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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 銀行銀行 2025 年 04 月 03 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 存款利率期限倒掛的原因簡析行業點評報告-2025.3.24 非銀存款恢復增長，債務置換影響信貸2 月央行信貸收支表要點解讀-2025.3.17 紅利價值擴散與布局復蘇脈絡行業點評報告-2025.3.15 增資國有行增資國有行后后的的投資策略：穩健紅利與估值修復投資策略：穩健紅利與估值修復 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）丁黃石（分析師）丁黃石（分析師）朱曉云（分析師）朱曉云（分析師） 證書

2、編號：S0790523060002 證書編號：S0790524040004 證書編號：S0790524070010 四家國有大行獲四家國有大行獲 5200 億元億元注資支持，注資支持，大幅大幅提升資本實力提升資本實力 注資規?？紤]各行資本充足性，注資價格兼顧各方股東利益。注資規?？紤]各行資本充足性，注資價格兼顧各方股東利益。此次定增，建行、中行、交行、郵儲分別獲注資 1050/1650/1200/1300 億元，其中 5000 億元由財政部發行特別國債認購，剩余 200 億元來自交行、郵儲各自國有企業股東自有資金。注資規模主要考慮各行資本充足性，交行、郵儲注資前核心一級資本充足率相對較低，注資

3、后兩家銀行資本指標提升幅度更大。財政部于定增后成為交行控股股東，中行、建行控股股東仍為中央匯金未變，參與定增的郵儲銀行國有企業股東持股比例略下降。價格上，四家銀行分別以 0.73、0.74、0.67 和 0.76 倍 PB 注資，溢價率 8%22%，受攤薄影響更明顯的交行、郵儲溢價率跟高。溢價注資體現了增資股東對銀行投資價值的認可，同時保護了原股東的利益。此次定增目的：此次定增目的：第一、銀行資本內源性補充承壓，以定增方式外源性補充資本，持續滿足監管要求；第二、國有大行是支持實體經濟的主力軍，定增后信貸投放能力增強，同步提升政策導向領域資源配置力度；第三、國有行抵御非預期損失的能力上升，進一步

4、推動國有行化解地產、地方隱債等領域的風險。ROE、股息率受攤薄影響有限，股息率受攤薄影響有限，預計預計資本補充資本補充可可支撐銀行支撐銀行 5 年以上年以上規模規模擴張擴張 定增短期攤薄定增短期攤薄 ROE、股息率，長期提升銀行資產投放及盈利能力。、股息率，長期提升銀行資產投放及盈利能力。測算定增后，建行、中行、交行、郵儲 2025 年 ROE 降幅分別為 0.18/0.32/0.54/0.73pct，A 股股息率下降 0.21/0.37/0.81/0.86pct，H 股股息率下降 0.28/0.49/0.93/0.98pct，降幅均低于 1pct 符合市場預期。資本方面，定增后四家行核心一級

5、資本充足率靜態提升 0.49-1.51 pct；動態測算下，2030 年建行、中行、交行、郵儲核心一級資本充 足 率 分 別 為 13.49%、11.50%、9.89%、9.63%，高 于 各 自 監 管 要 求4.49/2.50/1.39/1.63pct，資本緩沖區間充足，可滿足四家行至少 5 年的規模擴張。信貸優先投向政策支持領域，信貸優先投向政策支持領域，AIC 股權投資、債券配置能力同步提升股權投資、債券配置能力同步提升 政策支持領域投放加碼，利率風險改善承債能力提升。政策支持領域投放加碼，利率風險改善承債能力提升。資本補充后，四家國有行經營行為或有如下變化：第一、資本能力夯實，凈息差

6、資本平衡線放寬，信貸資源持續向普惠、綠色等領域傾斜；第二、AIC 子公司對科創、戰略性新興產業股權投資范圍擴容、規模擴張；第三、持續推動房地產、地方隱債等領域風險化解；第四、利率風險指標改善，注資 5000 億約改善大行EVE 0.06-1.87pct，釋放長債、信用債承接空間。投資建議：紅利價值依舊，增長動能穩固投資建議：紅利價值依舊，增長動能穩固 增資后國有行股息率受攤薄影響有限，三年股東回報規劃方案亦打開了分紅上限，銀行股仍具紅利價值；同時資本增強延續了規模擴張動能，盈利或同步增長，伴隨風險化解銀行股 PB 估值有望進一步修復。外圍環境不確定下，以國有行為代表的紅利類資產仍有支撐，推薦港

7、股中信銀行中信銀行，受益標的農業銀行農業銀行。同時，關注經濟復蘇過程中客群基礎好，財富業務突出的股份行，以及具有區位優勢的城商行，推薦蘇州銀行蘇州銀行，受益標的招商銀行招商銀行、寧波銀行寧波銀行、江蘇銀行江蘇銀行。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、定增方案不及預期、海外經濟不確定性外溢。-24%-12%0%12%24%36%2024-042024-082024-122025-04銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1

