科強股份-公司研究報告-軌交優勢筑業績基本盤持續優化多品類業務布局-250330（26頁）.pdf

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1、證券研究報告北交所公司深度報告橡膠 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 科強股份（873665）軌交優勢筑業績基本盤，持續優化多品類業軌交優勢筑業績基本盤，持續優化多品類業務布局務布局 2025 年年 03 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 證券分析師證券分析師 余慧勇余慧勇 執業證書：S0600524080003 研究助理研究助理 武阿蘭武阿蘭 執業證書：S0600124070018 研究

2、助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.90 一年最低/最高價 6.88/16.99 市凈率(倍)2.41 流通A股市值(百萬元)502.70 總市值(百萬元)1,676.87 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.36 資產負債率(%,LF)14.43 總股本(百萬股)129.99 流通 A 股(百萬股)38.97 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）283.95 349.65 33

3、6.76 372.12 442.34 同比 1.84 23.14(3.69)10.50 18.87 歸母凈利潤（百萬元）52.42 75.28 62.10 71.69 87.81 同比 23.08 43.62(17.50)15.44 22.48 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.40 0.58 0.48 0.55 0.68 P/E（現價&最新攤?。?4.40 23.95 29.03 25.15 20.53 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 科強股份：專注特種高性能橡膠制品，光伏與軌交細分賽道優勢顯著?？茝姽煞荩簩Ｗ⑻胤N高性能橡膠制品，光伏與軌交細分賽道優勢顯著。公司

4、成立于 2001 年，圍繞多種高性能特種橡膠制品的配方和工藝裝備技術，已形成以硅膠板、車輛貫通道棚布、橡膠密封制品、特種膠帶膠布為主的產品構成，應用于光伏、軌道交通設備、石油石化、鋼鐵冶金等多個細分領域，與國內眾多大型企業如隆基綠能、青島歐特美、晶科能源、晶澳科技、伊卡路斯，以及大型知名央企中石油、中石化等開展合作。2020-2023 年在下游高鐵大鐵路車輛恢復性增長及光伏行業擴產驅動下，公司實現歸母凈利潤 0.54/0.43/0.52/0.75 億元，復合增長率為11.47。2024 年，受光伏行業產能過剩影響，硅膠板業務銷售收入降幅較大，同業競爭激烈導致銷售價格下降及毛利率下降，公司業績快

5、報預計 2024 年實現歸母凈利潤為 6210 萬元，同比-17.50%。橡膠制品市場空間穩步擴增，細分應用需求差異化明顯。橡膠制品市場空間穩步擴增，細分應用需求差異化明顯。橡膠制品行業是國民經濟的重要基礎產業，涵蓋密封、緩沖、防腐、傳送等核心功能。下游細分應用領域對橡膠制品需求規模差異較大，細分制品類型呈現“輪胎主導、多領域協同”的格局，輪胎、橡膠板管帶、橡膠零件三大領域在我國獨立核算工業企業橡膠制品收入構成中合計占比約 7 成，而再生橡膠、膠鞋等細分賽道通過綠色化、高端化轉型實現差異化競爭。根據橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要，2021-2025 年橡膠工業總量保持平穩增長，但年均增長稍

6、低于以前水平。前瞻產業研究院數據預計到 2029 年中國橡膠制品營收規模將達到 3600 億元左右。優勢主業穩步增長筑業績基本盤，持續優化多品類業務布局。優勢主業穩步增長筑業績基本盤，持續優化多品類業務布局。1）車輛）車輛貫通道棚布：貫通道棚布：配方和生產工藝優異，部分產品能夠在滿足與國際廠商同等性能基礎上，實現更優的價格和服務，廣泛應用于復興號、和諧號、國內地鐵車輛，并隨主機單位出口至印度、澳大利亞、土耳其、伊朗等國際市場。受出廠新車數量以及運營車輛維護需求的雙重影響，具備充足市場空間。2）硅膠板：）硅膠板：產品可滿足通常性能要求，并在使用壽命（層壓次數）、生產門幅方面行業領先。2020-2

7、022 年公司在國內太陽能硅膠板市場份額 47%，具有較高的市場地位。3）橡膠密封制品：）橡膠密封制品：用于石油石化領域易揮發性液體存儲裝置的一、二次動態密封和石油煉化、鋼鐵冶金領域尾氣存儲裝置的橡膠密封，需要日常維護與定期保養更換，具備穩定的市場需求。4）特種膠帶膠布制品：）特種膠帶膠布制品：類別豐富，多細分場景齊驅，支撐公司業務穩步提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司在車輛貫通道棚布及太陽能硅膠板細分領域競爭優勢顯著，并深化橡膠密封和特種膠帶膠布制品市場拓展，預計2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.62/0.72/0.88 億元，對應 PE 估值分別為 29.03/2

8、5.15/20.53 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：1）原材料價格波動;2）下游景氣度下降;3）客戶需求變化。-29%-16%-3%10%23%36%49%62%75%88%101%2024/3/292024/7/282024/11/262025/3/27科強股份北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/26 內容目錄內容目錄 1.科強股份：專注特種高性能橡膠制品，光伏與軌交細分賽道優勢顯著科強股份：專注特種高性能橡膠制品，光伏與軌交細分賽道優勢顯著.4 1.1.二十余年行業深耕積累，

9、打造特種高性能橡膠制品優勢企業.4 1.2.專注高性能特種橡膠制品，布局光伏/軌交/石油石化等多個領域.6 1.3.光伏產能過剩致使硅膠板收入下滑，車輛棚布為營收占比最高的分業務.7 2.橡膠制品市場空間穩步擴增，細分應用需求差異化明顯橡膠制品市場空間穩步擴增，細分應用需求差異化明顯.10 2.1.橡膠制品：具備密封、緩沖、防腐、傳送等功能，應用領域廣泛繁雜.10 2.2.整體規模保持平穩增長趨勢，細分市場“輪胎主導、多領域協同”.11 2.3.海外廠商具備先發領先優勢，高性能橡膠制品競爭格局較優.12 3.優勢主業穩步增長筑業績基本盤，持續優化多品類業務布局優勢主業穩步增長筑業績基本盤，持續

10、優化多品類業務布局.15 3.1.優勢主業：光伏與軌交市占率國內領先，市場需求充足支撐業績基本盤.15 3.2.深化布局：橡膠密封制品利潤空間可觀，輕型橡膠輸送帶細分場景多樣.18 3.3.新材料拓展：研發布局有機硅合成革，目標汽車內飾市場.20 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.22 5.風險提示風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科強股份發展歷程.4 圖 2：科強股份股權結構圖（截至 2025 年 3 月 26 日）.5 圖 3：科強股份產品業務布局圖

11、.7 圖 4：2020-2024 年前三季度營業收入及同比增速.8 圖 5：2020-2024 年前三季度歸母凈利潤及同比增速.8 圖 6：2020-2024H1 公司分產品營業收入.8 圖 7：2020-2024H1 年公司各項業務毛利率.8 圖 8：2020-2024Q1-3 公司毛利率與凈利率情況.9 圖 9：2020-2024Q1-3 公司期間費用率情況.9 圖 10：常用橡膠品種特點及用途.10 圖 11：橡膠制品行業產業鏈分布情況.11 圖 12：2020 年我國獨立核算工業企業橡膠制品收入細分行業構成.11 圖 13：2016-2023 年我國橡膠制品行業銷售規模（億元）.12

12、圖 14：2017-2023 年我國膠管膠帶行業總產值（億元）.12 圖 15：2024-2029 年中國橡膠制品行業營收規模預測（億元）.12 圖 16：行業內主要企業.13 圖 17：2023 年中國橡膠制品市場集中度（單位：%）.14 圖 18：2025 年中國光伏新增裝機預測.15 圖 19：2025 年主流增量國家占全球光伏新增裝機比重.15 圖 20：光伏組件行業產業鏈.16 圖 21：公司硅膠板主要應用于光伏組件的生產環節.16 圖 22：2011-2021 高鐵動車組累計車輛數量與高鐵累計里程數配比關系.16 圖 23：2011-2021 我國城市軌道交通累計里程數與城市軌道交

