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1、 力星股份(300421)/通用設備/公司深度研究報告/2025.04.08 請閱讀最后一頁的重要聲明！精密滾動體龍頭，陶瓷球/機器人布局迎歷史機遇 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-04-07 收盤價(元)13.58 流通股本(億股)2.30 每股凈資產(元)4.25 總股本(億股)2.94 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 聯系人聯系人 孫瀚棟 相關報告 1.擬現金收購青島飛燕鋼球，賦能機器人絲桿滾動體 2025-03-31 2.成立 NET 新公司，深耕新能源科技賽

2、道 2024-12-22 3.經營業績短期承壓，新興業務穩步推進 2024-10-26 軸承滾動體龍頭，經營質量夯實穩?。狠S承滾動體龍頭，經營質量夯實穩?。汗境闪⒂?1989 年，主營產品為軸承滾動體，包括兩大支柱產品“鋼球+滾子”，以及孵化產品“陶瓷球”。公司軸承鋼球銷售收入已連續多年排名國內第一，是全球最大軸承制造商瑞典斯凱孚集團（SKF）及汽車傳動軸制造商吉凱恩（GKN）的戰略合作伙伴，同時也是國內唯一一家進入國際八大軸承制造商全球采購體系的內資企業。風電搶裝潮有望啟動，公司風電滾子技術引領行業：風電搶裝潮有望啟動，公司風電滾子技術引領行業：國內新一輪風電“搶裝潮”有望啟動，風電大型化

3、、國產替代趨勢雙輪驅動，共同推動風電滾子需求擴張。公司滾子產品精度最高達級，40-80mm 規格的中型風電滾子已批量化配套西門子集團、上海電氣、通用電氣、明陽智能、維斯塔斯、三一重能等全球知名廠商風電主機中，獲得下游客戶的高度認可。800V 架構逐步成為電車主流方案，公司前瞻布局陶瓷滾動體：架構逐步成為電車主流方案，公司前瞻布局陶瓷滾動體：800V 平臺架構提升整車效率，彌補新能源汽車短板，2024 年 1-10 月新能源 800V 高壓市場滲透率達到 8.4%，陶瓷軸承能夠用于高速、高溫、腐蝕性介質等許多鋼制軸承無法滿足要求的特殊場合。公司自 2022 年 9 月起切入陶瓷滾動體領域，陶瓷球

4、產品目前尚處于小批量生產和樣品認證階段。2024 年 12 月，公司成立 NET 新公司，拓展北方市場，專注氮化硅陶瓷及衍生前沿領域。絲杠用于機器人潛力大，公司重點布局精密滾動體絲杠用于機器人潛力大，公司重點布局精密滾動體：特斯拉在人形機器人 Optimus 線性關節解決方案中加入滾柱絲杠，未來機器人有望成為重要下游。2025 年 3 月 6 日，金燕精密滾動體二期項目奠基，重點突破 G3/G5 級超精密滾動體規?；a，填補國產化空白。2025 年 3 月 31 日，公司發布公告，擬以現金方式收購青島飛燕鋼球控股權，賦能機器人絲桿滾動體。投資投資建議建議：公司是國內滾動體行業龍頭，積極加碼陶

5、瓷滾動體等高端品類，國產化替代空間巨大，疊加工業絲桿領域的拓展，我們預計公司 2024、2025、2026 年實現歸母凈利潤 0.84、1.30、1.83 億元，對應 PE 為 47.42、30.79、21.82 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：新品開發不達預期，下游需求不及預期，對外投資進展不及預期等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)981 1002 1163 1354 1616 收入增長率(%)0.71 2.12 16.09 16.48 19.32 歸母凈利潤(百萬元)62

6、 60 84 130 183 凈利潤增長率(%)-30.98-3.95 40.62 54.00 41.11 EPS(元)0.21 0.20 0.29 0.44 0.62 PE 54.23 63.38 47.42 30.79 21.82 ROE(%)4.91 4.86 6.56 9.54 12.49 PB 2.25 3.08 3.11 2.94 2.72 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 04 月 07 日收盤價計算）-15%12%40%67%94%121%力星股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 軸承

7、滾動體龍頭，經營質量夯實穩健軸承滾動體龍頭，經營質量夯實穩健.5 1.1 深耕軸承滾動體，股權結構穩定深耕軸承滾動體，股權結構穩定.5 1.2 鋼球貢獻主要收入鋼球貢獻主要收入，滾子增勢可期，陶瓷球布局前景廣闊，滾子增勢可期，陶瓷球布局前景廣闊.5 1.3 經營質量穩健，經營質量穩健，規模經濟有望逐步顯現規模經濟有望逐步顯現.7 2 風電搶裝潮有望啟動，公司風電滾子技術引領行業風電搶裝潮有望啟動，公司風電滾子技術引領行業.10 2.1 風電市場穩步增長，新一輪搶裝潮有望啟動風電市場穩步增長，新一輪搶裝潮有望啟動.10 2.2 風電大型化風電大型化&國產替代趨勢，推動風電滾子需求擴張國產替代趨勢

8、，推動風電滾子需求擴張.13 2.3 公司風電滾子技術引領行業，產能布局加速國產替代公司風電滾子技術引領行業，產能布局加速國產替代.15 3 800V 架構逐步成為電車主流方案，公司前瞻布局陶瓷滾動體架構逐步成為電車主流方案，公司前瞻布局陶瓷滾動體.18 3.1 陶瓷球是陶瓷軸承核心部件，較傳統軸承鋼優勢明顯陶瓷球是陶瓷軸承核心部件，較傳統軸承鋼優勢明顯.18 3.2 800V 架構逐步成電車主流方案，陶瓷軸承替代潛力巨大架構逐步成電車主流方案，陶瓷軸承替代潛力巨大.19 3.3 公司穩步推進陶瓷球批量生產，開辟第二增長曲線公司穩步推進陶瓷球批量生產，開辟第二增長曲線.23 4 絲杠用于機器人

9、潛力大，公司重點布局精密滾動體絲杠用于機器人潛力大，公司重點布局精密滾動體.26 4.1 滾珠滾珠/滾柱絲杠可用于精密傳動，機器人有望成為重要下游滾柱絲杠可用于精密傳動，機器人有望成為重要下游.26 4.1.1 滾珠絲杠：全球規模近滾珠絲杠：全球規模近 200 億元，日本、歐洲企業主導高端市場億元，日本、歐洲企業主導高端市場.27 4.1.2 滾柱絲杠：正處于起步階段，機器人有望成為重要下游滾柱絲杠：正處于起步階段，機器人有望成為重要下游.28 4.2 公司重點布局精密滾動體，有望賦能機器人絲桿公司重點布局精密滾動體，有望賦能機器人絲桿.30 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 5

10、.1 盈利預測盈利預測.31 5.2 投資建議投資建議.32 6 風險提示風險提示.34 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024/9/30）.5 圖圖 3.公司主營產品包括鋼球、滾子、陶瓷球公司主營產品包括鋼球、滾子、陶瓷球.6 圖圖 4.公司收入以鋼球為主公司收入以鋼球為主.7 圖圖 5.公司鋼球業務毛利率較為穩定公司鋼球業務毛利率較為穩定.7 圖圖 6.2024 年前三季度，公司收入同比年前三季度，公司收入同比+3.56%.7 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告

11、圖圖 7.2024 年前三季度，公司歸母凈利潤同比年前三季度，公司歸母凈利潤同比-11.09%.7 圖圖 8.公司盈利能力短期承壓公司盈利能力短期承壓.8 圖圖 9.公司費用端管控良好公司費用端管控良好.8 圖圖 10.2023 年公司海外年公司海外/國內收入占比國內收入占比 31%/69%.8 圖圖 11.2023 年公司國內年公司國內/海外毛利率分別同比海外毛利率分別同比-0.39pct/+2.45pct.8 圖圖 12.公司固定資產持續增長公司固定資產持續增長.9 圖圖 13.公司折舊與攤銷計提金額持續提升公司折舊與攤銷計提金額持續提升.9 圖圖 14.公司營運能力良好公司營運能力良好.