8、、5200 億元定增預案公布，有效提升四家國有行資本水平.3 1.1、注資規?？紤]各行資本充足性，注資價格兼顧各方股東利益.4 1.2、注資對 ROE、A/H 股息率影響均小于 1pct.7 1.3、測算定增后，資本可支撐四家國有行 5 年以上規模擴張.10 2、政策支持領域投放加碼，利率風險改善承債能力提升.12 2.1、資本補充優先用于政策支持方向.12 2.2、放寬凈息差的資本平衡線.13 2.3、利率風險指標改善，釋放長債承接空間.14 2.4、自營投資或增加信用債配置空間.15 3、投資建議：紅利價值依舊，增長動能穩固.16 4、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：定增后財政部

9、成為交行控股股東，郵儲銀行國企股東持股比例下降.5 圖 2：四家國有銀行普惠貸款仍維持較高增速.12 圖 3：四家國有銀行普惠貸款新發放利率逐年下降.12 圖 4：注資后，大行EVE/核心一級資本凈額改善 0.06pct1.87pct（2024H1）.14 圖 5：2021 年以來，商業銀行三輪增持信用債，均發生在信用利差上行階段（億元）.15 表 1：2024 年以來新聞發布會及政府工作報告中，多次提及補充國有大行核心一級資本.3 表 2：注資方案中，建行、中行由財政部 100%注資，交行、郵儲有國有企業股東參與.4 表 3：四家行注資價格，溢價率為 8%22%，注資倍數為 0.670.76

10、 倍 PB.6 表 4：測算定增后四家行 2025 年 ROE 下降 0.18pct0.73pct.7 表 5：定增后對股息率的影響幅度，交行、郵儲大于建行、中行，H 股大于 A 股.8 表 6：此次參與定增的四家國有行，近年來分紅比例均超 30%（單位：%）.9 表 7：未來三年股東回報規劃方案，打開國有行近年 30%的分紅上限.9 表 8：測算定增后四家國有行核心一級資本充足率提升 0.491.51pct.10 表 9：四家國有行核心一級資本充足率監管最低要求不同.11 表 10：測算定增后，資本可支撐四家國有行 5 年以上的規模擴張.11 表 11：若銀行 RWA 增速維持 7%，六大行

11、 ROE、凈息差的資本平衡點情況.13 表 12：注資后，大行凈息差平衡線下移（單位：億元）.13 表 13：推薦及受益標的盈利預測與估值.17 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 1、5200 億元定增預案公布，有效提升四家國有行資本水平億元定增預案公布，有效提升四家國有行資本水平 2025 年 3 月 30 日，建設銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行四家國有大型商業銀行均發布定增預案，擬計劃向特定對象發行 A 股股票，補充核心一級資本。此次注資是國家重大戰略部署的落地執行。此次注資是國家重大戰略部署的落地執行。2024 年 9 月，金融監管總局在國新

12、辦新聞發布會中，首次提出“國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本”。此后，財政部及政府工作報告陸續明確將發行特別國債 5000 億元用于國有大行資本補充，前期屢次的信息披露，使得市場對此次注資預期充分。本次定增預案發布，意味國有行資本補充方案將正式落地推進，同時高于市場價、低于每股凈資產的注資價格，平衡了原股東與增資股東雙方利益。此次注資的主要目的：此次注資的主要目的：第一、弱復蘇環境下，商業銀行營收增長乏力，內源性資本補充承壓，故需利用外源性融資工具補充核心一級資本，滿足境內外資本監管要求；第二、國有大行承擔著服務實體經濟的責任，資本補充增強了大行信貸投放能力，更好支持經濟向新質生產力的

13、轉型以及“五篇大文章”的落實；第三、資本是銀行抵御風險的最后一道防線，此次注資增強了銀行抵御非預期損失的能力。表表1：2024 年以來新聞發布會及政府工作報告中，多次提及補充國有大行核心一級資本年以來新聞發布會及政府工作報告中，多次提及補充國有大行核心一級資本 時間時間 會議報告會議報告 內容內容 2024 年 9 月 金融監管總局，國新辦新聞發布會 國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本六家大型商業銀行增加核心一級資本。2024 年 10 月 財政部，國新辦新聞發布會 財政部將堅持市場化、法治化原則，按照“統籌推進、分批分期、一行一策”的思路，積極通過發行特別國債等渠道籌集資金發行特別國

14、債等渠道籌集資金，穩妥有序支持國有大型商業銀行國有大型商業銀行進一步增加核心一級資本增加核心一級資本。2025 年 3 月 政府工作報告 擬發行特別國債特別國債 5,000 億元億元，支持國有大型商業銀行補充資本國有大型商業銀行補充資本。資料來源：中國政府網、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1.1、注資規?？紤]各行資本充足性，注資價格兼顧各方股東利益注資規?？紤]各行資本充足性，注資價格兼顧各方股東利益 注資規模：財政注資規模：財政 5000 億元億元+國有企業股東國有企業股東 200 億元。億元。此次四家國有銀行定增規模共計 5200

