《寬松的貨幣政策擇何時？-250403（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寬松的貨幣政策擇何時？-250403（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告：宏觀報告 2025 年 4 月 3 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研究所研究所 分析師:袁野 SAC 登記編號:S1340523010002 Email: 研究助理:苑西恒 SAC 登記編號:S1340124020005 Email: 近期研究報告近期研究報告 經濟延續溫和修復，關注消費與投資協同發力-2025.04.01 宏觀研究 寬松的貨幣政策擇何時？寬松的貨幣政策擇何時？核心觀點核心觀點 （1 1）利率互換對利率波動有一定的領先性，）利率互換對利率波動有一定的領先性，往往存在樂觀超調往往存在樂觀超調向謹慎樂觀修正的動態過程。向謹慎樂觀修正的動

2、態過程。利率互換曲線的倒掛形態隱含降息預期，利率互換與資金利率的利差是市場常用的用來反映降息預期的指標，以 2024 年歷史數據來看，利率互換基本可提供較為有效的前瞻性指引。從歷史經驗來看，市場存在降準降息預期，但降準降息時點不明確時，市場對降息預期會經歷從樂觀向謹慎的調整過程，即在市場降息預期高漲的時候，央行貨幣政策并未如期落地，反而在市場預期修正后，往往適度寬松貨幣政策會出臺，我們理解，這或是為了達到政策效應最大化。具體表現形式，降準降息前 IRS 與 FR007 利差倒掛幅度往往會呈現先下跌再回升態勢。如 2024 年 1 月降準、2024 年 2 月降息、2024 年 7 月降息基本符

3、合以上特點，但若面臨外部事件擾動，走勢或出現變化?；诶驶Q視角，年初市場預期全年降息或不低于 60bp，但政策遲遲未能落地，市場對全年降息預期進行修正，目前降息預期已經修正 41bp，降息預期空間在 23bp 左右。（2 2）把握）把握央行的關切：擇機降準降息央行的關切：擇機降準降息的理解的理解？央行的貨幣政策目標多元化，我們理解，當前貨幣政策需要兼顧內外均衡，擇機降準降息或重點關注三個問題：一是外部環境不確定性加大，需要關注人民幣匯率穩定性問題；二是有效需求不足背景下，關注寬松貨幣政策對穩增長的有效性問題；有效需求不足背景下，關注適度寬松貨幣政策是否引發資金空轉問題。（3 3）當前降準降

4、息的外部條件如何？）當前降準降息的外部條件如何？根據我們對擇機降準降息的理解，我們從人民幣匯率穩定性、有效需求是否改善、資金空轉是否緩解三個方面，分析當前降準降息的外部宏觀環境。當前宏觀圖景呈現三大邊際變化：其一，跨境資本流動壓力顯著緩釋，人民幣單邊貶值預期已實質性扭轉；其二，內生動能修復態勢確立，疊加積極財政政策進入落地加速期，總需求擴張通道逐步打開；其三，資金空轉壓力已獲結構性紓解貨幣市場層面，非銀機構杠桿交易顯著收斂，同業空轉風險出清；信用傳導層面，監管套利空間收窄驅動信貸資源加速流入實體經濟。我們理解，制約貨幣寬松的核心矛盾趨于緩和，政策傳導效能提升與流動性梗阻疏解形成共振，降準降息操

5、作的宏觀適配性顯著增強。（4 4）降準降準降息降息的空間和路徑？的空間和路徑？從互換曲線隱含的降息幅度和節奏，預計全年降息幅度或在 25bp左右。從降息節奏來看，若美元走弱符合預期，或國內擴內需政策效果兌現，二季度至少降息 10bp 的概率接近 100%，至少降息 15bp 的概 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 率為 45.8%，結合外部環境來看，我們認為利率互換曲線隱含的降息幅度應是合理和實際的，盡管人民幣匯率尚未回升至合意關口，但外部宏觀環境對降準降息的約束趨于弱化，特別兩會之后積極財政政策加速落地，疊加存量穩增長政策效果顯現，有望推動有效需求持續改善，或進一步緩解人民幣匯率對貨幣政

6、策的掣肘，如情況較為相似的2023 年 8 月、2023 年 9 月亦實施了降準降息；三季度至少降息 10bp的概率為 21%，降息 15bp 概率為 79%；四季度至少降息 5bp 的概率為97%，不降息概率為 3%。風險提示：風險提示：資金面超預期；央行操作超預期；利率互換定價的有效性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄 1 1 貨幣市場利率隱含了多少降息預期？貨幣市場利率隱含了多少降息預期？.5 5 1.1 1.1 利率互換利率互換 .5 5 1.2 1.2 利率互換對利率變化有一定的領先性，往往存在樂觀超調向謹慎樂觀修正的動態過程利率互換對利率變化有一定的領先性，往往存在樂觀超

