馳宏鋅鍺-產能擴張放大資源優勢穩步經營助力業績提升-220302（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺(600497.SH) 2022 年 03 月 02 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：有色金屬/工業金屬 當前價格(元)：5.40 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 14.65 8.22 6.72 相對漲幅(%) 14.32 15.54 12.20 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺（600497.SH） ：產能：產能擴張放大資源優勢，穩步經營助擴張放大資源優勢，穩步經營助力業績提升力業績提升 投資要點投資要點 打造千億鉛

2、鋅鍺央企產業平臺，優先上游資源開啟高質量發展。打造千億鉛鋅鍺央企產業平臺，優先上游資源開啟高質量發展。2019 年初，隨著云南國資委股權劃轉完成，公司的實際控制人變更為國務院國資委，同時成為中鋁集團鉛鋅業務板塊重點布局。集團制定“千億鉛鋅鍺產業平臺”規劃，承諾優質資產注入計劃， 擴大公司資源優勢， 實現公司上游資源進一步整合優化， 開啟高質量發展。 資源優勢突出， 礦山品位全球領先。資源優勢突出， 礦山品位全球領先。 公司鉛鋅資源優勢突出。 公司保有資源量超過3200 萬噸，其中國內鉛鋅資源量 539 萬噸（國土部門備案資源量） ，加拿大塞爾溫項目控制級加推斷級鉛鋅金屬量合計 2690 萬噸，

3、鉛鋅資源優勢顯著。同時礦山品位在行業內亦具有顯著優勢，截止 2020 年，公司鉛鋅出礦品位 16.1%，遠超行業平均值 7.72%，其中馳宏會澤礦業品位達到行業最優水平 28.17%。 現有項目擴產疊加優質資產并入現有項目擴產疊加優質資產并入，預計預計 24 年鉛鋅礦產年鉛鋅礦產金屬量超金屬量超 65 萬噸萬噸，產量提，產量提升升超超 80%。 現有現有礦山增儲礦產。礦山增儲礦產。西藏鑫湖 22 年 6 月投產，新增礦產鉛鋅金屬 2.5 萬噸；彝良礦業水治理成果顯著，22 年礦產能逐步擴至 70 萬噸；會澤礦業資源并購增儲至70 萬噸；榮達礦業深部資源接替，22 年逐步擴產至 100 萬噸。

4、集團優質礦山資源承諾并入。集團優質礦山資源承諾并入。集團旗下優質鉛鋅資產并入將進一步擴大公司資源優勢，其中金鼎鋅業核心資產蘭坪鉛鋅礦預計 2024 年給公司帶來產能增量，年產能 300 萬噸，對應鉛鋅金屬量約 16 萬噸；青海鴻鑫預計 2024 年并入，年產能 30萬噸，對應鉛鋅金屬量約 3 萬噸。 一體化冶煉精礦自給率、產能利用率仍有較大提升空間。一體化冶煉精礦自給率、產能利用率仍有較大提升空間。公司四大冶煉基地綜合原料自給率為 75%；冶煉產能利用率受 21 年受呼倫貝爾馳宏安全事故影響同比降低，復產后仍有較大提升空間。 精鋅供應擾動，看好鋅價。精鋅供應擾動，看好鋅價。21 年全球鋅精礦恢

5、復不及預期， 22 年海外主要礦山新增產能在 23 萬噸左右，原料端難以大幅放量。冶煉端海外受能源價格影響，冶煉利潤持續受損，預計 22 年供應仍有較大擾動。需求方面國內穩增長托底，基建發力可期。全球精鋅平衡預計進一步收緊，鋅價重心仍將維持高位。 投資建議：投資建議：預計 21-23 年公司營業收入分別為 223.67、255.36、263.78 億元，歸母凈利潤分別為 15.54、24.19、26.99 億元， EPS 分別為 0.31、0.48、0.53 元，現價對應 21-23 年 PE 為 17.69、10.99、9.85 倍。我們認為隨著公司礦山項目擴產產能逐步釋放，集團公司優勢項目

6、注入，同時受益于鉛鋅價格上漲的利好，未來盈利能力顯著提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：項目擴產進度低于預期；鋅價大幅下跌；二次疫情沖擊下游需求。 -23%-11%0%11%23%34%2021-032021-072021-112022-03馳宏鋅鍺滬深300 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 2 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 5,091.29 流通 A 股(百萬股)： 5,091.29 52 周內股價區間(元)： 4.23-6.39 總市值(百萬元)： 27,492.97 總資產(

7、百萬元)： 29,655.38 每股凈資產(元)： 3.03 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 16,403 19,165 22,367 25,536 26,378 (+/-)YOY(%) -13.4% 16.8% 16.7% 14.2% 3.3% 凈利潤(百萬元) 777 472 1,554 2,419 2,699 (+/-)YOY(%) 24.8% -39.3% 229.4% 55.7% 11.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.15 0.09 0.31 0.48

