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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 12 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：10.97 元 科強股份（科強股份（873665）基礎化工基礎化工 目標價：13.44 元（6 個月）軌交維保助力業績增長，募投擴產重點發展軌交維保助力業績增長，募投擴產重點發展橡膠密封件橡膠密封件 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(萬股)12999.

2、00 流通 A 股(萬股)3299.32 總市值（億元）14.26 總資產(億元)7.83 每股凈資產(元)5.06 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）細分領域龍頭，盈利能力快速回升細分領域龍頭，盈利能力快速回升。截至 2022 年，公司太陽能硅膠板與車輛貫通道棚布市占率分別達 39.6%與 70.6%。2023 年 Q1-Q3 扣非后歸母凈利潤較上年同期增長 42.4%，毛利率達 42.6%，優于行業平均水平；2）軌交進入維保大修周期，支撐業績增長軌交進入維保大修周期，支撐業績增長。預期 2023-2030 年城軌大修車輛數的年復合增長率為 30.4%，拉動公司業績增長；3）募投擴產

3、打破產能瓶頸募投擴產打破產能瓶頸。公司募投項目達產后將新增高性能橡膠密封制品產能 100萬平方米/年，有效提升公司訂單承接能力。太陽能硅膠板市占率居前，優質客戶資源豐富太陽能硅膠板市占率居前，優質客戶資源豐富。截至 2022年，公司太陽能硅膠板市場份額達到 39.6%，處于行業領先地位。公司在太陽能硅膠板下游市場深耕多年，與下游客戶的長期合作使得公司具備更強的先發優勢，目前已與隆基綠能、晶澳科技、阿特斯、晶科能源等頭部光伏主機與組件生產廠商達成長期合作，長期穩定的合作關系使得公司業績具備較強的穩定性。軌交龍頭入股彰顯信心，維保大修周期助推業績增長軌交龍頭入股彰顯信心，維保大修周期助推業績增長。

4、今創集團、歐特美分別于 2020 年、2021 年入股公司，持股比例達 3.7%、3.3%。其原因為原材料供應保障需求以及看好公司發展前景等，彰顯出公司的良好發展前景。目前軌道交通已進入維保大修周期，預期將為公司車輛貫通道棚布產品打開新的增量空間。募投擴產打破產能瓶頸，產品布局優化募投擴產打破產能瓶頸，產品布局優化。公司擬通過高性能阻燃棚布及密封材料生產項目與廠區智能化升級改造項目突破現有產能瓶頸。高性能阻燃棚布及密封材料生產項目投產后將新增高性能橡膠密封制品產能 100萬平方米/年，其中橡膠密封件產能占比 45%，能夠有效優化公司現有產品布局，提高公司客戶開拓以及承接訂單的能力。盈利預測與投

5、資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 69.9/82.7/92.9百萬元，CAGR為 21.0%，對應 PE為 20/17/15倍?？紤]到公司在光伏與軌交市占率居前、下游軌交維保行業需求擴張，疊加募投項目突破產能瓶頸等，公司具備較強的成長性與市場競爭能力。鑒于 2024年可比公司平均估值為 21倍，我們給予公司 2024年 21 倍 PE，對應目標價為 13.44元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：主要原材料價格波動風險、下游行業景氣度變化風險、銷售區域集中風險、產品毛利率下降風險、太陽能硅膠板產品價格下降的風險、募投項目進度不達預期的風險

6、等。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）283.95 338.99 387.31 430.54 增長率 1.84%19.38%14.26%11.16%歸屬母公司凈利潤（百萬元）52.42 69.88 82.69 92.85 增長率 23.08%33.32%18.33%12.29%每股收益EPS（元）0.40 0.54 0.64 0.71 凈資產收益率 ROE 11.91%10.16%10.93%11.15%PE 27 20 17 15 PB 3.24 2.07 1.88 1.71 數據來源：Wind，西南證券 -25%25%75%125%175

7、%2023/9/262023/10/262023/11/26科強股份 滬深300 79191 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 特種橡膠領先企業，軌交維保周期拉動業績增長特種橡膠領先企業，軌交維保周期拉動業績增長.1 1.1 深耕高性能橡膠二十余載，奠定細分領域龍頭地位.1 1.2 股權結構穩定，董事長為公司實際控制人與核心技術人員.2 1.3 營收規模穩定提高，盈利能力快速回升.3 2 產品應用領域廣闊，下游行業需求顯著擴張產品應用領域廣闊，下游行業需求顯著擴張.5 2.1 軌交市場良性發展，已進入大規模維保期.5 2

8、.2 光伏市場增速穩定，光伏用硅膠板需求大增.6 2.3 高性能橡膠國產替代趨勢明顯，高精度市場競爭程度較低.7 3 國內特種橡膠市占率居前，募投擴產助拓成長空間國內特種橡膠市占率居前，募投擴產助拓成長空間.8 3.1 國內太陽能硅膠板市占率約 40%，優質存量客戶認可度高.8 3.2 軌道交通龍頭企業戰投彰顯發展信心，軌交大修拉動業績增長.10 3.3 重點發力橡膠密封件，募投擴產強化產品布局.11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測.12 4.2 相對估值.13 5 風險提示風險提示.14 xXcUbY9UaU8XpNmMmNoQrR8OdN9PnPoOsQmPlOp

9、OoMkPpNqNbRoPnNNZqQqQuOnOoM 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 12 月 19日）.3 圖 3：2019-2023Q3公司營業總收入及增速.3 圖 4：2019-2023Q3公司扣非歸母凈利潤及增速.3 圖 5：2020-2023H1 公司主營收應用領域區分情況.4 圖 6：公司主營業務收入按地區構成情況.4 圖 7：2019-2023Q3公司毛利率及凈利率情況.4 圖 8：2019-2023Q3公司各項費用率.4 圖 9：中

