司成立于公

20、司成立于 20032003 年年 2 2 月，由西北有色院和超導國際共同出資設立。月，由西北有色院和超導國際共同出資設立。公司成立初衷為代表我國執行 ITER 項目低溫超導線材研制與交付任務，2012 年開始公司正式向 ITER 計劃批量供貨。公司在 ITER 計劃合金制備技術基礎上，開展新型戰機用高性能鈦合金的研制，目前已成功為若干新型號戰機提供鈦合金材料。2014 年，公司股票正式在股轉系統掛牌，并開啟高性能高溫合金的工程化研究。2019 年 7 月，公司正式登陸科創板。2022 年 1 月，公司增發 5000 萬股，募資 20.13 億元，用于建設航空航天用高性能金屬材料產業化、超導研發

21、中心建設等項目。公司發展至今已經形成高端鈦合金材料、超導材料及磁體、高公司發展至今已經形成高端鈦合金材料、超導材料及磁體、高溫合金三大核心業務。溫合金三大核心業務。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司年報，安信證券研究中心 背靠研究院背靠研究院+頂尖科研團隊，技術優勢打開公司高端領域成長空間。頂尖科研團隊，技術優勢打開公司高端領域成長空間。西北有色金屬研究院持有公司 21.56%的股份，為公司的控股股東。自公司成立至今，西北院先后注入“NbTi超導材料專利技術”、“YBCO 超導材料專利技術”、“Bi 系帶材專利技術”、“鈦及鈦合金型材專利技術”等核心技術，為公司在

22、高端領域打造技術領先優勢。除此，公司具有由張平祥博士牽頭的頂尖科研團隊，以周廉、甘子釗、趙忠賢、張裕恒、霍裕平、才鴻年等6位院士為顧問，以國務院政府特殊津貼專家、國家核聚變技術委員會委員、國家或陜西省有突出貢獻中青年專家等為核心的超導材料和稀有金屬材料專業研發團隊。頂尖科研頂尖科研團隊為公司立足高端鈦合金領域、拓展高性能高溫合金領域團隊為公司立足高端鈦合金領域、拓展高性能高溫合金領域、實現國內低溫超導線材產、實現國內低溫超導線材產業化打下堅實基礎。業化打下堅實基礎。圖圖2.2.公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權

23、屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表1 1：公司核心管理團隊具備豐富的技術背景公司核心管理團隊具備豐富的技術背景 職務職務 姓名姓名 學歷學歷 職稱職稱 研究方向研究方向 董事長董事長 馮勇 博士 教授 高性能鈦合金、超導材料 總經理總經理 杜予晅 博士 高級工程師 高性能鈦合金 副總經理副總經理 張豐收 博士 正高級工程師 高性能鈦合金 副總經理副總經理 閆果 博士 教授 超導材料 副總經理副總經理 王凱旋 博士 正高級工程師 高性能鈦合金 副總經理副總經理 羅文忠 博士 高級工程師 高性能鈦合金 副總經理副總經理 李少強 博士 正高級工程師 航空用特種鈦合金材料 總工

24、程師總工程師 劉向宏 博士 教授高級工程師 高性能鈦合金、超導材料 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 聚焦聚焦“鈦合金鈦合金+高溫合金高溫合金+超導材料超導材料”三大核心業務，產品譜系齊全。三大核心業務，產品譜系齊全。公司是我國高端航空鈦合金材料細分領域龍頭及高端鈦合金棒絲材主要研發生產基地;是目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業，也是國際上唯一的鈮鈦鑄錠、棒材、超導線材生產及超導磁體制造全流程企業;同時亦是我國高性能高溫合金材料重點研發生產企業之一。主要產品包括：1 1）高端鈦合金材料，）高端鈦合金材料，分為棒材、絲材和鍛坯等；2 2）超導產品，）超導產品，分為 NbTi 錠棒、Nb

25、Ti 超導線材、Ni3Sn 超導線材和超導磁體等；3 3）高溫合金，）高溫合金，分為變形高溫合金和粉末高溫合金母合金等。表表2 2：聚焦三大核心業務聚焦三大核心業務 類型類型 用途用途 產品圖片產品圖片 高端鈦合金材料高端鈦合金材料 棒材：棒材：航空航天緊固件/結構件、航空發動機和燃氣輪機部件、艦船、兵器 絲材：絲材：航空航天緊固件和航空用焊絲 鍛坯：鍛坯：飛機結構件、航空發動機和燃氣輪機部件 超導產品超導產品 國際熱核聚變實驗堆(ITER)、磁共振成像儀(MRI)、磁控直拉單晶硅(MCZ)、核磁共振譜儀(NMR)和加速器等 高性能高溫合金材料高性能高溫合金材料 航空發動機和燃氣輪機熱端部件、

26、核電設備 資料來源：公司公告，招股說明書，安信證券研究中心 鈦合金、超導產品保持高速增長，高溫合金未來放量可期。鈦合金、超導產品保持高速增長，高溫合金未來放量可期。公司主營業務涵蓋高端鈦合金材料、超導產品、高性能高溫合金材料三大業務板塊；2022 年公司高端鈦合金、超導產品、高溫合金業務營收分別為 32.09 億元、6.23 億元、1.81 億元，占總營收比重分別為 75.92%、14.79%、4.29%，其中：1 1）鈦材，）鈦材，由于在航空發動機、航空裝備、海洋工程、核工業等領域應用的進一步拓展，在直升機、商用飛機、商用航空發動機、燃氣輪機等方面技術研發取得顯著進展并獲多個型號供貨資格，公

27、司高端鈦合金業務增速穩步提升；2 2）超導，）超導，公司 MRI 用超導線產銷量再創新高，國內外市場份額持續擴大，此外公司積極開發超導材料和磁體技術在核聚變、高溫超導儲能、量子計算機線纜及電力領域的應用；3 3）高溫合金，）高溫合金，公司多個牌號下游認證順利，典型牌號配套的多型號航發、燃機及商發進入批量供貨階段，產銷量持續高增。公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖3.3.2022 營收占比結構（百萬元營收占比結構（百萬元）圖圖4.4.各業務營收規模及同比增速（百萬元）各業務營收規模及同比增速（百萬元）資料來源：公司公告

28、，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.1.2.鈦合金主業突出，營收利潤增速穩中向好鈦合金主業突出，營收利潤增速穩中向好 公司近公司近四四年營收及歸母凈利增速穩步提升，規模效應持續凸顯。年營收及歸母凈利增速穩步提升，規模效應持續凸顯。公司 2018-2022 年營收、歸母凈利增速呈上升態勢，對應 4 年復合增速 40.39%，營收表現亮眼且經營層面提質增效顯著，歸母凈利潤復合增速達 68.10%。2020 年伴隨配套先進戰機放量，公司盈利能力改善顯著，營業收入（21.13 億，+46.10%），歸母凈利（3.71 億，+134.31%）。2021 年隨著下游需求量穩步

29、提升，公司在上年高位基礎上仍維持高速增長，實現營業收入（29.27億元，+38.54%），歸母凈利（7.41 億，+99.98%）。2022 年，受益高端產品市場需求旺盛及規模效應進一步凸顯，公司實現營業收入（42.27 億元，+44.41%），歸母凈利潤（10.80億，+45.65%），利潤增速較此前略有放緩主要系上游原材料海綿鈦價格上漲所致。圖圖5.5.20162016-20222022 營收及同比增速（百萬元）營收及同比增速（百萬元）圖圖6.6.2 2016016-20222022 歸母凈利及同比增速（百萬元）歸母凈利及同比增速（百萬元）資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：w

30、ind，安信證券研究中心 受原材料價格上漲影響，受原材料價格上漲影響，2 2022022 毛利率略有下降。毛利率略有下降。受益主業鈦合金高端應用定位，公司近年來綜合毛利率均處于相對高位，2016-2019 年受軍改影響導致下游需求受限，同時上游原材料價格逐步走高，公司毛利率由 2016 年的 41.32%逐年緩降至 2019 年的 33.69%。2020 年起伴隨公司下游配套先進戰機逐步放量，高附加值產品占比增大，公司毛利率較2019 年增長 7.14pct 至 2021 年的 40.83%。2022 年受上游原材料波動影響，全年綜合毛利率 39.45%，同比小幅雖下滑 1.38pct，但仍處

31、合理波動范圍。預計伴隨后續海綿鈦價預計伴隨后續海綿鈦價3209.48,76%623.37,15%181.20,4%210.13,5%高端鈦合金材料超導產品高性能高溫合金材料其他業務-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500300035002016201720182019202020212022鈦合金材料超導產品高溫合金材料鈦合金YOY超導產品YOY高溫合金YOY 10.24 0.04 12.51 32.87 46.10 38.54 44.41 0510152025303540455005001000150020002500300035004000

32、45002016201720182019202020212022營業總收入同比(%)15.22-12.56-4.95 17.26 134.31 99.9845.65-200204060801001201401600200400600800100012002016201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 格緩步回落，核心產品結構持續優化以及生產規模逐步擴大后規模效應持續顯現，公司格緩步回落，核心產品結構持續優化以及生產規模逐步擴大后規模效應持續顯現，公

33、司綜合毛利率有望企穩回升。綜合毛利率有望企穩回升。圖圖7.7.公司主業毛利率水平公司主業毛利率水平 圖圖8.8.公司各業務毛利水平及占比情況公司各業務毛利水平及占比情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 提質增效期間費用提質增效期間費用率持續下降率持續下降，凈利率水平逐年提升。，凈利率水平逐年提升。此前公司期間費用率均處 20%以上，2020 年伴隨收入規模顯著提升，公司期間費用率同比下降 5.13pct 至 17.53%，其中規模效應帶動管理費用率下降 2.55pct 至 6.89%,同時研發開支被進一步攤薄后研發費用率下降 3.56pct 至 6.