8、0.53 毛利率(%) 18.4% 13.3% 17.1% 20.1% 20.6% 凈資產收益率(%) 5.2% 3.2% 9.8% 13.4% 13.1% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 pVrXyU9XnUxUaQdN8OsQmMmOmOlOnNsRlOpPmP8OnNvMNZqQxPwMsQtN 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 3 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 鉛鋅主業 千億平臺. 8 1.1. 從會澤礦山到央企平臺 . 8 1.2. 鉛鋅主營穩步發展 鍺深加工延伸產

9、業鏈 . 8 1.2.1. 鉛鋅采選 . 9 1.2.2. 鉛鋅冶煉 . 10 1.2.3. 鍺深加工 . 11 1.3. 貿易業務 . 12 1.4. 集團競業承諾 優質資產注入 . 13 1.5. 全面推進千億鉛鋅鍺產業平臺建設. 13 2. 資源優勢顯壁壘 管理轉變促發展 . 13 2.1. 資源優勢明顯 . 13 2.2. 技術積淀深厚 . 14 2.2.1. 膏體充填 . 14 2.2.2. 深部開采 . 15 2.2.3. 帷幕注漿防水治理 . 16 2.2.4. 選礦回收率行業領先 . 17 2.3. 一體化發展 產能仍有提升空間 . 17 2.3.1. 礦石自給率仍有較大提升空

10、間 . 17 2.3.2. 冶煉產能利用率恢復提升 . 18 2.4. 主業突出 價格彈性大 . 18 2.5. 管理轉變 降本增效強對標 . 19 3. 發力上游優質資源 千億平臺雛形初顯 . 20 3.1. 現有礦山項目持續擴產增儲 . 20 3.1.1. 會澤礦業 大水井資源并購擴資源 . 20 3.1.2. 內蒙榮達礦業 深部資源接替技改工程 . 20 3.1.3. 彝良馳宏毛坪鉛鋅礦 持續接替及地質找探礦 . 21 3.1.4. 西藏鑫湖洞中拉鉛鋅礦 投產在即 . 21 3.2. 集團擬并入項目 質優可期 . 22 3.2.1. 金鼎鋅業 . 22 3.2.1.1. 項目歷史 . 2

11、2 3.2.1.2. 優質露天鉛鋅礦山 . 23 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 4 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.1.3. 3800 萬噸堆礦 百億價值被重現 . 24 3.2.2. 青海鴻鑫 優質露天鉛鋅礦 . 25 3.2.3. 云南云銅鋅業 . 25 4. 鋅供給擾動 需求穩定向上 . 26 4.1. 供應擾動持續 . 26 4.1.1. 疫后海外鋅精礦增量釋放較為緩和 . 26 4.1.2. 國內精礦供應逐年下降，進口依賴進一步提升 . 27 4.1.3. 歐洲精鋅冶煉利潤持續受損，精鋅供應仍有向下空間 . 29 4.1.4. 限電影響下國內

12、精鋅供給擾動仍存 . 29 4.2. 需求增長可期 . 30 4.3. 全球精鋅平衡收緊 . 32 5. 盈利預測 . 33 5.1. 未來三年盈利預測 . 33 5.2. 業績彈性分析 . 34 5.3. 估值與投資建議. 34 6. 風險提示 . 34 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 5 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權變更及歷史沿革 . 8 圖 2：公司全產業價值鏈 . 8 圖 3：鉛鋅產品毛利占比 . 9 圖 4：各業務毛利率情況 . 9 圖 5：公司鉛鋅資源分布 . 9 圖 6：公司鉛鋅金屬產量及全國占比 . 10 圖

13、 7：公司鉛鋅產品歷年產量 . 11 圖 8：各冶煉基地原料自給率 . 11 圖 9：公司鍺產量及毛利率變化 . 12 圖 10：鍺終端應用 . 12 圖 11：公司貿易產品收入及毛利率 . 12 圖 12：2020 年同業可比公司鉛鋅資源量及市值儲量比 . 13 圖 13：馳宏鋅鍺及行業鉛鋅出礦品位對比 . 14 圖 14：2020 年同業公司鉛鋅金屬量及品位對比 . 14 圖 15：會澤礦業膏體充填站 . 14 圖 16：盤區機械化下向進路膠結充填采礦工藝圖 . 15 圖 17：會澤礦業 3#豎井 . 16 圖 18：彝良馳宏毛坪礦開拓系統分布圖 . 16 圖 19：帷幕軸線布置示意圖 .

