《樂鑫科技-公司研究報告-AIoT平臺化布局融入字節加速擴張生態圈-250406（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《樂鑫科技-公司研究報告-AIoT平臺化布局融入字節加速擴張生態圈-250406（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 樂鑫科技（樂鑫科技（688018.SH）AIoT 平臺化布局，融入字節加速擴張生態圈平臺化布局，融入字節加速擴張生態圈 公司概況：深耕軟硬云協同，打造特色物聯網生態。公司概況：深耕軟硬云協同，打造特色物聯網生態。樂鑫科技成立于 2008年，2019 年登陸科創板。公司致力于構建軟硬云一體化的 AIoT 解決方案，核心產品包括 ESP32 系列芯片、模組及開發工具，廣泛應用于智能家居、消費電子、工業控制等多個領域。樂鑫的業務由連接技術、芯片設計能力、平臺系統支持能力、軟件應用方案以及繁榮的開發

2、者生態支撐，形成了完整的物聯網生態體系。2024 年，在物聯網行業需求回暖以及公司產品矩陣持續拓寬的推動下，公司實現營收 20.1 億元，同比增長 40%，歸母凈利潤達到 3.4 億元，同比增長 149%。全年毛利率回升至 43.9%，凈利率提升至 16.9%，經營業績穩步提升。行業：端側行業：端側 AI 百花齊放，芯片技術持續升級。百花齊放，芯片技術持續升級。全球物聯網設備連接數持續增長，預計到 2030 年將達到 400 億臺。無線連接技術方面，Wi-Fi 6/7、低功耗藍牙（BLE）、Thread/Zigbee 等協議逐步滲透，推動智能設備的互聯互通。與此同時，AI 玩具等新興應用市場快

3、速增長，成為眾多企業加緊布局的藍海領域。我們看到，IoT 市場的數字化和智能化正在加速滲透。公司：軟硬件協同發力，融入字節開拓生態圈。公司：軟硬件協同發力，融入字節開拓生態圈。樂鑫憑借軟硬件協同發展的優勢，持續拓展產品矩陣，在無線 SoC、RISC-V 架構及 AI 計算等領域不斷創新。據公司 2023 年報，2023 年公司全球物聯網芯片累計出貨量已突破 10 億顆。據公司 2024 半年報，樂鑫在分支領域 Wi-Fi MCU 市場中出貨量第一，在大 Wi-Fi 市場位居全球第五，具有較強的國際市場競爭力。ESP32 系列產品覆蓋低功耗藍牙、Wi-Fi 6、Thread/Zigbee 等多種

4、連接方式，滿足不同應用場景的需求。此外，公司適時推出 ESP32-P4 處理器，提升“處理”能力，進入邊緣計算及多媒體市場。在 AI 潮玩領域，樂鑫積極與字節等企業合作，推動相關生態布局，并借助自身一體化平臺的優勢，為 AI 玩具提供完整的解決方案。我們認為，公司在 B2D2B 差異化商業模式的助力下，平臺效應逐步顯現，具備優異的市場競爭力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司在 2025/2026/2027 年分別實現營業收入 26.4/34.5/44.7 億元，同比增長 31.4%/30.8%/29.7%，實現歸母凈利 4.6/6.2/8.3 億元，同比增長 34.9%/3

5、5.9%/33.1%。當前股價對應2025/2026 年 PE 分別為 54/40X，考慮到公司在 WiFi MCU 領域的龍頭地位以及持續拓寬的產品矩陣和客戶生態圈，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品推廣不及預期；下游需求不及預期；貿易摩擦加??；關鍵假設有誤差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 04 月 02 日收盤價（元）219.20 總市值（百萬元）24,594.33 總股本（百萬股）112.20 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）4.52 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680

6、524120005 郵箱： 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518090001 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680525010004 郵箱： 研究助理研究助理 肖超肖超 執業證書編號：S0680125010002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1,433 2,007 2,636 3,448 4,473 增長率 yoy（%）12.7 40.0 31.4 30.8 29.7 歸母凈利潤（百萬元）136 339 458 622 828 增長率 yoy（%）40.0

7、 149.1 34.9 35.9 33.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.21 3.02 4.08 5.55 7.38 凈資產收益率（%）7.1 15.8 18.2 20.6 22.5 P/E（倍）180.6 72.5 53.7 39.5 29.7 P/B（倍）12.9 11.4 9.8 8.2 6.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 02 日收盤價 -20%50%120%190%260%330%2024-042024-082024-112025-03樂鑫科技滬深3002025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁

8、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1216 1785 2308 3123 3714 營業收入營業收入 1433 2007 2636 3448 4473 現金 464 674 962 1452 2020 營業成本 852 1126 1469 1909 2450 應收票據及應收賬款 294 357 447 536 621 營業稅金

9、及附加 6 3 5 7 9 其他應收款 9 20 15 19 25 營業費用 53 63 82 103 134 預付賬款 10 16 17 22 24 管理費用 62 69 87 110 143 存貨 242 486 612 689 749 研發費用 404 490 580 741 939 其他流動資產 197 233 254 404 274 財務費用-10-8-6-9-14 非流動資產非流動資產 988 864 802 563 709 資產減值損失-3-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 14 52 26 34 45 固定資產 76 94 90 83 73 公允價值變動收

10、益 0 0 0 0 0 無形資產 2 31 35 39 42 投資凈收益 28 21 26 34 45 其他非流動資產 910 739 677 441 594 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2204 2649 3110 3686 4423 營業利潤營業利潤 105 334 472 655 900 流動負債流動負債 217 353 440 515 585 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 1 2 3 0 營業外支出 0 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 80 161 204 239 272 利潤總額利潤總額 105 333 472 655 900 其他流動負債

11、 137 192 234 274 312 所得稅-31-6 14 33 72 非流動負債非流動負債 74 117 122 125 130 凈利潤凈利潤 136 339 458 622 828 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 74 117 122 125 130 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 136 339 458 622 828 負債合計負債合計 291 470 562 640 715 EBITDA 105 352 528 703 939 少數股東權益 0 29 29 29 29 EPS（元/股）1.21 3.02 4.08 5.55 7.3

12、8 股本 81 112 112 112 112 資本公積 1359 1351 1351 1351 1351 主要財務比率主要財務比率 留存收益 597 869 1238 1736 2399 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 1913 2150 2519 3016 3679 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 2204 2649 3110 3686 4423 營業收入(%)12.7 40.0 31.4 30.8 29.7 營業利潤(%)22.2 217.5 41.3 38.8 37.5 歸屬母公司凈利潤(%)40.0 1

13、49.1 34.9 35.9 33.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)40.6 43.9 44.3 44.6 45.2 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)9.5 16.9 17.4 18.0 18.5 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)7.1 15.8 18.2 20.6 22.5 經營活動現金流經營活動現金流 303 220 446 445 806 ROIC(%)4.5 14.1 17.5 19.9 21.8 凈利潤 136 339 458 622 828 償債能力償債能力 折舊攤銷 37 47 62 57 52 資產負債率(

14、%)13.2 17.7 18.1 17.4 16.2 財務費用 2 8 1 1 1 凈負債比率(%)-23.4-29.7-36.5-46.5-53.4 投資損失-28-21-26-34-45 流動比率 5.6 5.1 5.2 6.1 6.4 營運資金變動 186-152-48-201-31 速動比率 4.0 3.0 3.5 4.2 4.7 其他經營現金流-30 0 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-105 154-74 166-74 總資產周轉率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 資本支出-49-98-60-15-50 應收賬款周轉率 6.4 7.0 7.3 7

15、.8 8.6 長期投資-63 247-30 155-63 應付賬款周轉率 10.8 9.4 8.1 8.6 9.6 其他投資現金流 7 5 16 26 39 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -90-169-86-121-164 每股收益(最新攤薄)1.21 3.02 4.08 5.55 7.38 短期借款 0 1 1 1-3 每股經營現金流(最新攤薄)2.70 1.96 3.97 3.96 7.18 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)17.05 19.16 22.45 26.88 32.79 普通股增加 0 31 0 0 0 估值比率估值比率 資本公

16、積增加 49-7 0 0 0 P/E 180.6 72.5 53.7 39.5 29.7 其他籌資現金流-139-194-87-122-161 P/B 12.9 11.4 9.8 8.2 6.7 現金凈增加額現金凈增加額 109 208 288 490 568 EV/EBITDA 75.2 67.6 44.8 33.0 24.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 02 日收盤價 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、深耕軟硬云協同，打造特色物聯網生態.5 1

17、.1 軟硬云并駕齊驅，一體化平臺賦能發展.5 1.2 股權結構維持穩定，積極實施股權激勵.9 1.3 需求回暖業績攀升，加大研發蓄力發展.11 二、行業：端側 AI 百花齊放，芯片技術持續升級.13 2.1 AIoT 驅動物聯網新增長，萬物智聯釋放新潛能.13 2.2 Wi-Fi 7 加速滲透，“處理”賦能 AI 邊緣計算.16 2.3 潮流終端 AI 玩具落地，硬件升級開拓新藍海.21 三、公司：軟硬件協同發力，融入字節開拓生態圈.26 3.1 自研 RISC-V 架構，持續拓寬產品矩陣.26 3.2 B2D2B 壁壘高筑，開發者生態形成平臺效應.30 3.3 生態圈不斷延伸，加入字節貢獻新

18、增長.34 四、盈利預測與投資建議.37 4.1 盈利預測.37 4.2 投資建議.38 五、風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品戰略.5 圖表 2：公司產品下游應用市場.5 圖表 3：公司發展歷程.6 圖表 4：公司核心競爭力.6 圖表 5：公司主要產品矩陣.7 圖表 6：公司業務概況.8 圖表 7：樂鑫 2D2B 商業模式下的方案開發循環.8 圖表 8：部分關于學習使用樂鑫產品的書籍.8 圖表 9：公司股權結構.9 圖表 10：公司部分管理層背景.9 圖表 11：公司股權激勵信息.10 圖表 12：公司定增信息.10 圖表 13：公司營業收入情況.11 圖表 14：公司歸母

19、凈利潤情況.11 圖表 15：公司分產品營收.11 圖表 16：公司毛利率及凈利率.11 圖表 17：公司分產品毛利率.12 圖表 18：公司期間費用率.12 圖表 19：公司研發支出及占比.12 圖表 20：公司研發人員數量及占比.12 圖表 21：中國物聯網市場規模.13 圖表 22：AIoT 市場規模.14 圖表 23：物聯網連接設備歷史數據及預測.14 圖表 24：Wi-Fi、藍牙、Zigbee 連接方式對比.15 圖表 25：LTECat1bis 與 Cat1 主要技術對比.16 圖表 26：Zigbee 和 Thread 協議分層.16 圖表 27：Zigbee、Thread 市場

20、規模.16 圖表 28：無線芯片市場出貨量預測（2019-2028 年）.17 圖表 29：無線芯片市場收入預測（2019-2028 年）.17 圖表 30：主要芯片類型及廠商.17 圖表 31：藍牙物聯網設備及應用.18 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：單模 BLE 設備應用市場規模預測（按應用劃分）.19 圖表 33：2022 年 BLE IC 市場份額.19 圖表 34：Wi-Fi 6、Wi-Fi 7 規格對比圖.19 圖表 35：WiFi 市場標準規模預測（2019-2028）.20 圖表