10、國城市軌道交通運營里程變化情況（公里）.5 圖 10：中國鐵路與高鐵運營里程（萬公里）.5 圖 11：中國各類軌道車輛保有量（輛）.6 圖 12：全球光伏新增裝機規模及預測（GW）.6 圖 13：全國光伏組件產量（GW）及預測.6 圖 14：收入細分行業構成.8 圖 15：公司光伏硅膠板市場占比測算.9 圖 16：公司與今創集團交易情況.10 圖 17：公司與歐特美交易情況.10 圖 18：軌道交通高級修需求.11 圖 19：橡膠密封件市場規模測算.12 圖 20：公司產能利用率與產銷率.12 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品.2 表 2：橡膠制品及其下游行業相關政策.7 表 3：公司產

11、品細分領域主要競爭對手與公司對比.8 表 4：公司太陽能硅膠板產品前十大客戶情況.9 表 5：公司募投項目情況.12 表 6：分業務收入及毛利率.13 表 7：可比公司估值.14 附表：財務預測與估值.15 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 特種橡膠領先企業，軌交維保周期拉動業績增長特種橡膠領先企業，軌交維保周期拉動業績增長 特種橡膠行業領先企業特種橡膠行業領先企業，與多家大型知名企業進行緊密合作與多家大型知名企業進行緊密合作。公司主要從事高性能特種橡膠制品的研發、生產和銷售，主要產品包括硅膠板、車輛貫通道棚布、橡膠密封制品、特

12、種膠帶膠布制品等，可廣泛應用于光伏、軌道交通、石油石化、鋼鐵冶金等多個領域。公司高度重視自主創新，已經掌握了多種高性能特種橡膠制品的配方技術和工藝裝備技術，與隆基綠能、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、韓國 YOUNGIL、伊卡路斯、中石油、中石化等多家知名大型企業達成穩定合作關系。目前公司擁有專利技術 77 項，其中發明專利 6 項，實用新型專利 71 項，獲“江蘇省科技小巨人”稱號，并參與制定 HG/T4070-2008 硅橡膠板和 HG/T4237-2011制卡層壓機用硅膠緩沖墊兩項行業標準。1.1 深耕高性能橡膠二十余載，奠定細分領域龍頭地位深耕高性能橡膠二十余載，奠定細分領域龍頭地位 專注

13、高性能橡膠制造研發，深耕行業奠定細分龍頭地位專注高性能橡膠制造研發，深耕行業奠定細分龍頭地位。自自 2001 年公司成立后，公司長期專注于橡膠制品的研發、生產和銷售，于 2004 年開發儲罐橡膠密封件產品并應用；2006年，公司開發硅膠板產品和車輛貫通道篷布產品；2008 年，參與制定的 HG/T4070-2008 硅橡膠板 行業標準發布；2011 年，參與制定的 HG/T4237-2011 制卡層壓機用硅膠緩沖墊行業標準發布；2017 年，公司開發了氣柜密封膜產品并量產。2018 年至今，公司形成了以硅膠板、車輛貫通道篷布以及橡膠密封制品等為主的產品結構。2020 至 2021 年，軌交客戶

14、今創集團與歐特美入股公司；2022 年初，公司獲評為“江蘇省科技小巨人”。圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司問詢函回復，西南證券整理 橡膠產品類別豐富，下游涵蓋光伏、軌交、石油石化等多個行業。橡膠產品類別豐富，下游涵蓋光伏、軌交、石油石化等多個行業。公司主要生產 4 類產品，包括硅膠板、車輛貫通道棚布、橡膠密封制品、特種膠帶膠布制品。硅膠板產品主要應用于光伏領域；車輛貫通道棚布主要運用于軌道交通設備領域；橡膠密封制品主要應用于石油石化、鋼鐵冶金等領域；特種膠帶膠布制品包括輕型橡膠輸送帶、橡膠充氣船用膠布、橋梁纜索用纏包帶、圍油欄等多種橡膠制品，廣泛應用于多個行

15、業。公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：公司主要產品：公司主要產品 產品名產品名 圖示圖示 功能及用途功能及用途 硅膠板 應用于各類層壓功能的專業設備或獨立作為緩沖墊，起到緩沖吸震密封作用 車輛貫通道篷布 位于兩節車廂的連接處，適應車輛在地下、地面和高架線路上運行 橡膠密封制品 主要應用于石油、化工領域，在原油、汽柴油、芳烴、醇等易揮發液體化學品的儲存過程中，可實現防止油氣泄露、減少損耗和污染的功效 主要應用于石油煉化、鋼鐵冶金領域，在火炬氣、轉爐煤氣、高爐煤氣及焦爐煤氣等尾氣回收、儲存、再利用環節，對相應的儲存裝置（如干式

16、威金斯氣柜、POC 氣柜等）進行橡膠密封。特種膠帶膠布制品 輕型橡膠輸送帶主要運用于食品加工、物流運輸、娛樂健身、機場運輸、紡織印染、農產品加工等輕工業領域 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1.2 股權結構穩定，董事長為公司實際控制人與核心技術人員股權結構穩定，董事長為公司實際控制人與核心技術人員 公司公司股權結構股權結構穩定，周明與周文為實控人穩定，周明與周文為實控人。截至 2023 年 12 月 19 日，公司董事長、總經理、核心技術人員周明先生直接持有公司 15.9%股份，間接通過過人和共聚、科強投資控制公司 8.0%股份；公司董事周文女士直接持有公司 15.3%股份，系周明先生

17、之女。周文先生與周文女士合計持股比例為 39.2%，為公司實際控制人。公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 12月月 19 日）日）其他員工周明周文高麗軍金剛科強投資人和共聚畢瑞賢今創集團江蘇科強新材料股份有限公司無錫科悅新材料科技有限公司100%10.42%10.42%3.72%實際控制人歐特美利德特種織物3.57%15.93%4.39%9.19%3.26%0.92%15.32%13.76%23.18%32.25%32.25%14.82%23.25%38.75%數據來源

18、：Wind，公司招股說明書，西南證券整理 1.3 營收規模穩定提高，盈利能力快速回升營收規模穩定提高，盈利能力快速回升 營收規模營收規模穩定擴張穩定擴張，歸母凈利潤，歸母凈利潤快速增長快速增長。1）營）營收端，收端，2020-2022 年，公司營收規模有所增長，CAGR 達 3.5%。2021 年，隨著國家經濟復蘇與產能擴張，公司營收規模同比+14.0%。2023 年 Q1-Q3，受益于下游高鐵大鐵路車輛恢復性增長及光伏行業擴產，營收規模同比+25.0%。未來，隨著下游市場需求進一步擴張，營收有望穩步提升。2）從利潤端看，）從利潤端看，2021-2022 年，公司扣非后歸母凈利潤快速增長，增長

