樂鑫科技-公司研究報告-立足Wireless SoC軟硬件平臺生態構筑壁壘-230517（30頁）.pdf

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1、 樂鑫科技(688018)/半導體/公司深度研究報告/2023.05.17 請閱讀最后一頁的重要聲明！立足 Wireless SoC，軟硬件平臺生態構筑壁壘 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-05-17 收盤價(元)124.98 流通股本(億股)0.81 每股凈資產(元)23.06 總股本(億股)0.81 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 立足立足 Wireless SoC，深耕深耕物聯網物聯網：樂鑫科技深耕物聯網無線通信 SoC 芯片領域，是全球 Wi-Fi

2、MCU 細分領域龍頭供應商，為 AIoT 終端廠商提供一站式解決方案。宏觀影響公司 22 年短期業績，而長期發展趨勢明確，2023 年業績拐點已現，23Q1 樂鑫科技實現營收同比增長 10.10%，歸母凈利潤同比增長11.62%，毛利率、凈利率環比均有所提升。通信技術迭代、融合大生態共驅行業增長通信技術迭代、融合大生態共驅行業增長：隨著 WiFi、藍牙、Zigbee/Thread等通訊技術的迭代更新，以及下游終端融合大生態 Matter 協議的推出，全球物聯網市場預計將快速增長，根據 IoT Analytics 預計，2025 年全球物聯網設備連接數將達到 270 億個。樂鑫科技作為 AIoT

3、 終端核心供應商，不斷推出面向多樣化市場的產品，同時，在 AI 賦能終端設備智能化的浪潮中，樂鑫科技積極擁抱趨勢先后推出支持 AI 功能的芯片，有望成為整體行業高速發展過程中核心受益廠商。軟硬件自研，開發者生態助力構筑核心競爭壁壘軟硬件自研，開發者生態助力構筑核心競爭壁壘：樂鑫科技憑借完善的軟硬件平臺生態，在 AIoT 長尾市場中持續構建核心競爭力。軟件方面，公司擁有行業領先的操作系統和完整的 AIoT 開發平臺，外加高活躍度開發者社區帶來客戶高粘性形成獨特 B2D2B 商業模式。硬件方面，公司以“處理+連接”為方向，不斷拓展 Wireless SoC 的技術邊界，產品矩陣在高端產線向著更高算

4、力、更強連接、支持 AI 的路徑延伸，在中低端產線持續擴充更具性價比的解決方案。同時，樂鑫科技推動 RISC-V 自研內核生態發展，隨著新品上量節奏加快，規模效應下對于成本端 Cost down 將愈發顯著。投資投資建議建議：預計公司 2023-2025 年實現營業收入 16.39/20.92/25.62 億元，歸母凈利潤 1.52/2.29/3.22 億元。對應 PE 分別為 66.20/44.10/31.32 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：技術迭代風險、下游需求風險、市場競爭風險、成本上升風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A

5、2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1386 1271 1639 2092 2562 收入增長率(%)66.77-8.31 28.92 27.69 22.46 歸母凈利潤(百萬元)198 97 152 229 322 凈利潤增長率(%)90.70-50.95 56.62 50.11 40.79 EPS(元/股)2.48 1.21 1.89 2.83 3.99 PE 76.71 74.33 66.20 44.10 31.32 ROE(%)10.88 5.33 7.70 10.36 12.73 PB 8.36 3.97 5.10 4.57 3.99 數據來源：wind

6、 數據，財通證券研究所 -32%-19%-6%8%21%34%樂鑫科技滬深300上證指數半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 立足立足 Wireless SoC，深耕物聯網，深耕物聯網.5 1.1 深耕物聯網，一站式深耕物聯網，一站式 AIoT 供應商供應商.5 1.2 宏觀影響短期業績，長期增長趨勢明確宏觀影響短期業績，長期增長趨勢明確.6 1.3 技術型高管國際化團隊，常態化激勵政策保障長期穩定發展技術型高管國際化團隊，常態化激勵政策保障長期穩定發展.9 2 通信技術迭代、融合大生態共驅行業增長通信技術迭代、融合大生態共驅行業增長

7、.11 2.1 通信技術迭代演進，市場規模持續擴大通信技術迭代演進，市場規模持續擴大.11 2.2 下游應用市場穩健增長，擁抱下游應用市場穩健增長，擁抱 AI 再迎新動力再迎新動力.15 3 軟硬件軟硬件自研，開發者生態構筑核心競爭壁壘自研，開發者生態構筑核心競爭壁壘.20 3.1 軟件平臺工具鏈完善，長尾市場競爭優勢明顯軟件平臺工具鏈完善，長尾市場競爭優勢明顯.20 3.2 堅持自主研發，硬件矩陣持續豐富堅持自主研發，硬件矩陣持續豐富.24 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 4.1 收入預測收入預測.26 4.2 投資建議投資建議.27 5 風險提示風險提示.28 圖圖 1.公

8、司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司主要產品公司主要產品.6 圖圖 3.2019 年全球年全球 WiFi MCU 行業競爭格局行業競爭格局.6 圖圖 4.公司產品應用領域公司產品應用領域.6 圖圖 5.公司下游應用公司下游應用.6 圖圖 6.營業收入（億元）及同比營業收入（億元）及同比.7 圖圖 7.歸母凈利潤（億元）及同比歸母凈利潤（億元）及同比.7 圖圖 8.各業務營業收入（億元）各業務營業收入（億元）.7 圖圖 9.各業務營收占比各業務營收占比.7 圖圖 10.樂鑫科技產品毛利率及綜合毛利率樂鑫科技產品毛利率及綜合毛利率.8 圖圖 11.銷售費率、財務費率和管理費率銷售費率、財務費

9、率和管理費率.8 圖圖 12.研發費用（億元）及費用率研發費用（億元）及費用率.9 圖圖 13.研發人員數量（人）及占比研發人員數量（人）及占比.9 內容目錄 圖表目錄 OY8ZsWkZnVoMpNtObRaObRpNnNoMnOlOnNrMiNrQyQaQmNoONZnRvMNZqMqQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.公司主要股東持股情況（截止至公司主要股東持股情況（截止至 2023-3-31）.9 圖圖 15.無線通信技術概覽無線通信技術概覽.11 圖圖 16.2021 年全球物聯網設備各通信協議占比年全球物聯網設備各通信

10、協議占比.12 圖圖 17.按標準劃分的全球按標準劃分的全球 Wi-Fi 設備量（百萬臺）設備量（百萬臺）.13 圖圖 18.中國中國 Wi-Fi 芯片市場規模（億元）芯片市場規模（億元）.13 圖圖 19.全球藍牙設備出貨量（億臺）全球藍牙設備出貨量（億臺）.14 圖圖 20.中國藍牙設備出貨量（億臺）中國藍牙設備出貨量（億臺）.14 圖圖 21.Thread 和和 ZigBee 協議分層協議分層.15 圖圖 22.2019 年年 Wi-Fi MCU 應用市場分布應用市場分布.15 圖圖 23.樂鑫科技芯片下游應用樂鑫科技芯片下游應用.15 圖圖 24.全球物聯網連接設備（十億臺）全球物聯網