7、調向謹慎樂觀修正的動態過程 .6 6 1.3 1.3 利率互換完成由樂觀超調向謹慎樂觀修正的過程，降息預期修正至利率互換完成由樂觀超調向謹慎樂觀修正的過程，降息預期修正至 23bp23bp.1111 2 2 把握央行的關切：擇機降準降息的理解？把握央行的關切：擇機降準降息的理解？.1212 2.1 2.1 外部環境不確定性加大，需要關注人民幣匯率穩定性問題外部環境不確定性加大，需要關注人民幣匯率穩定性問題 .1212 2.2 2.2 有效需求不足背景下，關注寬松貨幣政策對穩增長的有效性問題有效需求不足背景下，關注寬松貨幣政策對穩增長的有效性問題 .1313 2.3 2.3 利率下行周期中，關注

8、適度寬松貨幣政策是否引發資金空轉問題利率下行周期中，關注適度寬松貨幣政策是否引發資金空轉問題 .1414 3 3 當前降準降息的外部條件如何？降準降息的空間和路徑？當前降準降息的外部條件如何？降準降息的空間和路徑？.1414 3.1 3.1 當前降準降息的外部環境如何？當前降準降息的外部環境如何？.1414 3.2 3.2 利率互換曲線隱含的降準降息空間和路徑利率互換曲線隱含的降準降息空間和路徑 .1919 風險提示風險提示 .2020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：IRSIRS-FR007FR007 利差與政策利率（利差與政策利率（%）.7 7 圖表圖

9、表 2：20242024 年年 1 1 月月 2424 日降準前后日降準前后 IRSIRS-FR007FR007 利差走勢（利差走勢（%）.8 8 圖表圖表 3：20242024 年年 2 2 月月 2020 日降息前后日降息前后 IRSIRS-FR007FR007 利差走勢（利差走勢（%）.9 9 圖表圖表 4：20242024 年年 7 7 月月 2222 日降息前后日降息前后 IRSIRS-FR007FR007 利差走勢（利差走勢（%）.9 9 圖表圖表 5：20242024 年年 9 9 月月 2727 日降準前后日降準前后 IRSIRS-FR007FR007 利差走勢（利差走勢（%）

10、.1010 圖表圖表 6：20242024 年年 1010 月月 2121 日降息前后日降息前后 IRSIRS-FR007FR007 利差走勢（利差走勢（%）.1111 圖表圖表 7 7：IRSIRS 與與 FR007FR007 的利差（的利差（%）.1111 圖表圖表 8 8：FR007FR007 利率互換曲線形態（利率互換曲線形態（%）.1111 圖表圖表 9：美元指數與人民幣匯率美元指數與人民幣匯率 .1212 圖表圖表 1010：貨幣供給與社融同比增速（貨幣供給與社融同比增速（%）.1313 圖表圖表 1111：金融金融機構貸款增速（機構貸款增速（%）.1313 圖表圖表 12：降準降

11、息與人民幣匯率降準降息與人民幣匯率 .1717 圖表圖表 13：降準降息前后人民幣匯率變動降準降息前后人民幣匯率變動 .1717 圖表圖表 1414：供需關系改善（供需關系改善（%）.1818 圖表圖表 1515：3 3 月制造業月制造業 PMIPMI 指數環比改善（指數環比改善（%）.1818 圖表圖表 1616：存款性公司對其他金融機構債權（億元，存款性公司對其他金融機構債權（億元，%）.1919 圖表圖表 1717：票據貼現利率與理財產品預期收益率（票據貼現利率與理財產品預期收益率（%）.1919 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 自 2024 年 12 月中共中央政治局會議和中央經

12、濟工作會議定調適度寬松貨幣政策，市場一度預期 2025 年降息幅度可能高于 2024 年。此后，重要會議和央行均多次釋放積極信號，如 2024 年 12 月中央經濟工作會議明確表示“適時降準降息”、2024 年 12 月央行貨幣政策委員會第四季度例會提出“擇機降準降息”、2024 年第四季度貨幣政策執行報告明確擇機調整優化政策力度和節奏，以及 3 月央行四次提及擇機降準降息，但降準降息遲遲未能釋放。年內是否還有降息預期和空間？降準降息節奏如何？1 1 貨幣市場利率隱含了多少降息預期？貨幣市場利率隱含了多少降息預期？1.1 1.1 利率互換利率互換 （1 1）利率互換概念）利率互換概念 利率互換

13、（IRS）是國內較早出現的利率衍生品，交易雙方約定在未來的期限內，根據約定數量的名義本金和利率定期交換現金流的交易行為。在互換交易中，交易一方可將某種固定利率的資產或負債換成浮動利率的資產或負債，另一方則取得相反結果。利率互換的主要目的是降低雙方的資金成本(即利息)，并使之各自得到自己需要的利息支付方式(固定或浮動)。一般情況下，買方即固定利率的支付方，賣方為固定利率的接收方，固定端利率由交易對手雙方協定，浮動端利率主要包括 FR007、SHIBOR(3M、O/N)、LPR1Y、FDR007 等。（2 2）我國人民幣利率互換市場概況）我國人民幣利率互換市場概況 以 FR007 為標的利率互換是