34、19%，同期凈利率水平大幅提升 6.61pct 至 17.55%。2021 年得益于公司持續強化經營管理效率，管理費用率下降 2.59pct 至 4.30%，期間費用率進一步下降4.32pct 至 13.21%，帶動凈利率提升 7.78pct 至 25.33%。2022 年期間費用率進一步下降1.54pct 至 11.67%，其中主要系規模效益進一步凸顯的背景下銷售費用率下降 0.70pct至 1.03%，管理費用率下降 0.39pct 至 3.91%，全年凈利率在毛利率受原材料漲價擠壓背景下仍小幅提升 0.22pct 至 25.55%再創歷史新高。圖圖9.9.公司期間費用率逐年改善顯著公司期

35、間費用率逐年改善顯著 圖圖10.10.公司凈利率提升顯著公司凈利率提升顯著 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2.2.軍機換裝列裝加速帶動鈦合金需求，國產大飛機放量可期軍機換裝列裝加速帶動鈦合金需求，國產大飛機放量可期 2.1.2.1.鈦合金具備耐高溫、耐腐蝕等良好屬性，航空領域應用大有可為鈦合金具備耐高溫、耐腐蝕等良好屬性，航空領域應用大有可為 鈦合金具備耐高溫、耐腐蝕等良好屬性，廣泛應鈦合金具備耐高溫、耐腐蝕等良好屬性，廣泛應用于航空領域。用于航空領域。鈦在元素周期表中位于第 IVB 族，元素符號 Ti，屬于難熔稀有輕金屬，純態呈銀白色，硬度大，熔

36、點 1,668，具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好，耐腐蝕能力強、生物相容性好-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022高端鈦合金材料超導產品高性能高溫合金材料綜合毛利率-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022其他業務高性能高溫合金材料超導產品高端鈦合金材料21.57 23.78 23.16 22.67 17.53 13.21 11.71 05101520252016201720182019202020212022銷售費用率(%)管理

37、費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)期間費用率(%)16.2414.6812.4010.9417.5525.3325.550510152025302016201720182019202020212022凈利率(%)凈利率(%)公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 等突出特點。鈦合金是以鈦為基加入適量其他元素，調整基體相組成和綜合物理化學性能而形成的合金，廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器、生物醫療、化工冶金等領域。據Dataintelo 預測，2022027 7 年全球鈦合金市場需求結構年全球鈦合金市場需求結構中中航空

38、與自動化航空與自動化領域占比最大，達總領域占比最大，達總需求量的需求量的 6565%。圖圖11.11.鈦合金主要用途與性質鈦合金主要用途與性質 圖圖12.12.2022027 7 年全球鈦合金市場需求結構年全球鈦合金市場需求結構預測預測 應用領域應用領域 利用性質利用性質 具體用途具體用途 航空航空 質量輕、比強度高、耐高溫低溫、耐腐蝕 飛機框梁、起落架、緊固件等；發動機的風扇、壓氣機盤件和葉片等轉動件 航天航天 質量輕、比強度高、耐高溫低溫、耐腐蝕 火箭發動機和人造衛星殼體、燃料箱、壓力容器、載人宇宙飛船船艙等 艦船艦船 耐腐蝕、比強度高 潛艇耐壓殼體、螺旋槳、噴水推進器、海水換熱系統、艦船

39、泵、閥及管路等 兵器兵器 質量輕、比強度高、耐腐蝕 坦克和裝甲車的裝甲材料、榴炮彈零部件、反坦克導彈艙機和架體、迫擊炮底座和支架等 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：Dataintelo，安信證券研究中心 我國鈦工業雖結構性產能過剩，但航空用高端鈦材仍供不應求。我國鈦工業雖結構性產能過剩，但航空用高端鈦材仍供不應求。2010 年以來中國鈦材需求總體上呈上升趨勢，2011 年鈦材市場達到階段性高點，其后國內鈦需求開始下滑，中國鈦工業出現結構性產能過剩，航空用高端鈦材供不應求，民用中低端鈦材產能嚴重過剩。中國鈦材消費結構與全球相比最主要的差別在航空領域，據西北有色金屬研究院發布的

40、鈦合金應用領域及市場現狀分析，全球范圍內航空用鈦材始終占據鈦材總需求全球范圍內航空用鈦材始終占據鈦材總需求50%50%左右，而國內航空用左右，而國內航空用鈦鈦材比例僅為材比例僅為 1818%，航空用鈦材市場仍存較大拓展潛力。航空用鈦材市場仍存較大拓展潛力。隨著國內軍用飛機與配套航發升級換代及商用飛機需求逐步落地，未來高端鈦合金材料市場空間廣闊。圖圖13.13.20201010-2022021 1 年中國鈦加工材需求量及同比增速年中國鈦加工材需求量及同比增速 圖圖14.14.2022021 1 年中國鈦年中國鈦加工加工材消費結構材消費結構 資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，安信證券研究中

41、心 資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，安信證券研究中心 鈦合金是飛機和航空發動機的主要結構材料之一，性能優勢顯著。鈦合金是飛機和航空發動機的主要結構材料之一，性能優勢顯著。航空器航空器上鈦合金主要用于制作起落架部件、機身的梁、框和緊固件等；航空發動機航空發動機的風扇、壓氣機、葉片、鼓筒、機匣、軸等，以及直升機槳轂、連接件等關鍵冷端零部件也多由鈦合金制成。鈦合金為飛機和發動機帶來多重優勢：1 1）減輕結構重量、提高結構效率；）減輕結構重量、提高結構效率；2 2）耐高溫；）耐高溫；3 3）符合與復合材料結構相匹配的要求；）符合與復合材料結構相匹配的要求；4 4）符合高抗蝕性和長壽命的要求。

42、）符合高抗蝕性和長壽命的要求。65%19%7%4%10%航空與自動化化工工業能源其他領域-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鈦加工材消費量（萬噸）增速47%18%6%5%3%3%3%2%1%12%化工航空航天電力冶金船舶海洋工程醫藥體育休閑制鹽其他 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表3 3：鈦合金為飛機和發動機帶來多重優勢鈦合金為飛機和發動機帶來多重優勢 優

43、勢優勢 具體具體 輕量化輕量化 先進的戰機性能要求軍用飛機具有比較低的結構重量系數（即：機體結構重量/飛機正常起飛重量），先進的航空發動機需要更高的推重比。鈦合金具有強度高密度小的特點，能大幅減輕結構重量，提高結構效率。耐高溫耐高溫 鈦合金具有耐熱性好的特點，如常用的 Ti-6Al-4V 能在350下長期工作，因此在飛機的高溫部位（如后機身等）可取代因高溫使用性能不能滿足要求的鋁合金；TC11 能在500下長期工作，在發動機的壓氣機部位可取代高溫合金和不銹鋼。配套復合材料配套復合材料 為減輕結構重量和滿足隱身要求，先進飛機大量使用復合材料，鈦合金與復合材料的強度、剛度匹配較好，能獲得很好的減重

44、效果。同時，由于二者電位比較接近，不易產生電偶腐蝕，因此相應部位的結構件和緊固件宜采用鈦合金。高抗蝕性高抗蝕性 鈦合金具有較高的疲勞壽命和優良的耐腐蝕性能，可以提高結構的抗腐蝕能力和壽命，滿足先進飛機、發動機高可靠性和長壽命的要求。資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 兼具輕量化及耐高溫性能，戰機鋁合金結構件逐步被鈦合金替代。兼具輕量化及耐高溫性能，戰機鋁合金結構件逐步被鈦合金替代。為滿足先進戰機高速、高機動性的特點，需要在保證機體結構強度的前提下盡可能減輕重量，同時還要有較強的耐高溫性能。鈦合金是比強度（Strength-Weight Ratio）最大的金屬材料，能夠在滿足先進戰機較高結構

45、強度的情況下，大幅減輕飛機重量，提高結構效率。另外，航空用鈦合金結構材料指出當飛機飛行速度超過 2.5 馬赫時，機身溫度普遍超過 200，鈦合金能在 350以上的環境下長時間穩定工作，而鋁合金的使用溫度一般不超過 125，已經不適用于新型戰機的某些結構部件。鈦合金兼鈦合金兼具優異的比強度和良好耐高溫性能具優異的比強度和良好耐高溫性能，已，已逐步取代部分鋁合金成為新型高超音速戰機的重要結構材料。逐步取代部分鋁合金成為新型高超音速戰機的重要結構材料。表表4 4：美軍軍用飛機鈦合金鋁合金用量占比美軍軍用飛機鈦合金鋁合金用量占比 型號型號 服役時間服役時間 鈦合金占比（鈦合金占比（%）鋁合金占比（鋁合

46、金占比（%）F F-1616 1978 2 83 F/AF/A-18A/B18A/B 1980 12 50 F/AF/A-18C/D18C/D 1986 13 50 F/AF/A-18E/F18E/F 2002 15 29 F F-2222 2005 41 15 F F-3535 2008 27-B B-1 1 1986 21 41 B2B2 1991 26 19 C5C5 1970 6-C17C17 1992 10.3 69.3 資料來源：航空用鈦合金研究進展，安信證券研究中心 表表5 5：美俄部分美俄部分三代三代/四代戰機四代戰機鈦合金牌號應用情況鈦合金牌號應用情況 機型機型 鈦合金牌號鈦

47、合金牌號 應用部件應用部件 F F-2222 Ti62222 前梁、平尾轉軸、下部縱梁、發動機支架、尾部接頭等 Ti-6Al-4V 座艙罩蓋、斜隔框、輔助動力裝置、進氣口框、檔板鉸鏈接頭、副翼支撐架、副翼鉸鏈接頭、方向舵轉動支架、方向舵鉸鏈接頭、機翼主翼面零組件等 Ti-6Al-4V ELI 翼梁、隔框及機體、前珩梁、后珩梁、縱梁等 Ti-3Al-2.5V 液壓、燃油管件 SuSu-2727 BT20 大型承力隔框、中央翼下壁板、進氣格柵等 BT16 緊固件 BT22 起落架輪叉、扭力臂 BT3-1 主起落架、前起落架斜支柱、部分液壓元器件 OT4 次承力隔框鈑金件 資料來源：關于先進戰斗機結

48、構制造用鈦概述，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.2.2.軍機換裝列裝疊加民航起量，軍機換裝列裝疊加民航起量，預計預計 2 2021021-20302030 航空高端鈦合金市場超航空高端鈦合金市場超 400400 億億 2.2.1.2.2.1.軍機換裝列裝加速疊加鈦合金用量提升，市場需求大幅提升軍機換裝列裝加速疊加鈦合金用量提升，市場需求大幅提升 從需求端看，我們認為軍機放量主要有三大邏輯：從需求端看，我們認為軍機放量主要有三大邏輯：邏輯一：邏輯一：周邊局勢緊張成為新常態，俄、印、日、韓等國家

49、軍備升級加速。周邊局勢緊張成為新常態，俄、印、日、韓等國家軍備升級加速。據環球網報道，從 2017 年 10 月開始，美國海軍陸戰隊和美國空軍各自在日本部署了一個中隊的 F-35A/B 型戰斗機。2019 年 6 月 1 日美國發布美國印太戰略報告，意在牽制中國，拓展美國的同盟體系。根據參考消息報道，美國為保證印-太地區的空中優勢，正在計劃從 2020年開始給駐韓美軍換裝 F-35A 戰斗機，到 2025 年，整個印太地區美軍與盟友的 F-35 部署數量將超過 220 架。另根據orld Air Forces 2023的統計數據：目前美國 F-35A/B/C 戰機已經在全球部署 729 架、在