12、9 圖圖 15.公司現金流質量優良公司現金流質量優良.9 圖圖 16.全球風電總裝機容量穩定增長全球風電總裝機容量穩定增長.10 圖圖 17.全球風電新增裝機量預計將持續增長全球風電新增裝機量預計將持續增長.10 圖圖 18.2024 年國內陸風新增裝機量同比年國內陸風新增裝機量同比+16.48%.11 圖圖 19.2024 年國內海風新增裝機量同比年國內海風新增裝機量同比-6.95%.11 圖圖 20.2022 年中國風電軸承、風電滾子市場規模結構年中國風電軸承、風電滾子市場規模結構.13 圖圖 21.2020 年中國風電軸承國產化率年中國風電軸承國產化率.14 圖圖 22.我國風電機組大型

13、化趨勢明顯我國風電機組大型化趨勢明顯.15 圖圖 23.陶瓷軸承實物圖陶瓷軸承實物圖.18 圖圖 24.高溫高速陶瓷軸承與鋼軸承的性能對比高溫高速陶瓷軸承與鋼軸承的性能對比.18 圖圖 25.各類材料制成的陶瓷球示意圖各類材料制成的陶瓷球示意圖.19 圖圖 27.800V 車型銷量、數量及滲透率持續提升車型銷量、數量及滲透率持續提升.21 圖圖 28.800V 高壓車型市場價格分布高壓車型市場價格分布.21 圖圖 29.2026 年年 800V 高壓車型市場份額有望達到高壓車型市場份額有望達到 20%.22 圖圖 31.智己“準智己“準 900V”雙碳化硅超強性能平臺（已采用陶瓷軸承）”雙碳化

14、硅超強性能平臺（已采用陶瓷軸承）.23 圖圖 32.公司陶瓷滾動體項目進展情況公司陶瓷滾動體項目進展情況.24 圖圖 33.公司與斯凱孚（墨西哥）戰略合作儀式公司與斯凱孚（墨西哥）戰略合作儀式.25 圖圖 34.力星新能源科技有限公司宣布成立力星新能源科技有限公司宣布成立.25 圖圖 35.滾珠絲杠內部結構示意圖滾珠絲杠內部結構示意圖.26 圖圖 36.行星滾柱絲杠內部結構示意圖行星滾柱絲杠內部結構示意圖.26 圖圖 37.2021 年年國內滾珠絲杠國內滾珠絲杠下游應用需求排行下游應用需求排行.27 圖圖 38.2022 年國內高端滾珠絲杠市場競爭格局年國內高端滾珠絲杠市場競爭格局.28 圖圖

15、 39.2022 年國內中端滾珠絲杠市場競爭格局年國內中端滾珠絲杠市場競爭格局.28 圖圖 40.特斯拉特斯拉 Optimus 采用旋轉執行器采用旋轉執行器+線性執行器線性執行器.29 圖圖 41.特斯拉特斯拉 Optimus14 個線性執行器分布個線性執行器分布.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 42.特斯拉特斯拉 Optimus 采用三種線性執行器采用三種線性執行器.29 圖圖 43.國內滾柱絲杠國內滾柱絲杠市場競爭格局市場競爭格局.29 圖圖 44.寧波金燕二期奠基寧波金燕二期奠基.30 表表 1.關于深化新能源上網電價市場

16、化改革促進新能源高質量發展的通知新能源上網電價改革內關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知新能源上網電價改革內容容.12 表表 2.我國風電新增裝機預測我國風電新增裝機預測.12 表表 3.風電機內部常用軸承分類風電機內部常用軸承分類.13 表表 4.公司滾子產品規格參數公司滾子產品規格參數.15 表表 5.公司風電相關主要研發項目公司風電相關主要研發項目.16 表表 6.“高端精密重載軸承滾子智能制造項目”新增產線及產能具體情況“高端精密重載軸承滾子智能制造項目”新增產線及產能具體情況.17 表表 7.陶瓷軸承相較傳統鋼制軸承的優勢陶瓷軸承相較傳統鋼制軸承的優勢.19 表

17、表 8.公司陶瓷球產品參數公司陶瓷球產品參數.24 表表 9.滑動絲杠、滾珠絲杠、滾柱絲杠性能對比滑動絲杠、滾珠絲杠、滾柱絲杠性能對比.27 表表 10.公司業績拆分與預測公司業績拆分與預測.32 表表 11.公司銷售、管理、研發、所得稅費用預測公司銷售、管理、研發、所得稅費用預測.32 表表 12.可比公司財務指標可比公司財務指標.33 表表 13.可比公司估值表可比公司估值表.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 軸承滾動體龍頭，經營質量夯實穩健軸承滾動體龍頭，經營質量夯實穩健 1.1 深耕軸承滾動體，股權結構穩定深耕軸承滾動體，股

18、權結構穩定 公司公司是我國軸承滾動體龍頭。是我國軸承滾動體龍頭。公司成立于 1989 年，于 2015 年在深交所上市，三十余年來始終深耕于精密軸承滾動體的研發、制造、銷售。公司軸承鋼球銷售收入已連續多年排名國內第一，產品出口至美國、德國、法國、意大利、日本、墨西哥、韓國等 30 多個國家及地區。公司是全球最大軸承制造商瑞典斯凱孚集團（SKF）及全球領先的汽車傳動軸制造商吉凱恩（GKN）的戰略合作伙伴，同時也是國內唯一一家進入國際八大軸承制造商全球采購體系的內資企業。國內唯一一家進入國際八大軸承制造商全球采購體系的內資企業。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、公司公眾號、財通證券研究所 公

19、司實際控制人公司實際控制人股權股權穩定穩定，大股東多為公司高管，大股東多為公司高管。截至 2024/9/30，公司董事長施祥貴先生為公司實際控制人和第一大控股股東，持股比例為 22.71%；公司第二大股東為時艷芳女士，持股比例為 3.62%，系施祥貴先生之妻；前十大股東中，趙高明、湯國華、王嶸、沙小建、陳芳為公司在職高管。圖2.公司股權結構（截至 2024/9/30）數據來源：iFinD、財通證券研究所 1.2 鋼球貢獻鋼球貢獻主要收入主要收入，滾子增勢可期，陶瓷球布局前景廣闊，滾子增勢可期，陶瓷球布局前景廣闊 公司主營產品為軸承滾動體，包括兩大支柱產品“鋼球公司主營產品為軸承滾動體，包括兩大

20、支柱產品“鋼球+滾子”，以及孵化產品“陶滾子”，以及孵化產品“陶瓷球”。瓷球”。軸承滾動體主要分為球（一般可分為鋼球、陶瓷球、不銹鋼球等）和滾子，裝配于軸承中，是決定軸承精度、轉速、使用壽命的核心部件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 鋼球：鋼球：公司的軸承鋼球公稱直徑范圍為 0.80mm-100.00mm，精度等級最高達G3。鋼球廣泛應用于汽車（燃油車、新能源汽車）、精密數控機床、輕工家電、機器人，風力發電、工程機械、航空航天以及其他通用機械設備制造領域中所需的各類軸承中。滾子：滾子：公司滾子直徑范圍為 9.00mm-80.00mm，精度等

21、級最高達 I 級。滾子由于承載力大，抗沖擊性強，除上述軸承鋼球應用領域外，還應用于軌道交通，盾構機主軸和刀盤軸承、風電主軸、重卡等負荷能力要求較高的領域。陶瓷球：陶瓷球：相較于鋼球，陶瓷球具有低密度、耐磨、磨損率低等優勢，主要用于新能源車、工業母機等領域。公司自 2022 年 9 月起前瞻布局陶瓷滾動體領域，有望引領實現陶瓷滾動體的國產化替代。圖3.公司主營產品包括鋼球、滾子、陶瓷球 數據來源：公司官網、公司公告、財通證券研究所 鋼球業務貢獻主要收入，滾子業務鋼球業務貢獻主要收入，滾子業務收入收入有望持續提升。有望持續提升。2024 年上半年，公司鋼球業務實現收入 4.41 億元，同比增長 1

22、0.49%，占總收入比重為 89%；滾子業務實現收入 0.56 億元，同比降低 26.15%，占總收入比例為 11%。從毛利率來看，2024 年上半年公司鋼球業務毛利率為 17.43%，同比提升 2.70%；滾子業務在發展前期持續虧損，2020 年以來毛利率持續提升，逐步超越鋼球業務，2024 年上半年滾子業務毛利率 22%，高出鋼球業務毛利率 4.57pct。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司收入以鋼球為主 圖5.公司鋼球業務毛利率較為穩定 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 1.3 經營質

23、量穩健，經營質量穩健，規模經濟有望規模經濟有望逐步逐步顯現顯現 盈利能力短期承壓，費用端管控良好。盈利能力短期承壓，費用端管控良好。2024 年前三季度，公司實現收入 7.77 億元，同比增長 3.56%；實現歸母凈利潤 0.51 億元，同比降低 11.09%。利潤率方面，2024 年前三季度，毛利率為 18.25%，同比降低 0.11pct；凈利率為 6.53%，同比降低 1.08pct。費用端，2024 年前三季度公司銷售/管理/研發費用率分別為0.41%/4.38%/5.60%，分別同比-0.17/+0.04/-0.07pct，費用端管控較為良好。圖6.2024 年前三季度，公司收入同比

24、+3.56%圖7.2024 年前三季度，公司歸母凈利潤同比-11.09%數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%024681012鋼球滾子鋼球-yoy滾子-yoy-200%-150%-100%-50%0%50%鋼球滾子0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012營業收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.0歸母凈利潤（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告

25、圖8.公司盈利能力短期承壓 圖9.公司費用端管控良好 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 分地區來看，公司業務以國內為主，海外盈利水平邊際提升分地區來看，公司業務以國內為主，海外盈利水平邊際提升，海外銷售經驗豐富，海外銷售經驗豐富，有望帶動未來總體盈利能力提升有望帶動未來總體盈利能力提升。2023 年，公司國內/海外收入分別為 7.02/3.00億元，分別同比增長 1.59%/3.39%，占比分別為 69.03%/30.97%；毛利率分別為19.16%/14.85%，分別同比-0.39pct/+2.45pct，海外業務盈利水平實現邊際提升。海外業務方面，