21、36：MCU WiFi 規模市場預測（2019-2028）.20 圖表 37：2022 年 MCU WiFi 芯片市場份額.20 圖表 38：ESP32-P4 性能介紹圖.21 圖表 39：FoloToy AI 玩具.22 圖表 40：躍然創新 BubblePal AI 玩具.22 圖表 41：字節“顯眼包”AI 玩具.22 圖表 42：奧飛娛樂喜羊羊 IP 的 AI 玩具.22 圖表 43：部分 AI 玩具介紹.23 圖表 44：樂鑫在 AI 玩具技術端支持的功能.23 圖表 45：AI 玩具游戲體驗.24 圖表 46：不同類型谷子經濟產品與 AI 的結合.24 圖表 47：潮玩產品的主要屬

22、性.25 圖表 48：不用潮玩屬性對應不同技術需求.25 圖表 49：ESP32-C3 功能框圖.26 圖表 50：公司不同產品線營收趨勢.27 圖表 51：公司產品品類拓展圖.27 圖表 52：三種典型 RISC-V 系統的結構.27 圖表 53：ESP32-H2 介紹圖.28 圖表 54：鳥類與聲景 AI 監控器產品介紹.29 圖表 55：使用 ESP32-S3 的空間 AI 助手.29 圖表 56：ESP32-P4 功能框圖.29 圖表 57：ESP RainMaker 工作原理.30 圖表 58：ESP RainMaker 賦能構建完整的 Matter 生態系統.30 圖表 59：樂鑫

23、主要經營模式.31 圖表 60：樂鑫開發者社群內容輸出統計.31 圖表 61：開發者社群內容輸出統計表.32 圖表 62：OpenAI 官方開源項目.33 圖表 63：M5Stack 產品矩陣.33 圖表 64：樂鑫部分合作伙伴.34 圖表 65：樂鑫在潮玩領域中的角色.34 圖表 66：樂鑫 Turnkey 解決方案.35 圖表 67：豆包模型與 GPT-4o 技術對比.35 圖表 68：端到端解決方案示意圖.36 圖表 69：豆包大模型加持.36 圖表 70：樂鑫一站式支持體系.36 圖表 71：樂鑫科技分業務拆分及預測.37 圖表 72：樂鑫科技主要費用預測.38 圖表 73：可比公司估

24、值分析.38 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、深耕軟硬云協同，打造特色物聯網生態一、深耕軟硬云協同，打造特色物聯網生態 1.1 軟硬云并駕齊驅，一體化平臺賦能發展軟硬云并駕齊驅，一體化平臺賦能發展 物聯網一站式物聯網一站式 AIoT 方案引領者。方案引領者。樂鑫科技成立于 2008 年，于 2019 年在上交所科創板上市。公司致力于發展成為一家物聯網平臺型公司，結合芯片硬件、軟件方案以及云的技術，向全球所有的企業和開發者們提供一站式的 AIoT 產品和服務。公司業務由連接技術及芯片設計能力、平臺系統支持能力

25、、大量的軟件應用方案以及繁榮的開發者生態支撐。此外樂鑫還提供開發環境、工具軟件、云服務以及豐富詳細的文檔支持。經過多年的技術創新與戰略布局，樂鑫已發展為一家支撐上萬家商業客戶和上百萬開發者的物聯網生態平臺，公司產品具有通用性，下游應用市場豐富，包括智能家居、消費電子、工業控制、智慧農業、健康醫療、能源管理、車聯網等領域。圖表1：公司產品戰略 圖表2：公司產品下游應用市場 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 ESP32 系列芯片為公司核心產品。系列芯片為公司核心產品。2014 年，伴隨物聯網領域應用的興起，公司發布第一款物聯網 SoC ESP8266EX，憑借

26、優異的性能和較高的綜合性價比優勢引起業內的一致認可。2016 年末，為適應物聯網應用 Wi-Fi+Bluetooth 的革命性創新，樂鑫順勢推出旗艦產品 ESP32 系列芯片，采用 Wi-Fi 及藍牙雙通信模式、雙核 MCU 結構，功能更豐富、開發更便捷。此后樂鑫不斷創新該系列產品，在 2020-2023 年期間逐步推出 ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H 系列芯片及模組。2024 年，發布 ESP32-P4，具備豐富 IO 連接、HMI和出色的安全特性。公司在 2024Q2 收購了明棧信息科技（M5Stack）的多數股權，M5Stack 產品在教育和開發者市場中的優勢，可以協同樂

27、鑫強化在開發者生態中的影響力，加速產品在終端客戶中的設計進程，為樂鑫科技的芯片和模組業務帶來更多 B 端商機。與此同時，樂鑫在平臺軟件、云平臺、服務方案平臺軟件、云平臺、服務方案等方面持續深耕。公司于 2016 年發布官方物聯網開發框架 ESP-IDF，目前已服務支持數以億計的物聯網設備。2020 年，發布 ESP RainMaker 私有云平臺，賦能客戶以極少的代碼、高安全的方式構建 AIoT 方案。2022年，公司推出一站式 Matter 解決方案，包含 SoC、軟件和服務，助力客戶輕松構建各類支持 Matter 的智能家居設備。2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P

28、.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表4：公司核心競爭力 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司旨在打造集芯片、軟件、芯片、軟件、系統、生態系統、生態為一體為一體的物聯網生態系統，開創獨特的商業模式。業務范圍主要涵蓋硬件研發、SDK 軟件開發、云產品系統開發，及開發者生態構建。1）硬件）硬件：硬件產品包含芯片、模組、開發板、配件。芯片及模組為公司核心技術產品，是公司的主要收入來源，2024 年芯片收入占總收入的 39.0%，毛利率 51.5%；模組收入占比為 60.2%，毛利率 38.9%。公司研發設計團隊核心骨

29、干在物聯網通信芯片領域擁有數十年的研發經驗，為公司在物聯網芯片領域積累了一批創新性強、實用度高的擁有2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自主知識產權的核心技術，如基于 RISC-V 指令集的 MCU 架構、Wi-Fi 物聯網異構方法及其架構、大功率 Wi-Fi 射頻技術、高度集成的芯片設計技術、多 Wi-Fi 物聯網設備分組集體控制系統等，顯著提升了產品性能。公司基于 Wi-Fi 的基礎研發能力，已成功向其他無線連接技術擴展，包括低功耗藍牙、Thread/Zigbee 等。圖表5：公司主要產品矩陣 資料來源：公司公

30、告，國盛證券研究所 2）SDK 軟件開發：軟件開發：公司軟件團隊致力于涵蓋編譯器、工具鏈、操作系統、應用開發框架等一系列的技術開發，通過豐富的軟件資源為購買硬件的客戶實現更優的使用體驗。樂鑫發布與公司硬件產品配套使用的底層開發框架 ESP-IDF，內含多個應用模塊的開發工具庫，包括實時操作系統。下游客戶使用公司提供的開發環境和工具軟件，可以便捷地對軟件進行二次開發。在操作系統之上，公司開發眾多的軟件應用方案，包括 HMI 人機交互、Wi-Fi Mesh 組網、BLE Mesh 組網、低功耗控制等多項應用功能，涵蓋了下游客戶主要的開發需求，極大地降低了客戶應用開發的門檻及成本。3）云產品：）云產

31、品：公司推出 ESP RainMaker 云平臺，為客戶提供了一套一站式、免開發、免運維的 AIoT 云解決方案，包含從底層芯片到設備固件、第三方語音助手集成、移動端 APP，以及設備管理看板等完整服務?？蛻羰褂?ESP RainMaker，最快一周就能實現物聯網解決方案的構建與部署。依托 ESP RainMaker 私有化的特性，設備廠商也可以打造獨立的品牌生態，通過自有云服務，為終端客戶提供更多增值服務。借助 ESP RainMaker 的設備管理看板，客戶還將實現設備的批量管理、OTA 升級、設備診斷和業務分析。與此同時，推出 ESP Insights，可利用遠程設備診斷產品問題的解決方

32、案，監測現場部署設備的健康狀況。我們認為，云服務與公司芯片形成互補作用，可進一步提升用戶體驗，實現公司硬件、軟件應用和云端一站式的產品服務戰略。2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：公司業務概況 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 4）開發者社群開發者社群：樂鑫堅持 B2D2B（Business-to-Developer-to-Business）的商業模式，開源 SDK 和社區支持吸引了大量開發者，促成了豐富的第三方庫和應用誕生。公司全球開發者群體大多來自商業公司，推動了樂鑫產品在各行各業中的應用與

33、推廣。這個社群通過反饋和知識共享，促進樂鑫產品的持續改進，增強了公司的市場競爭力和行業領導地位，以技術齒輪推動生態齒輪，生態自我強化后進一步推動市場齒輪。公司的開源社區生態在全球物聯網開發者社群中擁有極高的知名度。公司的開源社區生態在全球物聯網開發者社群中擁有極高的知名度。眾多工程師、創客及技術愛好者，基于公司硬件產品和基礎軟件開發工具包，積極開發新的軟件應用，自 由交流并分享公司產品及技術使用心得。根據公司官網信息，在國際知名的開源代碼托管平臺 GitHub 上，開發者圍繞公司產品的開源項目數量已超過 13 萬個，排名行業領先。用戶自發編寫的關于公司產品的書籍逾 200 本，涵蓋中文、英語、

34、德語、法語、日語等10 余種語言；各大門戶視頻網站中，每日都有關于公司產品使用的視頻發布；在社交平臺上，每日都有關于公司產品的討論話題，形成了產品獨特的技術生態系統。圖表7：樂鑫 2D2B 商業模式下的方案開發循環 圖表8：部分關于學習使用樂鑫產品的書籍 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構維持穩定，積極實施股權激勵股權結構維持穩定，積極實施股權激勵 董事長董事長 TEO SWEE ANN 為公司實際控制人。為公司實際控制人。截

35、至 2024 年 12 月 31 日，樂鑫（香港）投資有限公司持股比例最高，達 40.12%。董事長 TEO SWEE ANN 持有樂鑫香港 100%股份，通過該公司間接持有樂鑫科技 40.12%的股份，是公司的實際控制人。其他機構股東方面，香港中央結算公司及 Shinvest Holding Ltd.分別持有公司股份 2.93%及 1.2%。上海?？す渤钟泄蓹?3.6%，嘉實基金、諾安基金、東方阿爾法基金分別持股 1.29%、0.76%、0.7%。圖表9：公司股權結構 資料來源：iFinD，Wind，國盛證券研究所；注：截至 2024.12.31 管理層經驗豐富，攜手打造專業團隊。管理層經驗

36、豐富，攜手打造專業團隊。公司董事長 TEO SWEE ANN（張安安），畢業于新加坡國立大學電子工程專業，新加坡工程院院士，曾在 Transilica、Marvell 等國際知名芯片設計企業從事研發工作。20 多年扎根于無線通信芯片設計行業，在該領域設計經驗豐富，并為公司打造了一支學歷高、專業背景深厚、創新能力強的國際化研發團隊，截至 2024 年 12 月 31 日，公司研發人員 553 人，占員工總數達 72%，其中碩士及以上學歷占比達 57%。另有多名核心技術人員，分管數字系統、硬件開發、系統工程、云平臺等團隊。我們認為，在 CEO 的帶領下，公司具備豐富的研發經驗和較強的研發實力。圖表

