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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2025 年 04 月 06 日 公司深度研究 買入 /首次 和黃醫藥(00013)昨收盤:24.50 醫藥 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)8.72/8.72 總市值/流通(億港元)213.54/213.54 12 個月內最高/最低價(港元)35.9/19.8 相關研究報告相關研究報告 -2025-01-06 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755-836888

2、30 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190520090001 證券分析師：張懿證券分析師：張懿 電話：021-58502206 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190523100002 報告摘要報告摘要 呋喹替尼海外市場呋喹替尼海外市場強勁增長強勁增長，多適應癥拓展貢獻增量，多適應癥拓展貢獻增量 公司 2024 年腫瘤/免疫業務綜合收入 3.63 億美元，其中腫瘤產品綜合收入 2.72 億美元，同比增長 65.35%，主要得益于呋喹替尼在海外市場的快速放量。2024 年呋喹替尼（愛優特）國內銷售收入 1.15 億美元，同比增長 7%；呋喹替尼（Fruzaqla）海外銷售收入 2.91

3、 億美元，同比增長1825%。2024 年 12 月，基于呋喹替尼的 II 期臨床研究 FRUSICA-1 數據（ORR為 35.6%，mPFS 為 9.5 個月，mOS 為 21.3 月），呋喹替尼獲得 NMPA 批準附條件上市，聯合信迪利單抗用于既往系統性抗腫瘤治療后失敗且不適合進行根治性手術治療或根治性放療的晚期錯配修復完整（pMMR）子宮內膜癌患者。2025 年 3 月，呋喹替尼和信迪利單抗聯合療法對比阿昔替尼或依維莫司單藥療法用于二線治療局部晚期或轉移性腎細胞癌的 FRUSICA-2 中國 II/III 期研究已達到盲態獨立中心閱片(BICR)根據 RECIST 1.1 標準評估的無

4、進展生存期 PFS 的主要終點。呋喹替尼已獲納入 CSCO、NCCN 等臨床指南推薦，疊加海外多地區上市和國內多適應癥不斷拓展，有望繼續保持強勁增長。賽沃替尼和索凡替尼賽沃替尼和索凡替尼不斷拓展新適應癥，不斷拓展新適應癥，未來未來有望有望快速快速增長增長 2024 年賽沃替尼國內銷售收入 0.46 億美元，同比下降 2%，主要受到用于二線治療 MET ex14 跳躍突變 NSCLC 的同類 MET TKI 上市及納入國家醫保目錄競爭的影響。2025 年 1 月，NMPA 正式批準賽沃替尼用于治療 MET ex14 跳躍突變的局部晚期或轉移性 NSCLC 成人患者，新適應癥將擴展至同時涵蓋初治和

5、經治患者，提供了新的標準治療選擇。2025 年 1 月，賽沃替尼聯合奧希替尼用于治療伴有 MET 擴增的接受一線 EGFR 抑制劑治療后進展的 EGFRm+局部晚期或轉移性 NSCLC 的新藥上市申請已獲 NMPA 受理并予以優先審評，預計年底前獲批上市。2025 年 3 月，在 2025 ELCC 上公布的賽沃替尼聯合奧希替尼二線治療 MET 擴增/過表達的 EGFR 突變 NSCLC 的 SAVANNAH 全球關鍵 II 期臨床研究結果顯示，在 MET 擴增和/或過表達（IHC 3+/90%或 FISH 10+）人群中，賽沃替尼聯合奧希替尼治療研究者評估的 ORR 達 56%，中位 PFS

6、達 7.4 個月，進一步驗證該方案的療效與長期獲益。(30%)(14%)2%18%34%50%24/4/824/6/1924/8/3024/11/1025/1/2125/4/3和黃醫藥恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 SAVANNAH研究不僅證實了雙靶聯合方案具有臨床意義的抗腫瘤活性，還展現出良好的安全性，有望以該關鍵 II 期臨床數據向 FDA 遞交新藥上市申請。目前奧希替尼和賽沃替尼聯合療法對比以鉑類為基礎的雙藥化療的全球 III

7、期臨床研究 SAFFRON 正在積極推進中，計劃于 2025 年下半年完成患者招募。2024 年索凡替尼國內銷售收入 0.49 億美元，同比增長 12%，市場份額從 2023 年的 21%提升至 27%。此外，索凡替尼聯合卡瑞利珠單抗和化療一線治療胰腺導管癌 II 期正在進行中，預計于 2025 年底公布數據。盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮公司核心產品快速放量和降本增效成效明顯，我們預計2025/2026/2027 年公司營業收入為 7.85/9.32/10.97 億美元，同比增速為24.59%/18.70%/17.69%；歸母凈利潤為 3.94/1.36/1.98 億美元，同比增速為94

8、3.91%/-65.53%/46.06%；EPS 分別為 0.45/0.16/0.23 美元；當前股價對應2025/2026/2027 年 PE 分別為 7/20/14 倍。根據 DCF 估值模型，參考 10 年期國債收益率，醫藥板塊平均收益率，假設 WACC=9.33%，永續增長率 3.00%，測算得出合理市值為 302.83億港元，對應目標股價 34.67 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 創新藥研發不及預期風險；新產品放量不及預期風險；醫保支付政策調整帶來的風險；地緣政治風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入

9、（百萬美元）630 785 932 1097 營業收入增長率(%)-25%25%19%18%歸母凈利（百萬美元）38 394 136 198 凈利潤增長率(%)-63%944%-66%46%攤薄每股收益（美元）0.04 0.45 0.16 0.23 市盈率（PE）73.29 7.01 20.32 13.91 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 xVjVmMsNuMuNnQoQaQ9R9PoMnNsQsPkPrRmQfQmMqPaQqRnNNZsQsNvPnRpM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 和黃醫藥：核心產

10、品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 目錄目錄 一、一、創新藥管線快速推進臨床，創新藥產品商業化不斷突破創新藥管線快速推進臨床，創新藥產品商業化不斷突破 .5 5(一一)開展超過開展超過 15 項關鍵性臨床研究，多款新藥項關鍵性臨床研究，多款新藥/新適應癥新適應癥 3 年內申請上市年內申請上市 .5 5(二二)核心產品海外加速放量，降本增效提前實現盈利核心產品海外加速放量，降本增效提前實現盈利 .6 6 二、二、核心產品多適應癥拓展，海外商業化推進順利核心產品多適應癥拓展，海外商業化推進順利 .7 7(一一)呋喹呋喹替尼：結直腸癌市場快速放量，多適應癥不