50、手訂單 1699 架，我國周邊未來，我國周邊未來可能面臨多元對可能面臨多元對手，這促使我國加大航空裝備的更新換代力度。手，這促使我國加大航空裝備的更新換代力度。圖圖15.15.印太地區美軍與盟友的印太地區美軍與盟友的 F F-3535 部署及訂單數量部署及訂單數量 圖圖16.16.美國印太戰略示意圖美國印太戰略示意圖 國家國家 軍種軍種 類型類型 型號型號 現役現役 訂單訂單 澳大利亞澳大利亞 空軍 戰斗機 F-35A 48 52 韓國韓國 空軍 戰斗機 F-35A 38 訓練機 F-35A 2 加拿大加拿大 空軍 戰斗機 F-35A 88 新加坡新加坡 空軍 戰斗機 F-35 12 日本日本

51、 空軍 戰斗機 F-35A/B 27 119 美國美國 空軍 戰斗機 F-35A 196 365 訓練機 F-35A 114 4 海軍陸戰隊 戰斗機 F-35B/C 98 303 訓練機 F-35B/C 29 海軍 戰斗機 F-35C 22 216 訓練機 F-35C 13 合計合計 587587 11591159 資料來源：orld Air Forces 2023、安信證券研究中心 資料來源：美國印太戰略報告、安信證券研究中心 邏輯二：我國軍機數量及代際結構與美國都存在較大差距需要補齊。邏輯二：我國軍機數量及代際結構與美國都存在較大差距需要補齊。根據World Airforces 2023數

52、據統計，美國軍機數量遙遙領先，其次為俄羅斯和中國。而從結構上來看，我國現有軍機主要為戰斗機，多機型與美國數量差距明顯。圖圖17.17.全球各國軍用飛機數量（架）全球各國軍用飛機數量（架）圖圖18.18.中美俄航空裝備數量對比中美俄航空裝備數量對比 資料來源：orld Airforces 2023，安信證券研究中心 資料來源：orld Airforces 2023，安信證券研究中心 戰斗機：我國代際結構落后，更新換代需求迫切。戰斗機：我國代際結構落后，更新換代需求迫切。從代際結構看，我國三代半及四代戰機占總量比例極低，我國空軍和美國相比還存在結構劣勢，結構性升級換裝的需求強烈。據 World A

53、ir Force 2023 數據，目前我國以殲-7、殲-8 為代表的二代戰斗機占比達1330041823284220016021451141310691065100402000400060008000100001200014000美國俄羅斯 中國印度韓國日本巴基斯坦埃及土耳其 法國2757731962558463226340100020003000400050006000戰斗機特種作戰飛機運輸機戰斗直升機加油機教練機美國俄羅斯中國 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 到 47%，以殲-10、殲-11/16、及殲-15 為

54、主的三代戰機占比 51%，四代機占比僅為 2%；而美軍現役已無二代戰斗機，其三、四代機型占比分別為 78%和 22%。我國迫切需要通過我國迫切需要通過代際結構升級縮小與國外先進空軍力量之間的差距，而新一代戰機鈦合金用量提升顯著，代際結構升級縮小與國外先進空軍力量之間的差距，而新一代戰機鈦合金用量提升顯著，預計將充分帶動對高端鈦合金材料的總體需求。預計將充分帶動對高端鈦合金材料的總體需求。圖圖19.19.美國戰斗機代際分布美國戰斗機代際分布 圖圖20.20.中國戰斗機代際分布中國戰斗機代際分布 資料來源：orld Air Forces 2023，安信證券研究中心 資料來源：orld Air Fo

55、rces 2023，安信證券研究中心 運輸機：我國軍隊運輸機尤其是大型運輸機與美國差距大。運輸機：我國軍隊運輸機尤其是大型運輸機與美國差距大。根據World Airforces 2023數據，美國運輸機數量最多達 962 架，俄羅斯居第二為 444 架，中國為 288 架，位于第三。大型運輸機方面，我國伊爾-76 和運 20 分別為 30 和 32 架，共計 62 架。美軍C17 為 228 架，俄羅斯伊爾 76 和伊爾 78 共計 154 架。我軍同美軍有超 160 架的差距，與俄羅斯有 90 余架的差距。根據國防大學發布的中國軍民融合發展報告 2014，我國未來需要 10 個以上的運輸機團

56、、400 架以上的運-20 系列飛機才能滿足在亞洲地區執行任務的需求。圖圖21.21.主要國家運輸機數量（架）主要國家運輸機數量（架）圖圖22.22.中美俄大型運輸機數量對比中美俄大型運輸機數量對比 資料來源：orld Air Forces 2023，安信證券研究中心 資料來源：orld Air Forces 2023，安信證券研究中心 特種飛機：我國特種飛機數量不足，難以達到“戰略空軍”的建設要求。特種飛機：我國特種飛機數量不足，難以達到“戰略空軍”的建設要求。我國“戰略空軍”已從最初的戰略轟炸機部隊發展為由多機種組成的全球空中打擊力量。除戰略轟炸機等進攻性機種外，預警機、運輸機、加油機等戰

57、略支援機種的重要性日益凸顯。同時伴隨現代戰爭信息化水平的提升，我國在電子偵察機、大型預警機等特種飛機方面也有一定需求。同時軍機迭代升級用鈦量逐年增長，公司充分受益新機型放量。同時軍機迭代升級用鈦量逐年增長，公司充分受益新機型放量。當前歐美設計的各型先進戰斗機和轟炸機中鈦合金用量已經穩定在 20%以上，美國 F-22 戰斗機用鈦量更是高達41%。目前國內戰斗機主要表現為以第三代為主（J-10、J-11），二代為輔（J-7、J-8 等），正規劃升級至“四代為骨干、三代為主體”的武器裝備體系。根據中新網、新浪軍事等公962444288254125114868383670200400600800100

58、01200美國俄羅斯中國印度巴西法國伊朗哥倫比亞土耳其 印度尼西亞22815462050100150200250美國俄羅斯中國重型運輸機數量 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 開數據，第三代戰斗機型的鈦合金單機用量 J-11 達到 1.2 噸，是 J-8（0.1 噸）的 12 倍。第四代戰斗機型 J-20 單機鈦合金用量可達 1.8 噸，是 J-10A 的 11.25 倍。且由于新機型對鈦合金性能提出更嚴格的要求，鈦合金單位價值量有望進一步提升。第四代軍用戰機第四代軍用戰機鈦合金價值量及規劃用量較老機型有所提高，公司軍

59、用高端鈦合金市場供應量及份額有鈦合金價值量及規劃用量較老機型有所提高，公司軍用高端鈦合金市場供應量及份額有望不斷提升。望不斷提升。圖圖23.23.國外主要戰斗機鈦用量占比（質量分數）國外主要戰斗機鈦用量占比（質量分數）圖圖24.24.戰斗機升級帶動高端鈦合金需求釋放戰斗機升級帶動高端鈦合金需求釋放 系列系列 機型機型 結構質量結構質量（噸）（噸）空機質量空機質量 鈦合金占比鈦合金占比 鈦合金單機鈦合金單機重量（噸）重量（噸）二代機二代機 J-8 5 9.82 2%0.1 三代機三代機 J-10A 4 9.75 4%0.16 J-10B 4 9.75 15%0.6 J-11 8 15.7 15%

60、1.2 四代機四代機 J-20 9 17 20%1.8 FC-31 6 12.5 25%1.5 資料來源：飛機鈦合金結構設計與應用，安信證券研究中心 資料來源：中新網，新浪軍事，安信證券研究中心 預計預計 2 2021021-20302030 年我國軍機用航空高端鈦合金市場容量近年我國軍機用航空高端鈦合金市場容量近 400400 億。億。結合以上分析，參考目前中美軍機的數量和結構差距并考慮更新換代和新增需求，我們認為戰斗機、運輸機、直升機、特種飛機、教練機 2021-2030 年總需求量分別為 961 架、236 架、897 架、89 架和 334 架。假設平均每架新機型鈦合金重量 1 噸，按

61、照零部件/材料 1：50 計算，平均每平均每架飛機需要高端鈦合金材料架飛機需要高端鈦合金材料 5050 噸，每噸軍用鈦合金約噸，每噸軍用鈦合金約 3030 萬元，則萬元，則對應對應 2 2021021-20302030 年我年我國軍機機身用航空鈦合金市場容量近國軍機機身用航空鈦合金市場容量近 400400 億。億。表表6 6：2 2021021-20302030 年我國軍用飛機鈦合金市場規模年我國軍用飛機鈦合金市場規模 2 2020020 飛機數量飛機數量 （架）（架）預計需求預計需求 （架）（架）增加數量增加數量 （架）（架）淘汰更新數量淘汰更新數量 （架）（架）總需求量總需求量 （架）（架

62、）鈦合金鈦合金價值價值 (億元億元)戰斗機戰斗機 1571 2000 429 532 961 144.15 運輸運輸機機 264 450 186 50 236 35.40 直升直升機機 902 1500 598 299 897 134.55 特種飛機特種飛機 115 200 85 4 89 13.35 教練機教練機 405 600 195 139 334 50.10 合計合計 3257 4703 1496 1021 2517 377.55377.55 資料來源：World Airforces，安信證券研究中心 2.2.2.2.2.2.民航市場景氣向好，民航市場景氣向好，國產商飛當前國產商飛當前

63、鈦合金用量需求鈦合金用量需求近近 3 3 萬噸萬噸 民航市場景氣度提升，民機鈦合金需求向上。民航市場景氣度提升，民機鈦合金需求向上。據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會發布的中國鈦工業發展報告、中國金屬通報，2021 年國內航空航天用鈦材銷量 20,647 噸，占國內鈦材銷量 18%，2005-2021 年航空航天鈦材復合增長率為 17.61%。按照 2018 年全國民航工作會議預計疫情前民航業 7.5%增速計算，預計 2023-2031 年國內民用航空航天鈦材需求量約 66 萬噸，按照按照 3030 萬元萬元/噸價格噸價格計算，民航鈦合金產品市場規模超計算，民航鈦合金產品市場規模超 190019

64、00 億元。億元。20%41%25%13%26.10%15%24.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%F-35F-22F-117F-18F-15Su-27F-14 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖25.25.國內航空航天用鈦材銷售情況國內航空航天用鈦材銷售情況 圖圖26.26.2 2023023-20312031 年國內民航鈦合金需求近年國內民航鈦合金需求近 6666 萬噸萬噸 序序號號 年份年份 預計國內航空航天鈦材預計國內航空航天鈦材 銷量（噸）銷量（噸）1 1 2023 33,58