14、 16 圖 20：2020 年回收率指標對比 . 17 圖 21：2020 年冶煉產能及各冶煉基地原料自給率 . 18 圖 22：公司歷年產能利用率 . 18 圖 23：公司自產鉛鋅產品毛利率 . 19 圖 24：2020 年鉛鋅產品毛利占比 . 19 圖 25：馳宏鋅鍺有色金屬采選冶業務毛利占比 . 19 圖 26： 2020 年可比公司采選冶業務毛利占比 . 19 圖 27：公司期間費率變化 . 19 圖 28：2020 年可比公司期間費率對比 . 19 圖 29：洞中拉鉛鋅礦床交通位置圖. 21 圖 30：金鼎鋅業歷史沿革 . 22 圖 31：云南金鼎鋅業目前股權結構. 23 圖 32：

15、蘭坪鉛鋅礦露天采場 . 23 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 6 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：蘭坪鉛鋅礦歷史產量（萬噸） . 24 圖 34：宏達股份主要產品營收（萬元） . 24 圖 35：宏達股份主要產品毛利（萬元） . 24 圖 36：宏達股份主要產品毛利率 . 24 圖 37：青海鴻鑫礦業有限公司股權結構 . 25 圖 38：云南云銅鋅業股份有限公司股權結構 . 26 圖 39：2020 年全球鋅精礦產量分布格局 . 26 圖 40：全球鋅精礦產量（千噸） . 26 圖 41：海外主要大型礦企近三年產量（噸） . 27 圖 42：2020

16、年國內鋅精礦產量分布格局 . 27 圖 43：國內鋅精礦產量及進口量（千噸） . 27 圖 44：鋅礦及鋅錠進口量（千噸）. 28 圖 45：鋅元素供給結構 . 28 圖 46：全球精鋅產量分布格局 . 28 圖 47：全球精鋅產量（千噸） . 28 圖 48：歐洲部分國家電價（EUR/MWh） . 29 圖 49：2021 年限電影響精鋅產量（噸） . 29 圖 50：全球精鋅消費分布格局 . 30 圖 51：全球精鋅消費 . 30 圖 52：2020 年鋅初端消費格局 . 30 圖 53：2020 年鋅終端消費格局 . 30 圖 54：地方政府債券月新增發行額（億元） . 31 圖 55：

17、基建增速&鋅消費增速 . 31 圖 56：房地產新開工、施工、竣工面積增速：累計同比 . 31 圖 57：汽車產量（萬輛）&同比增速 . 31 圖 58：白家電產量同比增速 . 32 表 1：公司各礦山產能 . 10 表 2：各冶煉基地冶煉產能 . 11 表 3：目前中鋁旗下與馳宏存在同業競爭的子公司 . 13 表 4：會澤安第斯 評估利用資源儲量估算 . 20 表 5：截至 2021 年 10 月鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程項目投資進度（萬元） . 21 表 6：毛坪鉛鋅礦資源持續接替項目及地質找探礦項目進度（萬元） . 21 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 7 / 36 請務

18、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 7：難處理氧硫混合鉛鋅礦成分表（%） . 24 表 8：項目資源情況 . 25 表 9：海外礦山新增產能 . 27 表 10：歐洲 2021 年 4 季度鋅供給擾動梳理 . 29 表 11：全球平衡 . 33 表 12：未來 3 年盈利預測表 . 33 表 13：2022 年歸母凈利潤彈性（百萬元） . 34 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 8 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 鉛鋅主業鉛鋅主業 千億平臺千億平臺 1.1. 從會澤礦山到央企平臺從會澤礦山到央企平臺 公司前身是成立于 1951 年 1 月的會澤鉛鋅礦；2

19、000 年 7 月，改制成立馳宏鋅鍺；2004 年 4 月，在上海證券交易所 A 股上市。 2019 年初， 為整合和發揮云南省有色金屬資源優勢及中鋁集團在中國有色金屬行業領軍優勢，公司原實際控制人云南省國資委將其直接持有云南冶金的 51%股權無償劃轉至中鋁集團全資子公司中國銅業。該無償劃轉使公司的實際控制人由云南省國資委變更為國務院國資委。 圖圖 1：公司股權變更及歷史沿革公司股權變更及歷史沿革 資料來源：公司公告、德邦研究所 注：最新股權結構截至 2021 年 9 月；2019.11，中國銅業對云南冶金增持，持股比例增至 99.99%。 1.2. 鉛鋅主營穩步發展鉛鋅主營穩步發展 鍺深加工