26、公司產品出口至美國、德國、法國、意大利，墨西哥，日本、韓國等 30 多個國家及地區，是全球最大軸承制造商瑞典斯凱孚集團（SKF）及全球領先的汽車傳動軸制造商吉凱恩（GKN）的戰略合作伙伴，同時也是國內唯一一家進入國際八大軸承制造商全球采購體系的內資企業。圖10.2023 年公司海外/國內收入占比 31%/69%圖11.2023年 公 司 國 內/海 外 毛 利 率 分 別 同 比-0.39pct/+2.45pct 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司未來規模經濟有望顯現。公司未來規模經濟有望顯現。滾動體單粒價值量小，而要實現生產則需要配齊全套加工、檢

27、測設備，因此只有規?；a才能有效的降低生產成本。公司固定資產維持快速增加的趨勢，2023 年公司固定資產達 7.28 億元，同時折舊與攤銷計提金額不斷增加，2023 年達 8330 萬元。隨著公司收入的不斷提升以及固定資產規模的持續擴張，公司未來規模經濟有望顯現。0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率研發費用率總計-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012海外收入（億元）國內收入（億元）海外yoy國內yoy0%5%10%15%20%25%30%國內毛利率海外毛利率 謹請參閱尾頁重

28、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.公司固定資產持續增長 圖13.公司折舊與攤銷計提金額持續提升 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 公司經營質量穩健公司經營質量穩健，現金流質量優良，現金流質量優良。2024 年前三季度，公司經營活動產生的現金流為 7759.95 萬元，同比增長 192.08%；應收賬款/存貨/應付賬款周轉天數分別為 124.51/128.69/72.89 天，分別同比+1.50/-3.93/-9.65 天。圖14.公司營運能力良好 圖15.公司現金流質量優良 數據來源：iFinD、財通證券研

29、究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 012345678固定資產（億元）02,0004,0006,0008,00010,000折舊與攤銷（萬元）020406080100120140應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數0%20%40%60%80%100%120%-0.20.00.20.40.60.81.0經營性現金凈流量（億元）收現比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 風電搶裝潮有望啟動，風電搶裝潮有望啟動，公司風電滾子技術引領行業公司風電滾子技術引領行業 2.1 風電市場穩步增長，新一輪搶裝潮有望啟動風電市場穩步增長，新一

30、輪搶裝潮有望啟動 全球風電裝機量全球風電裝機量持續持續增長。增長。根據 GWEC 數據統計，全球風電裝機容量在 2015-2023年間穩定持續增長，同比增速保持在 9%以上，CAGR 為 11.3%。2023 年全球風電總裝機容量為 1021GW，同比增長 12.7%，陸上風電占比保持在 90%以上，海上風電占比由 2015 年的 2.8%提升至 2023 年的 7.3%。圖16.全球風電總裝機容量穩定增長 數據來源：GWEC、財通證券研究所 全球風電全球風電新增新增裝機量預計將裝機量預計將持續增長持續增長。2023 年全球風電新增裝機量 116.6GW，同比增長 50.3%，其中全年陸上新增

31、裝機 105.8GW，海上新增裝機 10.8GW。根據GWEC 預測，2023 年后年后全球全球風電風電新增新增裝機裝機量量將將持續提升持續提升，預計預計 2028 年全球風電年全球風電年新增裝機年新增裝機量將達到量將達到 182GW，2023-2028 年 CAGR 9.31%，其中陸風新增裝機量達到 145GW，CAGR 6.51%，海風新增裝機量達到 37GW，CAGR 為 27.93%。圖17.全球風電新增裝機量預計將持續增長 數據來源：GWEC、財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,200全球陸上總量(GW)全球海上

32、總量(GW)總計-yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200全球陸上新增（GW）全球海上新增（GW）總計-yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 電價調整、存量訂單積壓、風機價格企穩等因素電價調整、存量訂單積壓、風機價格企穩等因素有望有望共同共同推動推動國內新一輪風電國內新一輪風電“搶搶裝潮裝潮”啟動：”啟動：電價調整：電價調整：2019-2024 年期間，陸上風電和海上風電同比增長率分別在 2020年、2021 年出現最高峰，分別為 219.97%、

33、205.60%，主要原因為 2020 年陸上風電和 2021 年海上風電第二輪搶裝潮，這輪搶裝發生在補貼向平價過渡之時。而第一輪風電搶裝產生于 2014-2015 年，原因為標桿電價首次補貼退坡，政策明確電價隨裝機規模增長而降低?？梢园l現，每次風電搶裝都每次風電搶裝都產生產生于于政策政策規劃結束規劃結束前或前或電價變動電價變動期間期間。2025 年 2 月 9 日，國家發展改革委發布了 關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知，明確將推動風電等新能源上網電量全面進入電力市場，上網電價由市場形成，還配套建立了可持續發展價格結算機制。2025 年年也也是是“十四五十四五”收官之年

34、，收官之年，按照以往每個五年規劃末并網容量達高峰的規律按照以往每個五年規劃末并網容量達高峰的規律，同時恰逢電價新一輪調整，同時恰逢電價新一輪調整變動變動，在國家政策的大力推動下，在國家政策的大力推動下，我們認為我們認為新一輪風電搶裝潮新一輪風電搶裝潮即將即將啟動啟動。圖18.2024 年國內陸風新增裝機量同比+16.48%圖19.2024 年國內海風新增裝機量同比-6.95%數據來源：國家能源局，CWEA，觀研天下，財通證券研究所 數據來源：國家能源局，CWEA，觀研天下，財通證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010

35、,000國內陸風新增裝機容量（萬千瓦）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,000國內海風新增裝機容量（萬千瓦）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知新能源上網電價改革內容 改革改革政策政策 具體內容具體內容 推動新能源上網電量參與市場交易 新能源項目（風電、太陽能發電）上網電量原則上全部進入電力市場，上網電價通過市場交易形成。新能源項目可報量報價參與交易，也可接受市場形成的價格。完善現貨市場交易和價格機制 完善現

36、貨市場交易規則，推動新能源公平參與實時市場，加快實現自愿參與日前市場。適當放寬現貨市場限價，現貨市場申報價格上限考慮各地目前工商業用戶尖峰電價水平等因素確定，申報價格下限考慮新能源在電力市場外可獲得的其他收益等因素確定，具體由省級價格主管部門商有關部門制定并適時調整。健全中長期市場交易和價格機制 不斷完善中長期市場交易規則，縮短交易周期，提高交易頻次，實現周、多日、逐日開市。允許供需雙方結合新能源出力特點，合理確定中長期合同的量價、曲線等內容，并根據實際靈活調整。完善綠色電力交易政策，申報和成交價格應分別明確電能量價格和相應綠色電力證書價格；省內綠色電力交易中不單獨組織集中競價和滾動撮合交易。

37、數據來源：國家發展改革委，財通證券研究所 存量訂單積壓存量訂單積壓：據北極星風力發電網統計，2023 年我國風機中標規模達118.07GW，2024 年風機中標規模超 225GW，但 2024 年風電新增并網為79.34GW，還有諸多訂單尚待落地，支撐了風電項目未來幾年的密集落地預期。風機價格企穩風機價格企穩：2024 年 10 月 16 日，12 家中國風電整機商簽署中國風電行業維護市場公平競爭環境自律公約，就低價惡性競爭問題形成廣泛共識，風機招標價格逐步企穩，風電行業國內價格戰告一段落，為搶裝的到來提供了有利條件。我國我國風電風電將將進入“進入“1 億千瓦時代”。億千瓦時代”。2025 年

38、 1 月 11 日，中國風能新春茶話會在北京成功召開，會上 CWEA 預測，2025 年中國風電新增裝機達到 10500-11500 萬千瓦，其中陸上 9500-10000 萬千瓦，海上 1000-1500 萬千瓦，從從 2025 年起每年新年起每年新增裝機都將超過增裝機都將超過 1 億千瓦，億千瓦，中國風電將正式進入“1 億千瓦時代”。根據 CWEA 預測，到 2030 年，我國陸風新增裝機量將超過 1.5 億千瓦，2024-2030 年 CAGR 為10.73%，海風新增裝機量將超過 0.5 億千瓦，2024-2030 年 CAGR 為 43.95%。表2.我國風電新增裝機預測 2025

39、新增新增裝機量預期裝機量預期（萬千瓦）（萬千瓦）2026 新增新增裝機量預期裝機量預期（萬千瓦）（萬千瓦）2030 新增新增裝機量預期裝機量預期（萬千瓦）（萬千瓦）陸上陸上 9500-10000 9500-10000 15000 海上海上 1000-1500 1500-2000 5000 合計合計 10500-11500 11000-12000 20000 數據來源：CWEA，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 風電大型化風電大型化&國產替代趨勢國產替代趨勢，推動風電滾子推動風電滾子需求擴張需求擴張 風電機內部多處結構

40、需要裝配軸承，對軸承需求量較高。風電機內部多處結構需要裝配軸承，對軸承需求量較高。風電機內部使用的軸承包括五類，分別是主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承、發電機軸承和齒輪箱軸承。不同軸承的內部結構和力學特性各不相同，被運用在不同的工作位置上。調心滾子軸承常被用作雙饋式機型的主軸軸承，三排圓柱滾子軸承可以用作獨立變槳軸承以及主軸軸承，雙列和單列圓錐滾子軸承一般用于直驅和半直驅機型的主軸軸承，而雙排球軸承通常作為傳統的偏航變槳軸承使用，目前也有少部分偏航軸承采用滑動軸承的技術。表3.風電機內部常用軸承分類 調心滾子軸承 雙列圓錐滾子軸承 三列圓柱滾子軸承 單列圓錐軸承 雙排球軸承 滑動軸承 滾動體 圓柱

