《泡泡瑪特-港股公司深度研究：IP拓維變現向上成長海外破圈揚帆起航-250402（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《泡泡瑪特-港股公司深度研究：IP拓維變現向上成長海外破圈揚帆起航-250402（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 憑借成熟的孵化與運營機制，構建極具競爭力的 IP 全鏈平臺。憑借成熟的孵化與運營機制，構建極具競爭力的 IP 全鏈平臺。公司采用直營+自有 IP 的商業模式，依托體系化運營能力，持續孵化熱門 IP，24 年自有藝術家 IP/授權 IP 收入占比 85%/12%。1）IP 篩選體系：考察前瞻眼光，頭部 IP 依賴度降低驗證制度優勢，當前頭部 IP 仍保持較強成長生命周期的活力，22-24 年公司TOP5IP 營收占比分別為 57.1%/55.6%/62.0%。2）領先的優質運營能力：滋養型長線培育模式保障產品輸出質量，“引領式”創新能力為打開上限提供基礎，

2、會員機制拓展私域流量，逐步形成高粘性用戶群體。IP 多元化變現持續發力，有效延長 IP 生命周期。IP 多元化變現持續發力，有效延長 IP 生命周期。公司逐步擺脫盲盒公司定位，積極向毛絨、積木、MEGA、飾品等多元品類拓展，豐富 IP 變現模式：1）毛絨產品 24 年營收增速達 1289%，增長勢頭強勁；2）積木產品自推出截至 2025 年 2 月，上線 8 個月累積銷量已超 3 萬套，產品對標樂高，具備廣闊的市場空間；3）MEGA 產品 24 年增速達 146%，成功助力 IP 突破高端市場邊界，深化品牌藝術價值；4）飾品品類創新融合頭部 IP，精準切入“悅己型”消費市場。國內更注重優質點位

3、獲取提升品牌勢能，海外成長空間充足，盈利能力顯著優于國內市場。國內更注重優質點位獲取提升品牌勢能，海外成長空間充足，盈利能力顯著優于國內市場。1）24 年國內/海外收入占比 61%/39%。24 年線下零售店/機器人商店線上/批發及其他渠道收入占比48%/8.8%/33.8%/9.4%，增速+54%/+27%/+58%/+51%。2）出海：從經銷、快閃到 DTC，區域方向從日韓東南亞歐美，伴隨能力夯實由近到遠輻射全球；IP 本地化運營能力不斷迭代、高勢能店鋪+明星助力+社媒精細化運營助力營銷傳播破圈，店效表現較國內更突出。中期對標樂高，我們認為中長期公司在開店（拓區域、優質鋪位獲取能力）、精細

4、化運營方面都有較大提升空間,23/24 海外收入 10.7/50.7 億元（yoy+135%/+375%），24 年店鋪數量達 120 家。盈利預測、估值和評級 我們預測公司 25-27 年整體營收分別為 220.7/298.6/387.4 億元，同比增速分別為69%/35%/30%，歸母凈利潤分別為54.3/74.4/96.5億元，同比增長 73.8%/37.1%/29.6%。參考 IP 公司及玩具可比公司估值，考慮到作為中國內地潮玩行業龍頭，在 IP 孵化與運營、供應鏈管理、產品創新以及下游全渠道布局等均構建起堅實且深厚的競爭壁壘，全球成長路徑清晰，給予公司 2025 年 40 倍 P/E

5、，對應目標價 185.6 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 新品拓展不及預期；海外市場擴張不及預期；IP 相關費用率提升 公司基本情況（人民幣）項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)6,301 13,038 22,070 29,861 38,744 營業收入增長率 36.46%106.92%69.28%35.30%29.75%歸母凈利潤(百萬元)1,082 3,125 5,432 7,445 9,648 歸母凈利潤增長率 127.6%188.77%73.79%37.06%29.60%調整后歸母凈利潤（百萬元）1191 3403 5732 7

6、692 9848 調整后歸母凈利潤增長率 107.6%185.85%68.43%34.20%28.04%攤薄每股收益(元)0.81 2.33 4.04 5.54 7.18 每股經營性現金流凈額 1.48 0.00 4.63 5.12 6.64 ROE(歸屬母公司)(攤薄)13.93%29.26%33.71%31.96%29.29%P/E 23.12 66.86 35.39 25.82 19.93 P/B 3.23 19.56 12.97 8.97 6.34 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00028.0051.0074.0097.0012

7、0.00143.00166.00240402240702241002250102港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額泡泡瑪特恒生指數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 從市場對泡泡瑪特的【重新定位】說起.5 2 從 IP 篩選+運營機制角度，如何看泡泡 IP 全鏈平臺背后競爭力？.6 2.1 IP 篩選體系：考察前瞻眼光，頭部 IP 依賴度降低驗證制度優勢.7 2.2 運營能力決定下限，“引領式”創新能力為打開上限提供基礎.8 2.3 會員營銷&圈層營銷，高粘性帶動高復購.10 3 如何評估 IP 多元化變現的上限？.11 3.1 盲盒加快創新形

8、式，供給決定需求.11 3.2 毛絨、積木、Mega、飾品等產品形式打開多元化成長空間.12 3.3 業態變現模式創新：主題樂園、手游、授權業務等.14 4 海外成長性：對標樂高成長空間充足，拓店節奏是跟蹤指標.15 4.1 復盤海外，“爆火”偶然背后的必然性？.15 4.2 出海運營：本地化運營能力不斷迭代，店效表現較國內更突出.18 4.2.1 IP 本地化運營.18 4.2.2 人才組織的本地化運營.19 4.2.3 高勢能店鋪+明星助力+社媒精細化運營：助力營銷傳播破圈.19 4.3 拓店展望：對標樂高，拓區域仍有較大成長空間.21 5 國內：線下更注重優質點位獲取提升品牌勢能，線上精

9、細化運營.23 6 全球 IP 玩具：龍頭公司再次進入成長上行周期.25 7 盈利預測與投資建議.27 盈利預測.27 投資建議.28 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：泡泡瑪特四大業務板塊.5 圖表 2：24 年國內收入占比 61%.5 圖表 3：IP 潮玩公司商業模式分類.6 圖表 4：公司 IP 分類梳理.7 圖表 5：歷年公司 TOP5 主流 IP 營收及 24 年 YoY.8 圖表 6：歷年公司 TOP5 主流 IP 營收占比變化.8 圖表 7：Hello Kitty 收入變化 VS Molly 收入變化.8 圖表 8：IP 簽約到上市儲備周期較長.9 圖表 9：不同時期

10、Molly 設計風格變化.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 10：Molly 產品線梳理.10 圖表 11：Molly 營收及 YoY.10 圖表 12：泡泡瑪特注冊會員數及復購率.11 圖表 13：泡泡瑪特會員貢獻銷售額占比.11 圖表 14：泡泡瑪特各品類主要產品.11 圖表 15：泡泡瑪特盲盒系列不同 IP 上新數量（個）.12 圖表 16：毛絨公仔/毛絨盲盒上新數量（個）.12 圖表 17：毛絨玩具營收占比變化及 YoY.12 圖表 18：5 款 Labubu 森林秘密基地單價逐步提升.13 圖表 19：MEGA 系列營收及 YoY.13 圖表 2

11、0：MEGA 系列不同 IP 上新數量（個）.13 圖表 21：POPOP 首飾創新融合泡泡瑪特頭部 IP Skullpanda.14 圖表 22：IP 相關攤銷及設計費用占收入比例 3.5%4%.14 圖表 23：樂園是泡泡瑪特的長期戰略.15 圖表 24：夢想家園正式上線.15 圖表 25：24 年三麗鷗、萬代、迪士尼收入占比情況.15 圖表 26：公司海外業務開拓節奏復盤.16 圖表 27：公司海外開店申請，數據驅動的理性開店流程.17 圖表 28：公司海外扁平化 GM 團隊制組織架構.17 圖表 29：海外門店及機器人店鋪數量（家）.18 圖表 30：港澳臺及海外收入渠道拆分.18 圖

12、表 31：境外市場東南亞率先爆發.18 圖表 32：IP 本土化運營的結果呈現.19 圖表 33：公司在境外高勢能商圈開店.20 圖表 34：國內 VS 海外店效（單店收入）對比.21 圖表 35：國內 VS 海外店效-機器人.21 圖表 36：樂高全球門店分布情況（家）.21 圖表 37：新增店鋪數量對比（家）：泡泡瑪特 VS 樂高.21 圖表 38：對比樂高，公司海外開店仍有較大空間.22 圖表 39：中國潮玩品牌仍有較大海外擴張空間（$億元）.22 圖表 40：公司社交賬號 Instagram 的全球用戶地區分布.22 圖表 41：2021-2024 年泡泡瑪特海外線上各渠道收入及 Yo

13、Y.23 圖表 42：公司海外毛利率高于國內.23 圖表 43：公司海外經營利潤率呈現快速提升趨勢.23 圖表 44：中國內地營收渠道結構變化趨勢.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 45：中國內地各線城市門店數量占比及店效（百萬元/家）.24 圖表 46：國內零售店各線城市收入貢獻占比分布.24 圖表 47：國內零售店各線城市門店數量（家）.24 圖表 48：國內機器人商店各線城市收入貢獻占比分布.24 圖表 49：國內機器人商店各線城市門店數量變化（家）.24 圖表 50：中國內地線上各渠道收入占比.25 圖表 51：潮玩公司對于 IP 衍生品業務發展