15、 億元，其中 5000 億元由財政部發行特別國債后注資；剩余 200 億元資金來自于銀行國有企業股東，中國煙草及其子公司（雙維投資）向交通銀行合計注資 76 億元，中國移動、中國船舶向郵儲銀行分別注資 79 億元和 46 億元。注資規?？紤]各行核心一級資本充足率絕對水平。注資規?？紤]各行核心一級資本充足率絕對水平。注資額度分配上，中行、郵儲、交行、建行，分別為 1650、1300、1200、1050 億元。注資后，核心資本充足率絕對水平相對較低的銀行（交行、郵儲），其提升幅度越大（交行+1.28%、郵儲+1.51%）。故注資分配額度充分考慮了各行資本充足性，注資后交行、郵儲與四大行的差距顯著縮

16、窄。表表2：注資方案中，建行、中行由財政部注資方案中，建行、中行由財政部 100%注資，交行、郵儲有國有企業股東參與注資，交行、郵儲有國有企業股東參與 發行情況發行情況 建設銀行建設銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 募集資金（億元）1,050 1,650 1,200 1,300 發行價格（元/股）9.27 6.05 8.71 6.32 擬發行股數（億股）113 273 138 206 發行對象及資金占比 財政部 100%財政部 100%財政部 93.7%財政部 90.4%中國煙草 3.8%中國移動 6.0%雙維投資 2.5%中國船舶 3.5%數據來源：各行公告、開源證

17、券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 注資后，中行、建行控股股東未變，財政部成為交行控股股東，郵儲國企股東注資后，中行、建行控股股東未變，財政部成為交行控股股東，郵儲國企股東持股比例下降。持股比例下降。此次財政部全額注資建行和中行，注資后財政部持股比例分別上升至 4.43%和 8.48%，匯金公司持股比例仍超 50%，故兩家行控股股東仍為匯金公司不變。交行注資前無控股股東，定增后財政部持股比例由 23.88%上升至 34.80%，持股比例超過 30%，財政部正式成為交行控股股東；此外，國企股東中國煙草及下屬 7家子公司持股比例略有提升，由 3.0

18、0%上升至 3.52%。郵儲銀行正式引入財政部作為股東，持股比例為 15.54%，加列董事席位同時對公司經營發展提供支持；而國企股東中國移動、中國船舶雖參與定增，但持股比例仍分別下降 0.13pct 和 0.08pct。圖圖1：定增后定增后財政部成為交行控股股東，郵儲財政部成為交行控股股東，郵儲銀行銀行國企股東持股比例下降國企股東持股比例下降 資料來源：Wind、各行公告、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 注資區間位于注資區間位于 0.670.76 倍倍 PB，溢價，溢價 8%22%兼顧原股東與增資股東利益。兼顧原股東與增資股東利益。此

19、次發行定價底線不低于定價基準日前 20 個交易日（不含定價基準日）A 股股票交易均價的 80%，實際四家行均較發行前日收盤價溢價發行。建行、中行、交行、郵儲發行價分別為 9.27、6.05、8.71、6.32 元/股，較 3 月 28 日收盤價分別溢價 8.80%、10.00%、18.34%、21.54%，郵儲、交行溢價率明顯高于建行、中行。郵儲、交行定增后股本增加幅度更顯著，對 BVPS、ROE 等攤薄效應更明顯，故以更高溢價率發行可有效保護原股東利益。結合注資倍數來看，建行、中行、交行、郵儲分別以 0.73、0.74、0.67 和 0.76 倍 PB 注資，溢價發行體現了增資股東對四家銀行

20、長期投資價值的認可，低于 1 倍 PB 的價格亦避免注資過程中財政部與國企股東承擔過高成本，有效兼顧了原股東與增資股東之間的利益平衡。表表3：四家行注資價格，溢價率為四家行注資價格，溢價率為 8%22%，注資倍數為，注資倍數為 0.670.76 倍倍 PB 定增前后指標變化定增前后指標變化 建設銀行建設銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 股本(億股）公告前 2,500 2,944 743 992 發行后 2,613 3,217 880 1,197 發行股數 113 273 138 206 每股凈資產（元/股）公告前 12.65 8.18 13.06 8.37 發行后 1

21、2.50 8.00 12.38 8.02 變化-1.16%-2.21%-5.21%-4.21%股價（元/股）公告前 8.52 5.50 7.36 5.20 發行價 9.27 6.05 8.71 6.32 發行溢價 8.80%10.00%18.34%21.54%發行倍數 0.73 0.74 0.67 0.76 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、公告前股價采用 3 月 28 日當天收盤價；2、發行倍數為發行價/每股凈資產；3、發行后每股凈資產=（發行前股本*發行前 BVPS+募集資金）/發行后股本）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 1.2、注資對