13、通運營車輛配比關系.16 圖 24：2010-2024 年中國高鐵營業歷程.17 圖 25：2024 年各城市城軌交通運營線路長度（單位：公里）.17 圖 26：2020-2025 年存量車輛維修市場空間測算.18 圖 27：2022-2025 年車輛貫通棚布市場需求預測.18 圖 28：2010-2023 中國煉油廠日均產能.19 圖 29：2010-2024 中國粗鋼產量.19 圖 30：2022-2025 年儲罐密封件和氣柜密封膜的市場空間預測.19 圖 31：公司輸送帶產品類型與規格.20 圖 32：全球有機硅合成皮革總體規模（百萬美元）.21 圖 33：有機硅合成皮革細分應用市場占比

14、.21 圖 34：分業務盈利預測.23 表 1：公司主要管理層與研發人員簡介.5 表 2：可比公司估值（截至 2025 年 3 月 27 日）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/26 1.科強股份：專注特種高性能橡膠制品，光伏與軌交細分賽道優科強股份：專注特種高性能橡膠制品，光伏與軌交細分賽道優勢顯著勢顯著 1.1.二十余年行業深耕積累，打造特種高性能橡膠制品優勢二十余年行業深耕積累，打造特種高性能橡膠制品優勢企業企業 科強股份（證券代碼：873665）成立于 2001 年，致力于特種高性能橡膠（布、板

15、、帶）制品的研發、生產和銷售，為全球客戶提供密封、緩沖、防腐、傳送等領域的系統解決方案，主要產品包括硅膠板、車輛風擋折棚棚布、橡膠密封制品、輕型橡膠輸送帶等，與國內眾多大型企業如隆基綠能、青島歐特美、晶科能源、晶澳科技、伊卡路斯，以及大型知名央企中石油、中石化等開展合作。2023 年 9 月 26 日，公司成功在北交所上市。截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有 85 項專利，其中包括 6 項發明專利，技術優勢顯著，被認定為國家高新技術企業、國家專精特新“小巨人”企業，是中國橡膠標委會委員單位、中國橡塑機械協會理事單位。憑借公司在行業內和細分應用市場的影響力，公司參與了 HG/T407

16、0-2008硅橡膠板、HG/T4237-2011制卡層壓機用硅膠緩沖墊、HGT 2793-2023工業用導電和抗靜電橡膠板等行業標準的起草制定。股權結構較為集中，子公司間協同效應顯著股權結構較為集中，子公司間協同效應顯著。截至 2025 年 3 月 6 日，公司董事長周明先生直接持有公司 15.93%的股份，并通過人和共聚、科強投資控制公司 7.96%的股份，為公司控股股東。公司董事周文女士系周明先生之女，持有公司 15.32%的股份。由此，周明先生及周文女士合計控制公司 39.21%的股份表決權，二者共同為公司實際控圖圖1：科強股份發展歷程科強股份發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳

17、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/26 制人。2020-2023 年間，公司連續引入戰略投資人軌道交通車輛內裝龍頭企業今創股份以及歐特美，兩家客戶的入股表明市場對公司在軌道交通領域技術實力和市場地位的認可，有助于公司在軌道交通車輛市場持續深耕發展。公司現擁有 3 家控股公司，子公司間業務覆蓋新材料技術研發、塑料、橡膠制品制造、銷售、服務，具備較好的業務協調效應。管理層行業經驗豐富，研發團隊實力雄厚。管理層行業經驗豐富，研發團隊實力雄厚。公司董事長周明先生從業經歷已超四十載，積累了深厚的行業資源與管

18、理經驗，于 2001 年 8 月起擔任科強股份董事長兼總經理，在多家關聯公司擔任重要職務，作為核心技術人員為研發方向提供指導。董事、副總經理金剛自 1986 年起在橡膠等行業積累了深厚的經營管理和業務拓展經驗，還身兼多家關聯公司職務及江蘇省橡膠工業協會副會長。公司研發實力強勁，自主研發 6 米寬鼓式硫化機、一體化生產設備，聯合研發柔性防輻射橡膠面料，控股子公司研發有機硅合成革，為公司在高性能特種橡膠領域的發展筑牢技術根基。表表1：公司主要管理層與研發人員簡介公司主要管理層與研發人員簡介 姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷 周明 董事長,董事 1960 年出生，2001 年 8 月至今，歷任江

19、陰科強塑膠科技有限公司董事長、江陰市廣鑫機械有限公司執行董事兼總經理、無錫人和共聚投資合伙企業(有限合伙)及無錫科強投資合伙企業(有限合伙)執行事務合伙人、無錫科悅新材料科技有限公司執行董事、江蘇科強新材料股份有限公司董事長。金剛 董事,副總經理 1966 年出生，2001 年 8 月至今，擔任科強股份董事兼副總經理；2010 年 6 月至 2021 年 1 月,擔任江陰科強塑膠科技有限公司董事;2016 年 4 月至今,擔任江陰市廣鑫機械有限公司監事 2022 年 6 月至今,擔任無錫科悅新材料科技有限公司監事。沈建東 董事,副總經理 1968 年出生，2001 年 8 月至今，歷任科強股份

20、研發總監、董事、副總經理、技術質量中心負責人;2010 年 6 月至 2021 年 1 月,擔任江陰科強塑膠科技有限公司董事;2016 年 4 月至今,擔任江陰市廣鑫機械有限公司監事。圖圖2：科強股份股權結構圖（截至科強股份股權結構圖（截至 2025 年年 3 月月 26 日）日）數據來源：天眼查，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/26 畢瑞賢 董事 1952 年 3 月出生，1971 年 4 月至 1979 年 4 月于江蘇濱淮農場插隊，1979 年 4 月至 2001 年 8 月于國營江陰

21、皮革總廠任采購經理，2001 年 8 月至 2016 年 12 月擔任科強有限監事，2016 年 12 月至今擔任科強股份董事、副經理。周文 董事 1986 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷。2008 年 8 月至今,歷任科強股份董事長、采購部副經理、董事;2016 年 4 月至 2021 年 1 月,擔任江陰科強塑膠科技有限公司監事;2017 年 3 月至今,擔任江陰市廣鑫機械有限公司執行董事兼總經理。數據來源：iFinD,企查查,東吳證券研究所 1.2.專注高性能特種橡膠制品，布局光伏專注高性能特種橡膠制品，布局光伏/軌交軌交/石油石化等多個領域石油石化等多個領域 專

22、注高性能特種橡膠制品，服務于光伏專注高性能特種橡膠制品，服務于光伏/軌交軌交/石油石化石油石化/鋼鐵冶金等多個領域。鋼鐵冶金等多個領域。圍繞多種高性能特種橡膠制品的配方和工藝裝備技術，公司已形成以硅膠板、車輛貫通道棚布、橡膠密封制品、特種膠帶膠布等為主的產品構成，主要應用于光伏、軌道交通設備、石油石化、鋼鐵冶金等多個細分領域。其中：1）硅膠板：）硅膠板：分為太陽能硅膠板產品和其他硅膠板制。太陽能硅膠板應用于光伏組件生產，配套于光伏層壓設備，屬于光伏組件生產過程中的易消耗品。其他硅膠板可制成木業加工真空覆膜機專用硅膠板、玻璃覆膜用硅膠板制、卡機用硅膠緩沖墊、人造大理石用硅膠墊及蓋板、生產 PVC

23、 地板用緩沖墊、生產防火板用緩沖墊、電子行業 CCL、PCB 用硅膠緩沖墊等，起到密封真空、緩沖等功效。2）車輛貫通道棚布車輛貫通道棚布：用于連接高鐵、地鐵、輕軌、通道式大巴等車輛車廂，實現密封、緩沖、減震、降噪、阻燃和風擋等功能，可分為硅膠/芳綸棚布和海帕龍/聚酯棚布。硅膠/芳綸棚布以硅膠為主要原料，以芳綸為主要骨架材料；海帕龍/聚酯棚布以海帕龍為主要原料，以聚酯布為主要骨架材料。3）橡膠密封制品橡膠密封制品：分為儲罐橡膠密封件和氣柜橡膠密封膜。其中，儲罐橡膠密封件應用于石油化工領域，在原油、汽柴油、芳烴、醇等易揮發液體化學品的儲存過程中，對相應的儲存裝置進行一、二次橡膠動態密封。氣柜橡膠密