14、的表述和發展規劃.25 圖表 52：海外潮玩龍頭的分區域收入結構.26 圖表 53：全球主流 IP 玩具公司報表結構拆分.27 圖表 54：泡泡瑪特收入預測.28 圖表 55：泡泡瑪特可比公司估值.29 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1 從市場對泡泡瑪特的【重新定位】說起 我們觀察到，市場對公司的定位從領先的盲盒、潮玩公司轉變為全鏈條的 IP 運營公司。從具體表現來看：公司已形成較強的 IP 全鏈路運營平臺體系，從強 IP 資源獲取和儲備體系，到行業領先、且不斷創新突破的 IP 衍生品運營流程，逐漸打破過去市場對弱內容 IP 長生命周期&持續粘性的質疑，以及依賴

15、盲盒（受制于潮流周期）的質疑，產業鏈地位顯著提升，這種地位體現在：1）在上游 IP 資源簽約合作擁有更優先的機會；2）下游線下渠道鋪設的談判中，租金和優質點位的議價權的提升，也驗證潮玩/優質 IP 衍生品零售業態的稀缺性。從組織運營角度：公司于 23 年對其業務架構進行系統性調整，形成四大核心板塊：IP 孵化與運營、潮流玩具與零售、主題樂園與體驗、數字娛樂。此次業務重組體現了公司對 IP價值鏈條的延伸布局，通過多維度業務協同拓展 IP 商業化路徑。圖表圖表1 1：泡泡瑪特四大業務板塊泡泡瑪特四大業務板塊 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2 2：2424 年國內收入占比年國內收入占比 6

16、1%61%來源：公司公告，國金證券研究所 97%96%90%83%61%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024中國內地收入占比港澳臺及海外收入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 2 從 IP 篩選+運營機制角度，如何看泡泡 IP 全鏈平臺背后競爭力？商業模式對比角度：我們按照 IP 自有/被授權、直營/經銷渠道，將 IP 公司進行分類，公司屬于典型的直營+自有 IP 的商業模式，我們把其 IP 全鏈路運營平臺背后的競爭力分拆為 IP 篩選與孵化體系、以及 IP 運營兩部分。圖表圖表3 3：IPIP 潮玩公司商業模式分類潮玩公司

17、商業模式分類 來源：各公司公告、國金證券研究所整理 IP 孵化：作為潮玩 IP 運營平臺，我們認為公司目前最大的價值在于手握優質自主 IP 資產，IP 價值不斷商業化變現。公司對 IP 分類方法：1 1）藝術家）藝術家 IPIP，包括原自有 IP 及獨家IP；2 2）授權）授權 IPIP，為原有非獨家 IP。授權 IP 指迪士尼、國漫等泡泡瑪特外部合作的授權IP；藝術家 IP 則為泡泡瑪特的自有 IP，如 Molly、Dimoo 等獨家 IP。藝術家 IP 團體由 20余位經驗豐富的“潮流專家”組成。其中很多人是買手出身，對市場與設計風向變動敏感。24 年藝術家 IP/授權 IP 收入占比 8

18、5%/12%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：公司公司 IPIP 分類梳理分類梳理 來源：泡泡瑪特官微、招股說明書、泡泡瑪特天貓旗艦店、公司公告、國金證券研究所 運用體系化能力，將制造潮流的偶然性轉化為更高的確定性。運用體系化能力，將制造潮流的偶然性轉化為更高的確定性。我們認為，泡泡瑪特構建了一套成熟且完善的 IP 孵化與運營體系，當市場對某種類型的 IP 需求初現端倪時，團隊能夠依托該體系迅速反應，捕捉市場趨勢。泡泡瑪特的 IP 孵化與運營體系可以分為 3 個步驟：1 1）積累可能。）積累可能。公司深知 IP 的 DNA 與基礎調性是長遠發展的根

19、基，精準的定調明確了IP 的核心特質與風格走向，為 IP 后續的多元化發展奠定堅實基礎。2 2）準備爆款：）準備爆款：每個IP 都有對應的風潮，存在特定的時間窗口。泡泡瑪特提前進行戰略部署，緊密把握上新節奏，將 IP 熱度與影響力最大化。3 3）會員營銷：）會員營銷：通過分層會員制度、搭建線上平臺，拓展私域流量，以積分權益等強化留存，有效提升復購率與銷售額。2.1 IP2.1 IP 篩選體系：考察前瞻眼光，頭部篩選體系：考察前瞻眼光，頭部 IPIP 依賴度降低驗證制度優勢依賴度降低驗證制度優勢 從設計源頭開始盡可能降低從設計源頭開始盡可能降低 IPIP 孵化試驗的風險。孵化試驗的風險。截至 2

20、024，泡泡瑪特旗下擁有藝術家 IP約 73 個，且建立了 PDC（POPMART Design Center，產品設計中心）團隊進行自主 IP 的孵化。泡泡瑪特對于 IP 的評級采用動態推進模式，公司會從 3 個維度進行考量與調整：1）形象是否符合當前大眾審美，通過形象確定 IP 孵化的方向是面向大眾市場，還是針對不同的小圈層進行深耕。2）IP 是否有足夠的特征性。泡泡瑪特將特征性定義為 IP 的 DNA，以迪士尼的米奇為例，即使它的形象簡化為三個圓圈，大眾依然能夠輕易認出，強個人屬性將是后續產品迭代中會保留的重要元素。3）延展性。泡泡瑪特的產品打法，要求每個 IP 要有強迭代、快速推出多系

21、列的能力，IP主體的身體細節能否支撐后期多系列的變化、藝術家個人的設計能力是否足夠充沛等，都會對新 IP 能否順利孵化產生影響。通過一套完整且高效的 IP 評估機制，為新 IP 的孵化筑牢根基，實現品牌的持續發展與市場拓展。頭部頭部 IPIP 仍保持較強成長生命周期的活力，收入分布更加均衡。仍保持較強成長生命周期的活力，收入分布更加均衡?；仡欉^去五年，泡泡瑪特經典 IPMolly 的集中度雖有所下降，但仍處于領先地位，22-24 年，Molly 創造的營收分別為 8.02/10.20/20.93 億元，同比增速分別為 13.77%/27.20%/105.15%，占總營收17.37%/16.19

22、%/16.05%，同時期公司 TOP5 主流 IP 營收占比分別為 57.08%/55.58%/61.96%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：歷年公司歷年公司 TOP5TOP5 主流主流 IPIP 營收及營收及 2424 年年 YoYYoY 圖表圖表6 6：歷年公司歷年公司 TOP5TOP5 主流主流 IPIP 營收占比變化營收占比變化 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 我們通過對比三麗鷗 Hello Kitty 與泡泡瑪特 Molly 的收入變化觀察到，泡泡瑪特未來的成長空間尚未觸頂且具備更高的天花板。兩家公司的核心

23、差異在于戰略路徑與滲透人群的差異：1）戰略路徑差異：IP 去中心化 VS IP 矩陣化 三麗鷗通過“去 Hello Kitty 依賴化”戰略稀釋其營收占比（從 2019 年的 54.2%降至 2024年的 30.4%）以分散風險。這一策略雖降低了對單一 IP 的依賴，但也導致 Hello Kitty 的收入從 19 年的 15.87 億元縮水至 24 年的 13.05 億元，絕對增長空間受到壓縮;反觀泡泡瑪特，Molly 的營收占比雖有所下降，但其收入絕對值從 19 年的 3.98 億元增長至 2024的 20.93 億元，24 年同比增速達 105.15%，其增長邏輯在于“頭部 IP 升級+

24、矩陣擴容”雙輪驅動，一方面創新產品形式，通過 MEGA 系列將 Molly 推向高端收藏市場，另一方面孵化 Dimoo、The Monsters 等新 IP 構建矩陣拓展增量空間。2）滲透人群差異：兒童消費畫像的玩具 VS 成人收藏屬性的潮玩 Hello Kitty 對成年用戶的滲透較為局限（盡管其于 2018 年提出過針對 20-29 歲女性群體的振興計劃）；而泡泡瑪特以會員體系和潮玩的社交屬性強化用戶黏性，相較 Hello Kitty 更精準切入成人潮玩消費市場，更能夠突破客單價消費的天花板。圖表圖表7 7：Hello KittyHello Kitty 收入變化收入變化 VS MollyV

25、S Molly 收入變化收入變化 來源：Bloomberg、各公司公告、國金證券研究所（注：貨幣均已換算為 RMB 統計）2.22.2 運營能力決定下限，“引領式”創新能力為打開上限提供基礎運營能力決定下限，“引領式”創新能力為打開上限提供基礎 滋養型長線培育模式，為藝術家提供充足的創作空間。滋養型長線培育模式，為藝術家提供充足的創作空間。03006009001,2001,5001,8002,1002,4002,7003,00020202021202220232024單位：百萬SKULLPANDAMOLLYDIMOOTHE MONSTERS小野HironoPUCKY小甜豆CRYBABY0%10

26、%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024SKULLPANDAMOLLYDIMOOTHE MONSTERS小野HironoPUCKY小甜豆CRYBABY051015202520192024單位：億元Hello Kitty收入Molly收入24 年 公 司 TOP5主流 IP 增速：CRYBABY 1537%TheMonsters 727%Molly 105%Skullpanda 28%DIMOO 23%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 泡泡瑪特的新 IP 在進入市場前，需歷經漫長且精細的孵化階段。一個新系列，從最初的2D 平面設計