22、注資對 ROE、A/H 股息率影響均小于股息率影響均小于 1pct 測算定增后四家行測算定增后四家行 2025 年年 ROE 下降下降 0.18pct0.73pct。短期看，由于定增后凈資產規模增加，每股凈資產、凈資產收益率等指標首次影響攤薄。測算（假設歸屬于母公司普通股股東的凈利潤不變，定增于 6.30 日實施完成）建行、中行、交行、郵儲 2025 年 ROE 分別較 2024 年下降 0.18、0.32、0.54、0.73pct，降幅均小于 1pct，影響整體有限。長期看，理論上資本補充提升了銀行資產投放能力，業績或受規模擴張而同步增長，未來盈利能力將增強，覆蓋短期的攤薄影響。實際在銀行經

23、營的過程中，募集資金從投入到產生效益需要一定的時間周期，若盈利增長持續放緩，則業績將持續受攤薄效應影響。表表4：測算定增后四家行測算定增后四家行 2025 年年 ROE 下降下降 0.18pct0.73pct 定增前后指標變化定增前后指標變化 建設銀行建設銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 募集資金（億元）1,050 1,650 1,200 1,300 加權平均凈資產（億元）2024 30,739 23,327 9,481 8,073 2025（測算)31,264 24,152 10,081 8,723 變化 525 825 600 650 ROE 發行前 10.69%

24、9.50%9.08%9.84%發行后 10.51%9.18%8.54%9.11%變化-0.18%-0.32%-0.54%-0.73%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、測算定增后全年加權平均凈資產時，假設定增于 6.30 日實施，對全年加權平均凈資產影響為“募集資金/2”；2、測算時，假設 2025 年歸屬于母公司普通股股東的凈利潤較 2024 年不變；3、郵儲銀行未披露年末加權平均凈資產，故用（年初數+年末數）/2 估算）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 定增對股息攤薄有限，定增對股息攤薄有限，H 股受影響大于股受影響大于 A 股。股。以定增

25、方案發布前 3 月 28 日收盤價為基準，定增后后建行、中行、交行、郵儲A股股息率分別下降0.21/0.37/0.81/0.86pct，H 股股息率分別降 0.28/0.49/0.93/0.98pct，A/H 股息率受攤薄影響均有限，H 股降幅略高于 A 股。國有行仍存高股息投資價值。國有行仍存高股息投資價值。定增后 A 股股息率仍位于 4%上方，相較于無風險資產，其收益率仍具投資價值。建行、中行、交行、郵儲定增后 H 股股息率分別為 6.24%、5.24%、4.99%、4.72%，H 股股息收益率仍顯著高于 A 股，結合年初以來多家險資大幅增持 H 股銀行，我們認為 H 股銀行股息邏輯仍在，

26、對長期投資者的吸引力未變。注資或于注資或于 2025 年中期落地，對分紅收益影響年中期落地，對分紅收益影響或或將于將于 2026 年體現。年體現。由于定增方案仍需股東大會審議，并經金融監管總局、上交所、證監會批準，故注資最快或于2025 年中期落地。此外，四家行 2024 年度分紅方案已初步明確，此次定增股份不會參與 2024 年度分紅，若定增方案落地先于中期分紅方案，出于對原股東的保護，我們認為定增股份亦不會參與中期分紅，故定增對股息影響或于 2026 方可體現。表表5：定增后對股息率的影響幅度，交行、郵儲大于建行、中行，定增后對股息率的影響幅度，交行、郵儲大于建行、中行，H 股大于股大于

27、A 股股 定增前后定增前后 A/H 股息率變化測算股息率變化測算 建設銀行建設銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 A 股股價（元/股）公告前 8.52 5.50 7.36 5.20 發行價 9.27 6.05 8.71 6.32 H 股股價（公告前）HKD 6.70 4.59 6.94 4.97 CNY 6.18 4.24 6.40 4.59 A 股股息率 公告前 4.73%4.41%5.15%5.03%發行后 4.53%4.03%4.34%4.17%變化-0.21%-0.37%-0.81%-0.86%H 股股息率 公告前 6.52%5.72%5.92%5.70%發行后

28、 6.24%5.24%4.99%4.72%變化-0.28%-0.49%-0.93%-0.98%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：公告前股價及股息率計算，均采用 3 月 28 日當天收盤價）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 股東回報規劃方案打開了分紅上限，未來分紅率提高可期。股東回報規劃方案打開了分紅上限，未來分紅率提高可期。在定增方案發布同時，四家行亦公布了未來三年（2025 年2027 年）股東回報規劃，方案中明確了未來分紅現金底線（交行 30%，建行，中行，郵儲均為 10%）。盡管略有不同，但我們認為 10%的底線設置基于公司章程，實際分配中

