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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 泡泡瑪特泡泡瑪特(09992.HK)傳媒傳媒 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-04-18 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2025/04/17 6 個月目標價（港元）196.32 收盤價（港元）164.50 12 個月股價區間（港元）31.50164.70 總市值（百萬港元）220,914.15 總股本（百萬股）1,343 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）12 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Tab

2、le_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 25%88%438%相對收益 38%80%409%Table_Report 相關報告 泡泡瑪特（09992）：IP 運營勢能強勁，海外市場加速擴張-20250331 關注內容產品周期，潮玩 IP 市場火熱-20241020 復盤樂高百年發展，國產積木值得期待-20240704 10 部影片定檔五一，Meta 發布 Llama3-20240421 10 部影片定檔五一，關注重點內容表現-20240416 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券

3、分析師：闞磊證券分析師：闞磊 執業證書編號：S0550522040001 021-61002252 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 IP 體系成熟的潮玩龍頭，海外體系成熟的潮玩龍頭，海外開拓開拓新增長空間新增長空間 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司公司作為國內最大的潮流玩具品牌商作為國內最大的潮流玩具品牌商，積極開展多元化業務和全球化戰積極開展多元化業務和全球化戰略略。公司創立之初代理日本盲盒品牌，隨后轉型為 IP 運營商，2020 年開設韓國首家海外直營店，正式啟動全球化戰略，2023 年繼續拓展主題樂園體驗與數字娛樂等業務。除 2022 年受疫情影響

4、之外，公司近幾年營收均實現快速增長，2024 年營收實現翻倍增長，盈利水平也在規模效應下恢復到歷史高點。近年來悅己消費崛起，潮流玩具近年來悅己消費崛起，潮流玩具行業快速擴容行業快速擴容。2014-2023 年，我國盲盒潮玩市場規模從 4 億元增長至 101 億元，CAGR 達 43.2%。潮玩行業國潮興起，國產廠商市占率提升。泡泡瑪特作為國內潮流玩具賽道的創新者與領導者，通過不斷地 IP 裂變，品牌效應已經超越了單純 IP 的熱度，通過品牌效應在圈層內形成廣泛知名度。公司公司 IP 矩陣多元均衡矩陣多元均衡，多維度渠道深耕多維度渠道深耕擴展市場擴展市場空間空間。公司通過成熟的IP 創作與運營體

5、系，實施差異化運營策略，逐步形成多元均衡的 IP 矩陣，2024 年公司自有藝術家 IP 產品占比達到 87%。從產品品類來看，Labubu 帶動毛絨玩具業務快速增長，2024 年毛絨玩具營收同比增長1289.0%。經過多年深耕，公司已經形成了全渠道銷售網絡，2024 年線下/線上渠道收入占比分別為 68.15%和 31.85%，其中線下零售店作為最主要的渠道，占比 51.89%。隨著境外市場品牌知名度提升，港澳臺及海外市場收入占比不斷提高，地域布局深化，成長空間廣闊。2021-2024 年，港澳臺及海外市場收入占比由 4.09%迅速提升至 38.85%。2024 年境外業務收入同比增長率高達

6、 375.16%。同業對比來看，公司同業對比來看，公司 IP 體系成熟，線上渠道優勢明顯，同時毛利率水平體系成熟，線上渠道優勢明顯，同時毛利率水平更高更高。公司產品具有明顯的藝術家與潮流屬性，IP 風格適用于成年的消費群體，主要目標客戶群體是25-35歲的都市白領，女性用戶占比為70%-75%。布魯可產品定位為兒童玩具，核心 IP 聚焦奧特曼、變形金剛等，銷售市場更偏下沉。同時，泡泡瑪特產品定價更高，自有 IP 綜合成本低于授權 IP，因此毛利率較高。盈利預測：盈利預測：公司 IP 運營能力持續加強，爆款 IP 的加持疊加多 IP 產品裂變，看好公司國內消費趨勢強化和海外市場加速開拓。預計 2

7、025-2027 年公司營收為 196.42/258.72/356.37 億元，歸母凈利潤為 49.58/66.88/97.23億元，EPS 為 3.69/4.98/7.24 元，對應 2025 年 PE 為 42x。公司作為潮流玩具行業引領者，國內銷售快速增長的同時，率先跑通海外市場業務，參考公司歷史估值，可以給到 2025 年 50 x，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，核心行業競爭加劇，核心 IP 產品銷售不及預期。產品銷售不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營

8、業收入 6301.00 13037.75 19642.33 25871.77 35637.39(+/-)%36.46%106.92%50.66%31.71%37.75%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1082.34 3125.47 4958.47 6687.91 9722.69(+/-)%127.55%188.77%58.65%34.88%45.38%每股收益（元）每股收益（元）0.81 2.36 3.69 4.98 7.24 市盈率市盈率 23.50 35.70 41.87 31.04 21.35 市凈率市凈率 3.30 10.59 14.42 10.58 7.56 凈資產收益率凈資產收益

9、率(%)13.93%29.26%34.44%34.09%35.42%總股本總股本(百萬股百萬股)1,348 1,343 1,343 1,343 1,343-100%0%100%200%300%400%500%泡泡瑪特恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.泡泡瑪特：國內最大的潮玩品牌，重新邁入增長快車道泡泡瑪特：國內最大的潮玩品牌，重新邁入增長快車道.4 2.潮流玩具賽道興起，泡泡瑪特地位穩固潮流玩具賽道興起，泡泡瑪特地位穩固.6 2.1.潮流玩具本質上滿足了當代都市女性悅己消費的需求.6 2.2

10、.潮玩以盲盒形式興起，快速發展的社交媒體推波助瀾.8 2.3.如何理解潮玩賽道的競爭格局和泡泡瑪特的優勢地位？.10 3.深耕深耕 IP 開發和渠道運營，強化品牌力開發和渠道運營，強化品牌力.11 3.1.深度挖掘 IP 價值，拓展多元品類布局.11 3.2.全渠道覆蓋，多場景觸達消費者.13 3.2.1.中國內地市場：線下線上齊發力，建設全面覆蓋網絡.14 3.2.2.港澳臺及海外市場：渠道拓展，堅定全球化發展戰略.17 3.3.多維度創新與運營，鞏固品牌核心競爭力.19 3.3.1.IP 孵化運營實力領先，構筑強大優勢.19 3.3.2.會員計劃+新媒體+社群運營提升用戶黏性.21 3.3

11、.3.豐富業務體驗方式，推廣潮玩玩具文化.21 3.4.供應鏈優化，助力效能提高.22 4.同業對比分析同業對比分析.22 5.如何看泡泡瑪特出海的中期市場空間？如何看泡泡瑪特出海的中期市場空間？.26 6.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議.28 7.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程與關鍵事件：公司發展歷程與關鍵事件.4 圖圖 2：公司：公司 IP 產業鏈閉環產業鏈閉環.5 圖圖 3：公司營業收入與增速：公司營業收入與增速.5 圖圖 4：公司歸母凈利潤與盈利能力：公司歸母凈利潤與盈利能力.5 圖圖 5：公司股權結構：公司股權結構.6 圖圖 6：我國潮流玩具品

12、牌重點：我國潮流玩具品牌重點 IP 產品產品.7 圖圖 7：我國潮流盲盒產品的市場規模（億元）：我國潮流盲盒產品的市場規模（億元）.9 圖圖 8：泡泡瑪特官方微信社群：泡泡瑪特官方微信社群.9 圖圖 9：社交與二手平臺上盲盒隱藏款熱度高漲：社交與二手平臺上盲盒隱藏款熱度高漲.9 圖圖 10：2019 年中國潮玩市場競爭格局（年中國潮玩市場競爭格局（GMV 計）計）.10 圖圖 11：2021 年中國潮玩市場競爭格局（年中國潮玩市場競爭格局（GMV 計）計）.10 圖圖 12：公司自主產品、外采及其他產品銷售收入占比：公司自主產品、外采及其他產品銷售收入占比.11 圖圖 13：公司自主產品銷售收

13、入及變化情況：公司自主產品銷售收入及變化情況.12 圖圖 14：公司自主產品銷售收入結構：公司自主產品銷售收入結構.12 圖圖 15：公司分產品類別收入情況（百萬元）：公司分產品類別收入情況（百萬元）.12 圖圖 16：公：公司產品類別收入占比變化司產品類別收入占比變化.12 圖圖 17：公司各類渠道銷售占比：公司各類渠道銷售占比.13 圖圖 18：中國內地門店分布：中國內地門店分布.14 圖圖 19：中國內地單店平均收：中國內地單店平均收入（千元）入（千元）.14 圖圖 20：公司內地線下零售店收入及增速：公司內地線下零售店收入及增速.14 圖圖 21：公司零售店布局：公司零售店布局.14

14、圖圖 22：公司內地零售店鋪數量：公司內地零售店鋪數量.15 圖圖 23：公司內地零售店單店收入：公司內地零售店單店收入.15 圖圖 24：公司內地機器人：公司內地機器人商店收入及增速商店收入及增速.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：公司機器人商店：公司機器人商店.15 圖圖 26：公司內地機器人商店店鋪數量：公司內地機器人商店店鋪數量.16 圖圖 27：公司內地機器人商店單店收入：公司內地機器人商店單店收入.16 圖圖 28：公司內地線：公司內地線上渠道收入及增速上渠道收入及增速.16 圖圖 29