14、我國的主要形式。根據中國銀行間市場交易商協會發布的中國場外金融衍生品市場發展報告（2023 年度），2023 年利率衍生品的主力品種利率互換（IRS）交易名義本金達 31.5 萬億元，同比增長 50.2%。參考利率以 FR007 和 Shibor 為主，以 FR007 為標的的 IRS 占比約 92.0%。投資者結構上，利率互換參與機構以股份制商業銀行、證券公司和外資銀行為主，三者占比達 78.5%。FR007 利率互換曲線完整，有 1M、3M、6M、9M、1 年、2 年、3 年、4 年、5年、7 年和 10 年。交易量集中于中短期品種，1 年期和 5 年期利率互換最為活躍。1 年及 1 年以

15、下期限品種共成交 21.8 萬億元，占 IRS 交易總量的 69.0%；1-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 5 年期限品種共成交 2.5 萬億元，占 IRS 交易總量的 7.8%；5-10 年期限品種共成交 7.3 萬億元，占 IRS 交易總量的 23.1%。本文主要討論 FR007 品種的利率互換曲線。1.2 1.2 利率互換對利率變化有一定的領先性，往往存在樂觀超調向謹利率互換對利率變化有一定的領先性，往往存在樂觀超調向謹慎樂觀修正的動態過程慎樂觀修正的動態過程 （1 1）利率互換對利率波動可提供較為有效的前瞻性指引）利率互換對利率波動可提供較為有效的前瞻性指引 利率互換(Inter

16、est Rate Swap)是一種市場化的利率衍生產品，其價格是市場預期和交易的共同結果，交易者基于對宏觀經濟、貨幣政策、利率市場、機構行為等方面對利率走勢和未來的重置利率進行預期，通過利率互換交易，雙方的預期轉化為具體的互換交易價格，最終促成有效利率曲線的形成。此外，利率互換市場參與者以股份制商業銀行、證券公司和外資銀行這些專業的機構投資者為主，具有信息搜集和分析優勢，能夠對利率走勢進行相對理性和客觀判斷，從而保障利率互換的價格發現功能。利率互換對利率波動有一定的領先性，利率互換曲線的倒掛形態隱含降息預利率互換對利率波動有一定的領先性，利率互換曲線的倒掛形態隱含降息預期期,利率互換與資金利率

17、的利差是市場常用的用來反映降息預期的指標利率互換與資金利率的利差是市場常用的用來反映降息預期的指標，以以 20242024年歷史數據來看年歷史數據來看,利率互換基本可提供較為有效的前瞻性指引利率互換基本可提供較為有效的前瞻性指引。2024 年 1 月，1年期 IRS（FR007）與 FR007 出現倒掛，1 月 24 日央行宣布降準，2 月 5 年 LPR 下調，OMO 利率未下調，此后利差修復至 0 附近，并在-20bp,0bp區間內震蕩；2024 年 6 月末至 7 月初，1 年期 IRS（FR007）與 FR007 出現倒掛利差開始顯著倒掛，7 月 22 日降息落地后短暫收斂至 0 附近

18、后再度倒掛-10bp；9 月開始利差倒掛幅度加深，達到-20bp 左右，9 月 24 日央行宣布 OMO 降息 20bp。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表1：IRSIRS-FR007FR007 利差與政策利率（利差與政策利率（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所（2 2）從歷史經驗來看，市場存在降準降息預期，但）從歷史經驗來看，市場存在降準降息預期，但降準降息時點不明確時降準降息時點不明確時，市場對降息預期會經歷從樂觀向謹慎的調整過程，市場對降息預期會經歷從樂觀向謹慎的調整過程，即在市場降息預期高漲的時候，即在市場降息預期高漲的時候，央行貨幣政策并未如期落地，反而在市場預期修正

19、后，往往適度寬松貨幣政策會央行貨幣政策并未如期落地，反而在市場預期修正后，往往適度寬松貨幣政策會出臺，我們理解，這或是為了達到政策效應最大化。具體表現形式，降準降息前出臺，我們理解，這或是為了達到政策效應最大化。具體表現形式，降準降息前IRSIRS 與與 F FR007R007 利差倒掛幅度往往會呈現先下跌再回升態勢。利差倒掛幅度往往會呈現先下跌再回升態勢。近期歷史經驗更具參考價值。本部分聚焦 2024 年兩次降準、三次降息事件，逐次剖析政策落地前后 IRS 與 FR007 利差變動特征：2024 年 1 月降準、2024 年2 月降息、2024 年 7 月降息基本符合以上特點，但若面臨外部事

20、件擾動，走勢或出現變化，如 2024 年 9 月降準、2024 年 10 月降息，前值存在 9 月中共中央政治局會議的影響，后者面臨資本市場景氣度短期快速回暖的影響，對資金面產生較為明顯擾動。第一，第一，2024 年 1 月 24 日央行宣布，2024 年 2 月 5 日起，下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。在央行宣布降準前，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差先走闊，后收窄；降準落地后，亦呈現先下降再回升態勢。降準落地前，利差波動在（-0.14%，0.16%）,對應降準了 0.5%。請務必閱讀正文之后的免

21、責條款部分 8 1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差從 2023 年 12 月 12日-0.2071%一度下跌至 2023 年 12 月 29 日的-0.4341%，之后倒掛幅度收窄，2024年 1 月 16 日回升至-0.1270%，歷時 35 天（11 個工作日），倒掛幅度回升了30.72bp；2024 年 1 月 17 日-降準宣布前，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差在（-0.14%，0.16%）區間震蕩；降準宣布后，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差小幅下跌 4.78bp