29、國有行均遵循 30%的隱性下限，近年來分紅比例均未低于 30%，未來降低分紅比例的可能性較低。此外，建行、交行和郵儲于回報規劃中亦明確，未來在進行利潤分配時：1、處于成熟期且無重大資金支出，分配比例最低為 80%；2、處于成熟期且有重大資金支出，分配比例最低為 40%；3、處于成長期且有重大資金支出，分配比例最低為 20%。故回報規劃打開了 30%分紅比例的上限，長期視角看，時間推移下銀行經營成長及盈利能力將持續改善，分紅率較當前大幅提高可期。表表6：此次參與定增的四家國有行，近年來分紅比例均超此次參與定增的四家國有行，近年來分紅比例均超 30%（單位：（單位：%）銀行銀行 2019 2020

30、 2021 2022 2023 2024 建設銀行 29.99 30.07 30.08 30.03 30.06 30.02 中國銀行 30.00 30.07 30.04 30.03 30.01 30.00 交通銀行 30.27 30.08 30.10 30.06 30.03 30.07 郵儲銀行 30.00 30.00 30.01 30.01 30.00 30.00 數據來源：Wind、開源證券研究所（年度現金分紅比例=年度累計已宣告現金分紅總額（不含特別派息）/歸屬母公司股東的凈利潤）表表7：未來三年股東回報規劃方案，打開國有行近年未來三年股東回報規劃方案，打開國有行近年 30%的分紅上限的

31、分紅上限 未來三年股東回報規劃方案未來三年股東回報規劃方案 中國銀行中國銀行 建設銀行建設銀行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 現金分紅底線（特殊情況除外）10%10%30%10%現金分紅 比例 成熟期成熟期、無重大無重大支出 未披露 最低 80%成熟期成熟期、有重大有重大支出 未披露 最低 40%成長期成長期、有重大有重大支出 未披露 最低 20%資料來源：各行公告、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 1.3、測算定增后，資本可支撐四家國有行測算定增后，資本可支撐四家國有行 5 年以上年以上規模擴張規模擴張 定增后核心一級資本充足

32、率靜態提升定增后核心一級資本充足率靜態提升 0.49-1.51 pct。定增后募集資金全部計入核心一級資本，每股按 1 元面值計入股本，溢價部分計入資本公積。靜態測算（假設風險加權資產不變），建行、中行、交行、郵儲核心一級資本充足率分別提升0.49/0.86/1.28/1.51pct。郵儲和交行核心一級資本充足率較低，定增后提升幅度最大，定增規模亦根據各家行核心一級資本充足率水平“量體裁衣”。表表8：測算定增后四家國有行核心一級資本充足率提升測算定增后四家國有行核心一級資本充足率提升 0.491.51pct 銀行銀行 核心一級資本充足率核心一級資本充足率 一級資本充足率一級資本充足率 資本充足

33、率資本充足率 發行前發行前 發行后發行后 增加增加 發行前發行前 發行后發行后 發行前發行前 發行后發行后 建設銀行 14.48%14.97%0.49%15.21%15.69%19.69%20.17%中國銀行 12.20%13.06%0.86%14.38%15.24%18.76%19.62%交通銀行 10.24%11.52%1.28%12.11%13.39%16.02%17.30%郵儲銀行 9.56%11.07%1.51%11.89%13.39%14.44%15.95%數據來源：Wind、各行公告、開源證券研究所 動態測算下，定增可滿足四家行動態測算下，定增可滿足四家行 5 年以上的規模擴張。

34、年以上的規模擴張。建行、中行、交行、郵儲需滿足的核心一級資本充足率最低要求分別為 9.00%/9.00%/8.50%/8.00%，差異源于系統性重要銀行附加要求不同。我們認為在實際資本考量時，各家行會預留 1.00%的緩沖區間，核心一級資本充足率規劃將高于監管最低要求+1.00pct。測算中我們做如下假設：測算中我們做如下假設：1、RWA 年增速為 8%；2、歸母凈利潤年增速為 0%；3、歸母凈利潤 30%用于分紅，其余均為留存收益計入核心一級資本（一般準備+盈余公積+未分配利潤），不考慮其他權益工具付息影響。測算增資后至 2030 年，建行、中行、交行、郵儲核心一級資本充足率分別為13.49

35、%、11.50%、9.89%、9.63%，分別高于各自監管要求 4.49/2.50/1.39/1.63pct，建行與中行資本持續充足，交行與郵儲緩沖區間亦高于 1.00pct。故我們認為此次增資后，國有行的資本優勢仍將持續，在上述假設下可滿足至少 5 年的規模擴張。同時新資本管理辦法實施后，資本節約效應亦將逐步體現，疊加郵儲銀行采用高級法計量后對資本壓力的減輕，實際對規模擴張的支撐或超過 5 年。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 表表9：四家國有行核心一級資本充足率監管最低要求不同四家國有行核心一級資本充足率監管最低要求不同 銀行銀行 最低要求最低要