11、連接設備（十億臺）.16 圖圖 25.2021-2026 年中國物聯網市場支出預測（百萬美元）年中國物聯網市場支出預測（百萬美元）.16 圖圖 26.中國智能家居市場規模預測（百萬臺）中國智能家居市場規模預測（百萬臺）.17 圖圖 27.全球智能家居出貨量（百萬臺）全球智能家居出貨量（百萬臺）.17 圖圖 28.全球可穿戴設備市場規模增長率預測全球可穿戴設備市場規模增長率預測.17 圖圖 29.物聯網發展歷史階段物聯網發展歷史階段.18 圖圖 30.Matter 的協議層結構的協議層結構.19 圖圖 31.公司推公司推出出 matter 解決方案解決方案.19 圖圖 32.樂鑫科技樂鑫科技 E

12、SP32-S3 架構架構.20 圖圖 33.樂鑫科技樂鑫科技 ESP32-P4 架構架構.20 圖圖 34.樂鑫科技軟硬件平臺生態概覽樂鑫科技軟硬件平臺生態概覽.21 圖圖 35.樂鑫科技物聯網操作系統樂鑫科技物聯網操作系統.21 圖圖 36.樂鑫科技軟件框架和代碼庫樂鑫科技軟件框架和代碼庫.22 圖圖 37.樂鑫科技云產品樂鑫科技云產品 ESP RainMaker 示意圖示意圖.22 圖圖 38.GitHub 開發者社群內容輸出（個）開發者社群內容輸出（個）.23 圖圖 39.開發者社群內容輸出統計開發者社群內容輸出統計.23 圖圖 40.樂鑫科技產品矩陣不斷擴張樂鑫科技產品矩陣不斷擴張.2

13、5 圖圖 41.Thread1.3.0 Certified Component 證書證書.25 表表 1.樂鑫科技樂鑫科技 2023 年股權激勵計劃年股權激勵計劃.10 表表 2.管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富.10 表表 3.常用通信協議核心參數常用通信協議核心參數.11 表表 4.Wi-Fi 迭代情況迭代情況.13 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 5.藍牙協議升級情況藍牙協議升級情況.14 表表 6.公司主要核心技術公司主要核心技術.24 表表 7.樂鑫科技主要產品全面轉向自研樂鑫科技主要產品全面轉向自研 RISC-V 架構架構

14、.26 表表 8.樂鑫科技營收拆分預測樂鑫科技營收拆分預測.27 表表 9.可比公司可比公司 PE 估值估值.27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 立足立足 Wireless SoC，深耕深耕物聯網物聯網 1.1 深耕深耕物聯網，一站式物聯網，一站式 AIoT 供應商供應商 專注專注連接連接+處理，處理，Wi-Fi MCU 行業領導者。行業領導者。樂鑫科技創立于 2008 年，15 年深耕連接+處理，2013 年公司發布第一款專為平板和機頂盒應用而設計的 ESP8089 Wi-Fi 芯片。2014 年公司第一顆 IoT 芯片 ESP82

15、66 上市，為市場帶來極具性價比的解決方案。2016 年公司旗艦芯片 ESP32 上市，至 2017 年公司旗下物聯網芯片累計出貨量突破一億大關。2018 年，樂鑫科技成為“MCU Embedded Wi-Fi Chip”領域領導者之一。2022 年，樂鑫科技在 AIoT 云解決方案領域取得重大突破，ESP RainMaker 上架 AWS Marketplace。公司持續加大研發投入，產品矩陣不斷擴大，已從 Wi-Fi MCU 細分領域擴展至 Wireless SoC，并圍繞 AIoT 實現軟硬件一體化解決方案閉環。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 根據半導體行業研究機

16、構 Techno Systems Research 發布的各年度研究報告，公司是物聯網物聯網 Wi-Fi MCU 芯片領域的主要供應商之一芯片領域的主要供應商之一，也是國內為數不多的能夠同時提供端到端基礎網絡和網絡安全整體解決方案的廠商。公司產品遍及網絡建設公司產品遍及網絡建設中的各主要層級中的各主要層級，廣泛應用于局域網、城域網、廣域網等各類型計算機網絡中，承擔網絡通信及保障網絡安全的重要作用，并融合云計算、虛擬化等技術為各領域用戶提供靈活、高效、安全的云桌面解決方案。公司核心產品為 Wi-Fi MCU 及模組，公司早期產品 ESP8089 系列芯片主要應用于平板電腦、機頂盒等領域，目前主力

17、產品 ESP8266 系列和 ESP32、C、S 系列芯片產品具有通用性，適用于多種物聯網應用領域，如智能家電設備、智能移動支付播報設備等物聯網設備。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司主要產品 圖3.2019 年全球 WiFi MCU 行業競爭格局 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：TSR，財通證券研究所 軟硬軟硬件件協同發展，提供一站式協同發展，提供一站式 AIoT 產品和服務，應用場景不斷拓展。產品和服務，應用場景不斷拓展。樂鑫科技憑借優良的產品硬件性能、高效的服務體系、活躍的開源生態系統獲得小米、科沃斯、螞蟻金服等

18、下游終端知名客戶的廣泛認可，同時通過物聯網開發操作系統ESP-IDF，公司產品能夠支持眾多全球主流的物聯網平臺，包括 Google、亞馬遜AWS、阿里云等國內外知名物聯網云平臺，高效實現物聯網感知層與平臺層的智慧互聯。圖4.公司產品應用領域 圖5.公司下游應用 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 1.2 宏觀影響短期業績，長期宏觀影響短期業績，長期增長增長趨勢明確趨勢明確 22 年年宏觀影響業績短期承壓，宏觀影響業績短期承壓，23 年業績拐點已現年業績拐點已現。2019 年至 2022 年，公司營業收入分別為 7.57 億元、8.31 億元、13.86

19、億元及 12.71 億元，歸母凈利潤分別35%17%16%32%樂鑫科技聯發科瑞昱其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 為 1.59 億元、1.04 億元、1.98 億元及 0.97 億元。得益于物聯網、人工智能等下游行業的快速發展，以及公司新產品的持續推出，2017 年至 2021 年公司營業收入實現較快增長，復合增長率為 50.24%。受疫情、貨幣通脹和俄烏沖突等影響，2022 年營業收入同比下降 8.31%，歸母凈利潤同比下降 50.95%，2023 年隨著疫情政策優化，公司新品推廣以及客戶不斷拓展，第一季度公司營業收入同比上升 10