15、：公司內地線上業務各渠道占比：公司內地線上業務各渠道占比.16 圖圖 30：泡泡瑪特抽盒機收入：泡泡瑪特抽盒機收入.17 圖圖 31：公司天貓旗艦店收入：公司天貓旗艦店收入.17 圖圖 32：公司抖音平臺營收：公司抖音平臺營收.17 圖圖 33：公司抖音平臺直播頁：公司抖音平臺直播頁面面.17 圖圖 34：公司境內外收入占比：公司境內外收入占比.18 圖圖 35：公司境外按地區劃分的收入占比：公司境外按地區劃分的收入占比.18 圖圖 36：公司境外收入渠道拆分：公司境外收入渠道拆分.18 圖圖 37：公司境外門店數：公司境外門店數量量.18 圖圖 38：公司境外各線上渠道收入（百萬元）：公司境

16、外各線上渠道收入（百萬元）.19 圖圖 39：公司：公司 IP 創作團隊創作團隊.19 圖圖 40：公司部分授權：公司部分授權 IP.20 圖圖 41：哪吒之魔童鬧海天生羈絆系列：哪吒之魔童鬧海天生羈絆系列.20 圖圖 42：哪吒：哪吒之魔童鬧海抱抱系列搪膠臉毛絨之魔童鬧海抱抱系列搪膠臉毛絨.20 圖圖 43：公司會員體系：公司會員體系.21 圖圖 44：公司注冊會員數及復購率情況：公司注冊會員數及復購率情況.21 圖圖 45：公司主要新媒體渠道：公司主要新媒體渠道.21 圖圖 46：公司主題樂園：公司主題樂園.22 圖圖 47：公司毛利率變化：公司毛利率變化.22 圖圖 48：公司存貨周轉天

17、數變化：公司存貨周轉天數變化.22 圖圖 49：2024 年公司各年公司各 IP 銷售收入占比情況銷售收入占比情況.23 圖圖 50：布魯可拼搭角色類玩具各：布魯可拼搭角色類玩具各 IP 營收（億元）營收（億元）.23 圖圖 51：公司盲盒產品收入與占比：公司盲盒產品收入與占比.24 圖圖 52：布魯可盲盒產品銷量與銷售額占比：布魯可盲盒產品銷量與銷售額占比.24 圖圖 53：布魯可線上銷售收入（億元）和占比：布魯可線上銷售收入（億元）和占比.24 圖圖 54：布魯可各線城市的經銷商數量分布：布魯可各線城市的經銷商數量分布.24 圖圖 55：2021-2024 年公司與布魯可毛利率對比年公司與

18、布魯可毛利率對比.25 圖圖 56：2024H1 布魯可銷售成本拆分與毛利布魯可銷售成本拆分與毛利.25 圖圖 57：公司銷售成本（億元）：公司銷售成本（億元）.25 圖圖 58：公司銷售費用拆分：公司銷售費用拆分.26 圖圖 59：布魯可各渠道銷售額占比：布魯可各渠道銷售額占比.26 圖圖 60：公司經銷及銷售開支變化情況（億元）：公司經銷及銷售開支變化情況（億元）.26 圖圖 61：公司管理費用率同業對比：公司管理費用率同業對比.26 圖圖 62：2030 年海外潮玩市場規模測算（基于文娛支出滲透率）年海外潮玩市場規模測算（基于文娛支出滲透率）.27 圖圖 63：泡泡瑪特海外市場中期空間測

19、算：泡泡瑪特海外市場中期空間測算.28 表表 1：國內市場潮玩品牌消費者畫像與：國內市場潮玩品牌消費者畫像與 IP 特征特征.7 表表 2：公司產品主要類別：公司產品主要類別.13 表表 3：公司近期聯名品牌：公司近期聯名品牌.20 表表 4：不同國家：不同國家/地區潮玩市場環境特點對比地區潮玩市場環境特點對比.27 表表 5：盈利：盈利預測拆分預測拆分.29 表表 6：可比公司估值比較：可比公司估值比較.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 1.泡泡瑪特泡泡瑪特：國內最大的潮玩品牌，重新邁入增長快車道國內最大的潮

20、玩品牌，重新邁入增長快車道 公司已成為國內最大的潮流玩具品牌商，全球化與多元化拓展積極公司已成為國內最大的潮流玩具品牌商，全球化與多元化拓展積極。（1）創立：2010-2015 年，公司早期定位潮流百貨零售商，代理日本盲盒品牌 Sonny Angel 時發現盲盒產品的消費潛力；（2）轉型 IP 運營商：2016 年公司簽約設計師 Kenny Wong，推出首款自主 IP 盲盒 Molly 星座系列，正式轉型為 IP 運營商，此后實現持續爆發式增長；（3）全球化戰略：2020 年公司成功港股上市，同年開設韓國首爾首家海外直營店，正式啟動全球化戰略；（4）業務多元化拓展：2023 年開拓主題樂園體

21、驗與數字娛樂等業務。圖圖 1：公司發展歷程與關鍵事件公司發展歷程與關鍵事件 數據來源：東北證券，公司公告 公司已形成一套完成的公司已形成一套完成的 IP 孵化運營體系，規模優勢構筑極強的競爭壁壘。孵化運營體系，規模優勢構筑極強的競爭壁壘。（1）公司從全球挖掘藝術家與潮流 IP，選取設計風格符合目標客群的 IP 并獲得授權，同時公司內部設計師團隊也能夠貢獻一定量的 IP。（2）對 IP 評估完成后，公司將通過三維建模、模具制作等流程批量生產出相應產品并上架。（3）公司通過線上線下全渠道的消費者觸達，對 IP 進行大量的營銷推廣，促進消費者購買行為。（4）官方社群與粉絲自發組建的社群使得新 IP

22、在圈子內快速傳播，進一步擴大粉絲群體。（5）公司不斷更新產品系列，維持 IP 熱度，充分發揮 IP 商業價值。綜上，公司以 IP 為核心，通過上游創意孵化、中游精益生產、下游全渠道滲透實現高效協同，打造了完整的產業鏈閉環。公司龐大的粉絲群體使得新穎的 IP 能夠快速被消費者熟知，從而能夠實現快速放量。站在藝術家的角度，與公司合作將使其 IP的商業價值得到充分挖掘，因此公司在 IP 資源獲取方面將擁有壟斷性的競爭優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 2：公司：公司 IP 產業鏈閉環產業鏈閉環 數據來源：東北證券

23、，公司公告 公司營收增長重新進入快車道，盈利能力回升。公司營收增長重新進入快車道，盈利能力回升。2017-2021 年公司營收經歷了持續的快速增長，2020、2021 年增速分別為 49.3%、78.7%，疫情影響相對可控。2022 年疫情影響較大，特別是上海地區，因此營收增速降至 2.8%。2023 年開始，疫情影響消除，線下購物的消費場景有效恢復，拉動公司業績增速回升。同時，Labubu 等 IP火爆出圈，海外市場也呈現加速發展趨勢，公司營收增速快速提升。2024 年公司營收增速高達 106.9%。銷量增長下，生產端規模效應顯現，銷售端店面成本得到充分均攤，公司盈利能力也得到明顯的改善，2

24、024 年公司毛利率達 66.8%，達到最高點，歸母凈利率恢復至 23.97%。圖圖 3：公司營業收入與增速公司營業收入與增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤與盈利能力公司歸母凈利潤與盈利能力 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 股權結構集中，創始人王寧持有股權結構集中，創始人王寧持有 45%以上的股權。以上的股權。公司創始人王寧通過信托、員工持股平臺等方式擁有公司 45%以上的股權，楊濤為其配偶。此外，公司核心高管司德、文德一分別直接持股 0.12%、0.06%，司德擔任公司首席營運官，文德一為公司0%50%100%150%200%250%02040608010012014

25、0營業收入（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035歸母凈利（億元）毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 海外業務總裁。圖圖 5：公司股權結構公司股權結構 數據來源：東北證券，Wind*數據截至 2025 年 3 月 10 日 2.潮流玩具賽道興起，泡泡瑪特地位穩固潮流玩具賽道興起，泡泡瑪特地位穩固 2.1.潮流玩具本質上滿足了當代都市女性悅己消費的需求 過去女性悅己消費過去女性悅己消費的出口相比較于男性偏少，近年來女性悅己消費崛起。的出口相比較于男性

26、偏少，近年來女性悅己消費崛起。女性作為消費需求與意愿最強的群體，在奢侈品、化妝品等消費賽道是核心的客群。但這些產品本質上主要為“悅他型消費”，從外在角度展現個人魅力或身份地位等。女性使用化妝品的場景以公共場合如外出、上班等為主，為了滿足對外的社交需求，鮮有日常居家仍然化妝的情形。奢侈品首飾、包等亦然，是女性尋求身份地位認同的重要手段。當前隨著社會地位和消費能力的提高，女性開始注重自身，按自我的規則定義、實行、構筑理想生活，同時將消費視為一種提升自我價值的體現和心理需求的滿足。以泡泡瑪特以泡泡瑪特為代表的潮玩主要迎合年輕都市女性的審美趣味為代表的潮玩主要迎合年輕都市女性的審美趣味。國內興起的潮玩

27、品牌旗下重點 IP 如泡泡瑪特的 Molly 和 Labubu、TOP TOY 主銷的三麗鷗和迪士尼授權IP 等，其可愛的卡通形象主要迎合女性群體，特別是泡泡瑪特起步時爆火的 Molly，人物的眼睛位于臉部高度的二分之一以下，橫向寬度超過臉部三分之二，呈現出極致的幼態夸張效果。這種設計比日漫風格更為夸張，其偏向小眾的設計語言主要瞄準都市女性的審美趣味。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 6：我國潮流：我國潮流玩具品牌重點玩具品牌重點 IP 產品產品 數據來源：東北證券，各公司官網 國內近些年快速興起的潮流玩具品牌

