《山東高速-公司研究報告-收費路橋龍頭之一布局公路產業鏈及價值鏈上下游-250408（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山東高速-公司研究報告-收費路橋龍頭之一布局公路產業鏈及價值鏈上下游-250408（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告交通運輸交通運輸|鐵路公路鐵路公路非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師孫延SAC：S王惠武SAC：S曾智星SAC：S聯系人聯系人張付哲市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 0707 日日收盤價（元）10.29一 年 內 最 高/最 低（元）10.90/8.29總市值（百萬元）49,927.91流通市值（百萬元）49,927.91總股本（百萬股）4,852.08資產

2、負債率（%）64.56每股凈資產（元/股）6.14資料來源：聚源數據山東高速山東高速(600350.SH)(600350.SH)收費路橋龍頭之一，布局公路產業鏈及價值鏈上下游投資要點：投資要點：收費路橋板塊龍頭收費路橋板塊龍頭之一之一，現金分紅收益可觀。，現金分紅收益可觀。山東高速作為收費路橋領域龍頭企業之一，聚焦交通基礎設施投資運營與產業鏈、價值鏈上下游股權投資，截至 2024 年上半年，運營管理路橋資產達 2864 公里，覆蓋山東、河南、湖南、湖北、四川多個省市。公司通過強化資產規模，拓展產業鏈上下游，實現穩健增長，2014-2023 年，營業收入、總資產以及歸母凈利潤 CAGR 分別為

3、17.09%、14.71%、2.72%。公司高度重視投資回報，2019 年-2023 年年度平均分紅比例為 65.37%。同時公司承諾2020-2024 年年度分紅比率不得低于當年歸母凈利潤的 60%。以以“投資投資+托管托管”的模式，構筑全國性公路網絡。的模式，構筑全國性公路網絡。截至 2024 年上半年公司擁有自有高速 17 條，總里程達 1555 公里，自有路產較為年輕，加權平均剩余年限 14.30 年，為收益釋放提供充足窗口期。從收入結構看，濟青、京臺和武荊構筑路產核心，2024年上半年收入貢獻分別為 31.68%、21.54%、11.32%。此外，公司受托管理高速總里程達 1309

4、公里，有效完善公司路網布局。布局公路產業鏈及價值鏈上下游，構筑多元化業務分布。布局公路產業鏈及價值鏈上下游，構筑多元化業務分布。公司圍繞路橋產業，向上下游產業鏈以及價值鏈延伸，先后投資布局環保、金融、鐵路運輸、智慧交通等領域。投資收益成為第二大營業利潤來源，其中長期股權投資收益貢獻 61.02%的投資收益，其主要構成為交通基礎設施投資基金、威海商行以及粵高速 A 等項目。銷售商品與鐵路運輸方面，軌道板與軌枕貢獻主要商品銷售額，坪嵐鐵路、青大與宅羊鐵路、大萊龍與龍口港進港鐵路為核心鐵路。機電工程施工方面，2021-2023 年營收 CAGR 為 17.22%，有望成為公司新興增長點。盈利預測與評

5、級：盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3216/3378/3561百萬元，同比增速分別為 0.61%/5.04%/5.43%，當前股價對應的 PE 分別為15.5x/14.8x/14.0 x。我們選取寧滬高速、深高速、粵高速 A 為可比公司，山東高速作為收費路橋板塊龍頭之一，采用外延式擴張策略，布局產業鏈及上下游，業績穩健，分紅收益可觀，首次覆蓋給予為“買入”評級。風險提示。風險提示。1 1）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期；）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期；2 2）收費政策調整導致通行）收費政策調整導致通行費收入不及預期；費收入不及預期；3 3）路網

6、效應及分流導致車流量增速不及預期；）路網效應及分流導致車流量增速不及預期；4 4）投資收益不及）投資收益不及預期。預期。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）26,54628,49428,47129,06729,638同比增長率（%）18.62%7.34%-0.08%2.09%1.97%歸母凈利潤（百萬元）3,2973,1963,2163,3783,561同比增長率（%）8.47%-3.07%0.61%5.04%5.43%每股收益（元/股）0.680.660.660.700.