20、.10%，歸母凈利潤同比上升 11.62%，業績拐點已現。圖6.營業收入（億元）及同比 圖7.歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 芯片和模組構成主要收入來源，模組占比持續上升。芯片和模組構成主要收入來源，模組占比持續上升。2019-2022 年，模組收入持續增加，分別為 2.33 億元、3.80 億元、8.14 億元及 8.54 億元，所占比重逐年增加，于 2022 年達 67.21%，2023 年 Q1 占比為 64.60%，略有下降。同時，芯片收入占營業額比重逐年下降，從 2016 年的 89.71%下降至 2022 年的 31

21、.94%，2023 年 Q1 上升至 34.20%。圖8.各業務營業收入（億元）圖9.各業務營收占比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416營業收入(億元)YOY(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.50歸母凈利潤(億元)YOY(%)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020162017201820192020202120222023Q1模組(億元)芯片(

22、億元)其他(億元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023Q1模組芯片其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 綜合毛利率穩定在綜合毛利率穩定在 40%左右左右，盈利能力強勁。，盈利能力強勁。公司綜合毛利率 2017-2020 年呈下降趨勢，主要系行業競爭加劇，以及低毛利的模組產品占比提高，2021 年后毛利率穩定在 40%左右，公司 2022 年度綜合毛利率為 40%，2023 年 Q1 毛利率達到 40.70%，總體穩定在高位。分產品看 2020 年至

23、 2022 年，公司芯片產品毛利率分別為 46.00%、48.94%和 47.28%，模組毛利率為 36.00%、33.48%和36.34%，2023 年 Q1 公司芯片毛利率和模組毛利率分別達 48.40%和 36.70%，主要業務的毛利率變化幅度均較小，公司核心軟件系統、算法和操作系統生態完善，替換成本較高，客戶粘性較大，預計未來公司可維持其盈利能力穩定。圖10.樂鑫科技產品毛利率及綜合毛利率 數據來源：Wind，財通證券研究所 2017 年至 2022 年，公司銷售費用率和財務費用率穩定保持在較低水平，公司在2017 年度確認了大額股份支付導致管理費用較高，2017 年起大幅下降，于 2

24、022年降至 4.72%，2023 年 Q1 進一步下降至 4.40%。同時，隨著公司規模逐步擴大，部分費用相對固定，規模效應將逐步體現。圖11.銷售費率、財務費率和管理費率 數據來源：Wind，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023Q1模組毛利率芯片毛利率綜合毛利率-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 持續持續投入投入研發，研發，AI

25、助力降本增效助力降本增效。公司研發費用率從 2018 年的 15.79%，持續上升至 2023 年 Q1 的 26.87%，主要系公司逐步建立富有競爭力的研發人員薪酬體系，擴大研發團隊，持續研發投入將持續深化公司未來軟硬件技術競爭優勢。在開發端，公司設立 AI 小組，已開發 AI 相關調用接口工具協助產品研發，并輔助客戶進行應用開發，未來未來 AI 技術工具的引入技術工具的引入預計將帶來預計將帶來公司內部研發和管公司內部研發和管理效率理效率的的提升提升，進而實現，進而實現降本增效降本增效。圖12.研發費用（億元）及費用率 圖13.研發人員數量（人）及占比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數

26、據來源：Wind，財通證券研究所 1.3 技術型高管國際化團隊，常態化激勵政策保障技術型高管國際化團隊，常態化激勵政策保障長期長期穩定穩定發展發展 股權結構集中度高，激勵計劃促進團隊穩定。股權結構集中度高，激勵計劃促進團隊穩定。公司實際控制人為創始人TEOSWEEANN（張瑞安），通過樂鑫（香港）投資有限公司持有公司 33,960,000股股份，占公司股本總額的 42.19%。Shinvest Holding Ltd.持有公司 2,546,100 股股份，占公司股本總額的 3.16%。另外，樂鲀投資作為員工持股平臺，持有公司1,046,030 股股份，占總股本的 1.3%。圖14.公司主要股東

27、持股情況（截止至 2023-3-31）數據來源：公司 23 年一季報，財通證券研究所 15%18%20%23%25%28%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00研發費用(億元)研發費用率73%74%75%76%77%78%2002503003504004505002020H120202021H120212022研發人員數量(人)研發人員數量占比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 公司重視高端人才，發布多次股權激勵計劃，截至 2022 年年末，共計 255 名公司員工參與持股計劃。核心技術人員通過員工持股

28、平臺間接成為公司股東，核心技術人員的個人利益與公司發展的長期利益相結合，形成有效激勵，有利于保障團隊長期穩定。表1.樂鑫科技 2023 年股權激勵計劃 計劃名稱 激勵對象人數 初始行權/轉讓價格(元)業績考核目標：營業收入(億元)（同比2022 年營收入增長率）研發項目產業化指標(目標值)2023 2024 2025 2023 年限制性股票激勵計劃 24 60 目標值 15.25（120%）17.79（140%）-AI 語音類方案研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于 1,000 萬元；藍牙/Thread 系列第一代產品研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于1,000 萬元 觸發值 12.

29、20（96%）14.24（112%）-2023 年第二期限制性股票激勵計劃 53 40 目標值 15.25（120%）17.79（140%）20.34（160%）AI 語音類方案、藍牙/Thread 系列第一代產、RISC-V 雙核處理器芯片第一代產品研發產業化，相關產品實現累計銷售額不低于 1,000 萬元 觸發值 12.20（96%）14.24（112%）16.27（128%）數據來源：公司 2023 年限制性股票激勵計劃（草案），2023 年第二期限制性股票激勵計劃（草案），財通證券研究所 管理層經驗豐富，研發團隊管理層經驗豐富，研發團隊技術過硬技術過硬。公司董事長及總經理 TeoSwe

30、eAnn，畢業于新加坡國立大學電子工程專業，先后在 Transilica、Marvell 等國際知名芯片設計企業從事研發設計工作，扎根于無線通信芯片技術研究，在該領域設計經驗豐富。公司以我國集成電路行業聚集地上海為核心研發基地，并在印度、捷克等成立了子公司從事研發工作，擁有學歷高、專業背景深厚、創新能力強、凝聚力高的國際化研發團隊。表2.管理團隊經驗豐富 姓名 現任職務 學歷 職稱 工作經歷 TEOSWEEANN(張瑞安)董事長、總經理 碩士 高級工程師 曾任 Transilica Singapore Pte Ltd.設計工程師、Marvell Semiconductor Inc 高級設計工程

31、師及任瀾起科技(上海)有限公司技術總監。NGPEICHI(黃佩琪)董事、綜合管理部信息技術組經理 碩士 工程師 2001 年 3 月至 2002 年 4 月任 Realistic Laboratories Ltd.軟件工程師；2002 年 6 月至 2004 年 4 月任 Tecnomatix Technologies Ltd.軟件工程師。LEESZECHIN 董事 碩士-曾任新加坡資訊通信發展管理局司長、Applied Mesh Pte Ltd.首席運營官兼首席技術官、IVIDEOSMARTPTE LTD.董事兼首席執行官等。徐欣 董事 碩士-1999 年 7 月獲得復旦大學理學士學位,并於