28、以泡泡瑪特、TOP TOY、52toys 等為代表，品牌主要的消費群體為女性。根據抖音渠道的統計數據，泡泡瑪特女性用戶的占比達64%，名創優品旗下的 TOP TOY 消費群體中女性占比 54%，52toys 則為 61%?？紤]到存在男性消費者購買贈予女性的因素，女性用戶的占比會更高。這些品牌在 IP 和產品方面都有設計師 IP、經典卡通人物 IP 為主，IP 故事性較弱，更側重于在角色上映射自身的情緒和情感。樂高、萬代、Hot toys 等則以男性消費者為主，并且根據年齡結構推測，樂高等品牌存在明顯的家長為孩子購買的情形，實際男性用戶比例會更高。這些品牌的產品以電影、動漫等故事性 IP 為主或

29、側重拼搭，對男性群體更為友好?？紤]到規模效應的原因，玩具廠商必然尋求受眾廣、經典的動漫 IP，而經典動漫大多主角為男性，女性粉絲占比較低。而泡泡瑪特的快速崛起，正是滿足了女性消費者在而泡泡瑪特的快速崛起，正是滿足了女性消費者在 IP 玩具方面玩具方面的需求。因為女性消費者對于經典動漫的需求。因為女性消費者對于經典動漫興趣較弱興趣較弱，所以設計師，所以設計師 IP 等非故事型等非故事型 IP 能能夠擺脫角色認知度的限制，通過映射自身的內心情感獲得青睞。夠擺脫角色認知度的限制，通過映射自身的內心情感獲得青睞。表表 1：國內市場潮玩品牌消費者畫像與：國內市場潮玩品牌消費者畫像與 IP 特征特征 品牌

30、品牌 性別畫像性別畫像 年齡畫像年齡畫像 IP 特征特征 泡泡瑪泡泡瑪特特 設計師 IP等非故事IP 為主 樂高樂高 電影、動漫 IP，原創造型等，側重拼搭 男性女性0%10%20%30%40%18-2324-3031-4041-5051+男性女性0%10%20%30%40%18-2324-3031-4041-5051+請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 Hot toys 電影 IP 為主 萬代萬代 日本動漫IP 為主，側重拼搭 TOP TOY 動漫授權IP、設計師 IP 等 52toys 動漫授權IP、設計師 IP

31、等 數據來源：東北證券，巨量算數*數據基于抖音渠道 2.2.潮玩以盲盒形式興起，快速發展的社交媒體推波助瀾 盲盒形式盲盒形式的消費使得潮流玩具逐漸成為新一代年輕人休閑、交流的重要載體。的消費使得潮流玩具逐漸成為新一代年輕人休閑、交流的重要載體。社交屬性延展經營市場。盲盒發揮了社交屬性的功能，消費者以盲盒為社交介質，在人際互動中獲得身份認同、群體的歸屬感。通過社交平臺，擁有盲盒的青年消費群體形成共同話題與情感共鳴，互相分享、討論拆盲盒的經驗，并創造出“雷款”（指不受歡迎的款式）、“端盒”（指一次性購買整盒全套產品）、“吸歐氣”（指借助好運抽盲盒）等盲盒圈層獨特的話語體系，形成圈外人士無法理解的獨

32、特的圈層文化。2014-2023 年，我國盲盒潮玩市場規模從 4 億元增長至 101 億元，CAGR 達 43.2%。盡管2021-2023 年受疫情影響，潮玩盲盒市場增速相對放緩，但從泡泡瑪特 2024 年營收增速回升至 107%的角度看，盲盒在我國消費市場的增長潛力仍十分充足。男性女性0%5%10%15%20%25%30%35%18-2324-3031-4041-5051+男性女性0%5%10%15%20%25%30%35%18-2324-3031-4041-5051+男性女性0%5%10%15%20%25%30%35%18-23 24-30 31-40 41-5051+男性女性0%5%1

33、0%15%20%25%30%35%18-23 24-30 31-40 41-5051+請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 7：我國潮流：我國潮流盲盒產品的盲盒產品的市場規模（億元）市場規模（億元）數據來源：東北證券，Euromonitor 盲盒抽取概率性激發消費盲盒抽取概率性激發消費欲望欲望，玩具盲盒銷售表現或好于同類非盲盒玩具。，玩具盲盒銷售表現或好于同類非盲盒玩具。盲盒形式主要有以下幾個優點：（1）盲盒拆盒瞬間的未知感帶來強烈情緒波動，加上隱藏款的機制，提供驚喜感與多巴胺；（2）盲盒隨機性有效克服了消費者選擇

34、款式時挑選、對比的糾結心理，提高了交易成功率；（3）盲盒刺激消費者的收集欲望，增強IP 與品牌的忠誠度，提高用戶黏性與保障復購率；（4）盲盒愛好者形成線上線下社群，分享抽盒攻略、交換款式，滿足社交需求，且社交媒體（如小紅書、朋友圈）的“開箱曬圖”行為，通過他人點贊和評論強化購買的正向反饋。社交媒體與二級市場進一步促進了潮玩盲盒的繁榮。社交媒體與二級市場進一步促進了潮玩盲盒的繁榮。由于盲盒抽取的隨機性，隱藏款由于其稀缺性，自然擁有較高的關注度和熱度，對于重復抽到的款式，用戶之間交換的需求也十分旺盛，因此盲盒形式進一步強化了潮流玩具的社交屬性。隨著小紅書等社交平臺的興起，給消費者提供了同好交流的線

35、上平臺，泡泡瑪特官方也成立了許多微信社群，促成用戶圈子的形成。二手交易平臺如閑魚、千島等也給潮玩的交易提供了豐富的便利。無論是出于純粹的愛好還是抱著隱藏款溢價交易目的，都推動了潮玩盲盒產品的熱度上漲，進一步吸引新用戶的加入。圖圖 8：泡泡瑪特官方微信社群泡泡瑪特官方微信社群 圖圖 9：社交與二手平臺上盲盒隱藏款熱度高漲社交與二手平臺上盲盒隱藏款熱度高漲 數據來源：東北證券，青瓜傳媒 數據來源：東北證券，小紅書 0204060801001202014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 泡泡

36、瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 2.3.如何理解潮玩賽道的競爭格局和泡泡瑪特的優勢地位？我國潮流玩具市場我國潮流玩具市場國產品牌興起國產品牌興起，泡泡瑪特市占率持續提升。，泡泡瑪特市占率持續提升。按 GMV 計算，2019年泡泡瑪特市占率為 8.5%，其他國外品牌樂高、萬代、孩之寶等也占據一定的市場份額，2021 年，泡泡瑪特的市占率提升至 13.6%。而國產新興品牌也不斷涌現，樂高、Hot Toys 等品牌的市占率均出現不同程度下降，整個市場品牌分散的趨勢較為明顯。綜合來看，賽道的快速發展推動了眾多國產品牌涌現，泡泡瑪特的競爭優勢地位持續穩固。圖圖 10：2019 年中國潮玩市場競爭

37、格局（年中國潮玩市場競爭格局（GMV 計）計）圖圖 11：2021 年中國潮玩市場競爭格局（年中國潮玩市場競爭格局（GMV 計）計）數據來源：東北證券，弗若斯特沙利文 數據來源：東北證券，弗若斯特沙利文 核心原因在于泡泡瑪特是國內潮流玩具賽道的創新者與領導者，品牌效應已經超越核心原因在于泡泡瑪特是國內潮流玩具賽道的創新者與領導者，品牌效應已經超越了單純了單純 IP 的熱度。的熱度。依據前文分析的基礎即潮流玩具本質上滿足了當代都市女性悅己消費的需求，拋開樂高、萬代等以拼搭屬性或者動漫影視 IP 為核心的品牌（玩具屬性偏強而潮流屬性較弱），泡泡瑪特無疑是潮玩細分賽道的創新者與領導者。2019年泡泡

38、瑪特營收從 2018 年的 5 億跨越 16 億大關，也正式拉開了潮玩盲盒賽道的增長序幕。作為整個賽道的主要推動者，泡泡瑪特的品牌形象已經與潮玩盲盒牢牢綁定。在早期 IP 走向大眾化、銷量快速增長帶來的潮流屬性弱化、熱度逐漸下降后，泡泡瑪特能夠推出新的 IP 重復以上的過程，實現接力式增長。泡泡瑪特的品牌為新IP 的培育提供平臺，新 IP 的流行為品牌延續新鮮感與忠誠度。獨特獨特 IP 保障“潮流小眾”的特質，品牌效應形成圈層內廣泛知名度。保障“潮流小眾”的特質，品牌效應形成圈層內廣泛知名度。潮流玩具“潮流、個性、時尚”的特征必然要求其 IP 不能過于大眾化，因此各個小眾藝術家、設計師 IP

