《泡泡瑪特-港股公司研究報告-藝術家IP筑高競爭壁壘海外擴張賦能長期增長-250406（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《泡泡瑪特-港股公司研究報告-藝術家IP筑高競爭壁壘海外擴張賦能長期增長-250406（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告輕工制造輕工制造|文娛用品文娛用品港股港股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師丁一SAC：S聯系人聯系人周宸宇市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 0303 日日收盤價（港元）162.60一年內最高/最低（港元）167.40/28.20總市值（百萬港元）218,362.56流通市值（百萬港元）218,362.56資產負債率（%）26.80資料來源：聚源數據泡泡瑪特泡泡瑪特(0

2、9992.HK)(09992.HK)藝術家 IP 筑高競爭壁壘，海外擴張賦能長期增長投資要點：投資要點：新興消費需求推動下，新興消費需求推動下，中國潮玩市場發展迅速。中國潮玩市場發展迅速。伴隨新興消費需求催化，中國玩具市場不斷演繹，IP 玩具等多品類新式玩具需求正快速發展，推動中國潮玩市場規模逐步提升。從市場規?？?，據觀研天下微信公眾號，2023 年中國潮玩市場規模達 626億元，2019-2023 年 CAGR 為 31.24%，呈快速增長趨勢；從目標客群看，中國潮玩市場現有客群年齡主要集中在 15-39 歲。伴隨新生代人口逐步成長，潮玩消費目標群體有望不斷拓寬，行業發展有望維持快速增長的趨

3、勢。潮玩市場仍處于快速成長期，具備核心競爭力的頭部品牌有望持續提升市場份額潮玩市場仍處于快速成長期，具備核心競爭力的頭部品牌有望持續提升市場份額。據弗若斯特沙利文微信公眾號及名創優品招股書，2019 年中國潮玩市場行業 CR5為 22.8%，而 2021 年 CR5 為 26.4%，增長 3.6pct，潮玩行業集中度小幅提升。作為潮玩行業頭部公司，泡泡瑪特 2019 年市占率為 8.5%，2021 年增長 5.1pct 至13.6%，在公司自有 IP、強大的 IP 運營及完善的銷售網絡支持下，市場份額提升較快，未來有望借公司競爭優勢持續獲得新增市場份額，行業頭部品牌地位穩固。藝術家藝術家 IP

4、IP 為公司核心驅動，海外業務為公司新增長極為公司核心驅動，海外業務為公司新增長極。產品角度看，2024 年藝術家 IP 實現營收 111.21 億元，同比+130.62%，營收占比達 85.30%，2020-2024 年CAGR 為 60.12%，核心品類地位凸顯。渠道角度看，公司近年營收主要來自中國內地市場，2024 年中國內地實現營收 79.72 億元，同比+52%，但中國港澳臺及海外業務實現營收 50.66 億元，同比+375%，中國港澳臺及海外業務的高速發展帶動該業務營收占比快速提升，由 2022 年的 9.83%上升 29.02pct 至 2024 年的 38.85%。盈利預測與評

5、級盈利預測與評級：公司作為中國潮玩行業的頭部企業，具備 IP 玩具全產業鏈運營能力，公司通過出眾的 IP 創造、運營能力及渠道端多樣的消費者觸達能力持續高質量發展，且伴隨公司海外業務逐步擴大、產品海外影響力不斷提升，有望打開第二增長極。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別 58.99 億元/83.50 億元/110.53億元，同比分別增長 88.75%/41.54%/32.38%。我們選擇與公司同屬玩具及興趣消費品的名創優品、晨光股份以及同屬 IP 運營公司的光線傳媒、奧飛娛樂為可比公司，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在潮玩賽道的品牌形象、IP研發運營能力及營銷

6、能力位于上乘，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示。宏觀消費修復不達預期風險；境外拓展不達預期風險；新 IP 發展不及預期風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）2022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入（百萬元）6301.0013037.7521546.5728746.6235863.92同比增長率（%）36.46%106.92%65.26%33.42%24.76%歸母凈利潤（百萬元）1082.343125.475899.178349.6211052.81同比增長率（%）127.55%188.77%