19、率達 32.2%。2021 年，受原材料價格上漲以及疫情影響，當年扣非后歸母凈利潤同比下滑 27.4%。2023年來，受益于下游高鐵大鐵路車輛恢復性增長及光伏行業擴產，公司車輛棚布及硅膠板銷售金額較大幅度增加，2023 年 Q1-Q3扣非后歸母凈利潤較上年同期增長 43.5%。未來公司產品銷售有望隨著軌交大修周期推進與公司多領域布局成果顯現繼續擴張，盈利能力進一步提高。圖圖 3：2019-2023Q3 公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 圖圖 4：2019-2023Q3 公司公司扣非扣非歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整

20、理 2.56 2.45 2.79 2.84 2.55-4.61%13.96%1.84%25.02%-20%0%20%40%2.22.32.42.52.62.72.82.9營業收入（億元）yoy46.33 53.11 38.57 50.99 51.28 14.62%-27.37%32.18%43.48%-70.00%-20.00%30.00%80.00%130.00%180.00%0.010.020.030.040.050.060.070.0扣非后歸母凈利潤（百萬元）yoy 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 硅膠板與車輛貫通道篷布收入

21、增長顯著，以境內銷售為主硅膠板與車輛貫通道篷布收入增長顯著，以境內銷售為主。2023 年 H1，硅膠板與車輛貫通道篷布共為公司貢獻 70.2%的收入，為公司的核心產品，兩者占比分別為 44.1%與 26.1%。同時，公司擬進一步擴張橡膠密封制品板塊，為公司培養新的收入增長點。從銷售區域來看，2021-2023 年上半年，公司內銷占比從 91.4%上升至 94.6%，以華東地區銷售最為集中。公司境外銷售客戶較為穩定，外銷收入波動較小。圖圖 5：2020-2023H1 公司公司主營收應用領域區分主營收應用領域區分情況情況 圖圖 6：公司主營業務收入按地區構成情況公司主營業務收入按地區構成情況 數據

22、來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3）盈利能力及費用端）盈利能力及費用端。2021-2023 年第三季度，公司毛利率、凈利潤水平持續提升，主要原因是公司產品銷售量增加以及高毛利率產品占比提升。2021 年毛利率下降的主要原因為原材料價格上漲，毛利率與凈利率分別回落至 34.8%/15.3%。2023 年前三季度，受高毛利率產品占比提升驅動，毛利率與凈利率修復至 42.6%/20.9%。從費用端看，公司整體費用率水平較為穩定，2021 年，受經濟復蘇帶來的業務招待費用、人員薪酬增加的影響，期間費用率上升至 14.0%；2022 年，人民幣對美元匯率持續走

23、低，公司匯兌收益提升，整體費用率下降。圖圖 7：2019-2023Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率情況情況 圖圖 8：2019-2023Q3 公司各項費用率公司各項費用率 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 39.55%38.13%39.67%44.07%29.20%28.20%23.42%26.14%13.67%13.15%15.99%8.62%17.58%20.51%20.92%19.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1硅膠板 車輛貫通道篷布 橡膠密封制品 特種膠帶膠布 9

24、1.39%91.37%92.33%94.55%8.61%8.63%7.67%5.45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1境內銷售 境外銷售 19.19%22.22%15.27%18.46%20.86%39.22%41.27%34.82%37.27%42.55%0%20%40%60%20192020202120222023Q1-Q3凈利率 毛利率 4.65%4.82%4.39%4.71%4.16%14.67%13.82%14.04%12.85%13.43%-5%5%15%20192020202120222023Q1-Q3銷售費用

25、率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 產品應用領域廣闊，下游行業需求顯著擴張產品應用領域廣闊，下游行業需求顯著擴張 2.1 軌交市場良性發展，已進入大規模維保期軌交市場良性發展，已進入大規模維保期 軌道交通市場穩定增長，國內增量市場空間廣闊。軌道交通市場穩定增長，國內增量市場空間廣闊。當前國內軌道交通市場受益于政策支持而快速發展，主要分為城市軌道交通、鐵路（含高鐵）交通。根據中國城市軌道交通協會數據，2012-2021 年間，我國城市軌道交通運營里程數量快速增長，年復合增長率達到

26、18.0%，截至 2022 年，城市軌道交通運營線路總長度達到 10287.5 公里。而根據國家統計局與全國鐵道統計公報數據，2012-2021 年的全國鐵路營業里程年均復合增長率達 4.7%，2022 年全國鐵路營業里程達 15.5 萬公里，其中高鐵營業里程 4.2 萬公里。根據時代交通強國鐵路先行規劃綱要，全國鐵路網將于 2035 年達到 20 萬公里，其中高鐵 7 萬公里，在此指引下，國內的軌道交通市場仍存有較大的增量空間。圖圖 9：中國城市軌道交通運營里程變化情況（公里）：中國城市軌道交通運營里程變化情況（公里）圖圖 10：中國鐵路與高鐵運營里程（萬公里）：中國鐵路與高鐵運營里程（萬公

27、里）數據來源：中國城市軌道交通協會，公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：國家統計局，全國鐵道統計公報，西南證券整理 運營維保市場重要性凸顯，已進入大規模維保期。運營維保市場重要性凸顯，已進入大規模維保期。公司應用于軌道交通行業的主要產品為車輛貫通道棚布，主要使用于高鐵、地鐵、輕軌、通道式大巴設備生產，連接于高鐵、地鐵、輕軌、通道式大巴等車輛的車廂之間，使用換新需求較高。當前我國軌道交通配屬運營車輛的數量穩步增加，根據 Wind 數據，截至 2022 年，我國軌道交通運營車輛已達 17.3 萬輛，其中動車組運營車輛保有量和城市軌道交通運營車輛保有量增速較快，促使運營維保市場在行業內的重要性逐