39、完美貼合這一特質。但同時，如果小眾 IP 不能擁有廣泛的認知和粉絲，相應產品的銷量很難打開，不能破圈意味著市場空間有限。而泡泡瑪特的品牌力和積累的龐大的粉絲基礎保障了其眾多 IP 在潮玩市場內的曝光度，能夠充分平衡“潮流小眾”與用戶基數的矛盾。52toys、TOP TOY 等品牌旗下也擁有一些類似的設計師IP，但走向大眾化、實現銷量跨越則異常困難，其主要銷售產品依賴三麗鷗授權的熱門、偏大眾化的 IP。優點是能夠快速打開銷路，缺點則是產品同質化帶來的市場分散、潮流屬性弱化而難以擁有定價權、始終保持跟隨者的姿態。泡泡瑪特樂高Hot Toys萬代孩之寶其他泡泡瑪特樂高Hot Toys萬代孩之寶Fun

40、koTOP TOY星輝X11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 3.深耕深耕 IP 開發和渠道運營，強化品牌力開發和渠道運營，強化品牌力 3.1.深度挖掘 IP 價值，拓展多元品類布局 自主產品占自主產品占主導，拉動收入增長。主導，拉動收入增長。公司的自主產品是其主要的商品類型，2021-2023年，公司自主產品的銷售收入由 39.78 億元穩步增長至 58.58 億元，在總銷售收入中的占比由 88.58%提升至 92.97%。2024 年自主產品的銷售收入為 127.22 億元，占比為 97.57%，外采及其他產

41、品收入比重進一步下降至 2.43%。圖圖 12：公司自主產品、外采及其他產品銷售收入占比：公司自主產品、外采及其他產品銷售收入占比 數據來源：東北證券，公司公告 IP 產品體系成熟，推動可持續發展。產品體系成熟，推動可持續發展。公司通過成熟的 IP 創作與運營體系，實施差異化運營策略，逐步形成多元均衡的 IP 矩陣，提高可持續發展能力。根據 IP 劃分，公司的自主產品主要分為藝術家 IP（包括自有 IP 和獨家 IP）和授權 IP。從 IP 的銷售情況看，公司推出的各類 IP 產品均受到了市場的廣泛認可，實現了銷售的快速增長。藝術家 IP 是公司的主要商品類型，主要包括 Molly、The M

42、onsters、Skullpanda 等。2021-2023 年，藝術家 IP 收入由 33.57 億元快速提升至 48.22 億元，Molly、The Monsters、Skullpanda、Dimoo 四大 IP 穩居收入前列，呈現出持續的 IP 生命力和強大的商業價值。以 Molly 為例，2021-2023 復合增長率為 20.29%，2023 年貢獻銷售額 10.2 億元，穩定增長。2024 年，由內部設計原創工作室 PDC 推出的 Hirono 小野銷售收入為 7.27 億元，實現了 106.87%的同比增長。授權 IP 在收入中占比較小，也呈現增長加速趨勢。2021-2023 年

43、，授權 IP 收入由6.2 億元波動提升至 10.36 億元，2023 年同比增長率較 2022 年提高了 99.54%，具有良好的發展潛力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024自主產品外采及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 13：公司自主產品銷售收入及變化情況：公司自主產品銷售收入及變化情況 圖圖 14：公司自主產品銷售收入結構：公司自主產品銷售收入結構 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 產品矩陣豐富，增長潛力巨大

44、。產品矩陣豐富，增長潛力巨大。公司不斷推陳出新，豐富產品品類，構建了多元的品類格局，公司產品主要劃分為手辦、毛絨玩具、MEGA 和衍生品。隨著 MEGA、毛絨產品等品類的迅速發展，2024 年手辦收入為 69.36 億元，同比增長 44.7%，占比下降至 53.2%。而毛絨玩具、MEGA、衍生品及其他產品的收入同比增長率分別為 1289.0%、146.1%、156.2%，合計收入占比增至 46.8%。毛絨玩具的市場表現亮眼，成為 The Monsters 的重要增長引擎。The Monsters 吸引了大量新粉絲，2024 年銷售額同比增長 726.6%。此外，公司于 2024 年 6 月中旬

45、上架了首款積木產品，增加了 The Monsters 的系列內容，拓展了消費空間和 IP 邊界，第二產品曲線不斷崛起。公司公司產品產品受受 IP 風格影響，主要消費群體為成年人群。風格影響，主要消費群體為成年人群。公司產品具有明顯的藝術家與潮流屬性，主要目標客戶群體是 18-35 歲的年輕白領，尤其是女性用戶。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120002021202220232024藝術家IP（百萬元）授權IP（百萬元）藝術家IP YOY授權IP YOY0%20%40%60%80%100%2021202220232024M

46、ollyThe MonstersSkullpandaDimooCrybabyHirono小野其他藝術家IP授權IP圖圖 15：公司分產品類別收入情況（百萬元）：公司分產品類別收入情況（百萬元）圖圖 16：公司產品類別收入占比變化：公司產品類別收入占比變化 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 注：內為 2023 年，外為 2024 年 0200040006000800010000120001400020232024手辦毛絨玩具MEGA衍生品及其他手辦MEGA毛絨玩具衍生品及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公

47、司報告港股公司報告 表表 2：公司產品主要類別：公司產品主要類別 品類品類 手辦手辦 MEGA 毛絨毛絨 玩具玩具 衍生品衍生品 盲盒盲盒 BJD 泡泡泡泡 萌粒萌粒 拼搭拼搭 積木積木 圖片圖片 尺寸尺寸(厘米厘米)10 7-10（100%）30-40（400%）70（1000%）30-40 多種 4.5-9.5 10-20 3-7 多種 價格價格(元）元）199-1499 79-399（100%）799-1499（400%）3999-6999（1000%）129-499 6-389 49-99 299-3999 9-129 199-399 特征特征 設計精致 藝術風格 材料高級 尺寸較大

48、收藏屬性 限量發售 搪膠工藝 還原度高 親和力強 品類多樣 實用性強 未知誘惑 社交屬性 系列產品 服飾可換 四肢可動 尺寸較小 承載故事 場景多元 互動性強 數據來源：東北證券整理 3.2.全渠道覆蓋，多場景觸達消費者 經過多年的發展，公司已經形成了全渠道銷售網絡及市場推廣措施，迎合消費者需求并有效觸達目標用戶，為消費者提供便捷且娛樂性強的購物體驗。2021-2023 年，零售店收入占比由 37.26%提升至 48.60%，線上收入占比由 41.85%下降至 29.62%，機器人商店收入占比在 8.5-10.5%的區間波動，批發收入占比由 9.91%提升至 12.17%。截至 2024 年，

49、公司線下渠道/線上渠道/批發及其他渠道收入占比分別為58.27%/31.85%/9.88%。線下渠道方面，零售店和機器人商店分別占比 51.89%和6.38%。圖圖 17：公司各類渠道：公司各類渠道銷售銷售占比占比 數據來源：東北證券，公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024零售店線上機器人商店批發展會合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 3.2.1.中國內地市場：線下線上齊發力，建設全面覆蓋網絡 加強線下建設，打造多元直營網絡。從線下渠道來看，

50、公司門店主要分布在一二線城市的核心商圈和購物中心。2024 年一線城市門店數量占比為 27.66%，新一線城市占比為 29.99%，二線及其他城市占比為 42.35%且主要集中于二線城市。此外，門店單店平均收入也與城市等級相關。2024 年，一線城市單店平均收入為 2271.73千元，新一線城市為 1622.03 千元，二線及其他城市為 1324.69 千元。2024 年單店收入一線城市同比增長最快，增速達到 38.64%。線下零售店是公司目前主要銷售渠道線下零售店是公司目前主要銷售渠道。2021-2023 年，線下零售店收入由 16.7 億元增長至 32.44 億元。2024 年線下零售店收

51、入為 67.66 億元，同比增長 108.6%。零售零售店數量店數量增速放緩，但仍存在增長空間。增速放緩，但仍存在增長空間。從店數來看，截至 2024 年，公司擁有位于國內的 401 家零售店。從店鋪增速看，2021-2023 年復合增速為 12%，2021-2023年分別新增 106、49 和 55 間新零售店，分別關閉 5、8 和 21 間零售店，店數增速逐漸放緩。2024 年凈新增 38 家零售店。從店鋪特征來看，零售店建筑面積一般介于100-150 平方米，門店陳列不斷優化，品類逐漸增多，能夠吸引廣泛的消費者，凝聚大量的粉絲群體，從而提升購物體驗和提高品牌知名度。零售店運營效率穩步提升

52、。零售店運營效率穩步提升。單店平均年化收入保持高速增長，2021-2023 年單店平均年化收入從 580 萬元提升至 733 萬元，雖受 2022 年疫情影響略有波動，但總體呈現上升趨勢。2024 年單店年化收入達到 955 萬元，同比增長 30.22%。圖圖 20：公司：公司內地內地線下零售店收入及增速線下零售店收入及增速 圖圖 21：公司零售店布局：公司零售店布局 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，招股說明書 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002021202220232024零售店收入（百萬元）yoy圖圖 18：中國內地門店：

53、中國內地門店分布分布 圖圖 19：中國內地單店平均收入（千元）：中國內地單店平均收入（千元）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 0%20%40%60%80%100%2021202220232024二線及其他城市門店數量新一線城市門店數量一線城市門店數量050010001500200025002021202220232024一線城市新一線城市二線及其他城市 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：公司：公司內地內地零售店鋪數量零售店鋪數量 圖圖 23：公司：公司內地內地零售店單店收零售店