24、封膜應用于石油煉化、鋼鐵冶金領域，在火炬氣、轉爐煤氣、高爐煤氣及焦爐煤氣等尾氣回收、儲存、再利用環節，對相應的儲存裝置進行橡膠密封。4）特種膠帶膠布特種膠帶膠布：包括輕型橡膠輸送帶、橡膠充氣船用膠布、橋梁纜索用纏包帶、壓濾板、防水卷材、擋水板、圍油欄等多種產品。輕型橡膠輸送帶運用于食品加工、物流運輸、娛樂健身、機場運輸、紡織印染、農產品加工等輕工業領域。其他膠帶膠布產品主要根據客戶特定性能需求進行定向開發和生產，或者由公司自主研發產品并正在逐漸進行推廣，各類產品性能、用途差異較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

25、 7/26 1.3.光伏產能過剩致使光伏產能過剩致使硅膠板硅膠板收入下滑，車輛棚布為營收占比最高的分業務收入下滑，車輛棚布為營收占比最高的分業務 營收與歸母凈利潤持續增長，勢頭良好。營收與歸母凈利潤持續增長，勢頭良好。2020-2023 年，公司實現營業收入2.45/2.79/2.84/3.50 億元，復合增長率為 12.60；實現歸母凈利潤 0.54/0.43/0.52/0.75 億元，復合增長率為 11.47。2020-2023 年公司歸母凈利潤和營收體量穩步增長主要原因系下游高鐵大鐵路車輛恢復性增長及光伏行業擴產，導致車輛棚布及硅膠板銷售金額較大幅度增加。2024 年，受光伏行業產能過剩

26、影響，硅膠板業務銷售收入降幅較大，同業競爭激烈導致銷售價格下降及毛利率下降。2024Q1-3 公司實現營業收入 2.52 億元，同比降低 1.04%；實現歸母凈利潤 0.50 億元，同比降低 6.22%。根據公司業績快報，預計2024 年實現歸母凈利潤為 6210.36 萬元，同比下降 17.50%。圖圖3：科強股份產品業務布局圖科強股份產品業務布局圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/26 圖圖4：2020-2024 年前三季度營業收入及同比增速年前三季度營業收入及同比增

27、速 圖圖5：2020-2024 年前三季度歸母凈利潤及同比增速年前三季度歸母凈利潤及同比增速 數據來源：iFinD,東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 光伏產能過剩致使光伏產能過剩致使硅膠板硅膠板收入下滑，車輛風擋折棚棚布已成為營收占比最高的分業收入下滑，車輛風擋折棚棚布已成為營收占比最高的分業務。務。分產品來看，受益于高鐵大鐵路車輛市場增長，公司車輛風擋折棚棚布收入占比由2020 年的 29%提升至 2024H1 的 37%，首次成為公司收入占比最高的分業務；該業務毛利率水平亦由 2020 年的 38.77%提升至 2024H1 的 44.71%。硅膠板業務中，太陽能硅膠板

28、占比較高（2022 年末收入占硅膠板營收的 70%以上），2024 年以來，受光伏產能過剩導致量價下降影響，硅膠板業務占比已由 2023 年的 43%下降至 2024H1 的 30%，毛利率亦由 2023 年的 51.54%下降至 2024H1 的 44.00%。圖圖6：2020-2024H1 公司分產品營業收入公司分產品營業收入 圖圖7：2020-2024H1 年公司各項業務毛利率年公司各項業務毛利率 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 2024年受光伏業務影響，公司盈利能力有所下滑。年受光伏業務影響，公司盈利能力有所下滑。2023 年公司銷售毛利率

29、41.77%，同比+4.5pct；銷售凈利率 21.47%，同比+3.01pct，主要受益于高鐵大鐵路車輛市場恢復244.67 278.83 283.95 349.65 254.93 252.28-4.61%13.96%1.84%23.14%25.02%-1.04%-8%0%8%16%24%32%080160240320400營業收入/百萬元（左軸）同比變化/%（右軸）54.3542.5952.4275.2853.1749.8610.45%-21.65%23.08%43.62%43.48%-6.22%-32%-16%0%16%32%48%01632486480歸母凈利潤/百萬元（左軸）同比變化

30、/%（右軸）29%27%23%27%37%39%37%38%43%30%17.20%19.87%20.25%19.65%20.41%13.37%12.74%15.48%8.16%9.74%2.17%3.16%3.23%2.32%2.41%0%25%50%75%100%20202021202220232024H1車輛風擋折棚棚布硅膠板特種膠帶膠布橡膠密封制品其他業務38.77%35.06%35.17%41.08%44.71%47.77%39.00%43.53%51.54%44.00%24.62%18.71%19.07%17.86%24.46%50.74%47.72%52.54%56.28%55.

31、77%31.82%32.95%18.43%19.52%17.82%0%12%24%36%48%60%20202021202220232024H1車輛風擋折棚棚布/百萬元硅膠板/百萬元特種膠帶膠布/百萬元橡膠密封制品/百萬元其他業務/百萬元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/26 性增長，以及光伏行業擴產需求旺盛。2024 年以來，受光伏行業競爭加劇影響，公司盈利能力有所下滑，2024Q1-3 公司毛利率同比下滑 2.53pct 至 40.02%，銷售凈利率同比下滑 1.85pct 至 19.01%。期間費用率

32、方面，2024Q1-3 公司銷售費用率/研發費用率分別同比增長 1.42pct/0.62pct 至 4.62%/4.78%，其他期間費用率基本保持穩定。圖圖8：2020-2024Q1-3 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖9：2020-2024Q1-3 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 數據來源：iFinD,東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 22.22%15.27%18.46%21.47%20.86%19.01%41.27%34.82%37.27%41.77%42.55%40.02%0%12%24%36%48%20202021202220232023Q1

33、-32024Q1-3銷售凈利率(%)毛利率（%）3.55%3.52%3.52%3.51%3.20%4.62%5.37%6.06%6.06%6.10%6.77%6.72%4.82%4.39%4.71%4.31%4.16%4.78%0.08%0.06%-1.44%-0.59%-0.70%-0.72%13.82%14.04%12.85%13.34%13.43%15.41%-2%2%6%10%14%20202021202220232023Q1-32024Q1-3銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所

34、東吳證券研究所 10/26 2.橡膠制品橡膠制品市場空間穩步擴增，市場空間穩步擴增，細分應用細分應用需求差異化明顯需求差異化明顯 2.1.橡膠制品：具備密封、緩沖、防腐、傳送等功能，應用領域廣泛繁雜橡膠制品：具備密封、緩沖、防腐、傳送等功能，應用領域廣泛繁雜 橡膠制品行業是國民經濟的重要基礎產業，涵蓋密封、緩沖、防腐、傳送等核心功橡膠制品行業是國民經濟的重要基礎產業，涵蓋密封、緩沖、防腐、傳送等核心功能。能。橡膠制品指以生膠（天然橡膠、合成橡膠、再生膠等）為主要原料，以各種配合助劑和骨架材料為輔料，經煉膠、壓延、硫化等工序制造而成的各類產品，還包括利用廢橡膠再生產的橡膠制品。橡膠制品的共同特點