7、88.75%41.54%32.38%每股收益（元/股）0.812.364.396.228.23ROE（%）13.93%29.26%35.57%33.49%30.71%市盈率（P/E）187.6164.3934.5924.4418.46資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 0 06 6 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 15頁投資案件投資案件投資評級與估值公司作為中國潮玩行業的頭部企業，具備 IP 玩具全產業鏈運營能力，公司通過出眾的 IP 創造、運營

8、能力及渠道端多樣的消費者觸達能力持續高質量發展，且伴隨公司海外業務逐步擴大、產品海外影響力不斷提升，有望打開第二增長極。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別 58.99 億元/83.50 億元/110.53 億元，同比分別增長 88.75%/41.54%/32.38%。我們選擇與公司同屬玩具及興趣消費品的名創優品、晨光股份以及同屬 IP 運營公司的光線傳媒、奧飛娛樂為可比公司，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在潮玩賽道的品牌形象、IP 研發運營能力及營銷能力位于上乘，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設1）銷售費用率，公司為潮玩行業頭部品牌，品牌影響力較強，自有 I

9、P/獨家 IP高占比加持下核心競爭力穩固，銷售費用可控，且公司營收近年快速增長，規模效應顯著，因此預計 2025-2027 年公司銷售費用率分別為 26.00%、25.00%、24.00%；2）管理費用率，公司持續嚴控管理費率，且在快速發展期下規模效應顯著，因此預計 2025-2027 年管理費用率分別為 5.50%、5.00%、4.50%。投資邏輯要點公司作為中國潮玩行業的頭部企業，競爭力來自：1）具備 IP 玩具全產業鏈運營能力，通過出眾的 IP 創造、運營能力及渠道端多樣的消費者觸達能力持續高質量發展；2）伴隨公司海外業務逐步擴大、產品海外影響力不斷提升，有望打開第二增長極。核心風險提示

10、宏觀消費修復不達預期風險；境外拓展不達預期風險；新 IP 發展不及預期風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 15頁內容目錄內容目錄1.1.潮玩行業快速發展，具備核心競爭力的品牌乘風而上潮玩行業快速發展，具備核心競爭力的品牌乘風而上.5 52.2.各品類各渠道快速發展，助公司營收及利潤雙升各品類各渠道快速發展，助公司營收及利潤雙升.8 83.3.盈利預測與評級盈利預測與評級.12123.1.3.1.核心主業驅動公司業績上行核心主業驅動公司業績上行.12123.2.3.2.首次首次覆蓋覆蓋給予給予“買入買入

11、”評級評級.13134.4.風險提示風險提示.1313源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 15頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：20232023 年世界玩具市場規模為年世界玩具市場規模為 77317731 億元（單位：億元）億元（單位：億元）.5 5圖表圖表 2 2：20232023 年中國潮玩市場規模為年中國潮玩市場規模為 626626 億元（單位：億元）億元（單位：億元）.6 6圖表圖表 3 3：中國潮玩產業價值鏈中國潮玩產業價值鏈.7 7圖表圖表 4 4：IPIP 的運營與創意設計是泡泡瑪特快速發展

12、的核心因素的運營與創意設計是泡泡瑪特快速發展的核心因素.7 7圖表圖表 5 5：20192019 年泡泡瑪特潮玩行業市占率為年泡泡瑪特潮玩行業市占率為 8.5%8.5%.8 8圖表圖表 6 6：20212021 年泡泡瑪特潮玩行業市占率為年泡泡瑪特潮玩行業市占率為 13.6%13.6%.8 8圖表圖表 7 7：20242024 年公司營收同比年公司營收同比+106.92%+106.92%.9 9圖表圖表 8 8：20242024 年公司毛利率為年公司毛利率為 66.79%66.79%.9 9圖表圖表 9 9：20242024 年公司管理費用率為年公司管理費用率為 7.26%7.26%.9 9圖