11、斷拓展替尼：結直腸癌市場快速放量，多適應癥不斷拓展 .7 7(二二)賽沃替尼：多適應癥全球布局，賽沃替尼：多適應癥全球布局，Met+NSCLC 美國遞交美國遞交 NDA 在即在即.1010(三三)索凡替尼：單藥獲批治療神經內分泌瘤，聯用索凡替尼：單藥獲批治療神經內分泌瘤，聯用 PD-1 拓展一線拓展一線 PDAC .1313 三、三、索樂匹尼布商業化在即，首個索樂匹尼布商業化在即，首個 ATTC 候選藥物將進入臨床候選藥物將進入臨床 .1818(一一)索樂匹尼布：有望成為全球第索樂匹尼布：有望成為全球第 2 款獲批治療款獲批治療 ITP 的的 Syk 抑制劑抑制劑.1818(二二)新一代新一代

12、 ATTC 平臺：首個候選藥物將于平臺：首個候選藥物將于 2025H2 進入臨床試驗進入臨床試驗 .2020 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 .2323(一一)盈利預測盈利預測 .2323(二二)投資建議投資建議：給予給予“買入買入”評級評級 .2424 五、五、風險提示風險提示 .2525 1.創新藥研發不及預期風險創新藥研發不及預期風險 .2525 2.新產品放量不及預期風險新產品放量不及預期風險 .2525 3.醫保支付政策調整帶來的醫保支付政策調整帶來的風險風險 .2525 4.地緣政治風險地緣政治風險 .2525 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深

13、度研究公司深度研究 P4 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：七款創新藥逾 15 項研究，未來 3 年密集申請上市.5 圖表 2：核心產品全球快速放量.6 圖表 3：費用端整體控制較好.6 圖表 4：呋喹替尼全球臨床研究進展.7 圖表 5：全球最常見 15 種癌癥的發病人數和死亡人數.8 圖表 6：中國 3L 結直腸癌市場競爭格局.9 圖表 7：呋喹替尼多中心臨床療效和安全性比較（非頭對頭）.10 圖表 8：賽沃替尼全球臨床研究進展.11 圖表 9：賽沃替尼治療 MET ex14 突變的晚期 NSCLC 的b

14、 期確證性研究結果.12 圖表 10：賽沃替尼和奧希替尼的聯合療法在 II 期研究 SAVANNAH 中取得積極結果.13 圖表 11：索凡替尼全球臨床研究進展.14 圖表 12：索凡替尼 III 期臨床試驗 SANET-ep 的 PFS 數據.15 圖表 13：索凡替尼 III 期臨床試驗 SANET-p 的 PFS 數據.15 圖表 14：NASCA 對比 AG 一線治療 mPDAC 的 1b/2 期臨床研究結果.16 圖表 15：Syk 是治療 ITP 的已驗證的靶點.18 圖表 16：索樂匹尼布 III 期臨床試驗 ESLIM-01 的后續子研究數據.19 圖表 17：索樂匹尼布在經治

15、 ITP 患者中顯示出高應答率.20 圖表 18：新一代 ATTC 技術平臺的優勢.21 圖表 19：靶點 1 抗體-TT1 ATTC 在腫瘤模型中的研究.22 圖表 20：核心產品銷售額預測.23 圖表 21：和黃醫藥 DCF 敏感性分析.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 一、一、創新藥創新藥管線快速推進臨床，創新管線快速推進臨床，創新藥藥產品產品商業化不斷突破商業化不斷突破 和黃醫藥是一家以臨床價值為導向，在癌癥及免疫性疾病靶向治療及免

16、疫療法領域，為全球患者提供自主研發的創新藥，旨在成為惠及全球患者的領先創新型生物醫藥企業。公司專注于創新藥研發 20 余年，已建立世界一流的藥物發現和開發能力全面整合的研發創新平臺。公司自成立以來，已自主研發超過 20 個臨床階段的抗腫瘤創新分子藥物，已有 3 款腫瘤創新藥在中國內地獲批上市，其中 1 款藥物已于美國、歐洲和日本獲批上市。公司在中國市場已建立一體化的商業平臺，生產和銷售自主研發的腫瘤創新藥，以及其他處方藥和消費保健產品。目前中國商業化團隊逾 800 人，已覆蓋中國超過 3000 家腫瘤醫院的腫瘤?？?。在海外地區，公司已與多家 MNC 達成商業合作，深度開發核心產品商業化潛力。(

17、一一)開展開展超超過過 15 項關鍵項關鍵性性臨床研究，多款臨床研究，多款新藥新藥/新適應癥新適應癥 3 年內年內申請上市申請上市 4 款腫瘤創新藥款腫瘤創新藥已已獲批獲批上市銷售。上市銷售。公司已有 3 款腫瘤創新藥（呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼）在中國內地獲得 NMPA 批準上市，其中呋喹替尼在美國、歐盟、中國香港和澳門也獲得批準上市。此外，第 4 款創新藥物他澤司他已獲批準于中國海南先行區、香港及澳門上市銷售。圖表1：七款創新藥逾 15 項研究，未來 3 年密集申請上市 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公

18、司深度研究 P6 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 7 款創新藥款創新藥開展逾開展逾 15 項注冊性臨床研究項注冊性臨床研究。公司現有 13 款腫瘤候選藥物正在臨床試驗階段，其中 7 款創新藥開展了超過 15 項注冊性臨床研究，未來 3 年將有多款新藥/新適應癥申請上市。隨著 3 款腫瘤創新藥（呋喹替尼、賽沃替尼和他澤司他）在新地區獲批上市和不斷拓展新適應癥，以及多款新型候選藥物完成注冊性臨床，預計未來將有 6-7 個產品在中國上市，2-3 個產品在全球上市，將驅動公司在中長期內發展成為一家盈利的自給自足的生物制藥公司。(二二)核心產