41、/圓錐 圓錐 圓柱 圓錐 球 球 是否可調心 是 否 否 否 否 否 滾動體列數 2 2 3 1 2 無 徑向承載力 中等 極強 極強 極強 中等 較強 軸向承載力 無 較強（雙向）極強（雙向）較強（單向）中等（雙向）較強（單向）應用位置 主軸軸承 主軸軸承 主軸軸承、變槳軸承 主軸軸承 偏航軸承、變槳軸承 偏航軸承 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 國內風電滾子市場規模約國內風電滾子市場規模約 20 億元。億元。根據五洲新春 2023 年 2 月投資者公開交流紀要，據中國軸承協會統計，國內風電軸承市場規模約為 200 億元，其中滾動體一般占到軸承總價值的 1015%，按中位數 12%

42、計算，國內風電軸承滾動體市場規模約 24 億元，扣除偏航軸承約 5 億元左右的鋼球滾珠，風電滾子市場約為 20 億元。圖20.2022 年中國風電軸承、風電滾子市場規模結構 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 我國風電軸承我國風電軸承依賴進口，國產替代趨勢催生國產風電滾子需求依賴進口，國產替代趨勢催生國產風電滾子需求。風電主軸軸承、齒輪箱軸承屬于附加值較高的兩個產品，但國產化率仍處于較低的水平，分別只軸承其余部分88%風電滾子10%風電滾珠2%風電滾動體12%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 有 32.97%、0.58%，國內風電齒輪

43、箱軸承供應商主要為德國舍弗勒、瑞典斯凱孚、日本 NTN 和美國鐵姆肯等。在風電整機成本壓力較大的背景下，主軸軸承、齒輪箱軸承國產替代有望迎來加速，這也催生了國產風電軸承滾子的迫切需求。圖21.2020 年中國風電軸承國產化率 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 風電機組風電機組呈現呈現大型化趨勢大型化趨勢，對軸承荷載能力要求大幅提升，滾子對軸承荷載能力要求大幅提升，滾子比鋼球具有比鋼球具有更更強強的優勢。的優勢。風機大型化不僅能有效提高風機的能源利用效率、減少風電場所需的風機數量，進一步降低原材料單位成本、土地/海域使用成本和施工成本，還能有效拓寬陸上及海上風電的可開發資源范圍。根據 C

44、WEA 統計數據，中國新增陸上風電機組平均單機容量由 2014 年的 1.8MW 上升至 2024 年的 5.9MW，新增海上風平均單機容量于 2024 年已邁入 10MW 級。在同樣外形尺寸下，滾子軸承與球軸承相比，滾子軸承的承載能力相對較強，因為滾子軸承內部使用圓柱或圓錐滾子替代鋼球，而且滾子數量多、分布均勻，滾動體與內外圈接觸面積大，接觸應力更均勻，能承受更大的力。86.55%63.32%32.97%0.58%0.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%變槳軸承偏航軸承主軸軸承齒輪箱軸承發電機軸承國產化率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

45、15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.我國風電機組大型化趨勢明顯 數據來源：CWEA、財通證券研究所 2.3 公司公司風電滾子技術引領行業，風電滾子技術引領行業，產能產能布局加速國產替代布局加速國產替代 公司滾子產品精度最高達級，產品技術優勢顯著公司滾子產品精度最高達級，產品技術優勢顯著。國內主要以生產 III 級滾子為主，具備生產 II 級、I 級滾子的企業相對較少，而公司滾子產品精度等級最高達 I級，并已擁有精密軸承圓錐滾子四工位高速冷鐓工藝及裝備技術、高精密圓錐滾子磨削工藝及環保零脫碳熱處理工藝技術等多項核心技術，現已具備6mm-80mm，GB/I 級圓錐滾子和20mm-80mm

46、 G1A 級圓柱滾子批量化生產能力。公司滾子產品可公司滾子產品可靠性獲得下游客戶的高度認可?？啃垣@得下游客戶的高度認可。公司的40-80mm 規格的中型風電滾子已批量化配套西門子集團（Siemens）、上海電氣、通用電氣（GE）、明陽智能、維斯塔斯（Vestas）、三一重能等全球知名廠商風電主機中；盾構機滾子在沈陽地鐵一號線東延線建設中投入使用；高鐵軸承滾子已通過 120 萬公里耐久性臺架試驗并成功完成路試。表4.公司滾子產品規格參數 種類種類 尺寸范圍尺寸范圍 級別范圍級別范圍 材料范圍材料范圍 圓錐滾子 12.00mm-100.00mm I II 100cr6100CrSiMn6-4100

47、CrMo7-3 圓柱滾子 26.00mm-100.00mm I II 100cr6100CrSiMn6-4100CrMo7-3 數據來源：公司官網，財通證券研究所 024681012新增海風平均單機容量(MW)新增陸風平均單機容量(MW)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司風電相關主要研發項目 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 預計對公司未來發展影響預計對公司未來發展影響 大型海裝風電鋼球超聲波探傷子午線控制技術研發 已完成 開發具有自主知識產權的超聲波探傷子午線控制技術，解決大型海裝風電鋼球內部缺陷檢測的技

48、術瓶頸制約。提升公司大型海裝風電鋼球及對于大型滾動體產品的內部檢測能力，有效提升過程制造質量防控能力。風電主軸軸承滾子關鍵技術研發 已完成 研發大型風電機組主軸軸承滾子超精研磨關鍵技術，開發大型風電機組精密軸承滾子新產品。形成新產品，持續擴大和提升更多的風電軸承滾子市場份額。風電齒輪箱圓柱滾子球基面加工關鍵技術研發 已完成 開發大尺寸段圓柱滾子的球形端面磨加工技術，滿足風電齒輪箱軸承應用要求。穩定提升風電軸承圓柱滾子品質，擴大風電軸承圓柱滾子市場份額。風電大滾子自動連線加工技術研發 已完成 開發大尺寸段圓柱滾子的自動連線制造，滿足風電主軸、偏航變槳等軸承應用要求。擴大和提升陸地及海裝大型風電機

49、組用軸承滾子產品品質及市場份額，促進企業自動化、智能化制造水平。數據來源：公司公告，財通證券研究所 “年產“年產 800 萬粒高端大型滾動體擴建項目”重點發展萬粒高端大型滾動體擴建項目”重點發展 5WM 級以上風力發電專用級以上風力發電專用鋼球。鋼球。2021 年，公司定向增發募資 1 億元投入“年產 800 萬粒高端大型滾動體擴建項目”，項目總投資額 1.38 億元。本項目重點發展 5WM 級以上風力發電專用鋼球，包括大型海上風電機組配套的主軸軸承鋼球、齒輪箱變速器軸承鋼球、偏航軸承鋼球、變漿軸承鋼球、發電機軸承鋼球、風機軸承鋼球等，均為中、大型球，為50.8mm-100mm，精度等級 G2

50、0-G40 級，具有高可靠性、易受瞬間沖擊、急劇變化的重載荷下連續工作運行數十小時，且通常連續工作達 20 年。該項目投產后，達產年可實現含稅銷售收入 27,858 萬元，利潤總額 4,178 萬元，項目總投資收益率為 30.28%?！案叨司苤剌d軸承滾子智能制造項目”“高端精密重載軸承滾子智能制造項目”擴展擴展風電滾子產能。風電滾子產能。2023 年，公司發行可轉債募集資金 2.42 億元投入“高端精密重載軸承滾子智能制造項目”，項目總投資約 2.64 億元。公司擬在新增土地上建設 9 條軸承滾子生產線，各生產線產能將階梯式釋放，完全達產后，預計每年新增風電、軌道交通、盾構機等領域約 1 萬

51、噸滾子產能；擬增加 4 條風電領域滾子生產線，在現有滾子尺寸基礎上擴展至200mm 大尺寸，同時新增分割滾子軸承（SRB）的生產加工能力。本項目滿負荷達產后，預計每年實現銷售額 36,063.63 萬元，年均凈利潤 7,601.08 萬元，稅后內部收益率為 30.77%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.“高端精密重載軸承滾子智能制造項目”新增產線及產能具體情況 新增產線 產品規格 達產后年產能（滿負荷，噸）特大型滾子生產線 60mm-160mm 609.12 風電主軸滾子生產線 60mm-200mm 609.12 大型滾子生產線 4

52、0mm80mm 1,408.43 中型圓柱滾子生產線 30mm-60mm 2,838.53 預磨滾子生產線 40mm60mm 1,488.02 小型滾子生產線 6mm-12mm 375.22 中小型滾子生產線 1 12mm-20mm 758.42 中小型滾子生產線 2 997.92 中小型滾子生產線 3 563.37 合計 9,648.14 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 3 800V 架構逐步成為電車主流方案，架構逐步成為電車主流方案，公司前瞻布局公司前瞻布局陶瓷滾動體陶瓷滾動體 3.1 陶瓷球陶瓷球