13、表圖表 1010：20242024 年公司歸母凈利率為年公司歸母凈利率為 23.97%23.97%.9 9圖表圖表 1111：20242024 年公司存貨周轉天數為年公司存貨周轉天數為 101101 天天.1010圖表圖表 1212：20242024 年藝術家年藝術家 IPIP 營收占比為營收占比為 85.30%85.30%.1010圖表圖表 1313：20242024 年藝術家年藝術家 IPIP 營收同比增長營收同比增長 130.62%130.62%.1010圖表圖表 1414：20242024 年授權年授權 IPIP 營收同比增長營收同比增長 54.54%54.54%.1111圖表圖表 1

14、515：20242024 年外采及其他年外采及其他 IPIP 營收同比下降營收同比下降 28.62%28.62%.1111圖表圖表 1616：20242024 年中國港澳臺及海外渠道營收同比年中國港澳臺及海外渠道營收同比+375%+375%.1111圖表圖表 1717：20242024 年中國港澳臺及海外渠道營收占比達年中國港澳臺及海外渠道營收占比達 38.85%38.85%.1111圖表圖表 1818：20242024 年公司中國內地線下營收為年公司中國內地線下營收為 45.345.3 億元億元.1212圖表圖表 1919：20242024 年公司中國港澳臺及海外線下營收為年公司中國港澳臺及

15、海外線下營收為 30.730.7 億元億元.1212圖表圖表 2020：泡泡瑪特泡泡瑪特重點費率預測重點費率預測.1212圖表圖表 2121：泡泡瑪特泡泡瑪特簡易利潤表簡易利潤表預測預測（金額單位：億元）（金額單位：億元）.1212圖表圖表 2222：可比公司估值表可比公司估值表.1313源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 15頁1.1.潮玩行業快速發展，具備核心競爭力的品牌乘風潮玩行業快速發展，具備核心競爭力的品牌乘風而上而上全球玩具市場規模較大全球玩具市場規模較大，中國市場仍存在較大發展空間中國市場仍存

16、在較大發展空間。從全球玩具行業發展情況看，據布魯可招股書及弗若斯特沙利文，以 GMV 統計，2023 年全球玩具市場規模為 7731 億元，2019-2023 年 CAGR 為 5.2%，期間北美及中國為玩具市場發展較快區域。雖中國人均玩具消費增長較快，但市場規模較歐美等玩具主要消費市場仍存在較大空間，且伴隨客群對 IP 玩具的喜好逐步增長，疊加近期本土企業研發、產品質量及 IP 商業化逐步提升，推動中國玩具市場不斷發展。從中國玩具市場發展情況看，據布魯可招股書及弗若斯特沙利文，2028 年中國玩具市場規模有望快速增長至 1655 億元，2023-2028 年 CAGR 為 9.5%，仍具備較

17、快增長潛力。圖表圖表 1 1：20232023 年世界玩具市場規模為年世界玩具市場規模為 77317731 億元（單位：億元）億元（單位：億元）資料來源：布魯可招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局，華源證券研究所新興消費需求推動下，新興消費需求推動下，中國潮玩市場發展迅速。中國潮玩市場發展迅速。伴隨新興消費需求催化，中國玩具市場不斷演繹，IP 玩具等多品類新式玩具需求正快速發展，推動中國潮玩市場規模逐步提升。從從市場規?？?，市場規?？?，據觀研天下微信公眾號，2023 年中國潮玩市場規模達 626 億元，2019-2023年 CAGR 為 31.24%，呈快速增長趨勢；從目標

18、客群看，從目標客群看，中國潮玩市場現有客群年齡主要集中在 15-39 歲。伴隨新生代人口逐步成長，潮玩消費目標群體有望不斷拓寬，行業發展有望維持快速增長的趨勢。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 15頁圖表圖表 2 2：20232023 年中國潮玩市場規模為年中國潮玩市場規模為 626626 億元（單位：億元）億元（單位：億元）資料來源：觀研天下公眾號，華源證券研究所潮玩產業鏈體系完整潮玩產業鏈體系完整，IPIP 創造創造、IPIP 運營運營、生產及銷售等環節并重生產及銷售等環節并重。據潮玩產業發展報告 2