32、 2009 年 12 月獲得圣路易斯華盛頓大學的高級管理人員工商管理碩士學位，曾任美國微軟公司微軟全球技術中心事業部總經理。數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2 通信技術迭代通信技術迭代、融合大生態共驅行業增長、融合大生態共驅行業增長 2.1 通信技術迭代通信技術迭代演進，市場規模持續擴大演進，市場規模持續擴大 物聯網的興起帶來了設備相互通信方式的根本變化，隨著物聯網設備數量的持續增加，設備之間的通信或連接已成為一個重要的思考課題。擺脫線纜帶來的便利性，以及數字化程度提升擴大了對終端信息感知的需求，促使無

33、線通信行業蓬勃發展。目前 AIoT 市場主流的通訊技術包括 WiFi、藍牙、Thread/Zigbee。圖15.無線通信技術概覽 數據來源：財通證券研究所 Wi-Fi 提供易于使用的中距離無線連接和跨廠商互操作性，高速率的特點使其受歡迎程度不斷提高。藍牙協議理論通訊距離達到 300 米，而在低功耗前提下有效范圍為 20 到 50 米左右，支持最大 48Mbps 的數據傳輸速率，適合需要短距離連接和低功率通信的應用。Thread/Zigbee 則適用于更低功耗的短距場景，支持速率 250kbps。表3.常用通信協議核心參數 WiFi Bluetooth Thread/Zigbee 最高傳輸速度

34、9.6Gbps 48Mbps 250kbps 通信距離 20-200 米 20-300 米 2-20 米 安全性 低 高 中 功耗 10-50mA 20mA 5mA IPv6 是 否 是/否 連接協議 IEEE802.11 IEEE802.15.1 IEEE802.15.4 數據來源：CSDN，財通證券研究所 根據 Bluetooth SIG 援引 ABI Research 的數據，目前 Wi-Fi、藍牙是最主要的通信協議，其中 2021 年物聯網設備通信協議中藍牙占比 38%，Wi-Fi 占比 29%。據 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告

35、 Techno Systems Research 數據，2022 年使用 Wi-Fi 和藍牙技術連接的物聯網設備總計將達到 110.36 億臺。圖16.2021 年全球物聯網設備各通信協議占比 數據來源：Bluetooth SIG、ABI Research，財通證券研究所 Wi-Fi 是目前應用最為廣泛的無線局域網技術，隨著接入密度的不斷提升，對帶寬的要求也逐漸提高，目前 Wi-Fi6 理論最大速率已經達到 9.6Gbit/s，延時降低至 20ms，同時引入 OFDMA 和上行 MU-MIMO 等多用戶傳輸技術，相比于 Wi-Fi5，并發用戶數提升了 4 倍，可輕松應對大寬帶、低延時應用，滿足

36、企業、教育、金融、醫療、政府、制造、商業等各行業不同需求。Wi-Fi 7 亮相亮相在即在即，實現巨大技術飛躍。，實現巨大技術飛躍。Wi-Fi 7 對應的標準是 IEEE802.11be，具有高吞吐量、多資源單位、多鏈路設備、多 AP 協作四個特性。該標準下最大速率預計可達 46Gbps，是 Wi-Fi 6 的 4.8 倍，能夠在 2.4GHz、5GHz 和 6GHz 的單個或多個頻帶上在多個信道中同時進行數據傳輸和接收，通過根據流量要求在MAC 層中跨不同 PHY 鏈路執行鏈路聚合和頻帶切換，并且在多個 AP 之間協作，極大提升空口資源的利用率。該標準目前還在開發中，授權請求有效期至2023

37、年 12 月 31 日，根據 IEEE 預測，IEEE802.11be 標準將于 2024 年上半年正式發布。38%29%15%18%BluetoothWi-Ficellularother 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.Wi-Fi 迭代情況 Wi-Fi-4 Wi-Fi-5 Wi-Fi-6 Wi-Fi-7(expected)協議 802.11n 802.11ac 802.11ax 802.11be 頻段（GHz）2.4 和 5 5 2.4 和 5（wifi-6E 6GHz）1-7.25（包含 2.4、5 和 6）PHY 技術 OFD

38、M、SU-MIMO OFDM、下行MU-MIMO OFDMA、上/下行 MU-MIMO OFDMA、上/下行MU-MIMO、Multi-AP、MLO 調制方式 64-QAM 256-QAM 1024-QAM 4096-QAM 空間流數 4 8 8 16 信道帶寬（MHz）20、40 20、40、80、160 和 80+80 20、40、80、160和 80+80 Up to 320 理論最大速率 600Mbps 6900Mbps 9600Mbps 46Gbps 數據來源：CSDN，財通證券研究所 全球全球 Wi-Fi 市場廣闊，市場廣闊，Wi-Fi 6/7 將成增長新將成增長新動力。動力。根據

39、 TSR 預測，2022 年全球Wi-Fi 設備將達到 45 億臺，預計 2027 年達到約 57 億臺。至 2027 年，Wi-Fi6 和Wi-Fi7 合計將占 Wi-Fi 市場的 2/3。根據億渡數據，中國 Wi-Fi 芯片市場規模持續增加，預計整體市場規模在 2023 年達 267 億元。圖17.按標準劃分的全球 Wi-Fi 設備量（百萬臺）圖18.中國 Wi-Fi 芯片市場規模（億元）數據來源：TSR，財通證券研究所 數據來源：億渡數據，財通證券研究所 藍牙通信在無線耳機、汽車、可穿戴設備、醫療設備等領域應用廣泛。藍牙藍牙協議協議主要迭代低延遲、抗干擾性、低功耗等技術，經過主要迭代低延

40、遲、抗干擾性、低功耗等技術，經過 20 多年的發展，藍牙已擴展多年的發展，藍牙已擴展至至 5.3 版本。版本。藍牙 4.0 開始實現極致的低功耗、低成本、低時延，此后的藍牙版0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300201820192020202120222023EWiFi市場規模（億元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 本都屬于低功耗藍牙；藍牙 5.0 開始支持左右聲道獨立接收音頻，傳輸距離提升至 300 米。根據藍牙聯盟統計，目前藍牙技術的發展方向包括 LE Audio，以

41、及更高精度的距離測量、更高的數據吞吐量。表5.藍牙協議升級情況 藍牙版本 發布時間 最大傳輸速率 傳輸距離 藍牙 1.1 2002 810Kbps 10m 藍牙 1.2 2003 1Mbps 10m 藍牙 2.0+EDR 2004 2.1Mbps 10m 藍牙 2.1+EDR 2007 3Mbps 10m 藍牙 3.0+HS 2009 24Mbps 10m 藍牙 4.0 2010 24Mbps 100m 藍牙 4.1 2013 24Mbps 100m 藍牙 4.2 1014 24Mbps 100m 藍牙 5.0 2016 48Mbps 300m 藍牙 5.1 2019 48Mbps 300m