35、是具有特殊的高彈性，優異的耐磨、減震、絕緣和密封等性能，通過選定不同的原材料、不同的骨架材料、不同的配方設計以及不同的生產工藝所生產的橡膠制品在耐磨、減震、絕緣和密封等性能上存在一定差異。橡膠制品種類和規格繁多，某些特定的配方技術和工藝技術能夠使得橡膠制品除了具備常規性能外，還具備耐高溫、耐候、耐介質、耐腐蝕、抗撕裂等某一種或多種特殊性能，從而能夠滿足特定的性能需求和應用場景。橡膠制品是連接基礎材料與高端制造的重要環節。橡膠制品是連接基礎材料與高端制造的重要環節。橡膠制品產業鏈呈現“上游資源約束、中游技術驅動、下游需求分化”的特征。上游以天然橡膠、合成橡膠及輔助材料為核心，受國際大宗商品價格與

36、地理資源分布影響顯著。中游環節通過混煉、成型、硫圖圖10：常用橡膠品種特點及用途常用橡膠品種特點及用途 數據來源：工據查，東吳證券研究所 品種品種(代號代號)組成組成主要用途主要用途天然橡膠(NR)以橡膠烴(聚異戊二烯)為主,另含少量蛋白質、水分、樹脂酸、糖類和無機鹽等輪胎、減振制品、膠輥膠鞋、膠管、膠帶、電線電纜的絕緣層和護套以及其他丁苯橡膠(SBR)丁二烯和苯乙烯的共聚體代替天然橡膠制作輪胎、膠板、膠管、膠鞋及其他通用制品順丁橡膠(BR)丁二烯聚合而成的順式結構橡膠.全名為順式1.4-聚丁二烯橡膠輪胎胎面、減振制品、輸送帶和特殊耐寒制品異戊橡膠(IR)是以異戊二烯為單體,聚合而成的一種順式

37、結構橡膠輪胎、膠鞋、膠管、膠帶以及其他通用制品氯丁橡膠(CR)是以氯丁二烯為單體、乳液聚合而成的聚合體要求抗臭氧耐老化性高的重型電纜護套耐油、耐化學腐蝕的膠管、膠帶和化工設備襯里;耐燃的地下采礦用橡膠制品以及各種墊圈、模型制品、密封圈、黏結劑等丁基橡膠(HR)異丁烯和少量異戊二烯或丁二烯的共聚體內胎、水胎、氣球電線電纜絕緣層、化工設備襯里及防振制品、耐熱輸送帶、耐熱耐老化的膠布制品等丁腈橡膠(NBR)丁二烯和丙烯腈的共聚體耐油制品，如膠管、密封圈、貯油槽襯里、耐熱輸送帶乙丙橡膠(EPM)乙烯和丙烯的共聚體,一般分為二元乙丙橡膠和三元乙丙橡膠兩類化工設備襯里、電線電纜包皮、蒸汽膠管、耐熱輸送帶、

38、汽車配件車輛密封條硅橡膠(SI)含硅、氧原子的特種橡膠,其中起主要作用的是硅元素,故名硅橡膠耐高、低溫制品(如膠管、密封件等)及耐高溫電纜電線絕緣層、食品及醫療工業氟橡膠(FPM)含氟單體共聚而得的有機彈性體耐真空、耐高溫、耐化學腐蝕的密封材料、膠管及化工設備襯里聚氨酯橡膠(UR)聚酯(或聚醚)與異氰酸酯類化合物聚合而成輪胎及耐油、耐苯零件,墊圈、防振制品等,以及其他需要高耐磨、高強度和耐油的場合,如膠輥、齒形同步帶、實心輪胎等聚丙烯酸酯橡膠(AR)丙烯酸酯與丙烯腈乳液共聚而成耐油、耐熱、耐老化的制品,如密封件、耐熱油軟管、化工襯里等氯磺化聚乙烯橡膠(CSM)用氯和二氧化硫處理(即氯磺化)聚乙

39、烯后再經硫化而成臭氧發生器上的密封材料,耐油墊圈、電線電纜包皮以及耐腐蝕件和化工襯里氯醚橡膠(CO)環氧氯丙烷均聚或由環氧氯丙烷與環氧乙烷共聚而成膠管、密封件、薄膜和容器襯里、油箱、膠輥,是制作油封、水封的理想材料氯化聚乙烯橡膠(CPE)是乙烯、氯乙烯與氯乙烯的三元聚合體電線電纜護套、膠管、膠帶、膠輥、化工襯里。與聚乙烯摻和電線電纜絕緣層聚硫橡膠(T)脂肪族烴類或醚類的二鹵衍生物(如三氯乙烷)與多硫化鈉的縮聚物密封膩子或油庫覆蓋層 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/26 化等工藝將原材料轉化為高附加值產品，

40、技術壁壘與細分領域專業化程度決定企業競爭力。下游應用場景廣泛，涵蓋汽車、軌道交通、光伏、建筑、醫療、日常消費品等領域。圖圖11：橡膠制品行業產業鏈分布情況橡膠制品行業產業鏈分布情況 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 2.2.整體規模保持平穩增長趨勢，細分市場“輪胎主導、多領域協同”整體規模保持平穩增長趨勢，細分市場“輪胎主導、多領域協同”下游細分應用領域對橡膠制品需求規模差異較大下游細分應用領域對橡膠制品需求規模差異較大。橡膠制品在工業產業鏈中的主要功能是為下游產業提供配套基礎部件或配件，細分制品類型呈現“輪胎主導、多領域協同”的格局，輪胎、橡膠板管帶、橡膠零件三大核心領域在我國獨立核

41、算工業企業橡膠制品收入構成中合計占比約七成，而再生橡膠、膠鞋等細分賽道通過綠色化、高端化轉型實現差異化競爭。根據中國橡膠工業年鑒 2021 年版，2020 年期間橡膠工業全部獨立核算工業企業的橡膠制品收入中，輪胎制品收入占比為 46%，橡膠板管帶制品收入占比為 13%，橡膠零件制品收入占比為 10%，三者合計占比約 69%。圖圖12：2020 年我國獨立核算工業企業橡膠制品收入細分行業構成年我國獨立核算工業企業橡膠制品收入細分行業構成 數據來源：中國橡膠工業年鑒 2021 年版，東吳證券研究所 輪胎制造業46.25%橡膠板管帶制造業12.57%橡膠零件制造業10.47%再生橡膠制造業1.61%

42、日用橡膠制造業7.32%運動場地及塑膠制造業0.55%橡膠靴鞋制造業8.79%其他橡膠制造業12.46%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/26 我國是膠管膠帶產銷大國，產品全，可滿足多需求，根據中國橡膠工業協會數據統計，作為非輪胎橡膠制品領域最大子行業，我國膠管膠帶工業總產值從 2017 年的 296.80億元增長至 2023 年的 476.25 億元，年均復合增長率為 8.2%，整體保持增長趨勢。圖圖13：2016-2023 年我國橡膠制品行業銷售規模（億元）年我國橡膠制品行業銷售規模（億元）圖圖14：2

43、017-2023 年我國膠管膠帶行業總產值（億元）年我國膠管膠帶行業總產值（億元）數據來源：中國橡膠工業協會數據，普華有策，東吳證券研究所 數據來源：中國橡膠工業協會數據，普華有策，東吳證券研究所 橡膠行業是國民經濟的重要基礎產業之一，既為人們提供日常生活不可或缺的日用、醫用等輕工橡膠產品，又向采掘、交通、建筑、機械、電子等重工業和新興產業提供各種橡膠制生產設備或橡膠部件。根據橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要，“十四五”期間，橡膠工業總量要保持平穩增長，但年均增長稍低于以前水平。前瞻產業研究院數據預計，到 2029 年中國橡膠制品營收規模將達到 3600 億元左右。圖圖15：2024-202

44、9 年中國橡膠制品行業營收規模預測年中國橡膠制品行業營收規模預測（億元）（億元）數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 2.3.海外廠商具備先發領先優勢，高海外廠商具備先發領先優勢，高性能橡膠制品性能橡膠制品競爭格局較優競爭格局較優 國內與國外競爭主要體現在高性能產品市場的競爭國內與國外競爭主要體現在高性能產品市場的競爭。在橡膠制品競爭格局中，歐美、日本等發達國家的大型先進橡膠制品生產商，經營時間較長，品牌認可度較高，產品范圍廣，已形成跨國跨地區的大規模專業化生產集團，行業競爭優勢明顯。我國橡膠傳動行業的市場化程度較高，但起步較晚，市場呈現出較為明顯的市場分化情況。在中高端市場，少數企業通過