22、至-0.1382%，后回升至 2 月 5 日降息日的-0.1149%；降準后，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20日中心移動平均）利差繼續回升，在 0 附近徘徊。圖表圖表2：20242024 年年 1 1 月月 2 24 4 日降準前后日降準前后 IRSIRS-FR007FR007 利差利差走勢走勢（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 第二，第二，2024 年 2 月 20 日，央行決定 5 年期以上 LPR 下降 25BP，年內第一次降息。降息前后，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差亦呈現為先下后上的態勢，中間或存在春節擾動。降息落地前

23、，利差波動在-0.05%左右,對應降息 25bp。2024 年 2 月 5 日降準后，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差小幅下跌 4.78bp 至-0.1209%，之后或存在因春節擾動，利差迅速回升至 2 月 19 日-0.0371%；2 月 20 日，宣布下調 5 年期以上 LPR25bp，降幅超市場預期，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差延續下跌，3 月7 日階段性底部-0.1058%。1 月 24 日宣布降 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表3：20242024 年年 2 2 月月 2 20 0 日降

24、息前后日降息前后 IRSIRS-FR007FR007 利差利差走勢走勢（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 第三，第三，2024 年 7 月 22 日，央行決定 1 年期和 5 年期 LPR 均調降 10BP，年內第二次降息。降息前后，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差亦呈現為先下后上再下的態勢，波動有所加大。降息落地前，利差波動在-0.05%左右,對應降息 10bp。2024 年 5 月末、6 月初，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）開始呈現倒掛態勢，之后利差持續走低，6 月 27 日創階段性低點，為-0.1574%

25、；之后降息預期修正，回升至 7 月 16 日的-0.0311%；降息利差再次走弱，7 月 22日降息宣布，利差回落至-0.1122%。圖表圖表4：20242024 年年 7 7 月月 2 22 2 日降息前后日降息前后 IRSIRS-FR007FR007 利差利差走勢走勢（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 2 月 20 日宣布降息 7 月 22 日宣布降息 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 第四，第四，2024 年 9 月 27 日，央行決定下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，年內第二次降準。在央行宣布降準前后，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20日中心移動平

26、均）利差并未呈現為先下后上再下的態勢，而是呈現為降準前利差持續走弱，降準后回升的態勢，我們理解，9 月中共中央政治局會議或對其產生一定擾動。降準落地前，利差波動在-0.3%左右,對應降準 0.5%。8 月 12 日，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差為-0.0914%，然后持續走低，9 月 23 日下降至-0.2487%，9 月 24 日中共中央政治局會議召開，明確指出“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”，之后利差出現較為明顯走弱，9 月 6 日下跌至-0.3427%，9 月 27 日降準當日利差繼續走弱至-0.3404%；降準之后，利差開始回升，10

27、 月 8 日回升至-0.2389%，或因“實施有力度的降息”，市場預期后續仍會降息，利差保持低位。圖表圖表5：20242024 年年 9 9 月月 2 27 7 日降準前后日降準前后 IRSIRS-FR007FR007 利差利差走勢走勢（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 第五，第五，2024 年 10 月 21 日，央行決定 1 年期和 5 年期 LPR 均調降 10BP，年內第三次降息。降息前，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差整體呈現回升態勢。降息落地前，利差波動在（-0.22%，-0.25%）左右,對應降息 25bp。9 月 27 日降準落地后

28、，1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差整體呈現回升態勢，10 月 18 日回升至 0.2%，10 月 22 日降息 25bp，利差回升至-0.1674%,之后延續回升。此階段恰逢資本市場景氣度快速回升，或對資金9 月 27 日宣布降準 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 需求有所回升，進而對 1 年期 IRS（FR007）與 FR007（20 日中心移動平均）利差產生擾動。圖表圖表6：20242024 年年 1010 月月 2121 日降息前后日降息前后 IRSIRS-FR007FR007 利差利差走勢走勢（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 1.3

29、 1.3 利率互換完成由利率互換完成由樂觀超調向謹慎樂觀修正樂觀超調向謹慎樂觀修正的的過程，降息預期修過程，降息預期修正至正至 2 23 3bpbp 基于利率互換視角，市場對降息幅度預期已經下調，目前市場預期降息幅度下調至 23bp 左右。截至 3 月 29 日，1 年期 IRS（FR007）與 FR007 的 20 日中心移動平均的利差為-23bp，較 1 月 8 日的年內階段性低點-64bp 回升 41bp，我們理解，基于利率互換的視角，年初市場預期全年降息或不低于 60bp，但政策遲遲未能落地，市場對全年降息預期進行修正，目前降息預期已經修正 41bp，降息預期空間在 23bp 左右。圖

30、表圖表7 7：IRSIRS 與與 FR007FR007 的利差（的利差（%）圖表圖表8 8：FR007FR007 利率互換曲線形態（利率互換曲線形態（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所-0.2871-0.2000-0.3500-0.3000-0.2500-0.2000-0.1500-0.1000-0.05000.00002024-10-082024-10-092024-10-102024-10-112024-10-122024-10-132024-10-142024-10-152024-10-162024-10-172024-10-182024-10-1