37、10：公司部分管理層背景 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：截至 2024.12.31 履歷履歷職位職位學歷學歷年齡年齡性別性別姓名姓名本公司董事長、創始CEO，1975年9月出生，新加坡籍，新加坡國立大學工程學士。2000年3月至2001年4月任TransilicaSingaporePteLtd.設計工程師；2001年5月至2004年5月任MarvellSemiconductorInc高級設計工程師；2004年5月至2007年6月任瀾起科技（上海）有限公司技術總監；2008年4月至2018年11月任樂鑫科技（上海）有限公司首席執行官；2011年1月至今任EspressifIncorpo

38、rated董事；2014年9月至今任ImpromptuCapitalInc.董 事；2014 年 9 月 至 今 任 EspressifTechnologyInc.董 事；2014 年 10 月 至 今 任EspressifInvestmentInc.董事；2014年11月至今任樂鑫（香港）投資有限公司董事；2018年11月至今任本公司董事長、總經理；2023年7月當選新加坡工程院院士。董事長、董事、總經理碩士50男TEO SWEE ANN1983年8月出生，中國國籍，無境外永久居留權，復旦大學經濟學學士，中歐國際工商學院EMBA。2005年5月至2010年4月歷任安永華明會計師事務所（特殊普

39、通合伙）審計員、高級審計員；2010年5月至2014年7月歷任上海磐石投資管理有限公司高級投資經理、投資總監；2010年7月至2019年5月任上海磐石容銀創業投資管理有限公司監事；2010年7月至2021年7月任上海磐石容銀創業投資有限公司監事；2010年11月至今任上海米花投資管理有限公司執行董事；2012年5月至2019年4月任烏魯木齊磐石新泓股權投資管理有限公司監事；2014年8月至2018年11月任樂鑫有限市場拓展總監、董事會秘書；2018年11月至今任本公司副總經理、董事會秘書；2023年6月至今任本公司董事。董事、副總經理、董事會秘書碩士42女王玨王玨1981年7月出生，中國國籍，

40、無境外永久居留權，中國科學技術大學管理學學士，上海財經大學經濟學碩士。2003年7月至2006年7月歷任比亞迪股份有限公司財務管培生、會計主管；2006年7月至2010年5月任華為技術有限公司海外部財務經理；2010年6月至2013年4月任奧布賴恩管道科技有限公司財務總監；2013年4月至2015年10月任慧科訊業（北京）網絡科技有限公司高級財務經理、財務總監；2015年11月至2018年1月任中準會計師事務所（特殊普通合伙）上海分所咨詢師；2018年1月至2018年11月任樂鑫有限財務總監；2018年11月至今任本公司財務總監。財務總監碩士44女邵靜博邵靜博2025 04 06年 月 日 g

41、szqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 積極實施股權激勵。積極實施股權激勵。公司于 2025 年 3 月 15 日發布公告，推出 2025 年股權激勵計劃，激勵對象包括董事、高級管理人員、核心技術人員及董事會認為需要激勵的其他人員等共 192 人，擬向激勵對象授予 107.3 萬股限制性股票，其中首次授予 85.8 萬股，預留21.5 萬股，授予價格（含預留授予）為 169 元/股。我們認為，股權激勵計劃有助于激發核心團隊工作積極性，推動各項業務高質量發展。圖表11：公司股權激勵信息 資料來源：公司公告，國盛證券研究所；注：An 表示觸發條件、Am

42、表示目標條件 定增募集資金不超過定增募集資金不超過 17.78 億元。億元。發行對象為不超過 35 名符合條件的投資者，包括基金、券商、保險機構及合格境外投資者等。本次定增發行股份數量不超過 1122 萬股，占公司總股本不超過 10%，發行價格不低于定價基準日前 20 個交易日均價的 80%。本次募集資金主要用于 Wi-Fi 7 路由器芯片路由器芯片、Wi-Fi 7 智能終端芯片智能終端芯片及 RISC-V 端側端側 AI芯片芯片的研發，同時部分資金將用于建設上海研發中心及補充流動資金建設上海研發中心及補充流動資金。其中，Wi-Fi 7 芯片研發將推動更高帶寬、低功耗的無線通信技術發展，而 R

43、ISC-V 端側 AI 芯片則有助于提升本地 AI 計算能力，進一步拓展公司在 AIoT 領域的市場份額。我們認為，本次定增有助于樂鑫強化技術創新、優化資本結構，并提升市場競爭力。短期內，新增股本可能對每股收益形成一定攤薄，但公司通過加大研發投入、優化產品布局和執行穩定分紅政策，將努力提升長期股東回報，支撐公司持續成長。圖表12：公司定增信息 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 需求回暖業績攀升需求回暖業績攀升，加大研發蓄力發展，加大研發蓄力發展 敏銳把握市場需求，業績

44、重回增長。敏銳把握市場需求，業績重回增長。隨著物聯網、人工智能等新興技術的深入應用，下游物聯網應用領域快速增長，市場需求呈現多樣化特征。2021 年，由于半導體產能緊缺，公司向下游進行價格調整，芯片毛利率有所提升。歸母凈利潤達到 2 億元。2022 年，由于全球宏觀經濟受多種因素影響，消費類市場需求疲軟，公司營業收入略微下降至 12.7億元。2024 年，得益于下游各行各業數字化與智能化滲透率不斷提升，以及 2023-2024年的新增潛力客戶逐步放量，公司營業收入達到 20.1 億元，較 2023 年同比提升 40%，歸母凈利潤 3.4 億元，同比大幅增長 149.1%。圖表13：公司營業收入

45、情況 圖表14：公司歸母凈利潤情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表15：公司分產品營收 圖表16：公司毛利率及凈利率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所；單位：億元人民幣 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 順應市場波動靈活施策，盈利穩步回升。順應市場波動靈活施策，盈利穩步回升。2018-2019 年，物聯網發展迅速，相關產品需求量激增，公司出貨量提升，產品單位價格呈下降趨勢，銷量規模效應帶來的單位成本下降未成功抵消單價的下降，公司毛利率經歷下滑。2021 年綜合毛利率下降至 39.6%，其中模組及其他產品毛利率分別下滑至 33.5%及 3

46、0.4%，芯片毛利率上升至 48.9%，主要得益于公司產品矩陣持續豐富。2024 年，原材料價格降低，新客戶不斷增加，公司毛利率回升至 43.9%，凈利率提升至 16.9%，盈利能力穩步提升。051015202520172018201920202021202220232024營業收入（億元）00.511.522.533.520172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）024681012141618202220172018201920202021202220232024其他收入芯片收入模組收入50.8%50.7%47.0%41.3%39.6%40.0%40.6

47、%43.9%10.8%19.8%20.9%12.5%14.3%7.7%9.5%16.9%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220232024毛利率凈利率2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：公司分產品毛利率 圖表18：公司期間費用率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 費用率穩中有降。費用率穩中有降。2018-2021 年間，隨著公司生產銷售規模的逐步擴大，公司期間費用率保持下降趨勢，從 13%下降至 6.8%，主

48、要得益于管理費用率的持續下降。2022 年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別小幅上漲至 3.9%、4.7%及 0.1%，推動期間費用率提升至 8.7%，主要原因分別為銷售人員數量增加、特許權使用費增加、職工薪酬增加，以及匯兌損失增加所致。2024 年，公司產品性能不斷創新，基于 RISC-V 開源指令集自研處理器的產品線收入逐步進入高速增長階段，節省相關 MCU 特許權使用費支出，銷售費用率降低至 3.1%；管理費用率為 3.5%，較 2023 年的 4.3%有所下降。圖表19：公司研發支出及占比 圖表20：公司研發人員數量及占比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iF

49、inD，國盛證券研究所 持續加大研發力度持續加大研發力度，吸納人才賦能發展吸納人才賦能發展。2017-2023 年，公司持續加大研發投入，促進產品技術創新，研發支出從 0.5 億元增長至 4 億元，研發支出占營收的比例從 18.2%增長至 28.2%。2024 年，公司研發費用達到 4.9 億元，保持增長趨勢，占總營收比例較2023 年有所下降，達到 24.4%，主要得益于總營收穩步提升。研發人員方面，公司積極吸收市場優秀人才，為長期發展建立人力資源儲備。2020-2024 年，公司研發人員數量由 340 人增長至 553 人。公司自成立以來堅持核心技術自研的研發戰略，持續投入底層技術研發。經

50、過多年技術積累，公司在 MCU 無線通信芯片領域已擁有較多的技術積淀。20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20172018201920202021202220232024模組芯片其他-2%0%2%4%6%8%10%2018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%012345620172018201920202021202220232024研發支出（億元）營收占比（右軸）69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%0100200300400500600202020212022

51、20232024研發人員數量（人）占比（右軸）2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、行業：端側二、行業：端側 AI 百花齊放，芯片技術持續升級百花齊放，芯片技術持續升級 2.1 AIoT 驅動物聯網新增長，萬物智聯釋放新潛能驅動物聯網新增長，萬物智聯釋放新潛能 IoT 市場規模龐大，中國物聯網發展空間廣闊。市場規模龐大，中國物聯網發展空間廣闊。物聯網（IoT）是指由互連的計算設備、機器、物體、動物和人組成的網絡，能夠通過網絡與其他設備和系統共享數據。根據Statista 的預測，2025 年全球物聯網市場可達

52、10600 億美元，2025-2029 年間將以 10.17%的年復合增長率高速增長，至 2029 年市場規模將達到 15600 億美元。中國物聯網持續、快速發展，國內三大運營商蜂窩物聯網終端用戶規模持續擴大，物聯網上升前景廣闊。根據中商情報網數據，2022 年全國物聯網市場規模約為 3.1 萬億元，同比增長 16%，2023 年市場規模約為 3.5 萬億元，同比增長 12.9%。圖表21：中國物聯網市場規模 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 AIoT 提供高效解決方案，賦能物聯網市場新增長。提供高效解決方案，賦能物聯網市場新增長?！癆IoT”即“AI+IoT”，是人工智能技術與物聯網在實

53、際應用中的落地融合。有了內置 AI，IoT 設備可以局部分析出大量數據，實行實時決策，減少延遲和云連接的需要。物聯網采集底層數據，人工智能進行技術處理、分析數據并實現相應功能，兩項技術相互促進。根據 Global Market Insights數據，2023 年全球 AIoT 市場價值 108 億美元，預計 2024 至 2032 年 CAGR 為 24.6%。預計到 2032 年，軟件部分市場價值將超過 450 億美元。多元化 AIoT 連接技術正以低功耗、高覆蓋、強融合的特點，加速滲透到各個領域，其中生成式 AI 和邊緣智能成為關注焦點，不僅提升了效率，更為傳統產業注入了創新活力。隨著隨著