7、73ROE（%）7.91%7.38%7.12%7.17%7.24%市盈率（P/E）15.1415.6215.5314.7814.02資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 0 08 8 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3216/3378/3561 百萬元，同比增速分別為 0.61%/5.04%/5.43%，當前股價對應的 PE 分別為 15.5x/14.8x/1

8、4.0 x。我們選取寧滬高速、深高速、粵高速 A 為可比公司，山東高速作為收費路橋板塊龍頭之一，業績穩健，分紅收益可觀，首次覆蓋給予為“買入”評級。關鍵假設收入：收入：1）收費路橋板塊：2025 年2027 年，預計隨著宏觀經濟逐步復蘇，交通運輸需求有所回暖；疊加公司持續擴大路產規模以及京臺高速改擴建路段預期2026 年底通車，預計收入持續增長。2）其余業務方面，隨著宏觀復蘇，預計收入將穩中有升。成本成本：公司進一步聚焦主業，充分整合現有資源，持續改進技術，提升生產效率、產品質量與服務能力，深度開發現有數據，提升資源開發效率，加強精細化運營，提升綜合運營效率，盡管市場需求存在較大不確定性，我們

9、預計公司未來毛利率仍將穩中有升。費用：費用：公司費用率方面，隨著公司持續推進費用節降，預計費用率將較為穩定。投資邏輯要點山東高速作為收費路橋板塊龍頭之一，隨著公司持續完善路網布局，強化路產規模，貫通公路產業鏈及價值鏈上下游，公司業績有望進一步提升，帶來分紅能力的持續增長。核心風險提示宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期；收費政策調整導致通行費收入不及預期；路網效應及分流導致車流量增速不及預期；投資收益不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.收費路橋產業龍頭之一，分紅收益較為

10、穩定收費路橋產業龍頭之一，分紅收益較為穩定.5 51.1.1.1.山東高速集團控股子公司，聚焦路橋產業山東高速集團控股子公司，聚焦路橋產業.5 51.2.1.2.以路橋產業為核心，布局產業鏈上下游以路橋產業為核心，布局產業鏈上下游.6 62.2.收費路橋：通過收費路橋：通過“投資投資+托管托管”的方式，布局全國性公路網絡的方式，布局全國性公路網絡.9 93.3.其余業務：持續布局多元化業務，提升公司成長空間其余業務：持續布局多元化業務，提升公司成長空間.11114.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.14144.1.4.1.盈利預測盈利預測.14144.2.4.2.評級評級.15155.5.風險

11、提示風險提示.1616請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：山東高速歷史沿革山東高速歷史沿革.5 5圖表圖表 2 2：山東高速股權結構（截至山東高速股權結構（截至 20242024 年年 1212 月月 3131 日）日）.6 6圖表圖表 3 3：山東高速業務結構圖山東高速業務結構圖.6 6圖表圖表 4 4：2024H12024H1 公司營業收入結構圖（公司營業收入結構圖（%）.6 6圖表圖表 5 5：山東高速投資企業及業務架構（截至山東高速投資企業及業務架構（截至 2

12、0242024 年年 6 6 月月 3030 日）日）.7 7圖表圖表 6 6：20142014 年年2024Q32024Q3 公司營業收入（百萬元）及同比變化（公司營業收入（百萬元）及同比變化（%）.7 7圖表圖表 7 7：20142014 年年2024Q32024Q3 公司歸母凈利潤（百萬元）及同比變化（公司歸母凈利潤（百萬元）及同比變化（%）.7 7圖表圖表 8 8：20142014 年年2024Q32024Q3 公司總資產（百萬元）及同比變化（公司總資產（百萬元）及同比變化（%）.8 8圖表圖表 9 9：20142014 年年2024H12024H1 公司各板塊毛利潤（百萬元）公司各板

13、塊毛利潤（百萬元）.8 8圖表圖表 1010：20142014 年年2024H12024H1 公司各板塊毛利率（公司各板塊毛利率（%）.8 8圖表圖表 1111：2024H12024H1 山東高速營業利潤構成圖（百萬元）山東高速營業利潤構成圖（百萬元）.9 9圖表圖表 1212：20142014 年年20232023 年公司現金分紅總額（百萬元）及股利支付率（年公司現金分紅總額（百萬元）及股利支付率（%）.9 9圖表圖表 1313：20142014 年年20232023 年公司每股股利（元）及股息率（年公司每股股利（元）及股息率（%）.9 9圖表圖表 1414：山東高速主要路產情況（山東高速主

14、要路產情況（20242024 半年報）半年報）.1010圖表圖表 1515：2024H12024H1 公司高速公路通行費（億元）及占比（公司高速公路通行費（億元）及占比（%）.1111圖表圖表 1616：2024H12024H1 公司高速公路通行量（萬輛）及占比（公司高速公路通行量（萬輛）及占比（%）.1111圖表圖表 1717：20202020 年年-2024Q3-2024Q3 公司投資收益（百萬元）結構公司投資收益（百萬元）結構.1212圖表圖表 1818：20202020 年年-2024Q3-2024Q3 公司投資收益在營業利潤中的占比情況（公司投資收益在營業利潤中的占比情況（%）.12