31、92024-10-202024-10-212024-10-222024-10-232024-10-242024-10-252024-10-262024-10-272024-10-282024-10-292024-10-302024-10-3110 月 21 日宣布降準 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 2 2 把握把握央行的關切：擇機降準降息的理解？央行的關切：擇機降準降息的理解？央行的貨幣政策目標多元化，我們理解，當前貨幣政策需要兼顧內外均衡，對內需要關注穩增長目標、防范資金空轉等，對外需要面臨穩匯率。2.1 2.1 外部環境不確定性加大，需要關注人民幣匯率穩定性問題外部環境不確定性加

32、大，需要關注人民幣匯率穩定性問題 全球經濟環境愈加復雜多變，主要經濟體經濟和貨幣政策分化，2024 年歐洲央行和英國央行步入降息通道，而美國通脹韌性較高，美聯儲貨幣政策不變，美元存在被動升值，進而導致非美貨幣被動貶值，同時，特朗普的貿易政策推升全球貿易不確定性顯著上升，也對人民幣匯率產生擾動，人民幣匯率存在一定貶值壓力，去年底和今年年初美元兌人民幣匯率一度突破 7.3 關口。穩匯率再次成為央行關注的重點問題。2025 年 1 月 5 日，2024 年央行貨幣政策委員會第四季度例會再提“三個堅決”，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，釋放穩

33、匯率信號；2025 年 1 月 5 日，中國人民銀行工作會議將“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險”納入 2025 年重點工作中；1 月 5 日，2025 年全國外匯管理工作會議亦將“加力維護外匯市場基本穩定”納入 2025 年外匯管理重點工作。3 月 21 日，2025 年央行貨幣政策委員會第一季度例會延續“三個堅決”提法，穩匯率定調并未發生變化。圖表圖表9：美元指數與人民幣匯率美元指數與人民幣匯率 資料來源：Wind，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 2.2 2.2 有效需求不足背景下，關注寬松貨幣政策對穩增長的有效性問有效需求不足背景下，

34、關注寬松貨幣政策對穩增長的有效性問題題 一般情況下，當有效需求不足時，央行實施寬松貨幣政策，如降準、降息，釋放流動性資金，增加貨幣供應量，可降低社會利率和資金成本，但因全社會收益率持續下行，生產收縮，居民和企業風險偏好下降，企業不會大幅擴大投資，居民亦不會輕易加杠桿消費，社會信貸需求短期并不一定會擴張，而是耐心等待經濟重新擴張。此外，以銀行為主的間接融資體系因具有保守的風險偏好，此階段信貸投放相對謹慎，亦會降低發放貸款的意愿。因此，在有效需求不足的背景下，總量貨幣政策寬松對經濟拉動作用或相對有限，并且若盲目的降息降準，或造成金融體系流動性淤積，出現資金空轉等問題。從 2024 年降準降息與信貸

35、需求來看，支持性貨幣政策并未推升信貸需求明顯擴張，我們理解，最主要原因是 2024 年我國經濟處于結構調整的關鍵期，從傳統的投資驅動向消費和科技拉動轉變，同時，也不排除有效需求不足背景下，貨幣投放存在壓力，亦印證了這個問題。（1）2024 年 2 月，央行下調存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元，同時實施非對稱性降息，2 月下調 5 年期以上 LPR25bp。降準、降息之后，金融機構新增人民幣貸款并未擴張，甚至同比收縮。2 月、3 月、5 月和 6 月新增貸款同比變動分別為-3600億元、-8000 億元、-4100 億元和-9200 億元，僅 4 月同比多增 1

36、12 億元。（2）2024 年 7 月，央行再次降息，1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 均分別下調 10bp。此次降息亦未能帶動信貸需求擴張，7 月和 8 月金融機構新增人民幣貸款同比變動分別為-859 億元和-4600 億元，均呈現收縮態勢。圖表圖表1010：貨幣供給與社融同比增速（貨幣供給與社融同比增速（%）圖表圖表1111：金融機構貸款增速（金融機構貸款增速（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 2.3 2.3 利率下行利率下行周期中周期中，關注適度寬松貨幣政策是否引發資金空轉問，關注適度寬松貨幣政策

37、是否引發資金空轉問題題 前面已經提到，有效需求不足背景下，若流動性過于充裕，或存在資金在金融體系沉淀的問題，2024 年央行貨幣政策委員會第四季度例會、2025 年央行貨幣政策委員會第一季度例會均提及防范資金空轉?；蛑赶蛸Y金空轉問題已經有所顯現。根據我們之前跟蹤，我們認為當前或存在同業空轉和信貸空轉并存的現象（詳見報告擇機降準降息，關注防范資金空轉）。從近期央行的操作和表態來看，央行已經著手加強對資金空轉問題的防范，結合歷次防范資金空轉，央行或采用監管+流動性雙重調控的方式應對資金空轉，在一定程度上會掣肘適度寬松貨幣政策落地。3 3 當當前降準降息的外部條件如何？前降準降息的外部條件如何？降準