28、步提升。此外，目前大量在線動車正逐步進入高級檢修階段；城市軌道交通車輛陸續進入了架修和首輪大修階段，市場規模龐大。5033 5761 6736 7970 9207 10287 880 728 975 1234 1237 1081 020004000600080001000012000201720182019202020212022城市軌道交通通入運營里程（公里）新增投入運營里程（公里）12.7 13.2 14.0 14.6 15.1 15.5 2.5 2.9 3.5 3.8 4.0 4.2 02468101214161820201720182019202020212022鐵路里程（萬公里）高鐵

29、里程（萬公里）公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：中國各類軌道車輛保有量（輛）：中國各類軌道車輛保有量（輛）數據來源：Wind，西南證券整理 2.2 光伏市場增速穩定，光伏用硅膠板需求大增光伏市場增速穩定，光伏用硅膠板需求大增 光伏市場發展前景良好，光伏組件生產需求量顯著提高。光伏市場發展前景良好，光伏組件生產需求量顯著提高。在多國碳中和目標的推動下，全球光伏市場快速發展，根據 CPIA 數據，2022 年全球新增裝機規模達 230GW，預計 2025年全球光伏新增裝機規模將達到 324GW-386GW，預計“十四五”期間

30、，全球光伏年均新增裝機將超過 220GW。公司所生產的光伏用硅膠板主要用于太陽能光伏組件層壓機生產晶硅組件，處于光伏產業鏈中游。根據 CPIA 與華經產業研究院數據，全國光伏組件生產需求在 2021 年后顯著增長，截至 2022 年，全國光伏組件產量達到 288.7GW，預計將于2023 年超過 433.1GW。圖圖 12：全球光伏新增裝機規模及預測（：全球光伏新增裝機規模及預測（GW）圖圖 13：全國光伏組件產量（：全國光伏組件產量（GW）及預測）及預測 數據來源：CPIA，公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，CPIA，公司招股說明書，西南證券整理 28125 34012

31、 40998 49424 57300 62600 72262 73199 74848 76033 77572 77000 23480 26048 29319 31340 33221 33554 0100002000030000400005000060000700008000090000201720182019202020212022城市軌道交通運營車輛 全國鐵路客車擁有量 全國鐵路動車組擁有量 102 106 115 130 170 230 330 360 386 280 300 324 0501001502002503003504004502017 2018 2019 2020 2021 2

32、022 2023E2024E2025E樂觀情況 保守情況 76.00 85.70 98.60 124.60 182.00 288.70 433.1 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500201720182019202020212022 2023E光伏組件產量（GW）增速 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.3 高性能橡膠國產替代趨勢明顯，高精度市場競爭程度較低高性能橡膠國產替代趨勢明顯，高精度市場競爭程度較低 國家政策支持高性能橡膠行業發展，國產替代大勢所趨。國家

33、政策支持高性能橡膠行業發展，國產替代大勢所趨。在橡膠制品領域，我國已經發展為橡膠制品工業大國，但在研發能力、產品結構、生產工藝、質量水平、產品綜合性能、品牌等方面與世界先進水平仍存在較大差距，尤其是特種橡膠的進口依賴度較高，形成“大量傳統的、低性能產品產能過?！焙汀案咝阅墚a品進口依賴度高”并存的局面。為進一步推進橡膠領域的自主可控，國家制定了多個與橡膠制品行業及其上下游行業關系密切的產業政策，目前國家重點支持的高新技術領域明確將公司所處的高性能橡膠列為鼓勵類產業。隨著我國國產替代、自主可控在橡膠制品領域的滲透，未來我國傳統的、低性能橡膠產品將延續去產能的趨勢，而高性能橡膠制品的自給率將進一步提

34、升。同時，應用于國產替代、自主可控細分領域的橡膠制品將隨下游市場需求擴張而快速發展。表表 2：橡膠制品及其下游行業相關政策：橡膠制品及其下游行業相關政策 政策及法規政策及法規 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知 國家發改委、工信部、財政部、國家能源局等 2022 年 組織實施光伏產業創新發展專項行動，帶動太陽能電池、風電裝備產業鏈投資。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 國務院 2021 年 基本貫通“八縱八橫”高速鐵路，推進城市群都市圈交通一體化，加快城際鐵路、市域（郊）鐵路建設；大力提升

35、光伏發電規模，非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要 中國橡膠工業協會 2020 年 橡膠工業總量要保持平穩增長，繼續穩固中國橡膠工業國際領先的規模影響力和出口份額。爭取在“十四五”末（2025 年）進入橡膠工業強國中級階段。產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 2019 年 明確將合成橡膠化學改性技術開發與應用；苯基硅橡膠、苯撐硅橡膠等高性能硅橡膠及雜化材料；氟硅橡膠等高性能氟橡膠列為鼓勵類產業。國家重點支持的高新技術領域 科技部、財政部、國家稅務總局 2016 年 明確將新型橡膠的合成技術及橡膠新材料制備技術列入新材料之高分子材料，并

36、認定為國家重點支持的高新技術領域。中國橡膠行業“十三五”發展規劃指導綱要 中國橡膠工業協會 2015 年 力爭在“十三五”末（2020年）實現橡膠工業強國初級階段的目標；調整結構，用高新技術改造傳統橡膠工業，提質增效；堅持自主創新。中國制造2025 國務院 2015 年 以特種金屬功能材料、高性能結構材料、功能性高分子材料、特種無機非金屬材料和先進復合材料為發展重點，加快研發先進熔煉、凝固成型、氣相沉積、型材加工、高效合成等新材料制備關鍵技術和裝備。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 橡膠制品不同細分領域的企業競爭較弱，高門檻產品易形成壟斷。橡膠制品不同細分領域的企業競爭較弱，高門檻產品易