42、藍牙 5.2 2019 48Mbps 300m 藍牙 5.3 2021 48Mbps 300m 數據來源：CSDN，財通證券研究所 藍牙市場藍牙市場穩定增長。穩定增長。隨著藍牙通信技術應用領域的不斷擴展，預期行業未來將延續穩定發展勢頭。根據 Bluetooth SIG 預測，2021 年到 2026 年，全球藍牙設備的年出貨量預計將增長 1.5 倍，復合年增長率為 9%，在 2026 年達到 70 億臺。根據頭豹科技數據，中國藍牙設備出貨量自 2017 年至 2021 年將從 15.9 億臺增長至 37.4 億臺，復合增長率達 23.8%，預計 2026 年將增長至 64.2 億臺，2021

43、年至2026 年的年復合增長率達到 11.4%。圖19.全球藍牙設備出貨量（億臺）圖20.中國藍牙設備出貨量（億臺）數據來源：Bluetooth SIG，財通證券研究所 數據來源：頭豹科技，財通證券研究所 針對近場通訊，ZigBee 技術于 2004 年應運而生。對比藍牙，ZigBee 在更低功耗領域擁有一定優勢，同時也增大了理論網絡容量。2014 年，基于 Zigbee 的0102030405060708020172018201920202021 2022*2023*2024*2025*2026*全球CAGR 9%01020304050607020172018201920202021 202

44、2*2023*2024*2025*2026*中國CAGR 11.4%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 Thread 協議出現。相較于 ZigBee，Thread 支持基于 IPv6 的網絡之間的自然連接，使得智能家居設備可以直接連接到互聯網，不需要通過網關，直接實現遠程控制，大大降低了智能家居設備的成本。圖21.Thread 和 ZigBee 協議分層 數據來源：Texas instruments，財通證券研究所 2.2 下游應用市場穩健增長，擁抱下游應用市場穩健增長，擁抱 AI 再迎新動力再迎新動力 樂鑫科技產品下游主要用于智能家居、智能

45、照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等其他各種品類。根據公司 2019 年年度報告援引Techno Systems Research 的數據，2019 年 Wi-Fi MCU 應用中家庭物聯網配件占比 40%，家用電器設備占比 29%。圖22.2019 年 Wi-Fi MCU 應用市場分布 圖23.樂鑫科技芯片下游應用 數據來源：樂鑫科技 2019 年報，Techno Systems Research，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 全球物聯網全球物聯網設備設備連接數保

46、持增長。連接數保持增長。隨著智能家居、可穿戴設備等下游物聯網應用領域的興起，全球物聯網市場規模逐年擴大。短期受宏觀經濟影響，消費需求承壓，而長期增長勢頭強勁，根據 IoT Analytics 預計，到 2025 年全球物聯網設備連接數將達到 270 億個。圖24.全球物聯網連接設備（十億臺）數據來源：IoT Analytics，財通證券研究所 中國中國物聯網物聯網行業發展維持高增。行業發展維持高增。根據 IDC 預測，隨著國內疫情防控政策措施的優化調整，中國物聯網市場整體將恢復高速增長，預計 2026 年中國物聯網支出將達到 2981.2 億美元，22-26 年 CAGR 保持 13.4%。圖

47、25.2021-2026 年中國物聯網市場支出預測（百萬美元）數據來源：IDC，財通證券研究所 注：2022-2026 數據為預測值 智能家居智能家居市場市場需求需求長期向好長期向好。根據 IDC 數據，受到供應鏈受阻、通脹壓力等因素影響，2022 年全球智能家居設備需求面臨下行壓力，出貨量預計將下降 2.6%至 8.74 億臺，展望未來增長趨勢維持，2022-2026 年全球智能家居設備市場規模 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 預計將保持 CAGR 8%，2026 年出貨量預計將達到 11.89 億臺。其中家庭監控/安全產品（如攝像頭、

48、門鈴或門鎖）以及智能照明和視頻娛樂產品將貢獻較高增速。根據 IDC 預測，國內智能家居出貨量 2026 年將超 5 億臺，整體增速將領先全球。圖26.中國智能家居市場規模預測（百萬臺）圖27.全球智能家居出貨量（百萬臺）數據來源：IDC，財通證券研究所 注：2022-2026 數據為預測值 數據來源：IDC，財通證券研究所 可穿戴市場需求分化，整體趨勢向上?？纱┐魇袌鲂枨蠓只?，整體趨勢向上。同樣受到消費電子周期影響，全球可穿戴產品市場短期承壓，根據 IDC 數據，經歷 2022 年的景氣度下行周期后，2023-2026 年耳機、手表等領域預計將維持平穩增長態勢，而手環產品需求預計下滑。圖28.

49、全球可穿戴設備市場規模增長率預測 數據來源：IDC，財通證券研究所 注：2022-2026 數據為預測值 回顧回顧 IoT 歷史，生態融合歷史，生態融合是是大勢所趨。大勢所趨。物聯網的概念在 1999 年被 MIT 提出，至今一共經歷了三個階段：020040060080010001200140020222026*video entertainmenthome monitoringlightingsmart speakerthermostatotherCAGR8%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 1）早期物聯網的發展相對粗放，終端設備僅僅只是

50、簡單地連接到網絡上，各大中小企業各自開發自己的專屬通訊協議，不同廠商的設備間缺乏互聯互通的平臺；2）2015 年前后被認為是物聯網商用的起始點，相對規范的物聯網軟件生態和云平臺開始建立，廣大的終端設備開發商開始整合，例如瑞昱發布了物聯網生態體系 Ameba、涂鴉智能成立等。3）2021 年 5 月，原有的各路物聯網巨頭如 AWS、微軟、谷歌、蘋果等發布Matter 協議，建設物聯網大生態圈，標志著行業向真正意義上的萬物互聯邁進。隨著物聯網產業鏈逐步升級走向成熟，原本限制行業發展的因素如跨平臺產品適配、邊緣算力不足等問題逐步得到解決，未來增長確定性增強。圖29.物聯網發展歷史階段 數據來源：CS

51、DN，財通證券研究所 統一標準統一標準 Matter 協議落地，協議落地，助力助力中國智能家居市場中國智能家居市場增長增長。2022 年 11 月 4 日，CSA（國際連接標準聯盟）在中國舉辦了開源智能家居連接標準 Matter 協議的正式發布活動。該協議是基于 IP 的連接協議，支持通過 Wi-Fi、以太網和 Thread進行數據傳輸，并使用 Bluetooth LE 進行配網，旨在定義智能家居行業統一標準，為智能家居設備提供安全可靠的無縫連接。支持該標準的 CSA 成員公司名單包括幾乎所有主要的智能家居設備供應商，包括蘋果、谷歌、亞馬遜、宜家、華為、三星、博世等數百家公司，有望促使各家智能