19、品核心產品海外海外加速放量加速放量，降本增效提前降本增效提前實現實現盈利盈利 呋喹替尼海外收入強勁增長呋喹替尼海外收入強勁增長。公司 2024 年腫瘤/免疫業務綜合收入 3.63 億美元，其中腫瘤產品綜合收入 2.72 億美元，同比增長 65.35%，主要得益于呋喹替尼在海外市場的快速放量。2024 年呋喹替尼（愛優特）國內銷售收入 1.15 億美元，同比增長 7%；呋喹替尼（Fruzaqla）海外銷售收入 2.91 億美元，同比增長 1825%。呋喹替尼已獲納入 CSCO、NCCN 等臨床指南推薦，疊加海外多地區上市和國內多適應癥不斷拓展，有望繼續保持強勁增長。圖表2：核心產品全球快速放量

20、圖表3：費用端整體控制較好 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 費用端控制優化成效顯著費用端控制優化成效顯著。2024 年公司全年實現歸母凈利潤 0.38 億美元，在無大額首付款情況下提前實現可持續的盈利，主要得益于腫瘤業務的快速增長以及費用端的控制優化。2024 年公司對研發組合優先次序進行了整合，以及對中國以外團隊和項目進行了戰略性重組，使研發費用由 2023 年的 3.02 億美元下降至 2024 年的 2.12 億美元。18 34 71 94 108 115 15 291 01002003004005006002019202020

21、21202220232024愛優特(呋喹替尼)FRUZAQLA(呋喹替尼)沃瑞沙(賽沃替尼)蘇泰達(索凡替尼)百萬美元138 175 299 387 302 212 0%20%40%60%80%100%0100200300400500201920202021202220232024銷售費用研發費用管理費用銷售費用率（%）研發費用率（%）管理費用率（%）百萬美元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 二、二、核心核心產品產品多適應癥拓展多適應癥拓展，海

22、外海外商業商業化推進順利化推進順利 (一一)呋喹替尼呋喹替尼：結直腸癌市場結直腸癌市場快速放量快速放量，多適應癥不斷拓展，多適應癥不斷拓展 呋喹替尼在多種實體瘤呋喹替尼在多種實體瘤中中開展臨床開展臨床研究研究。呋喹替尼是一種作用于血管內皮生長因子受體激酶家族（VEGFR1、2 和 3）的喹唑啉類小分子血管生成抑制劑，具有與化療、其他靶向療法以及免疫治療等療法相聯合的潛力。呋喹替尼在結直腸癌、乳腺癌、子宮內膜癌、胃癌、非小細胞肺癌、腎細胞癌等多個適應癥開展臨床研究，有望成為能夠治療多種實體瘤的“同類最佳”VEGFR 抑制劑，最終使得更多的患者從這款創新藥中獲益。圖表4：呋喹替尼全球臨床研究進展

23、資料來源：公司官網，太平洋證券整理 結直腸癌全球發病率結直腸癌全球發病率排排第三第三位位。根據 2024 年國際癌癥研究機構（IARC）發布的全球最新癌癥數據，結直腸癌是全球第三大常見癌癥，在 2022 年大約有 192.6 萬例新增病例，并造成大約 90.4萬人死亡。根據 IARC 數據，在 2022 年中國、美國、歐洲和日本分別大約有 51.7 萬、15.3 萬、53.8 萬和 14.6 萬新增病例。轉移性結直腸癌存在巨大未滿足的需求。轉移性結直腸癌存在巨大未滿足的需求。盡管早期結直腸癌可以通過手術切除，但轉移性結直腸癌（mCRC）領域仍然存在巨大未滿足的臨床需求，mCRC 患者的治療結果

24、不佳且治療選擇相對有限，全球已批準的療法主要有瑞戈非尼、呋喹替尼和曲氟尿苷替匹嘧啶 3 款藥物。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表5：全球最常見 15 種癌癥的發病人數和死亡人數 資料來源：IARC，Globocan 2022，太平洋證券整理 呋喹替尼具有呋喹替尼具有 BIC 潛力。潛力。國內 3 期臨床研究 FRESCO 研究顯示，呋喹替尼對比安慰劑能夠為 mCRC 患者帶來統計學顯著且具有臨床價值的總生存期獲益：呋喹替尼組患者和安慰劑組患

25、者的 mOS 分別為 9.3 個月 vs.6.6 個月（HR=0.65，95%置信區間：0.51-0.83；p0.001），且安全性良好，不良反應可控。除了療效顯著以外，呋喹替尼良好的激酶選擇性使其脫靶毒性較低，其耐受性達到了“同類最佳（BIC）”的表現。呋喹替尼獲呋喹替尼獲 NMPA 批準用于治療批準用于治療 mCRC。2018 年 9 月，呋喹替尼獲得 NMPA 批準上市，用于治療既往接受過氟尿嘧啶類、奧沙利鉑和伊立替康為基礎的化療，以及既往接受過或不適合接受抗血管內皮生長因子（VEGF）治療、抗表皮生長因子受體（EGFR）治療（RAS 野生型）的 mCRC患者。呋喹替尼已納入國家醫保目錄

26、，獲多項指南推薦，在 3L 結直腸癌市場長期保持領先地位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表6：中國 3L 結直腸癌市場競爭格局 資料來源：公司官網，IQVIA，太平洋證券整理 呋喹替尼在國際多中心研究中展現強勁競爭力。呋喹替尼在國際多中心研究中展現強勁競爭力。全球 3 期臨床研究 FRESCO-2 研究顯示，呋喹替尼組治療 mCRC 患者的 mOS 和 mPFS 分別達到 7.4 個月和 3.7 個月，均顯著優于安慰劑組。相比瑞戈非尼和曲氟

27、尿苷替匹嘧啶（TAS-102）的 3 期臨床研究數據，呋喹替尼在療效方面更具優勢，且耐受性良好，無黑框警告。呋喹替尼獲呋喹替尼獲 FDA 批準用于治療批準用于治療 mCRC。2023 年 11 月，基于全球 3 期臨床研究 FRESCO-2的數據，公司海外合作伙伴武田制藥遞交的呋喹替尼上市申請獲得 FDA 批準，用于治療 3L 成人mCRC 患者。呋喹替尼成為美國首個且唯一獲批用于治療 mCRC 的針對全部三種 VEGF 受體激酶的高選擇性抑制劑，無論患者的生物標志物狀態或既往的治療種類如何。呋喹替尼海外銷售額快速攀升。呋喹替尼海外銷售額快速攀升?；趦炐愕寞熜Ш土己玫哪褪苄?，呋喹替尼已納入