19、023，潮玩產業鏈體系大致可分為上游、中游及下游三個環節。從上游看從上游看，該環節以 IP打造與授權為主，IP 來源則包含自有 IP、代理 IP 及授權 IP，品牌一般與藝術家、IP 設計師或 IP 供應商合作；從中游看，從中游看，該環節主要包含產品設計制造及 IP 運營，IP 運營方需根據上游打造的 IP 形象進行潮玩屬性再設計及產品化，但據泡泡瑪特招股書，處于市場領先地位的潮玩公司往往具備了 IP 商業化的強大運營能力，因此，在整條潮玩產業鏈中，IP 運營能力為潮玩公司的核心競爭力之一；從從下游看，下游看，該環節以渠道為主，據泡泡瑪特招股書，潮玩公司通常擁有線上及線下的多種銷售渠道，但運營

20、效率領先的公司則致力于自建渠道，以便更高效的提升品牌曝光度及品牌形象，并加強對終端的管控。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 15頁圖表圖表 3 3：中國潮玩產業價值鏈中國潮玩產業價值鏈資料來源：泡泡瑪特招股書，華源證券研究所圖表圖表 4 4：IPIP 的運營與創意設計是泡泡瑪特快速發展的核心因素的運營與創意設計是泡泡瑪特快速發展的核心因素資料來源：泡泡瑪特招股書，華源證券研究所潮玩市場仍處于快速成長期，具備核心競爭力的頭部品牌有望持續提升市場份額。潮玩市場仍處于快速成長期，具備核心競爭力的頭部品牌有望持續

21、提升市場份額。據弗若斯特沙利文微信公眾號及名創優品招股書，2019 年中國潮玩市場行業 CR5 為 22.8%，而2021 年 CR5 為 26.4%，增長 3.6pct，潮玩行業集中度小幅提升。作為潮玩行業頭部公司，泡泡瑪特 2019 年市占率為 8.5%，2021 年增長 5.1pct 至 13.6%，在公司自有 IP、強大的 IP運營及完善的銷售網絡支持下，市場份額提升較快，未來有望借公司競爭優勢持續獲得新增市場份額，行業頭部品牌地位穩固。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 15頁圖表圖表 5 5：2

22、0192019 年泡泡瑪特潮玩行業市占率為年泡泡瑪特潮玩行業市占率為 8.5%8.5%資料來源：弗若斯特沙利文微信公眾號，華源證券研究所圖表圖表 6 6：20212021 年泡泡瑪特潮玩行業市占率為年泡泡瑪特潮玩行業市占率為 13.6%13.6%資料來源：名創優品招股說明書，弗若斯特沙利文，華源證券研究所2.2.各品類各渠道快速發展，助公司營收及利潤雙升各品類各渠道快速發展，助公司營收及利潤雙升營收及毛利同比雙升，營收及毛利同比雙升，20242024 年毛利率達年毛利率達 66.79%66.79%。伴隨潮玩行業快速發展，公司借自主IP 不斷拓展新產品，持續保持品牌對消費者的吸引力，推動營收快速

23、增長，2024 年公司營收/毛利分別為 130.38 億元/87.08 億元，同比分別+106.92%/+125.35%；2019-2024 公司營收/毛利 CAGR 分別為+50.59%/+51.52%，國內及海外渠道快速增長為公司近年營收增長的核心驅動。2024 年公司毛利率較 2019 增長 2.02pct 至 66.79%，自 2022 年后持續改善。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 15頁圖表圖表 7 7：20242024 年公司營收同比年公司營收同比+106.92%+106.92%圖表圖表 8

24、 8：20242024 年公司毛利率為年公司毛利率為 66.79%66.79%資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所20222022 年后公司費率持續改善，年后公司費率持續改善，20242024 年歸母凈利率為年歸母凈利率為 23.97%23.97%。公司注重費用開支管理，規?；陆洜I效率改善。從費用端看，從費用端看，2024 年雖員工人數同比增長 41%，帶動雇員福利開支同比增長 46%，但銷售費率在公司規?；l展下自 2022 年起整體呈下降趨勢，2024 年銷售費率降至 28.00%，管理費率亦在 2022 年后持續改善，2024 年為