53、是是陶瓷軸承核心部件，較傳統軸承鋼優勢明顯陶瓷軸承核心部件，較傳統軸承鋼優勢明顯 陶瓷軸承是重要的陶瓷軸承是重要的新型新型機械基礎件機械基礎件。在常規軸承中，要求潤滑劑將相互運動的表面完全隔離，以避免嚴重磨損。若軸承在不充分潤滑條件下工作，則對材料的要求極高（高硬度、低附著磨損、均勻結構）。陶瓷軸承采用陶瓷作為滾動軸承材料，可以應用于無潤滑/耐腐蝕/耐熱等新型工作場合，擴大軸承的使用范圍，使軸承達到運轉的最高轉速。圖23.陶瓷軸承實物圖 圖24.高溫高速陶瓷軸承與鋼軸承的性能對比 數據來源：SKF 官網，財通證券研究所 數據來源：王黎欽，賈虹霞，鄭德志，葉振環高可靠性陶瓷軸承技術研究進展，財通

54、證券研究所 相比傳統軸承相比傳統軸承，陶瓷軸承，陶瓷軸承具備明顯具備明顯的的材料優勢。材料優勢。陶瓷軸承具有質量輕、耐高溫、耐腐蝕、無磁性、電絕緣、剛性高等優良特性，能夠用于高速、高溫、腐蝕性介質等許多鋼制軸承無法滿足要求的特殊場合。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.陶瓷軸承相較傳統鋼制軸承的優勢 優勢優勢 具體內容具體內容 適用領域適用領域 高速 陶瓷軸承具有耐寒性、受力彈性小、抗壓力大、導熱性能差、自重輕、摩擦系數小等優點 可應用在 12000 轉/分75000 轉/分的高速主軸及其它高精度設備中;高剛性 氮化硅陶瓷的彈性模量是金

55、屬的 1.5 倍，受力后的彈性變形小，相對載荷的剛性高，大約可提高剛度 1.5%20%，從而減輕了機床的振動?？捎糜诟呔芟到y，如超精密機床的主軸高精度的航天軸承等 耐高溫 陶瓷軸承材料本身具有耐高溫度 1200，且自潤滑好，使用溫度在100-800間不產生因溫差造成的膨脹?？蓱迷跔t窯，制塑、制鋼等高溫設備中;耐腐蝕 傳統鋼制軸承由于缺乏耐化學性而提前失效，陶瓷材料具備不活潑的化學特性，使陶瓷軸承具有一定的耐腐蝕性能?？捎糜谌珉婂冊O備/電子設備/化工機械/船舶制造/醫療器械等。絕緣性 陶瓷軸承材料因電阻率較高，可作為較好的絕緣材料，使軸承免遭電弧損傷?？捎迷诟鞣N要求絕緣的電力設備中 無磁性

56、在強磁環境中，鋼制軸承磨損后掉下的微粉被吸附在滾動體和滾道面之間，造成軸承提前剝落損壞、噪聲增大。陶瓷軸承因無磁不吸粉塵，且具有正常的承載能力，可減少軸承提前剝落、噪聲大等?？捎糜谛枰耆谴判暂S承的場合，如退磁設備、精密儀器等領域。真空性 軸承因陶瓷材料獨具的無油自潤滑特性，在超高真空環境中，氮化硅全陶瓷軸承可克服普通軸承無法實現潤滑之難題。-數據來源：肖艷陶瓷軸承及其開發與應用趨勢，亞洲國際動力傳動與控制技術展覽會官網，財通證券研究所 陶瓷軸承下游領域不斷拓展，近年市場規模逐步提升。陶瓷軸承下游領域不斷拓展，近年市場規模逐步提升。近年來，受益于新能源汽車、風力發電行業發展速度加快，陶瓷軸承

57、球市場空間不斷擴大。根據 IMARC 測算，2022 年全球陶瓷球軸承的市場規模達到 12.02 億美元。根據 IMARC 預計，到 2028 年全球陶瓷球軸承的市場規模將達到 19.04 億美元，2023-2028 年期間CAGR 約為 8.18%?，F階段，高端陶瓷軸承產品生產仍以日本、歐美企業為主導?，F階段，高端陶瓷軸承產品生產仍以日本、歐美企業為主導。目前，世界各國研究陶瓷球軸承處于領先水平的主要公司有瑞典 SKF、德國 FAG、法國圣戈班、日本 NTN、光洋精工株式會社（KOYO）、美培亞株式會社（NMB）、兆湟精工株式會社（MSRHK）等。陶瓷球是陶瓷軸承的核心部件，較傳統軸承鋼優勢

58、明顯。陶瓷球是陶瓷軸承的核心部件，較傳統軸承鋼優勢明顯。陶瓷球與傳統的軸承鋼相比，具有密度小、硬度高、彈性模量高（剛度高）、耐磨損、熱膨脹系數低、熱穩定性和化學穩定好、絕緣、無磁等極為優良的綜合性能。圖25.各類材料制成的陶瓷球示意圖 氮化硅(Si3N4)陶瓷球 碳化硅(SiC)陶瓷球 氧化鋯(ZrO2)陶瓷球 氧化鋁(Al2O3)陶瓷球 數據來源：國瓷材料官網，財通證券研究所 3.2 800V 架構逐步成架構逐步成電車電車主流方案，陶瓷軸承替代潛力巨大主流方案，陶瓷軸承替代潛力巨大 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 新能源汽車對電機軸承提

59、出更高要求，陶瓷軸承材料優勢明顯。新能源汽車對電機軸承提出更高要求，陶瓷軸承材料優勢明顯。新能源汽車驅動電機的調速范圍寬、啟動轉矩大、功率密度高、效率高的特性，新能源車軸承的高轉速、高低溫、耐久性、穩定性、可靠性提出了更高的要求?；诟咝阅芤?，新能源汽車的電機軸承需要密度更低、相對更耐磨的材料。相較于傳統鋼制軸承，陶瓷軸承在新能源汽車的電機應用優勢明顯，其主要優勢包括：適應高轉速要求。適應高轉速要求。新能源汽車的電機軸承的轉速要求高，需要密度更低、相對更耐磨的材料；陶瓷軸承具有耐寒性、受力彈性小、抗壓力大、導熱性能差、自重輕、摩擦系數小等優點，可適應高轉速要求。產生更少磨損。產生更少磨損。新

60、能源汽車的電機軸承球表面需更光滑，較少磨損。陶瓷球具有低密度、高硬度、耐摩擦等特點，適宜高速旋轉工況，在高溫強磁高真空等領域，陶瓷球具有不可替代性。耐腐蝕性強，避免電弧損傷。耐腐蝕性強，避免電弧損傷。電機的交變電流引起周圍電磁場變化，需要更好的絕緣性材料減小軸承放電產生的電腐蝕；陶瓷材料是天然的絕緣體，在高頻交流電環境下，陶瓷滾動體在軸承內外圈之間起阻斷作用。800V 平臺架構提升整車效率，彌補新能源汽車短板。平臺架構提升整車效率，彌補新能源汽車短板。在汽車領域中，純電車型動力源是電機和電池，需要較大的輸入/輸出功率，車內電壓平臺通常高于燃油車，純電乘用車電壓通常在 200-400V 之間。隨

61、著新能源汽車市場的不斷發展，800V 高壓平臺技術逐漸成為行業關注的熱點，800V 架構使整車具有更高的效率，相較于 400V 平臺，工作電流更小，進而節省線束體積、降低電路內阻損耗，變相提升了功率密度和能量使用效率。在功率不變前提下，預計 800V 平臺的推出，續航里程將增加 10%、充電速度將提升一倍以上。圖26.800V 電子電器架構 vs 400V 電子電器架構 （400V 電子電器架構電子電器架構）（800V 電子電器架構電子電器架構）數據來源：AI 汽車制造業公眾號，財通證券研究所 國內國內新能源新能源 800V 高壓市場滲透率高壓市場滲透率不斷攀升。不斷攀升。根據蓋世汽車研究院數

62、據，2023 年新能源 800V 高壓市場滲透率為 4.4%，2024 年 1-10 月滲透率達到 8.4%，終端銷量翻番，市場規模超 66.8 萬輛，國內市場推出的車型數量超 72 款。新勢力、自 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 主、合資主流車企均已布局高壓平臺架構，隨著供給端不斷豐富，高壓市場滲透率進一步提升。圖27.800V 車型銷量、數量及滲透率持續提升 數據來源：蓋世汽車研究院、財通證券研究所 平價車型占比顯著提升，平價車型占比顯著提升，800V 高壓車型市場未來高壓車型市場未來可期?？善?。隨著國產大、小三電相關供應鏈成本的快速

63、下降，2024 年年 1-10 月月 15-20 萬萬元元 800V 高壓車型高壓車型占比顯著占比顯著提升提升至至 21%，主要為比亞迪、零跑、極狐等品牌推出 800V 架構的平價車型。盡管短期內 800V 高壓車型產品仍以中高端市場為核心陣地，但隨著技術的持續精進、成本的逐步可控以及車企布局的全方位拓展，其市場邊界將不斷拓寬。根據蓋世根據蓋世汽車預測，汽車預測，到到 2025 年，高壓年，高壓 800V 市場份額將提升至市場份額將提升至 15%。圖28.800V 高壓車型市場價格分布 數據來源：蓋世汽車研究院、財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0102030405060