28、NCCN 和ESMO 指南，并迅速獲得美國結直腸癌患者接納。根據武田制藥 2024 財年第二季度業績中所報告的 IQVIA 市場份額數據，呋喹替尼在美國 3L 結直腸癌市占率達到 10%，4L+結直腸癌市占率達到 29%，銷售額超過預期，觸發 2 千萬美元的商業里程碑付款。根據公司 2024 年業績報告，呋喹替尼全年實現海外銷售額約 2.91 億美元，同比增長超過 18 倍。25%33%39%44%47%47%32%35%34%29%26%26%5%12%13%17%0%20%40%60%80%100%2019年第四季度2020年第四季度2021年第四季度2022年第四季度2023年第二季度2

29、024年第二季度呋喹替尼瑞戈非尼曲氟尿苷+替匹嘧啶其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表7：呋喹替尼多中心臨床療效和安全性比較（非頭對頭）資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 呋喹替尼呋喹替尼新適應癥新適應癥拓展順利拓展順利。子宮內膜癌是女性常見的惡性腫瘤，晚期患者傳統治療以手術治療為主，輔以放療、化療或激素等系統治療。對于不適合接受根治性手術的患者，尤其是接受系統治療后疾病仍進展的患者，治療的選擇較為有限，2L 治療仍存在巨大未

30、滿足的臨床需求。2024 年 12 月，基于呋喹替尼的 II 期臨床研究 FRUSICA-1 的數據（ORR 為 35.6%，mPFS 為9.5 個月，mOS 為 21.3 月），呋喹替尼獲得 NMPA 批準附條件上市，聯合信迪利單抗用于既往系統性抗腫瘤治療后失敗且不適合進行根治性手術治療或根治性放療的晚期錯配修復完整（pMMR）子宮內膜癌患者。2025 年 3 月，呋喹替尼和信迪利單抗聯合療法對比阿昔替尼或依維莫司單藥療法用于二線治療局部晚期或轉移性腎細胞癌的 FRUSICA-2 中國 II/III 期研究已達到盲態獨立中心閱片(BICR)根據 RECIST 1.1 標準評估的無進展生存期

31、PFS 的主要終點。(二二)賽沃替尼賽沃替尼：多適應癥全球布局，多適應癥全球布局，Met+NSCLC 美國遞交美國遞交 NDA 在即在即 賽沃替尼開展賽沃替尼開展 7 項注冊臨床研究項注冊臨床研究。賽沃替尼是全球第 3 款（默克 Tepotinib 和諾華 Capmatinib 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 于 2020 年獲批上市）、中國首款（2021 年附條件獲批上市）用于治療 MET 外顯子 14（MET ex14）跳躍突變的晚期 N

32、SCLC 的 MET 抑制劑。目前賽沃替尼在 NSCLC、胃癌和腎細胞癌等疾病領域進行了全面布局，開展了 7 項注冊臨床研究，其中 5 項為 MET 異常（包括 MET ex14 跳躍、擴增和過表達）NSCLC 的新適應癥拓展研究。圖表8：賽沃替尼全球臨床研究進展 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 多項指南推薦多項指南推薦賽沃替尼賽沃替尼作作為為 2L 標準治療方案標準治療方案?；谄湓?II 期臨床研究中展現的良好、快速且持久的腫瘤緩解效果及良好的安全性，2022 年中國衛健委原發性肺癌診療指南及 2022 年 CSCO NSCLC 臨床診療指南、2022 年中華醫學會肺癌臨床診療指南等均

33、推薦賽沃替尼作為 MET ex14 跳躍突變晚期 NSCLC 患者的 2L 標準治療方案。賽沃替尼拓展至初治賽沃替尼拓展至初治 MET ex14 跳躍突變的晚期跳躍突變的晚期 NSCLC。2024 年 3 月在 ELCC 公布的賽沃替尼一線、后線治療 MET ex14 突變局部晚期或轉移性 NSCLC 的b 期確證性研究的最終結果顯示，在初治患者中，IRC 評估的 ORR 為 62.1%、DCR 為 92.0%、中位 DoR 為 12.5 個月；在經治患者中，IRC 評估的 ORR 為 39.2%、DCR 為 92.4%、中位 DoR 為 11.1 個月。初治和經治患者均較早出現緩解（到達疾病

34、緩解的時間 1.4-1.6 個月），且安全性良好。2025 年 1 月，NMPA 正式批準賽沃替尼用于治療 MET ex14 跳躍突變的局部晚期或轉移性NSCLC 成人患者，新適應癥將擴展至同時涵蓋初治和經治患者，提供了新的標準治療選擇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表9：賽沃替尼治療 MET ex14 突變的晚期 NSCLC 的b 期確證性研究結果 資料來源：2024 ELCC，公司官網，太平洋證券整理 賽沃替尼聯合奧希替尼賽沃替尼聯合

35、奧希替尼 2L 治療治療 MET+/EGFR-TKI 難治性難治性 NSCLC 已已遞交遞交 NDA。賽沃替尼聯合奧希替尼對比標準療法鉑類雙藥化療(培美曲塞加順鉑或卡鉑)的 III 臨床研究 SACHI 的數據經獨立數據監察委員會進行預設的中期分析，已達到預設的主要終點 PFS，并停止患者入組。2025年 1 月，基于 SACHI 的研究數據，公司遞交的賽沃替尼和奧希替尼聯合治療伴有 MET 擴增的接受一線EGFR-TKI治療后疾病進展的EGFRm+局部晚期或轉移性NSCLC患者的NDA已獲NMPA受理并予以優先審評。2024 年 12 月，該聯合療法已獲國家藥監局納入突破性治療品種。賽沃替尼