45、自主研發和技術吸收消化，結合市場需求研發具有自身特點的橡膠產品，在市場上具有較高的品牌知名度和市場份額，形成了一定的品牌優勢。而在中低0100020003000400050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230100200300400500600201720182019202020212022202305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002024E2025E2026E2027E2028E2029E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究

46、所 13/26 端市場，以中小型企業為主技術水平較低，環境污染高、能耗高，缺乏核心技術和自主研發能力，產品主要集中在中低端，產品同質化嚴重，利潤率較低，市場競爭較為激烈。不同細分領域橡膠制品企業間競爭較弱不同細分領域橡膠制品企業間競爭較弱，同一細分領域競爭較為激烈同一細分領域競爭較為激烈。不同應用領域對橡膠制品性能要求各異，單一的橡膠制品企業難以研發出適用于各行各業、各種用途的所有配方技術，難以針對各個領域生產具有高普適性的標準化橡膠制品。因此，應用于不同下游領域的橡膠制品企業間存在較高的工藝配方技術和客戶資源壁壘。然而，由于特定細分領域的橡膠制品市場規模較小，尤其是對于一些技術門檻要求不高、

47、專業性較低的領域，橡膠制品企業之間的競爭非常激烈。對于技術門檻和性能要求高的橡膠制品，由于能夠滿足相關條件的企業較少，往往能夠通過技術優勢和產品質量優勢在細分市場獲取較大市場份額。根據中國橡膠工業協會數據，2023 年中國橡膠制品行業的“其他橡膠制品”集中度最高，CR5 超過 90%；膠鞋和力車胎的市場集中度也較高，CR5在 70%以上，輪胎行業 CR5 在 52%以上，膠管膠帶行業市場集中度最低，CR5 為 30%。圖圖16：行業內主要企業行業內主要企業 數據來源：普華有策，東吳證券研究所 企業簡介企業簡介BandoChemicalIndustries，Ltd.（阪東化學）是一家專門從事各種

48、工業動力和輸送傳動帶的制造銷售的企業。公司的產品廣泛應用于汽車、工業、建筑、機械、家電和電子等領域。Mitsuboshi（三之星）全球知名的工業用機帶專業制造商，是一家綜合性的橡膠和塑料制造商，產 品包括汽車傳動帶、精密設備、農業機械、工廠和配送倉庫輸送帶等。Continental AG（大陸集團）主要產品包括輪胎，制動系統，車身穩定控制系統、以及其他汽車和運輸行業零部件等，作為一家制造全系列傳動帶的企業，公司生產的傳動帶包括三角帶、多楔帶、同步帶、特種皮帶等，應用于工業、農業、運輸等領域。GatesCorporation（蓋茨）是橡膠V帶和其他傳動帶產品市場的領導者之一。公司的產品線包括汽車

49、、工業、農業和能源市場的傳動帶、水泵、冷卻系統以及液壓和液力傳動產品等，業務遍及全球100多個國家。Optibelt（歐皮特）該公司是一家專注于生產各種傳動皮帶的公司，公司的產品應用于汽車、工業、建筑和農業等領域，在傳動帶和輸送帶領域享有很高的聲譽。歐皮特同時在20多個國家擁有多個生產基地和銷售辦事處。三力士致力于橡膠V帶研究、生產和銷售。三力士生產的橡膠V帶產品按工藝可分為包布帶和切割帶；按結構和用途可分為普通V帶、窄V帶、聯組V帶、農業機械用變速傳動V帶、汽車V帶、多楔帶、同步帶等，產品廣泛應用在工業設備、農用機械、運輸機械等領域。雙箭股份 主要從事橡膠輸送帶系列產品的研發、生產和銷售，公

50、司生產的橡膠輸送帶產品按骨架材料分為棉帆布芯輸送帶、尼龍帆布芯輸送帶、聚酯帆布芯輸送帶、整芯輸送帶、鋼絲繩芯輸送帶、芳綸輸送帶和陶瓷輸送帶等，產品廣泛應用于電力、港口、冶金、礦產、建材等需要物料輸送的行業。三維股份公司已形成“化工、交通”兩大領域，軌道交通、橡膠制品、化纖三大主業的發展格局，下游客戶涵蓋機械、冶金、電力、礦業、建材和港口等行業。在橡膠制品領域，三維股份主營橡膠輸送帶和傳動V帶，能夠向市場提供超過千項細分種類產品。豐茂股份主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等。其中，傳動系統部件包括傳動帶、張緊輪等產品；流體管路系統部件包括進氣系統管路、冷卻系統管路等產品；密

51、封系統部件包括制動密封件、油封密封件等產品。公司產品廣泛應用于汽車、工業機械、家電衛浴等領域。銳牛股份是一家專業從事帶傳動系統零部件產品研發、生產和銷售的公司，主要產品包括傳動膠帶、橡膠履帶及橡膠件，廣泛應用于農業機械，以及冶金、油田、港口等工業機械。公司核心產品為農業機械用傳動膠帶，產品主要應用于水稻、小麥、玉米、大豆、花生、青儲機、采棉機等農用收獲機械。企業名稱企業名稱國際國際國內國內 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/26 圖圖17：2023 年中國橡膠制品市場集中度（單位：年中國橡膠制品市場集中度（

52、單位：%）數據來源：中國橡膠工業協會，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%其他橡膠制品膠鞋力車胎輪胎膠管膠帶CR3市場集中度/%（左軸）CR5市場集中度/%（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/26 3.優勢主業穩步增長筑業績基本盤，持續優化多品類業務布局優勢主業穩步增長筑業績基本盤，持續優化多品類業務布局 3.1.優勢主業：光伏與軌交市占率國內領先，市場需求充足支撐業績基本盤優勢主業：光伏與軌交市占率國內領先，市場需求充足支撐業績基本盤 1、硅膠板硅膠板 公司長期從事硅

53、膠板的研發和生產，用于各類層壓功能的專業設備或獨立作為緩沖墊使用，下游行業包括光伏（太陽能層壓機）、木業加工、玻璃覆膜、制卡緩沖、大理石膠墊、PVC 地板緩沖墊、防火板用緩沖、CCL 和 PCB 緩沖等需要真空密封、緩沖、層壓等各類領域和場景。光伏需求高增階段已過，行業進入平穩增長階段。光伏需求高增階段已過，行業進入平穩增長階段。公司生產的硅膠板主要用于太陽能光伏組件層壓機生產晶硅組件，從而直接受下游光伏產業太陽能電池組件產量及規格的影響。從光伏產業鏈來看，2024H1 硅料瓶頸釋放后，光伏行業產出大幅釋放，需求增速放緩，推動全環節價格加速下跌，行業進入經營性現金輸血階段，產業鏈價格見底，光伏

54、需求高增階段已過，需求平穩增長新時期開啟。據 TrendForce 集邦咨詢數據，全球光伏裝機從2019年的113GW快速增長至2023年的462GW，年均復合增長率達42.3%，在經歷了前 5 年的高增速后，預計 2025 年起，全球光伏新增裝機增速將大幅回落，進入到調整階段，2025 年全球光伏新增裝機達 596 GW，同比+6.0%；2025 年中國光伏新增裝機達 265GW，同比增長約 1%，整體增速大幅放緩。圖圖18：2025 年中國光伏新增裝機預測年中國光伏新增裝機預測 圖圖19：2025 年主流增量國家占全球光伏新增裝機比重年主流增量國家占全球光伏新增裝機比重 數據來源：Tren