15、12圖表圖表 1919：20202020 年年-2024Q3-2024Q3 公司權益法核算的長期股權投資收益下的主要項目公司權益法核算的長期股權投資收益下的主要項目（百萬元百萬元）.1212圖表圖表 2020：軌道交通集團鐵路運營情況軌道交通集團鐵路運營情況.1313圖表圖表 2121：20232023 年公司銷售商品情況年公司銷售商品情況.1313圖表圖表 2222：20232023 年公司銷售商品銷售額占比情況（年公司銷售商品銷售額占比情況（%）.1313圖表圖表 2323：20232023 年軌道交通集團鐵路運營收入占比情況（年軌道交通集團鐵路運營收入占比情況（%）.1313圖表圖表 2

16、424：20212021 年年20232023 年信息集團機電施工集成板塊收入情況（億元）年信息集團機電施工集成板塊收入情況（億元）.1414圖表圖表 2525：山東高速關鍵財務項目預測山東高速關鍵財務項目預測.1515圖表圖表 2626：可比公司估值表可比公司估值表.1515請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.收費路橋產業龍頭之一，分紅收益較為穩定收費路橋產業龍頭之一，分紅收益較為穩定1.1.1.1.山東高速集團控股子公司，聚焦路橋產業山東高速集團控股子公司，聚焦路橋產業聚焦路橋產業聚焦路橋

17、產業，推進上下游相關行業股權投資推進上下游相關行業股權投資。1999 年，山東高速前身“山東基建股份有限公司”成立，由山東高速集團與招商公路前身“華建中心”共同發起。2002 年，山東高速在上海證券交易所上市。2006 年，公司更名為“山東高速公路股份有限公司”。公司持續強化路產規模，2010-2023 年，公路運營里程從 1452 公里提升至 2864 公里，年復合增長率（CAGR）為 5.36%。此外，公司圍繞路橋產業，向上下游產業鏈以及價值鏈延伸，先后投資威海市商業銀行、毅康科技、山東高速軌道交通集團、山東高速信息集團等企業，布局環保、金融、鐵路運輸、智慧交通等領域。圖表圖表 1 1：山

18、東高速歷史沿革山東高速歷史沿革資料來源：公司官網、華源證券研究所山東省省屬企業，控股股東實力強大。山東省省屬企業，控股股東實力強大。山東高速實際控制人為國企山東高速集團，截至2024 年底，山東高速集團持有 70.31%的股權，而山東高速集團實際控制人為山東省國資委，占 70%股份。山東高速集團是山東省基礎設施領域的國有資本投資公司和世界 500 強企業，管理高速公路 9070 公里，擁有六家上市公司，總資產突破 1.6 萬億元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2 2：山東高速股權結構（

19、截至山東高速股權結構（截至 20242024 年年 1212 月月 3131 日）日）資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所1.2.1.2.以路橋產業為核心，布局產業鏈上下游以路橋產業為核心，布局產業鏈上下游以收費路橋業務為核心，業務布局呈現多元化。以收費路橋業務為核心，業務布局呈現多元化。公司聚焦交通基礎設施的投資運營、以及高速公路產業鏈上下游相關行業等領域的股權投資。1 1）收費路橋業務為公司核心業務，）收費路橋業務為公司核心業務，2024 年上半年營業收入占比達 37.29%。公司通過投資建設及收購獲取經營性高速公路資產，提供通行服務并按政府標準收費。2 2）建造服務收入業務）建造

20、服務收入業務 2024 年上半年營業收入占比為26.16%，該業務收入主要來自確認京臺齊濟改擴建項目、濟菏改擴建項目等改擴建收入。3 3）機電工程施工業務機電工程施工業務依托信息集團，布局智慧交通、智慧城市等方向，2024 年上半年營業收入占比達 9.97%。4 4）鐵路運輸業務鐵路運輸業務由軌道交通集團開展，主要為石油、化工、電解鋁、造紙和貿易等行業的貨物運輸，2024 年上半年營業收入占比為 9.50%。5 5）銷售商品業務）銷售商品業務由煤炭、線材、合金、混凝土制品等業務構成，2024 年上半年營業收入占比為 9.49%。6 6）其余業務）其余業務（高速公路托管業務、工程施工業務、軟件、