27、到最終上市，往往需要 8-12 個月的籌備時間。在這個過程中，泡泡瑪特會將進工廠前的關鍵環節，如平面設計、圖庫資源搭建以及建模等，都提前在 IP 儲備階段完成。通常情況下，泡泡瑪特的新 IP 會先儲備兩到三個完整系列，才會安排第一個系列正式推向市場。以頭部 IP 為例，其一年大概會推出 3 到 4 個系列，而 IP 團隊則會按照相應倍數準備系列數與產品設計圖，并儲備遠超系列實際需求的圖庫資源，以滿足不同場景與風格的多樣化需求。一旦某一款 IP 成功打爆市場，團隊便能迅速從已有的設計儲備中，精準挑選出契合當下市場風向的產品，進而將新系列的生產周期大幅壓縮至一到三個月左右。如此一來，不僅能夠較為穩

28、定地維持新品的上新節奏，還能確保設計品質始終如一。此外，這種長線設計的部署模式，還為泡泡瑪特提供了觀察與調整新產品風格的契機，每個月，設計團隊都會舉辦新品作品會，廣泛搜集來自一二線運營人員的反饋意見，依據這些寶貴意見對后續產品進行針對性調整，使產品更貼合市場需求與消費者喜好。圖表圖表8 8：IPIP 簽約到上市儲備周期較長簽約到上市儲備周期較長 來源：泡泡范兒公眾號、國金證券研究所 剖析剖析 MollyMolly 運營流程，公司已形成成熟且可復制的運營體系。運營流程，公司已形成成熟且可復制的運營體系。我們觀察到，Molly 作為泡泡瑪特于 2016 年推出的首個核心 IP 形象，自上市以來即在

29、商業領域保持了穩定的市場表現。該角色通過標志性的短卷發造型、圓潤大眼及下垂唇線等視覺特征，形成了獨特的辨識度。在泡泡瑪特接管運營后，Molly 的設計風格經歷了漸進式調整，頭身比例更加協調，面部輪廓線條趨于柔和化處理，整體造型風格向甜美化、高親和力的方向演變。Molly 憑借差異化的形象迅速占領年輕消費者心智。其設計兼具“萌系”與“藝術感”，精準契合Z 世代對個性化和情感價值的追求。圖表圖表9 9：不同時期不同時期 MollyMolly 設計風格變化設計風格變化 來源：泡泡瑪特官微、泡泡范兒公眾號、國金證券研究所 2006 至 2016 年設計師運營時期，Molly 的變現方式主要為小眾手辦直

30、營模式，設計師團隊通過自有工作室直接生產限量款手辦，并通過線下潮玩展進行展示銷售，線上渠道則依托淘寶手工定制店鋪及設計師個人社交平臺。單件售價約 2000-5000 元。2016 年，泡泡瑪特獲得 Molly 獨家運營權后，Molly 以盲盒的形式首次面向消費者，并在隨后不斷地豐富產品線。2020 年至 2024 年期間，Molly 的盲盒、手辦、BJD、MEGA 及各類衍生產品保持較為穩定的上新節奏。Molly運營時間已有18年之久，2017年2024年營收CAGR達75.38%，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 23/24 營收體量 10.20/20.93 億

31、元，同比增速 27%/105%。圖表圖表1010：MollyMolly 產品線梳理產品線梳理 來源：泡泡范兒公眾號、國金證券研究所（注：不完全統計）圖表圖表1111：MollyMolly 營收及營收及 YoYYoY 來源：公司公告、國金證券研究所 2.32.3 會員營銷會員營銷&圈層營銷，高粘性帶動高復購圈層營銷，高粘性帶動高復購 會員會員機制機制拓展私域流量，逐步形成拓展私域流量，逐步形成高粘性高粘性用戶群體用戶群體。泡泡瑪特的核心消費客群為 15-35 歲、月均消費能力較強，且具有較強社交分享屬性的年輕群體，企業采用分層會員制度并搭建線上互動平臺，通過積分權益、專屬活動等方式強化用戶留存，

32、同時結合定期推送促銷信息促進消費頻次。目前，中國內地的平臺注冊會員總量由 2017 年 30 萬人增長至 2024 年的 4608.3 萬人，會員貢獻當期總銷售額的 92.7%，平均復購率達 49.4%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021202220232024單位：百萬MOLLY收入YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：泡泡瑪特注冊會員數及復購率泡泡瑪特注冊會員數及復購率 圖表圖表1313：泡泡瑪特會員貢獻銷

33、售額占比泡泡瑪特會員貢獻銷售額占比 來源：公司公告、國金證券研究所（注：復購率為購買過 2 次或以上的占比）來源：公司公告、國金證券研究所 3 如何評估 IP 多元化變現的上限？3.13.1 盲盒加快創新形式，供給決定需求盲盒加快創新形式，供給決定需求 我們認為，公司品牌調性和特征，用工業化的方式將高門檻的潮流設計變成兼具可工業量產、強設計、支付門檻降低的消費品，滿足更多群體的個性化價值，且公司通過品類拓展，在毛絨玩具、積木、MEGA、BJD 及各類 IP 衍生品的不斷推新，針對不同消費偏好形成了精準定位，這種分層設計既保留大眾化產品的引流功能，又通過高附加值商品深化核心用戶粘性，構建從入門到

34、專業的全鏈路消費場景，滿足不同消費層級的市場需求。圖表圖表1414：泡泡瑪特各品類主要產品泡泡瑪特各品類主要產品 來源：泡泡瑪特天貓旗艦店、招股說明書、國金證券研究所 盲盒品類：供給決定需求，持續更新迭代。盲盒品類：供給決定需求，持續更新迭代。2024 年泡泡瑪特盲盒系列推出約 69 款新品，通過持續的內容更新維持用戶消費興趣，同時拓展潛在客群。從商業結構看，多元化 IP儲備降低了公司對單一熱門 IP 的依賴程度，產品矩陣的擴展亦為潮玩消費場景延伸提供支撐。數據顯示，盲盒作為基礎品類仍占據重要銷售份額，其迭代速度與 IP 組合策略直接影響用戶復購行為及市場滲透率。44%46%48%50%52%

35、54%56%58%60%0510152025303540455020172018201920202021202220232024注冊會員數（百萬名）會員復購率78.90%88.80%92.20%93.10%92.10%92.70%70%75%80%85%90%95%201920202021202220232024會員貢獻銷售額占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：泡泡瑪特盲盒系列不同泡泡瑪特盲盒系列不同 IPIP 上新數量（個）上新數量（個）來源：泡泡瑪特官微、國金證券研究所（注：不完全統計）3.23.2 毛絨、積木、毛絨、積木、MegaMega

36、、飾品等產品形式打開多元化成長空間、飾品等產品形式打開多元化成長空間 毛絨賽道：單價提升、開拓消費新場景。毛絨賽道：單價提升、開拓消費新場景。泡泡瑪特近年來在毛絨玩具賽道持續布局，其推出的搪膠毛絨盲盒、毛絨公仔等產品，定價區間覆蓋 99 元至 999 元，形成與傳統盲盒產品的差異化定位。這一策略既拓展了消費群體覆蓋面，也帶動了客單價結構性提升。除與外部 IP 合作的授權產品外，公司自主孵化的 THE MONSTERS 系列引發市場關注，其中，Labubu 形象及相關產品的熱度呈現顯著增長。23/24 毛絨產品實現營收分別為 2.04/28.32億元，占比分別為 3.2%/21.7%，24 年同

37、比增速達 1289%。圖表圖表1616：毛絨公仔毛絨公仔/毛絨盲盒上新數量（個）毛絨盲盒上新數量（個）圖表圖表1717：毛絨玩具營收占比變化及毛絨玩具營收占比變化及 YoYYoY 來源：泡泡瑪特官微、國金證券研究所（注：不完全統計）來源：公司公告、國金證券研究所 積木：開拓交互新場景。積木：開拓交互新場景。泡泡瑪特 POPBLOCKS 積木產線的首款產品 Labubu 的森林秘密基地于 2024 年 6 月在線上平臺首發。產品共有 5 款，價格從 199 至 399 不等，尺寸最大的“淘氣木屋”含概率為 1：72 的隱藏款植絨 Labubu。據天貓旗艦店顯示，截至 2025 年 2月末，該產品

38、累計銷量已超過 3 萬套。這一新品類的拓展與公司基于 IP 構建多維度娛樂生態的戰略規劃形成呼應，體現了泡泡瑪特在潮流玩具領域的品類多元化布局。05101520253024Q124Q224Q324Q425Q1MollyDimooSkullpandaThe MonstersCrybaby授權IP其他藝術家IP024681012141623Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1毛絨公仔毛絨盲盒3%22%0%20%40%60%80%100%20232024手辦MEGA毛絨玩具衍生品及其他24 年毛絨 玩具營收增速：1289%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取

39、更多服務 圖表圖表1818：5 5 款款 LabubuLabubu 森林秘密基地單價逐步提升森林秘密基地單價逐步提升 來源：泡泡瑪特天貓旗艦店、國金證券研究所 MEGAMEGA：2424 年增速達年增速達 146%146%爆發較快，突破高端市場邊界，深化品牌藝術價值。爆發較快，突破高端市場邊界，深化品牌藝術價值。該品類 2022年至 2024 年分別實現營收 4.67 億元/6.84 億元/16.84 億元，對應同比增速達162.10%/45.99%/146.07%。從收入結構看，MEGA 系列占整體營收比例由初始發售階段的3.97%逐步提升至 2024 年的 12.91%。2023 年推出的