55、dForce，東吳證券研究所 數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 光伏領域競爭優勢明顯，市占率國內領先。光伏領域競爭優勢明顯，市占率國內領先。1）技術：）技術：公司自主研發和設計了太陽能硅膠板的相應配方、工藝和生產設備，掌握了硅膠板生產的相關核心技術，產品除了能夠滿足太陽能硅膠板的通常性能要求外，在使用壽命（層壓次數）、生產門幅方面處于行業領先水平。公司的最大生產門幅可達 6 米，能夠滿足各種規格大小的光伏層壓機需求和不同尺寸光伏組件的層壓需求。2）設備：）設備：公司自主研發的生產設備實現了壓延和硫化等工藝環節的有機結合，能夠提高產品性能的穩定性，提高生產效率，從而能夠降低下游客戶

56、硅膠板采購成本，提升光伏組件生產的良品率。3）客戶：）客戶：公司客戶涵蓋了國內光伏組件、組機生產的大部分龍頭企業，包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、通威41 31 47 58 105 240 263 265-17%-23%42%24%75%129%10%1%-36%0%36%72%108%144%0601201802403002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 2025F年度光伏裝機容量/GW（左軸）增長率/%（右軸）34.80%40.60%51.90%46.80%44.50%15.80%9.70%8.20%8.90%10.10%18.40%23.50%16

57、.80%17.00%17.00%6.90%5.90%4.40%7.40%8.70%24.20%20.30%18.70%20.00%19.70%0%20%40%60%80%100%2021202220232024F2025F中國美國歐洲印度其他國家 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/26 集團、阿特斯、協鑫集成。2020-2022 年，公司在國內太陽能硅膠板市場占有率約為46.64%，具有較高的市場地位。此外，公司的硅膠板產品還銷往韓國、泰國、印度、越南、馬來西亞、南非、墨西哥、意大利、新加坡和中國臺灣等國家

58、和地區，獲得了境外廠商的認可。圖圖20：光伏組件行業產業鏈光伏組件行業產業鏈 圖圖21：公司硅膠板主要應用于光伏組件的生產環節公司硅膠板主要應用于光伏組件的生產環節 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 2、車輛風擋折棚棚布車輛風擋折棚棚布 公司生產的車輛風擋折棚棚布主要安裝于交通工具車廂連接處，起到密封、隔音的作用，主要應用于鐵路客運、城市軌道交通等交通工具，直接相關的最終產品為各類軌道交通車輛。公司產品作為車輛零部件隨車出廠，在使用一定時間后需要進行更換。因此，車輛風擋折棚棚布的需求受到出廠新車數量以及運營車輛維護需求的雙重影響。伴隨鐵路行業投資、現有車輛

59、維保市場將同步擴張，公司車輛風擋折棚棚布業務具備充足市場空間。圖圖22：2011-2021 高鐵動車組累計車輛數量與高鐵累計高鐵動車組累計車輛數量與高鐵累計里程數配比關系里程數配比關系 圖圖23：2011-2021 我國城市軌道交通累計里程數與城市我國城市軌道交通累計里程數與城市軌道交通運營車輛軌道交通運營車輛配比關系配比關系 數據來源：公司上市第一輪問詢回復文件，東吳證券研究所 數據來源：公司上市第一輪問詢回復文件，東吳證券研究所（1）高鐵動車組：）高鐵動車組：根據國家發改委“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深

60、度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/26 到 2025 年預計我國高鐵里程數量將達到 5 萬公里。截至 2024 年底，我國高鐵歷程數量累計 4.8 萬公里，投產高鐵新線 2457 公里。圖圖24：2010-2024 年中國高鐵營業歷程年中國高鐵營業歷程 數據來源：Wind，東吳證券研究所（2）城市軌道交通：）城市軌道交通：根據中國城市軌道交通協會統計，截至 2024 年底，中國內地累計有 58 個城市投運城軌交通線路 362 條，線路長度累計 1.22 萬公里。其中，2024 年新增城軌交通運營線路 953.04 公里，核減運營線路 8.81 公里。圖圖25：2024 年各城市城軌交

61、通運營線路長度年各城市城軌交通運營線路長度（單位：公里）（單位：公里）數據來源：中國城市軌道交通協會，東吳證券研究所（3）存量維修市場：）存量維修市場：高鐵用車輛貫通道棚布通常使用壽命約 12 年，地鐵用車輛貫通道棚布通常使用壽命約為 15 年左右。從國鐵集團 2024 年招標公告看，動車組高級修兩次招標，三、四、五級修分別 56 組、268 組和 509 組，相對于 2023 年 108 組五級修招標（實際完成情況多于招標），2024 年高級修進入放量階段的信號較為明顯，結合動車組列車 2013-2016 年的采購高峰期，高級修的持續性有較強支撐。0.5 0.7 0.9 1.1 1.6 2.

62、0 2.3 2.5 3.0 3.5 3.8 4.0 4.2 4.5 4.8 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.01.02.03.04.05.06.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國高鐵營業里程(萬公里，左軸）同比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/26 圖圖26：2020-2025 年存量車輛維修市場空間測算年存量車輛維修市場空間測算 數據來源：公司

63、上市第一輪問詢回復文件，東吳證券研究所（注：2023-2025 為預測值）性能、服務與成本三重優勢，部分產品成功替代國際廠商，國內市場份額領先。性能、服務與成本三重優勢，部分產品成功替代國際廠商，國內市場份額領先。公司于2006年開始研發和生產車輛貫通道棚布，配方和生產工藝達到多個行業指標要求，相關技術能夠滿足我國鐵路局、國鐵集團標準，并滿足 EN45545-2 R1HL3 阻燃等級標準，部分產品能夠替代國際廠商部分產品，與國際廠商直接競爭。同時，從服務和成本上，公司立足于本土，在為國內下游客戶提供產品中，能夠減少運輸成本、人力成本，提升服務響應速度，從而在滿足同等產品性能基礎上，公司價格和服

64、務更具優勢。在產品性能、服務和成本等三方面綜合因素考慮下，公司車輛貫通道棚布產品已經形成了較強的競爭力，廣泛應用于復興號、和諧號等高鐵動車組列車和國內地鐵車輛，并隨主機單位出口，應用于印度、澳大利亞、土耳其、伊朗等國際軌道交通項目。2020-2022 年，公司該類產品銷量占國內市場規模的比例分別約為 65.32%、67.84%和 70.64%。圖圖27：2022-2025 年年車輛貫通棚布市場需求預測車輛貫通棚布市場需求預測 數據來源：公司上市第二輪問詢回復文件，東吳證券研究所 3.2.深化布局：深化布局：橡膠密封制品利潤空間可觀，輕型橡膠輸送帶細分場景多樣橡膠密封制品利潤空間可觀，輕型橡膠輸

65、送帶細分場景多樣 3、橡膠密封制品、橡膠密封制品 公司生產的橡膠密封制品主要用于石油石化領域易揮發性液體存儲裝置的一、二次動態密封和石油煉化、鋼鐵冶金領域尾氣存儲裝置的橡膠密封，防止液體揮發，減少污染氣體排放，提升能源利用效率。上述領域所使用的橡膠密封產品均屬于大型膠布制品，除了需要滿足耐腐蝕、耐高溫、耐介質、耐磨等性能外，對于抗撕裂性能和防泄漏也具有較高要求。由于這兩類儲罐都屬于應急管理中的重大危險源，為確保能源安全，需要進行日常維護，進行定期保養更換，一般而言，氣柜密封膜的使用周期通常在 5 年，儲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳

66、證券研究所東吳證券研究所 19/26 罐密封使用周期約 8 年，這為氣柜橡膠密封膜、儲罐橡膠密封件帶來穩定的市場需求。圖圖28：2010-2023 中國煉油廠日均產能中國煉油廠日均產能 圖圖29：2010-2024 中國粗鋼產量中國粗鋼產量 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖30：2022-2025 年儲罐密封件和氣柜密封膜的市場空間預測年儲罐密封件和氣柜密封膜的市場空間預測 數據來源：公司上市第二輪問詢回復文件，東吳證券研究所（注：2023-2025 為預測值）產品質量和使用壽命良好，降本增效提升成本優勢產品質量和使用壽命良好，降本增效提升成本優勢。