25、7.26%，為自 2019 年來新低。從利潤端看，從利潤端看，2024 年公司歸母凈利潤快速增長至 31.25 億元，同比+188.77%，2019-2024 年 CAGR 為 47.27%，歸母凈利率達 23.97%，較 2023 年增長 6.80pct，2022年后持續改善。圖表圖表 9 9：20242024 年公司管理費用率為年公司管理費用率為 7.26%7.26%圖表圖表 1010：20242024 年公司歸母凈利率為年公司歸母凈利率為 23.97%23.97%資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所存貨周轉天數自存貨周轉天數自 2022

26、2022 年后持續下降。年后持續下降。伴隨前期公共衛生事件結束，公司存貨管控效率更優，自 2022 年存貨周轉天數達 152 天以來，連續兩年呈下降趨勢，2024 年降至 101 天。未來，伴隨公司營收高增長及存貨管理方法多樣化，存貨周轉天數有望持續改善。此外，公司 2024 年應收賬款周轉天數較 2023 年亦有所改善，降低 4 天至 11 天。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 15頁圖表圖表 1111：20242024 年公司存貨周轉天數為年公司存貨周轉天數為 101101 天天資料來源：Wind，

27、華源證券研究所分分 IPIP 看，藝術家看，藝術家 IPIP 為公司營收增長的核心驅動。為公司營收增長的核心驅動。公司 IP 大致分為藝術家 IP、授權 IP及外采及其他 IP，其中，藝術家 IP 為公司自有或獨家 IP，因 IP 為潮玩公司的核心資產及競爭壁壘，近年，泡泡瑪特充分發揮其自有/獨立 IP 的競爭優勢，藝術家 IP 營收占比不斷提升。據公司公告，2024 年藝術家 IP 實現營收 111.21 億元，同比+130.62%，營收占比達 85.30%，2020-2024 年 CAGR 為 60.12%，核心品類地位凸顯；此外，公司授權 IP2024 年實現營收16.01 億元，同比+

28、54.54%，2020-2024 年 CAGR 為 37.77%，保持快速增長。圖表圖表 1212：20242024 年藝術家年藝術家 IPIP 營收占比為營收占比為 85.30%85.30%圖表圖表 1313：20242024 年藝術家年藝術家 IPIP 營收同比增長營收同比增長 130.62%130.62%資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 15頁圖表圖表 1414：20242024 年授權年授權 IPIP 營收同比增長營收同比增長

29、54.54%54.54%圖表圖表 1515：20242024 年外采及其他年外采及其他 IPIP 營收同比下降營收同比下降 28.62%28.62%資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所分渠道看，海外業務成為公司新增長極。分渠道看，海外業務成為公司新增長極。據公司公告，公司近年營收主要來自中國內地市場，2024 年中國內地實現營收 79.72 億元，同比+52%，但中國港澳臺及海外業務實現營收 50.66 億元，同比+375%，中國港澳臺及海外業務的高速發展帶動該業務營收占比快速提升，由 2022 年的 9.83%上升 29.02pct 至 2024 年的 38.

30、85%。從線上、線下及批發渠道看從線上、線下及批發渠道看，2024 年中國內地線下渠道仍為核心渠道，營收占比為 34.72%，但線上業務增速更快，2024年營收同比+76.94%；2024 年中國港澳臺及海外的線下及線上渠道營收分別同比+379.62%/+833.96%，2024 年營收占比分別為 23.55%/11.16%，實現高速增長，伴隨公司在全球的品牌力及知名度不斷提升、在世界更多地區完成銷售網絡布局及客戶開發，中國港澳臺及海外業務營收有望在線上、線下及批發渠道高質量發展的加持下持續高增長，成為公司新增長驅動。圖表圖表 1616：20242024 年中國港澳臺及海外渠道營收同比年中國港

31、澳臺及海外渠道營收同比+375%+375%圖表圖表 1717：20242024 年中國港澳臺及海外渠道營收占比年中國港澳臺及海外渠道營收占比達達38.85%38.85%資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 15頁圖表圖表 1818：20242024 年公司中國內地線下營收為年公司中國內地線下營收為 45.345.3 億元億元圖表圖表 1919：2022024 4 年公司中國港澳臺及海外線下營收年公司中國港澳臺及海外線下營收為為 30.30.