65、7.68 2 2 2024 39,502.47 3 3 2025 46,458.86 4 4 2026 54,640.26 5 5 2027 64,262.41 6 6 2028 75,579.02 7 7 2029 88,888.49 8 8 2030 104,541.75 9 9 2031 122,951.56 2022023 3-20203131 年年合計合計 658,971.04658,971.04 資料來源：中國鈦工業發展報告，中國金屬通報，安信證券研究中心 資料來源：中國鈦工業發展報告，安信證券研究中心測算 C919C919、ARJ21ARJ21 訂單合計超千架，國產民機上量在即。

66、訂單合計超千架，國產民機上量在即。作為完全按照最新國際適航標準研制的單通道渦扇噴氣客機，1 1）國產大飛機國產大飛機 C919C919 已于 2017 年 5 月 5 日正式實現首飛，鈦合金所占比例達 9%，而美國波音 777 客機僅為 7-8%。C919 已于 2022 年 9 月 29 日獲得中國民用航空局頒發的型號合格證，于 12 月 9 日交付全球首架。2023 年 1 月，中國商飛透露 C919 訂單數量已接近 1200 架；2 2）支線飛機支線飛機 ARJ21ARJ21-700700 已于 2008 年 11 月 28 日成功實現首飛，2014 年 12 月 30 日，國產新支線飛

67、機 ARJ21 完成適航取證，邁出投入商業運營前的最后一步；2016 年 6 月 28 日，ARJ21-700 完成首航；據上?？莆嘎?，截至2022 年底訂單量已經達到 690 架。圖圖27.27.C919C919 已完成首架交付已完成首架交付 圖圖28.28.支線客機支線客機 ARJ21ARJ21 已實現穩定交付已實現穩定交付 資料來源：新華網，安信證券研究中心 資料來源：新華網，安信證券研究中心 公司鈦合金材料產品中約公司鈦合金材料產品中約 10%10%屬于民品，隨著國產民用機型屬于民品，隨著國產民用機型 ARJ21ARJ21、C919C919 等逐次量產，等逐次量產，公司民用鈦合金業務

68、有望迎來重大機遇。公司民用鈦合金業務有望迎來重大機遇。依據招股說明書，假設加工損耗率為 80%，當前C919、ARJ21 現有訂單即可帶來近 3 萬噸的高端航空鈦合金增量需求（不含發動機）。表表7 7：C919C919 與與 ARJ21ARJ21 鈦合金需求總量鈦合金需求總量 機型機型 鈦含量鈦含量 空機重量空機重量 （噸）（噸）單機鈦含量單機鈦含量 （噸）（噸）訂單架數訂單架數 機身鈦合金總量機身鈦合金總量 （噸）（噸）損耗率損耗率 訂單對應鈦合金需求總量訂單對應鈦合金需求總量（噸）（噸）C919C919 9.30%42.1 3.92 1200 4,698.36 80%23,491.80 A

69、RJ21ARJ21 4.80%24.96 1.20 690 826.68 80%4,133.38 合計合計 5,525.04 5,525.04 27,625.18 27,625.18 資料來源：招股說明書，中國商飛，安信證券研究中心 0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200001400002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021國內鈦材銷量（噸）國內航空航天鈦材銷量（噸）航空航天鈦材銷量占比 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

70、。15 2.3.2.3.高端鈦合金行業龍頭，定增擴產打開產能瓶頸高端鈦合金行業龍頭，定增擴產打開產能瓶頸 高端鈦合金市場呈現寡頭格局，軍工市場高壁壘未來格局穩定。高端鈦合金市場呈現寡頭格局，軍工市場高壁壘未來格局穩定。公司的高端鈦合金材料業務包括棒材、絲材和鍛坯等，主要用于軍用航空領域，包括飛機結構件、緊固件和發動機部件等。軍工市場呈現較高的資質、技術壁壘，以及較長的驗證周期。目前，國內高端鈦合金市場呈現西部超導、寶鈦股份、西部材料寡頭格局：1 1）交付產品看，交付產品看，西部超導主要供應鈦合金棒材及部分絲材，西部材料主要供應板材，寶鈦股份則涵蓋棒材、板材及管材等；2 2）下游配套型號來看，下

71、游配套型號來看，西部超導及寶鈦股份兩家企業的鈦合金產品在國內傳統軍機和航空發動機型號中均有應用，而西部超導率先取得了新一代飛機用 TC21、TC4-DT 等鈦合金大棒材供應資格，是新型戰機及大型運輸機供應商；3 3）市場份額）市場份額看看，據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會數據，2020 年國內航空航天用鈦材的銷量為 17,228 噸，同年公司航空航天用鈦材銷量為 4,091.51 噸，據此可得公司鈦合金產品在國內航空航天用鈦材市場的市場占有率為 23.75%。預計隨著新機型放量，公司高端鈦材市占率有望持續提升。表表8 8：公司公司高端鈦合金產品應用領域高端鈦合金產品應用領域 產品產品 應用領域

72、應用領域 毛利水平毛利水平 圖示圖示 鈦合金大棒材鈦合金大棒材 主要用于航空、航天及艦船等軍用領域軍用領域 生產技術要求高、市場進入壁壘高、競爭對手較少，定價相對較高，毛利率較高 鈦合金小棒材鈦合金小棒材 主要用于國內民用市場及民用市場及出口國外出口國外，少部分用于軍用市場 技術要求較軍用低，定價更低；產銷量較低，單位生產成本較高，毛利率較低 絲材、鍛坯及板材等絲材、鍛坯及板材等其他高端鈦合金其他高端鈦合金 主要用于軍工市場軍工市場，少量用于國內民用市場及出口國外。軍用產品比例低于大棒材但高于小棒材，毛利率處于大棒材和小棒材之間。資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 定增項目大幅擴產，打開產

73、能瓶頸助力業績增長。定增項目大幅擴產，打開產能瓶頸助力業績增長。公司 2022 年 1 月通過定向增發募集資金 20.13 億元，用于擴充鈦合金、高溫合金、MRI 用超導線材產能，并建立超導創新研究院、超導產業創新中心。高性能金屬材料項目預計于 2024 年全面投產，投產后將為公司新增高端鈦合金產能 5050 噸/年、高溫合金 1500 噸/年。高性能超導線材產業化項目預計 2023 年末投產，將為公司新增 1250 噸 MRI 用超導線材產能。此外，超導產業創新中心及超導創新研究院項目的建設將幫助公司進一步完善高溫/低溫超導產品的技術創新及產業化布局。以上項目落地后將顯著提升公司生產及研發創

74、新水平，鞏固競爭優勢。我們在我們在多篇報告闡述當前軍工行業高景氣，軍機換裝列裝多篇報告闡述當前軍工行業高景氣，軍機換裝列裝持續持續，發動機更是航空裝備產，發動機更是航空裝備產能瓶頸，公司下游需求非常旺盛，本次定增擴產有利于打開公司產能瓶頸，助力公司業能瓶頸，公司下游需求非常旺盛，本次定增擴產有利于打開公司產能瓶頸，助力公司業績持續增長?？兂掷m增長。表表9 9：公司歷次募投擴產項目公司歷次募投擴產項目 時間時間 項目項目 總投入總投入 （萬元）（萬元）具體產品具體產品 產能產能 預計年營收（萬元）預計年營收（萬元）2016 年定增 航空用特種缽合金擴能技改項目 55,250 提升公司高端鈦合金棒

75、絲材的產能，打通公司從基礎研究到產業化研發的中間瓶頸環節，滿足我國大型飛機、新型戰機和新型航空發動機等高端裝備研制和批產對國產高性能鈦合金材料的迫切需求 2019 年IPO 發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目 50,800 鎳基高溫合金棒材、粉末高溫合金母合金 鎳基高溫合金棒材 1900 噸/年、粉末高溫合金母合金 600 噸/年 36,000 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 2022 年定增 航空航天用高性能金屬材料產業化項目 97,100 鈦合金、高溫合金 鈦合金 5050 噸/年、高溫合金 1500 噸/年

76、 達產率 60%：131,100；達產率 80%：174,800；達產率 100%：218,500 高性能超導線材產業化項目 10,082 熱處理爐、大型高速拉絲機、扭絞機、鑲嵌機、編織絕緣機和密排復繞機等設備 MRI 用超導線材 1250噸 達產率 60%：20,250;達產率 100%：33,750 超導創新研究院項目 23,000 材料模擬仿真計算平臺、材料表征分析平臺、先進制造技術平臺 超導產業創新中心 37,320 低溫超導線材產業化制備技術實驗室和中試基地、高溫超導線材產業化制備技術實驗室和中試基地、超導磁體和電力應用裝備開發實驗室和中試基地、超導線材-超導磁體-電力應用裝備全鏈條

77、產業化基地 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.新型航空發動機定型可期，高溫合金業務或為下一階段看點新型航空發動機定型可期，高溫合金業務或為下一階段看點 3.1.3.1.高溫合金熱性能優異，航空發動機熱端部件核心材料高溫合金熱性能優異，航空發動機熱端部件核心材料 高溫合金具備抗氧化、抗熱腐蝕等優良屬性。高溫合金具備抗氧化、抗熱腐蝕等優良屬性。高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在 600以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料，具有優異的高溫強度，良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能，良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能，又被稱為“超合金”。高溫合金主要分類有：1）按制造工藝分為變形高溫合金

78、、鑄造高溫合金和粉末高溫合金三類；2）按基體元素分為鐵基、鎳基、鈷基等高溫合金。表表1010：高溫合金的分類與特點高溫合金的分類與特點 分類標分類標準準 高溫合金高溫合金 主要特點主要特點 制造工藝制造工藝 變形高溫合金 合金化程度和高溫強度較低。鑄造高溫合金 采用精密鑄造工藝制成零件，零件強度較高，缺點是不適合進行熱加工。粉末高溫合金 采用液態金屬霧化或高能球磨機制粉，晶粒細小、成分和組織均勻，顯著改善了熱加工性能，難于變形的鑄造高溫合金可以通過粉末冶金工藝改善其熱塑性而成為變形高溫合金?；w元素基體元素 鐵基高溫合金 使用溫度較低（600850），一般用于發動機中工作溫度較低的部位，如渦輪

79、盤、機匣和軸等零件。鎳基高溫合金 使用溫度最高（約 1，000），廣泛用于制造渦輪噴氣式航空發動機、各種工業燃氣輪機的最熱端零件，如渦輪部分工作葉片、導向葉片、渦輪等。鈷基高溫合金 使用溫度約 950，具有良好的鑄造性和焊接性，主要用于做導向葉片材料，該合金由于鈷資源較少價格昂貴。資料來源：高溫合金的分類熱處理(2018)，招股說明書，安信證券研究中心 高溫合金是提升發動機性能的關鍵材料高溫合金是提升發動機性能的關鍵材料,用量占比伴隨航發迭代穩步提升。用量占比伴隨航發迭代穩步提升。高溫合金是推動航空發動機發展的最為關鍵的結構材料，主要用于四大熱端部件：燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤，此外還用