21、技術服務業務、其他業務）營業收入占比較低，合計占比僅 7.6%。圖表圖表 3 3：山東高速業務結構圖山東高速業務結構圖圖表圖表 4 4：2024H12024H1 公司營業收入結構圖（公司營業收入結構圖（%）資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5 5：山東高速投資企業及業務架構（截至山東高速投資企業及業務架構（截至 20242024 年年 6 6 月月 3030 日）日）資料來源：公司公告、華源證券研究所公司持續擴大

22、資產規模，推進產業延伸，營業收入及總資產穩步提升。公司持續擴大資產規模，推進產業延伸，營業收入及總資產穩步提升。公司堅持聚焦主業，強化資產規模，推進產業拓展，完善產業鏈布局，2014-2023 年，公司營業收入 CAGR為 17.09%，總資產 CAGR 為 14.71%，歸母凈利潤 CAGR 為 2.72%。2024 年前三季度，得益于路橋項目的建造服務收入增長，公司營業收入同比提升 10.94%至 199.01 億元。資產同比擴張 10.48%至 1564.28 億元，主要系公司延續外延式擴張策略。歸母凈利潤同比下降5.70%至 25.16 億元，主要受惡劣天氣頻次同比增加，疊加施工及新開

23、路段分流影響，通行費收入出現下滑。圖表圖表 6 6：20142014 年年2024Q32024Q3 公司營業收入（百萬元）及同公司營業收入（百萬元）及同比變化（比變化（%）圖表圖表 7 7：20142014 年年2024Q32024Q3 公司歸母凈利潤（百萬元）及公司歸母凈利潤（百萬元）及同比變化（同比變化（%）資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 8 8：20142014 年年2024Q32024Q3 公

24、司總資產（百萬元）及同比變化（公司總資產（百萬元）及同比變化（%）資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所收費路橋貢獻核心收益收費路橋貢獻核心收益，毛利率長期維持在毛利率長期維持在 50%50%區間區間。收費路橋板塊作為公司核心業務，2024 年上半年毛利潤為 24.34 億元，毛利率達 53.78%，毛利潤占比 69.66%。該業務歷史毛利率長期穩定在 50%上下。機電工程施工板塊系公司 2023 年收購信息集團帶來的業務，毛利率為 26.17%，毛利潤占比 9.07%。鐵路運輸與銷售商品業務主要依托公司旗下軌道交通集團開展，毛利率分別為 18.73%、25.61%，毛利潤分別占比 6.

25、18%、8.44%。圖表圖表 9 9：20142014 年年2024H12024H1 公司各板塊毛利潤（百萬元）公司各板塊毛利潤（百萬元）圖表圖表 1010：20142014 年年2024H12024H1 公司各板塊毛利率（公司各板塊毛利率（%）資料來源：公司公告、同花順 iFinD、華源證券研究所，注：其他業務包含高速公路托管、房地產銷售、建設移交項目、軟件、技術服務、以及其他，建造服務營業收入等于營業成本。資料來源：公司公告、同花順 iFinD、華源證券研究所，注：其他業務包含高速公路托管、房地產銷售、建設移交項目、軟件、技術服務、以及其他，建造服務營業收入等于營業成本。請務必仔細閱讀正文

26、之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1111：2024H12024H1 山東高速營業利潤構成圖（百萬元）山東高速營業利潤構成圖（百萬元）資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所重視股東回報重視股東回報，分紅收益穩定分紅收益穩定。公司踐行“以投資者為中心”的發展理念，2020 年，公司將年度分紅比率從 2019 年的 36.12%提升至 60.07%，并承諾在 2020-2024 年期間，年度現金分紅比率不得低于當年歸母凈利潤的 60%。2021 年，公司在 2020 年業績受到外部因素較大沖擊的情況下，將

27、 2020 年度分紅比例提高到 89%，從而確保每股股利保持穩定，2019年-2023 年，每股股利分別為 0.38、0.38、0.40、0.40、0.42 元，年度平均分紅比例為 65.37%。圖表圖表 1212：20142014 年年20232023 年公司現金分紅總額（百萬元年公司現金分紅總額（百萬元）及股利支付率（及股利支付率（%）圖表圖表 1313：20142014 年年20232023 年公司每股股利年公司每股股利（元元）及股息率及股息率（%）資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所2.2.收費路橋收費路橋：通過通過“投資投資+托管托