37、形成壟斷。目前我國橡膠制品行業逐步擴張，根據中國橡膠工業協會數據，截至 2021 年，我國橡膠工業協會重點會員企業橡膠制品收入規模約為 3856 億元，整體保持增長趨勢。公司主要產品屬于橡膠板管帶制造業，根據中國橡膠工業年鑒 2021 年版，當前占橡膠制品整體市場規模約 12.6%。受橡膠制品種類繁多的影響，應用于不同下游應用領域的橡膠制品企業之間存在較高的工藝配方和工藝技術與客戶資源壁壘，因而不同下游領域的企業在具體產品上的競爭較弱。對于部分技術門檻較高，性能要求高專業性要求高的橡膠制品，企業能夠通過技術優勢和產品質量優勢在相應的細分市場獲取較大的市場份額，甚至出現壟斷的情形。公司研究報告公

38、司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 14：收入細分行業構成：收入細分行業構成 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 表表 3：公司產品細分領域主要競爭對手與公司對比：公司產品細分領域主要競爭對手與公司對比 同行業公司同行業公司 基本情況基本情況 主要產品主要產品 對應下游領域對應下游領域 科強股份 2001 年成立，已形成以硅膠板、車輛貫通道棚布、橡膠密封制品等多項產品為主的產品結構。硅膠板、車輛貫通道棚布、橡膠密封制品、特種膠帶膠布制品 光伏、軌道交通、石油石化、鋼鐵冶金等眾多領域 雙箭股份 目前整體國內市場占有率為 13%，輸送帶業務收

39、入連續多年蟬聯橡膠輸送帶行業第一，已形成從普通輸送帶到高端輸送帶的完整產品鏈。棉帆布芯輸送帶、尼龍帆布芯輸送帶、聚酯帆布芯輸送帶、整芯輸送帶、鋼絲繩芯輸送帶、芳綸輸送帶和陶瓷輸送帶等 電力、港口、冶金、礦產、建材等需要物料輸送的行業 三維股份 業務已涵蓋橡膠輸送帶、傳動 V 帶、軌道交通混凝土制品及扣配件、功能性聚酯切片、高強滌綸工業絲、高性能加捻線、合股紗線等。2022 年橡膠行業業務占比約為35%。輸送帶、混凝土枕、V 帶、軌道板等 農機、工程機械、汽車、建材等、冶金、電力、礦業、建材和港口 特種橡塑 致力于儲罐密封裝置的開發，主要客戶為中石油、中石化等國內石化、煉油等儲運企業。一次密封裝

40、置產品和二次密封裝置產品等 石化產品 天鐵股份 主營軌道工程橡膠制品的研發、生產和銷售，未來公司將聚焦減振/震業務和鋰化物業務雙主業發展。隔離式橡膠減振墊、彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴等軌道結構減振產品 軌道交通 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3 國內特種橡膠市占率居前，募投擴產助拓成長空間國內特種橡膠市占率居前，募投擴產助拓成長空間 3.1 國內太陽能硅膠板市占率約國內太陽能硅膠板市占率約 40%，優質存量客戶認可度高，優質存量客戶認可度高 國內太陽能硅膠板市場占有率行業領先。國內太陽能硅膠板市場占有率行業領先。太陽能硅膠板的市場需求主要來源于光伏組件的新增與換修需求。公司在太陽能

41、硅膠板下游市場深耕多年，與下游客戶的合作加深使得公司具備更強的先發優勢。截至 2022 年，公司太陽能硅膠板市場份額達到 39.6%，相比于 2020年有所下滑，主要原因為產能瓶頸限制以及產品堅持“高質高價”策略導致的中標金額下降。隨著后續募投產能的釋放，結合光伏組件市場需求的持續增長，公司太陽能硅膠板的市場份額有望顯著回升。12.57%46.25%10.47%1.61%7.32%0.55%8.79%12.46%橡膠板管帶制造業 輪胎制造業 橡膠零件制造業 再生橡膠制造業 日用橡膠制造業 運動場地及塑膠制造業 橡膠靴鞋制造業 其他橡膠制造業 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873

42、665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 15：公司光伏硅膠板市場占比測算：公司光伏硅膠板市場占比測算 數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 積累優質下游知名企業客戶資源，客戶認可度高。積累優質下游知名企業客戶資源，客戶認可度高。公司廣泛供貨于國內大型頭部光伏主機與組件生產廠商，太陽能硅膠板客戶主要分為組件層壓機制造商和組件廠家。組件層壓機客戶包括金辰股份與晟成股份等，組件企業包括晶科、晶澳、天合、阿特斯等大部分組件生產企業。在 2020-2022 年，公司與協鑫集成、阿特斯、晶科能源、晶澳科技在報告期內與公司持續合作，其中協鑫集成屬于公司 2022 年前十大客戶、阿特斯屬于公司 2

43、021 年前十大客戶，晶科能源、晶澳科技在 2020-2022 年均為公司前十大客戶之一，持續合作情況良好，公司產品質量獲得了下游客戶的廣泛認可。表表 4：公司太陽能硅膠板產品前十大客戶情況公司太陽能硅膠板產品前十大客戶情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）占同類產品銷售收入比例占同類產品銷售收入比例 2022 年年 1 營口金辰機械股份有限公司及子公司 1147.22 13.39%2 東方日升新能源股份有限公司及子公司 611.38 7.14%3 上海晶澳太陽能科技有限公司及子公司 500.65 5.84%4 秦皇島晟成自動化設備有限公司 322.55 3.77%

44、5 晶科能源有限公司及子公司 309.86 3.62%6 韓國 YOUNGIL 298.42 3.48%7 韓華新能源(啟東)有限公司 252.05 2.94%8 天合光能股份有限公司 243.82 2.85%9 協鑫集成科技股份有限公司及子公司 238.49 2.78%10 秦皇島博冠科技有限公司 229.65 2.68%合計 4086.23 47.70%2021 年年 1 營口金辰機械股份有限公司及子公司 1079.09 13.96%2 韓國 YOUNGIL 566.50 7.33%3 阿特斯陽光電力集團有限公司及子公司 353.54 4.57%4 上海生榮橡塑有限公司 336.09 4.