32、7 7億元億元資料來源：公司公告，華源證券研究所（單位：億元）資料來源：公司公告，華源證券研究所（單位：億元）3.3.盈利預測與評級盈利預測與評級3.1.3.1.核心主業驅動公司業績上行核心主業驅動公司業績上行期間費率端：期間費率端：1 1）銷售費用率，）銷售費用率，公司為潮玩行業頭部品牌，品牌影響力較強，自有 IP/獨家 IP 高占比加持下核心競爭力穩固，銷售費用可控，且公司營收近年快速增長，規模效應顯著，因此預計 2025-2027 年公司銷售費用率分別為 26.00%、25.00%、24.00%；2 2）管理費管理費用率用率，公司持續嚴控管理費率，且在快速發展期下規模效應顯著，因此預計

33、2025-2027 年管理費用率分別為 5.50%、5.00%、4.50%。圖表圖表 2020：泡泡瑪特泡泡瑪特重點費率預測重點費率預測20242025E2026E2027E銷售費用率28.00%26.00%25.00%24.00%管理費用率7.26%5.50%5.00%4.50%資料來源：公司公告，華源證券研究所最終最終，我們預計公我們預計公司司 2022025 5-202-2027 7 年營業收入分年營業收入分別別 215215.4 47 7 億元億元/287287.4 47 7 億元億元/358358.6 64 4 億元億元，同比分別增長同比分別增長 6565.2626%/%/3333.

34、4242%/%/2424.7676%；歸母凈利潤分別；歸母凈利潤分別 5858.9999 億元億元/8383.5050 億元億元/110110.5353 億億元，同比分別增元，同比分別增長長 8888.7575%/%/41.5441.54%/%/3232.3838%。圖表圖表 2121：泡泡瑪特泡泡瑪特簡易利潤表簡易利潤表預測預測（金額單位：億元）（金額單位：億元）20242025E2026E2027E營業收入130.38215.47287.47358.64YOY106.92%65.26%33.42%24.76%營業成本43.2968.0489.72110.72YOY77.51%57.20%3

35、1.86%23.40%毛利率66.80%68.42%68.79%69.13%歸母凈利潤31.2558.9983.50110.53YOY188.77%88.75%41.54%32.38%資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 15頁3.2.3.2.首次首次覆蓋覆蓋給予給予“買入買入”評級評級從相對估值角度看從相對估值角度看：公司作為中國潮玩行業的頭部企業，具備 IP 玩具全產業鏈運營能力，公司通過出眾的 IP 創造、運營能力及渠道端多樣的消費者觸達能力持續高質量發展，且伴隨公司

36、海外業務逐步擴大、產品海外影響力不斷提升，有望打開第二增長極。我們選擇與公司同屬玩具及興趣消費品的名創優品、晨光股份以及同屬 IP 運營公司的光線傳媒、奧飛娛樂為可比公司。根據我們的盈利預測，根據我們的盈利預測，公司估值公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在在潮玩賽道的品牌形象、潮玩賽道的品牌形象、IPIP 研發運營能力及營銷能力位于上乘研發運營能力及營銷能力位于上乘，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。圖表圖表 2222：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價（元）元）EPSEPSPEPE202

37、52025-4 4-3 32 24A/E4A/E2 25 5E E2 26 6E E2 27 7E E2 24A/E4A/E2 25 5E E2 26 6E E2 27 7E E9992.HK泡泡瑪特152.02.44.46.28.264.434.624.418.5可比公司可比公司300251.SZ光線傳媒21.20.20.50.4-124.647.148.1-002292.SZ奧飛娛樂9.4-0.10.2-72.252.1-603899.SH晨光股份31.61.51.82.02.220.918.015.814.69896.HK名創優品33.12.12.53.13.715.813.110.79

38、.0可比公司可比公司 PEPE 均值均值-37.631.7-資料來源：Wind，華源證券研究所 注：可比公司數據為 Wind 一致預期，泡泡瑪特來自華源證券研究預測，泡泡瑪特、名創優品收盤價調整為人民幣計價，對應匯率取 1 人民幣 1.07 港元4.4.風險提示風險提示宏觀消費修復不達預期風險。宏觀消費修復不達預期風險。近年消費需求隨宏觀經濟形勢波動，若宏觀經濟修復不達預期，則居民消費需求存在不及預期風險。境外拓展不達預期風險。境外拓展不達預期風險。公司海外業務為未來新增長極，若海外業務拓展在外部各類因素影響下受阻，則有公司未來發展不及預期風險。新新 IPIP 發展不及預期風險。發展不及預期風