28、管”的方式的方式，布局全國布局全國性公路網絡性公路網絡收費路橋采取收費路橋采取“投資投資+托管托管”雙模式雙模式，公路資產分布廣泛公路資產分布廣泛。公司通過投資建設及收購等方式獲取經營性高速公路，同時受托管理其他企業的高速公路資產，截至 2024 年上半年，公司運營管理的路橋資產主要分布在山東、河南、湖南、湖北、四川，總里程達 2,864 公里，其請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地中自有資產 1,555 公里，涵蓋 G20 青銀高速山東段、G3 京臺高速德州至泰安段、G2 京滬高速濟南至萊蕪段等

29、17 條高速公路、1 條一級公路及 2 座橋梁；受托管理山東高速集團資產1,309 公里，包括 G20 青銀高速齊河至夏津段、G3 京臺高速泰安至棗莊段等高速公路。截至截至 20242024 年年 6 6 月月 3030 日日，公司自有路產加權平均剩余收費年限為公司自有路產加權平均剩余收費年限為 14.3014.30 年年，且且超過超過 6 60%0%的路產到期時間分布在的路產到期時間分布在 1010 年以上年以上，收費周期優勢為高速車流量增長與收益釋放提供了充足的收費周期優勢為高速車流量增長與收益釋放提供了充足的時間窗口時間窗口。從收入結構看，濟青高速、京臺高速相關路段以及湖北武荊高速為公司

30、核心資產，2024 年上半年通行費收入貢獻分別達 31.68%、21.54%和 11.32%；車流量方面，濟青高速、京臺高速相關路段、濟萊高速以及德上高速貢獻關鍵流量，2024 上半年車流量占比分別為23.94%、20.92%、10.86%以及 10.85%。圖表圖表 1414：山東高速主要路產情況（山東高速主要路產情況（20242024 半年報）半年報）序號路段名稱細分路段公司權益到期日收費里程（公里）2024H1 通行費（億元）單公里收入（百萬元）車道數狀況1濟青高速濟南一青島高速公路（青銀高速公路山東段）100%2044/12/3119.8014.754.638營運2京臺高速相關路段北京

31、一臺北高速公路德州一齊河段100%2046/7/1521.3410.035.158營運3濟南第二黃河公路大橋100%2032/4/167.096改擴建4北京一臺北高速公路齊河至濟南段100%2024/10/300.006改擴建5北京一臺北高速公路濟青連接線100%2024/10/300.004營運6北京一臺北高速公路濟南至泰安段100%2047/12/2922.808營運7濟萊高速北京至上海公路（輔線）濟南至萊蕪高速公路100%2034/10/2176.0482.473.256營運8濰萊高速濰坊一萊陽高速公路100%2024/10/18140.6371.731.234營運9威乳高速威海一乳山高

32、速公路100%2032/12/1970.550.620.884營運10G104 國道泰曲段G104 國道泰安一曲阜一級公路100%2025/11/1564.1660.090.144營運11利津黃河公路大橋利津黃河公路大橋65%2029/9/251.350.2820.744營運12許禹高速河南許昌至禹州高速公路100%2037/11/1439.070.631.614營運13濟晉高速二廣高速濟源至晉城（省界）段90%2038/9/920.5550.653.164營運14衡邵高速湖南衡陽至邵陽高速公路70%2040/12/29132.0591.471.114營運15武荊高速湖北武漢至荊門高速公路60

33、%2040/8/14183.2145.272.884營運16瀘渝高速四川成渝環線合江（渝川界）至納溪段高速公路100%2043/6/2773.151.562.134營運17濟菏高速濟南一廣州高速公路殷家林至王官屯段38.93%2034/9/22153.6012.371.544改擴建18德上高速德州一上饒高速公路聊城至范縣（魯豫界）段38.93%2040/11/1568.9422.383.454營運19莘南高速莘縣至南樂（魯豫界）高速公路林屯村至省界段38.93%2043/9/2718.2670.231.264營運資料來源：公司公告、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必

34、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1515：2024H12024H1 公司高速公路通行費公司高速公路通行費（億元億元）及占比及占比（%）圖表圖表 1616：2024H12024H1 公司高速公路通行量公司高速公路通行量（萬輛萬輛）及占比及占比（%）資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所，注：2024 年半年報沒有披露濟南黃河二橋通行量，濟菏高速、德上高速以及莘南高速不含免費車量3.3.其余業務：持續布局多元化業務，提升公司成長其余業務：持續布局多元化業務，提升公司成長空間空間公司通過投資的方式，布局公路產