64、70802022年2023年2024年1-10月800V車型銷量(萬輛)800V車型數量(款)800V滲透率21%24%20%18%55%25%29%17%16%12%10%6%29%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年2024年1-10月15-20萬元20-25萬元25-30萬元30-35萬元35-40萬元40萬元以上 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.2026 年 800V 高壓車型市場份額有望達到 20%數據來源：蓋世汽車研究院、財通證券研究所 近日，華為近日，華為/小米

65、小米/比亞迪比亞迪/沃爾沃等國內外汽車品牌陸續更新沃爾沃等國內外汽車品牌陸續更新 800V 平臺架構，平臺架構，800V平臺將逐步成為平臺將逐步成為降低續航及充電焦慮的主流選擇降低續航及充電焦慮的主流選擇。（1）華為：華為：2025 年 2 月 20 日，華為在尊界 S800 技術發布會上正式推出了全新的巨鯨電池 2.0，其為業界首發800V 高壓增程 6C 電池包，充電速度驚人，只需 10.5 分鐘就能將電量從 10%充至80%。(2)小米：小米：2025 年 2 月 27 日，雷軍在發布會上宣布小米 SU7 Ultra 正式上市，SU7 Ultra 采用“1548 馬力，零百加速 2.78

66、 秒，碳纖維車身+全域 800V 架構”。(3)比亞迪：比亞迪：比亞迪新款秦 L EV 即將于 3 月 23 日正式亮相市場，秦 L EV 將支持800V+5C 超充，預計起售價為 14.98 萬元，或將成為 800V 超充方案產品中最便宜的一款。(4)沃爾沃：沃爾沃：2025 年 3 月 5 日，沃爾沃在瑞典斯德哥爾摩推出全新旗艦純電轎車ES90，其基于沃爾沃最新的 SPA2 架構打造，采用先進的 800V 高壓平臺，充電 10 分鐘即可有 300 公里的續航，從 10%充到 80%的只需 20 分鐘。圖30.華為尊界 S800 技術發布會正式推出巨鯨電池 2.0 數據來源：Smart En

67、ergy Expo，財通證券研究所 12%7%4%3%2%85%89%86%82%78%2%4%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年2024E2025E2026E150V400V800V 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 特斯拉、奧迪、特斯拉、奧迪、小鵬、蔚來小鵬、蔚來、智己、智己等等車企車企已率先在電機中采用已率先在電機中采用陶瓷軸承方案，未陶瓷軸承方案，未來替代來替代傳統軸承傳統軸承潛力巨大。潛力巨大。特斯拉采用的電機中輸出軸是用陶瓷軸承，采用 NSK設計的混合陶瓷軸承

68、，軸承滾珠采用 50 個氮化硅球組成；奧迪 ATA250 電機內部的兩個轉子軸承也采用了陶瓷材質；國內小鵬 P7、G9、蔚來 ET7 等車型均采用氮化硅陶瓷球絕緣軸承。根據智己汽車公眾號介紹，其新款純電 SUV“智己 LS6”的颶風電機內置超耐久定制陶瓷軸承，轉速達到行業已交付量產最高的 21000rpm。隨著快充技術的普及，電動汽車在 800V 高壓系統中，SiC 基材逆變器被大規模使用，高壓和高開關頻率會進一步加劇電腐蝕的發生，陶瓷軸承或將成為解決軸承電蝕的最佳選擇，未來替代傳統軸承的潛力巨大。圖31.智己“準 900V”雙碳化硅超強性能平臺（已采用陶瓷軸承）數據來源：智己汽車官網，財通證

69、券研究所 3.3 公司穩步推進陶瓷球批量生產，開辟第二增長曲線公司穩步推進陶瓷球批量生產，開辟第二增長曲線 公司前瞻布局陶瓷滾動體公司前瞻布局陶瓷滾動體領域領域，引領國產化替代，引領國產化替代。公司自 2022 年 9 月起切入陶瓷滾動體領域，隨后不斷穩步推進陶瓷球批量化生產進程，持續提升企業的核心競爭力和行業影響力，引領實現陶瓷滾動體的國產化替代。2025 年 3 月 26 日，公司在互動平臺表示，陶瓷球產品目前尚處于小批量生產和樣品認證階段。陶瓷球產品目前尚處于小批量生產和樣品認證階段。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.公司陶瓷

70、滾動體項目進展情況 數據來源：公司公告，公司官微，財通證券研究所 表8.公司陶瓷球產品參數 尺寸范圍 級別范圍 材料范圍 3.96912.7 G3/G5 Si3N4 13 C 30.163 G5/G10 Si3N4 數據來源：公司官網，財通證券研究所 2024 年 1 月 2 日（墨西哥當地時間），力星墨西哥精密有限公司和 SKF 蒙特雷工廠正式簽訂了 5 年戰略合同。該戰略合同約定了雙方在滾子，鋼球，陶瓷球等產品上展開廣泛深入的戰略合作，應用領域涉及北美市場從通用工業，商用車到新能源乘用車的全應用場景。蒙特雷工廠預計蒙特雷工廠預計 1Q2025 建成投產，主要生產各類規建成投產，主要生產各類

71、規格的鋼球，滾子及陶瓷球全尺寸產品格的鋼球，滾子及陶瓷球全尺寸產品，服務于美洲本地業務，縮短供貨周期，增加供貨靈活性，提升公司在美洲的綜合競爭力，完善公司全球產業鏈的布局。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.公司與斯凱孚（墨西哥）戰略合作儀式 數據來源：力星股份官方公眾號，財通證券研究所 成立成立 NET 新公司，新公司，拓展北方市場，拓展北方市場，專注氮化硅陶瓷及衍生前沿領域。專注氮化硅陶瓷及衍生前沿領域。2024 年 12月 18 日，公司與洛陽軸承、哈爾濱軸承簽署戰略合作框架協議，并正式宣布成立“力星新能源科技”(NET)新公司

72、。洛軸和哈軸作為我國軸承行業的老牌勁旅，擁有深厚的技術底蘊、精湛的制造工藝以及廣泛的市場影響力。力星新能源科技有限公司(NET)將專注于氮化硅陶瓷以及相關衍生領域的前沿技術研究與產品開發應用，涵蓋新能源汽車零部件、精密機床、醫療設備、機器人等多個領域。此次 NET 新公司成立將有助于公司進一步優化產品結構，拓展業務領域，提升企業綜合競爭力。圖34.力星新能源科技有限公司宣布成立 數據來源：公司公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4 絲杠用于機器人潛力大，絲杠用于機器人潛力大，公司重點布局精密滾動體公司重點布局精密滾動體

73、 4.1 滾珠滾珠/滾柱絲杠可用于精密傳動，機器人有望成為重要下游滾柱絲杠可用于精密傳動，機器人有望成為重要下游 滾珠絲杠和滾珠絲杠可用于精密傳動。滾珠絲杠和滾珠絲杠可用于精密傳動。絲杠是將回轉運動轉化為直線運動，或將直線運動轉化為回轉運動的產品，常見的絲杠產品包括滑動絲杠、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等。（1）滑動絲杠）滑動絲杠是最普通的絲杠機械，產生滑動摩擦，其結構簡單，制造方便，在機床上應用廣泛；（2）滾珠絲杠）滾珠絲杠適用于精密傳動，產生點接觸滾動摩擦，與滑動絲杠相比摩擦力小、傳動效率高、精度高，但其制造工藝較復雜，成本較高；（3）行星滾柱絲杠）行星滾柱絲杠是最新一代的精密傳動裝置，由絲杠、

74、螺母、滾柱、內齒圈、行星架等組成，產生線接觸滾動摩擦，標準式行星滾珠絲杠傳動原理為：配套動力電機帶動絲杠旋轉，通過嚙合行星滾柱，將電機的旋轉運動轉換成螺母的直線往復運動。圖35.滾珠絲杠內部結構示意圖 圖36.行星滾柱絲杠內部結構示意圖 資料來源：金屬加工公眾號，財通證券研究所 資料來源：愛采購官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.滑動絲杠、滾珠絲杠、滾柱絲杠性能對比 滑動絲杠滑動絲杠 滾珠絲杠滾珠絲杠 滾柱絲杠滾柱絲杠 傳動效率 低，僅 26%-24%高，可達 92%-98%，可顯著節能 較高，摩擦力較小時可達 9

75、0%轉速 慢，滑動摩擦發熱嚴重，一般轉速不超過 3000RPS 較快，點接觸滾動摩擦熱效應小，額定轉速 3000-5000RPS 快，線接觸滾動摩擦熱效應小且承載力強，轉速可達 6000RPS 導程精度 低，品質參差不齊 較高，受滾珠直徑限制，常為毫米級的滾珠絲杠 高，可通過調整螺紋頭數等因素使導程達到更小的微米級 使用壽命 短，滑動摩擦對元器件的損傷大 長，滾動摩擦損傷小，保持清潔、潤滑即可 很長，是滾珠絲杠的 10 倍以上，荷載運動可達 1000 萬次以上 微進給 難以實現，滑動運動存在爬行現象 可實現，滾珠運動的啟動力矩小 可實現，滾柱運動的啟動力矩小 自鎖性 有，與導程角大小和工作面粗