45、35%5 隆基綠能科技股份有限公司及子公司 329.74 4.27%6 上海晶澳太陽能科技有限公司及子公司 324.19 4.20%29.47 39.74 55.80 16.28 19.92 22.11 55.24%50.13%39.62%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060202020212022全球硅膠板需求量（萬平方米）公司硅膠板銷售數量（萬平方米）市場份額 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）占同類產品銷售收入比例占同類產品銷售收入比例

46、 7 東方日升新能源股份有限公司及子公司 300.50 3.89%8 秦皇島博冠科技有限公司及子公司 291.80 3.78%9 晶科能源有限公司及子公司 277.64 3.59%10 TCL 中環及子公司 209.82 2.72%合計 4068.91 52.66%2020 年年 1 隆基綠能科技股份有限公司及子公司 757.65 10.59%2 營口金辰機械股份有限公司及子公司 600.15 8.39%3 韓國 YOUNGIL 470.94 6.58%4 河北羿珩科技有限責任公司 409.39 5.72%5 阿特斯陽光電力集團有限公司及子公司 357.16 4.99%6 上海生榮橡塑有限公司

47、 351.00 4.90%7 晶科能源有限公司及子公司 265.95 3.72%8 東方日升新能源股份有限公司及子公司 245.60 3.43%9 上海晶澳太陽能科技有限公司及子公司 161.25 2.25%10 浙江正泰新能源開發有限公司 145.58 2.03%合計 3764.67 52.60%數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 3.2軌道交通龍頭企業戰投彰顯發展信心，軌交大修拉動業績增長軌道交通龍頭企業戰投彰顯發展信心，軌交大修拉動業績增長 今創集團、歐特美入股，公司發展前景備受認可。今創集團、歐特美入股，公司發展前景備受認可。出于原材料供應保障、國產替代需求以及看好公司發展前景的考

48、慮，今創集團作為中國軌道交通客車車輛配套行業重要供應商與公司車輛貫通道棚布的長期合作商，于 2020 年 7 月增資入股公司，當前持有公司股權比例3.7%；歐特美為國內軌道交通配套設備主要廠商之一，于 2021 年 6 月增資入股公司，持有公司股權比例為 3.3%。今創集團入股后，公司于 2020 年 12 月與其合作研發軌道列車用鋁蜂窩注膠隔音材料，以滿足產品性能要求。上述企業入股后，公司對其產品銷售數量與毛利率未出現大幅波動，交易不存在異常安排。圖圖 16：公司與今創集團交易情況：公司與今創集團交易情況 圖圖 17：公司與歐特美交易情況：公司與歐特美交易情況 數據來源：公司招股說明書，西南

49、證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2151.41 2694.33 2597.66 39.93%36.24%35.86%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000202020212022交易金額（萬元）毛利率 2342.42 1176.96 1123.46 37.17%33.05%33.33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000202020212022交易金額（萬元）毛利率 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 軌

50、道交通市場迎來大修階段，維保市場發力助力業績上漲。軌道交通市場迎來大修階段，維保市場發力助力業績上漲。據國鐵招標網數據，2020年動車組高級修招標 98 組（上半年 93 組、下半年 5 組），2021 年 65 組高級修（上半年14 組、下半年 51 組），2022 年 176 組高級修（上半年 73 組、下半年 103 組）。2023 年2 月第一次招標 87 組，同比去年第一次增長 19%。據觀研天下數據，預計 2023-2030 年城軌大修車輛從 1755 輛增長至 11232 輛，年復合增長率為 30.4%。受 2010-2021 年城軌車輛密集投放影響，2023-2030 年將成為

51、存量車輛的維修周期。隨著維保市場規模增長，公司應用于軌交市場的產品銷售有望大幅增長。圖圖 18：軌道交通高級修需求軌道交通高級修需求 數據來源：國鐵招標網，公司問詢函回復，西南證券整理 3.3 重點發力橡膠密封件，募投擴產強化產品布局重點發力橡膠密封件，募投擴產強化產品布局 橡膠密封件市場前景良好，產能利用率達瓶頸。橡膠密封件市場前景良好，產能利用率達瓶頸。就橡膠密封件市場前景而言，預計到2025 年，儲罐密封制品的市場規模約為 114.3 萬平方米，氣柜密封膜的市場規模約為 59.0萬平方米，合計規模為 173.3 萬平方米，市場空間較大。2022 年，公司在儲罐密封件的市場占有率約為 10

52、.9%，其中氣柜密封膜的市場占有率為 10.0%，受產能限制影響，公司在橡膠密封件的市場占有率較低。2022 年，公司產能利用率達 105.5%，保持高位運行狀態，對公司客戶拓展及業務拓張存在不良影響。未來隨著公司募投項目的達產以及與中石油、中石化等龍頭企業的合作擴張，公司將加大對該類產品的下游客戶拓展力度，提升市場占有率，進一步優化產品布局。98 65 176 87 0.00%0.00%8.52%46.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401601802002020202120222023年第一次招標 動車組高級修招標（組）五

53、級修占比 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 19：橡膠密封件市場規模測算橡膠密封件市場規模測算 圖圖 20：公司產能利用率與產銷率：公司產能利用率與產銷率 數據來源：公司問詢函回復，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 募投擴產突破產能瓶頸，把握市場發展機遇。募投擴產突破產能瓶頸，把握市場發展機遇。根據公司公告與公司招股說明書，截至2023 年 11 月 13 日，公司在扣除發行費用后，已通過公開發行募集資金 1.6 億元，預計募集資金總額為 4.0 億元。隨著軌交大修周期來臨、重污染行業減少污染物排放需求高

54、漲，公司橡膠制品供不應求，在客戶推廣、客戶挖掘以及現有產品業務拓展方面受限。因而公司主要在高性能阻燃棚布及密封材料生產項目投入資金，投資額達 3.5 億元，計劃建設期約 2 年，預計新增高性能橡膠密封制品產能 100 萬平方/年，其中硅膠板新增產能 15 萬平方米/年，車輛貫通道棚布 40 萬平方米/年，橡膠密封制品 45 萬平方米/年。表表 5：公司募投項目情況：公司募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資額（萬元）項目總投資額（萬元）擬使用募集資金投資額（萬元）擬使用募集資金投資額（萬元）建設期建設期 1 高性能阻燃棚布及密封材料生產項目 34619.00 21245.41 2