67、公司作為自主創新型企業，在產品配方設計和工藝研發方面進行了大量的投入，取得了一系列核心配方及工藝，起到了降低工料成本、節能降耗以及提高良品率的作用，降低了產品生產成本。在客戶資源方面，公司產品質量和使用壽命獲得了下游客戶廣泛認可，積累了豐富、穩定的客戶資源，供應于中石油、中石化、寶鋼工程技術等全國大型知名央企。在售后服務方面，除了產品銷售外，在營銷人員培訓、營銷隊伍建設等方面持續投入，使售后服務能夠更快速地響應客戶的需求，提供更專業和高效的服務，公司于 2021 年獲得了商品售后服務評價體系五星級服務認證證書。2020-2022 年，公司儲罐密封件產品的國內市場份額約為 18.30%、18.0

68、1%和 10.92%，氣柜密封膜產品的國內市場份額約為 12.33%、14.05%-2%0%2%4%6%8%05001,0001,5002,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:煉油廠日均產能:原油(萬桶/日歷日，左軸)同比（右軸）-5%0%5%10%15%020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國粗鋼產量（萬噸，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北

69、交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/26 和 9.95%。4、特種膠帶膠布制品、特種膠帶膠布制品 公司以客戶需求為導向，不斷開發新產品并進行市場開拓，公司特種膠帶膠布制品產品類別非常豐富，主要包括輕型橡膠輸送帶、橡膠充氣船用膠布、橋梁纜索用纏包帶、壓濾板、防水卷材、擋水板、圍油欄等多種廣泛應用于各種不同領域和場景的幾十種橡膠制品。公司在輸送帶領域主要側重于輕型橡膠輸送帶細分市場。公司在輸送帶領域主要側重于輕型橡膠輸送帶細分市場。輕型橡膠輸送帶主要是應用于 PVC、TPU 等輕型輸送帶無法適用的，對耐高低溫、握持力等性能有特殊要求的行業和場景。重型橡膠輸送帶和 PVC、TPU

70、等材質的輕型輸送帶占據輸送帶市場的絕大多數份額，輕型橡膠輸送帶的市場規模與其他輸送帶相比，市場規模較小。根據中國橡膠工業協會橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要和中國橡膠工業年鑒（2021 年版），2017-2020 年輕型橡膠輸送帶的產量占當年橡膠輸送帶總產量的比例為 0.72%、1.09%、0.81%和 1.01%。圖圖31：公司輸送帶產品類型與規格公司輸送帶產品類型與規格 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.3.新材料拓展：研發布局有機硅合成革，目標汽車內飾市場新材料拓展：研發布局有機硅合成革，目標汽車內飾市場 由于耐用性、美觀性和多功能性，有機硅合成革在汽車內飾領域的應用有望增加。由

71、于耐用性、美觀性和多功能性，有機硅合成革在汽車內飾領域的應用有望增加。有機硅合成皮革由于具有易清潔、無刺激性氣味、觸感親膚、耐磨損、易于維護、綠色環保等優異特性，實現了高端與可持續的完美平衡。伴隨汽車產業智能座椅等技術升級，消費者對于中高端汽車追求更好駕駛體驗的需求增長，這要求汽車廠商推出更加舒適、更加環保健康的汽車內飾產品，傳統真皮的使用比例將呈現下降趨勢，同時對 PVC 和PU 皮革有升級需求，推動了有機硅合成革在汽車內飾中的采用。例如，2021 年陶氏公司與華人運通合作，在高合 HiPhi X 汽車上率先應用有機硅皮革作為內飾材料。此外，2022 年發行的小米 12s Ultra 采用了

72、天躍新材料的有機硅素皮。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/26 圖圖32：全球有機硅合成皮革總體規模全球有機硅合成皮革總體規模（百萬美元）（百萬美元）圖圖33：有機硅合成皮革細分應用市場占比有機硅合成皮革細分應用市場占比 數據來源：QYResearch，東吳證券研究所 數據來源：QYResearch，東吳證券研究所 控股子公司無錫科悅新材料科技有限公司，自控股子公司無錫科悅新材料科技有限公司，自 2023 年開始研發有機硅合成革，目年開始研發有機硅合成革，目標市場以汽車內飾為主。標市場以汽車內飾為主。202

73、3 年 9 月，公司申請“人造硅膠皮革生產工藝”專利，通過在涂覆有機硅聚合物的過程中，添加一些微孔材料，如納米氧化鋁、二氧化硅等，形成微孔結構的有機硅膜，以增加人造硅膠皮革的氣體和水分的滲透能力，提高其舒適性和耐用性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/26 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們將公司收入拆分為車輛風擋折棚棚布、硅膠板、特種膠帶膠布、橡膠密封制品和其他業務。1）車輛風擋折棚棚布：）車輛風擋折棚棚布：軌道交通行業具有投資金額大、建設周期長的特性，受政府和政策引導因素顯著，在鐵路行業和城

74、市軌道交通投資穩步釋放的趨勢下，現有車輛維保市場同步擴張，將為公司車輛貫通道棚布業務提供充足的市場空間。公司布局海帕龍/聚酯棚布和硅膠/芳綸棚布的各類不同結構產品，用于高鐵、地鐵、大巴等應用場景，客戶包括今創集團、歐特美、伊卡路斯、九方制動等交通設備制造配套企業，軌道交通市占率國內領先，通過研發創新和產品結構優化，盈利能力有望提升。預計 2024-2026 年公 司 車 輛 風 擋 折 棚 棚 布 業 務 實 現 營 收 1.26/1.42/1.73 億 元，毛 利 率 分 別 為42.26%/43.10%/43.60%。2）硅膠板：）硅膠板：公司從事硅膠板產品生產和銷售長達 18 年，是硅膠

75、板行業標準的起草單位之一，公司太陽能硅膠板相關技術和質量獲得下游客戶廣泛認可，長期供貨于我國國內主要光伏組件、組機生產廠商。此外，公司硅膠板還包括廣泛應用于各行各業的其他硅膠板產品，如木業加工真空覆膜機、玻璃覆膜、制卡機用硅膠緩沖墊、人造大理石用硅膠墊及蓋板、生產 PVC 地板用緩沖墊、生產防火板用緩沖墊、電子行業 CCL、PCB用硅膠緩沖墊等?？紤]到光伏需求高增階段已過，市場競爭加劇，公司硅膠板盈利可能受累承壓。預計 2024-2026 年公司硅膠板業務實現營收 1.01/1.01/1.07 億元，毛利率分別為 40.26%/39.23%/38.34%。3）特種膠帶膠布特種膠帶膠布：公司特種

76、膠帶膠布制品產品類別豐富，廣泛應用于食品加工、物流運輸、娛樂健身、機場運輸、紡織印染、農產品加工等領域，公司該類產品主要是根據客戶需要所開發的滿足客戶特定性能需求的各類產品，主要根據客戶定制生產。由于該類產品應用領域廣泛、客戶類型及數量眾多，預計該類產品的需求將長期存在，通過研發創新和產品結構優化，盈利能力有望提升。我們預計 2024-2026 年公司特種膠帶膠布業務實現營收 0.70/0.80/1.04 億元，毛利率分別為 22.10%/22.70%/23.10%。4）橡膠密封制品：）橡膠密封制品：石油石化、鋼鐵冶金行業具有較強周期性，且屬于高耗能、高污染行業。隨著國家供給側改革、對“碳中和

77、”、“碳達峰”戰略目標的逐步落實，預計未來石油石化產業將延續小幅增長趨勢，鋼鐵冶金產業產能短期內不會增長。同時，政策端對于“重點行業單位產值污染物排放強度、總量實現雙下降”的相關要求使得相關企業對于火炬氣、轉爐煤氣、高爐煤氣及焦爐煤氣等尾氣回收、儲存、再利用將更加重視，將有利于產業內加大綠色環保管控的相關設備投入，通過研發創新和產品結構優化，盈利能力有望提升。我們預計 2024-2026 年公司橡膠密封制品業務實現營收 0.31/0.39/0.51 億元，毛利率分別為 55.78%/56.15%/56.89%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告