36、和奧希替尼的聯合療法取得高且具有臨床意義的賽沃替尼和奧希替尼的聯合療法取得高且具有臨床意義的 ORR。MET 過表達和/或擴增是最常見的與 EGFR 靶向治療耐藥相關的生物標志物。2022 年 8 月，在 2022 WCLC 上公布的 II 期臨床研究 SAVANNAH 的初步結果顯示，賽沃替尼和奧希替尼聯合治療既往經奧希替尼治療后疾病進展、伴有高水平的 MET 過表達和/或擴增的 EGFRm+晚期 NSCLC 患者的 ORR 為 49%。其中，在既往未接受過化療的高水平 MET 過表達和/或擴增的患者的 ORR 為 52%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研

37、究公司深度研究 P13 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表10：賽沃替尼和奧希替尼的聯合療法在 II 期研究 SAVANNAH 中取得積極結果 資料來源：2022 WCLC，公司官網，太平洋證券整理 2025 年 3 月，在 2025 ELCC 更新的 SAVANNAH 研究結果顯示，在 MET 擴增和/或過表達（IHC 3+/90%或 FISH 10+）人群中，賽沃替尼聯合奧希替尼治療研究者評估的 ORR 達 56%，中位 PFS 達 7.4 個月，進一步驗證該方案的療效與長期獲益。賽沃替尼聯合奧希替尼方案3 級 TRAE發生率

38、僅 32%，且未發現新的安全性信號。SAVANNAH 研究不僅證實了雙靶聯合方案具有臨床意義的抗腫瘤活性，還展現出良好的安全性，有望以該關鍵 II 期臨床數據向 FDA 遞交 NDA。目前奧希替尼和賽沃替尼聯合療法對比以鉑類為基礎的雙藥化療的全球 III 期臨床研究 SAFFRON正在積極推進中。MET 異常異常/EGFRm+的的 NSCLC 市場空間巨大。市場空間巨大。根據 IARC 最新數據，在 2022 年中國和美國分別大約有 106.1 萬和 22.6 萬新增肺癌病例。根據文獻資料數據，NSCLC 在肺癌中的占比約 80-85%，約 75%的 NSCLC 患者在確診時已是晚期，美國和歐

39、洲的 NSCLC 患者中約有 10-25存在EGFR 突變，而亞洲患者中該比例則高達 30-40，而存在高 MET 異常水平的患者約占 EGFR 突變 NSCLC 患者的 34%。MET 異常/EGFRm+的 NSCLC 潛在市場空間巨大。(三三)索凡替尼：索凡替尼：單藥獲批單藥獲批治療治療神經內分泌瘤，神經內分泌瘤，聯用聯用 PD-1 拓展拓展一線一線 PDAC 索凡替尼雙重作用機制索凡替尼雙重作用機制能產生協同抗腫瘤活性能產生協同抗腫瘤活性。索凡替尼是一種新型的口服 TKI，可通過抑制 VEGFR 和 FGFR 以阻斷腫瘤血管生成，并可抑制在調節腫瘤相關巨噬細胞方面起著關鍵作用 請務必閱讀

40、正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 的 CSF-1R，使效應 T 細胞滲透到腫瘤微環境，促進機體對腫瘤細胞的免疫應答,可有助提升 PD-1 抗體的抗腫瘤活性。索凡替尼單藥或聯合索凡替尼單藥或聯合 PD-1 抗體開展多項臨床研究?？贵w開展多項臨床研究。索凡替尼獨特的雙重機制能產生協同抗腫瘤活性，使其為與其他免疫療法的聯合使用的理想選擇。索凡替尼作為單藥及聯合療法已在約3,400 名患者中開展臨床試驗，目前單藥療法已在中國獲批上市。同時，多項索凡替尼與 PD-

41、1 抗體的聯合療法在神經內分泌癌、小細胞肺癌、膽管癌和胰腺導管腺癌等多個適應癥的臨床研究正在積極推進。圖表11：索凡替尼全球臨床研究進展 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 索凡替尼索凡替尼兩項治療兩項治療神經內分泌瘤神經內分泌瘤的的 III 期臨床數據積極期臨床數據積極。索凡替尼治療晚期非胰腺神經內分泌瘤（epNET）患者的 III 期臨床試驗 SANET-ep 的研究顯示，索凡替尼組患者的中位 PFS 顯著延長為 9.2 個月，安慰劑組患者則為 3.8 個月（HR 0.334；95%CI 0.223 0.499；p 0.0001）。2020年 12 月，索凡替尼獲得 NMPA 批準用于治療

42、晚期非胰腺神經內分泌瘤患者。索凡替尼治療晚期胰腺神經內分泌瘤（pNET）患者的 III 期臨床試驗 SANET-p 的研究顯示，索凡替尼組患者的中位 PFS 為 10.9 個月，安慰劑組患者則為 3.7 個月（HR 0.491；95%CI 0.391 0.755；p=0.0011），索凡替尼組 ORR 為 19%，顯著優于安慰劑組的 1.9%，且明顯高于既往 pNET治療藥物依維莫司（ORR 為 4.8%）及舒尼替尼（ORR 為 9.3%）。2021 年 6 月，索凡替尼獲得NMPA 批準用于治療晚期胰腺神經內分泌瘤患者。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公

43、司深度研究 P15 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表12：索凡替尼 III 期臨床試驗 SANET-ep 的 PFS 數據 資料來源：ESMO 2019，太平洋證券整理 圖表13：索凡替尼 III 期臨床試驗 SANET-p 的 PFS 數據 資料來源：The Lancet Oncology 2020，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 索凡替尼獲得多個治療指南推薦

44、。索凡替尼獲得多個治療指南推薦?；诹己玫寞熜Ш桶踩?，索凡替尼獲得 2023 年中華醫學會胰腺癌神經內分泌腫瘤規范化診治共識，以及 2024 年索凡替尼臨床合理用藥中國多學科專家共識等多個臨床腫瘤治療指南推薦。胰腺癌存在巨大的未滿足臨床治療需求。胰腺癌存在巨大的未滿足臨床治療需求。根據 IARC 最新數據，2022 年全球約有 51.1 萬新發胰腺癌患者，胰腺導管腺癌（PDAC）占胰腺癌的 90%以上。據文獻估計僅有 15%-20%的患者在PDAC 確診時有手術治療機會，大部分患者因為已經發生轉移而無法進行手術治療，五年生存率低于 10%。盡管近些年靶向治療取得了一定進展，但 mPDAC 患