80、于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。軍用航空發動機通?？梢杂闷渫浦乇葋砭C合地評定發動機的水平，提高推重比最直接和最有效的技術措施是提高渦輪前的燃氣溫度，渦扇發動機渦輪前溫度每提升 100，發動機最大推力可以提升近 20%，因此通過增大渦輪前溫度提升推重比是提高先進航空發動機性能的重要手段，也是航空發動機完成迭代升級的必然路徑。高溫合金材料學指出，新型航空發動機中高溫合金用量可占發動機總重量 40%-60%，如美軍 J79 發動機高溫合金使用量占 10%，鋼用量占到 85%，而第三代發動機 F110 高溫合金使用量已經達到了 55%。隨著航隨著航空裝備的不斷升級，對航空發動機推重比的要求不斷

81、提高，新一代發動機對高性能高溫空裝備的不斷升級，對航空發動機推重比的要求不斷提高，新一代發動機對高性能高溫合金材料的依賴愈發凸顯。合金材料的依賴愈發凸顯。公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表1111：不同代次發動機主要參數不同代次發動機主要參數 代次代次 型號型號 高溫合金占比高溫合金占比 渦輪前溫度渦輪前溫度/K/K 推力推力/t/t 推重比推重比 第一代第一代 J57，BK-1，渦噴-5 10%12001300 8 34 第二代第二代 J79，TF30，MK202，P11-300，渦噴-13 10%1400150

82、0 11 56 第三代第三代 F100，F110，F104，RB19，渦扇-10B 55%16001700 1415 7.58 第四代第四代 F119，EJ200，渦扇-15 60%18501950 1618 9.510 資料來源：兩機動力控制，世界航空動力技術的現狀及發展動向，高溫合金材料學，安信證券研究中心 在研型號定型將帶來增量市場。在研型號定型將帶來增量市場。據此前報告據此前報告航空發動機：飛機心臟，國之重器航空發動機：飛機心臟，國之重器我國現已具備了渦槳、渦噴、渦扇、渦軸等類發動機的系列研制生產能力。國產發動機主要裝配在殲擊機、強擊機、轟炸機、殲擊轟炸機等主戰飛機上，只有少量三代戰機

83、裝的是進口發動機?？紤]到當前我國量產的發動機型號仍然較少，且各型戰機列裝需求明確，預計伴隨大預計伴隨大/中推力、大涵道比發動機的新型號定型量產，我國軍用航空發動機高溫合金中推力、大涵道比發動機的新型號定型量產，我國軍用航空發動機高溫合金市場將更為廣闊。市場將更為廣闊。表表1212：中國軍用發動機參數及裝備軍機一覽中國軍用發動機參數及裝備軍機一覽 研制單位研制單位 生產單位生產單位 仿制對象仿制對象 裝機對象裝機對象 最大推力最大推力/功率功率（kg/kwkg/kw）推重比推重比/功重比功重比 定型時間定型時間 渦噴渦噴-5 5 /沈陽黎明 蘇聯 VK-1F 米格-15、殲-5 3700 2.6

84、3 1956 年 5 月 渦噴渦噴-6 6 /沈陽黎明/成發公司 蘇制 RD-9BF-11 殲-6 3187 4.59 1961 年 10 月 渦噴渦噴-7 7 /沈陽黎明/貴州黎陽 蘇制 R11F-300 殲-7 6000 5.2 1970 年 9 月 渦噴渦噴-8 8 /西航公司 蘇制 RD-3M-500 轟-6、轟-6J 9300 2.94 1967 年 3 月 渦噴渦噴-1313 /貴州黎陽/成發公司 蘇制 R13-300 殲-7/5.39 1988 年 渦噴渦噴-1414 沈發研究所 沈陽黎明/西航公司 自研 殲-8H/F/G 6960 6.4 2002 年 5 月 渦扇渦扇-9 9

85、 /西航公司 英國 SpeyMK-202 殲轟-7 9110 5.05 2006 年 12 月 渦扇渦扇-1010 沈發研究所 沈陽黎明/西航公司 自研 殲-11B 13200 7.5 2005 年 11 月 渦扇渦扇-1313 貴發研究所 貴州黎陽 俄 RD-33/8637 7.8 2009 年 渦扇渦扇-1515 沈發研究所 西航公司/成發公司 自研 殲-20 16186-18137 9.7-10.87 研制中 渦扇渦扇-1818 /成發公司 俄國 D-30KP-2 伊爾 76、轟 6K 11760 5.88 研制中 渦扇渦扇-2020 燃研院 西航公司 自研 運-20 14000-160

86、00/研制中 渦軸渦軸-5 5 /哈爾濱東安 蘇聯-24 直-6/1977 年 1 月 渦軸渦軸-6 6 /蘭翔機械廠 蘇聯 TM-C 直-8 1130/1988 年 10 月 渦軸渦軸-8 8 /南方公司 法國 ArrieL1C、1C1 直 9 522/1985 年 12 月 渦軸渦軸-9 9 株洲研究所 南方公司 自研 直-10 11001200/2009 年 渦軸渦軸-1010 株洲研究所 南方公司 自研 直-20 2000/研制中 渦軸渦軸-1111 株洲研究所 南方公司 自研 /研制中 渦軸渦軸-1616 株洲研究所 南方公司 中法合作 直-15/EC175 1200-1500/研制

87、中 渦槳渦槳-5 5 /南方公司 蘇聯 AI-24 運-7 1874/1976 年 渦槳渦槳-6 6 /南方公司 蘇聯 A-20M 運-8/8C/8Q 3124 2.6 1976 年 渦槳渦槳-9 9 株洲研究所 南方公司 自研 運-12 500/1995 年 渦槳渦槳-1010 株洲研究所 南方公司 自研/研制中 資料來源：中國航空工業60 年大事記，安信證券研究中心 3.2.3.2.高溫合金及鈦合金高溫合金及鈦合金在航發生命周期內占有較高比重，年均需求價值近在航發生命周期內占有較高比重，年均需求價值近2 20000億。億。據中國行業研究網數據，航空發動機全壽命周期中，研發、制造、維護的比例

88、分別為10%20%、40%、50%左右，而在和平時期，由于武器系統服役的時間更長，發動機壽命將達到 1525 年，所以維護費用在發動機整個生命周期內的總費用占比逐漸提升，其中：公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 1 1）研發階段）研發階段：據航空發動機-飛機的心臟報告所述，以羅羅公司的 RB211 為例對航空發動機研發階段費用按成本構成拆分，設計費用占 10%、試驗費用占 50%、研發階段制造費用占 40%，其中其中原材料費用則占到制造成本的原材料費用則占到制造成本的 1 15 5%。對應約占到航發研制階段總成本的。對應

89、約占到航發研制階段總成本的 6%6%（4 40%*15%0%*15%）。圖圖29.29.航空發動機研制階段費用按成本構成拆分航空發動機研制階段費用按成本構成拆分 資料來源：航空發動機-飛機的心臟，安信證券研究中心 2 2）制造階段：）制造階段：航空發動機制造成本（不含控制系統）主要由原材料成本和勞動力成本兩部分組成，占比分別為 50%和 25%。高溫合金涉及的主要材料是鎳、鈷金屬，鈦合金主要是鈦，此外，發動機應用的其他材料還包括鋁合金、鋼等。鈦合金、高溫合金鈦合金、高溫合金作為航空發動機作為航空發動機制造所制造所需的需的主要材料，價值量占比主要材料，價值量占比分別分別達到原材料成本的達到原材料

90、成本的 3 30 0%和和 40%40%，對應發動機整體制造成本，對應發動機整體制造成本的的 1515%（5 50%*0%*3 30%0%）和）和 2 20 0%（5 50%*40%0%*40%）。）。圖圖30.30.航空發動機制造成本拆分航空發動機制造成本拆分 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 3 3）維護階段：）維護階段：設計10%試驗50%人工及設備85%原材料15%制造40%其他,25%勞動力成本,25%高溫合金,40%鈦合金,30%特鋼,25%其他,5%原材料成本,50%公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

91、19 據發動機制造商另辟商機談航空發動機售后服務和熱端部件的典型修理技術，航空發動機維護費用約 51%用于購買航材,發動機大修和零部件修理費用占比 22%，航線維修費用占比 10%，租賃備發費用占比 5%，外場更換周轉件費用占比 9%，發動機管理費用占比3%。在修理發動機零部件中，冷端部件占比約為 30%。結合制造環節中鈦合金占冷端部件成本的 50%，考慮鈦合金所制冷端部件多為承力件甚至轉動件，具備較強損耗性質及替換需求，因此假設后期維護中所替換的冷端部件 80%為鈦合金件，而熱端部件均為高溫合金。根據以上數據，零備件航材及零部件修理共占航發維護總成本的根據以上數據，零備件航材及零部件修理共占

92、航發維護總成本的 7 73 3%，則對應，則對應鈦合鈦合金金部件占維修總成本的部件占維修總成本的 17.5217.52%（3030%*%*80%*80%*73%73%），高溫合金占維修成本的，高溫合金占維修成本的 5 51 1%（7 70%*73%0%*73%）。）。圖圖31.31.航空發動機維護成本構成航空發動機維護成本構成 圖圖32.32.航空發動機大修費用構成航空發動機大修費用構成 資料來源：發動機制造商另辟商機談航空發動機售后服務和熱端部件的典型修理技術，安信證券研究中心 資料來源：發動機制造商另辟商機談航空發動機售后服務和熱端部件的典型修理技術，安信證券研究中心 綜合以上環節的成本費

93、用拆分，假設研發與制造環節中各原材料費用比例與生產環節一綜合以上環節的成本費用拆分，假設研發與制造環節中各原材料費用比例與生產環節一致，我們測算致，我們測算：1 1）鈦合金鈦合金：在航空發動機全生命周期中的價值量占在航空發動機全生命周期中的價值量占比約為比約為 14.94%14.94%，占原材料總費用的，占原材料總費用的24.69%24.69%，計算步驟如下：，計算步驟如下：1）鈦合金各環節占比=環節費用/全周期費用*原材料費用/環節費用*鈦合金費用/原材料費用；2）全生命周期鈦合金占比=研發環節占比+制造環節占比+維護環節占比：=(10%*6%*30%)+(40%*50%*30%)+(50%

94、*30%*80%*73%)=0.18%+6%+8.76%=14.94%3）鈦合金占原材料比重=全生命周期高溫合金占比/全生命周期原材料占比：=14.94%/60.5%=24.69%表表1313：航空發動機全生命周期下鈦合金費用占比航空發動機全生命周期下鈦合金費用占比 周期環節周期環節 環節費用環節費用/全周期費用全周期費用 原材料費用原材料費用/環節費用環節費用 鈦合金費用鈦合金費用/原材料費用原材料費用 鈦合金費用鈦合金費用/環節費用環節費用 研發研發 10%6%30%0.180.18%制造制造 40%50%30%6.006.00%維護維護 50%73%24%8.768.76%全周期全周期