20、延伸產業鏈鍺深加工延伸產業鏈 公司主要從事鋅、鉛、鍺系列產品的采選、冶煉、深加工與銷售?，F階段已發展成為集地質勘探、采選礦、冶金、化工、深加工為一體、鉛鋅鍺協同發展的有色金屬國有控股公司。 圖圖 2：公司：公司全產業價值鏈全產業價值鏈 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 9 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告、德邦研究所 鉛鋅主業，鋅貢獻主要營收。鉛鋅主業，鋅貢獻主要營收。作為公司的主線業務，鋅、鉛產品營收占比在近三年期間持續穩定增加，截止 2020 年，鋅、鉛產品營收占比分別達 77.97%和13.97%。毛利率方面，除 2020 年受疫情影響，近

21、年來公司鉛鋅產品毛利率均保持較高水平。 圖圖 3：鉛鋅產品毛利占比：鉛鋅產品毛利占比 資料來源：公司公告、德邦研究所 放大放大鍺鍺資源優勢資源優勢，延伸產業鏈布局。延伸產業鏈布局。公司擁有豐富的高品質鍺資源，約占全國保有儲量 17%，2020 年鍺產品含鍺產量 50 余噸，占國內鍺金屬產量的 40%以上。 近年來旗下全資子公司馳宏鍺業進一步布局鍺深加工業務， 推進產業鏈延伸。 圖圖 4：各業務毛利：各業務毛利率率情況情況 資料來源：公司公告、德邦研究所 1.2.1. 鉛鋅采選鉛鋅采選 鉛鋅礦產開發是公司核心業務之一，目前公司鉛鋅資源主要來自云南會澤、彝良鉛鋅礦、內蒙古榮達礦業、保山永昌和普洱瀾

22、滄五座國內在產礦山，分布在云南、內蒙古重點成礦帶的核心部位。截止 2020 年末，公司鉛鋅備案資源量達539 萬噸。 圖圖 5：公司鉛鋅資源分布公司鉛鋅資源分布 0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年鋅產品鉛產品其他-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20162017201820192020鋅產品鉛產品銀產品硫精礦鉛精礦 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 10 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告、德邦研究所 截止 2020 年，公司年采選能力達 350

23、 萬噸，鉛鋅金屬年產能 40 余萬噸。其中云南會澤和彝良為公司核心礦山資源，鉛鋅品位分別超過 27%和 21%，金屬產量占公司鉛鋅金屬產量 80%以上，資源優勢突出。 表表 1：公司各公司各礦山產能礦山產能 在產礦山在產礦山 選礦產能（萬噸）選礦產能（萬噸） 金屬產能金屬產能（鉛鋅（鉛鋅合計）合計） 鉛鋅品位鉛鋅品位 云南曲靖會澤鉛鋅礦 66 17 萬噸/年 27%-28% 云南昭通彝良鉛鋅礦 66 13 萬噸/年 21%-22% 內蒙古榮達礦業鉛鋅銀礦 108 5 萬噸/年 5%-6% 云南保山永昌鉛鋅礦 33 3 萬噸/年 9%-11% 云南普洱瀾滄鉛鋅礦 18 1 萬噸/年 5%-6%

24、西藏墨竹工卡鑫湖鉛鋅礦 20（采礦） 2.5 萬噸/年 13%-14% 資料來源：公司公告、德邦研究所 產量方面，近年來公司鋅、鉛金屬產量規?；颈３址€定，鋅金屬產量約 24萬噸左右，鉛金屬產量約為 9 萬噸，2020 年受疫情影響有所下滑，但全國占比同比來看有所提升，鋅金屬量占比近 6%，鉛金屬量占比約 4.6%。 圖圖 6：公司鉛鋅金屬產量及全國占比公司鉛鋅金屬產量及全國占比 資料來源：公司公告、德邦研究所 1.2.2. 鉛鋅冶煉鉛鋅冶煉 冶煉方面，公司配套礦山開發實行礦冶一體化發展，配套當地礦區形成四大冶煉基地：云南會澤冶煉基地、曲靖冶煉基地、云南永昌鋅冶煉廠以及呼倫貝爾4%5%5%6%

25、6%7%05101520253020162017201820192020鋅金屬產量（萬噸）鉛金屬產量（萬噸）鋅金屬量全國占比鉛金屬量全國占比 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 11 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 馳宏冶煉基地，實行鉛鋅冶煉一體化工業流程。截止 2020 年期末，公司鉛鋅冶煉產能 63 萬噸，其中鉛冶煉產能 23 萬噸，鋅冶煉產能 40 萬噸。 表表 2：各冶煉基地冶煉各冶煉基地冶煉產能產能 冶煉基地冶煉基地 投產時間投產時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 原料自給率原料自給率 云南曲靖冶煉基地 2005 年 12 月 電鋅：10、電鉛：10 6