39、險。IP 創造、運營為公司核心競爭力，若新 IP 創造及運營不及預期，則公司營收增長有不及預期風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 15頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要損益表損益表單位：人民幣(百萬)資產負債表資產負債表單位：人民幣(百萬)2025E2026E2027E2025E2026E2027E營業收入21,54728,74735,864貨幣資金11,12519,18030,272 增長率65.3%33.4%24.8%應收款項1,6402,0042,271營業成本6,8048,97211,0

40、72存貨2,3062,9913,629%銷售收入31.6%31.2%30.9%其他流動資產5,4006,4847,191毛利毛利14,74219,77424,792流動資產流動資產20,47130,65843,363%銷售收入68.4%68.8%69.1%權益性投資162187212其他收入000固定資產759759829%銷售收入0.0%0.0%0.0%無形資產1,0381,0081,018銷售費用5,6027,1878,607非流動資產非流動資產2,6822,7042,835%銷售收入26.0%25.0%24.0%資產總計資產總計23,15433,36346,198管理費用1,1851,4

41、371,614應付款項1,5121,8692,153%銷售收入5.5%5.0%4.5%短期借款51015研發費用000其他流動負債3,8604,8295,631%銷售收入0.0%0.0%0.0%流動負債流動負債5,3776,7097,798財務費用-168-306-527長期債務000%銷售收入-0.8%-1.1%-1.5%其他長期負債616616616息稅前利潤（EBIT）息稅前利潤（EBIT）8,09011,29914,727非流動負債非流動負債616616616%銷售收入37.5%39.3%41.1%負債總計負債總計5,9937,3258,414投資收益000歸屬母公司股東權益歸屬母公司

42、股東權益16,58324,93235,985%稅前利潤0.0%0.0%0.0%少數股東權益5781,1061,799除稅前利潤除稅前利潤8,25811,60515,254負債股東權益合計負債股東權益合計23,15433,36346,198 利潤率38.3%40.4%42.5%所得稅1,9822,7273,508比率分析比率分析 所得稅率24.0%23.5%23.0%2025E2026E2027E凈利潤(含少數股東損益)凈利潤(含少數股東損益)6,2768,87811,746每股指標每股指標少數股東損益377528693每股收益4.396.228.23歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤5,

43、8998,35011,053每股凈資產12.3518.5726.80 增長率88.7%41.5%32.4%每股經營現金凈流4.126.368.71 凈利率27.4%29.0%30.8%每股股利0.000.000.00回報率回報率凈資產收益率35.57%33.49%30.71%總資產收益率25.48%25.03%23.92%投入資本收益率35.82%33.18%30.00%現金流量表現金流量表單位：人民幣(百萬)增長率增長率2025E2026E2027E營業收入增長率65.26%33.42%24.76%凈利潤5,8998,35011,053EBIT增長率92.49%39.68%30.34%少數股

44、東損益377528693凈利潤增長率88.75%41.54%32.38%營運資金變動-1,215-804-525總資產增長率55.70%44.09%38.47%其他變動471471474資產管理能力資產管理能力經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額5,5328,54511,695應收賬款周轉天數10.511.111.0資本開支-600-590-710存貨周轉天數101.3106.3107.6投資-55-54-53應付賬款周轉天數66.767.865.4其他134149156固定資產周轉天數12.59.58.0投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-520-495-607償債能力償債能力股權

45、募資000流動比率3.814.575.56債權募資555速動比率2.383.164.18其他000凈負債/股東權益-64.80%-73.62%-80.08%籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額555EBIT利息保障倍數現金凈變動現金凈變動5,0168,05411,092資產負債率25.89%21.95%18.21%資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 15頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為

46、證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被

47、視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本

48、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他

49、方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，

50、本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對

51、同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。