45、者的中位總生存期（mOS）仍不足 12 個月，五年生存率低于 3%，整體預后較差，存在巨大的未滿足臨床治療需求。索凡替尼聯合療法索凡替尼聯合療法 IL 治療治療 PDAC 取得積極結果。取得積極結果。2024 年在 ASCO GI 會議上公布索凡替尼聯合卡瑞利珠單抗、白蛋白紫杉醇及 S-1（NASCA）方案對比吉西他濱+白蛋白紫杉醇（AG）方案作為轉移性胰腺導管腺癌（mPDAC）一線治療的 1b/2 期臨床結果，入組的 55 例患者中 NASCA治療組 28 例，AG 治療組 27 例，NASCA 治療組 ORR 明顯高于 AG 治療組（50.0%vs 26.9%,P=0.082），NASCA

46、治療組中位PFS顯著高于AG治療組（9.0個月 vs 5.8個月，P=0.075，HR=0.57）。圖表14：NASCA 對比 AG 一線治療 mPDAC 的 1b/2 期臨床研究結果 資料來源：ASCO 2023，公司官微，太平洋證券整理 索凡替尼聯合療法索凡替尼聯合療法 IL 治療治療 PDAC 的的 II/III 期臨床研究啟動。期臨床研究啟動?；谝陨?1L 治療 PDAC 的積極研究結果，2024 年 5 月 14 日，公司啟動一項多中心、隨機、開放標簽、陽性對照的 II/III 期臨床 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 和黃

47、醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 試驗，進一步評估索凡替尼聯合卡瑞利珠單抗、白蛋白結合型紫杉醇和吉西他濱對比白蛋白結合型紫杉醇和吉西他濱在既往未接受過全身性抗腫瘤治療的成人轉移性胰腺癌患者中的療效和安全性，主要研究終點為 OS。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 三、三、索樂匹尼布索樂匹尼布商業化在即商業化在即，首個首個 ATTC 候選藥物將進入臨床候選藥物將進入臨床 (一一)索樂匹尼布：有

48、望成為全球索樂匹尼布：有望成為全球第第 2 款獲批治療款獲批治療 ITP 的的 Syk 抑制劑抑制劑 ITP 患者人數多，現有治療選擇有限患者人數多，現有治療選擇有限。原發免疫性血小板減少癥（ITP）是一種自身免疫疾病，表現為血小板受免疫性破壞以及血小板生成減少，有過度出血和瘀傷風險，還與疲乏和生活質量受損有關。據文獻數據估計，成人 ITP 的發病率約為每年每 10 萬成人中有 3.3 名，患病率為每 10萬成人中有 9.5 名，全球發病人數約 5.7 萬，患病人數約 52 萬，中國約有 11 萬，美國、德國、法國、意大利、西班牙、英國和日本約有 5.6 萬。成人 ITP 是一種異質性疾病，即

49、使接受現有最佳治療，仍可持續數年，并且治愈率較低。盡管已有激素和 TPO/TPO-RA 等側重于調節性 T 細胞、巨核細胞和 B 細胞的治療方法，但長期療效逐漸衰減，許多患者出現應答不佳或出現耐藥性而容易復發。圖表15：Syk 是治療 ITP 的已驗證的靶點 資料來源：Immunotherapy 2018，公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 Syk 抑制劑抑制劑成為成為頗具前景的頗具前景的 ITP 療法。療法。Syk 是

50、一種非受體酪氨酸激酶（RTK），廣泛表達于肥大細胞、嗜堿性粒細胞、B 細胞和血小板等造血細胞。Syk 作為 B 細胞受體和 Fc 受體信號傳導通路中的一個關鍵蛋白，可同時作用于 B 細胞和巨噬細胞，是多種亞型的 B 細胞淋巴瘤及自身免疫疾病的成熟治療靶點。由于 ITP 的血小板破壞是和 Syk 調控的細胞吞噬與 Fc 受體結合的血小板有關，因此 Syk 抑制劑可能成為頗具前景的療法。福他替尼（Fostamatinib）是全球首個且唯一獲批的口服 Syk 抑制劑，2018 年 4 月被 FDA 批準用于治療對之前治療療效不佳的慢性成人 ITP 患者，但其持續應答率也僅為 18%，且治療劑量受毒性

51、所限制。索樂匹尼布作為下一代新型、高選擇性的口服 Syk 抑制劑，有望為 ITP 未被滿足的醫療需求提供新的選擇。圖表16：索樂匹尼布 III 期臨床試驗 ESLIM-01 的后續子研究數據 資料來源：ASH 2024，公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 索樂匹尼布索樂匹尼布 III 期臨床期臨床 ESLIM-01 取得積極數據取得積極數據。2023 年 8 月，索樂匹尼布在中國開展的治療 ITP 的 III 期臨床試驗

52、 ESLIM-01 達到主要終點，與接受安慰劑治療的患者相比，接受索樂匹尼布治療的患者的持續應答率取得具有臨床意義和統計學意義的顯著改善，并達到總體應答率和安全性在內的所有次要終點。2024 年 ASH 年會公布的索樂匹尼布用于治療成人 ITP 患者的 ESLIM-01 研究的后續開放標簽的子研究數據表明，索樂匹尼布長期治療可有效提升并維持血小板計數且耐受性良好。在總體人群中，81%(145/179)的患者達到整體應答，其中持續應答率為 51.4%，長期持續應答率為 59.8%。血小板計數50109/L 的中位累計持續時間為 38.9 周。圖表17：索樂匹尼布在經治 ITP 患者中顯示出高應答

53、率 資料來源：ASH 2024，公司官網，太平洋證券整理 索樂匹尼布治療索樂匹尼布治療 ITP 已遞交已遞交 NDA。即使 75%的患者既往曾接受過 TPO/TPO-RA 治療，索樂匹尼布仍展現出與 TPO-RA 相若的持續緩解率，比福坦替尼更為顯著的療效，且未觀察到血栓栓塞事件?；?ESLIM-01 研究優秀的療效和安全性數據，2024 年 1 月索樂匹尼布用于治療成人 ITP患者的NDA 已獲 NMPA受理并予以優先審批，有望成為全球第 2款獲批治療 ITP 的 Syk 抑制劑。(二二)新一代新一代 ATTC 平臺：首個候選藥物將于平臺：首個候選藥物將于 2025H2 進入臨床試驗進入臨