54、單店收入入 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 機器人商店機器人商店是公司是公司快速快速布局線下網絡的重要途徑，是線下收入的重要來源。布局線下網絡的重要途徑，是線下收入的重要來源。公司的機器人商店主要位于購物中心及地鐵站等人流量較高的位置。2021-2023 年，機器人商店渠道貢獻的銷售收入由 4.68 億元降至 3.79 億元后，又回升至 5.53 億元，復合增長率為 8.7%。2024 年機器人商店渠道貢獻 6.98 億元營業收入，同比增長 26.4%。機器人商店成本較低，能為零售店擴展戰略提供數據洞察。機器人商店成本較低，能為零售店擴展戰略提供數據洞察。機器人商店

55、售貨機為自動式及交互式自動售貨機，主要用于銷售盲盒產品，在租金、人工等方面的費用較低，且公司可以參考機器人商店的市場反饋和業績表現決定是否開設零售店。相比于零售店，機器人店的收入占比和增速均較小，但仍是線下渠道不可或缺的一部分。機器人商店單店平均收入增速較慢，數量漸穩。2021-2023 年，機器人商店單店平均收入呈下降趨勢，公司新增機器人店逐漸減少，均無關店行為。截至 2024 年，公司機器人商店共有 2300 間，門店平均收入為 30.37 萬元，同比增長 21.23%。機器人商店的數量和公司線下無人售貨渠道能力逐步趨穩。圖圖 24：公司：公司內地內地機器人商店收入及增速機器人商店收入及增

56、速 圖圖 25：公司機器人商店：公司機器人商店 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 050010001500200025002021202220232024期末機器人店數量期內新增機器人店數量期內關閉機器人店數量0246810122021202220232024單店平均收入（百萬元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008002021202220232024機器人商店收入（百萬元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖

57、26：公司：公司內地內地機器人商店店鋪數量機器人商店店鋪數量 圖圖 27：公司：公司內地內地機器人商店單店收機器人商店單店收入入 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 （2）線上多平臺發展）線上多平臺發展，直播創新消費形式，直播創新消費形式。公司線上渠道打破了時空限制，延申了市場邊界。借助于國內增長迅猛的主流電商平臺、微信小程序和短視頻平臺，公司精準定位目標群體，挖掘潛在用戶，提供便捷購物體驗，快速提升品牌曝光度，顯著增強品牌影響力。2021-2023 年內地市場線上渠道收入由 18.61 億元下降至 15.25億元，線上渠道收入占內地市場比重由 43.22%下降至 29

58、.12%。2024 年線上收入為26.98 億元，同比增長 76.94%。線上銷售渠道逐漸多樣化，直播帶貨市場反饋良好。線上銷售渠道逐漸多樣化，直播帶貨市場反饋良好。2022 年以前，公司線上收入主要來源于天貓旗艦店、京東旗艦店和泡泡瑪特抽盒機，國內主流電商平臺是營銷要點。2023 年之后，隨著直播帶貨形式的迅速興起和短視頻平臺廣泛普及，抖音平臺迅速趕超京東旗艦店，躍居線上收入貢獻榜前三。圖圖 28：公司：公司內地內地線上渠道收入及線上渠道收入及增速增速 圖圖 29：公司：公司內地內地線上業務各渠道占比線上業務各渠道占比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 泡泡瑪特抽盒

59、機是公司自有微信小程序，具有盲盒特征且內嵌有互動功能，增加了購物的趣味性。此外，公司通過與微信生態的其他觸點（如公眾號、社群）形成聯動，能夠增強用戶黏性，提高私域運營效率。2024 年，泡泡抽盒機收入為 11.14 億元，同比增長了 52.72%。天貓旗艦店是國內頭部電商平臺，其龐大的用戶基礎和流量優勢為公司接觸更廣泛的消費者群體提供了重要的途徑；“618”、“雙 11”等大型促銷活動能夠吸引大量新客；公司多年取得天貓“雙 11”玩具類第一的亮眼表現能夠提升品牌形象。2024年，天貓旗艦店收入為 6.28 億元，同比增長 94.99%。05001000150020002500202120222

60、0232024H1期末機器人店數量期內新增機器人店數量期內關閉機器人店數量0501001502002503003502021202220232024單店平均收入（千元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002021202220232024線上渠道收入（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%2021202220232024泡泡瑪特抽盒機天貓旗艦店抖音平臺其他線上渠道 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 30：泡泡瑪特抽盒機泡泡瑪特

61、抽盒機收收入入 圖圖 31：公司：公司天貓旗艦店天貓旗艦店收入收入 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 抖音是國內最熱門的短視頻平臺，憑借其算法推薦、內容營銷和廣告投放，能夠精準觸達消費者。同時，抖音電商模式為公司提供了直播帶貨、互動抽獎等創新型銷售方式，進一步提升了用戶參與度和購買意愿。2022-2023 年，抖音平臺收入由 0.53億元大幅提高至 2.83 億元，同比增長率高達 431.24%。2024 年，抖音平臺收入達6.01 億元，同比增長 112.21%。抖音逐步成為公司重點發展的新興線上渠道。圖圖 32：公司抖音平臺營收：公司抖音平臺營收 圖圖 33：公司

62、：公司抖音平臺直播頁面抖音平臺直播頁面 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，抖音 3.2.2.港澳臺及海外市場：渠道拓展，堅定全球化發展戰略 港澳臺及海外市場收入占比不斷提高，地域布局深化，成長空間廣闊。港澳臺及海外市場收入占比不斷提高，地域布局深化，成長空間廣闊。2021-2024 年，港澳臺及海外市場收入占比由 4.09%迅速提升至 38.85%。2024 年境外業務收入同比增長率高達 375.16%，其中，東南亞和北美市場市場表現優異，東南亞地區貢獻銷售額 24.03 億元，同比增長 619.05%；北美地區銷售收入為 7.23 億元，同比增長556.91%。此外，東亞及港

63、澳臺地區、歐澳及其他地區的增速分別為 184.57%、310.70%，境外市場整體增勢向好，公司全球認可度不斷提高。-40%-20%0%20%40%60%0200400600800100012002021202220232024泡泡抽盒機（百萬元）yoy-50%0%50%100%150%01002003004005006007002021202220232024天貓旗艦店（百萬元）yoy0%100%200%300%400%500%01002003004005006007002021202220232024抖音平臺（百萬元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/

64、32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 34：公司：公司境內外收入占比境內外收入占比 圖圖 35：公司：公司境外按地區劃分的收入占比境外按地區劃分的收入占比 數據來源：東北證券，公司公告 注：由內到外依次為 2021，2022，2023 和 2024 年 數據來源：東北證券，公司公告 注：由內到外依次為 2021，2022，2023 和 2024 年 境外銷售渠道不斷拓展，境外銷售渠道不斷拓展，銷售模式逐步轉向直營銷售模式逐步轉向直營。2021-2024 年，批發及其他業務的收入占境外營業收入比重顯著下降，由 74.76%降至 10.65%，直營渠道（包括零售店、機器人點和線上

65、渠道）的收入占比迅速提升，零售店和機器人商店的數量不斷增加。截至 2024 年，公司境外零售店為 120 間，機器人店為 172 間，公司的境外銷售模式逐步轉向直營，為打造全球潮玩品牌奠定重要的基礎。圖圖 36：公司：公司境外收入渠道拆分境外收入渠道拆分 圖圖 37：公司：公司境外門店數量境外門店數量 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 境外線上業務差異化運營，提升用戶體驗和品牌知名度。境外線上業務差異化運營，提升用戶體驗和品牌知名度。泡泡瑪特官方平臺是主要的線上銷售渠道，2024 年貢獻了 5.31 億元的銷售額，同比增長高達 1246.15%。針對東南亞地區市場的蓬

66、勃發展，公司利用 Shopee、TikTok 平臺等境外電商平臺推進本地化運營，在推動了銷售收入的增長的同時提升了用戶的滿意度，同比增長分別為 656.0%和 5779.8%。公司從官網優化和電商運營兩方面加強線上渠道建設，不斷提高品牌的全球影響力。中國內地港澳臺及海外東南亞東亞及港澳臺地區北美歐澳及其他0%20%40%60%80%100%2021202220232024零售店機器人店線上渠道批發及其他0501001502002021202220232024零售店機器人店 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3

67、8：公司：公司境外境外各各線上線上渠道收入（百萬元）渠道收入（百萬元）數據來源：東北證券，公司公告 3.3.多維度創新與運營，鞏固品牌核心競爭力 圍繞“創造潮流，傳遞美好”的品牌理念，公司進行多方面的業務創新，不斷提升品牌的核心競爭力，致力于打造超級內容 IP，引領潮流文化發展。3.3.1.IP 孵化運營實力領先，構筑強大優勢 公司持續輸出優質公司持續輸出優質 IP 資源，形成核心競爭力，提高全球知名度。資源，形成核心競爭力，提高全球知名度。由藝術家、知名 IP提供商以及內部設計團隊三方合力，各司其職，構建出充滿活力、與時俱進的 IP 創作團隊，滿足消費者多樣化的需求，提高用戶的滿意度和幸福感

68、。公司加大海外藝術家發掘力度，助推海外業務發展。2024 年由泰國設計師創作的 Crybaby 吸引廣大消費者關注，以 11.65 億元的銷售收入位居第 4，同比增長了 1537.25%。圖圖 39：公司：公司 IP 創作團隊創作團隊 數據來源：東北證券，招股說明書，公司小程序 公司擴大授權公司擴大授權 IP 范圍，擴大粉絲群體范圍，提供更多消費選擇。范圍，擴大粉絲群體范圍，提供更多消費選擇。一方面，公司加強與服裝、茶飲、電子設備、游戲等品牌的聯動，拓展了消費場景和產品品類，吸引了不同領域的愛好者的興趣，激發購買熱情。另一方面，公司持續探索授權 IP 價值，010020030040050060