36、求 核心一級資本核心一級資本 儲備資本儲備資本 系統性重要銀行附加系統性重要銀行附加 建設銀行 9.00%5.00%2.50%全球 1.50%中國銀行 9.00%5.00%2.50%1.50%交通銀行 8.50%5.00%2.50%1.00%郵儲銀行 8.00%5.00%2.50%國內 0.50%數據來源：各行公告、開源證券研究所 表表10：測算定增后，資本可支撐四家國有行測算定增后，資本可支撐四家國有行 5 年以上的規模擴張年以上的規模擴張 銀行銀行 2025 2026 2027 2028 2029 2030 建設銀行 14.85%14.67%14.44%14.16%13.84%13.49%

37、中國銀行 12.89%12.68%12.43%12.14%11.83%11.50%交通銀行 11.31%11.07%10.80%10.51%10.21%9.89%郵儲銀行 10.90%10.70%10.46%10.20%9.93%9.63%數據來源：Wind、開源證券研究所（測算假設：1、RWA 年增速為 8%；2、歸母凈利潤年增速為0%；3、歸母凈利潤 30%用于分紅，不考慮其他權益工具付息對資本影響）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 2、政策支持領域投放加碼，利率風險改善承債能力提升政策支持領域投放加碼，利率風險改善承債能力提升 2.1、資本補充

38、優先用于政策支持方向資本補充優先用于政策支持方向 第一、國有行承擔著支持實體經濟發展的任務，在落實國家重大戰略部署中起著“頭雁”作用。在經濟由傳統產業向新質生產力轉軌的過程中，及時的資本補充支撐國有行向政策導向領域加大信貸投放，國有行信貸資源將持續向“五篇大文章”中科技、綠色、普惠、養老、數字領域優先配置。圖圖2：四家國有銀行普惠貸款仍維持較高增速四家國有銀行普惠貸款仍維持較高增速 圖圖3：四家國有銀行普惠貸款新發放利率逐年下降四家國有銀行普惠貸款新發放利率逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 第二、夯實 AIC 股權直投能力。2024 年 9 月金

39、融監管總局將五家大型商業銀行設立的 AIC 股權投資試點范圍由上海擴大至北京等 18 個城市，截至 2025 年 3 月初簽約金額超過 3500 億元。2025 年 3 月 5 日，金融監管總局進一步擴大投資范圍至試點城市所在省份。由于股權業務資本消耗大（對工商企業的其他股權投資風險權重為 1250%），此次定增補充資本，增強了國有行對科創、戰略性新興產業項目的投資能力。第三、推動國有行持續化解風險。監管理論框架中，撥備抵補預期損失，資本抵補非預期損失，當撥備不足以彌補銀行損失時將直接沖減資本。在不良資產處置過程中，計提撥備將形成遞延稅資產，凈遞延稅資產超出核心一級資本凈額 10的部分扣減核心

40、一級資本。故定增后，各家行核銷處置不良能力將進一步增強（核銷需全額計提撥備），推測核銷方向主要是房地產行業，剩余資源將通過清收、重組等方式，處置地方隱債、城投經營性貸款以及零售不良。10.00%30.00%50.00%70.00%201920202021202220232024建設銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201920202021202220232024建設銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 2.2、放寬凈息差的資本平衡線放寬凈息差的資本平衡線 大行因其資本充足率相對富裕，

41、更能形成約束的是核心一級資本，我們按 G-SIBs所要求的核心一級資本底線形成約束，推測六家大行達到資本平衡的息差底線，若維持 RWA 增速為 7%，其他各項財務數據采用 2024 年財報披露值，據此將六大行的資本平衡點展示如下：表表11：若銀行若銀行 RWA 增速維持增速維持 7%，六大行，六大行 ROE、凈息差的資本平衡點情況、凈息差的資本平衡點情況 工商銀行工商銀行 中國銀行中國銀行 建設銀行建設銀行 農業銀行農業銀行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 RWA 增速假設 7%7%7%7%7%7%核心一級資本充足率監管底線 9.0%9.0%9.0%9.0%8.5%8.0%ROE情況情況

42、平衡狀態 9.00%9.00%9.00%9.00%8.50%8.00%2024 年實際 9.88%9.50%10.69%10.46%9.08%9.84%生息資產占比 68.2%72.7%71.5%66.0%67.3%92.6%（手續費及傭金收入+其他非息收入）/總資產 0.38%0.52%0.40%0.30%0.60%0.37%業務及管理費/總資產 0.47%0.52%0.53%0.57%0.52%1.31%資產減值損失/總資產 0.26%0.29%0.30%0.30%0.36%0.17%權益乘數 12.24 11.87 12.13 13.96 12.89 16.56 凈息差情況凈息差情況 平