40、 MEGA GRAND 系列采用差異化產品策略，基于 Molly、Skullpanda 和 Dimoo 三大頭部 IP 開發不同規格產品，MEGA 100%維持盲盒形態且定價最低；MEGA 400%覆蓋主流消費層級；MEGA 1000%通過限量發售強化收藏屬性。MEGA 產品線價格跨度為 79-5999 元，推新節奏穩定，通過階梯式定價策略覆蓋多消費能力客群。泡泡瑪特通過 MEGA 產品線增強品牌的高端形象和稀缺性切入藝術收藏市場。此舉不僅強化了品牌在輕奢消費領域的定位，更以跨界聯名和藝術賦能激活了時尚圈層消費力，通過收藏品+社交貨幣的雙重屬性觸達高凈值用戶，為品牌拓展出年齡跨度更大、消費層級

41、更高的增量市場空間。圖表圖表1919：MEGAMEGA 系列營收及系列營收及 YoYYoY 圖表圖表2020：MEGAMEGA 系列不同系列不同 IPIP 上新數量（個）上新數量（個）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：泡泡瑪特官微、國金證券研究所（注：不完全統計）飾品：全新飾品品牌“飾品：全新飾品品牌“POPOPPOPOP”進一步突破品類邊界?！边M一步突破品類邊界。POPOP 新品系列均融入泡泡瑪特頭部 IP 元素，我們認為公司布局飾品品類旨在切入“悅己型”消費市場，進一步延長 IP 生命周期。在產品方面，POPOP 當前重點銷售項鏈、戒指、手鏈、吊墜等系列產品，產品設計新穎，將潮流 IP

42、 與時尚飾品深度融合；在銷售渠道方面，泡泡瑪特開設限時快閃店，以線下體驗為核心，讓消費者直觀感受 POPOP 首飾，以此提升品牌認知度與產品吸引力。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021202220232024單位：百萬MEGA系列營收YoY05101520253023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1MollyDimooSkullpandaThe MonstersCrybaby公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取

43、更多服務 圖表圖表2121：POPOPPOPOP 首飾創新融合泡泡瑪特頭部首飾創新融合泡泡瑪特頭部 IP SkullpandaIP Skullpanda 來源：POPOP 服務號、國金證券研究所 圖表圖表2222：IPIP 相關攤銷及設計費用占收入比例相關攤銷及設計費用占收入比例 3.5%4%3.5%4%2020 2021 2022 2023 2024 無形資產攤銷費用（百萬元）36.2 51.5 80.8 86.9 124.0 設計及授權費（百萬元）62.7 104.7 84.0 156.9 393.5 （+）/總收入 3.9%3.5%3.6%3.9%4.0%無形資產（百萬元）92.7 13

44、4.0 146.5 115.9 135.4 其中：IP 相關無形資產-賬面凈值（百萬元）90.6 126.0 132.6 102.9 -IP 相關無形資產占比（/）97.7%94.0%90.5%88.8%-來源：公司公告，國金證券研究所 3.33.3 業態變現模式創新：主題樂園、手游、授權業務等業態變現模式創新：主題樂園、手游、授權業務等 構建沉浸式構建沉浸式 IPIP 體驗場景，主題樂園成效初現。體驗場景，主題樂園成效初現。2023 年 9 月落地北京朝陽公園的泡泡瑪特城市樂園作為行業首創案例，開創了潮玩 IP 場景化消費新范式。該項目占地 4 萬平方米，采用門票+二次消費復合盈利結構。樂園

45、通過三大核心策略實現體驗升級：1）場景重構：打造全景式 IP 沉浸空間，通過 IP 人偶互動、敘事場景搭建強化代入感；2）業態融合：開發 IP 主題餐飲及樂園獨家周邊商品，形成差異化消費觸點；3）社群運營。設置潮玩打卡機制與會員專屬活動，構建線上線下聯動的粉絲生態。據運營數據顯示，城市樂園首月客流量達 10 萬人次，核心消費群體為 18-34 歲年輕客群，占總客群 47%，平均停留時長4.32 小時。二次消費收入主要來源于商店零售和餐飲，占樂園收入的 72%。用游戲講故事，自研手游探索用游戲講故事，自研手游探索 IPIP 發展新模式。發展新模式。2024 年 6 月，泡泡瑪特推出首款自研手游夢

46、想家園，將模擬經營+派對玩法與旗下五款頭部 IP 進行融合創新。產品上線后市場表現呈現出差異化特征：核心潮玩用戶群體反饋游戲中虛擬角色獲取機制的成本收益比未達預期；而傳統游戲玩家則認為現有玩法體系對長期留存用戶的吸引力尚存提升空間。目前，泡泡瑪特通過探索虛實聯動策略，借助游戲場景聯動城市樂園的線下場景，強化 IP敘事能力，旨在數字娛樂與實體體驗之間建立更具延展性的故事生態。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：樂園是泡泡瑪特的長期戰略樂園是泡泡瑪特的長期戰略 圖表圖表2424：夢想家園正式上線夢想家園正式上線 來源：泡泡范兒公眾號、國金證券研究所 來

47、源：泡泡范兒公眾號、國金證券研究所 通過對比三麗鷗、萬代南夢宮以及迪士尼收入占比，我們觀察到業內頭部企業均投身于業態變現模式的創新探索之中。截至 2024 年，在收入結構方面，三麗鷗主要業務仍是娛樂產品的銷售與授權，營收占比達 86%。同時，也在擴張旗下主題樂園業務，營收占比達 13%。萬代南夢宮則在傳統的手辦玩具業務（占比 70%+）之外，積極開拓數字娛樂（主要以游戲開發、IP 授權為主）、動畫制作以及游藝機器等業務，占總營收分別為 6%/10%/7%。迪士尼則在娛樂產品以及主題樂園業務外，進一步拓展體育運動板塊，營收占比達 19%。由此可見，泡泡瑪特憑借強大的 IP 影響力，拓展主題樂園和

48、數字娛樂業務，是 IP 多元化變現的可行路徑。圖表圖表2525：2424 年三麗鷗、萬代、迪士尼收入占比情況年三麗鷗、萬代、迪士尼收入占比情況 來源：Bloomberg、國金證券研究所 4 海外成長性：對標樂高成長空間充足，拓店節奏是跟蹤指標 4.14.1 復盤海外，“爆火”偶然背后的必然性？復盤海外，“爆火”偶然背后的必然性？復盤出海的渠道策略：復盤出海的渠道策略：從經銷、快閃到從經銷、快閃到 DTCDTC，伴隨能力夯實，伴隨能力夯實由近到遠由近到遠輻射全球輻射全球 1）從出海形式來看：2018 至 2022 年，公司先后通過 B2B（展會模式）、快閃店、B2C 高線城市零售地標店、再到 D

49、TC 零售店進行海外的探索；早期通過本地經銷商和快閃店試水，驗證市場后開設 DTC 直營店。22-24 年,海外店鋪數量達到 28/70/120 家，大部分以直營為主，部分聯營。泡泡瑪特的體量、渠道管理能力等在國內出海的潮玩企業中保持強先發優勢。如何評價當前海外的 DTC 策略？我們認為，DTC 直營店可以直面當地市場的消費者，提供更好、更全面的文化產品與服務體驗，具體來看：縮減經銷商層級，優化海外業務利潤空間；總部在產品、IP 環節對娛樂產品主題公園機器人三麗鷗娛樂產品主題公園機器人其他數字娛樂玩具娛樂動畫制作萬代南夢宮數字娛樂玩具娛樂動畫制作游藝機器其他娛樂產品體育運動主題樂園迪士尼娛樂產

50、品體育運動主題樂園公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 海外業務的協作效率可以大幅度提高。例如：i)縮短需求洞察到前端產品上架的處理時間：海外市場洞察到的需求，在公司生產體系內可以于 56 個月時間中演變為產品并上架，同步反哺前端研發與供應鏈敏捷性，形成“市場洞察-產品迭代-IP 輸出”的正向閉環。ii)國際團隊發覺的當地藝術家，從挖掘人才到 IP 化的進程被大幅度縮減到 2-3 個月之內。圖表圖表2626：公司海外業務公司海外業務開拓節奏復盤開拓節奏復盤 來源：公司公告、泡泡范兒公眾號、國金證券研究所 2）區域推進節奏來看：日韓東南亞歐美，背后差異來自潮流文化、區域

51、管理難度等，根據數據決策理性開店提升成功率，首先進軍日韓，主要考慮到對亞洲其他地區的潮流輻射潛在影響，東南亞市場收入占海外比例從 23 年的 31%快速提升至 24 年的 47%，驗證“東南亞優先”戰略的有效性。這一爆發式增長得益于前期精準選址模型與電商數據聯動機制，成功捕捉東南亞年輕消費群體對潮玩文化的強接納度。我們認為東南亞市場增長趨勢仍將持續，其具有龐大且極具潛力的 Z 世代消費群體，與線下娛樂消費升級需求尚未完全釋放，疊加公司本地化 IP 孵化能力，我們判斷該地區仍是境外市場的中期發展的重點方向。3）海外組織管理模式：大 GM 體系管理模式，充分發揮主觀積極性，海外電商試水提升成功概率