69、0泡泡瑪特官方網站ShopeeTikTok平臺其他線上渠道20232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 立足于藝術家 IP 和獨特工藝，與海賊王、米奇家族、漫威蜘蛛俠等全球知名 IP 進行聯動，為全世界的消費者帶來更新穎的潮玩體驗。授權 IP 主要選取于經典熱門的動漫、影視和游戲角色，與二次元群體的高消費能力、谷子經濟的迅速發展相符合。表表 3：公司近期聯名品牌：公司近期聯名品牌 時間時間 合作品牌合作品牌 簡介簡介 2023 優衣庫 優衣庫Molly|二度聯動 一起趣繪夢！2023 奈雪 奈雪公司|霸氣鮮果

70、茶系列，幸運星降臨！2024 華為 HUAWEI FreeBuds 6i SKULLPANDA|降噪，開。2024 王者榮耀 公司王者榮耀|和萌新們共譜峽谷夢幻新篇章 2024 必勝客 必勝客|MOLLY 聯名火熱持續中，光靠干飯就 Chill，速來！2025 BOY LONDON BOY LONDONPINO JELLY 聯名來襲，開啟朋克新紀元！數據來源：東北證券，公司微信公眾號 圖圖 40：公司部分授權：公司部分授權 IP 數據來源：東北證券，公司官網 國漫的逐步崛起也進一步提高了公司授權 IP 的商業能力。國產動漫電影 哪吒之魔童鬧海于 2025 年 1 月 29 日（大年初一）火熱上

71、映。根據貓眼專業版，截至 2025年 2 月 26 日午間，其全球票房已突破 139 億，位居全球影視票房榜第 8、全球動畫電影票房榜第 1、中國電影票房榜第 1。由于該電影史無前例的市場熱度和強大的商業輻射力，哪吒 IP 產品一躍成為公司人氣 IP。公司推出的哪吒之魔童鬧海系列周邊產品銷售火熱，其中，哪吒之魔童鬧海天生羈絆系列手辦盲盒，上線僅 8天銷售額破千萬。該現象預計將帶動 2025H1 授權 IP、盲盒手辦以及毛絨玩具銷售收入的大幅提高。圖圖 41：哪吒之魔童鬧海天生羈絆系列：哪吒之魔童鬧海天生羈絆系列 圖圖 42：哪吒之魔童鬧海抱抱系列搪膠臉毛絨：哪吒之魔童鬧海抱抱系列搪膠臉毛絨 數

72、據來源：東北證券，公司小程序 數據來源：東北證券，公司小程序 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 3.3.2.會員計劃+新媒體+社群運營提升用戶黏性 公司公司通過制定精細的通過制定精細的會員計劃，加強用戶粘性會員計劃，加強用戶粘性和和復購水平。復購水平。目前，公司的粉絲可以通過線上渠道（包括微信等平臺接入）以及線下渠道（如零售店）免費注冊為會員。公司實施會員管理精細化措施，將會員分為萌新玩家、進階玩家、頭號玩家和收藏大師四個等級，分別享有不同權益。會員等級由“泡泡值（基礎分+購物分+獎勵分）”決定，用戶可通過完成基礎

73、任務、提升消費金額、點亮獎勵徽章等行為獲取泡泡值。通過精細化管理體系，公司可以運用大數據及人工智能技術，推送定制化產品信息和促銷活動。截至 2024 年，公司已經擁有 4608.3 萬注冊會員，相比于 2023 年底新增注冊會員 1172.9 萬人，會員貢獻銷售收入占比為 92.7%，復購率為 49.4%。圖圖 43：公司會員體系：公司會員體系 圖圖 44：公司注冊會員數及復購率情況：公司注冊會員數及復購率情況 數據來源：東北證券，公司小程序 數據來源：東北證券，公司公告 公司公司構建強大的社交媒體矩陣，增強與用戶的情感鏈接。構建強大的社交媒體矩陣，增強與用戶的情感鏈接。公司積極運營微信公眾號

74、、小紅書、抖音、微博等新媒體平臺，并根據不同平臺的具體特征實施差異化運營戰略，通過內容營銷、用戶互動，不斷提高用戶的忠誠度和滿意度，推動提升用戶黏性。例如，小紅書具有強大的種草功能和電商屬性，用戶群體以年輕人為主，女性占比達 70%，主要集中于一二線城市，這與公司的目標客群高度契合。通過公司賬號發布筆記，并附以產品鏈接，可快速實現銷售。而微信公眾號與微博的用戶范圍更為廣泛，具有極強的社交屬性，公司可通過尋找熱點、挖掘潛在客戶，不斷提升品牌影響力。圖圖 45：公司主要新媒體渠道：公司主要新媒體渠道 數據來源：東北證券，微信，小紅書，微博，抖音 3.3.3.豐富業務體驗方式，推廣潮玩玩具文化 打造

75、打造主題主題城市城市樂園樂園，拓展沉浸式場景。，拓展沉浸式場景。泡泡瑪特城市樂園是一個集沉浸式 IP 體驗、文化展示、親子游樂、餐飲休閑、社交打卡和文化傳播于一體的綜合性主題樂園。0%20%40%60%02040602021202220232024注冊會員數（百萬名）yoy會員復購率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 截至 2024 年，樂園已形成“必游、必吃、必買”的打卡圈，并創新性開展節日主題活動，為用戶提供了沉浸式交互的體驗方式，助推潮玩文化的用戶教育和傳播。圖圖 46：公司：公司主題樂園主題樂園 數據來源：

76、東北證券，小紅書 參與舉辦參與舉辦潮玩展會，潮玩展會，推動推動潮玩文化交流潮玩文化交流。2022 年以前，公司主要以參展者的身份積極參與全球潮流文化展會，展出各類人氣 IP，吸引了海內外潮玩愛好者的廣泛關注，從而逐步打開海外市場，不斷提升品牌的知名度與影響力。2023 年之后，公司主要以主辦方的身份舉辦各類潮玩展，主動進行全球潮玩文化交流，堅定秉持“創造潮流”的品牌文化，逐步成長為潮玩文化的推動者和引領者。3.4.供應鏈優化，助力效能提高 優化供應鏈管理，優化供應鏈管理，增強增強盈利與營運能力。盈利與營運能力。2021-2023 年，公司毛利率受疫情影響略有波動，整體處于 60%左右的水平。公

77、司通過優化產品設計，提升供應鏈水平和加強境外業務開拓，逐步拉動毛利率回升。2024 年公司毛利率提高至 66.8%，相較于 2023年提升了 5.5%。2021-2024 年，公司存貨周轉天數受疫情干擾于 2022 年延長至 151.8天，2024 年已降至 101 天，公司的庫存管理和供應鏈效率不斷提高。圖圖 47：公司：公司毛利率變化毛利率變化 圖圖 48：公司：公司存貨周轉天數變化存貨周轉天數變化 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 4.同業對比分析同業對比分析 4.1.業態比較：IP 體系成熟，線上渠道優勢明顯 公司筑牢公司筑牢 IP 護城河，領跑行業發展。護城

78、河，領跑行業發展。中國潮玩市場不斷發展，逐步形成以自有 IP（公司）、授權 IP（布魯可）和平臺化集合（TOP TOY）為主的三大模式。公司的0%20%40%60%80%202120222023毛利率自主產品毛利率外采及其他產品毛利率0204060801001201401602021202220232024存貨周轉天數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 IP 矩陣成熟豐富，2024 年，前八大藝術家 IP 包括 The monsters、Molly、Skullpanda、Crybaby、Dimoo、Hirono 小

79、野、Zsiga 和 Hacipupu，總收入占銷售收入的 74.5%，顯示出強大的持續發展能力。而布魯可的銷售收入主要來源于購買的授權 IP（例如奧特曼、變形金剛），對部分 IP 的依賴性較大。布魯可通過品類調整，2024 年將奧特曼占比壓至 49.8%，但長期的品牌和利潤保障仍存在一些擾動。TOP TOY 為名創優品旗下潮玩品牌，定位為“全球潮玩集合店”，致力于打造覆蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞和其他潮流玩具七大品類的綜合平臺。圖圖 49：2024 年公司各年公司各 IP 銷售收入占比情況銷售收入占比情況 圖圖 50：布魯可拼搭角色類玩具各布魯可拼搭角色類玩具各 IP 營收（億

80、元）營收（億元）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，布魯可公司公告 公司公司的快速崛起揭示了盲盒產品巨大的銷售潛力。的快速崛起揭示了盲盒產品巨大的銷售潛力。2017-2019 年公司盲盒產品的收入從 0.91 億快速提升至 13.59 億，盲盒收入占比提升至 80.7%。目前公司已經成為了中國最大的潮玩公司，其爆火揭示了盲盒產品巨大的銷售潛力，帶動了國內潮玩盲盒的崛起。布魯可的產品也主要以盲盒的形式銷售，盲盒形式的產品動銷顯著優于非盲盒產品。布魯可的產品也主要以盲盒的形式銷售，盲盒形式的產品動銷顯著優于非盲盒產品。2022-2024H1，布魯可盲盒產品的占比不斷提升，盲盒是布魯可