43、衡狀態 1.60%1.45%1.64%1.84%1.40%1.72%2024 年實際 1.42%1.40%1.51%1.42%1.27%1.87%數據來源：Wind、開源證券研究所 本次注資后，靜態可提升核心一級資本充足率本次注資后，靜態可提升核心一級資本充足率 0.4-1.51pct，同時也可放寬凈息，同時也可放寬凈息差的資本平衡線差的資本平衡線 3-10 BP。表表12：注資后，大行凈息差平衡線下移注資后，大行凈息差平衡線下移（單位：億元）（單位：億元）銀行名稱銀行名稱 核心一級資本凈額核心一級資本凈額 風險加權資產風險加權資產 總額總額 核心一級資本核心一級資本 充足率充足率 注資后注資

44、后 注資前注資前 注資后注資后 核心一級資本充足率提核心一級資本充足率提升（升（PCT)凈息差平衡線下移凈息差平衡線下移(BP)工商銀行 36243 36243 257109 14.10%-中國銀行 23443 25093 192176 12.20%0.86 9.9 建設銀行 31655 32705 218546 14.48%0.49 5.6 農業銀行 25823 25823 226039 11.42%-交通銀行 9646 10846 94169 10.24%1.28 9.0 郵儲銀行 8242 9542 86177 9.56%1.51 3.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告

45、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 2.3、利率風險指標改善，釋放長債承接空間利率風險指標改善，釋放長債承接空間 根據 2024H1 數據靜態測算，國有大行EVE 均值在 7%左右，部分大行逼近17%，注資 5000 億約改善大行EVE 0.06-1.87pct，有助于釋放政府債承接空間，增加長債承接能力。圖圖4：注資后，大行注資后，大行EVE/核心一級資本凈額改善核心一級資本凈額改善 0.06pct1.87pct（2024H1）數據來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%建設銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行注資前注資后行業深

46、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 2.4、自營投資或增加信用債配置空間自營投資或增加信用債配置空間 資本水平更加充裕，大行可能增加信用債和基金的配置空間。資本水平更加充裕，大行可能增加信用債和基金的配置空間。復盤銀行自營持倉信用債規模變化和信用利差歷史走勢發現，銀行往往在信用利差走闊時增配信用債，增量資金主要來自國股行。從配置的角度說可取得更多的票息收入，另一方面利率高位抄底債券也可在利率低位賣出獲取價差收入；在信用利差下降階段，銀行自營減配信用債，及時止盈兌現收益?；鹜顿Y偏好或將從偏好利率債基到信用債基，科創主題的債券基金在銀行或有拓展機會。圖圖5：2

47、021 年以來，商業銀行三輪增持信用債，均發生在信用利差上行階段（億元）年以來，商業銀行三輪增持信用債，均發生在信用利差上行階段（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、信用利差=企業債（AAA，5 年）到期收益率-國開債（5Y）到期收益率；2、柱狀圖為上清所各類型銀行信用債托管規模月度變化數據）0.000.100.200.300.400.500.600.700.80-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1120

48、23-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09信用債投資yoy信用利差（右軸）%-2500-2000-1500-1000-500050010001500200025002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09國有行

49、股份行城商行農商行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 3、投資建議：紅利價值依舊，增長動能穩固投資建議：紅利價值依舊，增長動能穩固 市場前期對于注資預期較為充分，從公告后的交易日表現來看，首個交易日，四家大行均錄得漲幅，且溢價率越低的漲幅越大；公布后三個交易日，兩日錄得漲幅。市場給于正面反饋或源于：第一、四家行受攤薄影響有限，股息邏輯仍具投資價值。第一、四家行受攤薄影響有限，股息邏輯仍具投資價值。測算定增后四家行 2025年 ROE 下降 0.180.73pct，A 股股息率下降 0.210.86pct，H 股下降 0.280.98pct，攤薄幅度均小

50、于 1pct，符合市場預期。定增攤薄為一次性沖擊，且 2024 年度分紅不受影響，推測定增股份亦不會參與 2025 年中期紅利分配，故股息影響于 2026 年方體現。定增后 A 股股息率仍位于 4%上方，H 股股息率仍顯著高于 A 股，結合年初以來多家險資大幅增持 H 股銀行，我們認為銀行股（尤其是 H 股）仍具紅利價值，股息邏輯仍持續吸引長期投資者。此外三年股東回報規劃方案亦打開了分紅上限，未來分紅率提高可期。第二、資本實力提第二、資本實力提升，規模擴張動能延續，估值修復可期。升，規模擴張動能延續，估值修復可期。測算定增后至 2030年，四家銀行核心一級資本充足率據監管底線仍有較高緩沖區間。