52、。海外國家市場 GM 找到了合適的門店點位后，需要向泡泡瑪特國際業務總部提報具體的申報資料，包括詳細的點位介紹、財務收入預期、風險預期等，國際業務的中后臺部門（如財務、HR 等）會形成一個“審核委員會”和海外負責人對這些資料進行研究和評估。通過過往相近市場的開店數據，以及第三方市場調研團隊提供的情報，審核委員會一般會形成一個數字化的門店評估模型，對于這一點位門店未來幾年的收入、坪效進行預估。優先通過海外電商端的數據，洞察“拓展預期”。例如，如果一個市場在 Lazada、亞馬遜等電商端口的銷量開始明顯增長，以及在 INS 等海外媒體渠道熱度持續走高，那么泡泡瑪特將會在這些國家市場派出更多的地面調

53、研人才，去進行點位搜索。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：公司海外開店申請，公司海外開店申請，數據驅動的理性開店流程數據驅動的理性開店流程 來源：國金證券研究所整理 圖表圖表2828：公司海外扁平化公司海外扁平化 GMGM 團隊制組織架構團隊制組織架構 來源：國金證券研究所整理 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：海外門店及機器人店鋪數量（家）海外門店及機器人店鋪數量（家）來源：公司公告、國金證券研究所 4.2 4.2 出海運營：出海運營：本地化運營能力不斷迭代，店效表現較國內更突出本地化運營能力不斷

54、迭代，店效表現較國內更突出 4.2.1 IP4.2.1 IP 本地化運營本地化運營 IPIP 的接入節奏：從國際大的接入節奏：從國際大 IPIP 到自有到自有 IPIP、本地、本地化化 IPIP 設計設計。公司在開拓東南亞市場時，為解決文化折扣問題，最初切入點是與迪士尼、漫威及三麗鷗等 IP 合作，研發“大版權”產品，起到“拉新”作用，降低進入門檻，把大 IP 和自有 IP 組合到一起，形成有效引流，其后 Labubu、Molly 等獨家藝術家 IP 也進行擴散，后簽約當地設計師,挖掘與賦能當地藝術家及其 IP，例如與泰國藝術家合作推出的 CRYBABY 系列，傳遞“釋放情緒、接納脆弱”的理念

55、，深度契合東南亞地區文化精神內核，成為泰國的國民 IP；在美國，消費者反響熱烈的 Peach Riot 由美國的藝術家創作，系列象征自由與個性，與北美青年對自由、反叛的追求契合，反響熱烈。圖表圖表3030：港澳臺及海外收入渠道拆分港澳臺及海外收入渠道拆分 圖表圖表3131：境外市場東南亞率先爆發境外市場東南亞率先爆發 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 72870120949991720501001502002503003502021202220232024海外門店數量海外機器人店鋪數量0%20%40%60%80%100%2021202220232024零售店機器人

56、商店線上渠道批發及其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：IPIP 本土化運營的結果呈現本土化運營的結果呈現 來源：泡泡范兒公眾號、國金證券研究所 4.2.24.2.2 人才組織的本地化運營人才組織的本地化運營 構建海外審美文化的構建海外審美文化的“前線反饋機制”?！扒熬€反饋機制”。根據虎嗅，泡泡瑪特 24 年開始內部進一步精細化拆分產品團隊，不同品類的 IP 產品設立獨立的產品團隊（比如毛絨、積木等不同品類），團隊會分別與國際團隊協作，進行本地化開發。具體來看，從人才方面，不斷吸引更多的海外本土設計師加入到公司，通過藝術家和市場的反饋，逐步建立起

57、各個市場消費者對于審美與文化需求的“前線反饋機制”，將反饋內容及時匯總到各地的營銷負責人，對接產品部門，在相應的產品開發及投入上做出差異化選擇。GM 團隊制扁平化管理：公司在每一個海外國家市場，都由 GM 去組建具體團隊,所有的海外 GM 皆為外籍員工，且超過 90%為所在國本國國籍人才。GM 可規劃所在國家的開店點位、開店節奏，還可以全權把控所在國人才團隊的績效、升遷等。GM 可單獨決策團隊內人才的加薪、年底獎金等關鍵環節，以及團隊內人才的職位變化。4.2.34.2.3 高勢能店鋪高勢能店鋪+明星助力明星助力+社媒精細化運營：助力營銷傳播破圈社媒精細化運營：助力營銷傳播破圈 高勢能店鋪構筑品

58、牌力：2023 年 5 月泡泡瑪特海外首家古堡主題店巴拿山樂園古堡主題店在越南峴港盛大開業，位于目前越南客流量最大的主題公園；9 月在 泰國 曼谷centralworld 開設首家線下門店，開業當天吸引超千名粉絲現場排隊，首日銷售額破 200萬元；12 月中國臺北西門町店盛大開業，矗立于西門町核心商圈的壯觀五層獨棟建筑吸引大量游客駐足，首日營收就高達 1140 萬新臺幣（合 254 萬人民幣）；2024 年品牌勢能躍遷，向歐洲拓展 7 月泡泡瑪特盧浮宮店在 CARROUSEL DU LOUVRE 正式開業，距離博物館次入口和倒玻璃金字塔僅僅幾步之遙，成為首個成功進駐盧浮宮的中國潮玩品牌。明星助

59、力破圈：BLACKPINK 成員 Lisa 在 Instagram 曬出 Labubu 盲盒、泰國官方授予 Labubu“神奇泰國體驗官”稱號，并在曼谷機場舉辦盛大歡迎儀式，為公司出海之路加速提供催化。SATYRRORY(潘神）IPIPCOARSE國家推出時間已推出盲盒系列數韓國韓國2018/22018/21515美國美國2019/52019/56 6MOMJI英國英國2019/102019/104 4DUCKOO韓國韓國2019/112019/111111INSTINCTOY日本日本2020/32020/33 3大久保大久保CRYBABY泰國泰國8 82020/112020/11Molly已

60、推出盲盒系列數COOLABO韓國韓國2021/62021/6小川耕平日本日本2021/42021/43 3小川耕平小川耕平4 4IPIP美國美國2023/102023/102 2HAPICO1 11 1日本日本4 42022/52022/5韓國韓國韓國韓國2023/12023/1UpteMPo、ROOCKOON、JonghunHa設計師Seulgie LeeHelenastamulakMark Landwehr&Sven WaschkchokociderLibbyFrameBAZBONHANDSINFACTORYPeachRiot(叛桃）2023/32023/3設計師coolrain&205上

61、野陽介上野陽介ChollHyungnae國家推出時間公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：公司在境外高勢能商圈開店公司在境外高勢能商圈開店 來源：泡泡范兒公眾號、泡泡瑪特官網、國金證券研究所 海外爆發式增長海外爆發式增長，機器人商店機器人商店表現優于表現優于國內國內。海外店效從 2021 年的 100 萬元躍升至 2024年的 3100 萬元，店效絕對值遠超國內；對于機器人商店也呈現同樣的趨勢，我們認為背后主要原因有：1）DTC 模式精準落地：通過直營店直接觸達消費者，縮減中間環節利潤損耗，成功快速搶占東南亞（如新加坡、曼谷）、歐美（巴黎、芝加哥）等

62、核心城市點位；2）本地化 IP 策略：因地制宜，進行本土化調整。聯合區域藝術家推出當地爆款，快速激活需求。從針對泰國市場推出由本土藝術家設計的 Crybaby 形象，融入本地審美泰式萌系風格，到用 PeachRiot 打開北美市場，成為首個爆款，都成功降低了文化隔閡，增強用戶情感聯結。3）明星效應與社交媒體的裂變式營銷成功：通過短視頻挑戰賽、開箱測評等內容強化用戶互動，提升轉化率。4）海外客單價較國內更高，主因但產品溢價率：海外市場對潮玩溢價接受度較高，尤其是歐美等發達地區，如公司產品在泰國的售價，平均比國內高 510；海外聯名新品定價顯著高于國內，如叛桃系列盲盒美國售價 17.99 美元（約

63、 130 元），較國內 79 元溢價超 39%，再疊加限量款、聯名款策略，與海外 IP 爆款產品的成功，使得單店收入彈性貢獻較優。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：國內國內 VSVS 海外店效（單店收入）對比海外店效（單店收入）對比 圖表圖表3535：國內國內 VSVS 海外店效海外店效-機器人機器人 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 4.34.3 拓店展望：對標樂高，拓區域仍有較大成長空間拓店展望：對標樂高，拓區域仍有較大成長空間 我們認為，公司海外的渠道擴張模式、IP 衍生品的接受度等已得到初步成功驗證，在開店（

64、拓區域、優質鋪位獲取能力）、精細化運營方面都有較大提升空間。1）開店：我們對比了全球積木龍頭樂高在全球開店分布情況，截至 2024 年，樂高在全球范圍內門店 1069 家，泡泡瑪特全球門店 521 家，中國外區域門店 120 家，從區域角度，我們認為后續在東南亞的開拓仍在成長期、而歐美地區的開拓仍處于初期。2）店鋪選址優化：伴隨公司品牌輻射范圍擴大、產品內容得到海外市場的初步驗證成功，在商場獲得優質鋪位的機會提升，除了傳統品牌型高勢能店鋪，我們預計在大規模拓店過程中也會拿到面積更大、樓層更好的店鋪位置，且展示的內容物也從傳統盲盒逐步升級到多品類。3）精細化運營：具體體現為會員體系的搭建和深度運