81、在售產品的主要形式，尤其是百元以下的拼搭角色類玩具，如奧特曼與變形金剛的星辰版（9.9 元）、群星版（39 元）等。盲盒產品有利于形成用戶黏性、提升復購率，其銷售情況往往優于普通產品。以布魯可的銷售數據為例，2024H1 布魯可盲盒 SKU 占比為 59.2%，而銷量占比卻高達 88.3%，也就意味著布魯可盲盒產品的銷售量是非盲盒產品的 5 倍以上。公司產品具有明顯的藝術家與潮流屬性，IP 風格適用于成年的消費群體，主要目標客戶群體是 25-35 歲的都市白領，女性用戶占比為 70%-75%。布魯可產品定位為兒童玩具，核心 IP 如奧特曼、變形金剛等，其風格適用于未成年群體尤其是正處于小學階段

82、的男孩。雖然二者產品風格和人群定位差異較大，但均利用盲盒這一形式實現了自身的快速發展，因此布魯可可以類比成兒童版的“泡泡瑪特”。The MonstersMollySkullpandaCrybabyDimooHirono小野ZsigaHacipupu其他藝術家IP授權IP0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025202220232024奧特曼變形金剛英雄無限其他奧特曼占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：公司：公司盲盒產品收入與占比盲盒產品收入與占比 圖圖 5

83、2：布魯可布魯可盲盒產品銷量與銷售額占比盲盒產品銷量與銷售額占比 數據來源：東北證券，公司招股書 數據來源：東北證券，布魯可招股說明書 公司堅持線上線下全渠道滲透，布魯可公司堅持線上線下全渠道滲透，布魯可銷售市場更偏下沉銷售市場更偏下沉。正如前文所述，公司貫徹建設全面覆蓋網絡的渠道戰略，線下線上合力發展，且主要收入來源于一二線城市。而布魯可的消費群體為青少年兒童，線上的營銷手段、社群與同好交流帶來的用戶裂變等均存在局限性，進一步分析布魯可線下渠道的廣度和下沉優勢：（1）兒童玩具門店大量布局在商場，比如主營母嬰、兒童商品的品牌孩子王；（2）街邊商店、學校周邊文具店等，學生群體也頻繁出沒，是兒童玩

84、具的高勢能渠道；（3）一二線城市的兒童也有旺盛的玩具消費需求，而三線及以下城市、鄉鎮市場等人均收入低于一二線城市。布魯可核心產品價位 39 元并且未來將加大布局 10、20 元價位產品，下沉市場的消費群體占比更多。圖圖 53：布魯可布魯可線上銷售收入（億元）和占比線上銷售收入（億元）和占比 圖圖 54：布魯可布魯可各線城市的經銷商數量分布各線城市的經銷商數量分布 數據來源：東北證券，布魯可公司公告 數據來源：東北證券，布魯可招股說明書 4.2.盈利能力比較：毛利率高于同業 首先從毛利率來看，（1）公司產品的價位偏高，均價高于布魯可；（2）公司的 IP來自于藝術家（產生產品設計費）、授權（產生

85、IP 授權費），多為非成熟 IP，預計相關成本較低。而布魯可主要購買成熟 IP 的授權，因此布魯可的授權費占比更高。這兩大因素使得公司毛利率顯著高于布魯可。2024 年公司毛利率為 66.79%，高于布魯可 14.19pcts。（3）2021-2023 年，公司銷售成本的增加主要原因是商品銷售增0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214162017201820192020H1盲盒產品收入(億元)盲盒收入占比0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000202220232024H1銷量（萬件）銷量占比銷售額占比0%10

86、%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.61.82021202220232024線上銷售收入線上占比01002003004005006002021202220232024H1一線城市二線城市三線及以下城市海外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 加、自主產品占比增多而需支付較多的產品設計費。此外，2019-2024H1，除 2022年受疫情影響較大外，公司毛利率基本維持在 60%以上。圖圖 55：2021-2024 年年公司公司與布魯可毛利率對比與布魯可毛利率對比 圖圖 56：20

87、24H1 布魯可布魯可銷售成本拆分與毛利銷售成本拆分與毛利 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，布魯可招股說明書 圖圖 57：公司銷售成本（億元）公司銷售成本（億元）數據來源：東北證券，公司公告 再看銷售費用率，（1）公司需要依賴大量的零售門店和機器人門店等，產生折舊攤銷費用等，而布魯可的核心產品主要通過經銷渠道銷售，因此布魯可的銷售費用率維持在較低水平；（2）正如前文所述，因為消費客群的原因，布魯可對線上銷售的投入較少，而公司線上的流量費用、營銷費用等不容忽視。這兩大因素使得公司的銷售費用率顯著高于布魯可。2019 年公司與零售門店等相關的費用率為 7.59%，電商服務費用率為

88、 1.71%，二者合計值為 9.3%。布魯可在銷售費用率的優勢充分填補了毛利率的不足。綜合來看，布魯可毛銷差穩定狀態下將與公司維持在同一水平。由于全渠道業務擴張和門店數量增加，2024 年，公司的經銷及銷售開支同比增長了82.09%，但銷售收入同比增長了 106.92%，因此該開支并未對毛利率產生較大影響。此外，公司的管理費用率除去 2022 年疫情影響外，呈現小幅下降趨勢，而布魯可的管理費用率波動較大，由于 2023 年營業收入大幅度提升導致管理費用率顯著下降，但于 2024 年又繼續提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024泡泡瑪特布魯可外包

89、生產及采購成本授權費物流成本固定資產折舊毛利051015202530354045502021202220232024商品成本設計及授權成本其他成本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 58：公司公司銷售費用拆分銷售費用拆分 圖圖 59：布魯可布魯可各渠道銷售額占比各渠道銷售額占比 數據來源：東北證券，公司招股書*運輸費用根據新會計準則調整 數據來源：東北證券，布魯可公司公告 圖圖 60：公司經銷及銷售開支變化情況（億元）公司經銷及銷售開支變化情況（億元）圖圖 61：公司管理費用率同業對比公司管理費用率同業對比

90、數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，Wind 5.如何看泡泡瑪特出海的中期市場空間？如何看泡泡瑪特出海的中期市場空間？結合文娛市場規模和潮玩市場規模數據，我們從市場環境、潮玩供給與需求、消費結合文娛市場規模和潮玩市場規模數據，我們從市場環境、潮玩供給與需求、消費特征等方面特征等方面分析各國家分析各國家/地區潮玩市場的發展潛力。地區潮玩市場的發展潛力。我們將不同國家/地區劃分為幾大類型：1）東亞發達國家：以日本/韓國為代表；2）亞洲發達經濟體：以中國香港、中國臺灣和新加坡為代表；3）東南亞新興國家：以印度尼西亞/馬來西亞/泰國為代表；4）澳洲&歐洲發達國家：以澳大利亞/英國/法國/

91、德國為代表；5）北美發達國家：以加拿大/美國為代表?？偨Y來看，我們認為各個地區的市場特點如下 1）東亞發達國家：東亞發達國家：高經濟發展水平帶動發達的文娛產業；市場成熟人均潮玩消費位居高位；市場集中度下降/電商渠道格局變化帶來市場發展機會；2）亞洲發達經濟體：）亞洲發達經濟體：文化同源接受度高，潮玩成熟期盲盒占比提升顯著；電商渠道發展迅速，自動售貨機有望貢獻增量；3）東南亞新興國家：）東南亞新興國家：供需端均處于爆發期潮玩市場潛力巨大；行業藍海競爭格局未定；專賣店渠道占主導電商渠道增長迅速；4）澳歐發達國家：）澳歐發達國家：發達國家人均文娛支出高水平；盲盒消費有望持續為市場貢獻增0%5%10%

92、15%20%25%30%35%2017201820192020H1員工福利開支零售門店相關費用電商平臺服務費廣告營銷費用其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1經銷銷售委托銷售線上銷售其他051015202530354020232024雇員福利開支租憑相關開支其他開支0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021202220232024公司布魯可 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 量；渠道變革趨勢顯著，線上渠道逐步占據主導地位

93、，線下渠道更注重便利化現代化；5）北美發達國家：）北美發達國家：市場規模龐大，消費需求與能力突出；盲盒及授權玩具需求旺盛；渠道端線上躍居主導，線下便捷性強和性價比高的超大型商超發展態勢好。表表 4：不同國家不同國家/地區地區潮玩市場環境潮玩市場環境特點對比特點對比 市場市場 國家國家/地區地區 核心特征核心特征 宏觀環境宏觀環境 市場需求市場需求 市場供給市場供給 東亞發達國家東亞發達國家 日本日本/韓國韓國 成熟市場，格局成熟市場，格局/渠道變化帶來機會渠道變化帶來機會 區域經濟發展水平高；零售業成熟向數字化發展；文娛消費習慣已形成，潮玩市場處于成熟期；格局持續變化；電商/專賣店渠道均有持續

94、發展空間；亞洲亞洲發達經濟體發達經濟體 中國香港中國香港/中國中國臺灣臺灣/新加坡新加坡 成熟市場，成熟市場，盲盒消盲盒消費心智強烈費心智強烈 人 口 密 集 經 濟 發達；零售業成熟數字化相對較低；文化同源，人均潮玩消費高，盲盒消費心智成熟；集中度提升，線上與線下自動販賣機渠道值得關注；東南亞東南亞新興國家新興國家 印度尼西亞印度尼西亞/馬馬來西亞來西亞/泰國泰國 新興市場，潮玩行新興市場，潮玩行業藍海業藍海 人口紅利經濟增長迅速；零售業處于成長期；年輕用戶基數大帶來消費潛力；集中度較低，線上/線下渠道均具有較大發展空間；澳歐發達國家澳歐發達國家 澳大利亞澳大利亞/德國德國/法國法國/英國英