95、100%60.5%24.69%14.94%14.94%資料來源：安信證券研究中心測算 零備件航材,51%發動機大修和零部件修理,22%航線維修,10%外場更換周轉件,9%租賃備發費,5%發動機管理,3%熱端部件70%冷端部件30%公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 2 2）高溫合金高溫合金：在航空發動機全生命周期中的價值量占比約為在航空發動機全生命周期中的價值量占比約為 3 33.793.79%，占原材料總費用，占原材料總費用的的 5 55.855.85%，計算步驟如下：，計算步驟如下：1）高溫合金各環節占比=環節費用/

96、全周期費用*原材料費用/環節費用*高溫合金費用/原材料費用；2）全生命周期高溫合金占比=研發環節占比+制造環節占比+維護環節占比：=(10%*6%*40%)+(40%*50%*40%)+(50%*73%*70%)=0.24%+8%+25.55%=33.79%3）高溫合金占原材料比重=全生命周期高溫合金占比/全生命周期原材料占比：=33.79%/60.5%=55.85%我國軍機發動機市場我國軍機發動機市場預計預計年均年均 383383 億，對應億，對應鈦合金需求鈦合金需求 6 65 5 億元及億元及高溫合金需求約高溫合金需求約 123123億。億。結合上文，考慮目前中美軍機數量和結構差距及更新換

97、代和新增需求，參考已外發報告航空發動機：飛機心臟，國之重器，我們認為戰斗機、運輸機、直升機、特種飛機、教練機 2021-2030 年的增量分別為 961 架、236 架、897 架、89 架和 334 架。我們按照存量和增量兩部分，對 2021-2030 年我國軍用航空發動機市場進行測算，為了簡化計算，我們將存量飛機分為換發 1 次和 2 次兩部分，增量飛機分為不換發和換發 1 次兩部分，發動機單價取可參考型號價格。經測算，2021-2030 年，我國軍用發動機購置經費共2587 億，維修經費 1293 億，合計 3880 億；平均每年購置經費 259 億，維修費 129 億，合計 388 億

98、。結合上文對航空發動機成本結構拆分：1 1）鈦）鈦合金合金：分別占到制造環節費用的約分別占到制造環節費用的約 1515%以及維修環節的約以及維修環節的約 17.5217.52%，其對應其對應 2 2021021-20302030 年年國內國內軍用航發軍用航發市場空間約為年均市場空間約為年均 6565 億元。億元。2 2）高溫合金高溫合金：分別占到制造環節費用的約分別占到制造環節費用的約 2020%以及維修環節的約以及維修環節的約 5151%，其對應，其對應 2 2021021-20302030年年國內國內軍用航發軍用航發市場空間約為年均市場空間約為年均 123123 億元。億元。公司在鈦合金及

99、高溫合金領域均有布局，同時實現航空發動機冷端及熱端關鍵材料供應，公司在鈦合金及高溫合金領域均有布局，同時實現航空發動機冷端及熱端關鍵材料供應，軍機上量帶動航發裝機結合現有存量軍機換裝需求，公司有望在航發產業鏈高景氣下核軍機上量帶動航發裝機結合現有存量軍機換裝需求，公司有望在航發產業鏈高景氣下核心受益。心受益。表表1414：中國軍用中國軍用航發航發 20212021-20302030 年年市場市場規模規模測算測算 20212021-20302030 年年存量飛機發動機需求存量飛機發動機需求 飛機數量 更換 1 次 更換 2 次 發動機比例 更換發動機數量 發動機單價/萬元 購置經費/億元 維修經

100、費/億元 總經費/億元 戰斗機戰斗機 1571 1045 526 1.5 3146 2000 629 315 944 直升機直升機 902 405 497 2.5 3498 800 280 140 420 運輸機運輸機 264 163 101 3 1095 2500 274 137 411 特種作戰飛機特種作戰飛機 115 103 12 4 508 2500 127 64 191 教練機教練機 405 269 136 1.5 811 800 65 32 97 小計小計 1375 687 2062 20212021-20302030 年年增量飛機發動機需求增量飛機發動機需求 飛機數量 更換 0

101、次 更換 1 次 發動機比例 更換發動機數量 發動機單價/萬元 購置經費/億元 維修經費/億元 總經費/億元 戰斗機戰斗機 961 641 320 1.5 1922 2500 481 240 721 直升機直升機 897 598 299 2 2392 1000 239 120 359 運輸機運輸機 236 157 79 3 944 3000 283 142 425 特種作戰飛機特種作戰飛機 89 59 30 4 475 3000 142 71 214 教練機教練機 334 223 111 1.5 668 1000 67 33 100 小計小計 1212 606 1818 合計合計 2587 1

102、293 3880 資料來源：World Air Forces，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 3.3.3.3.高溫合金材料新興供應商，核心受益未來新型號發動機定型高溫合金材料新興供應商，核心受益未來新型號發動機定型 耕耘高溫合金領域近耕耘高溫合金領域近 1 10 0 年，具備多款主流高溫合金牌號量產能力。年，具備多款主流高溫合金牌號量產能力?？毓勺庸揪勰芨邷睾辖鹱?2015 年建立以來通過多年的工程化試制已掌握了高溫合金、耐蝕合金、高強鋼的核心生產技術，具備 GH4169、GH738、GH907、

103、GH4698、GH4720Li 等合金為代表的十余個牌號高溫合金的生產能力，基本覆蓋了國內需求的主要高溫合金牌號。聚能高合現擁有年產高性能高溫合金鑄錠 3500 噸、棒材 2000 噸、高純凈度高溫合金母合金 1000 噸的生產能力，產品主要用于航空發動機、燃氣輪機盤環部件、增材制造（3D 打?。┘胺勰u輪盤母合金、核能及超臨界發電裝置管道、轉子等工業領域。表表1515：聚能高合主要產品牌號及應用聚能高合主要產品牌號及應用 下游領域下游領域 牌號牌號 典型典型應用應用 航空、航天、燃機用高溫合金航空、航天、燃機用高溫合金 GH4169 發動機和燃機盤件、環類鍛件 GH738 發動機盤件、機匣、

104、葉片 GH4698 發動機和燃機盤件 GH4720Li 發動機盤件 GH710 GH4780 發動機環類鍛件 GH4169G 發動機整體葉盤 GH3625 發動機環件 GH2907 發動機環類鍛件 GH5188 GH4169 發動機葉片、緊固件 GH4720Li 發動機葉片 A286/GH2132 緊固件 化工、能源用耐蝕合金化工、能源用耐蝕合金 N06625 化工設備 N06600 N07718 N06690 核電設備 XB 系列 電廠設備 高溫合金母合金高溫合金母合金 FGH97/96 航空粉末盤 K4169/GH4169 航空鑄件/航空、航天3D 打印件 K418B 航空鑄件 K417G

105、 K648 K3536/GH3536 航空鑄件/航空、航天3D 打印件 GH5188 航空、航天 3D 打印件 GH4099 GH3230 GH3536 超高強度鋼等特種合金超高強度鋼等特種合金 A100 飛機起落架 AF1410 兵器、航空 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司公司多款牌號已通過驗證并實現供貨，鈦合金龍頭地位客戶資源優勢凸顯。多款牌號已通過驗證并實現供貨，鈦合金龍頭地位客戶資源優勢凸顯。公司作為國內高性能高溫合金材料的新興供應商之一，陸續承擔了國內重點國防裝備用多個高溫合金材料的研制任務。多個重點牌號產品已實現向客戶的小批量交付：1）突破國產主型發動機整體葉盤用 GH4

106、169G 大棒材工程化關鍵技術，在發動機轉動件實現裝機應用；2）GH4169、GH738 等典型高溫合金在多個型號發動機和商發長江系列發動機進入批量供貨階段；3）開拓了國產燃氣輪機用高溫合金新市場，實現 GH4169 等合金產品批量供貨。公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 公司雖切入高溫合金領域較晚，但作為高端鈦合金龍頭，多年來已經與眾多航空發動機公司雖切入高溫合金領域較晚，但作為高端鈦合金龍頭，多年來已經與眾多航空發動機企業和鍛造廠保持了穩定的合作關系，在客戶資源及下游配套方面具備獨特優勢，未來企業和鍛造廠保持了穩定的

107、合作關系，在客戶資源及下游配套方面具備獨特優勢，未來有望進一步提升航發領域供應份額，充分受益國產新型號航發上量。有望進一步提升航發領域供應份額，充分受益國產新型號航發上量。供應資質齊全且跟研緊密，產能持續擴充未來增長可期。供應資質齊全且跟研緊密，產能持續擴充未來增長可期。資質認證方面，公司已經取得從事軍品生產所需要的相關資質、質量體系認證和 NADCAP 熱處理、無損探傷認證等；研發認證方面，公司已通過多種高溫合金供應資格認證，承擔了國內航空發動機用多個牌號高溫合金材料研制任務；產能擴充方面公司持續輪動推進：1)2015 年在西安經濟技術開發區特種材料產業園內投資建設了“兩機”專項用高性能高溫

108、合金棒材項目，于 2017 年 5 月開始熱試車，2018 年進入了試生產階段；2)2019 年公司 IPO 募投項目新增 2500 噸/年發動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金已于 2023 年初按計劃投產；3)2022 年公司定增募投航空航天用高性能金屬材料產業化項目，建成后將新增 1500 噸/年高溫合金產能。自 2019 年形成規模收入以來，公司高溫合金業務保持高速增長，同時規模效應逐步體現，2021 年首次實現毛利率為正，2022 年收入規模進一步提升 78.38%至 1.81 億元，生產量同比增長 110.52%至 1,167.75 噸，但受上半年鎳價波動影響導致毛利率小幅下

109、滑0.72pct 至 3.29%但仍保持整體毛利率為正。預計后續伴隨航發需求放量帶來的訂單結預計后續伴隨航發需求放量帶來的訂單結構優化，公司高溫合金盈利能力將取得顯著提升。構優化，公司高溫合金盈利能力將取得顯著提升。圖圖33.33.高溫合金業務營收及毛利率表現高溫合金業務營收及毛利率表現 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201401601802002019202020212022高溫合金業務營收（百萬元）毛利率 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