52、家居廠商生態融合。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.Matter 的協議層結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 樂鑫深度參與樂鑫深度參與 Matter 從協議制定、核心功能開發到認證項目搭建等多方面工從協議制定、核心功能開發到認證項目搭建等多方面工作，現已推作，現已推出一站式出一站式 Matter 解決方案。解決方案。公司能夠為客戶提供全功能的 Matter 設備平臺方案和產品級的 ESP-Matter SDK，以及一站式 Matter 全生態解決方案。該解決方案不僅支持客戶構建與 Amazon、Google 和 Apple 等

53、生態互聯的物聯網設備，還提供可私有部署的云端應用、支持全品類智能家居的移動端 APP，以及智能語音助手服務。圖31.公司推出 matter 解決方案 數據來源：公司官網，財通證券研究所 AI 賦能終端趨勢賦能終端趨勢明確，明確，公司公司產品擁抱趨勢產品擁抱趨勢。在政策、技術和市場的驅動下，AI賦能下游智能終端加速升級部署，將推動終端連接+計算需求提升。在 AI 浪潮中，公司先后推出帶有 AI 功能的 ESP32-S3 和 ESP32-P4 產品，其中 S3 芯片增加了用于加速神經網絡計算和信號處理等工作的向量指令，AI 開發者們可以通 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公

54、司深度研究報告/證券研究報告 過這些指實現高性能的圖像識別、語音喚醒和識別等應用；P4 芯片由帶有 AI 指令擴展的雙核 RISC-V CPU、高級內存子系統和集成的高速外圍設備驅動，具有并行顯示器和攝像頭接口，還包括電容式觸摸輸入和語音識別功能，旨在迎合嵌入式應用的時代需求，即豐富人機界面、高效邊緣計算和增加的 IO 連接要求。圖32.樂鑫科技 ESP32-S3 架構 圖33.樂鑫科技 ESP32-P4 架構 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3 軟硬件自研，軟硬件自研，開發者生態開發者生態構筑核心競爭壁壘構筑核心競爭壁壘 3.1 軟件平臺工具鏈完善，長

55、尾市場競爭優勢明顯軟件平臺工具鏈完善，長尾市場競爭優勢明顯 AIoT 市場天然分散市場天然分散，平臺生態構筑核心壁壘。，平臺生態構筑核心壁壘。由于面對廣大消費者市場，C 端需求在地理上天然分散，同時 AIoT 下游細分技術領域也極其分散，包括燈、電工（開關、接線盒等）產品在內的每個領域 Knowhow 各不相同。面向 AIoT 長尾市場，完善的軟硬件平臺生態成為芯片廠商在長期構筑核心競爭力的關鍵，其中包括易于使用的 SDK 函數庫、完善的硬件開發手冊、活躍的開發者社區、軟件開源擁有大量成熟代碼庫等。而而樂鑫科技樂鑫科技擁抱擁抱 AIoT 長尾市場，長尾市場，擁有擁有強大強大的開的開發平臺發平臺

56、生態生態優勢。優勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.樂鑫科技軟硬件平臺生態概覽 數據來源：樂鑫科技 2022 年報，財通證券研究所 公司操作系統公司操作系統 ESP-IDF 及軟件應用處于行業領先地位。及軟件應用處于行業領先地位。公司物聯網操作系統ESP-IDF（物聯網開發框架）支持 SMP（對稱多核處理結構），且支持公司推出的全部芯片及模組產品，是公司產品實現 AI 人工智能、云平臺對接、Mesh 組網等眾多應用功能的系統基礎，技術創新性強、功能齊全，同時平臺更新迅速。ESP-IDF 及軟件應用能夠滿足眾多下游客戶的開發需求，降

57、低下游客戶二次開發的成本、周期及技術門檻。此外，公司還研發出 ESP-ADF、ESP-WHO、ESP-MESH 等多個軟件應用及開發框架。圖35.樂鑫科技物聯網操作系統 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.樂鑫科技軟件框架和代碼庫 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司產品公司產品 ESP RainMaker 形成完整的形成完整的 AIoT 平臺，實現硬件、軟件應用和云端平臺，實現硬件、軟件應用和云端一站式的產品服務戰一站式的產品服務戰略。略。公司云產品 RainMaker 可提供一站式、免開發、

58、免運維的 AIoT 云解決方案，包含從底層芯片到設備固件、第三方語音助手集成、設備管理看板等完整服務?？蛻羰褂?ESP RainMaker，可實現最快一周內構建與部署物聯網解決方案；依托 ESP RainMaker 私有化的特性，設備廠商也可以打造獨立的品牌生態，并通過自有云服務為終端客戶提供更多增值服務；借助 ESP RainMaker 的設備管理看板，客戶還將實現設備的批量管理、OTA 升級、設備診斷和業務分析。圖37.樂鑫科技云產品 ESP RainMaker 示意圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報

59、告 公司公司開發者生態具有平臺效應開發者生態具有平臺效應，開源項目數量行業領先，開源項目數量行業領先。目前已有眾多工程師、創客及技術愛好者基于公司硬件產品和基礎軟件開發工具包進行自由開發，并交流分享公司產品及技術使用心得。截至 2023 年 3 月 31 日，在 GitHub 平臺上開發者圍繞公司產品的開源項目數量超過 8 萬個，排名行業領先；各大門戶視頻網站、社交平臺中，每日都有關于公司產品使用的視頻預計公司產品的討論話題發布，形成了產品獨特的技術生態系統。圖38.GitHub 開發者社群內容輸出（個）數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖39.開發者社群內容輸出統計 數據來源：樂鑫科技 2

60、023 一季報，財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000010000020192020H120202021H120212022H120222023Q1GitHub開源項目（個）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 堅持自主研發，硬件矩陣持續豐富堅持自主研發，硬件矩陣持續豐富 公司以“處理公司以“處理+連接連接”為方向為方向，掌握核心技術，掌握核心技術，產品力卓越產品力卓越。經過多年積累和創新，公司在物聯網處理+連接芯片領域具有領先的市場地位，在芯片設計、人工智能、

61、射頻、設備控制、處理器、數據傳輸等方面均擁有了自主研發的核心技術。根據 TSR 數據，2021 年度全球 Wi-Fi MCU 芯片出貨量樂鑫科技市占率達到第一，產品具有較強國際市場競爭力。表6.公司主要核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術簡介核心技術簡介 大功率 Wi-Fi 技術 在通用的 CMOS 半導體工藝條件下，提高 Wi-Fi 射頻信號的發射功率。高度集成的芯片設計技術 該技術能夠大大減少外圍元器件的需求，大幅降低客戶的整體 BOM 成本。低功耗電路設計技術 該技術大幅降低產品功耗，在芯片電流小于 5uA 時，仍能實現芯片運行。Wi-Fi 基帶技術 該技術能夠為芯片提供高速、穩