51、此外考慮到假設條件嚴格（歸母凈利潤增速 0%、RWA 增速 8%），以及郵儲采用高級法后對資本壓力的緩釋，實際或支撐更長期的規模擴張。受益于資本補充，國有行將加大政策支持領域（普惠、綠色、養老）的信貸投放，擴大高資本占用的 AIC 股權直投范圍及規模，并持續推動房地產、地方隱債、零售業務等領域的風險化解。盈利增長或與規模擴張同步，伴隨風險化解，銀行股 PB 估值有望進一步修復。第三、業績釋放仍有空間，預計第三、業績釋放仍有空間，預計 Q1 營收盈利增速平穩。營收盈利增速平穩。從 2024 年報來看，上市銀行（尤其是國有行）信貸增速較 2024Q3 整體放緩。盡管規模增長承壓，但 2024營收及

52、盈利增速均較 Q3 環比提升，貢獻主要來自撥備反哺。當前國有行撥備覆蓋率均超 200%，仍有較大的安全邊際及釋放空間。展望上市銀行 2025Q1 業績，非按揭貸款利率隨 LPR 下調的重定價影響將逐步體現，息收入端仍承壓，但高息定存到期將對沖部分資產端壓力；此外 1 月份信貸數據不弱，疊加上市銀行撥備均充足，OCI賬戶亦存債券浮盈，故盈利仍調整空間較大，故我們預計 2025Q1 上市銀行營收和凈利潤將保持穩定，增速預計環比 2024Q4 持平，部分銀行增速或進一步抬升。當前市場風險偏好雖有所提升，但經濟復蘇狀況仍需數據進一步驗證。疊加美國全面征收對等關稅，全球供應鏈面臨重塑風險，外圍環境不確定

53、下，以國有行為代表的紅利類資產仍有支撐，此外銀行 H 股股息率顯著高于 A 股，對長期投資者而言，H 股銀行更顯配置價值。推薦港股中信銀行中信銀行，受益標的農業銀行農業銀行。同時，關注經濟復蘇過程中客群基礎好，財富業務突出的股份行，以及具有區位優勢的城商行，推薦蘇州銀行蘇州銀行，受益標的招商銀行招商銀行、寧波銀行寧波銀行、江蘇銀行江蘇銀行。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 表表13：推薦及受益標的盈利預測與估值推薦及受益標的盈利預測與估值 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE(%)總營收同比增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤

54、同比增長（%）EPS 評級評級 2025-04-02 2025E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601288.SH 農業銀行 0.7 0.7 10.5 2.3 0.8 2.2 4.7 2.0 2.8 0.8 0.8 0.8 未評級 600036.SH 招商銀行 1.0 0.9 14.5-0.5-1.8 2.2 1.2-0.1 3.2 5.9 5.8 6.0 未評級 601998.SH 中信銀行 0.6 0.5 9.8 3.8 3.7 2.5 2.3 0.4 3.3 1.3 1.3 1.3 買入 600919.SH 江

55、蘇銀行 0.8 0.7 13.6 8.8 6.5 7.1 10.8 9.2 10.2 1.7 1.7 1.9 未評級 002142.SZ 寧波銀行 0.8 0.8 13.6 8.2 7.3 8.0 6.2 6.8 8.2 4.0 4.1 4.5 未評級 002966.SZ 蘇州銀行 0.8 0.5 11.7 3.0 6.5 8.2 10.2 12.9 12.9 1.3 1.6 1.6 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所（1、已評級標的盈利預測來自開源證券研究所，未評級標的預測來自萬得一致預測；2、未發布年報銀行數據來自業績快報）4、風險提示風險提示 宏觀經濟下行。宏觀經濟下行。1 月金融

56、數據反映銀行信貸需求不弱，前兩月經濟數據亦有亮點，3 月制造業 PMI 連續兩個月處于擴張區間，宏觀數據反映 Q1 數據反映經濟復蘇態勢穩固。伴隨兩會結束后，一系列政策陸續出臺，未來經濟能否持續修復，仍取決于政策的實際成效，若后續政策落地不及預期，則經濟指標或仍有波動。定增方案不及預期。定增方案不及預期。定增發行方案經銀行董事會審議通過后，仍需經股東大會審議通過，并經金融監管總局批準、上交所審核通過、中國證監會同意注冊后方可實施，最終批復的方案或與預案存有差異。海外經濟不確定性外溢。海外經濟不確定性外溢。美國關稅戰持續加碼，全球供應鏈面臨重塑風險，同時美國通脹數據亦因關稅承壓，年內美聯儲降息次

57、數仍存疑慮。若海外經濟持續放緩或形成外需不足，對我國出口企業形成壓力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩

58、請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表

59、現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我

60、們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股

61、份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

62、斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失

63、負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本

64、報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：