38、降息的空間和路徑降準降息的空間和路徑？3.1 3.1 當前降準降息的外部環境如何？當前降準降息的外部環境如何？根據我們對擇機降準降息的理解，我們從人民幣匯率穩定性、有效需求是否改善、資金空轉是否緩解三個方面，分析當前降準降息的外部宏觀環境。我們認我們認為，為，當前宏觀圖景呈現三大邊際變化：其一，跨境資本流動壓力顯著緩釋，人民當前宏觀圖景呈現三大邊際變化：其一，跨境資本流動壓力顯著緩釋，人民幣單邊貶值預期已實質性扭轉；其二，內生動能修復態勢確立，疊加積極財政政幣單邊貶值預期已實質性扭轉；其二，內生動能修復態勢確立，疊加積極財政政策進入落地加速期，總需求擴張通道逐步打開；其三，資金空轉壓力已獲結構

39、性策進入落地加速期，總需求擴張通道逐步打開；其三，資金空轉壓力已獲結構性紓解紓解貨幣市場層面貨幣市場層面，非銀機構杠桿交易顯著收斂非銀機構杠桿交易顯著收斂，同業空轉風險出清同業空轉風險出清；信用信用傳導層面，監管傳導層面，監管套利空間收窄驅動信貸資源加速流入實體經濟。在此背景下，制套利空間收窄驅動信貸資源加速流入實體經濟。在此背景下，制約貨幣寬松的核心矛盾趨于緩和，政策傳導效能提升與流動性梗阻疏解形成共振，約貨幣寬松的核心矛盾趨于緩和，政策傳導效能提升與流動性梗阻疏解形成共振，降準降息操作的宏觀適配性顯著增強。降準降息操作的宏觀適配性顯著增強。（1 1）人民幣匯率穩定性如何？）人民幣匯率穩定性

40、如何？人民幣匯率壓力峰值期已過人民幣匯率壓力峰值期已過，貨幣寬松政策貨幣寬松政策空間邊際拓寬空間邊際拓寬。如果以央行兩次提及“三個堅決”的時間點（1 月 5 日和 3 月 21）為觀察窗口，自年初央行釋放穩匯率信號以來，人民幣匯率出現較為明顯回升，4 月 1 日，美元兌離岸人民幣匯率為 7.28，較 1 月 5 日的 7.36 升值了 1.04%，較 3 月 21 日的 7.26 貶值了 0.35%，雖然絕對值水平或仍未達到央行合意水平，但站在當前站在當前 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 時點，向后展望，我們理解，人民幣貶值壓力最大階段或已過去，即使時點，向后展望，我們理解，人民幣貶值

41、壓力最大階段或已過去，即使 4 4 月初因月初因美國貿易政策，人民幣匯率面臨小幅貶值壓力，或只是階段性波動，不會形成貶美國貿易政策，人民幣匯率面臨小幅貶值壓力，或只是階段性波動，不會形成貶值的“單邊市”，值的“單邊市”，仍然會保持雙向波動、動態均衡仍然會保持雙向波動、動態均衡，疊加美元走弱預期，穩匯率，疊加美元走弱預期，穩匯率或不再是適度寬松貨幣政策的關鍵約束條件或不再是適度寬松貨幣政策的關鍵約束條件。第一，人民幣貶值壓力最大階段或已過去第一，人民幣貶值壓力最大階段或已過去。一是，美國貿易政策對人民幣匯率的影響邊際減弱，風險邊際收斂。盡管特朗普宣布對等關稅政策，但從特朗普政府成立以來的發言來看

42、，美國對我國的貿易政策并非基于對等關稅理念，而是典型的貿易保護主義，美國特朗普政府一再揚言，要取消中國最惠國待遇。若基于此分析，美國非最惠國待遇的平均關稅稅率為 42%，而目前美國對我國加征關稅的平均稅率達到了 41%。從政策效果看，當前關稅水平已顯著壓縮后續加碼空間，若全球政治格局不向冷戰模式滑落，未來美國對我國加征關稅的空間相對有限，我們認為風險收斂，或主要針對部分商品繼續加征關稅。二是，美元自身升值動能減弱。短期美國對外加征關稅、對內減稅等政策提振了美元，但從目前美國經濟形勢來看，美國關稅政策、移民政策以及財政政策等明顯加劇了美國經濟的不確定性，美國商業訂單減少、3 月制造業景氣度走弱等

43、，短期美國經濟放緩的概率大幅提升，支撐美元強勢的內在動能減弱，美元兌人民幣匯率貶值壓力或有所緩解。三是，美元被動升值壓力亦有所放緩。歐洲央行連續 6 次降息之后，4 月降息存在路徑依賴，從歐洲央行委員近期表態來看，4 月或暫停降息；日本通脹持續走高，加大了日本央行加息的概率，不排除 6 月和 7 月日本央行加息的可能。因此，短期美元被動升值壓力有所放緩，或改善非美貨幣貶值壓力。第二，從歷史經驗來看，第二，從歷史經驗來看，2 2018018 年以來，在美元走弱的情況下，央行降準降息年以來，在美元走弱的情況下，央行降準降息并不必然帶來人民幣貶值，亦或推升人民幣匯率。并不必然帶來人民幣貶值，亦或推升