55、 年 2 廠區智能化升級改造項目 5583.19 5583.19 2 年 合計 40202.19 26828.60/數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司光伏用硅膠板主要用于太陽能光伏組件層壓機生產晶硅組件，處于光伏產業鏈中游。隨著多國雙碳目標的逐步落地，光伏組件市場需求穩健增長?？紤]到光伏組件價格呈下行趨勢，但公司硅膠板銷售收入主要由銷量帶動，且 2025 年募投項目投產后將釋放大量產能，公司硅膠板產品收入預期穩步上升。我們預計 2023-2025 年，公司硅膠板產品銷量增速約為 10%/10%/

56、5%，售價保持穩定。假設 2：公司車輛貫通道棚布產品廣泛應用于軌道交通領域。隨著軌交大修周期到來，維保市場預期將出現大幅增長，公司車輛貫通道棚布產品收入預期出現顯著增長。我們預計2023-2025 年，公司車輛貫通道棚布產品銷量增速約為 60%/5%/10%，售價保持穩定。108.3 104.83 109.48 114.34 43.50 53.47 56.14 58.95 02040608010012020222023E2024E2025E儲罐密封件(萬平方米）氣柜密封膜（萬平方米）126 146 146 99.76%102.43%105.54%100.14%96.64%92.10%0%20%

57、40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140160202020212022產能（萬平方米）產能利用率 產銷率 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 假設 3：公司橡膠密封件產品廣泛應用于石油、鋼鐵等領域。隨著儲罐密封制品與氣柜密封膜的市場規模逐步擴張，且公司重點布局橡膠密封件產品，著力提高產品市占率，公司橡膠密封件產品收入預期增加。因橡膠密封件產品主要為項目型銷售，公司實行以銷定產的生產模式，因而我們預計 2023-2025 年，公司訂單增速約為 5%/60%/30%，售價保持

58、穩定?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入及成本如下表：表表 6：分業務收入：分業務收入及毛利率及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 硅膠板 收入 109.0 119.9 131.9 138.5 增速 5.9%10.0%10.0%5.0%成本 61.6 68.3 75.2 78.9 毛利率 43.5%43.0%43.0%43.0%車輛貫通道棚布 收入 64.3 102.9 108.1 118.9 增速-15.5%60.0%5.0%10.0%成本 41.7 66.9 70.3 77.3 毛利率 35.2%35.0%35.0%3

59、5.0%特種膠帶膠布 收入 57.5 60.4 63.4 66.6 增速 3.8%5.0%5.0%5.0%成本 46.5 48.9 51.3 53.9 毛利率 19.1%19.0%19.0%19.0%橡膠密封件 收入 44.0 46.1 73.8 96.0 增速 23.8%5.0%60.0%30.0%成本 20.9 21.9 35.1 45.6 毛利率 52.5%52.5%52.5%52.5%其他業務 收入 9.2 9.6 10.1 10.6 增速 4.3%5.0%5.0%5.0%成本 7.5 7.8 8.2 8.6 毛利率 18.6%19.0%19.0%19.0%合計 收入 284.0 33

60、8.9 387.3 430.6 增速 1.8%19.3%14.3%11.2%成本 178.1 213.8 240.1 264.3 毛利率 37.3%36.9%38.0%38.6%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取了與公司產品與下游行業存在相似性的海達股份、三維股份、天鐵股份以及華密新材作為可比公司，其主要可比產品分別為軌道車輛橡膠密封與減震部件、橡膠輸送帶、軌道減震產品、橡塑密封與減震產品。受各產品下游應用領域差異影響，公司與可比公司間產品毛利率、技術投入、產品性能存在較大差異，公司產品整體毛利率高于其平均水平，具備較強的科技研發屬性。從 PE的角度看，23-25

61、 年，四家公司平均估值為 36/21/16 倍。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 3.4/3.9/4.3 億元，歸母凈利潤分別為69.9/82.7/92.9 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 百萬元，CAGR 為 21.0%，對應 PE 為 20/17/15 倍?？紤]到公司在光伏與軌交市場占有率居前、下游軌交維保行業大修周期到來，疊加募投項目突破產能瓶頸等，公司高毛利產品占比預期增加，帶動公司業績進一步增長。鑒于 2024 年可比公司平均估值為 21 倍，我們給予公司 2024 年 21 倍 PE，對應目標價為 13

62、.44 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（億（億元）元）（元）（元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300320.SZ 海達股份 45.39 7.55 0.17 0.23 0.30 0.38 59.84 33.38 24.94 20.00 603033.SH 三維股份 162.61 15.76 0.29 0.41 1.12 1.59 58.82 46.47 17.11 12.24 300587.SZ 天鐵股份 62.65 5.74

63、0.38 0.25 0.45 0.65 30.24 22.95 12.80 8.93 836247.BJ 華密新材 20.12 21.58 0.46 0.55 0.73 0.99 14.04 39.45 29.58 21.63 平均值 40.74 35.56 21.11 15.70 873665.BJ 科強股份 14.26 10.97 0.40 0.54 0.64 0.71 27.21 20.41 17.25 15.36 數據來源：wind，西南證券整理（數據截止日期2023.12.19）5 風險提示風險提示 主要原材料價格波動風險。主要原材料價格波動風險。原材料系公司生產成本的主要構成部分，

64、如果將來原材料價格持續大幅波動，公司又無法將原材料價格波動風險及時向下游轉移，將存在因原材料價格波動帶來業績下滑的風險。下游行業景氣度變化風險。下游行業景氣度變化風險。公司生產的高性能橡膠密封制品主要應用于光伏、軌道交通、石油石化和鋼鐵冶金等領域。目前光伏、軌道交通行業在我國相關產業政策及規劃指導下景氣度較高；石油石化、鋼鐵冶金等行業具有明顯的周期性特征。如果未來光伏、軌道交通行業景氣度下滑，石油石化、鋼鐵冶金行業產能、產量大幅下滑，則公司未來經營業績面臨大幅下滑的風險。銷售區域集中風險。銷售區域集中風險。公司客戶主要集中于華東地區。公司在該區域客戶眾多，不存在對該區域單個客戶的依賴。但若華東