65、營、本地 IP 的簽約合作、二創體系構建、本地品牌化活動運營等。圖表圖表3636：樂高全球門店分布情況（家）樂高全球門店分布情況（家）圖表圖表3737：新增店鋪數量對比（家）：泡泡瑪特新增店鋪數量對比（家）：泡泡瑪特 VSVS 樂高樂高 來源：中國玩具和嬰童用品協會公眾號、上海外商投資協會公眾號、涌金樓公眾號等、國金證券研究所 來源：泡泡瑪特公司公告，樂高官網，國金證券研究所 050010001500200025003000350020202021202220232024國內收入(萬元）海外收入（萬元）02040608010012020202021202220232024國內收入(萬元）海外收

66、入（萬元）140231340435430337492469010020030040050060070080090010002019202020212022中國門店數除中國外門店數02040608010012014016018020202021202220232024樂高新增店鋪數泡泡瑪特新增店鋪數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：對比樂高，公司海外開店仍有較大空間對比樂高，公司海外開店仍有較大空間 國家國家/地區地區 2023 人均人均 GDP（美元：（美元：不變價，單位：萬元）不變價，單位：萬元）1545 歲人口數量歲人口數量（萬人）（萬人）樂

67、高門店數量樂高門店數量（截至（截至 25M3）泡泡瑪特門店數量泡泡瑪特門店數量（截至（截至 25M3)東亞（日本東亞（日本+韓國）韓國）6.94 5834.29 77 49 東南亞東南亞 0.56 32016.3 69 26 新加坡 8.47 298.6 印度尼西亞 0.49 12944.2 馬來西亞 1.26 1790.45 泰國 0.72 2969.83 越南 0.43 4519.36 美國美國 8.19 13865.8 110 23 歐洲歐洲 4.11 27847.5 150 19 大洋洲大洋洲(澳大利亞澳大利亞+新西蘭）新西蘭）11.29 1279.1 22 13 來源：iFinD、樂

68、歌官網，泡泡瑪特官網，國金證券研究所 圖表圖表3939：中國潮玩品牌仍有較大海外擴張空間（中國潮玩品牌仍有較大海外擴張空間（$億元）億元）圖表圖表4040：公司社交賬號公司社交賬號 InstagramInstagram 的全球用戶地區分布的全球用戶地區分布 來源：各公司公告、國金證券研究所（注：貨幣均以換算為美元$統計）來源：Instagram 官方賬號、國金證券研究所 海外線上渠道收入快速增長，多平臺布局成效顯著海外線上渠道收入快速增長，多平臺布局成效顯著 分渠道來看，24 年 TikTok 平臺收入同比+5780%，成為增長最快的渠道；泡泡瑪特官方網站收入同比+1246%，表現亮眼；Sho

69、pee 渠道同比增長 656%，保持穩健擴張；其他線上渠道同比增長 389%，展現多元化布局成效。整體來看，泡泡瑪特在海外市場的線上渠道布局已逐步深化，品牌直銷與第三方電商平臺協同發力，推動收入增長。未來，公司或將繼續優化線上運營策略，提升品牌自主渠道的銷售占比，持續釋放增長潛力。東亞及中東亞及中國港澳臺國港澳臺地區地區22%東南亞東南亞37%北美北美30%歐澳歐澳及其及其他他11%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：2 20 02121-20242024 年泡泡瑪特海外線上各渠道收入及年泡泡瑪特海外線上各渠道收入及 YoYYoY 來源：泡泡瑪特官

70、網、國金證券研究所 海外市場盈利能力優于國內，毛利率與經營利潤率均呈現向上趨勢。公司海外市場盈利能力持續優于國內，毛利率與經營利潤率均呈現上升趨勢。從毛利率來看，2024 年公司海外毛利率達 71.3%，較 2023 提升 6.4pct，顯著高于國內市場的 63.9%，顯示出海外市場更強的溢價能力與成本管控優勢。經營利潤率方面，公司海外市場的盈利能力增長更為明顯，2024 海外經營利潤率達 35.8%，較 2023 的 18.0%大幅提升，首次超過中國內地市場的經營利潤率。這一趨勢表明，公司海外市場在規模效應、費用控制及產品定價方面具有更強的競爭力，為整體盈利能力的提升提供有力支撐。圖表圖表4

71、242：公司海外毛利率高于國內公司海外毛利率高于國內 圖表圖表4343：公司海外經營利潤率呈現快速提升趨勢公司海外經營利潤率呈現快速提升趨勢 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 5 國內：線下更注重優質點位獲取提升品牌勢能，線上精細化運營 線下零售占主導，下線城市滲透仍有空間，線上精細化運營促進拉新線下零售占主導，下線城市滲透仍有空間，線上精細化運營促進拉新&轉化。轉化。從渠道結構角度，24 年線下零售店/機器人商店線上/批發及其他渠道收入占比 48%/8.8%/33.8%/9.4%，增速+54%/+27%/+58%/+51%。線下：門店開拓節奏穩健，公司通過優化陳

72、列、提升門店執行力、引入更精細化的激勵機制，不斷提升門店員工的積極性與消費者服務體驗，創新性地推出“送到家”服務，拓展增量渠道收入，23/24 年調整后同店收入+31%/+40%。我們預計后續將保持穩健的開店節奏，更關注客戶在線體驗，優質點位的獲取和大面積門店升級，保持品牌向上提升。線上：創新玩法加速新用戶開拓、老用戶復購：優化整體流量結構，聚焦提升流量效率與新客成交轉化，持續優化用戶視覺體驗和入門路徑。24 年線上抽盒機/天貓旗艦店/抖音渠道增速+53%/+95%/+112%。020040060080010001200140016002021202220232024單位：百萬Shopify亞

73、馬遜Shopee泡泡瑪特官網TikTok平臺其他線上渠道62.3%57.8%60.6%63.9%42.1%54.5%64.9%71.3%0%20%40%60%80%100%2021202220232024中國內地港澳臺及國外14.1%21.3%33.1%12.4%18.0%35.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202220232024中國內地港澳臺及海外2024 年 各渠道增速：官方網站：+1246%TikTok：+5780%Shopee：+656%其他線上渠道：+389%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：中國內地營收渠道結

74、構變化趨勢中國內地營收渠道結構變化趨勢 圖表圖表4545：中國內地各線城市門店數量占比及店效（百萬中國內地各線城市門店數量占比及店效（百萬元元/家）家）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表4646：國內零售店各線城市收入貢獻占比分布國內零售店各線城市收入貢獻占比分布 圖表圖表4747：國內零售店各線城市門店數量（家）國內零售店各線城市門店數量（家）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表4848：國內機器人商店各線城市收入貢獻占比分布國內機器人商店各線城市收入貢獻占比分布 圖表圖表4949：國內機器人商店各線城市門店數量變化（

75、家）國內機器人商店各線城市門店數量變化（家）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 43.9%48.0%14.8%8.8%32.0%33.8%9.3%9.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024零售店機器人商店線上渠道批發及其他024681012140%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024一線城市門店數新一線城市門店數二線及其他城市門店數一線城市店效新一線城市店效二線及其他城市店效0%10%20%30%40%50%60%70%8

76、0%90%100%20202021202220232024一線城市新一線城市二線城市及其他81113123120125568495105116509111113816005010015020025030035040045020202021202220232024一線城市新一線城市二線及其他城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024一線城市新一線城市二線城市及其他44755355959262245359463467269445171487492698405001,0001,5002,0002,500202020212022202

77、32024一線城市新一線城市二線及其他城市公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：中國內地線上各渠道收入占比中國內地線上各渠道收入占比 來源：公司公告、國金證券研究所 6 全球 IP 玩具：龍頭公司再次進入成長上行周期 競爭角度：競爭角度：國際龍頭加速布局，國際龍頭加速布局，全球全球 IPIP 潮玩市場上升周期形成同步趨勢潮玩市場上升周期形成同步趨勢 我們觀察到，24 年以來全球 IP 衍生品市場再次進入擴張周期，三麗鷗、迪士尼、萬代南夢宮、Funko、孩之寶等龍頭 IP 潮玩/玩具類公司財報表現靚麗，部分來自中國市場授權業務的快速發展，且公司在業績會

78、中再次強化 IP 資產運營，加速全球市場滲透。具體來看：三麗鷗依托 Hello Kitty 等經典 IP，拓展數字娛樂和游戲業務，強化粉絲經濟；迪士尼通過影視、樂園和 Disney+構建全鏈路變現體系，增強 IP 全球影響力；萬代南夢宮聚焦高達、EVA 等核心 IP，加大 DTC 渠道布局，推動高附加值衍生品增長；Funko 優化庫存管理，DTC 渠道占比 54%，精簡 SKU30%，提升盈利能力；孩之寶則加速全球化擴展，重點拓展亞洲市場，并強化數字化運營能力。整體來看，盡管市場競爭加劇，但行業整體滲透率仍較低，IP 商業化模式仍在演進，DTC、電商等新渠道的崛起為行業帶來更多增長機遇。圖表圖

79、表5151：潮玩公司對于潮玩公司對于 IPIP 衍生品業務發展的表述和發展規劃衍生品業務發展的表述和發展規劃 公司名稱公司名稱 最新財報中對最新財報中對 IPIP 衍生品業務評價衍生品業務評價 最新財報中對最新財報中對 IPIP 衍生品業務衍生品業務/海外擴張方面的規劃海外擴張方面的規劃 三麗鷗三麗鷗 通過社交媒體社交媒體+精品店精品店+大眾市場大眾市場構建“價值創造循環”，推動品牌溢價并實現盈利增長。強化角色熱度維護，通過周年慶、內容營銷、體育與游戲周年慶、內容營銷、體育與游戲合作拓展影響力，同時確保精品店與大眾市場精品店與大眾市場的平衡，避免IP價值貶損。中國市場：深化與阿里魚阿里魚的合作