110、見報告尾頁。23 4.4.國內唯一低溫超導線材商業化生產商，起步于國內唯一低溫超導線材商業化生產商，起步于 ITERITER 開拓開拓 MRIMRI 市場市場 4.1.4.1.低溫超導材料占據主要市場需求，低溫超導材料占據主要市場需求，MRIMRI 是低溫超導重要應用方向是低溫超導重要應用方向 超導材料是指在一定條件下，具有零阻抗（直流電阻為零）及排斥磁力線特性的材料。超導材料是指在一定條件下，具有零阻抗（直流電阻為零）及排斥磁力線特性的材料。在超導狀態下的零阻抗特性，使其在極小通流面積下仍能維持較大電流，從而產生高場強磁場。因此，利用超導材料可實現場強高、體積小、重量輕的超導磁體制備，以滿足

111、特種技術應用場景需求。超導材料按照臨界溫度可分為低溫超導材料和高溫超導材料。其中以 NbTi 和 Nb3Sn 為代表的低溫超導材料具有優良的機械加工性能和生產成本優勢，高溫超導材料則由于能夠在液氮環境下工作而具備更強使用經濟性。圖圖34.34.典型的低溫超導線截面典型的低溫超導線截面 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 表表1616：超導材料分類超導材料分類 按臨界溫度分類按臨界溫度分類 具體內容具體內容 低溫超導材料低溫超導材料(LTS)(LTS)Tc25K，需在液氦環境下工作，目前已實現商業化的包括 NbTi（Tc=9.5K）和 Nb3Sn（Tc=18k）高溫超導材料高溫超導材料(HT

112、S)(HTS)Tc25K，需在液氮環境下工作，有實用價值的主要有鉍系（例如 Bi2Sr2Ca2Cu3O7-，Tc=110K）、釔系（例如YBa2Cu3O7-，Tc=92K）和MgB2（Tc=40K）材料等 資料來源：強電用超導材料的發展現狀與展望，安信證券研究中心 實用低溫超導材料主要為 NbTi 和 Nb3Sn 超導線，主要用作高場磁體制造，并最終用于大型科學工程、先進裝備制造領域，具體應用場景包括：國際熱核聚變實驗堆國際熱核聚變實驗堆(ITER)(ITER)、磁、磁共振成像儀共振成像儀(MRI)(MRI)、磁控直拉單晶硅、磁控直拉單晶硅(MCZ)(MCZ)、核磁共振譜儀、核磁共振譜儀(NM

113、R)(NMR)和加速器等。和加速器等。表表1717：超導產品主要應用領域超導產品主要應用領域 按應用場景分類按應用場景分類 應用描述應用描述 所用材料所用材料 國際熱核聚變實驗堆國際熱核聚變實驗堆(ITER)(ITER)利用磁場對等離子體進行約束，模擬太陽的核聚變反應產生能量并實現可控利用，俗稱“人造太陽”，需要采用 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材制造超導磁體 Nb3Sn，NbTi 磁共振成像儀磁共振成像儀(MRI)(MRI)磁共振成像儀，是目前重要的現代醫學影像設備之一，超導磁共振利用低溫條件下產生高強穩定磁場 NbTi 磁控直拉單晶硅磁控直拉單晶硅(MCZ)(MCZ)磁控直拉單晶硅技術

114、，是目前國際上生產 300mm 以上大尺寸半導體級單晶硅的最主要方法，其中采用高場強超導磁體技術 NbTi 核磁共振譜儀核磁共振譜儀(NMR)(NMR)利用超導線圈為系統提供高場強穩定磁場 主要是 Nb3Sn，部分 NbTi 加速器加速器 超導磁體是加速系統的核心部件 NbTi 中國聚變工程實驗堆中國聚變工程實驗堆(CFETR)(CFETR)需開發具有更高機械性能和更高磁場載流性能的材料 Nb3Sn，Nb3Al，NbTi 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 全球超導材料市場規模持續

115、擴大且以低溫超導為主。全球超導材料市場規模持續擴大且以低溫超導為主。隨著全球超導技術不斷突破，以及超導在各個領域的應用規模不斷擴大，全球超導行業已然進入火熱時代。其中，超導材料是超導應用的基礎，所以是最先產業化的部分，也是未來最具確定性的領域。根據歐洲超導行業協會(Conectus)的調研顯示，全球超導材料的市場規模近年來保持平穩增長，2021 年全球超導材料市場規模為 84.26 億歐元，同比增長 13.09%；2021 年低溫超導材料市場規模為 80.55 億歐元，市場份額高達 95.60%；而高溫超導材料的市場規模僅為3.71 億歐元，市場份額僅為 4.40%。根據 Global Mar

116、ket Insights 預測，2030 年全球超導材料市場預計將達約 168 億歐元，2022-2030 年復合增長率為 9.5%，其中低溫超導的年復合增長率為 8.5%。圖圖35.35.全球超導材料市場穩步擴張全球超導材料市場穩步擴張 圖圖36.36.全球超導中低溫超導產品占據主導地位全球超導中低溫超導產品占據主導地位 資料來源：Conectus，安信證券研究中心 資料來源：Conectus，安信證券研究中心 MRIMRI 為低溫超導材料重要應用領域，為低溫超導材料重要應用領域，國內需求回升國內需求回升。MRI 已成為目前最重要的醫療影像診斷之一，是當前國家優先發展的高技術產業化重點領域之

117、一。當前我國人均 MRI 擁有量與發達國家存在較大差距：根據數據分析公司 Statista 的數據，截至 2019 年，日本和美國每百萬人口 MRI 擁有量分別為 55.2 臺和 40.4 臺，其他主要發達國家每百萬人口 MRI擁有量也多在 15 臺以上，而我國每百萬人口 MRI 擁有量僅為 6.4 臺。另一方面，進口MRI 的數量和金額自 2016 年以來有回升趨勢。根據海關統計的數據，2016 年 MRI 進口額為 4.12 億美元，2020 年進口總金額升至 5.96 億美元，國內對 MRI 剛需顯著提升。圖圖37.37.20201919 年部分國家每百萬人年部分國家每百萬人 MRIMR

118、I 擁有量（臺）擁有量（臺）圖圖38.38.我國磁共振成像（我國磁共振成像（MRIMRI）設備進出口金額統計）設備進出口金額統計 資料來源：Statista，安信證券研究中心 資料來源：中國海關，安信證券研究中心 國內國內 MRIMRI 市場缺口市場缺口近萬近萬臺。臺。根據國家衛健委統計信息中心在官網發布的2021 年全國醫療衛生機構數，全國三級醫院 3275 家，二級醫院 10848 家，一級醫院 12649 家，未評定醫院 9798 家。假設三級醫院 1.2 臺/家，二級醫院 0.9 臺/家，一級醫院 0.3 臺/家計算，未評定醫院 0.1 臺/家計算，我國 MRI 總需求 18468 臺

119、，MRI 需求缺口 9400 臺。2.90%2.74%3.03%7.10%13.09%0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060708090201220142016201820192021全球超導材料市場規模（億歐元）同比增長（%）95.60%4.40%低溫超導材料(LTS)高溫超導材料(HTS)55.240.434.730.129.428.828.723.519.615.5 15.46.40102030405060日本美國德國韓國希臘芬蘭意大利奧地利冰島新西蘭法國中國5.674.484.124.634.725.445.96012345672014201520162017

120、201820192020出口（億美元）進口（億美元）公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 表表1818：MRIMRI 需求測算需求測算 醫院等級醫院等級 數量數量 平均平均 MRIMRI數量數量 MRIMRI 需求需求 三級醫院三級醫院 3,275.00 1.20 3,930.00 二級醫院二級醫院 10,848.00 0.90 9,763.20 一級醫院一級醫院 12,649.00 0.30 3,794.70 未評定醫院未評定醫院 9,798.00 0.10 979.80 合計合計 36,570.00 18,467.70

121、18,467.70 資料來源：衛健委，安信證券研究中心 4.2.4.2.國內低溫超導領域龍頭國內低溫超導領域龍頭，ITERITER 起步轉向起步轉向 M MRIRI 進入快速增長期進入快速增長期 國內低溫超導領域龍頭，全球唯一國內低溫超導領域龍頭，全球唯一 NbTiNbTi 錠棒、超導線材、超導磁體錠棒、超導線材、超導磁體全流程生產企業。全流程生產企業。公司生產的超導產品以低溫超導產品為主，分為超導材料和超導磁體，其中超導材料包括鈮鈦（NbTi）錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫（Nb3Sn）超導線材等。公司超導產品主要用于先進裝備制造、大型科學工程等領域，如：磁共振成像儀、磁控直拉單晶硅、核聚變實驗

122、堆、核磁共振譜儀、質子/重粒子加速器、磁懸浮列車、智能電網裝備等。表表1919：公司超導產品類型及用途公司超導產品類型及用途 類型類型 主要用途主要用途 圖示圖示 NbTiNbTi 超導線超導線 磁共振成像儀、核磁共振譜儀、磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、核聚變、國防軍工 NbNb3 3SnSn 超導線超導線 核磁共振譜儀、磁懸浮、核聚變、國防軍工 超導磁體超導磁體 磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、國防軍工 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司從公司從 ITERITER 起步，向起步，向 MRIMRI 用低溫超導線材領域進軍。用低溫超導線材領域進軍。公司的設立源自于 2003 年 ITE

123、R 計劃用超導線材的產業化需求，2012 年開始公司正式向 ITER 計劃批量供貨。2017 年之前公司主要收入來自 ITER 超導線材，目前公司已經完成全部超導線材交付工作。另一方面，2013 年公司以 ITER 項目研發技術為基礎，成功開發高端 MRI 專用 NbTi 超導線。目前公目前公司司 NbTiNbTi、Nb3SnNb3Sn 低溫超導線材已在醫用低溫超導線材已在醫用 MRIMRI 及高場用超導線方面占領了國內市場，并已及高場用超導線方面占領了國內市場，并已向向 GEGE 和和 SIEMENSSIEMENS 等國際廠商批量供貨，成功打破國際壟斷。等國際廠商批量供貨，成功打破國際壟斷。

124、國產國產 MRIMRI 與進口與進口 MRIMRI 設備價格相差近設備價格相差近 1010 倍，定價具備較大上升空間。倍，定價具備較大上升空間。2021 年進口 MRI每臺均價為 136 萬美元，國產 MRI 出口均價則為 12.67 萬美元，價格相差超 10 倍。結合我國 MRI 設備市場缺口及未來新增需求，市場前景廣闊，公司當前通過價格策略加速占領市場份額后，未來仍有有較大提價空間。公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖39.39.2014-2021 年我國磁共振成像（年我國磁共振成像（MRI）設備進出口均價對比）

125、設備進出口均價對比 資料來源：中國海關、智研咨詢，安信證券研究中心 MRIMRI 用低溫超導線材用低溫超導線材已進入快速增長已進入快速增長階段，營收利潤增長階段，營收利潤增長明顯明顯。2017 年公司 MRI 等商業化低溫超導產品及超導磁體等尚處于市場開拓階段，整體銷售收入較低，未能完全抵銷ITER 項目結束對公司低溫超導產品營業收入產生的影響，2016-2017 年公司低溫超導產品營業收入持續下降。2018 年隨著公司繼續市場開拓，公司 MRI 超導產品毛利率開始轉正。2021 年公司市場份額逐漸擴張，向國家重大科技基礎設施項目、國內外頭部企業供貨。2021 年超導產品收入 2.39 億元，