78、 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/26 圖圖34：分業務盈利預測分業務盈利預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 基于以上收入拆分，我們預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 3.37/3.72/4.42 億元，同比增速為-3.69%/10.50%/18.87%；實現歸母凈利潤 0.62/0.72/0.88 億元，同比增速為-17.50%/15.44%/22.48%；毛利率水平分別為 38.08%/39.09%/39.09%?？杀裙荆嚎杀裙荆何覀冞x取主營業務以及主要產品等與科強股份較為類似的天鐵股份、豐茂股份和海達股份作為可比公司。其中，1）天鐵股份：天鐵股份：主營隔離式橡

79、膠減振墊、彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴等軌道結構減振產品，主要應用于交通領域，涵蓋城市軌道交通、高速鐵路、重載鐵路和普通鐵路。2）豐茂股份：）豐茂股份：主營精密橡膠零部件，產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等，廣泛應用于汽車、工業機械、家電衛浴等領域。3）海達股份海達股份：主營高端裝備配套用橡膠零配件產品，圍繞密封、減振兩大基本功能，為全球客戶提供密封、減振系統解決方案，產品廣泛應用于軌道交通、建筑、汽車、航運等領域。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司形成了以硅膠板、車輛貫通道棚布、橡膠密封制品、輕2021202220232024E2025E2026E營業收入/百萬

80、元278.83283.95349.65336.76372.12442.34營收增速/%13.96%1.84%23.14%-3.69%10.50%18.87%毛利率/%34.82%37.27%41.77%38.08%39.09%39.09%2021202220232024E2025E2026E營業收入/百萬元76.1664.3493.51125.75141.85173.40營收增速/%8.96%-15.51%45.32%34.48%12.81%22.24%毛利率/%35.06%35.17%41.08%42.26%43.10%43.60%2021202220232024E2025E2026E營業收

81、入/百萬元102.97109.00150.78101.06100.73107.18營收增速/%8.76%5.86%38.33%-32.97%-0.33%6.40%毛利率/%39.00%43.53%51.54%40.26%39.23%38.34%2021202220232024E2025E2026E營業收入/百萬元55.3957.4968.7270.4880.23103.60營收增速/%31.66%3.79%19.52%2.57%13.83%29.13%毛利率/%18.71%19.07%17.87%22.10%22.70%23.10%2021202220232024E2025E2026E營業收入

82、/百萬元35.5143.9528.5431.0839.0750.65營收增速/%8.56%23.76%-35.06%8.91%25.70%29.63%毛利率/%47.72%52.54%56.28%55.78%56.15%56.89%2021202220232024E2025E2026E營業收入/百萬元8.809.178.108.3910.237.52營收增速/%65.35%4.20%-11.60%3.47%22.04%-26.52%毛利率/%32.95%18.43%19.52%17.82%45.31%46.30%其中：其他其中：其他其中：橡膠密封制品其中：橡膠密封制品其中：車輛風擋折棚棚布其中

83、：車輛風擋折棚棚布其中：硅膠板其中：硅膠板其中：特種膠帶膠布其中：特種膠帶膠布 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/26 型橡膠輸送帶等多項產品為主的產品結構，在車輛貫通道棚布及太陽能硅膠板細分領域具備顯著的競爭優勢，并逐步深化橡膠密封制品和輕型橡膠輸送帶的市場拓展，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.62/0.72/0.88 億元，對應 PE 估值分別為29.03/25.15/20.53 倍?？杀裙竟乐等缦卤?，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險原

84、材料價格波動風險。公司主要原材料為橡膠（主要是硅橡膠、海帕龍、丁腈橡膠、氟橡膠及其他合成橡膠）和工業用布（芳綸布、聚酯布及其他工業用布）等。如果將來原材料價格持續大幅波動，公司又無法將原材料價格波動風險及時向下游轉移，將存在因原材料價格波動帶來業績下滑的風險。2）下游行業景氣度下游行業景氣度下降下降風險風險。公司生產的高性能橡膠密封制品主要應用于光伏、軌道交通、石油石化和鋼鐵冶金等領域。如果未來下游行業景氣度下滑，則公司所生產產品的下游應用市場空間也將出現下滑的可能，從而使得公司未來經營業績面臨大幅下滑的風險。3）主要客戶的市場需求變化主要客戶的市場需求變化。公司主要客戶市場需求穩定、持續，下

85、游市場需求持續穩定增長，公司不存在因主要客戶市場需求不確定性而導致業績大幅下滑的風險。但是，若出現未來宏觀經濟環境和行業政策發生不利變化、市場競爭加劇、下游客戶需求發生變化等不利情形，公司未能及時調整經營策略或未能保持技術優勢，將可能導致核心競爭力受影響，進而導致公司業績下滑。表表2：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2025 年年 3 月月 27 日）日）數據來源：wind，東吳證券研究所。其中，可比公司估值來自 wind，科強股份盈利預測來自東吳北交所。2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E300587.

86、SZ天鐵股份4.6811.6654.580.282.293.56195.6423.8015.34301459.SZ豐茂股份57.410.8045.931.591.872.2028.8924.5620.88300320.SZ海達股份11.886.0171.431.612.353.2044.3630.3922.3289.6326.2519.51873665.BJ科強股份13.871.3018.030.620.720.8829.0325.1520.53平均值總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率(P/E)市盈率(P/E)代碼公司收盤價（元）總股本（億股）請務必閱讀正文之后的免責聲明

87、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/26 科強股份科強股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 645 723 804 921 營業總收入營業總收入 350 337 372 442 貨幣資金及交易性金融資產 311 346 426 467 營業成本(含金融類)204 209 227 269 經營性應收款項 254 274 275 33

88、4 稅金及附加 4 4 4 5 存貨 74 98 97 113 銷售費用 12 20 22 23 合同資產 3 3 4 4 管理費用 21 23 24 29 其他流動資產 3 1 2 3 研發費用 15 17 18 22 非流動資產非流動資產 155 156 151 145 財務費用(2)(3)(4)(4)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 2 1 2 1 固定資產及使用權資產 118 113 107 100 投資凈收益 1 2 2 2 在建工程 0 5 8 9 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 27 27 26 26 減值損失(12)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收

89、益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 86 71 85 102 其他非流動資產 9 10 10 10 營業外凈收支 2 2 0 1 資產總計資產總計 800 879 955 1,067 利潤總額利潤總額 88 73 85 103 流動負債流動負債 111 128 133 156 減:所得稅 13 11 13 15 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 75 62 72 88 經營性應付款項 88 103 105 125 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 7 6 7 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 75 62 72 88 其

90、他流動負債 16 18 21 23 非流動負債 3 2 2 2 每股收益-最新股本攤薄(元)0.58 0.48 0.55 0.68 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 90 69 81 99 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 101 82 94 112 其他非流動負債 3 2 2 2 負債合計負債合計 113 130 135 159 毛利率(%)41.77 38.08 39.09 39.09 歸屬母公司股東權益 680 742 813 901 歸母凈利率(%)21.53 18.44 19.27 19.85 少數股東權益 7 7 7 7 所有者權益合計所有者權益合

91、計 687 748 820 908 收入增長率(%)23.14(3.69)10.50 18.87 負債和股東權益負債和股東權益 800 879 955 1,067 歸母凈利潤增長率(%)43.62(17.50)15.44 22.48 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 43 45 87 44 每股凈資產(元)5.23 5.71 6.26 6.93 投資活動現金流(62)(19)(41)(32)最新發行在外股份（百萬股）130 130 130

92、130 籌資活動現金流 174 0 0 0 ROIC(%)13.49 8.26 8.74 9.73 現金凈增加額 155 26 46 12 ROE-攤薄(%)11.07 8.37 8.81 9.74 折舊和攤銷 12 13 13 13 資產負債率(%)14.14 14.83 14.13 14.88 資本開支(6)(10)(8)(6)P/E（現價&最新股本攤?。?3.95 29.03 25.15 20.53 營運資本變動(55)(25)4(53)P/B（現價）2.65 2.43 2.22 2.00 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證

93、券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不

94、保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對

95、基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527