54、 AIGC 技術的推出與發展，各行各業數字化與智能化滲透率將迎來顯著提升。技術的推出與發展，各行各業數字化與智能化滲透率將迎來顯著提升。以 ChatGPT 為例，當與智能家居集成時，該模型可以理解語音命令并自動響應。目前，市場上大多數智能終端產品仍處在智能化的初級階段，在人機交互時僅能夠對問題作出簡單應答，而以 ChatGPT 為代表的 AIGC 模型應用能夠提升對用戶意圖的理解，對用戶的反饋更加準確豐富，并能夠根據用戶的偏好和行為習慣進行智能推薦和優化，以提供個性化的服務和體驗。我們認為，樂鑫科技具有龐大的開源生態，GitHub Copilet 類工具可協助完成定制化代碼開發，顯著提高開發效

55、率，持續助力物聯網長尾市場發展。00.511.522.533.5420192020202120222023中國物聯網市場規模（萬億元）2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：AIoT 市場規模 資料來源：Global Market Insights，國盛證券研究所 物聯網連接設備增長迅速。物聯網連接設備增長迅速。據 IoT Analytics 2024 年夏季 物聯網市場報告，截至 2023年底，全球物聯網連接設備數量達 166 億臺，同比增長 15%。2024 年，通脹和利率仍處于高位，企業支出保持謹慎；

56、半導體供應鏈問題仍未完全緩解，芯片供應持續受限；東歐和中東地區的不穩定性影響市場，地緣政治沖突問題明顯。盡管物聯網連接設備市場仍舊面臨許多宏觀經濟的挑戰，仍有 51%的企業物聯網用戶計劃在 2024 年增加 IoT預算。相比 2023 年，22%的企業預計預算增幅超過 10%。到 2030 年，全球物聯網連接設備預計將增長至 400 億臺。圖表23：物聯網連接設備歷史數據及預測 資料來源：IOTANALYTICS，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 IoT ANALYTICS 研究數據表明，202

57、3 年全球物聯網連接主要由 Wi-Fi、藍牙和蜂窩物聯、藍牙和蜂窩物聯網網三大技術主導，合計占據 77%的 IoT 設備連接量。Wi-Fi 作為物聯網連接的主導技術，占據比例為作為物聯網連接的主導技術，占據比例為 31%。其在物聯網創新中發揮了基礎性作用，將各種各樣的“物”彼此連接，并將其連接到互聯網，連接到正在世界各地使用中的 Wi-Fi 設備上。為包括智能家居、智能城市、汽車、醫療保健、企業、政府和工業物聯網環境在內的多個領域提供了廣泛的機會。物聯網智庫數據表明，2023 年，全球出貨的 Wi-Fi 設備中，75%采用 Wi-Fi6 或 Wi-Fi6E，快速穩定的連接提升了物聯網設備的通信

58、效率和用戶體驗。與此同時，Wi-Fi7 在 2024 年開始出貨，預計到 2024 年底將占 7%的 IoT Wi-Fi 設備市場份額，實現更高帶寬和更低延遲。藍牙連接占據比例為藍牙連接占據比例為 25%。藍牙技術是一種無線通信技術，適合在短距離內傳輸數據，成本較低且簡單易用。其實現原理是基于無線電技術的短距離通信協議，使用無線電波進行通信。其中藍牙低功耗（BLE）是現階段的主要連接方式，適用于電池供電的 IoT 設備，如智能家居傳感器、資產追蹤設備等。BLE 在工業物聯網（IIoT）中的應用增長，尤其是基于 IEEE802.15.1 標準的 IO-Link Wireless 技術，能夠支持傳

59、感器/執行器與 I/O 控制器之間的無線通信，提高工業自動化的靈活性。圖表24：Wi-Fi、藍牙、Zigbee 連接方式對比 資料來源：MOKO SMART，國盛證券研究所 蜂窩物聯網技術迭代迅速，發展勢頭較猛。蜂窩物聯網技術迭代迅速，發展勢頭較猛。蜂窩物聯網占據 2023 年全球 IoT 連接的21%，全球蜂窩 IoT 連接數同比增長 24%，增速超過整體物聯網市場，主要由于 LTE-M、NB-IoT、LTE-Cat1 和 LTECat1bis 等新技術的應用。Counterpoint 最新數據顯示，2024 年，Cat1bis 成為增長最快的蜂窩物聯網技術，同比增長率達到 100%，主要用

60、于資產追蹤、智能抄表等低功耗、廣覆蓋的應用，而 NB-IoT 和標準 Cat1 的表現大幅下滑。在中國市場，Cat1bis 由于成本效益高、功耗優化、網絡覆蓋良好，成為多個物聯網行業的首選連接方案。2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：LTECat1bis 與 Cat1 主要技術對比 資料來源：ublox,Onomondo，國盛證券研究所 除了主流的三種連接方式，以除了主流的三種連接方式，以 Zigbee/Thread 為代表的為代表的 Mesh 協議發展迅速。協議發展迅速。根據Business Rese

61、arch Insights 數據，全球 Zigbee 和 Thread 市場規模在 2023 年為 20.4 億美元，預計將在 2032 年達到 103.8 億美元，復合年增長率為 19.8%。Thread 和 Zigbee是低功耗無線網狀標準，廣泛應用在傳感器、工業控制以及照明類設備。這兩種協議都利用了 IEEE 802.15.4 標準，兩者之間的一個主要區別是 Thread 利用了互聯網協議版本6（IPv6），使 Thread 網絡與現有的基于 IPv6 的網絡（如 Wi-Fi）之間能夠自然連接。Zigbee 是從頭開始構建的，網絡中每個節點都有一個 16 位地址，必須應用層網關將其轉換為

62、 IP。Thread/Zigbee 方向為樂鑫公司產品的無線技術重要發展方向之一。圖表26：Zigbee 和 Thread 協議分層 圖表27：Zigbee、Thread 市場規模 資料來源：TEXAS INSTRUMENTS，國盛證券研究所 資料來源：Business Research Insights，國盛證券研究所 2.2 Wi-Fi 7 加速滲透，“處理”賦能加速滲透，“處理”賦能 AI 邊緣計算邊緣計算 無線芯片市場需求回暖，技術升級推動長期增長。無線芯片市場需求回暖，技術升級推動長期增長。無線芯片市場經歷了 2021-2023 年的供需波動，受全球經濟放緩和庫存調整影響，2022

63、年出貨量下降 8.4%至 91 億顆，2023年市場仍處于低迷狀態。無線芯片市場在 2024 年逐步回暖，根據 Global Market Insight數據，全球無線芯片市場規模在 2024 年價值達到 243 億美元。無線通信芯片 Wi-Fi&藍牙 Combo 芯片在長期內仍是市場增長的重要支撐，特別是在智能設備的無線連接需求不斷上升的背景下，未來 ASP 有望隨著 Wi-Fi6/7 遷移、MCU/AI 集成上升。2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：無線芯片市場出貨量預測（2019-2028 年）圖

64、表29：無線芯片市場收入預測（2019-2028 年）資料來源：Techno Systems Research，國盛證券研究所 資料來源：Techno Systems Research，國盛證券研究所 無線芯片市場競爭格局呈現出高端市場穩定，無線芯片市場競爭格局呈現出高端市場穩定，IoT 領域競爭加劇的特點。領域競爭加劇的特點。Qualcomm、Broadcom 和 MediaTek 繼續主導高端 Wi-Fi 和 Combo 芯片市場，而 Espressif（樂鑫）、Nordic 和 Telink 等廠商則在 IoT 設備的 Wi-Fi 和 BLE 芯片市場份額快速增長。隨著智能家居、工業 I

65、oT 和汽車無線連接需求的增長，低功耗、高性能、智能互聯將成為未來無線芯片市場的重要趨勢。無線芯片技術正朝著更先進的制程工藝、更高集成度、更低功耗以及多協議支持更先進的制程工藝、更高集成度、更低功耗以及多協議支持的方向演進。高端 Wi-Fi7 和藍牙音頻 SoC 已開始采用 6/7nm 工藝，并將在 Wi-Fi8 時代進一步向4/5nm遷移。主流Wi-Fi6/7仍以12/14nm為主，低端Wi-Fi/BLE芯片則逐步向22/28nm發展。無線芯片的集成度也不斷提升，MCU Wi-Fi 和 BLE 組合芯片廣泛應用于物聯網，支持 Wi-Fi/BLE/802.15.4（Thread/Zigbee）

66、等多協議通信，并逐步整合 MCU 計算能力、AI 處理單元、安全模塊等，增強在智能家居、工業控制和車聯網的應用能力。Wi-Fi7 預計將在 2024-2025 年大規模商用，并在 2028 年占據 31%的市場份額，同時 Wi-Fi8 預計在 2026-2027 年推出，將引入 Multi-AP 操作、低延遲優化和 640MHz 頻寬。藍牙核心規范技術不斷創新。藍牙核心規范技術不斷創新。2019 年 1 月藍牙技術聯盟發布了藍牙 5.1 核心規范，特點是突出定位功能。藍牙實時定位系統解決方案可用于資產跟蹤以及人員跟蹤，新標準會為精確定位帶來了更多的解決方案，并推動藍牙定位解決方案產品的增長。2

67、020 年 1 月藍牙技術聯盟發布了藍牙 5.2 核心規范，側重于音頻領域。2021 年 7 月藍牙技術聯盟發圖表30：主要芯片類型及廠商 資料來源：Techno Systems Research，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 布了藍牙 5.3 核心規范，主要對低功耗藍牙中的周期性廣播、連接更新、頻道分級進行了完善，進一步提高了通訊效率、降低了功耗并提高了藍牙設備的無線共存性。2023 年1 月，藍牙技術聯盟發布了藍牙 5.4 核心規范，據公司 24 年半年報披露，樂鑫科技 ESP32-H4

68、 系列產品已通過 Bluetooth 5.4 認證。藍牙連接性能發展迅速，藍牙連接性能發展迅速，BLE 低功耗拓展應用。低功耗拓展應用。最新的藍牙 5 版本將無線范圍擴展至800 英尺，同時數據吞吐量加倍，這意味著整個家庭和工業設施都可以覆蓋在藍牙連接的“網格”中。與此同時，藍牙側向功能通過確定信號的精確方向，以全新藍牙定位服務為倉庫機器人帶來精準定位和導航?，F階段廣泛應用的低功耗藍牙（BLE）可助力傳感器運行數年，而不是使用續航水平較低的低成本紐扣電池，小型化和高效率使得將連接嵌入到日常物品中在經濟上是可行的。另外，藍牙連接安全水平也不斷改善，可較好地保持用戶數據完整性和隱私性。藍牙的多功能

69、性使其成為消費者物聯網的理想選擇，廣泛應用于商業和工業應用中，包含智能手表、智慧零售、倉庫優化等。BLE SoC 市場發展迅猛，競爭較為激烈。市場發展迅猛，競爭較為激烈。TSR 研究數據顯示，低功耗藍牙（BLE）設備在智能家居、工業 IoT、可穿戴設備中的應用持續增長。特別是 BLE 在資產追蹤、電子價簽（ESL）、汽車數字鑰匙等領域的滲透率不斷提高，提升了藍牙技術在物聯網（IoT）生態中的重要性。藍牙芯片市場的競爭格局正在變化，BLE SoC市場競爭日趨激烈，Nordic、Telink、Realtek 和 Beken 等廠商正在快速發展。此外，藍牙芯片的工藝制程正在從40/55nm 向 22