126、同比增長 22.86%，2022 年收入 6.23 億，同比增長160.85%，公司超導產品進入快速增長期。圖圖40.40.2013-2022 超導業務營收表現超導業務營收表現 資料來源：wind，安信證券研究中心 14.8616.611.2412.5811.06 11.96 13.88 12.67 123.24111.02117.09120.46130.13 138.40 159.51 135.95 02040608010012014016018020142015201620172018201920202021出口均價：萬美元/臺進口均價：萬美元/臺-100%-50%0%50%100%150

127、%200%012345672013201420152016201720182019202020212022超導業務營收（億元）YOY（%）公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 5.5.投資建議投資建議 核心假設核心假設 1)公司聚焦鈦合金主業，軍機機身用鈦合金需求保持當前主供方向份額并在未來新機型上延續優勢，航發用鈦合金伴隨新型號放量市占率提升，同時國產商飛保持訂單規模的同時逐步實現加速交付。同時，公司定增募投項目建設順利，產能逐步釋放。2)超導產品商業化水平持續提升，科研領域應用增多，MRI 等領域市占率逐步提升的同時配

128、合擴產項目逐步落地，產品規模效應進一步顯現，毛利率持續提升。3）高溫合金在各型號配套認證環節逐步取得突破，伴隨新型號航發放量，供應份額進一步提升。產品結構中軍用占比逐步提升同時伴隨募投項目產能釋放，出貨量及規模效應有望帶動盈利能力顯著提升。4）上游海綿鈦及鎳價伴隨行業產能逐步恢復，價格將回落至合理區間，鈦合金及高溫合金業務毛利率改善。公司是我國高端航空鈦合金龍頭，主業突出，內生增長穩健，將核心受益于軍機換裝列裝、新機型鈦合金用量占比提升以及市占率提升三個主要增長邏輯。同時公司是我國高性能高溫合金材料重點研發生產企業之一；也是國內唯一的低溫超導線材生產企業，全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體

129、全流程生產企業?？紤]到新型航空發動機定型帶來市場增量，MRI 低溫超導市場缺口大、公司份額提升等驅動因素，預計公司 2023-2025 年凈利潤分別 14.0、18.5、23.5 億元，對應 PE 為 27X、20X、16X，維持“買入-A”投資評級。表表2020：可比公司估值可比公司估值 公司公司 證券代碼證券代碼 股價股價 （元（元；2 2023023/4 4/7 7）EPS/EPS/元元 PEPE 市值市值 （億元）（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 寶鈦股份 600456.SH 35.37 1.40 2.01 2.58 25.30 17.62 1

130、3.71 168.99 西部材料 002149.SZ 17.19 0.53 0.69 0.86 32.26 24.99 19.90 83.92 撫順特鋼 600399.SH 11.95 0.20 0.50 0.65 58.55 23.90 18.33 235.67 平均值 /0.71 1.07 1.36 38.70 22.17 17.31/西部超導 688122.SH 80.15 2.33 3.02 3.84 40.69 26.5 20.85 371.93 注：EPS 及PE 參考 Wind 一致預期。資料來源：Wind，安信證券研究中心 6.6.風險因素風險因素 6.1.6.1.航空裝備列裝

131、換裝不達預期航空裝備列裝換裝不達預期 國家航空裝備列裝存在較強計劃性，短期受政策變化影響較大，可能因下游預算及戰略需求調整列裝換裝節奏，存在一定不確定性。6.2.6.2.新型發動機定型進度不達預期新型發動機定型進度不達預期 新型航空發動機研制節奏受多方面因素限制，具體列裝時點與其中各環節研發進度及后續測試調整節奏均密切相關，單一環節進度遲滯或將導致整體定型進度緩于預期。6.3.6.3.原材料價格持續上漲原材料價格持續上漲 公司生產使用的原材料為海綿鈦、鎳、鉻、銅等金屬材料，其中，海綿鈦及鎳金屬采購金額較大,公司原材料成本占主營業務成本比例較高。若未來受金屬元素價格波動、市場供需緊張、地緣政治等

132、因素影響，主要原材料價格可能出現短期大幅波動，公司產品毛利率及整體經營業績或面臨下滑的風險。公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 6.4.6.4.測算不及預期測算不及預期 市場空間測算依照 10 年時間維度展開，由于行業訂單及交付節奏特性，單年規?？赡艹霈F波動。整體規模則受預測期內政策及戰略規劃調整而產生波動。公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標

133、財務指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 29.3 42.3 56.3 71.2 89.4 成長性成長性 減:營業成本 17.3 25.6 32.4 41.7 52.3 營業收入增長率 38.5%44.4%33.2%26.5%25.5%營業稅費 0.3 0.3 0.5 0.6 0.8 營業利潤增長率 104.6%45.2%28.7%34.2%26.4%銷售費用 0.5 0.4 0

134、.5 0.6 0.7 凈利潤增長率 100.0%45.7%30.0%31.7%27.0%管理費用 1.3 1.7 2.1 2.7 3.4 EBITDA 增長率 50.9%37.9%30.1%31.3%24.7%研發費用 1.9 2.5 3.3 4.2 5.2 EBIT 增長率 58.7%40.9%33.7%33.5%26.1%財務費用 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 NOPLAT 增長率 84.3%46.5%27.9%31.6%26.8%資產減值損失-0.4-0.1-0.4-0.3-0.3 投資資本增長率 22.0%23.9%49.5%-7.9%41.7%加:公允價值變動收益 0.1

135、0.3-1.7-凈資產增長率 88.6%16.9%13.9%17.3%21.5%投資和匯兌收益 0.1-0.1-營業利潤營業利潤 8.5 12.4 15.9 21.4 27.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 40.8%39.5%42.5%41.5%41.5%利潤總額利潤總額 8.5 12.4 16.0 21.4 27.0 營業利潤率 29.1%29.3%28.3%30.0%30.2%減:所得稅 1.1 1.4 1.8 2.7 3.3 凈利潤率 25.3%25.5%24.9%26.0%26.3%凈利潤凈利潤 7.4 10.8 14.0 18.5 23.5 EBITDA/營業收入 33.

136、2%31.7%30.9%32.1%31.9%EBIT/營業收入 29.4%28.7%28.8%30.4%30.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 126 93 70 50 36 貨幣資金 26.0 21.1 28.2 35.6 44.7 流動營業資本周轉天數 319 281 321 307 297 交易性金融資產 1.0 11.7 10.0 10.0 10.0 流動資產周轉天數 688 692 684 652 627 應收帳款 11.8 13.1

137、22.2 19.7 29.5 應收帳款周轉天數 114 106 113 106 99 應收票據 15.4 21.3 34.7 34.6 49.8 存貨周轉天數 168 169 161 155 152 預付帳款 0.3 0.3 0.4 0.6 0.7 總資產周轉天數 879 854 811 742 695 存貨 16.0 23.8 26.6 34.8 40.7 投資資本周轉天數 459 391 405 369 341 其他流動資產 0.5 0.2 0.3 0.3 0.3 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 13.8%18.0%20.4%22.8%23.7%長期股權投資

138、 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 ROA 8.5%9.7%10.0%12.2%12.3%投資性房地產 0.1-ROIC 22.8%27.4%28.3%24.9%34.2%固定資產 10.4 11.5 10.5 9.5 8.4 費用率費用率 在建工程 1.6 2.2 2.2 2.2 2.2 銷售費用率 1.7%1.0%0.9%0.9%0.8%無形資產 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 管理費用率 4.3%3.9%3.7%3.8%3.8%其他非流動資產 1.2 4.3 2.3 2.6 3.1 研發費用率 6.4%6.0%5.8%5.9%5.9%資產總額資產總額 87.6 113.1

139、140.6 153.0 192.4 財務費用率 0.8%0.8%0.5%0.4%0.3%短期債務 10.0 9.8 24.2 30.3 35.7 四費/營業收入 13.2%11.7%10.9%11.1%10.8%應付帳款 4.8 8.8 5.8 13.5 11.3 償債能力償債能力 應付票據 5.8 8.6 9.8 13.5 16.0 資產負債率 37.8%43.7%48.5%44.5%46.3%其他流動負債 5.2 6.8 6.5 6.0 6.6 負債權益比 60.9%77.7%94.1%80.1%86.4%長期借款 4.3 11.6 18.7 1.4 16.1 流動比率 2.75 2.69

140、 2.64 2.14 2.53 其他非流動負債 3.1 3.8 3.2 3.4 3.5 速動比率 2.13 1.99 2.07 1.59 1.94 負債總額負債總額 33.1 49.4 68.2 68.0 89.2 利息保障倍數 35.58 38.26 54.11 72.25 91.08 少數股東權益 0.8 3.6 3.7 3.9 4.1 分紅指標分紅指標 股本 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 DPS(元)1.00-1.11 1.32 1.18 留存收益 48.9 55.2 64.1 76.5 94.5 分紅比率 62.6%0.0%36.7%33.1%23.3%股東權益股東權益 54

141、.4 63.6 72.4 85.0 103.2 股息收益率 1.2%0.0%1.4%1.6%1.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 7.5 11.0 14.0 18.5 23.5 EPS(元)1.60 2.33 3.03 3.98 5.06 加:折舊和攤銷 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 BVPS(元)11.55 12.92 14

142、.81 17.48 21.36 資產減值準備 0.4 0.1-PE(X)50.2 34.4 26.5 20.1 15.8 公允價值變動損失-0.1-0.3-1.7-PB(X)6.9 6.2 5.4 4.6 3.8 財務費用 0.3 0.5 0.3 0.3 0.3 P/FCF 537.9 35.3 43.5 27.1 25.1 投資收益-0.1-0.1-P/S 12.7 8.8 6.6 5.2 4.2 少數股東損益-0.2 0.1 0.2 0.2 EV/EBITDA 45.1 32.2 21.8 15.8 13.1 營運資金的變動-4.8-12.7-24.4 4.6-30.8 CAGR(%)35

143、.8%29.3%56.3%35.8%29.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2.3 3.0-10.6 24.6-5.6 PEG 1.4 1.2 0.5 0.6 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1.0-17.1 3.5-ROIC/WACC 2.4 2.8 2.9 2.6 3.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 19.6 7.4 14.1-17.2 14.7 REP 4.5 3.0 1.7 2.0 1.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安

144、信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波

145、動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以

146、對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/西部超導西部超導 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建

147、議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽?/p>

148、出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結

149、論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034