80、，強化內容共創、渠道拓展、反侵權打擊，同時升級粉絲互動。北美市場：實行精品店精品店+大眾市場大眾市場雙軌策略，擴大銷售并加強品牌價值塑造，結合社交媒體營銷、體育社交媒體營銷、體育/游戲游戲/IP/IP 聯名聯名提高市場滲透率。迪士尼迪士尼 將 IP 作為核心資產，通過樂園、流媒體、郵輪、體樂園、流媒體、郵輪、體育與商品育與商品實現最大化變現。主題樂園擴建（如魔法王國、怪獸公司園區）主題樂園擴建（如魔法王國、怪獸公司園區）強化 IP 體驗，郵輪業務將翻倍增長郵輪業務將翻倍增長，增強全球市場覆蓋。流媒體方面，2025 財年預計內容投資內容投資 240240 億美元億美元，推動國際化擴展，如拉美肥皂

81、劇、亞洲韓劇等本地化內容，提升訂閱增長。ESPN 旗艦版將引入體育電商、電競、博彩，進一步拓展 IP 價值鏈。整體戰略通過高質量內容驅動衍生品消費，結合數字化與體育商業模式創新，確保 IP 生態長期盈利。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024泡泡瑪特抽盒機天貓旗艦店抖音平臺京東旗艦店其他線上渠道公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 萬代南夢宮萬代南夢宮 IP 衍生品業務量龐大，并持續拓展。在日本靜岡的日本靜岡的高達模型生產工廠年產量約高達模型生產工廠年產量約 15001500 萬套萬套，并計劃 202

82、4年在原廠附近新建生產廠房，以滿足市場需求。公司將重點拓展北美和中國市場重點拓展北美和中國市場。在中國，通過 IP 合作、本地化產品開發和內容投資等方式，加快市場布局。例如，與熱門游戲王者榮耀聯動推出孫悟空手辦，以及參與出品首部三星堆探險題材動畫電影瘋了！桂寶之三星奪寶。FunkoFunko 依托強大 IP 資源（影視、動漫、游戲、體育等），通過 Pop!Vinyl、Loungefly、Mondo 等產品線滿足全球粉絲需求。公司強調粉絲深度互動強調粉絲深度互動，并通過 DTC（直銷）增長提高品牌溢價。未來將專注高利潤核心產品，削 減 低 毛 利 SKU，并 通 過 定 制 化 產 品（Pop!

83、Yourself）與迷你收藏系列（BittyPop!）提升盈利能力。計劃全球市場擴張，特別是在拉美、亞太、澳大利亞、加全球市場擴張，特別是在拉美、亞太、澳大利亞、加拿大拿大，并深化歐洲市場（英國、斯堪的納維亞、東歐）。公司優化供應鏈管理，削減庫存優化供應鏈管理，削減庫存 54%54%，精簡，精簡 SKU30%SKU30%，提高運營效率。同時，Funko 通過 DTC 渠道擴展、社交媒體營銷及跨界合作（音樂、體育、動漫）進入新粉絲群體，推動全球增長。來源：各公司公告、國金證券研究所 全球 IP 衍生品市場競爭格局呈現差異化，主要企業的區域收入占比反映出其全球化進程的不同階段。三麗鷗、萬代南夢宮等

84、日本企業仍以本土市場為主，本土收入占比分別達60.65%和 63.26%，反映出其在日本市場的深厚積累，但海外拓展空間仍存。相比之下，樂高（39.15%）、孩之寶（56.41%）和 Funko（57.13%）的本土收入占比相對較低，顯示出歐美企業更成熟的全球化布局，海外市場已成為收入的重要來源。值得關注的是，樂高的海外市場收入占比高達 60.85%，全球化程度領先，而 Funko 和孩之寶的海外市場收入占比分別為 42.87%和 43.59%，仍有進一步拓展空間。整體來看，日美企業在本土市場具備穩固優勢，但海外擴張路徑不同，未來全球市場布局的優化將成為提升業績增長的重要驅動力。圖表圖表5252

85、：海外潮玩龍頭的分區域收入結構海外潮玩龍頭的分區域收入結構 品牌品牌 本土區域占比本土區域占比 其他區域占比其他區域占比 三麗鷗（日本）60.65%39.35%樂高（丹麥）39.15%60.85%萬代（日本）63.26%36.74%孩之寶（美國）56.41%43.59%Funko（美國）57.13%42.87%來源：各公司公告、國金證券研究所（注：三麗鷗使用 2024 財年 Q3 數據；萬代、孩之寶使用 2024 財年數據；樂高、Funko 使用 2023 財年數據）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三麗鷗樂高萬代孩之寶Funko公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

86、別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5353：全球主流全球主流 IPIP 玩具公司報表結構拆分玩具公司報表結構拆分 來源：各公司公告，國金證券研究所 7 盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：考慮到公司在行業內的龍頭地位以及積極的品類拓展和出海布局，我們預測公司25-27 年整體營收分別為 220.70/298.61/387.44 億元，同比增速分別為 69%/35%/30%。分渠道來看：中國內地市場 1）零售店：我們預計 25-27 年門店新增量 23/23/22 家，在此基礎上，得益于品類上新、私域運營深化等因素，我們預計 25-27 年平均店效增速分別為 15%/8%

87、/6%，帶動零售店收入分別增長 25%/14%/12%，預計實現營收分別為 47.66/54.45/60.77 億元。2）機器人商店：考慮到機器人商店渠道拓展包括新增機器和現有機器點位更換，我們預計 25-27 年門店新增量 54/54/54 家，店鋪收入主要依靠盲盒手辦品類升級，因此預計店效增速略低于零售店，25-27 年收入分別增長 11%/6%/5%，預計實現營收分別為7.75/8.21/8.64 億元。3）線上渠道：2024 年，在抖音商城快速增長和其他線上渠道穩健擴容的帶動下，線上增速反彈明顯，我們預計 25-27 年線上渠道增速分別為 42%/27%/25%，預計實現營收分別為 3

88、8.31/48.83/60.85 億元。4）批發及其他渠道：主要驅動因素為主題樂園等新業務落地，我們預計 25-27 年同比增速分別為 35%/20%/20%，實現營收分別為 10.10/12.12/14.54 億元。港澳臺及海外市場 1）零售店：渠道拓展是現階段海外市場的主要驅動因素，基于 DTC 策略、本地化 IP 策略以及店鋪選址優化等因素，我們預計海外零售店店效25-27年增速分別為10%/7%/7%，門店新增量 104/80/80 家，帶動海外零售店增長 159%/45%/35%，預計實現營收分別為76.20/110.65/149.56 億元。2）機器人商店：受海外市場拓張階段影響，

89、我們認為未來三年機器人商店鋪設平均維持在約 23%的增速，預計 25-27 年店效分別為 10%/5%/5%，門店新增量 50/50/50 家，帶動機器人商店收入增速分別為 80%/29%/24%，對應營收 2.40/3.09/3.83 億元。3）線上渠道：在公司海外官網、TikTok、Shopee 等境外電商的快速擴張下，我們預計 25-27 年營收同比增速分別為 118%/68%/49%，預計實現營收分別為 31.79/53.49/79.92億元。FY2022FY2023FY2024Q1-3FY2022FY2023FY2024202220232024202220232024營業收入營業收入

90、100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%毛利率69%72%72%40%37%35%35%33%36%57%61%67%SG&A比率SG&A比率51%45%38%26%25%27%20%17%17%47%43%35%銷售費用率9%9%8%6%6%6%-32%32%28%管理費用率41%36%30%20%20%21%-15%11%7%營業利潤率營業利潤率18%27%39%14%12%9%6%5%8%12%19%32%三麗鷗三麗鷗萬代南夢宮萬代南夢宮迪士尼迪士尼泡泡瑪特泡泡瑪特公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表

91、圖表5454：泡泡瑪特收入預測泡泡瑪特收入預測 來源：公司公告、國金證券研究所預測 毛利端：毛利端：得益于公司高附加值的核心產品、輕資產的運營模式以及收入結構的變化下，我們預計公司毛利率逐步提升，25-27 年整體毛利率分別為 68.1%/68.9%/69.3%。分地區來看，海外市場直營渠道占比提升、售價等因素，海外市場毛利率整體高于內地市場毛利率。費用端：費用端：銷售費用率方面，盡管海外門店運營費用率較中國內地更高，隨著中國內地、海外的店效提升以及精細化運營，疊加經營杠桿優化，運營費用率有望優化，但預計海外營銷節奏仍保持，預計 25-27 年分別為 28.2%/28.3%/28.5%。管理費

92、用率方面，隨著公司營收的較快增長，在規模效應下，預計 25-27 年管理費用率分別為 7.5%/7.6%/7.7%。綜上所述，我們預計公司 25-27 年調整后歸母凈利潤分別達 57.3/76.9/98.5 億元，同比增長 68.4%/34.1%/28.2%。投資建議投資建議 估值方面，采用可比估值法，公司主營業務聚焦潮玩消費，考慮到其 IP 孵化、運營能力與全球化潛力，我們選取 IP 運營以及潮玩消費品兩類可比公司。1）IP 運營板塊，考慮到公司 IP 業務蘊含的巨大成長潛力及海外市場的拓展空間，我們選取奧飛娛樂、三麗鷗、迪士尼等國內領先以及國際知名的 IP 運營龍頭公司，其 25-27 年