70、nm 遷移，以進一步優化功耗和計算性能。圖表31：藍牙物聯網設備及應用 資料來源：MOKO SMART，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：單模 BLE 設備應用市場規模預測（按應用劃分）圖表33：2022 年 BLE IC 市場份額 資料來源：Techno Systems Research，國盛證券研究所 資料來源：Techno Systems Research，國盛證券研究所 Wi-Fi 技術迭代迅速。技術迭代迅速。Wi-Fi 5 采用 5GHz 頻段，最大帶寬為 160MHz，最大

71、傳輸速率可達 3.5Gbps，適用于高帶寬應用，如高清視頻流和在線游戲。其優點是高速傳輸能力強，能滿足大多數家庭和小型企業的需求。Wi-Fi 6 支持 2.4GHz 和 5GHz 頻段，最大帶寬同為 160MHz，最大傳輸速率提升至 9.6Gbps。同時，Wi-Fi 6 引入了 OFDMA 和 MU-MIMO技術，大幅提升了多設備連接效率和數據傳輸的穩定性。Wi-Fi 7 是最新一代 Wi-Fi 技術，支持 2.4GHz、5GHz 和 6GHz 頻段，最大帶寬擴展至 320MHz，采用 4096-QAM 調制技術，最大傳輸速率高達 46Gbps，適用于高性能應用。其優點是極高的傳輸速率、更低的

72、延遲，以及更高的數據密度。因此，Wi-Fi 7 主要適用于對網絡性能要求極高的場景。Wi-Fi 6/7 加速滲透，助力加速滲透，助力 Wi-Fi 芯片市場復蘇。芯片市場復蘇。半導體行業調查機構 TSR 數據顯示，Wi-Fi 芯片市場在 2022 年經歷 13.9%的市場萎縮，主要受消費電子需求下降影響，但Wi-Fi 6/7 的持續推廣成為市場回暖的關鍵。Wi-Fi 4/5 正逐步被 Wi-Fi 6 替代，2023 年Wi-Fi 6 份額達 31%，預計 2028 年將提升至 47%。與此同時，Wi-Fi 7 在 2023 年進入市場，Wi-Fi 8 預計 2026-2027 年推出，將進一步提

73、升無線連接的速度和可靠性。圖表34：Wi-Fi 6、Wi-Fi 7 規格對比圖 資料來源：Huawei Technical Support，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Wi-Fi 6/7 技術的應用領域正在不斷擴展，技術的應用領域正在不斷擴展，Matter 生態推動智能互聯。生態推動智能互聯。Wi-Fi 6/7 不僅廣泛用于路由器、PC 和智能手機，還在汽車、工業 IoT 和智能家居領域加速滲透。6GHz頻段 Wi-Fi 設備的普及率正在上升，2023 年，6GHz Wi-Fi 設備占比

74、6%，預計 2028 年將增長至 17%，推動更高速、更穩定的無線連接體驗。此外，Matter 標準推動 Wi-Fi 設備支持 802.15.4/Thread 協議，實現不同品牌和協議之間的智能家居互聯。Wi-Fi 芯片市場競爭格局較穩定，樂鑫在芯片市場競爭格局較穩定，樂鑫在 Wi-Fi MCU 領域占據領先地位。領域占據領先地位。Wi-Fi 芯片市場仍由 Qualcomm、Broadcom、MediaTek 領跑，特別是在高端智能手機、PC 和企業級網絡設備市場中占據主導地位。而在物聯網（IoT）Wi-Fi 領域，Espressif（樂鑫）、Realtek、Beken 和 Infineon

75、等廠商正在快速增長，主要面向智能家居和工業無線應用。MCU Wi-Fi 6 的市場份額預計到 2028 年將達到 50%，進一步推動 IoT 設備的無線化發展。據公司 24 年半年報，樂鑫在 Wi-Fi 的分支領域 Wi-Fi MCU 市場中出貨量第一，在大 Wi-Fi 市場位居全球第五，僅次于 MediaTek、Qualcomm、Realtek 和 Broadcom，具有較強的國際市場競爭力。圖表36：MCU WiFi 規模市場預測（2019-2028）圖表37：2022 年 MCU WiFi 芯片市場份額 資料來源：Techno Systems Research，國盛證券研究所 資料來源：

76、Techno Systems Research，國盛證券研究所 邊緣邊緣 AI 計算能力對于物聯網計算能力對于物聯網 SoC 企業提出了更高要求。企業提出了更高要求。邊緣化趨勢將更多 AI 和計算能力賦予邊緣設備，這為 SoC 設計公司提供更多機會的同時也提出了更高的 PPA 要求。作為 IoT 邊緣或終端設備的心臟，系統級芯片（SoC）不僅要有更好的性能，功耗和占用面積還要盡可能低。傳統的通用型 MCU/MPU/CPU 已經難以滿足不同應用場景和性能要求，結合邊緣計算領域的技術和商用模式創新才能釋放 AI 和算力的潛能。此外，不同應圖表35：WiFi 市場標準規模預測（2019-2028）資

77、料來源：Techno Systems Research，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用場景對軟件和 AI 算法的要求各異，雖然在邊緣側增加 AI 推理功能已經技術可行，但還需要定制化的芯片才能實現具有 AI 增強性能的處理器。我們認為，AI 計算的不斷發展，對公司芯片的“處理”能力提出了更高的要求。ESP32-P4 標志著樂鑫在“處理”領域邁出開拓性的一步。標志著樂鑫在“處理”領域邁出開拓性的一步。ESP32-P4 是樂鑫突破傳統涉獵的通信+物聯網市場，進軍多媒體市場的首款不帶無線連接功能

78、的 SoC，可供對于邊緣計算能力需求較高的客戶使用。芯片配備一個高性能雙核處理器，采用樂鑫自研的RISC-V 處理器驅動，充分滿足下一代嵌入式應用對人機界面支持、邊緣計算能力和 IO連接特性等方面提出的更高需求。ESP32-P4 的一大特點是集成了高清攝像頭處理和編碼，應用范圍廣闊。除了可視化門鈴這一典型應用之外，它在娛樂顯示屏、智能家居中控平臺等多個領域也存在廣泛的應用前景。2.3 潮流終端潮流終端 AI 玩具落地，硬件升級開拓新藍海玩具落地，硬件升級開拓新藍海 AI 玩具市場規模增長迅速。玩具市場規模增長迅速。AI 玩具將傳統玩具與人工智能相結合，集成了 AI 技術，例如機器躍跳，語音識別

79、和自然語言處理，實現與兒童之間的實時互動，滿足娛樂、教育和情感需求。根據市場研究機構 Research and Markets 的預測，全球 AI 玩具市場規模將從 2022 年的約 87 億美元，增長到 2030 年的 351.1 億美元，年復合增長率將超過16%。AI 玩具成為多家公司加緊布局的藍海領域。玩具成為多家公司加緊布局的藍海領域。目前，該領域已有多個相應產品面市。玩具公司 FoloToy 于 2023 年 7 月成立，該公司開發的 AI 大模型對話盒子 Magicbox，集成了豆包、通義千問、ChatGPT 等大模型。Magicbox 可以被安裝至任何玩具上。2024 年11 月

80、，Magicbox 在 C 端的累計出貨量已有近 2 萬臺。由天貓精靈合伙人李勇創立的躍然創新（Haivivi），于 2024 年 7 月底正式推出了基于 AIGC 技術的對話交互式掛件玩具BubblePal。上述產品推出后，均在短期內獲得市場歡迎。BubblePal 在開售不到 1 個月的時間里，設備已經激活了超過 1 萬臺。我們認為，近期多款 AI 玩具產品取得較好銷售表現，正逐步打開市場空間，該細分市場具備較強的發展潛力。圖表38：ESP32-P4 性能介紹圖 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末

81、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：FoloToy AI 玩具 圖表40：躍然創新 BubblePal AI 玩具 資料來源：FoloToy 公司官網，國盛證券研究所 資料來源：躍然創新公司官網，國盛證券研究所 字節等頭部廠商作出示范性引導，字節等頭部廠商作出示范性引導，AI 結合潮玩落地陪伴場景。結合潮玩落地陪伴場景。（“顯眼包”是字節跳動內部一款藍白配色的毛絨玩具，內嵌豆包大模型、扣子專業版等 AI 技術，可以與人進行對話交互和情感交流，該玩具在二手平臺的轉讓價格已經炒到了數百元。玩具類上市公司奧飛娛樂也在近期推出具有喜羊羊 IP 的 AI 玩具，生產企業及資本繼續涌入這一賽道。我們

82、認為，2025 年 AI 玩具有望迎來高速發展期，在潮流玩具市場與 IP 衍生周邊經濟等領域展現出強大的發展潛力與商業價值。圖表41：字節“顯眼包”AI 玩具 圖表42：奧飛娛樂喜羊羊 IP 的 AI 玩具 資料來源：財聯社，國盛證券研究所 資料來源：多知，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 AI 玩具市場正在經歷快速增長，受技術進步、消費者偏好變化以及互動教育等相關領域需求提升等因素的影響。我們認為，AI 玩具將成為大模型在硬件端的最佳落地場景之一，玩具將成為大模型在硬件端的最佳落地場景之一，主

83、要原因有：主要原因有：1）大模型能力進階，軟硬件協同助力功能迅速落地。）大模型能力進階，軟硬件協同助力功能迅速落地。隨著人工智能技術的迅猛發展，以ChatGPT、字節跳動公司的豆包為代表的大語言模型在能力層面持續迭代升級，不僅在自然語言處理領域展現出卓越的性能，還逐漸拓展至語音識別、圖像識別等多模態交互領域，能夠實現與用戶之間的深度且有效的互動。在硬件與軟件生態的支撐體系方面，諸如樂鑫科技等行業內的領先企業，憑借其深厚的技術積累與創新能力，為大模型的應用落地提供了先進的技術架構和完備的一站式解決方案。以樂鑫科技為例，公司可在通用 IoT 功能、邊緣 AI 功能、云端 AI 功能等多方面提供支持

84、，為智能玩具市場的創新發展與產業升級提供了堅實的技術基礎與廣闊的發展空間。2）AI 玩具具備陪伴與教育的雙重價值，符合市場需求。玩具具備陪伴與教育的雙重價值，符合市場需求。作為兒童的教育工具，能滿足個性化教育和全天候陪伴的需求。它能夠精準契合兒童個性化教育的需求，摒棄傳統教育模式的單一與刻板，借助 AI 技術將原本枯燥乏味的知識巧妙融入到富有趣味性和互動性的游戲場景之中。與此同時，AI 陪伴寵物等類型的玩具可以為成年人提供情感上的慰藉。在競爭激烈、節奏緊湊的現代社會中，成年人壓力較大，內心渴望被傾聽、被理解。AI 玩具恰恰能夠扮演這樣的角色，給予溫暖與陪伴，幫助緩解成年人壓力、舒緩情緒。圖表4