76、糙度有關 無，需加裝制動裝置 無，需加裝制動裝置 國產化率 充分 達 60%以上 仍處于起步階段 數據來源：斯科勒自動化官網，ROLLVIS Catalogue 2019，道臣自動化設備有限公司官網，新劍公司官網，鄧琦行星滾柱絲杠電動缸應用現狀（2017），財通證券研究所 4.1.1 滾珠絲杠：全球規模近滾珠絲杠：全球規模近 200 億元，億元，日本、歐洲企業主導高端市場日本、歐洲企業主導高端市場 2024 年全球滾珠絲杠市場規模約為年全球滾珠絲杠市場規模約為 23.93 億美元億美元。根據 Global Growth Insights 數據，2024 年全球滾珠絲杠市場規模約為 23.93

77、億美元，預計 2033 年全球市場規?？蛇_ 39.31 億美元，2024 至 2033 年期間 CAGR 約 5.67%，增長空間可觀。在下游應用場景中在下游應用場景中，目前國內數控機床目前國內數控機床、機器人與生產線以及航空航天與軍工為機器人與生產線以及航空航天與軍工為滾珠絲杠最主要應用去向滾珠絲杠最主要應用去向。隨著全球智能化產業鏈的不斷擴張和自動化在各領域的不斷深入，人型機器人、高檔數控機床、電動機械等下游領域有望不斷為包括滾珠絲杠在內的滾動功能部件提供市場增量，從而擴大滾動功能部件的總市場空間。圖37.2021 年國內滾珠絲杠下游應用需求排行 數據來源：金屬加工雜志社第三屆滾動功能部件

78、用戶調查分析報告(2021),財通證券研究所 21%19%13%12%11%9%8%6%1%數控機床（數控裝置）機器人與生產線航空航天/軍工汽車軌道交通3C消費電子電動注塑機電動缸伺服驅動其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 從滾珠絲杠競爭格局來看，日本、歐洲企業主導高端市場，中國企業仍有進步空從滾珠絲杠競爭格局來看，日本、歐洲企業主導高端市場，中國企業仍有進步空間間。全球主要滾珠絲杠廠商有日本企業 NSK、THK，德國博世力士樂等，國內廠商包括中國臺灣的上銀、銀泰等，以及中國大陸的南京工藝、秦川機床（江漢機床）等。根據金屬加工公眾號信息

79、，在國內滾珠絲杠的高端市場，日本、歐洲企業合計市場份額高達 90%，中國大陸、中國臺灣企業市場份額各約 5%，高端市場格局相對集中；在國內滾珠絲杠的中低端市場，中國大陸廠商的市場份額約 30%。4.1.2 滾柱絲杠：正處于起步階段，滾柱絲杠：正處于起步階段，機器人有望成為重要下游機器人有望成為重要下游 滾柱絲杠規模較小，正處于起步階段滾柱絲杠規模較小，正處于起步階段。根據 Persistence Market Research 數據，2023年全球滾珠絲杠市場規模約為 3.00 億美元，預計 2033 年全球市場規?？蛇_ 5.57億美元，2023 至 2033 年期間 CAGR 約 6.4%。

80、特斯拉特斯拉在在人形機器人人形機器人 Optimus 線性關節解決方案中加入滾柱線性關節解決方案中加入滾柱絲杠絲杠，未來機器人有，未來機器人有望成為重要下游望成為重要下游。根據 Tesla AI Day 2022，特斯拉人形機器人 Optimus 包含 28 個關節（14 個旋轉關節+14 個線性關節），其中線性關節解決方案為“無框電機+行星滾柱絲杠+扭矩傳感器+位置傳感器+軸承”，使用 14 個反向式行星滾柱絲杠（肘部 2 個、腕部 4 個、腿部 8 個），分為 500N、3900N 和 8000N 三種尺寸，以適應不同關節的承重需求。圖38.2022 年國內高端滾珠絲杠市場競爭格局 圖39

81、.2022 年國內中端滾珠絲杠市場競爭格局 資料來源：金屬加工公眾號，財通證券研究所 資料來源：愛采購官網，財通證券研究所 90%5%5%德國（力士樂等）、日本（THK、NSK等）中國臺灣（上銀、銀泰等）中國大陸（漢江、南工藝等）30%40%30%德國（力士樂等）、日本（THK、NSK等）中國臺灣（上銀、銀泰等）中國大陸（漢江、南工藝等）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.特斯拉 Optimus 采用旋轉執行器+線性執行器 圖41.特斯拉 Optimus14 個線性執行器分布 數據來源：Tesla AI Day 2022，財通證券研究

82、所 數據來源：Tesla AI Day 2022，今日頭條，財通證券研究所 圖42.特斯拉 Optimus 采用三種線性執行器 數據來源：Tesla AI Day 2022,財通證券研究所 從滾柱絲杠競爭格局來看，行業參與者主要以海外企業為主。從滾柱絲杠競爭格局來看，行業參與者主要以海外企業為主。于行星滾柱絲杠，由于市場較小，行業參與者主要以海外企業為主。根據王有雪論文E 公司滾柱絲杠產品營銷策略研究論述，2021 年我國行星滾柱絲杠市場供應量排名前四的廠家分別是 Rollvis（瑞士）、GSA（瑞士）、Ewellix（瑞典）Rexroth（德國），市占率分別為 26%、26%、14%、12%

83、。圖43.國內滾柱絲杠市場競爭格局 數據來源：王有雪E 公司滾柱絲杠產品營銷策略研究(2022),財通證券研究所 26%26%14%12%3%3%8%8%RollvisGSAEwellixRexrothCMC優仕特南京工藝濟寧博特 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 公司重點布局精密滾動體，有望賦能公司重點布局精密滾動體，有望賦能機器人絲桿機器人絲桿 寧波金燕二期奠基，重點突破超精密滾動體。寧波金燕二期奠基，重點突破超精密滾動體。2025 年 3 月 6 日，金燕精密滾動體二期項目奠基，總投資 1.29 億元，預計 2025 年底建成

84、，2026 年 4 月正式投產。金燕二期項目重點突破 G3/G5 級超精密滾動體規?；a，填補國產化空白。項目完成后，將建成年產 300 億粒微小型靜音鋼球的超級產能，“金燕”產品將覆蓋0.69.525mm 全系列微小型滾動體。圖44.寧波金燕二期奠基 數據來源：公司官方微信公眾號,財通證券研究所 擬現金收購青島飛燕鋼球，賦能機器人絲桿滾動體。擬現金收購青島飛燕鋼球，賦能機器人絲桿滾動體。2025 年 3 月 31 日，公司發布公告，擬以現金方式收購青島飛燕鋼球控股權。青島飛燕臨港精密鋼球制造有限公司由青島飛燕精密鋼球制造有限公司投資設立，成立于 2004 年，隸屬于青島華通國有資本運營集團

85、公司，核心產品涵蓋0.5-12.7mm 的軸承鋼、不銹鋼鋼球等。青島飛燕產品在汽車轉向器行業市場占有率高達 90%以上，間接為美國牧馬人、福特皮卡等知名品牌配套，其3mm 以下微小鋼球具有顯著優勢。青島飛燕主要客戶覆蓋汽車、精密機械、軍工、儀器儀表等行業，尤其在機床、滾珠絲桿等非軸承領域具備技術積累。此外，飛燕距離青島港僅 40 分鐘車程，地理優勢顯著，助力公司輻射東北亞及歐美市場。此次整合可進一步補充公司的非軸承市場，形成“技術互補+市場協同”的戰略格局。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1

86、盈利預測盈利預測（1）鋼球：）鋼球：公司軸承鋼球銷售收入已連續多年排名國內第一，近年來逐步拓展工業絲桿和陶瓷球，有望持續受益于電車 800V 架構滲透率提升和機器人產業化趨勢。毛利率方面，該項業務毛利率有望隨著新產品落地推廣進程而提升。我們預計該項業務 2024、2025、2026 年營業收入分別為 9.40 億元、10.69 億元、12.53 億元，分別同比增長 10.88%、13.64%、17.26%，毛利率分別為 17.00%、18.73%、20.24%。（2）滾子：）滾子：公司滾子技術引領行業，精度最高達級，產品可靠性獲得下游客戶的高度認可，隨著風電新一輪搶裝潮逐步啟動，公司該項業務有

87、望受益于風電大型化和國產替代趨勢。毛利率方面，該項業務毛利率有望隨著公司產能擴張而獲得規模效應。我們預計該項業務 2024、2025、2026 年營業收入分別為 1.52 億元、2.02 億元、2.62 億元，分別同比增長 26.71%、32.41%、30.00%，毛利率分別為21.50%、27.28%、31.01%。（3）費用率）費用率：銷售/管理費用方面，我們預計公司銷售/管理/研發模式逐步成熟，且將逐步受益于規模效應。我們參考前三年相關費用率，給予公司 2024、2025、2026 年銷售費用率 0.50%、0.55%、0.55%，管理費用率 4.38%、4.50%、4.60%，研發費用

88、率 5.60%、5.50%、5.50%。（4）所得稅率：）所得稅率：公司為高新技術企業，按 15%的稅率計繳企業所得稅。根據公司2024 年中報，公司銷售自行開發生產的軟件產品時對增值稅實際稅負超過 3%的部分享受即征即退稅收優惠。參考前三年相關稅率情況，預計 2024、2025、2026年公司綜合所得稅率 9.67%、9.76%、10.10%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2024、2025、2026 年營業收入為年營業收入為 11.63 億元、億元、13.54 億元、億元、16.16 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 16.09%、16.48%、19.32%，毛利率分別為，