65、地區客戶對公司主營產品的需求量下降或公司在華東地區的市場份額下降，將對公司生產經營活動產生不利影響。產品毛利率下降風險。產品毛利率下降風險。如果未來出現光伏行業仍將延續“無補貼平價上網”的大趨勢、原材料價格波動幅度大、各類產品銷售占比變化、新產品毛利率水平較低、公司應用低價策略拓展客戶、行業競爭加劇等情況，公司的產品售價以及成本將受到不利影響，存在毛利率下降的風險。太陽能硅膠板產品價格下降的風險。太陽能硅膠板產品價格下降的風險。受光伏行業補貼加速退坡、平價上網大趨勢及行業競爭加劇的影響，下游光伏組件企業生產的光伏組件價格存在持續下降的可能。光伏組件價格的持續下降可能使得其要求上游供應商產品進一

66、步降價，使得公司太陽能硅膠板產品價格面臨價格持續下降的風險。募投項目進度不達預期的風險募投項目進度不達預期的風險。公司本次發行的募集資金擬投向高性能阻燃棚布及密封材料生產項目和廠區智能化升級改造項目。募投項目投資規模較大，建設周期較長，若出現宏觀經濟形勢變化、市場環境發生變化、技術水平進步、公司戰略調整等多方面因素使得公司目前制定的募集資金投資計劃無法與公司內部、外部環境變化相適應等情況，公司募投項目存在無法達到既定預期的風險。公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDe

67、tail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 283.95 338.99 387.31 430.54 凈利潤 52.42 69.88 82.69 92.85 營業成本 178.13 213.87 240.04 264.32 折舊與攤銷 11.31 14.07 19.22 24.07 營業稅金及附加 2.90 3.54 4.01 4.47 財務費用-4.09 -2.01 -2.84 -3.23 銷售費用 9.99 11.95 13.64 15.16 資產減

68、值損失-4.59 -4.00 -3.00 -2.00 管理費用 17.22 35.59 40.67 45.21 經營營運資本變動-38.34 -28.24 -29.63 -26.17 財務費用-4.09 -2.01 -2.84 -3.23 其他 24.48 4.99 -2.44 4.15 資產減值損失-4.59 -4.00 -3.00 -2.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 41.19 54.69 64.01 89.68 投資收益 0.63 0.50 0.50 0.50 資本支出 4.99 -60.00 -120.00 -55.00 公允價值變動損益 0.03 0.03 0.03 0

69、.03 其他-24.57 8.71 -2.47 0.25 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-19.58 -51.29 -122.47 -54.75 營業利潤營業利潤 61.19 80.57 95.32 107.14 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-0.26 0.63 0.76 0.76 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 60.93 81.21 96.08 107.90 股權融資 10.27 188.40 0.00 0.00 所得稅 8.52 11.33 13.39 15

70、.05 支付股利-40.00 -10.48 -13.98 -16.54 凈利潤 52.42 69.88 82.69 92.85 其他 0.00 2.06 2.89 3.28 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-29.73 179.98 -11.09 -13.26 歸屬母公司股東凈利潤 52.42 69.88 82.69 92.85 現金流量凈額現金流量凈額-5.46 183.37 -69.55 21.67 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023

71、E 2024E 2025E 貨幣資金 65.76 249.14 179.59 201.26 成長能力成長能力 應收和預付款項 187.46 237.06 269.01 296.95 銷售收入增長率 1.84%19.38%14.26%11.16%存貨 78.96 99.38 115.06 124.94 營業利潤增長率 31.47%31.67%18.31%12.39%其他流動資產 55.14 24.63 27.39 27.43 凈利潤增長率 23.08%33.32%18.33%12.29%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 18.36%35.40%20.59

72、%14.57%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 125.69 162.43 244.43 271.68 毛利率 37.27%36.91%38.02%38.61%無形資產和開發支出 27.87 37.05 55.83 59.51 三費率 8.14%13.43%13.29%13.27%其他非流動資產 6.22 6.47 6.72 6.97 凈利率 18.46%20.61%21.35%21.57%資產總計資產總計 547.09 816.17 898.03 988.74 ROE 11.91%10.16%10.93%11.15%短期借款 0.00

73、 0.00 0.00 0.00 ROA 9.58%8.56%9.21%9.39%應付和預收款項 99.28 125.75 138.69 152.89 ROIC 13.99%16.79%15.55%14.63%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 24.09%27.33%28.84%29.72%其他負債 7.61 2.43 2.63 2.82 營運能力營運能力 負債合計負債合計 106.89 128.18 141.32 155.71 總資產周轉率 0.53 0.50 0.45 0.46 股本 99.99 129.99 129.99 129.99 固定資產周轉率

74、 2.23 2.35 1.90 1.67 資本公積 85.90 244.30 244.30 244.30 應收賬款周轉率 1.82 2.02 1.91 1.91 留存收益 254.31 313.71 382.42 458.73 存貨周轉率 2.61 2.24 2.17 2.15 歸屬母公司股東權益 440.20 688.00 756.71 833.02 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 70.85%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 440.20 688.00 756.71 833.02 資產負債率 19.54%15.70%15.

75、74%15.75%負債和股東權益合計 547.09 816.17 898.03 988.74 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 3.66 4.80 4.22 4.21 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.92 4.02 3.40 3.40 EBITDA 68.41 92.63 111.71 127.98 股利支付率 76.31%15.00%16.90%17.81%PE 27.21 20.41 17.25 15.36 每股指標每股指標 PB 3.24 2.07 1.88 1.71 每股收益 0.40 0.5

76、4 0.64 0.71 PS 5.02 4.21 3.68 3.31 每股凈資產 3.39 5.29 5.82 6.41 EV/EBITDA 14.50 12.37 10.85 9.30 每股經營現金 0.32 0.42 0.49 0.69 股息率 2.80%0.74%0.98%1.16%每股股利 0.31 0.08 0.11 0.13 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/科強股份（科強股份（873665）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，

77、分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

78、500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體

79、回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或

80、關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。