54、床試驗 變現優質非核心資產，聚焦下一大變現優質非核心資產，聚焦下一大 ATTC 平臺研發。平臺研發。2025 年 1 月，公司以 6.08 億美元出售 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 非核心合資企業上海和黃藥業 45%股權，上海和黃藥業已累計為公司帶來逾 3.7 億美元的股息，預計確認稅前出售收益約 4.77 億美元，其中大部分的收益會計入 2025 年業績。公司通過變現優質資產獲得充足的現金儲備，聚焦新一代抗體靶向偶聯藥物（ATTC）平臺建

55、設，加速推進創新藥物在全球的平行開發，以及支持全球 BD 戰略性布局。圖表18：新一代 ATTC 技術平臺的優勢 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 新新一代一代 ATTC 平臺具有平臺具有更好的功效和更高的安全性更好的功效和更高的安全性。傳統的 ADC 有很多的毒性，包括抗體相關的毒性以及細胞毒素相關的毒性，其中細胞毒素相關的主要毒性是血液毒性，肝毒性、胃腸道毒性、神經毒性、眼毒性、間質性肺病等，導致藥物無法長期使用。區別于傳統的 ADC，公司開發的新一代 ATTC 亮點在于新的連接子以及有效的靶向載荷，該藥物設計的目標是由特定靶點驅動，可以減輕化療毒性，同時也可以與化療為基礎的一線治療進行

56、聯合用藥，可以做到長期給藥。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 圖表19：靶點 1 抗體-TT1 ATTC 在腫瘤模型中的研究 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 首個首個 ATTC 候選藥物將于候選藥物將于 2025H2 進入臨床試驗。進入臨床試驗。在臨床前研究中，公司 ATTC1 單次給藥后就展現出強大的抗腫瘤活性和持久的緩解，相比靶點 1 抗體及靶向藥物 TT1 聯合用藥具有更強的抗腫瘤活性，具備潛在協同作用，并改善了靶向藥物

57、相關的安全性/耐受性，預計首個 ATTC 藥物將于 2025 年下半年進入臨床。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 (一一)盈利預測盈利預測 考慮公司核心產品快速放量和降本增效成效明顯，我們預計 2025/2026/2027 年公司營業收入為 7.85/9.32/10.97 億美元，同比增速為 24.59%/18.70%/17.69%；歸母凈利潤為 3.94/1.36/1.98 億美元，同比增速為 943.9

58、1%/-65.53%/46.06%。核心產品銷售額測算如下：圖表20：核心產品銷售額預測 單位：單位：億億美元美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 呋喹替尼（愛優特）1.08 1.15 1.67 1.85 2.04 2.11 2.25 2.09 2.14 2.13 2.24 2.26 YoY 14.97%6.98%45.39%10.46%10.47%3.61%6.25%-7.10%2.67%-0.50%5.16%0.68%呋喹替尼（FRUZAQLA）0.15 2.90 5.48 7.

59、66 9.96 10.24 10.88 11.03 10.67 10.21 9.78 8.89 YoY-1820.53%88.87%39.76%30.14%2.81%6.21%1.44%-3.33%-4.26%-4.26%-9.04%賽沃替尼（沃瑞沙）0.46 0.46 1.21 1.92 2.61 3.15 3.51 3.82 2.71 2.87 2.80 2.82 YoY 11.89%-1.30%166.74%57.79%36.21%20.79%11.34%8.90%-29.14%6.13%-2.56%0.59%賽沃替尼（海外）0.00 0.00 0.00 4.21 8.49 11.50

60、13.53 14.80 13.57 13.28 12.64 11.83 YoY-101.81%35.46%17.59%9.44%-8.35%-2.15%-4.80%-6.41%索凡替尼（蘇泰達）0.44 0.49 0.85 0.86 0.91 0.92 0.97 0.98 0.32 0.24 0.23 0.24 YoY 35.91%11.62%73.43%1.11%6.25%0.78%5.92%0.49%-67.21%-25.20%-3.10%2.00%總銷售額 2.13 5.00 9.21 16.48 24.02 27.93 31.13 32.73 27.95 27.19 26.18 24.

61、52 YoY 27.31%134.95%84.44%78.93%45.69%16.30%11.47%5.11%-14.60%-2.72%-3.69%-6.37%資料來源：攜寧，太平洋證券整理 呋喹替尼：呋喹替尼：呋喹替尼作為公司核心的商業化產品，基于其優秀的療效和良好的耐受性，已納入 NCCN 和 ESMO 指南，并迅速獲得美國結直腸癌患者接納。根據公司 2024 年業績報告，呋喹替尼全年實現海外銷售額約 2.91 億美元，同比增長超過 18 倍。在結直腸癌市場快速放量同時，呋喹替尼在多個適應癥不斷拓展，有望繼續保持強勁增長。我們預計 2025/2026/2027 年呋喹替尼銷售額分別為 7.

62、15/9.50/12.00 億美元。賽沃替尼：賽沃替尼：盡管賽沃替尼受到用于二線治療 MET ex14 跳躍突變 NSCLC 的同類 MET TKI 上市及納入國家醫保目錄競爭的影響，2024 年國內銷售額略有下降。2025 年 1 月，NMPA 正式批準賽沃替尼用于治療 MET ex14 跳躍突變的局部晚期或轉移性 NSCLC 成人患者，新適應癥將擴展至同時涵蓋初治和經治患者，預計國內市場將快速增長。我們預計 2025/2026/2027 年賽沃替尼國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫

63、藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 內銷售額分別為 1.21/1.92/2.61 億美元。賽沃替尼聯合奧希替尼二線治療 MET 擴增/過表達的 EGFR 突變 NSCLC 的 SAVANNAH 全球關鍵 II 期取得積極頂線結果，SAFFRON 全球 III 期研究計劃于 2025 年下半年完成患者招募，海外上市后將貢獻更多增量。索凡替尼：索凡替尼：索凡替尼的雙重作用機制能產生協同抗腫瘤活性，在神經內分泌瘤領域市場份額穩步提升至 27%，2024 年國內銷售收入 0.49 億美元，同比增長 12%。此外，索凡替尼聯合卡瑞利珠單抗和化療一線治療胰腺導管癌 II 期臨床正在進行中，有望針

64、對未滿足需求提供新的方案。我們預計 2025/2026/2027 年索凡替尼銷售額分別為 0.85/0.86/0.91 億美元。(二二)投資建議投資建議：給予給予“買入買入”評級評級 根據 DCF 估值模型，參考 10 年期國債收益率，醫藥板塊平均收益率，假設 WACC=9.33%，永續增長率 3.00%，測算得出合理市值為測算得出合理市值為 302.83 億港元億港元，對應目標股價對應目標股價 34.67 港元港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表21：和黃醫藥 DCF 敏感性分析 目標股價（目標股價（港港元）元）34.67 WACC 7.83%8.33%8.83%9.33%9.83%10.