89、毛利率分別為 18.98%、21.63%、23.85%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.公司業績拆分與預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 鋼球 收入（百萬元）874 848 940 1,069 1,253 同比增速-4.16%-2.97%10.88%13.64%17.26%毛利率 15.35%15.46%17.00%18.73%20.24%滾子 收入（百萬元）88 120 152 202 262 同比增速 72.56%36.90%26.71%32.41%30.00%毛利率 16.65%20.17%21.5

90、0%27.28%31.01%其他業務 收入（百萬元）14 33 70 84 101 同比增速 27.21%138.54%110.00%20.00%20.00%毛利率 75.38%80.00%40.00%45.00%50.00%總計 收入（百萬元）976 1,002 1,163 1,354 1,616 同比增速 0.20%2.64%16.09%16.48%19.32%毛利率 16.33%17.87%18.98%21.63%23.85%數據來源：iFinD、財通證券研究所 表11.公司銷售、管理、研發、所得稅費用預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用 金額（百萬元）

91、6.87 7.81 5.81 7.45 8.89 yoy-11.38%13.69%-25.52%28.13%19.32%費用率 0.70%0.78%0.50%0.55%0.55%管理費用 金額（百萬元）39.53 47.12 50.93 60.95 74.34 yoy-25.63%19.19%8.09%19.67%21.98%費用率 4.03%4.70%4.38%4.50%4.60%研發費用 金額（百萬元）57.28 54.07 65.12 74.49 88.89 yoy 14.24%-5.60%20.42%14.40%19.32%費用率 5.84%5.40%5.60%5.50%5.50%所得

92、稅費用 金額（百萬元）3.66 8.17 9.01 14.01 20.54 yoy-67.00%123.39%10.30%55.51%46.62%所得稅率 5.54%12.00%9.67%9.76%10.10%數據來源：iFinD、財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 公司是國內滾動體行業龍頭，積極加碼陶瓷滾動體等高端品類，國產化替代空間巨大，疊加工業絲桿領域的拓展，我們預計公司我們預計公司 2024、2025、2026 年實現歸母凈年實現歸母凈利潤利潤 0.84、1.30、1.83 億元，對應億元，對應 PE 為為 47.42、30.79、21.82 倍。倍。我們選取五洲新春（與公司在風

93、電滾子、絲杠領域存在競爭）、貝斯特（與公司在絲杠領域存在競爭）、秦川機床（與公司在絲杠領域存在競爭）作為可比公司，與可比公司相比，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 公司收入和利潤規模較小，但未來幾年業績增速預期處于較快水平，且目前估值處于較低水平，維持“增持”評級維持“增持”評級。表12.可比公司財務指標 數據來源：iFinD、財通證券研究所 注：五洲新春、秦川機床數據為 iFinD 一致預期。表13.可比公司估值表 數據來源：iFinD、財通證券研究所 注：五洲新春、秦川機床數據為 iFinD 一致預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

94、和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 新品開發不達預期風險。新品開發不達預期風險。公司主營產品鋼球、滾子等對技術要求較高，若未能及時擴充技術儲備或應對市場需求變化，可能導致新產品研發進度滯后、性能不達預期，進而削弱產品競爭力，影響公司收入增長及盈利能力。下游需求不及預期風險。下游需求不及預期風險。若宏觀經濟增速放緩或基建、制造業投資政策調整，可能導致公司核心下游行業（如電車、機器人、風電等）需求釋放節奏滯后，客戶可能因供應鏈延遲或成本壓力削減采購量，進而壓制公司產能利用率及產品定價空間等。對外投資對外投資進展不及預期進展不及預期風險。風險。公司近期接連收購

95、 NET 公司、青島飛燕等，若收購標的經營情況不達預期，將加大投資回收壓力，拖累整體盈利水平。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 980.85 1001.65 1162.78 1354.43 1616.17 成長性成長性 減:營業成本 809.85 822.69 942.12

96、 1061.46 1230.76 營業收入增長率 0.7%2.1%16.1%16.5%19.3%營業稅費 9.56 9.19 10.78 12.62 15.03 營業利潤增長率-35.9%3.9%36.4%54.2%41.7%銷售費用 6.87 7.81 5.81 7.45 8.89 凈利潤增長率-31.0%-3.9%40.6%54.0%41.1%管理費用 39.53 47.12 50.93 60.95 74.34 EBITDA 增長率-21.8%11.5%29.8%34.0%28.4%研發費用 57.28 54.07 65.12 74.49 88.89 EBIT 增長率-44.1%11.9%

97、44.7%51.4%40.3%財務費用-1.84-0.48 9.01 11.12 13.63 NOPLAT 增長率-40.7%4.3%48.5%51.3%39.7%資產減值損失-1.19-4.36-1.37-1.18-1.27 投資資本增長率 4.6%3.8%4.6%8.9%10.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 3.0%-2.8%4.1%5.9%7.8%投資和匯兌收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 65.73 68.32 93.22 143.71 203.56 毛利率

98、 17.4%17.9%19.0%21.6%23.8%加:營業外凈收支 0.27-0.27 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 6.7%6.8%8.0%10.6%12.6%利潤總額利潤總額 66.00 68.05 93.22 143.71 203.56 凈利潤率 6.4%6.0%7.2%9.6%11.3%減:所得稅 3.66 8.17 9.01 14.02 20.56 EBITDA/營業收入 14.1%15.4%17.2%19.8%21.3%凈利潤凈利潤 62.34 59.88 84.21 129.68 183.00 EBIT/營業收入 6.4%7.1%8.8%11.4%13.4%資產負債

99、表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 120.43 134.33 82.83 94.81 113.13 固定資產周轉天數 251 253 218 199 175 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 152 172 159 146 144 應收賬款 319.18 353.63 387.59 432.67 531.24 流動資產周轉天數 303 316 288 271 263 應收票據 18.04 43.57 19.61 22.50 26.64 應收

100、賬款周轉天數 113 121 115 109 107 預付賬款 7.14 5.34 8.65 9.74 11.33 存貨周轉天數 124 133 125 127 125 存貨 307.39 301.42 353.30 398.05 459.82 總資產周轉天數 638 649 591 552 509 其他流動資產 5.45 13.56 13.56 13.56 13.56 投資資本周轉天數 513 523 470 431 396 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 4.9%4.9%6.6%9.5%12.5%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

101、 ROA 3.6%3.3%4.4%6.2%8.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.2%4.2%6.0%8.3%10.5%固定資產 727.63 682.71 726.18 774.49 795.61 費用率 在建工程 17.49 44.82 54.82 64.82 74.82 銷售費用率 0.7%0.8%0.5%0.6%0.6%無形資產 80.33 99.77 97.62 95.47 93.29 管理費用率 4.0%4.7%4.4%4.5%4.6%其他非流動資產 27.35 18.27 76.97 76.97 76.97 財務費用率-0.2%0.0

102、%0.8%0.8%0.8%資產總額資產總額 1787.92 1825.35 1989.69 2167.36 2401.49 三費/營業收入 4.5%5.4%5.7%5.9%6.0%短期債務 160.13 250.20 267.68 329.93 398.90 償債能力償債能力 應付賬款 202.41 167.13 229.53 258.92 299.57 資產負債率 29.0%32.4%35.5%37.3%39.0%應付票據 32.70 12.90 39.86 43.95 51.16 負債權益比 40.9%48.0%55.0%59.5%63.9%其他流動負債 10.08 34.21 34.21

103、 34.21 34.21 流動比率 1.90 1.78 1.53 1.48 1.50 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.19 1.14 0.93 0.90 0.93 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 10.65 12.99 9.87 12.95 14.90 負債總額負債總額 518.74 591.97 705.89 808.21 936.01 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.10 0.25 0.12 0.18 0.26 股本 247

104、.59 294.03 294.03 294.03 294.03 分紅比率 0.40 1.23 0.42 0.42 0.42 留存收益 299.21 260.83 311.19 386.54 492.86 股息收益率 0.9%1.9%0.9%1.4%1.9%股東權益股東權益 1269.18 1233.38 1283.81 1359.15 1465.48 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.21 0.20 0.29 0.44 0.62

105、 凈利潤 62.34 59.88 84.21 129.68 183.00 BVPS(元)5.13 4.19 4.37 4.62 4.98 加:折舊和攤銷 75.01 83.30 97.58 112.94 126.72 PE(X)54.2 63.4 47.4 30.8 21.8 資產減值準備 4.48 6.88 1.37 1.18 1.27 PB(X)2.3 3.1 3.1 2.9 2.7 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-1.32 3.86 10.36 11.95 14.58 P/S 2.9 3.8 3.4 2.9 2.5 投資收益 0.

106、00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 21.0 25.4 20.9 15.8 12.4 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-66.92-59.87-5.78-69.45-128.02 PEG 1.2 0.6 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 70.31 93.00 187.56 184.58 197.55 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-69.25-55.05-205.07-168.57-156.93 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-43.20-

107、115.27-52.92-66.29-91.25 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 04 月月 07 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任

108、何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場

109、代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確

110、性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關

111、服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露