85、3：部分 AI 玩具介紹 資料來源：財聯社、躍然創新官網、Folo Toy 官網、卡西歐官網、火火兔官網，國盛證券研究所 圖表44：樂鑫在 AI 玩具技術端支持的功能 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）AI 玩具在交互模式和外觀形態上不斷進步，刺激需求進一步提升。玩具在交互模式和外觀形態上不斷進步，刺激需求進一步提升。交互上，從單一的音頻交互進化到能借助內置攝像頭捕捉孩子表情動作的視頻交互，互動形式更加豐富；同時，也從被動等待指令轉變為主動感知，通過集成多模態感知系

86、統，可捕捉面部表情、分析聲音語調，洞察孩子的情緒狀態。在形態方面，AI 玩具呈現出多元化態勢，既保留了傳統毛絨類玩具帶來的情感慰藉體驗，也不斷探索如機器人等新形態，以滿足不同用戶對于科技感和功能性的需求。AI 玩具與谷子經濟緊密相連，實現多元化的玩具與谷子經濟緊密相連，實現多元化的 AI+產品形態。產品形態。其中，二次元和三次元品類不同。二次元品類包括吧唧、卡片、亞克力立牌等產品。三次元中，多為手辦、可動人偶、以及藝術模型。增加了 AI 功能即可變成可互動的手辦，推動價值量進一步提升。目前 AI+會很自然的和三次元品類來結合，可以實現對話聊天等功能，AI+手辦進一步也可以實現和智能家居產品聯動

87、，發展機會廣闊。比如讓喜歡的角色來控制家里的電器，讓喜歡的角色人物聽從指令打開家中的空調等等。AI 潮玩產品屬性豐富，對芯片供應商提出不同的技術需求。潮玩產品屬性豐富，對芯片供應商提出不同的技術需求。若產品側重陪伴屬性，則注重互動性與擬人化設計，帶給人溫暖與治愈。而來自于動漫/影視/游戲的 IP 產品通常會側重社交屬性，消費者會有共同的話題感及身份標簽。側重個性化表達的用戶對設計感和獨特性的要求更高，甚至會追求限量版，愿意出溢價。盡管這些產品都可提供情緒價值，但不同屬性需求對應的市場客群不同，對 IP 運營的深度也要求不同。我們認為，潮玩產品因屬性差異，對芯片生產廠商的技術能力維度與深度均提出

88、了具有潮玩產品因屬性差異，對芯片生產廠商的技術能力維度與深度均提出了具有針對性的不同要求，針對性的不同要求，具體來說：圖表45：AI 玩具游戲體驗 資料來源：躍然創新公司官網，國盛證券研究所 圖表46：不同類型谷子經濟產品與 AI 的結合 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）陪伴型產品：）陪伴型產品：側重陪伴屬性的產品，通用的 IoT 功能+云端 AI 即可實現功能支持。若產品形態復雜，即需要再增加邊緣 AI 的功能，從簡單的按鍵控制升級為語音喚醒控制。2）IP 驅動

89、型產品：驅動型產品：如果本身有來自于動漫/游戲/影視 IP，那么聲音的處理是一個新的負載。粉絲已經預設了一個角色聲音，那么連帶 IP 形象之外，還需要附加聲音的版權。為了配合新的生成式內容，還需要增加 AI 學習角色設定的聲音并創作新內容的過程，這里更依賴 IP 運營。3）限量收藏型產品：）限量收藏型產品：如果是追求限量級收藏品的用戶，付出的都是產品自身稀缺性帶來的溢價。技術可以以一種很高級的展現方式來配合這種溢價，但技術本身并不昂貴。電子產業商業化落地最重要的點在“量”，同樣云端也想要高的連接“量”，所以這一類目標客群基數小的類型需要搭配通用產品去做，共攤成本。圖表47：潮玩產品的主要屬性

90、圖表48：不用潮玩屬性對應不同技術需求 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、公司：軟硬件協同發力，融入字節開拓生態圈三、公司：軟硬件協同發力，融入字節開拓生態圈 3.1 自研自研 RISC-V 架構，持續拓寬產品矩陣架構，持續拓寬產品矩陣 公司逐步拓展業務領域至公司逐步拓展業務領域至 Wireless SoC 領域。領域。2023 年，樂鑫物聯網芯片全球累計出貨量突破了 10 億顆，公司以創新的前沿半導體技術和卓越的產品性能，

91、贏得了全球市場的認可。公司深耕 Wi-Fi MCU 這一細分領域，在相關領域具有領先的市場地位，隨著公司發展，公司芯片產品現已擴展至 Wireless SoC 領域。目前，樂鑫的芯片可分為高性能高性能和高性價比高性價比兩個大類。除去原來的主力產品類別 Wi-Fi MCU ESP8266，次新類的高性價比產品線 Wi-Fi+BLE combo 的 ESP32-C3 和 ESP32-C2 系列正在被市場快速接受，成為增長的主要推動力。高性能產品線方面，老產品 ESP32 已持續銷售 9 年，部分客戶有降本需求，由 ESP32-C3 業務順利接棒，增量銷售則主要來自于新的 ESP32-S3 系列，其

92、在人機界面的應用推動了業務的發展。樂鑫以“處理樂鑫以“處理+連接”為方向不斷拓展技術路線。連接”為方向不斷拓展技術路線。為了將研發范圍從 Wi-Fi MCU 這一細分領域擴展至更廣泛的 AIoT SoC 領域，公司對 SoC 和無線通信兩方面技術進行研發拓展?！疤幚怼焙w AI 和 RISC-V 處理器，“連接”涵蓋以 Wi-Fi、藍牙以及 Thread/Zigbee為主的無線通信技術。具體包括 AI 智能語音、AI 圖像識別、RISC-V MCU、Wi-Fi 6、Bluetooth LE、Thread、Zigbee、Matter 等技術。同時注重軟硬件雙輪驅動，除以上芯片設計方面，還不斷在軟

93、件技術上進行投入，覆蓋工具鏈、編譯器、操作系統、應用框架、AI 算法、云產品、APP 等，實現 AIoT 領域軟硬件一體化解決方案閉環。圖表49：ESP32-C3 功能框圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：公司不同產品線營收趨勢 圖表51：公司產品品類拓展圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 樂鑫持續提高樂鑫持續提高 Wi-Fi 芯片的性能和核心技術指標，項目相關多款芯片已實現量產。芯片的性能和核心技術指標，項目相關多款芯片已

94、實現量產。公司于 2021 年 4 月發布新產品 ESP32-C6 芯片，首次支持 Wi-Fi 6 功能，并向下兼容 802.11 b/g/n，能夠大幅提升物聯網設備的 Wi-Fi 傳輸效率，提供安全可靠的連接性能，2023 年已實現量產；于 2022 年 6 月發布新產品 ESP32-C5 芯片，是全球首款 RISC-V 架構 2.4/5 GHz Wi-Fi 6 雙頻雙模 SoC。據公司 2024 年報在研項目披露，預計總投入 3.5 億元用于“Wi-Fi 6 FEM 研發和產業化項目”。希望在現有研發基礎上，進一步開發集成射頻開關、低噪聲放大器和功率放大器的 Wi-Fi 射頻前端模組產品，

95、運用先進集成封裝工藝，滿足Wi-Fi 6 最新連接標準的需求。與此同時，將投入 2.4 億元于“Wi-Fi EHT 芯片研發項目”，研發滿足“極高吞吐量”要求的芯片，進一步豐富公司 Wi-Fi 芯片的產品種類。RISC-V 架構發展迅速，在架構發展迅速，在 IoT 領域已逐漸形成主流。領域已逐漸形成主流。RISC-V 是一種開放的、免費的、指令集的嵌入式芯片設計架構，該體系結構具有一致的 32 位和 64 位指令集。開發人員可以擴展功能，并且在不同的實現之間兼容。使用 RISC-V 不僅減少了許可費用，還允許設計者擴展芯片架構的靈活性。RISC-V 是幾十年來第一個主要的新架構，從與 MIPS

96、 架構相同的譜系來看，它的設計反映了計算機架構的現代實踐。然而，更重要的是相對完整的 IP、工具鏈和軟件生態系統。RISC-V 許可對核心的商業化沒有限制，也沒有對增加的增強功能強加任何開源要求。RISC-V 架構以其低功耗、低成本、開源開放、可模塊化、簡潔、面積小和速度快等優點迅速在 MCU 行業中興起。圖表52：三種典型 RISC-V 系統的結構 資料來源：GitBooks，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司加大研究，助力基于公司加大研究，助力基于 RISC-V 指令集的更高主頻產品線發

97、布。指令集的更高主頻產品線發布。樂鑫自 2020 年之后的新產品皆已使用自主研發的基于 RISC-V 指令集的 IP，并且已將基于 RISC-V 指令集自研的 MCU 架構集成到產品中。截至 2024 年半年報披露時，公司在 ESP32-C 系列、ESP32-H 系列、ESP32-P 系列中都搭載了 RISC-V 32 位處理器，最高已實現雙核 400 MHz 主頻。公司基于 RISC-V 開源指令集自研處理器的產品線收入逐步進入高速增長階段，為相關產品節省 MCU 特許權使用費的支出。根據公司 2024 年報披露，預計總投入 5 億元應用于 RISC-V 多核應用處理器項目，致力于打造安全、

98、低功耗、高性能的，集成 RISC-V 多核處理器的無線 MCU，為物聯網產品提供行業領先的射頻性能、完善的安全機制和豐富的存儲資源。樂鑫正在進入低功耗藍牙和樂鑫正在進入低功耗藍牙和 Thread/Zigbee 市場。市場。ESP32-H2 的發布，標志著公司在Wi-Fi 和藍牙技術領域之外又新增了對 IEEE 802.15.4 技術的支持，進入 Thread/Zigbee市場，進一步拓展了公司的 Wireless SoC 的產品線和技術邊界。ESP32-H4 在功耗、連接性能和內存擴展能力方面進行了顯著升級，標志著樂鑫在自研低功耗藍牙芯片領域的重大技術突破，從以支持 Bluetooth 5.0

99、 功能為主的芯片，升級到藍牙的最新版本Bluetooth 5.4。ESP32 身影出現在全球各地，各行業智能化方案不斷推陳出新。身影出現在全球各地，各行業智能化方案不斷推陳出新。除了常見的智能家居應用之外，泛 IoT 領域正源源不斷地有新物種在誕生，物聯網領域正處于物種大爆炸時期。樂鑫不斷拓寬產品邊界，基于樂鑫 ESP32-S3 芯片的 AI 產品鳥類與聲景鳥類與聲景 AI 監控器、空監控器、空間間 AI 助手助手，以及基于 ESP32 芯片的機械臂機械臂、SMART DOLL 時尚人偶時尚人偶等產品均已面世。圖表53：ESP32-H2 介紹圖 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 202

100、5 04 06年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：鳥類與聲景 AI 監控器產品介紹 圖表55：使用 ESP32-S3 的空間 AI 助手 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 隨著產品矩陣逐步豐富，樂鑫“處理”能力不斷提升。隨著產品矩陣逐步豐富，樂鑫“處理”能力不斷提升。公司的目標將不再局限于物聯網設備領域，除移動設備以外的其他領域都將成為樂鑫 Wi-Fi 產品線新的目標市場，市場容量擴大至現有的 2.5 倍。P 系列是沒有連接的 SoC 產品線，“P”代表“Processor