35、業鏈以及價值鏈上下游業務。公司通過投資的方式，布局公路產業鏈以及價值鏈上下游業務。過去十年，公司以收費路橋為核心，拓展鐵路、環保、金融等領域。2014-2016 年，公司認購威海商行和東興證券股份，進軍金融領域；2017 年投資龍馬環衛，布局環保。2018-2021 年，公司收購武荊高速、濟晉高速、瀘渝高速、粵高速 A 及齊魯高速股權，擴大路網規模，實現從區域性向全國性路橋企業的轉型。2021 年收購毅康科技 51%股權，深化環保布局。2020 年和 2023 年，公司分別收購軌道交通集團 51%股權和山東高速信息集團 65%股權，拓展鐵路運輸及智慧交通業務，推動產業多元化發展。1 1）資本運

36、營資本運營：長期股權投資收益構筑核心收益來源長期股權投資收益構筑核心收益來源。隨著公司收費公路業務收入逐步修復，疊加新增信息集團機電工程施工毛利潤，投資收益板塊占營業利潤比重有所下降，但 2024年前三季度仍貢獻了 23.29%的營業利潤。同期，權益法核算的長期股權投資收益貢獻核心投資收益，占比 61.02%，債權投資在持有期間取得的利息收入占比 32.64%，為第二大投資收益來源。由于公司逐步退出部分長期股權投資項目，24 年前三季度投資收益同比小幅下滑0.25%。其中，權益法核算的長期股權投資收益同比下降 12.07%，而債權投資在持有期間的利息收入因新投資項目收益確認，同比增長 41.9

37、8%，部分抵消了整體下滑。2024 年前三季度，長期股權投資收益主要由交通基礎設施投資基金、威海商行以及粵高速 A 等項目構成，分別占比 32.06%、29.21%以及 18.22%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1717：20202020 年年-2024Q3-2024Q3 公司投資收益（百萬元）結構公司投資收益（百萬元）結構圖表圖表 1818：20202020 年年-2024Q3-2024Q3 公司投資收益在營業利潤中的公司投資收益在營業利潤中的占比情況（占比情況（%）資料來源：公

38、司公告、華源證券研究所資料來源：同花順 iFinD、華源證券研究所圖表圖表 1919：20202020 年年-2024Q3-2024Q3 公司權益法核算的長期股權投資收益下的主要項目（百萬元）公司權益法核算的長期股權投資收益下的主要項目（百萬元）資料來源：公司公告、華源證券研究所2 2）銷售商品與鐵路運輸銷售商品與鐵路運輸：軌道板與軌枕為核心品種軌道板與軌枕為核心品種，坪嵐鐵路業績突出坪嵐鐵路業績突出。銷售商品與鐵路運輸業務由公司旗下軌道交通集團負責。銷售商品方面，截至 2023 年，軌道板與軌枕為核心品種，合計貢獻 62.11%的商品銷售額，對應收入為 9.21 億元。鐵路運輸方面，該公司運

39、營管理九條鐵路，總營業里程達 606.71 公里。其中，坪嵐鐵路、青大與宅羊鐵路、大萊龍與龍口港進港鐵路為核心收入貢獻主體，2023 年收入占比分別為 40.25%、32.66%、22.61%，收入分別為 8.81 億元、7.15 億元、4.95 億元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2020：軌道交通集團鐵路運營情況軌道交通集團鐵路運營情況線路起訖地點營業里程（公里）2023 年運量（萬噸）2023 年收入（億元）單公里收入（萬元）單噸收入（元/噸）大萊龍鐵路大家洼-龍口北17519

40、92.194.95264.7124.85龍口港進港鐵路龍口北-龍口港12青大鐵路青州-大家洼763,888.517.15728.8518.39宅羊鐵路宅科-羊角狗22.1坪嵐鐵路鐵牛廟-嵐山抖353415.988.812517.1425.79壽平鐵路曹王-壽光西59364.530.3457.639.33桃威鐵路桃村-威海138青臨鐵路青州-冶源36.4臨港鐵路臨港經濟開發區-碑廓站53.21873.740.64120.287.32資料來源：公司公告、華源證券研究所，注：桃威鐵路與青臨鐵路受當地政府委托進行行業管理，收入歸當地，不計入公司合并報表圖表圖表 2121：20232023 年公司銷售商