26、5% 云南曲靖會澤冶煉基地 2014 年 12 月 電鋅：13 萬、粗鉛：7 100% 內蒙呼倫貝爾冶煉基地 2016 年 11 月 電鋅：14、電鉛：6 16% 云南保山永昌冶煉廠 2004 年 12 月 電鋅：3 61% 資料來源：公司公告、德邦研究所 近年來公司冶煉產品產量穩步提升。2020 年，公司生產鋅產品（鋅及合金）產量達 43.38 萬噸，同比增長 7%；鉛產品 11.42 萬噸，同比增長 19%。 圖圖 7：公司鉛鋅產品歷年產量公司鉛鋅產品歷年產量 資料來源：公司公告、德邦研究所 自給率方面，公司四大冶煉基地綜合原料自給率高達 75%，其中云南曲靖會澤冶煉基地自給率達到 100

27、%，曲靖及永昌冶煉基地原料自給率均在 60%以上，公司“礦冶一體化”的配套布局優勢凸顯。 圖圖 8：各冶煉基地原料自給率各冶煉基地原料自給率 資料來源：公司公告、德邦研究所 1.2.3. 鍺深加工鍺深加工 公司進一步利用其鍺資源優勢，延伸產業鏈布局，提高產品附加值。子公司-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540455020162017201820192020鋅產品（萬噸）鉛產品（萬噸）鋅產品同比鉛產品同比0%20%40%60%80%100%2017201820192020曲靖冶煉基地曲靖會澤冶煉基地保山永昌冶煉呼倫貝爾冶煉基地 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺

28、（600497.SH） 12 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 馳宏鍺業專注鍺產品深加工業務， 擁有高純四氯化鍺、高純二氧化鍺、鍺單晶、鍺毛坯片及成套紅外設備等先進生產線，鍺金屬量年產能達 60 噸。 鍺鍺5G 新基建、 先進制造金屬。新基建、 先進制造金屬。 鍺金屬在半導體、 航空測控、 核物理探測、光纖通訊、紅外光學、 太陽能電池等領域均有廣泛應用。其中纖維光纖、 紅外光學及聚合催化劑等領域需求占比約 70%。隨著光伏、通信領域的持續發展，鍺金屬需求規模及應用領域將進一步拓展，未來鍺需求體量預計仍呈穩定增長態勢。 近年來，隨著公司鍺產品產量逐步釋放，深加工業務持續拓展，鍺產

29、品利潤大幅增厚，毛利貢獻逐步提升。2020 年公司鍺產品毛利率達 26%，毛利占比約為3%。未來隨著鍺需求規模進一步擴大，公司資源優勢及深加工業務帶來的高附加值將推動鍺板塊利潤貢獻進一步提升。 圖圖 9：公司鍺產量及毛利率變化公司鍺產量及毛利率變化 圖圖 10：鍺終端應用鍺終端應用 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：2019 年公司年報、德邦研究所 1.3. 貿易業務貿易業務 公司在產業鏈貿易環節上亦有布局，貿易商品主要包括鉛鋅銀等。 2020 年公司貿易業務收入為 80.87 億，同比增長 30.05%。 貿易產品結構持續優化，毛利率有效提升。貿易產品結構持續優化，毛利率有效提升。近

30、年來，公司貿易業務集中度持續提升，高利率產品比重增加，2020 年主要貿易產品為鋅、銀，未開展毛利率較低的銅貿易業務，貿易產品結構進一步優化，毛利率有效提升至 0.11%。 圖圖 11：公司貿易產品收入及毛利率公司貿易產品收入及毛利率 資料來源：公司公告、德邦研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%01020304050602017201820192020鍺產品含鍺（噸）鍺產品毛利率鍺產品含鍺毛利占比纖維光纖, 30%紅外光學, 20%聚合催化劑, 20%電子和太陽能, 15%其他, 15%纖維光纖紅外光學聚合催化劑電子和太陽能其他0.00%0.02%0.04%0.06%0.

31、08%0.10%0.12%010203040506070809020162017201820192020貿易產品收入（億）貿易業務毛利率 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 13 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4. 集團集團競業承諾競業承諾 優質資產注入優質資產注入 2018 年 12 月，云冶集團 51%股份由云南省國資委劃轉至中鋁集團全資子公司中國銅業，此后馳宏鋅鍺的實際控制人變更為國務院國資委，中國銅業間接持有馳宏鋅鍺 38.19%的股份。 集團承諾優質資產集團承諾優質資產注入注入。2019 月 1 月 3 日，馳宏鋅鍺公告，為避免其與中國銅業旗下子公司