44、人民幣匯率。2018 年以來，美元走弱背景下，我國降準降息次數 12 次，自降準降息消息公布至政策落地，人民幣匯率升值的次數是 8 次。簡單的線性推算，美元走弱背景下，降準降息反而推升人民幣匯率走高的概率為 67%。同時，從 2018 年以來降準降息對人民幣匯率影響，降息對人民幣匯率影響程度小于降準的影響。因此，單純從歷史數據統計經驗來看，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 若美元指數延續回落，為國內降準降息創造了良好窗口期，且從政策對匯率影響來看，降息概率高于降準。第三，在臨近人民幣匯率心理關口時，第三，在臨近人民幣匯率心理關口時，穩匯率穩匯率并非是貨幣政策維持不變的充并非是貨幣政策維持

45、不變的充分條件分條件。2018 年 1 月降準、2019 年 1 月 4 日降準、2019 年 9 月 6 日降準、2023年 8 月降息、2023 年 9 月降準、2024 年 7 月降息等，以上時間節點的匯率均面臨關鍵的心理關口，但并未掣肘適度寬松的貨幣政策。（1）2018 年 10 月 7 日，美元兌離岸人民幣為 6.8948，接近 7 的心理關口，存在 1.53%的空間，此時央行實施了降準操作，人民幣匯率貶值 0.41%，匯率跌至 6.9231，之后亦未形成貶值的單邊預期，并未突破 7 的關口；（2）2023 年 8 月 21 日，美元兌離岸人民幣匯率為 7.2884，接近 7.3 的

46、關鍵點位，此時央行宣布降息，短期人民幣匯率存在小幅貶值波動，但是并未明顯走弱，同年 9 月再次降準，人民幣匯率亦未形成貶值的“單邊市”。復盤此階段宏觀政策環境可知，適度寬松貨幣政策恰逢國內穩地產政策加碼。2023 年 7 月中共中央政治局會議首提房地產市場供求關系發生重大變化，適時調整優化房地產政策；8 月，關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知關于調整優化差別化住房信貸政策的通知等政策發布，同時，央行指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。一系列政策措施發布，有效提振了市場信心，為人民幣升值提供支撐。（3）2024 年 7 月 22 日，美元兌離岸人民幣匯率 7.2962，基本臨

47、近 7.3 關口，但央行依然選擇了降息，而美元處于下行周期，人民幣匯率不僅沒有貶值，反而升值。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表12：降準降息與人民幣匯率降準降息與人民幣匯率 資料來源：Wind，中郵證券研究所 圖表圖表13：降準降息前后人民幣匯率變動降準降息前后人民幣匯率變動 資料來源：中國人民銀行官網，Wind，中郵證券研究所（2 2）有效需求是否有所改善？我們理解，一季度在穩增長政策的支持下，）有效需求是否有所改善？我們理解，一季度在穩增長政策的支持下，國內需求已經有所改善，供給向下，需求向上，供需尋求再平衡（詳見報告供國內需求已經有所改善，供給向下，需求向上，供需尋求再平

48、衡（詳見報告供需尋求再平衡，關注出口和消費預期差）需尋求再平衡，關注出口和消費預期差）。從生產法角度分析，根據 1-2 月經濟數據，我們初步測算 1-2 月 GDP 增速或達到 5.45%，結合對 3 月高頻數據跟蹤，我們預期一季度經濟增速有望達到 5%以上增速水平，或在 5.2%-5.4%，在去年高基數的基礎上，經濟實現了良好開局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 不過值得注意的是，CPI 尚未明顯回升，2 月 CPI 同比增速為-0.7%，顯示供需仍有待進一步改善。向后看，兩會之后，四月積極財政政策將加速落地，疊加已出臺存量穩增長政策，或進一步帶來需求改善。圖表圖表1414：供需關系

49、改善（供需關系改善（%）圖表圖表1515：3 3 月制造業月制造業 P PMIMI 指數環比改善（指數環比改善（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所（3 3）資金空轉問題是否緩解？通過相關指標跟蹤，我們認為資金空轉問題）資金空轉問題是否緩解？通過相關指標跟蹤，我們認為資金空轉問題得到相對有效的控制，對適度寬松貨幣政策的掣肘明顯減弱。得到相對有效的控制，對適度寬松貨幣政策的掣肘明顯減弱。在同業空轉方面，銀行體系對其他金融機構的債權較為明顯下降，顯示同業在同業空轉方面，銀行體系對其他金融機構的債權較為明顯下降，顯示同業空轉問題有所緩解，或已經處于央行合意區間范

50、圍內?？辙D問題有所緩解，或已經處于央行合意區間范圍內。2024 年兩會和 2024 年一季度央行貨幣政策執行報告均提及防范資金空轉，此時 3 月末銀行體系對其他金融機構的債權接近 29 萬億，而 6 月末，銀行體系對其他金融機構的債權回落至27.7 萬億，二季度央行貨幣政策執行報告并未提及防范資金空轉，我們理解，28萬億以內的債權或是央行認為相對合理的水平。2024 年 7 月以來，其他存款性公司對其他金融機構債權再次呈現明顯走高，截至 2024 年 11 月末達到 29.29 萬億，創 2023 年以來階段性新高，2024 年 12 月 27 日央行貨幣政策委員會第四季度例會再次提及防范資金