41、品情況年公司銷售商品情況品種/項目銷售量銷售額單噸價格煤炭201988.24 噸25554.88 萬元1265.17 元/噸線材10539.62 噸3258.63 萬元3091.79 元/噸合金22284.74 噸18121.43 萬元8131.77 元/噸軌道板7.3 萬塊59569.00 萬元8160.14 元/塊軌枕104.2 萬塊32552.00 萬元312.40 元/塊資料來源：公司公告、華源證券研究所圖表圖表 2222：20232023 年公司銷售商品銷售額占比情況（年公司銷售商品銷售額占比情況（%）圖表圖表 2323：20232023 年軌道交通集團鐵路運營收入占比情況年軌道交通

42、集團鐵路運營收入占比情況（%）資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所3 3）機電工程施工機電工程施工：有望成新興增長點有望成新興增長點。機電工程施工業務由公司旗下信息集團開展，2024年前三季度，信息集團實現營業收入 24.95 億元，凈利潤 1.44 億元。信息集團以“零碳+智慧”為核心，聚焦智慧交通與智慧城市，積極拓展機電施工集成（包括道路機電、電力施工、樓宇智能化等）、軟件及技術服務、數據運營和租賃等業務板塊，推動數字化轉型與高質量發展。其中智慧交通板塊，截至 2024 年上半年，公司參與建設國內首條零碳智慧高速，機電運維里程達 1.3 萬公里，推廣建成 3

43、7 座智慧云收費站，積極探索“交能融合”新路徑；智慧城市板塊，智慧停車規模擴大，累計簽約 36 個停車運營項目，管理車位 3.7 萬個。2021 年請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地至 2023 年，信息集團機電工程施工板塊營業收入實現較快增速，CAGR 為 17.22%，預計該板塊有望成為公司新興增長點。圖表圖表 2424：20212021 年年20232023 年信息集團機電施工集成板塊收入情況（億元）年信息集團機電施工集成板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、華源證券研究所4.4.盈利預測

44、與評級盈利預測與評級4.1.4.1.盈利預測盈利預測收入收入：1）收費路橋板塊：2025 年2027 年，預計隨著宏觀經濟逐步復蘇，交通運輸需求有所回暖；疊加公司持續擴大路產規模以及京臺高速改擴建路段預期 2026 年底通車，預計收入持續增長。2）其余業務方面，隨著宏觀復蘇，預計收入將穩中有升。成本：成本：公司進一步聚焦主業，充分整合現有資源，持續改進技術，提升生產效率、產品質量與服務能力，深度開發現有數據，提升資源開發效率，加強精細化運營，提升綜合運營效率，盡管市場需求存在較大不確定性，我們預計公司未來毛利率仍將穩中有升。費用：費用：公司費用率方面，隨著公司持續推進費用節降，預計費用率將較為

45、穩定。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2525：山東高速關鍵財務項目預測山東高速關鍵財務項目預測百萬元2022202320242025E2026E2027E營業收入22378.7626545.6428494.2828470.7329066.8629638.06yoy38.11%18.62%7.34%-0.08%2.09%1.97%營業成本14989.9118480.0621068.2720795.7821159.8121477.85yoy63.22%23.28%14.01%-1.29%

46、1.75%1.50%毛利率34.67%30.38%26.06%26.96%27.20%27.53%銷售費用率0.28%0.33%0.24%0.24%0.23%0.22%管理費用率4.32%3.96%3.73%3.73%3.73%3.72%研發費用率1.86%1.82%1.71%1.72%1.72%1.71%資料來源：公司公告、華源證券研究所4.2.4.2.評級評級公司作為路橋行業龍頭之一，逐步從區域性路網轉型為全國性路網，隨著公司持續完善路網規模，貫通公路產業鏈及價值鏈上下游，探索產業拓展的靈活途徑，帶來收入及盈利能力的持續增長。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3216/

47、3378/3561 百萬元，當前股價對應的 PE 分別為 15.5x/14.8x/14.0 x，參考寧滬高速、深高速、粵高速 A 可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 2626：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱市值（百萬元）EPS（元/股）PE25E26E27E25E26E27E600377.SH寧滬高速69535.901.011.041.0815.2114.7614.21600548.SH深高速24549.960.730.790.7117.1215.7417.08000429.SZ粵高速 A26517.040.80.770.7617.1917.8118.16平均值16

48、.5116.1016.48資料來源：同花順 iFinD，華源證券研究所注：可比公司均采用同花順 iFinD 一致預期，估值日期2025 年 4 月 3 日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.風險提示風險提示1）宏觀經濟波動導致車流量增速不及預期，如果經濟波動，需求疲軟導致車流量下滑，公司收入有可能低于預期；2）收費政策調整導致通行費收入不及預期，如果未來出現通行費率減免政策，高速公路通行費收入下滑，公司收入有可能低于預期；3）路網效應及分流導致車流量增速不及預期，如果公司管理路段出現平行路線