32、構成同業競爭，中國銅業出具關于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業競爭的承諾函 ，承諾將按照相關證券監管部門的要求，在取得云南金鼎鋅業有限公司控股權后五年內，通過現金收購、資產置換、發行股份購買資產或證券監管部門認可的其他方式將存在同業競爭的子公司注入馳宏鋅鍺。 2019 年 1 月 24 日，金鼎鋅業股權變更完成，宏達股份正式退出，云南冶金控制其 51%股權，金鼎鋅業同時納入中鋁集團。根據中鋁集團與中國銅業出具的關于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業競爭的承諾函 ， 相關同業競爭子公司將于 2024 年初注入馳宏鋅鍺。 表表 3：目前目前中鋁旗下中鋁旗下與馳宏存在與馳宏存在同業競爭同業競爭的的

33、子公司子公司 序號序號 企業名稱企業名稱 注冊資本（萬元）注冊資本（萬元） 持股比例持股比例 主營業務主營業務 1 云南金鼎鋅業有限公司 97322 100% 鉛鋅礦采選 2 云南云銅鋅業股份有限公司 69,706.57 81.12% 鉛鋅冶煉 3 青海鴻鑫礦業有限公司 37,358.00 100.00% 鉛鋅礦采選 資料來源：公司公告、德邦研究所 1.5. 全面推進千億鉛鋅鍺產業平臺建設全面推進千億鉛鋅鍺產業平臺建設 打造打造千億鉛鋅鍺產業平臺。千億鉛鋅鍺產業平臺。馳宏鋅鍺實際控制人變更為央企中鋁集團以來，緊緊圍繞中鋁集團“打造千億級鉛鋅鍺產業平臺”的戰略規劃布局發展總目標。 把公司建設成為

34、千億元級鉛鋅鍺產業平臺，打造具有全球競爭力的世界一流鉛鋅鍺產業平臺，是中鋁集團與云南省政府戰略合作的重要目標之一。 資源優先，高質量發展。資源優先，高質量發展。公司在實現“千億”目標的同時，確定了“優先發展上游，優化發展中游， 適度發展下游”的發展思路，摒棄了通過擴張低毛利冶煉板塊實現產值快速提升的傳統路徑，穩步推進高質量發展。 2. 資源優勢顯壁壘資源優勢顯壁壘 管理轉變促發展管理轉變促發展 2.1. 資資源優勢源優勢明顯明顯 公司鉛鋅資源優勢公司鉛鋅資源優勢突出突出。公司保有資源量超過 3200 萬噸，截至 2020 年，國內鉛鋅資源量 539 萬噸 （國土部門備案資源量） ， 加拿大塞爾

35、溫項目控制級加推斷級鉛鋅金屬量合計 2690 萬噸，鉛鋅資源優勢顯著。市值儲量比（公司市值/資源儲量）方面，較其他公司相比，當前馳宏鋅鍺顯著處于行業領先地位，具備資源對比優勢。 圖圖 12：2020 年年同業可比公司鉛鋅資源同業可比公司鉛鋅資源量及市值儲量比量及市值儲量比 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 14 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告、德邦研究所 產量方面，2020 年馳宏鋅鍺鉛鋅金屬產量總計 33.36 萬噸，處于可比公司中最高水平。 其中鋅金屬產量 24.28 萬噸， 全國占比 5.97%， 鉛金屬產量 9.08 萬噸，全國占比 4

36、.61%。 圖圖 13：馳宏鋅鍺及行業鉛鋅出礦品位對比馳宏鋅鍺及行業鉛鋅出礦品位對比 圖圖 14：2020 年年同業公司鉛鋅金屬量及品位對比同業公司鉛鋅金屬量及品位對比 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：各公司公告、德邦研究所 品位方面，馳宏鋅鍺鉛、鋅品位在行業內亦具有顯著優勢，截止 2020 年，公司鉛鋅出礦品位 16.1%，遠超行業平均值 7.72%，其中馳宏會澤礦業品位達到行業最優水平 28.17%。 2.2. 技術積淀技術積淀深厚深厚 2.2.1. 膏體充填膏體充填 膏體充填采礦主要優點是可以最大限度地利用全尾砂作膏體充填骨料， 地表不建尾礦庫，膏體充填到采場空區，充填采場內不

37、用脫水，且充填體強度高， 能夠充分滿足采礦場對充填體強度的要求，采場安全性好， 礦石回采率高。 2006 年， 會澤鉛鋅礦建成我國第一套以膏體濃密機為核心的充填系統， 膏體濃度達到 78%，尾砂零排放，并首次將冶煉用的水淬渣用于井下充填，既提高了充填體強度又減少了冶煉固體廢棄物的排放。公司經過長期的科研攻關， 目前已經進入實質性的產業化應用，主要應用于會澤礦業和彝良馳宏。 圖圖 15：會澤礦業膏體充填站會澤礦業膏體充填站 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5005001,0001,5002,0002,5003,0003,500馳宏鋅鍺中金嶺南西