65、33%10.83%永續增長率永續增長率 1.50%38.34 35.28 32.64 30.35 28.34 26.57 24.99 2.00%40.52 37.06 34.12 31.59 29.39 27.46 25.76 2.50%43.11 39.16 35.84 33.02 30.59 28.47 26.62 3.00%46.23 41.64 37.85 34.67 31.96 29.62 27.59 3.50%50.07 44.64 40.24 36.60 33.54 30.94 28.69 4.00%54.92 48.34 43.12 38.89 35.40 32.46 29.9

66、6 4.50%61.23 53.00 46.67 41.67 37.61 34.25 31.43 資料來源：攜寧，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 五、五、風險提示風險提示 1.創新藥研發不及預期風險 創新藥研發具有較大不確定性，臨床試驗過程中影響因素較多，存在臨床數據不及預期而研發失敗的風險。2.新產品放量不及預期風險 新產品放量影響因素較多，包括產品競爭格局、銷售團隊建設等。腫瘤可選療法較多，銷售競爭較激烈。3.醫保支付政策

67、調整帶來的風險 近年來參加醫保談判的創新藥產品逐漸增多，創新藥醫保價格談判可能不及預期，醫保支付政策可能根據醫?；鸾Y余情況進行調整帶來的政策風險。4.地緣政治風險 當前國際關系錯綜復雜，大國間地緣政治與意識形態競爭加劇，創新藥面臨一定的地緣政治風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬美元）利潤表（百萬美元）2024A 2025E 2026E

68、 2027E 流動資產 1,067 1,553 1,781 2,033 營業收入 630 785 932 1,097 現金 154 469 517 588 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 156 166 208 240 營業成本 349 389 444 501 存貨 50 54 63 71 銷售費用 49 67 79 88 其他 707 864 994 1,134 管理費用 64 83 98 110 非流動資產 208 234 275 303 研發費用 212 247 282 313 固定資產 92 104 125 134 財務費用-37 4 3 4 無形資產 4 4 4 4 除稅前

69、溢利 45 451 158 230 其他 111 125 146 165 所得稅 7 54 21 30 資產總計 1,274 1,787 2,056 2,336 凈利潤 38 397 137 200 流動負債 377 435 521 604 少數股東損益 0 3 1 2 短期借款 23 29 29 32 歸屬母公司凈利潤 38 394 136 198 應付賬款及票據 43 44 51 58 其他 311 363 440 514 EBIT 8 455 161 234 非流動負債 126 186 236 236 EBITDA 20 464 171 245 長期債務 59 119 169 169 E

70、PS（元）0.04 0.45 0.16 0.23 其他 66 66 66 66 負債合計 502 621 757 839 普通股股本 87 87 87 87 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 684 1,075 1,207 1,402 成長能力 歸屬母公司股東權益 760 1,150 1,283 1,478 營業收入-24.80%24.59%18.70%17.69%少數股東權益 12 15 17 19 歸屬母公司凈利潤-62.56%943.91%-65.53%46.06%股東權益合計 772 1,166 1,299 1,496 獲利能力 負債和股東

71、權益 1,274 1,787 2,056 2,336 毛利率 44.64%50.45%52.34%54.31%銷售凈利率 5.99%50.16%14.57%18.08%現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）2024A 2025E 2026E 2027E ROE 4.96%34.24%10.58%13.42%經營活動現金流 0-15 52 105 ROIC 0.80%30.49%9.35%12.01%凈利潤 38 394 136 198 償債能力 少數股東權益 0 3 1 2 資產負債率 39.42%34.76%36.81%35.94%折舊攤銷 12 8 10 11 凈負債比率-9.22%

72、-27.54%-24.46%-25.84%營運資金變動及其他-50-421-95-106 流動比率 2.83 3.57 3.42 3.37 速動比率 2.70 3.44 3.30 3.25 投資活動現金流-96 274-44-23 營運能力 資本支出-18-20-30-20 總資產周轉率 0.49 0.51 0.49 0.50 其他投資-78 294-14-3 應收賬款周轉率 4.63 4.89 4.99 4.90 應付賬款周轉率 8.85 9.01 9.32 9.20 籌資活動現金流-31 60 43-7 每股指標（元）借款增加 6 65 51 2 每股收益 0.04 0.45 0.16 0

73、.23 普通股增加-35 0 0 0 每股經營現金流 0.00-0.02 0.06 0.12 已付股利 0-5-8-9 每股凈資產 0.87 1.32 1.47 1.70 其他-1 0 0 0 估值比率 現金凈增加額-130 315 48 71 P/E 73.29 7.01 20.32 13.91 P/B 3.36 2.40 2.15 1.87 EV/EBITDA 121.20 5.26 14.26 9.69 資料來源：攜寧，太平洋證券資料來源：攜寧，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P27 和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈

74、利和黃醫藥：核心產品增長強勁，開啟可持續盈利篇章篇章 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減

75、持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋證券股份有限公司太平洋證券股份有限公司 云南省昆明市盤龍區北京路 926 號同德廣場寫字樓 31 樓 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 免責聲明免責聲明 太平洋證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”或“太平洋證券”）具備中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告僅向與太平洋證券簽署服務協議的簽約客戶發布，為太平洋證券簽約客戶的專屬研究產品

76、，若您并非太平洋證券簽約客戶，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息；太平洋證券不會因接收人收到、閱讀或關注媒體推送本報告中的內容而視其為太平洋證券的客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何機構和個人的投資建議，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機 構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。