49、、其他可替代路線或方式，將導致車流量分流，出現車流量下滑，公司收入有可能低于預期；4）投資收益不及預期，如果受外部因素影響，導致投資方向變化，投資收益有可能低于預期。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金2

50、,7633,8035,3267,559營業收入營業收入28,49428,49428,47128,47129,06729,06729,63829,638應收票據及賬款7,8627,8167,9808,136營業成本營業成本21,06821,06820,79620,79621,16021,16021,47821,478預付賬款502491501511稅金及附加154154154154其他應收款3,9064,9355,0395,138銷售費用68686765存貨896855870883管理費用1,0641,0621,0841,103其他流動資產8,3417,1517,2847,412研發費用4874

51、90500507流動資產總計流動資產總計24,27024,27025,05125,05127,00027,00029,63829,638財務費用1,5071,7361,8081,891長期股權投資16,71817,66018,64819,686資產減值損失-297-297-297-297固定資產13,97413,32612,88712,647信用減值損失-193-193-193-193在建工程1,0562,2042,8523,250其他經營損益0000無形資產82,53081,01981,37583,530投資收益1,4031,4731,5461,624長期待攤費用934700公允價值變動損益

52、137000其他非流動資產23,04627,69530,11830,527資產處置收益4444非流動資產合計非流動資產合計137,418137,418141,950141,950145,880145,880149,641149,641其他收益115115115115資產總計資產總計161,688161,688167,001167,001172,880172,880179,279179,279營業利潤營業利潤5,3135,3135,2665,2665,4695,4695,6925,692短期借款2,9923,9924,9925,992營業外收入80808080應付票據及賬款17,83217,67

53、517,98418,254營業外支出30303030其他流動負債16,41517,21217,51717,782其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計37,24037,24038,87938,87940,49340,49342,02842,028利潤總額利潤總額5,3635,3635,3165,3165,5195,5195,7425,742長期借款59,93260,93262,43264,432所得稅1,3121,3001,3441,393其他非流動負債7,2207,2207,2207,220凈利潤凈利潤4,0514,0514,0164,0164,1744,1744,3494,349非

54、流動負債合計非流動負債合計67,15267,15268,15268,15269,65269,65271,65271,652少數股東損益855800797788負債合計負債合計104,392104,392107,031107,031110,145110,145113,680113,680歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤3,1963,1963,2163,2163,3783,3783,5613,561股本4,8524,8524,8524,852EPS(元)0.660.660.700.73資本公積575575575575留存收益37,86139,73541,70343,778主要財務比率主要財

55、務比率歸屬母公司權益43,28845,16247,13049,205會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益14,00814,80915,60516,393成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計57,29657,29659,97059,97062,73562,73565,59865,598營收增長率7.34%-0.08%2.09%1.97%負債和股東權益合計負債和股東權益合計161,688161,688167,001167,001172,880172,880179,279179,279營業利潤增長率-2.15%-0.88%3.8

56、4%4.09%歸母凈利潤增長率-3.07%0.61%5.04%5.43%經營現金流增長率13.82%45.95%1.13%3.54%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率26.06%26.96%27.20%27.53%稅后經營利潤4,0512,7762,8772,992凈利率14.22%14.11%14.36%14.67%折舊與攤銷3,6914,8725,0595,278ROE7.38%7.12%7.17%7.24%財務費用1,5071,7361,8081,891ROA1.98%

57、1.93%1.95%1.99%投資損失-1,403-1,473-1,546-1,624ROIC4.87%4.63%4.67%4.72%營運資金變動-2,145898188129估值倍數估值倍數其他經營現金流1,1401,1751,7111,789P/E15.6215.5314.7814.02經營性現金凈流量經營性現金凈流量6,8416,8419,9849,98410,09710,09710,45510,455P/S1.751.751.721.68投資性現金凈流量投資性現金凈流量-7,763-7,763-7,867-7,867-7,856-7,856-7,845-7,845P/B1.681.58

58、1.481.40籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-737-737-1,078-1,078-717-717-377-377股息率0.00%2.69%2.82%2.98%現金流量凈額現金流量凈額-1,660-1,6601,0401,0401,5231,5232,2322,232EV/EBITDA11101010資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 18頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，

59、本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購

60、買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證

61、券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如

62、征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會

63、持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準

64、指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。