51、空轉。從目前來看，2025 年 1 月和 2 月銀行體系對其他金融機構債權已經明顯回落，2 月末為 26.68 萬億，低于 2024 年 6 月末水平，因此，我們理解目前同業空轉問題或較為明顯緩解，已處于央行合意區間范圍內。在信貸空轉方面，票據貼現利率與理財產品預期收益率間的套利空間持續收在信貸空轉方面，票據貼現利率與理財產品預期收益率間的套利空間持續收窄，信貸空轉問題或已逐步改善。窄，信貸空轉問題或已逐步改善。信貸空轉問題在 2024 年一季度，但在 2024 年四季度十分突出，直貼半年城商和直貼半年國股的利率水平一度破 1%，維持在0.7%-0.9%中間，與3個月、6個月理財產品預期收益率

52、存在1%-1.2%的套利空間。2025 年以來，票據貼現利率已經逐步回升，截至 3 月 28 日，直貼半年城商和直(25.00)(15.00)(5.00)5.0015.0025.0035.002018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/02工業和服務業加權同比(%)投資、零售、出口三個需求指標加權同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款

53、部分 19 貼半年國股的利率水平分別為 1.5%和 1.39%，較四季度階段性低點明顯回升。鑒于理財產品預期收益率不再公布，按照 2 月 16 日最后公布的數據，3 個月和 6 個月理財產品預期收益率分別為 1.8%和 1.9%，仍存在一定套利空間，但套利空間已經明顯壓縮。若動態考慮，理財產品收益率或存在波動下降，套利空間或進一步收窄。若進一步考慮套利成本，信貸空轉問題亦出現較為明顯改善。圖表圖表1616：存款性公司對其他金融機構債權（億元，存款性公司對其他金融機構債權（億元，%）圖表圖表1717：票據貼現利率與理財產品預期收益率（票據貼現利率與理財產品預期收益率（%）資料來源：Wind,中郵

54、證券研究所 資料來源：Wind,中郵證券研究所 3.2 3.2 利率互換曲線隱含的利率互換曲線隱含的降準降息空間和路徑降準降息空間和路徑 基于風險中性概率理論，假設 FR007 與 7 天逆回購利率同步變化，每次 OMO降息幅度為 5 的整數倍，基于 3 月 31 日利率互換曲線，計算得出：第一，資金利率的中樞顯示，在 3 個月之內，降息 10bp 的概率為 54%，降息15bp 的概率為 46%。第三，資金利率的中樞顯示，在 3 個月之后，6 個月內，降息 10bp 的概率為21%，降息 15bp 的概率為 79%。第四，資金利率的中樞顯示，在 6 個月之后，3 個月之內，降息 5bp 的概

55、率為 97%，不降息的概率為 3%。綜上，綜上，從從互換曲線隱含的降息幅度和節奏，互換曲線隱含的降息幅度和節奏，預計全年降息幅度或在預計全年降息幅度或在 2 25 5bpbp 左左右。從降息節奏來看右。從降息節奏來看，若美元走弱符合預期，或國內擴內需政策效果兌現，若美元走弱符合預期，或國內擴內需政策效果兌現，二季二季度至少降息度至少降息 1010bpbp 的概率接近的概率接近 1 100%00%，至少降息，至少降息 1 15 5bpbp 的概率為的概率為 4 45.8%5.8%，結合外部環，結合外部環境來看，我們認為利率互換曲線隱含的降息幅度應是合理和實際的，盡管人民幣境來看，我們認為利率互換

56、曲線隱含的降息幅度應是合理和實際的，盡管人民幣匯率尚未回升至合意關口，但外部宏觀環境對降準降息的約束趨于弱化，特別兩匯率尚未回升至合意關口，但外部宏觀環境對降準降息的約束趨于弱化，特別兩會之后積極財政政策加速落地，疊加存量穩增長政策效果顯現，有望推動有效需會之后積極財政政策加速落地，疊加存量穩增長政策效果顯現，有望推動有效需 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 求持續改善，或進一步緩解人民幣匯率對求持續改善，或進一步緩解人民幣匯率對貨幣政策的掣肘，如情況較為相似的貨幣政策的掣肘，如情況較為相似的2 2023023 年年 8 8 月、月、2 2023023 年年 9 9 月亦實施了降準降息；

57、三季度至少降息月亦實施了降準降息；三季度至少降息 1 10 0bpbp 的概率為的概率為21%21%，降息，降息 1 15 5bpbp 概率為概率為 7 79%9%；四季度至少降息；四季度至少降息 5bp5bp 的概率為的概率為 9 97%7%，不降息概率為，不降息概率為3 3%。風險提示風險提示 資金面超預期；央行操作超預期；利率互換定價的有效性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的

58、漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于

59、大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特

60、定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可

61、能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益

62、的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬

63、港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048