38、藏珠峰中色股份興業礦業鉛鋅資源量（萬噸）市值儲量比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201820192020馳宏鋅鍺行業平均行業最優（均來自馳宏會澤礦業）0.0%10.0%20.0%010203040馳宏鋅鍺 中金嶺南 西藏珠峰 中色股份 興業礦業鉛鋅金屬量合計（萬噸）鉛金屬產量（萬噸）鋅金屬產量（萬噸）鋅品位鉛品位 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 15 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：德邦研究所拍攝 圖圖 16：盤區機械化下向進路膠結充填采礦工藝圖盤區機械化下向進路膠結充填采礦工藝圖 資料來源：蔡侯榮，艾顯恒膏體充填在下向充填采礦法中的應

39、用 ，德邦研究所 馳宏鋅鍺應用膏體充填，配合上/下向進路開采工藝主要有以下三點優勢：減少尾礦庫容量， 降低投資和運營費用；提高采礦回收率，降低貧損率。特別是對于高品位礦體的開采，綜合經濟效益明顯；解決地面塌陷和優化地下應力分布。 2.2.2. 深部開采深部開采 中國在產最深的礦山是馳宏鋅鍺會澤鉛鋅礦。礦山深部開采礦體埋藏深度達1600m，3#井深 1526m，為亞洲第一深井，為國內為數較少的超深井開采礦山之一。 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 16 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：會澤礦業會澤礦業 3#豎井豎井 資料來源：公司官網、德邦研究所 公司同

40、時對超深井開采涉及的巖石、通風、涌水、地壓、充填、安全防控等系統進行技術應用研究，逐步形成了超深井安全高效開采的技術能力。 2.2.3. 帷幕注漿防水治理帷幕注漿防水治理 彝良馳宏毛坪礦為巖溶-裂隙含水層直接充水型礦床，隨著開采不斷向下延深，礦坑涌水量明顯增大，己成為礦山正常生產的重要制約因素，安全隱患凸顯。 圖圖 18：彝良馳宏毛坪礦開拓系統分布圖彝良馳宏毛坪礦開拓系統分布圖 資料來源：李金秀滇東北毛坪鉛鋅礦區深部開采條件下礦坑水防治研究 ，德邦研究所 帷幕注漿是將漿液灌入巖體或土層的裂隙、孔隙，形成連續的阻水帷幕，以減小滲流量和降低滲透壓力的灌漿工程。通過該技術可有效隔斷地下水滲入礦井巷道

41、，減少井下涌水，確保井下建設和生產的順利進行。 圖圖 19：帷幕軸線布置示意圖帷幕軸線布置示意圖 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 17 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：李金秀滇東北毛坪鉛鋅礦區深部開采條件下礦坑水防治研究 ，德邦研究所 2.2.4. 選礦回收率行業領先選礦回收率行業領先 公司鉛、 鋅選礦回收率均超過行業平均水平。公司鉛、 鋅選礦回收率均超過行業平均水平。 其中， 鉛選礦回收率達 88.58%，超出行業水平 1.62 個百分點，榮達礦業鉛選礦回收率達到行業最優（93.85%） 。鋅選礦回收率 93.99%，顯著高于行業平均值 90.98%

42、。公司處于行業領先水平的選礦及回收率有效降低了損耗，較大幅度提升了整體采選效益。 圖圖 20：2020 年年回收率指標對比回收率指標對比 資料來源：公司公告、德邦研究所 2.3. 一體化發展一體化發展 產能仍有提升空間產能仍有提升空間 2.3.1. 礦石自礦石自給率給率仍有較大提升空間仍有較大提升空間 公司四大冶煉基地和礦山一一對應，云南會澤礦區配套云南會澤冶煉基地，云南彝良礦區配套云南曲靖冶煉基地，內蒙古榮達礦區配套呼倫貝爾馳宏冶煉基地，云南永昌鉛鋅配套云南永昌鋅冶煉廠。2020 年年報顯示，公司綜合原料自給80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%

43、94.00%96.00%98.00%100.00%鉛選礦回收率鋅選礦回收率馳宏鋅鍺行業平均行業最優 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 18 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率為 75%，仍有較大提升空間。 圖圖 21：2020 年年冶煉產能及各冶煉基地原料自給率冶煉產能及各冶煉基地原料自給率 資料來源：公司公告、德邦研究所 2.3.2. 冶煉冶煉產能利用率產能利用率恢復提升恢復提升 冶煉產能利用率方面， 20 年產能利用率約 87%；21 年受呼倫貝爾馳宏安全事故影響，自 8.17 公司停產整改三個月，于 2021.11 月復產，21 年公司整體產能利用率有所降低