95、國 市場規模大，盲盒市場規模大，盲盒消費貢獻增量消費貢獻增量 經濟發達；零售業成熟逐漸向數字化發展；較多的盲盒需求可為成熟期潮玩市場注入新動力；線上多成為主導，線下便利化數字化趨勢明顯；北美北美發達國家發達國家 加拿大加拿大/美國美國 龐大市場，盲盒消龐大市場，盲盒消費表現突出費表現突出 經 濟 發 達 人 口 眾多；零售業成熟數字化程度高；包容多元文化；人均潮玩/盲盒消費處于高位；線上渠道主導，線下便捷度和性價比成為關鍵；數據來源：東北證券，Euromonitor 我們基于各國家/地區文娛支出市場規模中的潮玩滲透率對海外潮玩市場規模進行測算，預計 2030 年海外主要國家/地區的在中性場景下

96、總潮玩市場空間在 506 億美元左右，對應的 CAGR 在 22.5%。我們認為，潮玩消費的增長同文娛消費支出的增長具備較強相關性，尤其隨著年輕我們認為，潮玩消費的增長同文娛消費支出的增長具備較強相關性，尤其隨著年輕用戶的消費需求崛起，潮玩消費在文娛消費支出中的占比仍有提升空間。用戶的消費需求崛起，潮玩消費在文娛消費支出中的占比仍有提升空間。在滲透率方面，我們將 2030 年的滲透率值設定為“基礎值+增加值”兩部分，基礎值參考各地區 2021-2024 年潮玩消費占文娛消費支出比例的平均值，而增加值參考各地區 1）當前滲透率水平和 2）文娛消費增長速度分為三層 0.6%/0.9%/1.2%。在

97、 2030 年文娛支出規模測算方面，我們按照 2021-2024 年間的年復合增速來推算。在中性假設下，我們預計 2030 年海外潮玩市場規模在 506 億美元，CAGR 為 22.50%。圖圖 62：2030 年海外年海外潮玩潮玩市場規模測算市場規模測算（基于文娛支出滲透率）（基于文娛支出滲透率）數據來源：東北證券，Euromonitor 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 我們預計 2030 年海外潮玩市場規模在 506 億美元，參考行業市占率水平對泡泡瑪特的市場份額進行敏感性分析，預計泡泡瑪特中期的海外市場空間

98、中性情況下約為41.4 億美元。圖圖 63：泡泡瑪特海外市場泡泡瑪特海外市場中中期期空間測算空間測算 數據來源：東北證券，Euromonitor 6.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 核心假設：核心假設：1、中國內地市場業務：線下渠道仍保持快速增長，預計 2025-2027 年線下渠道收入增速為 35.50%、26.90%、30%；規模效應顯現，毛利率穩步提升，預計 2025-2027 年毛利率分別為 67.2%、67.9%和 68%，線上渠道和批發渠道增速慢于線下渠道，內地市場 2025-2027 年整體的營收增速分別為 31.1%、24.08%和 27.43%。2、港澳臺及海外業務：公

99、司海外市場處于快速成長期，隨著海外店鋪的陸續開店，公司海外品牌力知名度提升，預計 2025-2027 年營收增速分別為 81.44%、40.39%和 48.12%，毛利率分別為 73.76%、74.73%和 75.12%。盈利預測盈利預測與估值與估值：預計 2025-2027 年公司營收為 196.42 億元（+50.66%）、258.72 億元（+31.71%）、356.37 億元（+37.75%），歸母凈利潤為 49.58 億元（+58.65%）、66.88 億元（+34.88%）、97.23 億元（+45.38%）。公司作為潮流玩具行業引領者，國內銷售快速增長的同時，率先跑通海外市場業務

100、，處于高速發展期，結合同業估值，可以給到 2025 年 50 x，維持公司“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 表表 5：盈利預測拆分：盈利預測拆分 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 內地市場內地市場 營收（百萬元）5234.90 7972.07 10451.15 12967.95 16524.78 yoy 25.74%52.29%31.10%24.08%27.43%毛利率 60.60%63.90%65.68%66.40%66.58%港澳臺及海外市場港澳臺及海外市場 營收（百萬元

101、）1066.10 5065.68 9191.18 12903.82 19112.61 yoy 134.86%375.16%81.44%40.39%48.12%毛利率 64.90%71.30%73.76%74.73%75.12%合計合計 營收（百萬元）6301.00 13037.75 19642.33 25871.77 35637.39 yoy 36.46%106.92%50.66%31.71%37.75%毛利率 61.30%66.80%69.46%70.55%71.16%數據來源：東北證券，公告公告 表表 6：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPS PE 20

102、25E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 布魯可布魯可 0325.HK 108.80 3.8 5.6 7.95 26.6 18.06 12.71 萬代南夢宮萬代南夢宮 7832.T 4920.0 191.79 205.57 218.75 25.65 23.93 22.49 奧飛娛樂奧飛娛樂 002292.SZ 8.12 0.13 0.18 64.21 45.10 數據來源：東北證券，Wind *截至 2025 年 4 月 17 日，預測數據摘自萬得一致預期，港股股價為港元，EPS 為人民幣；日股股價為日元，EPS 為日元 7.風險提示風險提示 （1）行業競爭加劇 潮流

103、玩具行業快速增長的背景下，行業競爭者除了外資廠商，也涌現了很多中小品牌的國產廠商，且 IP 產品品類互有重疊，可能會存在行業競爭加劇的風險。（2）核心 IP 產品銷售不及預期 公司四個主要的 IP 產品營收突破十億，在整體營業收入中占比較高，如果核心的 IP產品銷售不及預期，可能會對整體收入和盈利產生較大影響。（3）海外市場開拓不及預期 地緣政治和全球貿易的不確定性增大，公司海外業務涉及東南亞、歐美等市場的開拓，存在線下門店開設和銷售不及預期的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表

104、：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 12,236 17,601 24,546 35,209 營業總收入營業總收入 13,038 19,642 25,872 35,637 現金 6,109 7,903 11,945 17,915 營業成本 4,330 5,998 7,619 10,277 應收賬款 478 709 862 1,089 銷售費用 3,650 5,500 7,244 9,622 存貨

105、 1,525 2,099 2,667 3,711 管理費用 947 1,414 1,915 2,495 其他 4,125 6,889 9,073 12,494 財務費用-163 0 0 0 非流動資產非流動資產 2,635 2,743 2,851 2,967 固定資產 739 819 899 987 營業利潤 4,110 6,730 9,095 13,243 無形資產 1,063 1,063 1,063 1,063 利潤總額 4,366 6,778 9,143 13,291 租金按金 0 0 0 0 所得稅 1,057 1,559 2,103 3,057 使用權資產 其他 832 860 88

106、8 916 凈利潤凈利潤 3,308 5,219 7,040 10,234 資產總計資產總計 14,871 20,344 27,397 38,176 少數股東損益 183 261 352 512 流動負債流動負債 3,370 4,868 6,350 8,784 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,125 4,958 6,688 9,723 應付賬款 1,010 1,333 1,693 2,370 EBITDA 4,202 6,778 9,143 13,291 其他 2,360 3,536 4,657 6,415 EPS（元）2.36 3.69 4.98 7.24 非

107、流動負債非流動負債 616 616 616 616 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 616 616 616 616 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 負債合計負債合計 3,986 5,484 6,966 9,400 成長能力成長能力 少數股東權益 201 462 814 1,326 營業收入 106.9%50.7%31.7%37.7%股本 1 1 1 1 營業利潤 243.8%63.7%35.1%45.6%留存收益和資本公積 10,683 14,396 19,616 27,449 歸屬母公司凈利潤 188.8%58.6%34.9%45.4%歸屬

108、母公司股東權益 10,684 14,397 19,617 27,450 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 14,871 20,344 27,397 38,176 毛利率 66.8%69.5%70.6%71.2%凈利率 24.0%25.2%25.9%27.3%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E ROE 29.3%34.4%34.1%35.4%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 0 3,102 5,573 7,931 ROIC 29.3%35.1%34.5%35.6%凈利潤 3,125 4,958 6,688 9,723 償債能力償債

109、能力 折舊攤銷 0 0 0 0 資產負債率 26.8%27.0%25.4%24.6%少數股東權益 183 261 352 512 凈負債比率-56.1%-53.2%-58.5%-62.3%營運資金變動及其他-3,308-2,117-1,467-2,303 流動比率 3.63 3.62 3.87 4.01 速動比率 2.13 1.97 2.22 2.37 投資活動凈現金流投資活動凈現金流 0-63-63-71 營運能力營運能力 資本支出 0-80-80-88 總資產周轉率 1.05 1.12 1.08 1.09 其他投資 0 17 17 17 應收賬款周轉率 32.63 33.09 32.92

110、36.53 應付賬款周轉率 5.95 5.12 5.04 5.06 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流 0-1,245-1,468-1,890 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益 2.36 3.69 4.98 7.24 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.00 2.31 4.15 5.91 已付股利 0-1,245-1,468-1,890 每股凈資產 7.96 10.72 14.61 20.44 其他 0 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 0 1,794 4,042 5,970 P/E 35.70 41.87 31.04 21.35 P

111、/B 10.59 14.42 10.58 7.56 EV/EBITDA 25.47 29.46 21.40 14.27 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師

112、第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。

113、本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內

114、，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 泡泡瑪特泡泡瑪特/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本

115、報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并

116、在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630