93、 P/E 中值分別為46x/41x/26x；2）潮玩消費品板塊，鑒于泡泡瑪特在潮玩領域已步入成熟消費品發展階段，我們選取了孩之寶、美泰、FUNKO、萬代等海外已處于相對成熟且穩健發展狀態的行業龍頭，25-27 年 P/E 中值分別為 21x/16x/13x。泡泡瑪特作為中國內地潮玩行業的領軍企業，在 IP 孵化與運營、供應鏈管理、產品創新以及下游全渠道布局等方面，均構建起堅實且深厚的競爭壁壘。憑借這些優勢，其在中國內地潮玩市場有望進一步鞏固領先地位，馬太效應顯著。與此同時，公司積極開拓海外市場，已展現出稀缺的高盈利品牌出海實力，市場空間持續拓展。從長遠視角看，泡泡瑪特構建 IP 多元變現平臺的

94、潛力巨大，前景廣闊?；谝陨戏治?，考慮到未來三年歸母凈利CAGR42.5%，我們給予公司 2025 年 40 倍 P/E，對應目標價 185.6 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。（百萬元）（百萬元）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入4,6174,6176,3016,30113,03813,03822,07022,07029,86129,86138,74438,744YOY3%36%107%69%35%30%中國內地收入中國內地收入4,1634,1635,2355,2357,9727,97210,38310

95、,38312,36112,36114,48114,481YOY-3%26%52%30%19%17%占營收比例90%83%61%47%41%37%零售店零售店1,6911,6912,4792,4793,8283,8284,7664,7665,4455,4456,0776,077YOY1%47%54%25%14%12%店效YOY31%40%15%8%6%機器人商店機器人商店379379549549698698775775821821864864YOY-19%45%27%11%6%5%店效YOY34%21%7%3%3%線上渠道線上渠道1,8301,8301,7101,7102,6982,6983,8

96、313,8314,8834,8836,0856,085YOY-2%-7%58%42%27%25%批發及其他批發及其他2642644974977487481,0101,0101,2121,2121,4541,454YOY-14%88%51%35%20%20%港澳臺及海外收入港澳臺及海外收入4544541,0661,0665,0665,06611,68711,68717,50017,50024,26324,263YOY147%135%375%131%50%39%占營收比例10%17%39%53%59%63%零售店零售店1361365835832,9382,9387,6207,62011,06511

97、,06514,95614,956YOY4120%330%404%159%45%35%店效YOY54%160%10%7%7%機器人商店機器人商店15155757133133240240309309383383YOY665%277%132%80%29%24%店效YOY48%27%10%5%5%線上渠道線上渠道90901561561,4551,4553,1793,1795,3495,3497,9927,992YOY119%73%834%118%68%49%批發及其他批發及其他213213270270540540647647777777932932YOY55%27%100%20%20%20%公司深度研

98、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5555：泡泡瑪特可比公司估值泡泡瑪特可比公司估值 來源：Wind、Bloomberg、公司公告、國金證券研究所（注：Wind 一致預期缺失奧飛娛樂、FUNKO 27 年數據，因此兩家公司僅計算 2426 年 CAGR；奧飛娛樂 24 年歸母凈利潤為 wind 一致預期數據，其他均為實際值）；截至日期為 2025.3.28 風險提示 1 1）新品拓展不及預期。）新品拓展不及預期。IP 孵化周期長且不確定性高，而市場熱度窗口期可能短暫，公司新推出的 IP 熱度可能不及預期；行業同質化競爭加劇，大量廠商推出相似品類的產品，導致消費者易產

99、生審美疲勞。2 2）海外市場擴張不及預期。）海外市場擴張不及預期。公司拓展海外市場或面臨文化適配與成本控制的雙重阻力。海外新門店開設進展與門店店效或不及預期。3 3）消費需求不及預期。）消費需求不及預期。盲盒手辦的社交屬性逐漸弱化，公司或面臨消費者行為變遷而導致消費需求不及預期的風險。4 4）IPIP 相關費用率提升：相關費用率提升：伴隨 IP 擴容，可能導致設計及授權費成本、無形資產攤銷費用率上升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2

100、022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 4,6174,617 6,3016,301 13,03813,038 22,07022,070 29,86129,861 38,74438,744 貨幣資金 685 2,078 6,109 11,969 18,200 26,782 增長率 2.8%36.5%106.9%69.3%35.3%29.7%應收款項 681 789 1,054 1,336 1,808 2,346 主營業務成本 1,963 2,437 4,330 7,05

101、1 9,285 11,887 存貨 867 905 1,525 2,057 2,579 3,302%銷售收入 42.5%38.7%33.2%31.9%31.1%30.7%其他流動資產 4,382 3,912 3,548 3,984 5,386 6,985 毛利 2,655 3,864 8,708 15,019 20,577 26,856 流動資產 6,616 7,683 12,236 19,346 27,974 39,415%銷售收入 57.5%61.3%66.8%68.1%68.9%69.3%總資產 77.1%77.1%82.3%86.6%89.3%91.5%營業稅金及附加 0 0 0 0

102、0 0 長期投資 83 107 137 142 147 152%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 449 653 739 989 1,269 1,519 銷售費用 1,471 2,005 3,650 6,224 8,451 11,042%總資產 5.2%6.6%5.0%4.4%4.1%3.5%銷售收入 31.9%31.8%28.0%28.2%28.3%28.5%無形資產 848 842 1,063 1,144 1,203 1,261 管理費用 686 707 947 1,655 2,269 2,983 非流動資產 1,965 2,285 2,635 2,985

103、 3,345 3,658%銷售收入 14.9%11.2%7.3%7.5%7.6%7.7%總資產 22.9%22.9%17.7%13.4%10.7%8.5%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 8,5808,580 9,9699,969 14,87114,871 22,33222,332 31,31931,319 43,07343,073%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 0 15 0 15 20 25 息稅前利潤（EBIT）610 1,264 4,202 7,254 9,993 12,994 應付款項 259 445 1,010 1,469 1,

104、883 2,344%銷售收入 13.2%20.1%32.2%32.9%33.5%33.5%其他流動負債 872 1,273 2,360 3,642 4,658 5,812 財務費用-29-152-163-137-136-134 流動負債 1,131 1,733 3,370 5,126 6,561 8,181%銷售收入-0.6%-2.4%-1.3%-0.6%-0.5%-0.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 484 455 616 616 616 616 負債 1,615 2,188 3,986 5,742 7,177 8,797 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益

105、普通股股東權益 6,963 7,770 10,684 16,115 23,291 32,939%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 1 1 1 1 1 1 營業利潤 532 1,196 4,110 7,138 9,853 12,827 未分配利潤 6,891 7,447 10,683 16,114 23,290 32,938 營業利潤率 11.5%19.0%31.5%32.3%33.0%33.1%少數股東權益 2 10 201 475 850 1,337 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 8,5808,580 9,9699,969 14,87114

106、,871 22,33222,332 31,31931,319 43,07343,073 稅前利潤 640 1,416 4,366 7,391 10,129 13,128 利潤率 13.9%22.5%33.5%33.5%33.9%33.9%比率分析比率分析 所得稅 164 327 1,057 1,685 2,310 2,993 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 25.6%23.1%24.2%22.8%22.8%22.8%每股指標每股指標 凈利潤 476 1,089 3,308 5,705 7,820 10,135 每股收益 0.35 0.81 0.

107、00 4.04 5.54 7.18 少數股東損益 0 6 183 274 375 486 每股凈資產 5.04 5.76 7.96 12.00 17.34 24.53 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 476476 1,0821,082 3,1253,125 5,4325,432 7,4457,445 9,6489,648 每股經營現金凈流 0.65 1.48 0.00 4.63 5.12 6.64 凈利率 10.3%17.2%24.0%24.6%24.9%24.9%每股股利 0.09 0.04 0.18 0.20 0.20 0.00 回報率回報率 凈資產收益率 6.83%13.93%

108、29.26%33.71%31.96%29.29%總資產收益率 5.54%10.86%21.02%24.32%23.77%22.40%投入資本收益率 6.52%12.47%29.26%33.72%31.93%29.24%增長率增長率 主營業務收入增長率 2.82%36.46%106.92%69.28%35.30%29.75%EBIT 增長率-47.55%107.05%232.51%72.61%37.76%30.03%凈利潤增長率-44.32%127.55%188.77%73.79%37.06%29.60%總資產增長率 3.08%16.19%49.17%50.17%40.24%37.53%資產管理

109、能力資產管理能力 應收賬款周轉天數 14.3 14.7 11.0 9.4 9.6 9.7 存貨周轉天數 151.8 130.9 101.0 91.4 89.9 89.1 應付賬款周轉天數 48.2 52.0 60.5 63.3 65.0 64.0 固定資產周轉天數 31.8 31.5 19.2 14.1 13.6 13.0 償債能力償債能力 凈負債/股東權益-3.07%-20.77%-50.57%-68.41%-72.80%-76.30%EBIT 利息保障倍數 15.8 39.1 85.8 312.3 424.8 506.1 資產負債率 18.82%21.95%26.80%25.71%22.9

110、2%20.42%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 18 19 22 22 43 增持 3 3 4 4 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.141.14 1.141.14 1.151.15 1.151.15 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減

111、持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“

112、國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材

113、料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能

114、影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給

115、在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本

116、報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806