62、定的無線數據傳輸。設計協處理器技術 利用協處理器的指令設計，有效整合各種協處理器驅動的源，從而完成協議控制幀的處理分析和計算。多核處理器操作系統 建立基于資源劃分的多系統架構，建立全局資源管理機制，從底層打造生態鏈 Wi-Fi 物聯網異構實現方法 設置基帶速率可調的 Wi-Fi 物聯網橋接設備，該橋接設備采用時分的形式 基于組 MAC 地址的多 Wi-Fi 物聯網設備分組集體控制系統及方法 對大量功能相近的 Wi-Fi 物聯網設備進行群體操作，減少數據包發送數量，簡化控制過程，加快反應速度。Wi-Fi Mesh 組網技術 支持高帶寬、高傳輸率的 Wi-Fi 設備組網。AI 壓縮算法技術 能夠使

63、用戶在低內存資源的小型芯片上應用 AI 技術，無需選型高性能高內存的高端芯片，降低成本?；?RISC-V 指令集 MCU 架構 基于開源 RISC-V 指令集自主研發 32 位 MCU 架構，降低成本，實現軟硬件一體化。數據來源：公司公告，財通證券研究所 “連接連接”以無線通信為核心以無線通信為核心，持續升級通訊技術，持續升級通訊技術。隨著發布新產品的節奏加快，公司逐步拓寬產品矩陣：一方面，公司根據 Wi-Fi6 標準儲備相應技術，并發布支持 2.4&5GHz Wi-Fi 6 的產品，在研 Wi-Fi6E 技術。公司 ESP32-C 系列中的ESP32-C6、C5 芯片搭載 Wi-Fi 6，

64、實現在擁堵的無線網絡環境中，進行高效率、低延遲的工作。另一方面，目前 Wi-Fi4、藍牙 4.2 和 5.0 版本仍是物聯網市場的主流需求，公司已儲備藍牙 5.2 相關技術。2022 年上半年，公司推出集成自研的Wi-Fi4 和 Bluetooth5(LE)技術的 ESP32-C2，目前已實現量產，適用于低數據速率的簡單物聯網應用，如智能插座、智能照明等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.樂鑫科技產品矩陣不斷擴張 數據來源：公司公告，財通證券研究所 同時，樂鑫科技 ESP32-H2 與 Thread SDK 均獲得由 Thread

65、Group 頒發的Thread1.3.0 Certified Component 證書，能夠為客戶提供經過 Thread Group 嚴格測試的最新 Thread1.3.0 解決方案，有效簡化其 Matter 設備的開發和認證流程，加速產品上市。ESP32-H 系列中 ESP32-H2 的發布，標志著公司在 Wi-Fi 和藍牙技術領域之外又新增了對 IEEE802.15.4 技術的支持，切入 Thread/Zigbee 市場，進一步拓展了公司的 Wireless SoC 的產品線和技術邊界。圖41.Thread1.3.0 Certified Component 證書 數據來源：公司公告，財通證

66、券研究所 “處理”以“處理”以 MCU 為核心為核心，RISC-V 生態持續擴大生態持續擴大。2021 年 4 月，公司宣布推出首款集成 Wi-Fi 6+Bluetooth 5(LE)的 32 位 RISC-V SoC，標志著公司在產品硬件設計階段不再依賴授權 MCU IP?；陂_源架構自研內核在未來降低 IP 授權成本的同時，增加了設計者擴展芯片架構的靈活性，將促進形成更加完整的 IP、工 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 具鏈和軟件生態系統。樂鑫科技目前已有 ESP32-C6、ESP32-C3、ESP32-S2 芯片搭載自研的 RISC

67、-V 處理器，公司 2023 年初推出的 ESP32-P4 產品已實現雙核400MHz 性能，并支持 AI 擴展，未來公司產品將有望在更高端場景實現應用。表7.樂鑫科技主要產品全面轉向自研 RISC-V 架構 產品系列 MCU 架構 MCU 頻率 AI 功能 ESP32-P4 RISC-V32 位 雙核 400MHz 支持單精度 FPU 和 AI 擴展 ESP32-H2 RISC-V32 位 單核 96MHz ESP32-C6 RISC-V32 位 單核 160MHz ESP32-C3 RISC-V32 位 單核 160MHz ESP32-C2 RISC-V32 位 單核 120MHz ESP

68、32-S3 Xtensa32 位 雙核 240MHz AI 硬件加速+支持 AI 軟件算法 ESP32-S2 Xtensa32 位 單核 240MHz ESP32 Xtensa32 位 雙核 240MHz 支持 AI 軟件算法 ESP8266 Xtensa32 位 單核 160MHz 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 4.1 收入預測收入預測 樂鑫科技深耕物聯網連接+處理芯片，是 Wi-Fi 處理芯片領域全球核心供應商，伴隨公司產品矩陣的不斷完善，公司將依托其過硬的軟硬件平臺生態不斷鞏固競爭優勢，持續拓展應用領域并吸引新開發者客戶，以實現業績持續增長

69、。以下我們將逐一分析和預測公司主營業務收入：芯片業務芯片業務：公司產品不斷豐富，在高端產線推出支持 AI 計算的 S3、P4 系列產品以及支持 WiFi 6 協議的 C6、C5 產品，為公司未來在高端消費、工業、醫療等場景拓展打下產品基礎。在中低端產線公司推出 C3、C2 芯片，提供更具性價比的解決方案，同時面向 Matter 大生態推出支持 Thread/Zigbee 的 H2 產品。未來公司將持續完善產品矩陣以實現客戶拓展和業績增長。不斷打磨配套軟硬件開發生態，保持開發者高粘性以構筑長期競爭壁壘。我們預計公司 2023/24/25 年芯片業務收入將同比增長 40.9%、31.1%和 28.

70、1%，對應毛利率分別為 47.2%、47.9%和 48.4%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 模組業務模組業務：公司模組業務主要基于芯片產品提供更完整解決方案，整體將伴隨芯片產品擴張而不斷增長。我們預計公司 2023/24/25 年模組業務收入將同比增長23.0%、25.5%和 18.7%，對應毛利率分別為 36.4%、36.7%和 37.0%。表8.樂鑫科技營收拆分預測 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合計 1,386.4 1,271.1 1,638.8 2,092.5 2,562.4 YoY

71、66.8%-8.3%28.9%27.7%22.5%毛利率 39.2%40.0%40.2%40.8%41.3%芯片業務 552.7 406.0 572.1 750.1 960.9 YoY 25.2%-26.5%40.9%31.1%28.1%毛利率 47.9%47.3%47.2%47.9%48.4%模組業務 813.5 854.3 1050.4 1318.0 1564.9 YoY 114.1%5.0%23.0%25.5%18.7%毛利率 33.5%36.3%36.4%36.7%37.0%其他業務 20.2 10.9 16.3 24.4 36.6 YoY 102.3%-46.2%50.0%50.0%

72、50.0%毛利率 30.4%54.3%40.0%40.0%40.0%數據來源：Wind，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司目前主營業務主要為無線通信 SoC 芯片和模組設計、因此我們選取所屬同行業的 SoC 芯片、無線通信芯片廠商恒玄科技、全志科技、瑞芯微和博通集成作為可比公司，23/24/25 年平均 PE 為 78.92/52.92/36.40 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表9.可比公司 PE 估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 恒