101、”（處理器）。其中 ESP32-P4 芯片采用 H.264 視頻編碼技術，也包含邊緣 AI 處理能力，雙核 400MHz 主頻。它由樂鑫自研的高性能雙核 RISC-V 處理器驅動，擁有 AI 指令擴展、先進的內存子系統，并集成高速外設。我們認為，這代表著樂鑫首次走出連接領域的舒適圈，開始拓展更高性能的處理器市場應用。軟件方案持續深入拓展。軟件方案持續深入拓展。除了提供性能卓越的硬件，樂鑫還提供完整豐富的軟件解決方案，幫助客戶快速實現產品智能化，縮短開發周期。其中，公司的云產品 ESP RainMaker已形成一個完整的 AIoT 平臺，集成公司的芯片硬件、云后端軟件、設備固件 SDK、手機 A

102、PP、設備管理后臺和語音助手技能等，實現了硬件、軟件應用和云端一站式的產品服務戰略。圍繞 AIoT 的核心，公司的研究范圍覆蓋工具鏈、編譯器、操作系統、應用框架、AI 算法、云產品、APP 等，實現 AIoT 領域軟硬件一體化解決方案閉環。據公司 2024 年報披露，預計投入 2.5 億元用于“ESP-IDF 5X”的研究項目，致力于研發高性能低資源占用的固件；并計劃投入 2.5 億元于“云平臺升級項目”，用于開發和維護多個云平臺圖表56：ESP32-P4 功能框圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明

103、請仔細閱讀本報告末頁聲明 相關產品及服務，包括 ESP RainMaker、ESP Insights、Matter 方案等。深耕深耕輕量輕量 AIoT 云計算云計算軟件軟件 ESP RainMaker 研究，助力公司一體化方案實施。研究，助力公司一體化方案實施。公司與亞馬遜云科技（AWS）進行技術合作，借助其無服務器架構和原生服務，達到無服務器架構的高度集成，支持客戶以極少的代碼構建、開發和部署具有高安全性的定制 AIoT 解決方案。其具有易維護性，無服務器架構；較安全可靠，在設備、APP 和云之間的通信均有安全保障。有較高的可拓展性、性價比、通用性，支持私有部署，客戶可通過部署私有云，獨立掌

104、握數據所有權和管理權。ESP RainMaker 既可作為開箱即用的解決方案，也可作為定制平臺，來滿足公司客戶的多樣業務需求。圖表57：ESP RainMaker 工作原理 圖表58：ESP RainMaker 賦能構建完整的 Matter 生態系統 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 提供一站式提供一站式 Matter 解決方案。解決方案。作為 CSA 的董事會成員及倡導者會員，樂鑫是 Matter 協議開發的首批參與者和 Matter 發展的積極推動者。公司通過將無線通信 SoC、軟件和完整的解決方案相組合，使客戶能夠輕松地構建各類支持 Matter 的

105、智能家居互聯設備。樂鑫提供全面的 Matter 解決方案，包括 Matter over Wi-Fi 終端設備、Matter over Thread終端設備、Thread 邊界路由器和 Matter 網關等參考設計。ESP RainMaker 可賦能構建完整的 Matter 生態系統，簡化客戶產品的開發和制造過程。樂鑫提供一站式服務支持，例如 Matter 設備證書（DAC）生成和預配置服務、協助認證服務，以及開箱即用的 ESP-ZeroCode 模組，為標準類型的 Matter 智能產品開發帶來了更便捷高效的支持。3.2 B2D2B 壁壘高筑，開發者生態形成平臺效應壁壘高筑，開發者生態形成平臺

106、效應 公司采用公司采用 Fabless 經營模式，即無晶圓廠生產制造、僅從事集成電路設計的經營模式。經營模式，即無晶圓廠生產制造、僅從事集成電路設計的經營模式。集中優勢資源用于產品研發、設計環節，只從事集成電路的研發、設計和銷售，生產制造環節由晶圓制造及封裝測試企業代工完成。公司在完成集成電路版圖的設計后，將版圖交予晶圓制造廠商，由晶圓制造廠商按照版圖生產出晶圓后，再交由封裝測試廠商完成封裝、測試環節，公司取得芯片成品后，主要用于對外銷售，部分芯片委托模組加工商進一步加工成模組，再對外銷售。銷售模式方面，公司采用直銷為主、經銷為輔的銷銷售模式方面，公司采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式。售模式。

107、直銷客戶多為物聯網方案設計商、物聯網模組組件制造商及終端物聯網設備品牌商，經銷客戶為電子元器件經銷商和貿易商及少量物聯網方案設計商。2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 樂鑫堅持打造開發者生態。樂鑫堅持打造開發者生態。目前已發展成為一家物聯網技術生態型公司，積累了全球200-300 萬級開發者，其中大部分開發者是商業公司的技術開發人員（可以是任何行業，不論公司規模），與此同時，在選型芯片、評估軟件方案時，同行業公司之間會互相參考，公司把握住主動前來咨詢的商機，轉化為銷售收入。樂鑫打造的開發者生態具有平平臺效應臺效應

108、，即開發者越多，產生的軟硬件方案就會越多，就會有更多的開發者加入并相互交流。隨著影響力增長，其他第三方平臺加入生態系統，并引入新的開發者，形成正反饋，以此來獲取更多商業機會。促進軟件共生。促進軟件共生。公司的軟件生態不具備排他性。樂鑫的開發者生態并不僅僅指樂鑫產品的使用者，也包括生態中提供其他軟件功能的合作伙伴。通過樂鑫的組件工具 ESP-Registry，第三方軟件庫可以很便捷地加入樂鑫的軟件平臺進行同步更新。由于用戶群體相似，軟件合作伙伴可以通過樂鑫平臺將產品傳播給有需求的同類用戶。而樂鑫也因為軟件平臺上有更多的第三方組件，可以吸引更多的開發者，發揮平臺效應。同時，第三方軟件在宣傳時提到樂

109、鑫，也能不斷地擴大樂鑫的品牌影響力。圖表59：樂鑫主要經營模式 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表60：樂鑫開發者社群內容輸出統計 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 樂鑫獲得了龐大的專業工程師社群支持。樂鑫獲得了龐大的專業工程師社群支持。這些工程師熟悉樂鑫產品的開發平臺并推廣樂鑫的價值主張。這個龐大且積極參與的社群不僅幫助樂鑫的產品迅速被采納和傳播，還通過反饋和知識共享促進了持續改進。我們認為，強大的社群支持提升了公司的市場影響力，增強了公司作為行業信賴和創新領導者的聲

110、譽，有助于促進公司產品銷量提升。抓住市場機遇，布局端側抓住市場機遇，布局端側 AI。隨著生成式人工智能的蓬勃發展，大語言模型（LLM）正成為人工智能領域的核心技術，推動了 AI 編程、智能客服、AI 辦公等應用場景的落地。然而，這些技術通常依賴強大的云計算資源，而將其擴展到端側設備需要克服計算能力、延時和功耗等眾多挑戰。樂鑫在端側 AI 的布局早在 2019 年上市募投項目時就已開始，目前已發布的產品線 ESP32-S3、ESP32-P4 均帶有本地 AI 處理功能?；钴S的開發者生態助力公司開辟新的應用市場，活躍的開發者生態助力公司開辟新的應用市場，ESP32 系列逐漸接入大模型。系列逐漸接入

111、大模型。2022 年12 月，在 ChatGPT 面世僅一周的時間，已有開發者利用其自學樂鑫物聯網開發框架 ESP-IDF；緊接著開發者社區自行孵化出了 ESP32 與 ChatGPT 的結合體。而隨著文心一言（百度系）、通義千問（阿里系）、智譜清言（清華系）等國產語言大模型的入市，ESP32 接入國產語言大模型的飯制教程也不斷出現。今年以來，公司陸續獲得蘋果、微軟、火山引擎、OpenAI 等多家全球領先的商業巨頭的認可。OpenAI 在官方 GitHub 倉庫中發布了一個可在以 ESP32 為代表的微控制器上使用 Open Realtime API 的 SDK，該項目已在ESP32-S3 和

112、 Linux 上開發并測試，開發者可以直接按照指引使用。圖表61：開發者社群內容輸出統計表 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收購收購 M5Stack（明棧信息科技）控股權，共同推動明棧信息科技）控股權，共同推動 AIoT 技術民主化。技術民主化。M5Stack 在開發者社區建設方面非?；钴S，擁有廣泛的開發者影響力，主要為日本和歐美區域。并且兩者都是工程師文化為導向，內部軟硬件開發資源可以協同。M5Stack 團隊在工業物聯網應用領域有豐富經驗，產品線廣泛。其主控模塊主要用樂

113、鑫 ESP32 全系列產品，同時周邊模塊品類眾多，在售產品約 400 個 SKU，開發便捷，可以滿足系統化整合的需求。M5Stack 對樂鑫產品的采購金額占樂鑫銷售額較低，占其自身全部采購金額的比例也較低，兩者業務重疊度很小。根據公司 2024 年報披露，預計將投入 0.7 億元用于“M5Stack新一代智能硬件與應用平臺”的研究項目，專注于軟硬件一體化、標準化接口、低功耗設計、多模態連接能力，確保開發者和企業能夠更快速地構建智能設備原型，樂鑫收購M5Stack 對于物聯網和嵌入式系統領域的兩家公司來說都是一個重要的里程碑。圖表62：OpenAI 官方開源項目 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證

114、券研究所 圖表63：M5Stack 產品矩陣 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 生態圈不斷延伸，加入字節貢獻新增長生態圈不斷延伸，加入字節貢獻新增長 公司已與眾多客戶形成長期穩定的合作關系，字節系產品開拓公司新增長點。公司已與眾多客戶形成長期穩定的合作關系，字節系產品開拓公司新增長點。樂鑫不斷對芯片產品及軟件平臺進行升級，滿足物聯網行業用戶對高集成、低功耗、高安全性、易開發的需求。同時，公司以技術為驅動力，推動客戶嘗試新的技術應用，做好技術供應商和服務商，協助生態鏈客

115、戶建立起市場競爭優勢?，F已與眾多國內外知名企業達成合作，包括字節、亞馬遜云科技、微軟、阿里云、百度云等。其中，樂鑫憑借其領先的無線 SoC 技術，迅速響應 AIoT 環境下大語言模型帶來的機遇，達成與字節的多項合作。樂鑫攜手火山引擎進軍樂鑫攜手火山引擎進軍 AI 玩具市場。玩具市場。2024 年 12 月 18 日，火山引擎舉辦 2024 冬季FORCE 原動力大會。在此次大會的“視頻云&邊緣云”專場活動中，火山引擎與樂鑫、ToyCity、Folotoy 及魂伴科技聯合發布了 AI+硬件智躍計劃，樂鑫進一步拓寬 AI 潮玩市場應用。隨著生成式大模型逐步興起，潮玩產業里的玩家開始探索新玩法，讓手