44、， 考慮呼倫貝爾馳宏產能恢復， 公司 2022 年呼倫貝爾冶煉產量將同比提升 4 萬噸左右。 圖圖 22：公司歷年產能利用率公司歷年產能利用率 資料來源：公司公告、德邦研究所 2.4. 主業突出主業突出 價格彈性大價格彈性大 鉛鋅業務作為公司的主線板塊，依托豐富的資源優勢和完備的礦冶一體化產業鏈，毛利率始終處于較高水平，除 20 年受疫情影響，鉛鋅板塊毛利率出現一定波動外，近年來公司自產精鋅毛利率均保持 27%以上；鉛錠總體在 40%以上。 從毛利占比來看， 除 2020 年疫情影響之外， 近年來鉛鋅主線業務貢獻占比整體處于穩步增長態勢，有色金屬采選、冶煉毛利占比達到 95.4%。與行業公司相

45、比，馳宏鋅鍺高盈利業務板塊毛利貢獻處于較高水平，金屬價格上漲帶來業績彈性較大。 0%20%40%60%80%100%120%0246810121416曲靖冶煉基地會澤冶煉基地呼倫貝爾冶煉基地保山永昌冶煉廠鋅產能（萬噸）鉛產能（萬噸）原料自給率68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%2017201820192020 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 19 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 23：公司公司自產自產鉛鋅產品鉛鋅產品毛利率毛利率 圖圖 24：2020 年鉛鋅產品毛利占比年鉛鋅產品毛利占比 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來

46、源：公司公告、德邦研究所 圖圖 25：馳宏鋅鍺有色金屬采選冶業務毛利占比馳宏鋅鍺有色金屬采選冶業務毛利占比 圖圖 26： 2020 年可比年可比公司采選冶業務毛利公司采選冶業務毛利占比占比 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：各公司公告、德邦研究所 2.5. 管理轉變管理轉變 降本增效降本增效強對標強對標 強化成本管控，降低管理費用。強化成本管控，降低管理費用。近年來，公司通過進一步成本管控，期間費用得到顯著控制。在產品價格上漲期間，通過成本端有效管控進一步增厚利潤。2017 年， 公司營收同比大幅增長 30.95%， 財務費率同比降低 1.1 個百分點。 2020年，管理費用和財務費用

47、同比共縮減 11.54%，其中財務費用大幅縮減 23.31%。管理費用占營收比重由 2019 年的 5.92%下降至 4.79%，財務費用占比由 3.11%降至 2.04%。 圖圖 27：公司期間費率變化公司期間費率變化 圖圖 28：2020 年年可比公司期間費率對比可比公司期間費率對比 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：各公司公告、德邦研究所 橫向來看，2020 年公司期間費率約為 7.6%，與樣本可比公司相比，馳宏鋅鍺總體處于樣本較低水平；其中銷售費用控制能力較為顯著，占營收比重約為0.54%，處于樣本中較低水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720

48、1820192020鋅錠鋅合金鉛錠0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年鋅產品鉛產品其他91%92%93%94%95%96%97%98%201620172018201920200.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%馳宏鋅鍺中金嶺南西藏珠峰中色股份0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20162017201820192020銷售費用比率管理費用比率財務費用比率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%銷售費用比率管理費用比率財務費用比率馳宏鋅鍺中金嶺南西藏珠峰中色股

49、份興業礦業 公司首次覆蓋 馳宏鋅鍺（600497.SH） 20 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對標先進，對標先進，優化優化人員人員，彰顯轉型，彰顯轉型決心決心。2021 年 8 月 15 日，公司發布公告，公司及子公司通過與行業先進企業對標，并結合各自實際生產經營情況，2021 年半年度公司將與部分不再參與公司未來經營的人員依法協商解除勞動合同。明確了企業管理轉變， 升級發展的方向； 也凸顯了公司對標先進， 高質量發展的決心。 3. 發力上游優質資源發力上游優質資源 千億平臺雛形初顯千億平臺雛形初顯 3.1. 現有礦山項目持續現有礦山項目持續擴產增儲擴產增儲 目前公司礦山資

50、源主要來自云南及內蒙古地區五座國內在產礦山，為進一步擴大公司鉛鋅優質資源儲備，提升核心礦山區域資源整體開發，公司持續對現有礦山項目實施擴產增儲。目前主要擴產項目包括會澤鉛鋅礦區、彝良鉛鋅礦及榮達礦業。 其中，公司通過收購會澤安第斯礦業，將其核心資產大水井資源并入會澤礦區，進一步實現礦區鉛鋅資源開發利用；通過建設彝良毛坪鉛鋅礦資源持續接替項目和地質找探礦項目提升彝良礦區采選產能；通過建設深部資源接替技改提升榮達礦業采礦規模。 3.1.1. 會澤礦業會澤礦業 大水井資源并購擴資源大水井資源并購擴資源 2020 年，公司通過股權收購，在會澤礦區新獲大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權探獲資源礦體，礦體鉛鋅資源儲