73、玄科技 688608.SH 172.90 2.21 3.45 4.18 78.15 50.18 41.41 全志科技 300458.SZ 167.27 3.45 5.09 5.92 48.48 32.86 28.25 瑞芯微 603893.SH 317.08 4.20 6.04 8.02 75.41 52.51 39.54 博通集成 603068.SH 43.26 0.38 0.57 -113.64 76.13 -平均平均 78.92 52.92 36.40 數據來源：Wind，財通證券研究所?？杀裙绢A測數據來源于 Wind 一致預期（截止 2023/05/17 收盤）謹請參閱尾頁重要聲明及

74、財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 技術迭代風險：技術迭代風險：技術迭代與產品研發進度可能不及預期。集成電路行業需要技術的不斷迭代以保持公司競爭力，需要長期穩定地投入大量人才資源與資金資源。若技術研發進度遲滯，或新產品不具備技術和成本優勢，將對公司盈利造成不利影響。下游需求下游需求風險：風險：物聯網市場增速不及預期。公司經營業績受物聯網下游市場影響較大，業務擴張主要受益于智能家居、消費電子等應用領域的終端產品市場迅速增長。未來存在物聯網市場增長停滯可能，將不利于企業的經營發展。市場競爭風險：市場競爭風險：行業競爭環境可能變化。國際著名芯片設計

75、商在研發資源和市場開發能力上占據優勢地位，同時隨著物聯網領域市場需求的增長，競爭環境發生變化，可能導致公司市場份額下降，對企業盈利能力產生不利影響。成本上升風險：成本上升風險：未來產品成本可能上升。公司經營業績受產品銷售價格、產品銷售數量及原材料采購價格等因素影響，如未來產品成本上升，而公司無法將成本端壓力傳導至下游，將對企業盈利能力產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E

76、 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1386.37 1271.13 1638.78 2092.48 2562.42 成長性成長性 減:營業成本 837.35 762.88 979.79 1238.87 1504.05 營業收入增長率 66.8%-8.3%28.9%27.7%22.5%營業稅費 3.56 5.27 4.92 6.28 7.69 營業利潤增長率 88.6%-58.7%86.3%50.1%40.8%銷售費用 41.82 49.32 60.63 75.33 89.68 凈利潤增長率 90.7%-51.0%56.6

77、%50.1%40.8%管理費用 55.49 59.64 67.19 85.79 105.06 EBITDA 增長率 124.8%-54.4%69.8%47.6%38.7%研發費用 271.69 337.12 409.69 502.19 589.36 EBIT 增長率 133.1%-65.6%98.2%56.3%43.9%財務費用-2.31 1.37-4.56-6.61-11.00 NOPLAT 增長率 135.7%-59.2%66.6%56.3%43.9%資產減值損失 0.03-4.98 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 12.3%0.3%8.3%11.4%14.4%加加:公允價值

78、變動收益公允價值變動收益 4.51 1.22 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 11.1%0.2%8.4%11.6%14.6%投資和匯兌收益 20.79 24.16 32.78 41.85 51.25 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 208.36 86.12 160.45 240.84 339.08 毛利率 39.6%40.0%40.2%40.8%41.3%加:營業外凈收支-0.03-0.03 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 15.0%6.8%9.8%11.5%13.2%利潤總額利潤總額 208.33 86.09 160.45 240.84 339.08 凈利潤率 14.3

79、%7.7%9.3%10.9%12.6%減:所得稅 9.90-11.24 8.02 12.04 16.95 EBITDA/營業收入 14.7%7.3%9.7%11.2%12.7%凈利潤凈利潤 198.43 97.32 152.42 228.80 322.13 EBIT/營業收入 13.0%4.9%7.5%9.2%10.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 367.15 350.68 508.29 846.03 914.05 固定資產周轉天數 12 17 15 12 9 交易性金融資產 747.41 461.

80、22 361.22 311.22 261.22 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 364 335 258 183 187 應收帳款 306.82 198.41 438.90 374.84 621.65 流動資產周轉天數 523 491 448 387 387 應收票據 11.60 0.79 14.69 5.07 19.13 應收帳款周轉天數 63 72 70 70 70 預付帳款 8.17 9.72 12.25 15.49 18.80 存貨周轉天數 112 183 160 120 120 存貨 326.17 448.98 421.94 403.98 598.72 總資產周轉天數 514

81、 596 491 429 399 其他流動資產 210.56 228.09 238.09 248.09 258.09 投資資本周轉天數 485 531 446 389 364 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10.9%5.3%7.7%10.4%12.7%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.3%4.7%6.4%8.8%10.4%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.3%3.8%5.8%8.2%10.3%固定資產 46.18 60.24 66.72 67.12 61.43 費用率 在建工

82、程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 3.0%3.9%3.7%3.6%3.5%無形資產 3.19 2.41 1.61 0.81 0.01 管理費用率 4.0%4.7%4.1%4.1%4.1%其他非流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率-0.2%0.1%-0.3%-0.3%-0.4%資產總額資產總額 2129.06 2082.80 2389.94 2600.27 3086.39 三費/營業收入 6.9%8.7%7.5%7.4%7.2%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 138.57 7

83、7.92 205.13 152.77 281.74 資產負債率 14.4%12.3%17.1%15.1%18.0%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 16.8%14.0%20.7%17.7%21.9%其他流動負債 0.00 0.78 0.48 0.18 0.18 流動比率 8.36 8.97 5.84 6.82 5.54 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 6.07 5.36 3.89 4.77 3.75 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 296.91 80.78 負債總額負債總

84、額 306.04 256.12 409.84 391.37 555.37 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)1.60 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 80.16 80.48 80.48 80.48 80.48 分紅比率 留存收益 491.80 460.40 613.82 842.62 1164.75 股息收益率 0.8%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1823.02 1826.68 1980.10 2208.90 2531.02 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023

85、E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.48 1.21 1.89 2.83 3.99 凈利潤 198.43 97.32 152.42 228.80 322.13 BVPS(元)22.74 22.70 24.53 27.36 31.35 加:折舊和攤銷 23.69 31.19 35.32 41.40 47.48 PE(X)76.7 74.3 66.2 44.1 31.3 資產減值準備-0.02 5.09 0.00 0.00 0.00 PB(X)8.4 4.0 5.1 4.6 4.0 公允價值變動損

86、失-4.51-1.22 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 1.70 4.96 0.00 0.00 0.00 P/S 11.0 5.7 6.1 4.8 3.9 投資收益-20.79-24.16-32.78-41.85-51.25 EV/EBITDA 72.8 74.2 60.6 39.6 28.4 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-175.91-29.59-90.14 58.54-310.59 PEG 0.8 1.2 0.9 0.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 31.46 71.32 64.84 286.

87、89 7.77 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-119.67 52.27 91.78 50.85 60.25 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-38.83-151.44 0.00 0.00 0.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作

88、者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

89、行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，

90、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露