116、辦不僅能夠“動”起來，還能與人交互對話。其中，云端大模型賦予產品半個靈魂，還有半個靈魂則依賴于 IP 自身傳遞的精神和內容。而具有連接功能的處理器芯片則為產品提供“大腦和神經”，將“肉體”和“靈魂”相連，樂鑫則是連接和交互能力的技術提供者。樂鑫在技術端可支撐多項功能，提供一站式方案。樂鑫在技術端可支撐多項功能，提供一站式方案。包含：通用通用 IoT 功能功能，如連接、控制、屏顯、攝像頭；邊緣邊緣 AI 功能功能，支持語音喚醒、語音控制、人臉和物體識別等；云端云端 AI功能，功能，依托于豆包等大模型實現生成式內容輸出，不論輸出形式是語音或是屏幕顯示。與此同時，在這次合作方案中，樂鑫將提供一站式

117、Turnkey 解決方案，在端側音視頻處圖表64：樂鑫部分合作伙伴 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表65：樂鑫在潮玩領域中的角色 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 理方面，有豐富的解決方案經驗。通過低延遲抗干擾的 RTC 技術，設備端到云端的大模型應用可實現真人感的實時通話。樂鑫深耕電子化、樂鑫深耕電子化、AI+，輔助造就，輔助造就 IP 靈魂。靈魂。AI 功能讓潮玩、谷子等產品的 IP 不只是停留在平面或是靜態，而是能以更生動的形態展現出來，并且以一個大眾可接

118、受的成本展現出來。在藝術領域，已有很多藝術家使用樂鑫的產品來展現他們的藝術設計或是藝術裝置，在中央美院也有課程和教具中使用到了樂鑫產品。樂鑫雖與玩具品類的客戶達成過多項合作，但本次與火山引擎的合作中是公司首次制作結合大模型的應用，是一種新的嘗試與挑戰。我們認為，樂鑫擁有廣泛的開發者社群支持和技術支撐，在新的 AI+萬物創新應用領域，公司具備較強的競爭力。豆包大模型發展迅速，綜合能力全面對齊豆包大模型發展迅速，綜合能力全面對齊 GPT-4o。據字節豆包大模型對外披露的 2024全領域技術進展，豆包大模型在通用語言、視頻生成、語音對話、視覺理解等方面模型能力均已跨入國際第一梯隊。截至 2024 年

119、 12 月，最新版豆包通用模型 Doubao-pro-1215，綜合能力較 5 月提升 32%，已全面對齊 GPT-4o，在數學、專業知識等部分復雜場景任務中，效果表現甚至更好。通過海量數據優化、提升模型稀疏度、引入強化學習、系統性工程優化等方式，團隊大幅提升了 Doubao-Pro 理解精度和生成質量，并實現了性能與效率的平衡，推理服務價格僅為 GPT-4o 的八分之一。圖表66：樂鑫 Turnkey 解決方案 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 圖表67：豆包模型與 GPT-4o 技術對比 資料來源：量子位，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P

120、.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 融合大模型技術，開啟物聯設備新型交互。融合大模型技術，開啟物聯設備新型交互。樂鑫攜手火山引擎，豆包大模型 LLM 方案在樂鑫官網正式上線。本次合作致力于為用戶提供卓越的端到端解決方案，融合前沿技術，為智能設備注入智能內核。樂鑫的豆包大模型 LLM 解決方案亦包括 ESP-ADF 豆包 SDK和豆包語音對話例程等開發資源，幫助開發者搭建自己的智能物聯網方案。我們認為，此次合作將賦能公司應用領域拓展，帶來新的業務增長點。圖表68：端到端解決方案示意圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 該方案優勢明顯，主要體現在三方面：1）流暢的豆包）流暢

121、的豆包 AI 模型加持。模型加持。樂鑫方案搭載了流暢的豆包 AI 模型，其先進的算法架構和海量數據訓練，賦予設備深度理解自然語言、精準生成語音/文字形式的回答能力。無論是復雜的問題解答、創意內容生成，還是智能對話場景，豆包 AI 模型都能提供流暢、準確且富有洞察力的交互體驗，讓智能設備真正成為用戶的智慧伙伴。2）單芯片自帶語音喚醒）單芯片自帶語音喚醒+3A 算法。算法。樂鑫單芯片解決方案集成本地離線語音喚醒功能與前端 3A（回聲消除、噪聲制制、自動增益控制）算法，突破性提升語音交互的質量與效率，無論是在安靜的室內還是嘈雜的戶外，都能提供清晰、穩定的語音通信體驗。此外，在低功耗待機狀態下，設備能

122、夠精準捕捉用戶語音并快速響應，輕松實現即時交互。3）端到端支持，引領交互式開發新體驗。）端到端支持，引領交互式開發新體驗。樂鑫打造從芯片選型、硬件參考設計、軟件方案到云平臺集成的一站式端到端開發支持體系，確保開發者獲取完整方案，實現快速響應。以 ESP-ADF 多媒體軟件框架為例，它針對各種音視頻應用設計，模塊獨立運行，可靈活插入各類算法，還能適配 LLM 應用拓展，推動交互式開發邁向新高度。我們認為，樂鑫的一站式支持體系，可以以更低成本、更高效率解鎖智能設備交互的無限可能。圖表69：豆包大模型加持 圖表70：樂鑫一站式支持體系 資料來源：樂鑫董辦公眾號，國盛證券研究所 資料來源：樂鑫董辦公眾

123、號，國盛證券研究所 2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 基于以上分析，我們分業務對公司營收及毛利率做出如下預測：一、芯片業務：一、芯片業務：經典款方面，以 ESP8266 和 ESP32 為代表，產品較為成熟且銷售年份較長，我們認為未來出貨量會被次新品小部分替代，整體出貨量和價格會維持相對穩定；次新品方面，以增加 AI 功能的 ESP32-S3 和首次采用 RISC-V 單核架構的 WiFi 4+BLE Combo 芯片的 ESP32-C3/

124、2 為主，從 2023 年開始大規模放量，正在成為公司業績增長的主要驅動力，我們判斷未來出貨量仍將保持較快成長；新品方面，以升級到 WiFi 6+BLE+Zigbee+Thread 的 ESP32-C5/6、適用 Matter 場景的 ESP32-H2/4，以及進軍多媒體市場的首款不帶無線連接功能的 SoC ESP32-P4 為主，我們認為新品將在 2025 年逐步起量。綜上，我們預計芯片業務在 2025/2026/2027 年分別實現營收 11.3/16.2/22.9 億元，毛利率分別為 51.8%/52.0%/52.0%。二、模組業務：二、模組業務：由于公司芯片產品矩陣持續拓寬，我們判斷未

125、來模組業務增速將低于芯片業務增速，預計模組業務在 2025/2026/2027 年分別實現營收 14.9/18.1/21.7 億元，毛利率分別為 38.5%/38.0%/38.0%。圖表71：樂鑫科技分業務拆分及預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用端來看，我們認為隨著公司收入規模的提升，經營杠桿效應將逐步顯現，因此費用率主要呈現下降趨勢，但費用規模仍在上升，其中主要是研發費用的增長。因此我們預計 2025/2026/2027 年銷售費用率分別為 3.1%/3.0%/3.0%，管理費用率分別為3.3%/3.2%/3.2%，研發費用率分別為 22.0%/21.5%/21.0%。2024A

126、2025E2026E2027E芯片芯片營收營收(億元億元)7.811.316.222.9yoy43.0%43.8%43.5%41.5%占比39.0%42.7%46.9%51.1%毛利率51.5%51.8%52.0%52.0%模組模組營收營收(億元億元)12.114.918.121.7yoy38.7%23.6%21.4%19.4%占比60.2%56.6%52.6%48.4%毛利率38.9%38.5%38.0%38.0%其他其他營收營收(億元億元)0.20.20.20.2yoy8.4%10.0%10.0%10.0%占比0.8%0.7%0.6%0.5%毛利率52.1%52.0%52.0%52.0%合

127、計合計營收營收(億元億元)20.126.434.544.7yoy40.0%31.4%30.8%29.7%綜合毛利率綜合毛利率43.9%44.3%44.6%45.2%2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表72：樂鑫科技主要費用預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：單位為百萬元人民幣 4.2 投資建議投資建議 綜上所述，我們認為公司次新品正在快速放量，從而支撐未來三年的業績增長，后續新品有望接力成長。公司構筑的 B2B2D 商業模式，正在持續強化軟硬云協同發展的平臺效應，憑借在 WiFi MCU 領域的優勢

128、地位，公司不斷拓寬技術邊界和產品矩陣，并且積極融入字節、蘋果等全球大客戶的生態圈，因此我們堅定看好公司未來發展。我們預計公司 在 2025/2026/2027 年 分 別 實 現 營 業 收 入 26.4/34.5/44.7 億 元，同 比 增 長31.4%/30.8%/29.7%，實現歸母凈利4.6/6.2/8.3億元，同比增長34.9%/35.9%/33.1%。我們選取同為 SoC 設計企業的恒玄科技、炬芯科技、泰凌微、安芯微作為可比公司，計算出 2025/2026 年可比公司平均 PE 分別為 69/49X。樂鑫科技當前 PE 相較可比公司仍有一定差距，考慮到公司在國內 WiFi MCU

129、 領域的龍頭地位，堅持沿著“連接+處理”的主線持續拓寬產品矩陣和客戶生態圈，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表73：可比公司估值分析 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：總市值選取 2025/4/2 收盤價，可比公司歸母凈利及 PE 選取 Wind 一致預測 2024A2025E2026E2027E銷售費用銷售費用62.981.7103.4134.2營收占比3.1%3.1%3.0%3.0%管理費用管理費用69.387.0110.3143.1營收占比3.5%3.3%3.2%3.2%研發費用研發費用490.3580.0741.2939.2營收占比24.4%22.0%21.5%21.0%2024A

130、/E2025E2026E2024A/E2025E2026E688608.SH恒玄科技4634.66.28.3100.774.955.4688049.SH炬芯科技691.11.31.865.152.238.4688591.SH泰凌微1061.01.82.9109.959.536.1603893.SH瑞芯微7035.47.810.6130.790.066.43353.04.35.9101.669.249.1688018.SH樂鑫科技2463.44.66.272.553.739.5PE平均值平均值代碼代碼證券簡稱證券簡稱總市值(億元人民幣)總市值(億元人民幣)歸母凈利(億元人民幣)歸母凈利(億元人民

131、幣)2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、風險提示五、風險提示 1）產品推廣不及預期：）產品推廣不及預期：目前公司產品正處快速迭代階段，若新品推廣未能得到較多客戶的認可和采用，會對公司的業績增長帶來不利影響。2）下游需求不及預期：）下游需求不及預期：公司產品面向 AIoT 廣泛終端，若下游需求不及預期，也會阻礙公司的業務發展。3）貿易摩擦加?。海┵Q易摩擦加?。汗静还苁切酒脑O計和生產，還是下游客戶的分布，都是全球化布局，如果海外貿易摩擦加劇，會對公司業務的運行帶來不利影響。4）關鍵假設有誤差風險：）關鍵假設有

132、誤差風險：在盈利預測過程中，營收端我們假設公司芯片產品正處量價齊升階段，費用端主要是研發費用保持穩定增長，而銷售費用和管理費用則是小幅增長。若以上關鍵假設出現誤差，則可能影響測算結果的準確性。2025 04 06年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的

133、公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨

134、詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券

135、投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500

136、指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 06年 月 日